酒店行業(yè)復盤與展望報告：周期與升級共振

1、酒店行業(yè)專題分析報告內(nèi)容目錄1、宏觀經(jīng)濟波動+供需匹配時滯形成酒店行業(yè)周期變化.42、周期復盤：酒店行業(yè)周期與升級共振.52.1、200007 年（上行）：經(jīng)濟高速增長，經(jīng)濟型酒店起步，整體供不應求62.2、2008 年（下行） ：金融危機對供需兩端同時造成強沖擊.72.3、1Q093Q10（上行）：需求強復蘇+供給弱增長，RevRAR 快速上行.72.4、4Q103Q15（下行）：經(jīng)濟增長下一臺階，經(jīng)濟型酒店進入紅海.82.5、4Q154Q17（上行）：消費升級，中高端化為 RevRAR 主驅力.92.6、1Q184Q19（下行）：貿(mào)易摩擦下宏觀承壓，中高端化繼續(xù).102.7、復盤小結：周期

2、傳導 PMI-OCC-ADR，行業(yè)存量整合、中高端化.113、未來展望：疫情之下未來復蘇彈性大，中長期 4 大明確趨勢.133.1、復蘇彈性：供給出清+傳導加快，一旦復蘇預計彈性大.133.2、中長期趨勢：輕資產(chǎn)化+連鎖化+中高端化+數(shù)字化推動行業(yè)集中度提升.173.3、展望小結：短期靜待線下場景修復，中長期行業(yè)集中度持續(xù)提升.204、投資建議.235、風險提示.23圖表目錄圖表 1：酒店行業(yè)周期研究框架.4圖表 2：酒店行業(yè)周期時鐘.5圖表 3：酒店行業(yè)周期（20002019）.5圖表 4：中國星級酒店 OCC（20002007）.6圖表 5：中國星級酒店數(shù)及增速（20002007）.6圖表

3、 6：中國經(jīng)濟型酒店數(shù)及增速（20002007）.6圖表 7：中國酒店行業(yè)經(jīng)營指標變化（1Q081Q09）.7圖表 8： GDP 不變價當季增速(1Q084Q10).7圖表 9：中國城鎮(zhèn)住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額（20032010）.7圖表 10：中國酒店行業(yè)經(jīng)營指標變化（4Q084Q10）.8圖表 11：中國酒店行業(yè)經(jīng)營指標變化（3Q104Q15）.9圖表 12：中國經(jīng)濟型酒店數(shù)及增速（20082014）.9圖表 13：中國城鎮(zhèn)住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額（20102020）.9圖表 14：中國酒店行業(yè)經(jīng)營指標變化（3Q151Q18）.10圖表 15：勞動年齡人口中不同世代占比.10圖表 16：1

4、6 年公務員差旅標準有明顯提升.10圖表 17：中國酒店行業(yè)經(jīng)營指標變化（4Q174Q19）.11圖表 18：三大酒店集團中高端酒店占比（按酒店數(shù)）.11圖表 19：三大酒店集團中高端占比（按客房數(shù)）.11圖表 20： PMI與 OCC 擬合情況（1Q114Q19）.12- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 21： PMI與 RevPAR 擬合情況（1Q114Q19）.12圖表 22：OCC、RevPAR 與客運量擬合情況（1Q114Q19）.12圖表 23：城鎮(zhèn)住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額變化情況（20032020）.13圖表 24：2020 年全國酒店 28 萬家、同降

5、17 %.13圖表 25：2020 年全國酒店客房 1533 萬間、同降 13%.13圖表 26：2020 年酒店連鎖化率上升 5pct.14圖表 27：預計疫情供給量縮能提升行業(yè) OCC 2pct.14圖表 28：疫情前后中國酒店集團市占率變化對比.14圖表 29：酒店集團境內(nèi)開業(yè)酒店門店數(shù)凈增長（家）.15圖表 30：酒店集團境內(nèi)分模式開業(yè)酒店門店數(shù)增速.15圖表 31：酒店行業(yè)綜合經(jīng)營指標變化.15圖表 32：錦江酒店境內(nèi)經(jīng)營指標變化.15圖表 33：華住集團（除 DH）經(jīng)營指標變化.15圖表 34：首旅酒店經(jīng)營指標變化.15圖表 35：華住、首旅 CRS 訂單占比.16圖表 36：疫情

