2022年度證券行業(yè)中期策略報(bào)告

1、目錄C O N T E N T S3年初至今0102后續(xù)展望03投資建議年初至今401行情復(fù)盤01年初以來(lái)券商板塊下跌25%，跑輸滬深300指數(shù)6pct，板塊估值處于歷史低位，PB僅高于2018年熊市的狀態(tài)。板塊行情：2022年初以來(lái)受美國(guó)加息、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情反復(fù)等事件影響，權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)下行。券商板塊受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下 行、融資頻繁、業(yè)績(jī)低迷等多項(xiàng)因素影響，亦表現(xiàn)低迷，貝塔屬性凸顯。截至2022年5月29日，券商板塊年初至今下跌25%， 滬深300下跌19%，券商板塊跑輸滬深300指數(shù)6pct。板塊估值：截至2022年5月29日，券商板塊PB、PE（TTM）估值分別為1.3、15.7倍，處于1

2、0年5%、9%分位，觸及歷史低位 區(qū)，當(dāng)前PB估值僅略高于2018年熊市的水平。數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。注：券商板塊為券商（申萬(wàn)）；較2022年初收益率。15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2022-01-042022-01-092022-01-142022-01-192022-01-242022-01-292022-02-032022-02-082022-02-132022-02-182022-02-232022-02-282022-03-052022-03-102022-03-152022-03-202022-03-252022-03-302022

3、-04-042022-04-092022-04-142022-04-192022-04-242022-04-292022-05-042022-05-092022-05-142022-05-192022-05-242022-05-29券商板塊收益率跑輸滬深300證券(申萬(wàn))滬深3002.42.22.01.81.61.41.21.02017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-1120

4、22-022022-05券商板塊估值處于歷史低位PB5行情復(fù)盤01個(gè)股層面：2022年以來(lái)唯一實(shí)現(xiàn)股價(jià)正增長(zhǎng)的是流通盤較小、進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的華林證券，回調(diào)較多的主要是2021年漲幅較 高的財(cái)富管理類券商。公司漲跌幅PB(LF)PB十年分位數(shù)PE(TTM)PE十年分位數(shù)東北證券-25%0.91%14.719%華泰證券-26%0.90%9.81%海通證券-26%0.71%11.18%天風(fēng)證券-26%1.02%62.918%國(guó)聯(lián)證券-27%1.75%31.55%招商證券-27%1.13%10.78%東吳證券-27%0.91%15.58%東方財(cái)富-28%5.039%33.21%國(guó)金證券-28%1.

5、01%15.41%中泰證券-28%1.42%18.17%華西證券-29%0.82%16.131%浙商證券-29%1.52%17.32%西南證券-30%1.01%37.053%東興證券-30%1.01%18.32%廣發(fā)證券-31%1.218%13.425%長(zhǎng)城證券-32%1.42%19.39%財(cái)通證券-33%1.01%14.68%紅塔證券-34%1.62%59.660%財(cái)達(dá)證券-37%2.310%48.011%東方證券-37%1.00%17.613%興業(yè)證券-37%1.04%11.34%華林證券2%5.931%83.763%中銀證券-12%2.11%35.16%太平洋-13%2.012%153.

6、884%國(guó)海證券-17%1.01%28.724%國(guó)泰君安-19%0.91%9.810%國(guó)信證券-20%1.11%9.64%方正證券-20%1.24%36.430%中原證券-21%1.31%44.118%中國(guó)銀河-21%1.01%9.01%申萬(wàn)宏源-21%1.11%12.69%中信證券-21%1.32%12.516%華安證券-22%1.01%14.71%國(guó)元證券-23%0.81%17.311%山西證券-23%1.11%25.06%第一創(chuàng)業(yè)-23%1.62%29.32%光大證券-24%1.05%15.212%中信建投-24%2.619%17.28%南京證券-24%1.71%30.01%西部證券-2

7、4%1.00%24.23%中金公司-25%2.33%16.93%長(zhǎng)江證券-25%1.01%17.820%數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。6公司漲跌幅PB(LF)PB十年分位數(shù)PE(TTM)PE十年分位數(shù)風(fēng)險(xiǎn)偏好01市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，兩融余額應(yīng)聲回落，新增信用賬戶數(shù)波動(dòng)下滑。2021年日均兩融余額為1.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)36%，但2022年初至今市場(chǎng)情緒低迷，杠桿資金一路攀升的勢(shì)頭被打破，截至 2022年5月27日，兩融余額較2021年底下滑17%至1.52萬(wàn)億元，5M22日均兩融余額與去年同期持平，維持在1.64萬(wàn)億左右。 新增信用賬戶數(shù)呈波動(dòng)下滑趨勢(shì)，從2021年12月的4.5萬(wàn)下降至2022