6、下華住 CRS 用戶需求恢復好于 OTA 用戶.16圖表 37：三大酒店集團境內(nèi)酒店單季度收入增速變動.16圖表 38：三大酒店集團單季度歸母凈利率變動.16圖表 39：三大酒店集團加盟酒店數(shù)占比變化.17圖表 40：酒店集團分模式 Pipeline 結構（2021 末）.17圖表 41：連鎖酒店在品牌、客源、管理等維度優(yōu)于單體酒店.17圖表 42：國內(nèi)連鎖酒店客房數(shù)增長快于行業(yè)整體.18圖表 43：國內(nèi)連鎖酒店數(shù)量增長快于行業(yè)整體.18圖表 44：中國中檔、高檔酒店占比較歐美偏低（2019）.18圖表 45：華住 LH酒店同店 OCC 變化.19圖表 46：錦江境內(nèi)酒店同店 OCC 變化.1

7、9圖表 47：國內(nèi)酒店分檔次連鎖化率（按客房數(shù)）.19圖表 48：五星級酒店 OCC14 年以來高于星級酒店整體.19圖表 49：華住針對 ToC、To B 打造數(shù)字化閉環(huán)示意圖.20圖表 50：酒店集團研發(fā)費用率對比.20圖表 51：如家酒店每百間房配臵人員下降明顯.20圖表 52：PMI指數(shù)月度走勢 .21圖表 53：國金景區(qū)客流強度指數(shù)變化.21圖表 54：鐵路、民航客運量恢復情況.21圖表 55：三大酒店集團 2022 年規(guī)劃對比.22圖表 56：四大趨勢共同推動酒店行業(yè)集中度提升.22- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告1、宏觀經(jīng)濟波動+供需匹配時滯形成酒店行業(yè)周期

8、變化宏觀經(jīng)濟波動+供需匹配時滯形成酒店行業(yè)的周期變化。OCC（入住率）直接反映酒店供需關系，是衡量行業(yè)景氣度的核心指標。酒店經(jīng)營者一般根據(jù)供需情況自主調(diào)節(jié) ADR（平均房價）盡可能達到較高的 RevRAR（每間可售房收入），以實現(xiàn)收入最大化，而由于經(jīng)營杠桿較高，RevRAR 變動對業(yè)績的彈性也較大，對于直營門店尤甚。宏觀經(jīng)濟影響行業(yè)景氣度變化，當行業(yè)景氣度上行時，需求走旺、OCC 持續(xù)上升，客房供不應求，酒店方提高 ADR 以獲得更高收益，OCC 和 ADR 齊升促使 RevRAR 高增，也吸引供給新增；當行業(yè)景氣度下行時，需求低迷、OCC 持續(xù)下降，客房供過于求，酒店方降低 ADR 以吸引顧

9、客入住，導致 ADR、RevRAR 下降，部分酒店跌破盈虧平衡線后退出。但由于酒店前期投入大、固定成本占比高，短期內(nèi)供給量較為剛性，行業(yè)景氣度上行時往往會吸引固定資本投資增加，而一般新建物業(yè)需 2 年左右、存量物業(yè)轉換也需 612 個月；行業(yè)景氣度下行時，因租約年限、退出代價高等原因供給量縮也有存在時滯，宏觀經(jīng)濟波動+供需匹配時滯形成了酒店行業(yè)的周期變化。（但隨著民宿等新住宿業(yè)形式成流行，我們認為供給剛性更多體現(xiàn)在商旅需求上）圖表 1：酒店行業(yè)周期研究框架來源：國金證券研究所理論上，酒店行業(yè)周期可劃分為 “復蘇-繁榮-衰退-蕭條”四階段：1）復蘇：行業(yè)景氣度上行，需求開始改善，OCC 企穩(wěn)回升

10、，但由于前期供過于求情況未完全扭轉，ADR 降幅縮窄但尚未回正，復蘇初期 RevRAR 仍為負增長；存量供給因長時間磨底經(jīng)營而逐步出清；2）繁榮：供需格局改善延續(xù)，OCC 進一步上升但增速可能放緩，ADR 快速回升，二者共同推動RevRAR 高增，而供給端因此前出清和需求繁榮呈現(xiàn)供不應求，；3）衰退：供需格局邊際惡化，行業(yè)景氣度開始下行，OCC 同比下滑，ADR 增速放緩，但由于該階段初期仍能盈利且供給短期內(nèi)剛性，景氣下滑初期供給保- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告持增加；4）蕭條：供需格局持續(xù)惡化，需求低迷，OCC、ADR 均同比下降，行業(yè)盈利能力顯著承壓，供給邊緣出清，

11、經(jīng)歷漫長的修復期，最終將由供給深度去化/需求端好轉形成反轉，直至 OCC 同比出現(xiàn)由負轉正信號，行業(yè)走向下一輪景氣復蘇。圖表 2：酒店行業(yè)周期時鐘來源：國金證券研究所2、周期復盤：酒店行業(yè)周期與升級共振我們以 PMI 同比變動作為行業(yè)景氣度的前瞻指標，OCC 同比變動作為判斷供需關系邊際變動的核心指標，住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比變動作為供給變化指標，并結合宏觀經(jīng)濟發(fā)展情況進行分析，將 20002019 年酒店行業(yè)劃分成 3 輪大周期：圖表 3：酒店行業(yè)周期（20002019）來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所；注：1）綜合 RevRAR、綜合 OCC、綜合 ADR 由首旅如家

12、、錦江酒店（境內(nèi)）、華住集團（除 DH）相應指標基于酒- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告店數(shù)加權平均計算得到；2）1Q08 以前行業(yè)數(shù)據(jù)用星級酒店數(shù)據(jù)替代。后同2.1、200007 年（上行）：經(jīng)濟高速增長，經(jīng)濟型酒店起步，整體供不應求中國現(xiàn)代酒店行業(yè)起步于涉外、觀光型賓館，1991 年我國星級酒店評定工作全國推廣，全服務的星級酒店為此后 10 年酒店行業(yè)的發(fā)展主體。2001年中國加入 WTO、APEC 會議在上海召開，旅游商務需求增加、會議會展經(jīng)濟快速發(fā)展，酒店行業(yè)迎來發(fā)展新契機。2003 年非典爆發(fā)，酒店行業(yè)經(jīng)受重創(chuàng)，但一年后影響基本消除。2005 年8 月，國家商務部

13、在北京召開“全國服務業(yè)工作會議”，明確提出要大力發(fā)展經(jīng)濟型飯店，并表示將采取措施鼓勵發(fā)展經(jīng)濟型酒店。OCC 與酒店數(shù)同增體現(xiàn)行業(yè)呈現(xiàn)供不應求，經(jīng)濟型酒店品牌相繼誕生。20002007 年七年間，星級酒店整體客房 OCC 提升 5.1pct，數(shù)量 CAGR12.3%，其中一星級酒店 OCC 提升最為顯著（七年提升 9.9pct），體現(xiàn)平價酒店需求更為強烈。符合大眾消費需求的有限服務經(jīng)濟型酒店由此快速起步，數(shù)量由 2000 年的 23 家增至 2007 年的 1698 家、期間 CAGR84.9%。2002 年如家成立，2005 年格林豪泰、7 天連鎖相繼創(chuàng)建，2007年漢庭誕生，國內(nèi)經(jīng)濟型酒店品

14、牌行業(yè)第一集團軍形成。圖表 4：中國星級酒店 OCC（20002007）來源：Wind，國金證券研究所圖表 5：中國星級酒店數(shù)及增速（20002007）圖表 6：中國經(jīng)濟型酒店數(shù)及增速（20002007）來源：Wind，國金證券研究所來源：盈蝶咨詢，國金證券研究所- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告2.2、2008 年（下行） ：金融危機對供需兩端同時造成強沖擊受 2007 年爆發(fā)的國際金融危機影響，2008 年季度 GDP（不變價）增速放緩，由 1Q08 的 11.5%將至 4Q08 的 7.1%，行業(yè)需求大幅下挫。PMI 指數(shù)由 1Q08 的 54.9 持續(xù)下降至 4Q0

15、8 的 41.5，大幅低于枯榮線。在此背景下，酒店行業(yè)綜合 OCC 和 ADR 均持續(xù)負增長，疊加之下 RevRAR 下滑嚴重，酒店經(jīng)營承壓。危機之下，酒店品牌融資難度上升，2008 年住宿業(yè)投資完成額同增 27.5%、同比下降 17.0pct，供給增速大幅放緩。圖表 7：中國酒店行業(yè)經(jīng)營指標變化（1Q081Q09）來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所圖表 8： GDP 不變價當季增速(1Q084Q10)圖 表 9 ： 中 國 城 鎮(zhèn) 住 宿 業(yè) 固 定 資 產(chǎn) 投 資 完 成 額（20032010）來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所2.3、1Q093Q

16、10（上行）：需求強復蘇+供給弱增長，RevRAR 快速上行需求復蘇強勁：2008 年 11 月四萬億計劃出臺，政策刺激之下 1Q09 PMI指數(shù)為 48.9、環(huán)比快速上升 7.4，同比下降幅度也出現(xiàn)明顯收窄，經(jīng)濟復蘇勢頭較為強勁。此后 3Q092Q10 連續(xù) 4 個季度 GDP（不變價）當季維持 10%以上增速，需求迅速復蘇。供給增長較慢：在金融危機的沖擊下，此前住宿業(yè)固定投資有所放緩，由于供給剛性原因，2008、2009 兩年城鎮(zhèn)住宿業(yè)投資完成額同比增速分別為 27.5%、25.7%，明顯低于此前 2007 年及此后 2010 年 40%+水平。行業(yè)經(jīng)歷供給出清疊加新增偏慢，也在一定程度上