8、年4月的2.3萬(wàn)，2022年2月一度低至2.1萬(wàn)。25,00020,00015,00010,0005,00002018-05-302018-08-302018-11-302019-02-282019-05-312019-08-312019-11-302020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022年初至今市場(chǎng)兩融余額回落市場(chǎng)兩融余額（億元）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000Apr-

9、18Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22新增信用賬戶數(shù)波動(dòng)下滑新增信用賬戶數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。7融資頻繁數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。801券商增資補(bǔ)血頻繁，多家券商選擇配股形式進(jìn)行再融資，對(duì)股價(jià)形成短期擾動(dòng)。證券行業(yè)機(jī)構(gòu)化程度在逐步提高，重資本業(yè)務(wù)的發(fā)展加速資金消耗，券商增資補(bǔ)血的需求與日俱增。2021年以來(lái)，多家券商 披露定增、配股、可轉(zhuǎn)債計(jì)劃，其中配股形式最為頻繁。雖然從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，補(bǔ)充資金能夠在支

10、撐券商做大規(guī)模、拓展業(yè)務(wù)、提 高競(jìng)爭(zhēng)力，但是配股的再融資方式會(huì)引發(fā)現(xiàn)有股東拋售，對(duì)股價(jià)形成短期擾動(dòng)，如中信證券、東方證券、興業(yè)證券等公司的配 股預(yù)案發(fā)布后分別出現(xiàn)6%/8%/10%的下跌。公司名稱融資方式預(yù)案披露日期擬募集資金用途國(guó)海證券增發(fā)2021/1/29不超過85億投資與交易業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)、增加對(duì)子公司的投入、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、其他營(yíng)運(yùn)資金安排國(guó)聯(lián)證券增發(fā)2021/2/5不超過65億進(jìn)一步擴(kuò)大包括融資融券在內(nèi)的信用交易業(yè)務(wù)規(guī)模、擴(kuò)大固定收益類/權(quán)益類/股權(quán)衍生品等交易業(yè)務(wù)、增加子公司投入、其他營(yíng) 運(yùn)資金安排中信證券配股2021/2/26不超過280億發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、增加對(duì)子公司的投入、

11、加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)、補(bǔ)充其他運(yùn)營(yíng)資金東方證券配股2021/3/30不超過168億投資銀行業(yè)務(wù)、財(cái)富管理與證券金融業(yè)務(wù)、銷售交易業(yè)務(wù)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金財(cái)通證券配股2021/4/28不超過80億發(fā)展投資與交易類業(yè)務(wù)、發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)、加大信息技術(shù)及風(fēng)控合規(guī)投入、補(bǔ)充其他營(yíng)運(yùn)資金東吳證券配股2021/4/29不超過85億發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、發(fā)展投資與交易業(yè)務(wù)、信息技術(shù)及風(fēng)控合規(guī)投入、對(duì)全資子公司增資、償還債務(wù)國(guó)金證券增發(fā)2021/8/10不超過60億資本中介業(yè)務(wù)、證券投資業(yè)務(wù)、向全資子公司增資、信息技術(shù)及風(fēng)控合規(guī)投入、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及償還債務(wù)興業(yè)證券配股2021/8/24不超過140億發(fā)展融

12、資融券業(yè)務(wù)、發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)、發(fā)展投資交易業(yè)務(wù)、加大信息系統(tǒng)和合規(guī)風(fēng)控投入中原證券增發(fā)2022/4/29不超過70億發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、發(fā)展投資與交易業(yè)務(wù)、對(duì)全資子公司進(jìn)行增資、信息系統(tǒng)建設(shè)及合規(guī)風(fēng)控投入、償還債務(wù)及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金業(yè)績(jī)拖累01券商業(yè)績(jī)經(jīng)歷三年高增長(zhǎng)之后出現(xiàn)短期下滑，22Q1上市券商營(yíng)收及凈利潤(rùn)分別同比減少30%/46%，拖累股價(jià)表現(xiàn)。暫別三年高增長(zhǎng)：2018-2021年證券行業(yè)景氣度持續(xù)上行，上市券商營(yíng)業(yè)總收入及凈利潤(rùn)總和復(fù)合增速分別為30%/44%。在高 基數(shù)疊加資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的情況下，22Q1上市券商（不包含金控公司和東方財(cái)富）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入963億元，同比下滑30%； 合計(jì)