17、優(yōu)化了供需格局。- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告需求強復蘇+供給弱增長，綜合 OCC 同比變動于 1Q09 轉正，至 3Q09 同比增長幅度（+9.3%）達到高點，此后速度放緩、4Q10 轉負；ADR 滯后OCC 約 4 個季度同比增速轉正，至 3Q10 同比增速達到高點；RevRAR 在OCC、ADR 變化疊加下于 3Q09 同比增速轉正（滯后 OCC 2 個季度），于3Q10 同 ADR 一道同比增速達到高點。在此期間部分酒店集團資本化步伐未有放緩，7 天、漢庭（現(xiàn)華住集團）相繼美股上市。圖表 10：中國酒店行業(yè)經(jīng)營指標變化（4Q084Q10）來源：Wind，Bloo

18、mberg，國金證券研究所2.4、4Q103Q15（下行）：經(jīng)濟增長下一臺階，經(jīng)濟型酒店進入紅海經(jīng)濟增速下臺階、八項規(guī)定出臺，需求受到?jīng)_擊。PMI 于 4Q10 開始同比變動幅度轉負，GDP 增速于 3Q11 開始正式降至 10%以下、此后未回升至雙位數(shù)，經(jīng)濟增長經(jīng)歷下一個臺階，行業(yè)景氣度下行。2012 年 12 月中央出臺八項規(guī)定，限制三公消費，酒店等可選消費以及商旅活躍度短期受沖擊，疊加 2015 年資本市場波動影響，酒店行業(yè)持續(xù)承壓，進入蕭條階段。上一輪新增供給集中釋放，經(jīng)濟型酒店進入紅海，供過于求。上一階段酒店投資熱度高，經(jīng)歷建設周期后行業(yè)供給再次快速增加。20092014 年經(jīng)濟型酒

19、店數(shù)期間 CAGR 34.2%，城鎮(zhèn)住宿業(yè)投資完成額于 2015 年見頂（4597.6 億元）。2010 年錦江酒店資產(chǎn)臵換，主營業(yè)務轉變?yōu)椤敖?jīng)濟型酒店業(yè)務和連鎖餐飲投資業(yè)務”，大力發(fā)展經(jīng)濟型酒店。期間綜合 OCC 同比變動與 PMI 同比變動表現(xiàn)出強正相關性，隨宏觀經(jīng)濟波動；ADR 累計-0.2%、未跑贏通脹，主要源于經(jīng)濟型酒店供給過剩；疊加之下 RevRAR 增速表現(xiàn)為持續(xù)低迷狀態(tài)。- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 11：中國酒店行業(yè)經(jīng)營指標變化（3Q104Q15）來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所圖表 12：中國經(jīng)濟型酒店數(shù)及增速（2008201

20、4）圖 表 13 ： 中 國 城 鎮(zhèn) 住 宿 業(yè) 固 定 資 產(chǎn) 投 資 完 成 額（20102020）來源：盈蝶咨詢，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所2.5、4Q154Q17（上行）：消費升級，中高端化為 RevRAR 主驅力經(jīng)濟回升，需求端差旅標準上調(diào)、家庭消費升級。2015 年底開始經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇跡象，PMI 同比降幅收窄后持續(xù)向上，2Q173Q17 GDP 增速重回7%。2016 年財政部根調(diào)整中央和國家機關差旅住宿費標準，一線城市、一線以外城市平均差旅住宿標準分別較 2007 年上調(diào) 216.7%、120.7%。同時，全國居民人均可支配收入穩(wěn)定增長，Y 世代（80 后）開始

21、擔任管理崗，Z 世代（95 后）開始擁有收入來源，對住宿體驗要求提高，對中高端酒店需求增強。租金壓力上升、尋求差異化競爭，供給端中高端化升級。經(jīng)濟型酒店產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴重，疊加租金、人力壓力不斷上升，出于適應需求升級、提升 ADR/RevPAR 動機，加上最早一批經(jīng)濟型酒店租期逐漸到期（一般簽810 年）可被翻牌為中高端酒店，本土酒店中高端趨勢逐漸顯現(xiàn)。在此期間，綜合 OCC 于 4Q15 出現(xiàn)正增長、此后一年同比仍有所下滑，于1Q17 開始再次轉正，綜合 ADR 同比增速于 1Q16 由負轉正，支撐 2016年 RevPAR 正增長，疊加之下綜合 RevPAR 于 3Q17 增速達到高點的1