13、實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)229億元，同比減少46%；22Q1上市券商平均ROE為1%（未年化），在逆市中同比下降1.2%。短期業(yè)績(jī) 下滑拖累券商股價(jià)表現(xiàn)。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000202021Q1202122Q122Q1券商營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)滑坡202021Q1202122Q1+22%-30%05001,0001,5002,000202021Q1202122Q122Q1券商歸母凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)較大幅度下跌202021Q1202122Q1+30%數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。9-46%后續(xù)展望1002轉(zhuǎn)型：全面注冊(cè)制027,0006,0005,0004,0003,000

14、2,0001,00002019202020216007,0005006,0004005,0004,0003003,0002002,0001001,0000020172018201920202021自2018年底以來(lái)，科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革為全市場(chǎng)募集資金規(guī)模及券商投行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)顯著增量。穩(wěn)步 推行全面注冊(cè)制在多次重要會(huì)議中被提及，預(yù)計(jì)下半年能夠落地，助力投行業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)以及集中度的提高。市場(chǎng)擴(kuò)容：科創(chuàng)板推出后，2019-2021年分別募集資金840/2,223/2,100億，占全市場(chǎng)募集資金的33%/46%/35%。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，2020、2021年分別募集資金900

15、/1,494億，遠(yuǎn)超2019年的301億，2019-2021年募資占全市場(chǎng)比重為12%/19%/25%。2019-2021年證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入分別為483/672/700億，同比增速為26%/47%/4%，2019和2020年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制 實(shí)施效果明顯，投行業(yè)績(jī)?cè)隽匡@著。在注冊(cè)制的助力下，預(yù)計(jì)投行業(yè)務(wù)收入將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，成為今年表現(xiàn)亮眼的業(yè)務(wù)條線。A股市場(chǎng)IPO數(shù)量及募集資金規(guī)?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板募集資金占比較高IPO募集資金（億元）IPO數(shù)量（右軸）主板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板北交所1120172018數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。轉(zhuǎn)型：全面注冊(cè)制02自2018年底以來(lái)，科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)

16、板注冊(cè)制改革為全市場(chǎng)募集資金規(guī)模及券商投行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)顯著增量。穩(wěn)步 推行全面注冊(cè)制在多次重要會(huì)議中被提及，預(yù)計(jì)下半年能夠落地，助力投行業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)以及集中度的提高。加速集中：注冊(cè)制改革后，證券行業(yè)的承銷規(guī)模、投行收入集中度都在提高。22Q1末證券行業(yè)股權(quán)承銷規(guī)模CR5為61%，較 2016年提高21pct。上市券商中，22Q1投行業(yè)務(wù)凈收入CR5為55%，較2016年的36%提高19pct。截至2022年5月29日，中信 證券、中信建投等公司IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量領(lǐng)先，分別為107/104個(gè)，預(yù)計(jì)下半年投行業(yè)務(wù)收入依然保持較高的集中度。70%60%50%40%30%20%10%0%2016201

17、7201820192020202122Q1券商股權(quán)承銷規(guī)模CR5股權(quán)承銷規(guī)模CR560%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202122Q1上市券商投行收入CR5投行收入CR5數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。12轉(zhuǎn)型：科創(chuàng)板做市制度數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。1302科創(chuàng)板做市制度正式發(fā)布，有望提高科創(chuàng)板流動(dòng)性與券商資金使用效率，預(yù)計(jì)頭部券商能夠率先入局。提高流動(dòng)性與資金效率：2022年5月13日證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定，主要包括做市商 準(zhǔn)入條件與程序、內(nèi)部管控、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)監(jiān)控、監(jiān)管執(zhí)法等內(nèi)容。規(guī)則發(fā)布后，符合條件的證券公司可按照要求