22、0.4%。龍頭紛紛布局中高端市場，行業(yè)并購整合加快。需求回暖疊加中高端布局傾斜，國內(nèi)酒店集團紛紛通過內(nèi)部孵化、外部并購/合作等方式加大對中高- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告端市場布局。華住于 2010 年成立中端品牌全季、2017 年底達 390 家，2012 年收購攜程旗下中端酒店星程酒店，2014 年底與雅高簽署長期戰(zhàn)略同盟協(xié)議、2016 年正式完成大中華區(qū)奢華及高端品牌交叉持股；錦江于2016 年收購與希爾頓歡朋有合作的鉑濤集團以及國內(nèi)中高端代表維也納酒店；首旅 2016 年收購如家；中高端連鎖酒店集團亞朵于 2013 年成立。此前華住為代表的行業(yè)龍頭提前布局中高端

23、市場，以及亞朵為代表的新興本土中高端酒店集團在本輪行業(yè)景氣度向上過程中獲益。圖表 14：中國酒店行業(yè)經(jīng)營指標變化（3Q151Q18）來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所圖表 15：勞動年齡人口中不同世代占比圖表 16：2016 年公務員差旅標準有明顯提升來源：wind，國金證券研究所測算來源：財政部，國金證券研究所2.6、1Q184Q19（下行）：貿(mào)易摩擦下宏觀承壓，中高端化繼續(xù)需求端：PMI于 1Q18 同比變動轉負，1Q18 末中美貿(mào)易摩擦開始升級，宏觀經(jīng)濟的外部風險和下行壓力增加。供給端：新增固定資本投資明顯放緩，酒店中高端化繼續(xù)延續(xù)，截至4Q19 ， 按 酒 店 數(shù) 計

24、算 ， 錦 江 / 華 住 / 首 旅 中 高 端 占 比 分 別 達41.8%/35.8%/21.2%。需求走弱+供給結構上移，OCC 持續(xù)負增長情況下，ADR 增速在 2Q18 見頂后逐漸放緩但仍有正增長，疊加之下 RevPar 同比增速于 3Q19 才轉負。- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 17：中國酒店行業(yè)經(jīng)營指標變化（4Q174Q19）來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所圖表 18：三大酒店集團中高端酒店占比（按酒店數(shù)）圖表 19：三大酒店集團中高端占比（按客房數(shù)）來源：公司公告，國金證券研究所；注：華住中高端占比在 2020 年發(fā)生下降主要

25、源于酒店品牌定位重新調(diào)整。來源：公司公告，國金證券研究所2.7、復盤小結：周期傳導 PMI-OCC-ADR，行業(yè)存量整合、中高端化周期視角看，PM I 為研究酒店行業(yè)景氣度較好的前瞻指標，PM I-OCC-ADR 為一般傳導路徑。PMI 指數(shù)觀察宏觀經(jīng)濟走勢具有前瞻意義，也是判斷酒店商旅需求強度較好的指標，我們剔除金融危機、新冠疫情兩段宏觀環(huán)境劇烈波動時期看，過去 10 年中 PMI 與 OCC 擬合度較好，一般領先OCC 02 個季度（尤其在 2012 年以后）；PMI 變化與 RevRAR 變化也有一定的正相關性，但領先/同步/滯后關系并不穩(wěn)定，原因主要在于除宏觀周期外，ADR 較 OCC

26、 更明顯受到供給端結構升級等其他因素影響。我們也嘗試用客運量和酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)進行擬合，但從結果看擬合程度不及 PMI 指數(shù)，推測主要源于客運量同時包括商務出行和家庭出行兩類需求，企業(yè)經(jīng)營景氣度變化向家庭端消費意愿、能力的傳導需要一定時間，且在不同時期傳導速度或差異較大。- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 20： PMI與 OCC 擬合情況（1Q114Q19）圖表 21： PMI與 RevPAR 擬合情況（1Q114Q19）來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所圖表 22：OCC、RevPAR 與客運量擬合情況