18、，向證監(jiān)會(huì)申 請(qǐng)科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格?？苿?chuàng)板做市制度的實(shí)施有望提高科創(chuàng)板的流動(dòng)性，幫助券商盤活存量股票資產(chǎn)，提高 資金運(yùn)用效率。頭部券商有望率先入局：根據(jù)規(guī)定，最近 12 個(gè)月凈資本持續(xù)不低于 100 億元以及最近 3 年分類評(píng)級(jí)在A 類A 級(jí)（含）以 上是券商申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)資格需滿足的重要條件，篩選后滿足條件的券商共26家，有望先一步入局。資本金實(shí)力雄厚、科創(chuàng)板券源 豐富、風(fēng)控系統(tǒng)完備的券商更具備發(fā)展做市業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)。公司名稱2019年評(píng)級(jí)2020年評(píng)級(jí)2021年評(píng)級(jí)2020凈資本（億元）2021凈資本（億元）公司名稱2019年評(píng)級(jí)2020年評(píng)級(jí)2021年評(píng)級(jí)2020凈資本（億元）2021

19、凈資本（億元）中信證券AAA8591,076中泰證券AAA257268國(guó)泰君安AAA885950東吳證券AAA196267申萬(wàn)宏源AAA661831興業(yè)證券AAA263258華泰證券AAA679823方正證券AAA210246中國(guó)銀河AAA705797東興證券AAA179218國(guó)信證券AAA629760浙商證券AAA183210招商證券AAA587727國(guó)金證券AAA196210中信建投AAA650669華西證券AAA176177中金公司AAA466482天風(fēng)證券AAA98168光大證券AAA403440財(cái)通證券AAA166166東方證券AAA378369國(guó)開證券AAA149151平安證券AA

20、A284364中銀證券AAA131134東方財(cái)富證券AAA225292華創(chuàng)證券AAA109103轉(zhuǎn)型：財(cái)富管理人才競(jìng)賽02代買和代銷收入在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)有一定困難，依賴下半年市場(chǎng)表現(xiàn)。券商仍在積極招兵買馬，進(jìn)行財(cái)富管理人才團(tuán)隊(duì)建設(shè)。代買：2H21日均股基成交額為1.27萬(wàn)億元，基數(shù)較高。如果后續(xù)不出現(xiàn)大牛市持續(xù)推高成交量，今年代理買賣證券業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)較困難。代銷：新發(fā)基金數(shù)量和份額下滑在短期拉低代銷金融產(chǎn)品收入，但券商仍在積極“搶人”，壯大財(cái)富管理業(yè)務(wù)人才團(tuán)隊(duì)。截至 2022年5月29日，證券行業(yè)投顧人數(shù)增長(zhǎng)至70,567人，同比增長(zhǎng)12%，高于全體從業(yè)人員增速3%，占比提高至21%

21、。投顧人 數(shù)占比較高的廣發(fā)證券、中信證券、華泰證券的代銷基金保有量同樣保持領(lǐng)先。31%31%31%31%28%21%17%10%0%30%20%40%廣發(fā)證券中信證券國(guó)泰君安華泰證券中信建投招商證券海通證券中金公司頭部券商投顧人數(shù)占比高于行業(yè)平均水平投顧人數(shù)占比華泰證券股份有限公司1,2301,31636%中信證券股份有限公司1,1631,316數(shù)據(jù)來(lái)源：，證券業(yè)協(xié)會(huì)，基金業(yè)協(xié)會(huì)，浙商證券研究所。1422Q1股票+混合公募基金保有 22Q1非貨幣市場(chǎng)公募基金保有規(guī)規(guī)模（億元）模（億元）廣發(fā)證券股份有限公司招商證券股份有限公司中信建投證券股份有限公司 中國(guó)銀河證券股份有限公司平安證券股份有限公司

22、國(guó)泰君安證券股份有限公司 國(guó)信證券股份有限公司興業(yè)證券股份有限公司770612578552490471445400872650633568503554476404轉(zhuǎn)型：資管業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展02券商資管業(yè)務(wù)收入集中度持續(xù)提高，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先及深入布局公募基金的券商將繼續(xù)引領(lǐng)增長(zhǎng)。資管收入集中度高：上市券商資管收入CR5從2016年的55%提升至22Q1的66%，其中中信證券、廣發(fā)證券始終保持前兩名，表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，主要得益于二者領(lǐng)先的主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型步伐以及旗下公募基金的優(yōu)異表現(xiàn)，后續(xù)將繼續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)增長(zhǎng)。主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型積極：頭部券商主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先，主動(dòng)管理規(guī)模占比提升明顯。截至21Q4末，中信證券、中金公

23、司、廣發(fā) 證券主動(dòng)管理規(guī)模分別為10,463/8,575/4,749億元，排名行業(yè)前三。主動(dòng)管理規(guī)模占比前三的券商為中金公司、廣發(fā)證券、 中信證券，占比分別為99%/95%/80%，同比+8/+17/+25pct。70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202122Q1上市券商資管收入CR5資管收入CR5100%80%60%40%20%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000中金公司廣發(fā)證券中信證券海通證券華泰證券中信建投國(guó)泰君安招商證券頭部券商主動(dòng)管理規(guī)模占比較高（21Q4末）主動(dòng)管理規(guī)模（億元）主動(dòng)管理占比（右軸）

24、數(shù)據(jù)來(lái)源：，基金業(yè)協(xié)會(huì)，浙商證券研究所。15轉(zhuǎn)型：資管業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展022月新發(fā)基金份額觸及冰點(diǎn)后有回暖跡象，22Q1公募基金整體仍維持凈申購(gòu)狀態(tài)。4月份公募基金行業(yè)頂層設(shè)計(jì)落地，長(zhǎng)期來(lái)看 能夠引導(dǎo)公募基金高質(zhì)量發(fā)展，公募基金對(duì)券商股東的利潤(rùn)貢獻(xiàn)將繼續(xù)提高。新發(fā)基金有望回暖：2022年初至今新發(fā)基金規(guī)模受到?jīng)_擊，2月份新發(fā)基金份額跌至338億份的低谷，受風(fēng)險(xiǎn)偏好下行影響 新發(fā)基金中債券型產(chǎn)品的占比在提高。3、4月新發(fā)基金規(guī)模較2月的冰點(diǎn)相比已經(jīng)有所回暖，隨著上海疫情收尾、逐步復(fù)工 復(fù)產(chǎn)帶來(lái)市場(chǎng)信心的恢復(fù)，新發(fā)基金情況后續(xù)有望逐步好轉(zhuǎn)。從基金整體的申贖情況來(lái)看，22Q1仍然保持凈申購(gòu)狀態(tài)，申 贖

25、比為1.03。3002502001501005006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Jan-21Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22新發(fā)基金規(guī)模有所回暖新發(fā)基金份額（億份）新發(fā)基金數(shù)量（只，右軸）100%80%60%40%20%0%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12

26、2021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04我國(guó)公募基金新發(fā)基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)股票型混合型債券型貨幣型另類QDIIREITSFOF數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。16轉(zhuǎn)型：資管業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展02300,000250,000200,000150,000100,00050,00002011201220132014201520162017201820192020202122Q170%60%50%40%30%20%10%0%200020052010201520172018201920202月新發(fā)基金份額觸及冰點(diǎn)后有回暖跡象，22Q1公募基金整體

27、仍維持凈申購(gòu)狀態(tài)。4月份公募基金行業(yè)頂層設(shè)計(jì)落地，長(zhǎng)期來(lái)看 能夠引導(dǎo)公募基金高質(zhì)量發(fā)展，公募基金對(duì)券商股東的利潤(rùn)貢獻(xiàn)將繼續(xù)提高。頂層設(shè)計(jì)落地：2022年4月26日證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見，意見提到了強(qiáng)化長(zhǎng)效激勵(lì)約 束機(jī)制、壯大公募基金管理人隊(duì)伍、提高中長(zhǎng)期資金占比等要點(diǎn)，明確了未來(lái)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的方向。當(dāng)前我國(guó)個(gè) 人養(yǎng)老金制度正在積極推進(jìn)中，公募行業(yè)也要求做好個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金政策落地工作，參考2020年美國(guó)的401（K)（雇主發(fā)起式養(yǎng)老計(jì)劃）和IRA計(jì)劃（個(gè)人養(yǎng)老賬戶）配置在共同基金上的資金比例（65%和44%），制度改革有望助力我國(guó)公募基金市場(chǎng)擴(kuò)容。公

28、募基金管理規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大IRA和DC計(jì)劃持有公募基金比例高貨幣型公募基金規(guī)模（億元）非貨幣型公募基金規(guī)模（億元）IRA配置共同基金比例401（K）配置共同基金比例數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。17轉(zhuǎn)型：資管業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展02利潤(rùn)貢獻(xiàn)度提高：券商參控股公募基金對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)的提高成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，2021年?yáng)|方證券、長(zhǎng)城證券、第一創(chuàng)業(yè)持股的公 募基金對(duì)券商凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)超40%，易方達(dá)、廣發(fā)基金對(duì)廣發(fā)證券的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度從2015年的6%提高至2021的23%。券商名稱公募基金名稱參持股比例基金凈利潤(rùn)（億元） 券商凈利潤(rùn)（億元）公募基金對(duì)券商 凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)公募基金對(duì)券商凈利 潤(rùn)貢獻(xiàn)合計(jì)49%東方紅東方證券匯添富基