27、（1Q114Q19）來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所中長期趨勢看：1）行業(yè)固定資產(chǎn)投資已于 2015 年見頂，此后邊際新增供給減少，未來將已存量整合為主。住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額變動反映行業(yè)供給增量變化，經(jīng)歷世紀初以來的高速增長，2014 年城鎮(zhèn)住宿業(yè)投資完成額同比增速大幅下降至 2.2%，此后均維持在低個位數(shù)區(qū)間，行業(yè)整體新建供給增速放緩，進入存量整合階段，以存量住宿物業(yè)改造/翻牌升級為主。2）供需共同推動主流酒店“全服務星級酒店有限服務經(jīng)濟型酒店有限服務中高端酒店”升級。經(jīng)濟型酒店存量競爭激烈程度加劇，商旅、家庭均對外宿體驗提出更高要求，同時租金、人力等成本壓力也驅動酒店

28、向中高端轉型升級。國內(nèi)酒店集團紛紛通過內(nèi)部孵化、外部并購/合作等方式加大對中高端市場布局。- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 23：城鎮(zhèn)住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額變化情況（20032020）來源：Wind，國金證券研究所3、未來展望：疫情之下未來復蘇彈性大，中長期 4 大明確趨勢3.1、復蘇彈性：供給出清+傳導加快，一旦復蘇預計彈性大行業(yè)供給深度出清為復蘇奠定較大彈性基礎。疫情對酒店經(jīng)營沖擊較大，行業(yè)供給深度出清，其中以抗風險能力弱的非連鎖單體、中小規(guī)模酒店為主；21 年疫情反復震蕩，酒店經(jīng)營持續(xù)承壓，酒店投資謹慎，供給出清延續(xù)。2020 年國內(nèi)酒店存量出現(xiàn)歷史性下滑，

29、酒店數(shù)量約為 28 萬家，酒店客房數(shù)量約為 1533 萬家，同比分別下降 17pct、13pct，基本回歸至 2017年水平。行業(yè)供給出清有助于加快連鎖化，2020 年酒店連鎖化率提升 5pct。2019 年國內(nèi)酒店間夜數(shù)需求約 39 億間夜，不考慮旅游度假頻次增加帶來的外宿需求上升，假設后疫情時代正常年份酒店住宿需求因遠程辦公等應用減少 10%，根據(jù)我們的測算結果，供給量縮將帶動行業(yè) OCC 較 2019 年提升約 2pct。圖表 24：2020年全國酒店 28 萬家、同降 17 %圖表 25：2020年全國酒店客房 1533 萬間、同降 13%來源：盈蝶咨詢，國金證券研究所；注：酒店定義為

30、最小客房數(shù)大于等于 15 間的住宿業(yè)設施來源：盈蝶咨詢，國金證券研究所- 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 26：2020年酒店連鎖化率上升 5pct圖表 27：預計疫情供給量縮能提升行業(yè) OCC 2pct項目數(shù)據(jù)176260%2019 行業(yè)客房數(shù)（萬間）2019 行業(yè)入住率假設2019 年行業(yè)間夜量（億）2020 行業(yè)客房數(shù)（萬間）391533疫情復蘇后正常間夜量需求35（億，假設因遠程工作普及等較疫情前減少 10%）疫情復蘇后正常入住率供給量縮帶來的行業(yè)入住率提升幅度來源：盈蝶咨詢，國金證券研究所測算62%2%來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所龍頭逆

31、勢展店提升市場份額，未來復蘇過程中更有望受益。酒店集團疫情期間新開店未有明顯放緩，2020 年中國本土酒店集團 TOP10 合計市占率59.8%、同比提升 5.6pct，其中錦江國際/華住集團/首旅如家分別為19.5%/12.0%/9.3%；從上市公司看，2021 全年錦江/首旅/華住境內(nèi)凈開店1217/1021/1037 家，門店數(shù)量同比+15.0%/+20.9%/+15.5%。針對疫后行業(yè)單體酒店、小型連鎖經(jīng)營壓力增大，龍頭酒店集團加快在一二線城市、核心商圈優(yōu)質(zhì)物業(yè)的承接，下沉市場中加盟頭部集團吸引力增強，相對應如首旅集團通過輕管理翻牌運營中的非標酒店、加快拓店速度。圖表 28：疫情前后中

32、國酒店集團市占率變化對比來源：盈蝶咨詢，國金證券研究所- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 29：酒店集團境內(nèi)開業(yè)酒店門店數(shù)凈增長（家）圖表 30：酒店集團境內(nèi)分模式開業(yè)酒店門店數(shù)增速來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所PMI-OCC-ADR 傳導加快， 一旦復蘇業(yè)績彈性大，2Q21 已有驗證。疫情期間，需求受抑制明顯，一旦疫情企穩(wěn)，商旅和可選消費需求釋放，龍頭酒店 RevPAR 能夠迅速恢復至接近疫情前水平，傳導速度加快，反彈強度增加，相較于過往周期改善明顯。1Q21 綜合 OCC 同比轉正，2Q21 國內(nèi)新增新冠確診病例整體維持低位，綜合 O

33、CC 同比提升 14.6pct、與 19 年同期水平差距達年內(nèi)最?。ǖ?6pct），綜合 ADR 同增 31.0%、較 2Q19 增長 5.7%，兩相疊加綜合 RevPAR 同增 62.4%、較 2Q19 略低 0.6%；需求反彈之下，PMI 和 OCC 同季度變化， OCC 和 ADR 同比間隔 1 個季度變化，PMI-OCC-ADR 傳導速度較疫情前明顯更快。圖表 31：酒店行業(yè)綜合經(jīng)營指標變化圖表 32：錦江酒店境內(nèi)經(jīng)營指標變化來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所圖表 33：華住集團（除 DH）經(jīng)營指標變化圖表 34：首旅酒店經(jīng)營指標變化來源：

34、公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所- 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告疫后復蘇中，酒店個股業(yè)績彈性除受宏觀因素影響外還與哪些因素相關？宏觀指標復蘇經(jīng)營指標復蘇，商旅、會員占比高預計彈性更大。宏觀經(jīng)濟復蘇時，商旅需求較家庭需求恢復或更早，會員或 CRS 用戶出現(xiàn)需求更剛性、消費能力更強，因此會員數(shù)多或 CRS 占比高的復蘇可能更快，華住2020 年疫情開始好轉時 CRS 用戶需求修復明顯好于 OTA 平臺用戶可印證這一點。對比三大酒店集團，截至 2021 年末，會員數(shù)華?。?.9 億）錦江（1.8 億）首旅（1.3 億），CRS 訂單占比華?。?8.0%）

35、首旅（43.0%）;華住企業(yè)客戶貢獻 11.9%/+2.5pct，且中高端、高端酒店中企業(yè)客戶貢獻更高，達 28.9%/+5.5pct、31.2%/+0.2pct。圖表 35：華住、首旅 CRS 訂單占比圖表 36：疫情下華住 CRS 用戶需求恢復好于 O TA 用戶CRS% in 2020CRS% in 2019OTA% in 2020OTA% in 201960%50%40%30%20%10%0%JanFebMarAprMay來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所經(jīng)營指標復蘇業(yè)績指標復蘇，經(jīng)營模式、產(chǎn)品結構均為重要影響因素。直營酒店營業(yè)額幾乎全部計入酒店集團報表收入，

36、而加盟酒店按一定 takerate 計入，因此直營占比越高、加盟占比越低，酒店集團業(yè)績更易受周期影響，疫情復蘇過程中直營占比高也相應更為受益；此外，由于各品牌加盟 take rate 存在差異，綜合 take rate 呈向上趨勢也可放大業(yè)績彈性。此外，我們認為還需考慮產(chǎn)品結構，同一經(jīng)營模式下，有限服務中高端酒店較經(jīng)濟型酒店 ADR 變動空間相對更大，而邊際成本占收入比例變化無明顯差異，在復蘇過程中，中高端酒店占比高對收入增長和利潤率提升也有一定幫助。為剔除海外和其他業(yè)務影響，僅看三家酒店集團境內(nèi)酒店業(yè)務部分，2Q21直營客房數(shù)占比首旅（20.8%）華住（13.8%）錦江（10.8%），營收增

37、速華?。?5.8%）首旅（69.7%）錦江（50.9%），我們推測華住收入端彈性高于直營占比更高的首旅可能與商旅/會員占比高、中高端酒店占比高，加盟以管理加盟（輸出管理人員、take rate 相對高）為主等因素相關。圖表 37：三大酒店集團境內(nèi)酒店單季度收入增速變動圖表 38：三大酒店集團單季度歸母凈利率變動來源：wind，國金證券研究所；注：首旅參考歷史水平按收入的 95%作為境內(nèi)來源：wind，國金證券研究所- 16 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告酒店業(yè)務收入；華住按 Legacy-Huazhu 分部作為境內(nèi)酒店業(yè)務。3.2、中長期趨勢：輕資產(chǎn)化+連鎖化+中高端化+數(shù)字化