29、金長(zhǎng)城基金長(zhǎng)城證券景順長(zhǎng)城基金43%長(zhǎng)城基金第一創(chuàng)業(yè)銀華基金43%創(chuàng)金合信基金興業(yè)證券興證全球基金28%南方基金西南證券銀華基金39%廣發(fā)證券廣發(fā)基金23%易方達(dá)基金國(guó)海證券國(guó)海富蘭克林基金18%銀華基金14%100%35%18%49%47%26%51%51%9%44%55%23%51%19%58%14332142922222926453915454541818774747101091098161627%22%1%39%4%32%10%24%4%39%13%9%18%11%4%東北證券東方基金招商證券博時(shí)基金49%181167%45%161166%28%26948%67%1941%49%413

30、32%招商基金 申萬(wàn)宏源富國(guó)基金申萬(wàn)菱信基金 華泰柏瑞基金8%華泰證券南方基金41%221337%券商名稱公募基金名稱參持股比例 基金凈利潤(rùn)（億元） 券商凈利潤(rùn)（億元） 公募基金對(duì)券商 公募基金對(duì)券商數(shù)據(jù)來(lái)源：，公司年報(bào)，浙商證券研究所。18凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)合計(jì)海通證券8%富國(guó)基金 海富通基金28%51%2651281286%2%國(guó)信證券鵬華基金50%101015%5%中信證券華夏基金62%232316%6%中泰證券5%光大證券5%南京證券 長(zhǎng)江證券萬(wàn)家基金光大保德信基金 大成基金富安達(dá)基金 長(zhǎng)信基金49%55%25%49%45%3240232353510245%3%3%1%4%1%4%財(cái)

31、通證券財(cái)通基金40%2263%3%國(guó)元證券長(zhǎng)盛基金41%1192%2%華安證券華富基金49%0141%1%14%浙商證券浙商基金25%0220%0%國(guó)金證券國(guó)金基金49%(0)23-1%-1%8%東興證券東興基金100%(0)17-1%-1%方正證券方正富邦基金67%(0)18-1%-1%國(guó)泰君安 西部證券 東吳證券 國(guó)聯(lián)證券紅塔證券華安基金西部利得基金 東吳基金中?；鸺t塔紅土基金28%51%70%33%59%10000115014249162%1%0%0%2%2%1%0%0%2%中信建投中信建投基金75%01020%0%轉(zhuǎn)型：衍生品業(yè)務(wù)提高杠桿025,00010,00015,00020,0

32、0025,0000201420152016201720182019202020211M2210,0008,0006,0004,0002,0000大力發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)能夠提高公司杠桿倍數(shù)，驅(qū)動(dòng)ROE上行。對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需求增加帶來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，后續(xù)可以關(guān)注行業(yè)政策以及各 家券商對(duì)衍生品業(yè)務(wù)的布局。對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需求增加，驅(qū)動(dòng)衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展：2021年場(chǎng)外衍生品月均新增名義本金7,003億元，同比增長(zhǎng)77%。2022年1月新 增名義本金6,124億元，受場(chǎng)外互換新規(guī)及市場(chǎng)波動(dòng)影響環(huán)比下滑，存量名義本金仍然保持高位。外部不確定性帶來(lái)的擾動(dòng) 持續(xù)，機(jī)構(gòu)客戶對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)及投資需求日益增長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看場(chǎng)外衍生品仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)

33、勢(shì)。為了提高資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性， 豐富金融衍生品工具、推動(dòng)衍生品市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展尤為重要，后續(xù)仍可期待相關(guān)政策推出。我國(guó)場(chǎng)外衍生品存量名義本金維持高位我國(guó)場(chǎng)外衍生品新增名義本金略有回落場(chǎng)外互換存量名義本金（億元）場(chǎng)外期權(quán)存量名義本金（億元）場(chǎng)外期權(quán)新增名義本金（億元）場(chǎng)外互換新增名義本金（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。19轉(zhuǎn)型：衍生品業(yè)務(wù)提高杠桿02大力發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)能夠提高公司杠桿倍數(shù)，驅(qū)動(dòng)ROE上行。對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需求增加帶來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，后續(xù)可以關(guān)注行業(yè)政策以及各 家券商對(duì)衍生品業(yè)務(wù)的布局。提高杠桿倍數(shù)，驅(qū)動(dòng)ROE上行：以高盛為例，作為資本消耗型業(yè)務(wù)的衍生品業(yè)務(wù)是公司擴(kuò)表提杠桿的關(guān)鍵。從分部資產(chǎn)來(lái)

34、看， 公司全球資本市場(chǎng)板塊（衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)）資產(chǎn)占比為73%，高于其他板塊。根據(jù)年報(bào)披露的分部總資產(chǎn)及分部加權(quán)平均凈 資產(chǎn)，可以近似算出2020年全球資本市場(chǎng)板塊的杠桿高達(dá)20倍，拉高了公司整體杠桿倍數(shù)。從我國(guó)情況來(lái)看，場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商共8家，8家一級(jí)交易商的杠桿水平明顯高于上市券商平均水平。0510152025201820192020高盛衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)板塊杠桿率最高投資銀行全球市場(chǎng)資產(chǎn)管理消費(fèi)者及財(cái)富管理012345202122Q1一級(jí)交易商杠桿率高于上市券商平均水平上市券商杠桿倍數(shù)均值一級(jí)交易商杠桿倍數(shù)均值數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。20風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)可控02340%320%300%28

35、0%260%240%220%200%20172018201920202021中信證券 海通證券國(guó)泰君安 招商證券華泰證券中金公司 廣發(fā)證券150%200%400%350%300%250%20172018數(shù)據(jù)來(lái)源：，公司年報(bào)，浙商證券研究所。201920202021券商資產(chǎn)質(zhì)量夯實(shí)，維持擔(dān)保比例與履約保障比例遠(yuǎn)高于2018年水平，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。資產(chǎn)質(zhì)量夯實(shí)：2018年以來(lái)股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓降，截至2022年5月末，市場(chǎng)質(zhì)押市值為3.3萬(wàn)億，較2019年同期末下降 30%。券商資產(chǎn)質(zhì)量逐步夯實(shí)，計(jì)提信用減值損失合計(jì)值在20Q4達(dá)到高點(diǎn)159億，2021年上市券商共計(jì)提減值損失105億， 同比降

36、低68%，22Q1上市券商合計(jì)減值轉(zhuǎn)回2億?？紤]到今年的市場(chǎng)波動(dòng)，預(yù)計(jì)后續(xù)減值計(jì)提會(huì)有小幅提高。信用風(fēng)險(xiǎn)可控：券商兩融維持擔(dān)保比例和股票質(zhì)押履約保障比例均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，遠(yuǎn)高于2018年的水平。截至2022年5月27日， 市場(chǎng)維持擔(dān)保比例為263.2%，遠(yuǎn)高于警戒線與平倉(cāng)線，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。頭部券商股票質(zhì)押履約保障比例頭部券商兩融業(yè)務(wù)維持擔(dān)保比例國(guó)泰君安 海通證券華泰證券 招商證券中金公司 廣發(fā)證券21投資建議2203業(yè)績(jī)分化明顯03數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。 注：22Q1ROE為年化值。4.64.54.54.34.13.93.6中金公司 招商證券 華泰證券 中信證券 國(guó)泰君安 中信建投 廣發(fā)

37、證券 海通證券9.08.47.05.65.44.93.70052108.04中信證券中信建投中金公司國(guó)泰君安華泰證券招商證券廣發(fā)證券海通證券業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯分化，市場(chǎng)環(huán)境低迷時(shí)頭尾部券商基本面差距擴(kuò)大，行業(yè)馬太效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)，頭部券商業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)。券商之間出現(xiàn)明顯分化：2021年凈利潤(rùn)排名前5的券商平均ROE為10.5%，杠桿倍數(shù)為4.3；凈利潤(rùn)排名后5的券商平均ROE 為4.4%，杠桿倍數(shù)為2.5。22Q1凈利潤(rùn)排名前5的券商平均ROE（年化值）為7.3%，杠桿倍數(shù)為4.8；凈利潤(rùn)排名后5的券商 平均ROE（年化值）為-4.2%，杠桿倍數(shù)為3.0。頭部券商的盈利能力、用表能力明顯更優(yōu)，且抗周期性

38、更強(qiáng)，低迷的市場(chǎng)環(huán) 境中頭部和尾部的券商基本面差距擴(kuò)大，行業(yè)馬太效應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)。頭部券商ROE高于上市券商平均水平（%）頭部券商杠桿倍數(shù)高于上市券商平均水平202122Q1202122Q12086.415623投資成勝負(fù)手03中信證券 華泰證券 中金公司 申萬(wàn)宏源中信建投 中國(guó)銀河 國(guó)聯(lián)證券 招商證券 山西證券 國(guó)泰君安 國(guó)信證券 太平洋 中原證券天風(fēng)證券 財(cái)達(dá)證券 方正證券 西部證券 中銀證券 華林證券 華安證券 浙商證券34-14%2.1%18-48%-46%1.7%1.7%158-66%0.9%662-48%1.2%-58%0.8%26%2.2%2-91%0.2%2-34%2.2%2-96

39、%0.2%1-86%0.2%1-378%4.3%1-47%1.0%1-76%0.6%1-71%1.1%0-81%0.2%0-91%0.2%081%0.7%0.8%0-80%-0-119%-0.2%-0-106%-0.2%南京證券第一創(chuàng)業(yè) 光大證券 國(guó)海證券 東吳證券 國(guó)金證券 東興證券 西南證券 華西證券 東北證券 財(cái)通證券 長(zhǎng)城證券 東方證券 中泰證券 長(zhǎng)江證券 國(guó)元證券 紅塔證券 廣發(fā)證券 興業(yè)證券 海通證券-0-389%-0.4%-0-1-2-2-3-4-4-4-4-5-5-82%-0.6%-0.4%-43%-151%-147%-172%-355%-233%-661%-241%-657%

40、-476%-276%-323%-364%-1.9%-1.1%-3.2%-2.7%-3.8%-5.1%-5.6%-3.8%-5.4%-6-7-7-7-1.7%-3.4%-4.0%-8987%-5.1%-9-291%-167%-224%-191%-11.8%-11-12-1.8%-5.8%-26-3.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：，浙商證券研究所。24年初至今受俄烏局勢(shì)、美國(guó)加息、疫情反復(fù)等事件影響，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，券商投資凈收入同比大幅下跌，但分化明顯，成為 決定券商整體業(yè)績(jī)的關(guān)鍵一環(huán)。2022年初至今，受俄烏局勢(shì)、美國(guó)加息、疫情反復(fù)等事件影響，市場(chǎng)情緒低落，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較差，22Q1上證綜指下跌11%， 滬

41、深300下跌15%，22Q1上市券商投資凈收入-21億元，同比大幅下滑106%，測(cè)算投資收益率約為-0.2%（年化），同比下降 3.4pct。逆市中投資表現(xiàn)分化明顯，整體來(lái)看中信證券、華泰證券、中金公司等頭部券商投資收入及收益率領(lǐng)先同業(yè)，與公司 去方向化程度領(lǐng)先密不可分，去方向化領(lǐng)先的公司未來(lái)也將展現(xiàn)更穩(wěn)定的投資表現(xiàn)。公司名稱投資凈收入（億元）YoY投資收益率公司名稱投資凈收入（億元）YoY投資收益率業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)03業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)在中性假設(shè)下2022年行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入為4,482億，同比下滑11%；行業(yè)凈利潤(rùn)為1,748億，同比減少9%。核心假設(shè)：中性假設(shè)下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基成交額保持在萬(wàn)億級(jí)別

42、；投行業(yè)務(wù)方面，假設(shè)股、債承銷規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，承銷費(fèi)率保持不變；資管業(yè)務(wù)方面，假設(shè)證券資管規(guī)模在2022年將企穩(wěn)回升，資管費(fèi)率略有提高；信用業(yè)務(wù)方面，假設(shè)行業(yè)兩融余額 受市場(chǎng)活躍度影響有所下滑。數(shù)據(jù)來(lái)源：，證券業(yè)協(xié)會(huì)，浙商證券研究所。2019202020212022E（樂觀）2022E（中性）2022E（悲觀） 核心假設(shè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入7881,1611,5451,5701,427投行業(yè)務(wù)凈收入483672700801778資管業(yè)務(wù)凈收入275300318347333利息凈收入4648839891,044992投資收益1,2221,2451,207984692其他收入374224265275260營(yíng)業(yè)總收入3,6054,4855,0245,0204,482營(yíng)業(yè)總收入增速35%24%12%0%-11%凈利潤(rùn)1,2311,5751,9111,9581,748凈利潤(rùn)增速85%28%21%2%-9%20202021 2022E（樂觀） 20