38、推動行業(yè)集中度提升趨勢一：輕資產(chǎn)化，加盟/特許經(jīng)營占比持續(xù)提升，未來有望 REITs 化。中長期看，降低直營比例可更好平抑經(jīng)濟周期導致的酒店集團業(yè)績大幅波動，輕資產(chǎn)化可在降低經(jīng)營風險和資金壓力同時更快擴張。從海外經(jīng)驗看，國際酒店龍頭經(jīng)歷“直營-加盟-REITs 化”的輕資產(chǎn)化過程，萬豪集團為個中代表。目前國內(nèi)酒店集團輕資產(chǎn)化趨勢明確，截至 2021 年末錦江/首旅/華住 加 盟 酒 店 占 比 分 別 為 91.3%/87.3%/91.4% 、 較 2019 年 末 提 升2.9/6.5/3.7pct。圖表 39：三大酒店集團加盟酒店數(shù)占比變化圖表 40：酒店集團分模式 Pipeline 結構

39、（2021 末）來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所趨勢二：連鎖化，更優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的外宿體驗，頭部已達管理能力輸出階段。需求端看，連鎖酒店能為消費者在不同地點提供品質(zhì)統(tǒng)一、穩(wěn)定的外宿體驗；供給端看，連鎖在品牌營銷、管理系統(tǒng)、耗材采購、資金等方面邊際成本更低，同時頭部品牌連鎖多擁有自身銷售渠道，隨著規(guī)模擴大、會員體系完善，對 OTA 平臺流量依賴更小，能夠有效降低獲客成本。根據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，我國連鎖酒店數(shù)、客房數(shù)增速 2017 年以來一直快于行業(yè)，在行業(yè)新增固定資產(chǎn)完成額微增情況下，連鎖酒店數(shù)在疫情前仍維持雙位數(shù)增長。2020 年連鎖化率（按客房數(shù)計算）為 31%，而美

40、國、歐洲分別為 70%、42%，我們認為國內(nèi)酒店連鎖化率因下沉市場單體酒店退出/進入壁壘相對低可能無法達到美國水平，但仍有較大提升空間。圖表 41：連鎖酒店在品牌、客源、管理等維度優(yōu)于單體酒店維度單體酒店連鎖酒店局限于 趨于 和規(guī) 模， 營銷 成本高，難以形成影響廣泛的品牌效應規(guī)模效應帶來平臺性品牌效應，統(tǒng)一營銷、邊際成本遞減品牌效應缺少獨立的自有渠道，依賴 OTA 通常建立自有銷售渠道，擁有完善會員平臺線上導流 體系，OTA 占流量比重相對低客戶來源自行管理，信息化程度低、人防 集團統(tǒng) 一配備 線上 管理系 統(tǒng)， 人防比管理效率資源消耗比較高，效率較低低，效率較高耗材訂單小，成本高耗材集團統(tǒng)

41、一提供，成本低來源：中國單體酒店行業(yè)市場現(xiàn)狀分析和前景戰(zhàn)略分析報告，國金證券研究所- 17 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 42：國內(nèi)連鎖酒店客房數(shù)增長快于行業(yè)整體圖表 43：國內(nèi)連鎖酒店數(shù)量增長快于行業(yè)整體來源：中國飯店協(xié)會，盈碟咨詢，國金證券研究所來源：中國飯店協(xié)會，盈碟咨詢，國金證券研究所趨勢三：產(chǎn)品結構升級，有限服務酒店向中高端升級，全服務高端度假酒店具有稀缺性。中外對比看，目前國內(nèi)中高檔酒店占比約 21%、較歐美市場低 49pct，提升空間較大，2020 年中檔、高檔酒店連鎖化率分別為 30%、32%，較 2019 年分別提升 10pct、5pct，快于經(jīng)濟型、豪

42、華型酒店，預計未來中高檔連鎖化空間大、速度快。圖表 44：中國中檔、高檔酒店占比較歐美偏低（2019）來源：中國飯店協(xié)會，盈碟咨詢， 弗若斯特沙利文，國金證券研究所有限服務型酒店要求兼具性價比和體驗感。從疫情前 20182019 數(shù)據(jù)看，華住、錦江境內(nèi)中高端酒店同店 OCC 同比增長均高于經(jīng)濟型酒店。我們認為疫情之下，因宏觀經(jīng)濟仍相對承壓、出行中剛需商旅占比偏高等原因，短期內(nèi)多季度經(jīng)濟型入住率恢復情況好于中高端，但不改變中長期升級趨勢。截至 2021 年末錦江/華住/首旅的中高端酒店數(shù)占比分別為 52.0%/37.2%/23.4%，較 2019 年末提升 10.1/1.3/2.2pct。- 1

43、8 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 45：華住 LH酒店同店 OCC 變化圖表 46：錦江境內(nèi)酒店同店 OCC 變化來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所全服務酒店追求極致產(chǎn)品體驗，度假型因區(qū)位優(yōu)勢更具稀缺性。品牌力強、服務品質(zhì)高的豪華酒店需求旺盛，從星級酒店入住率看，五星級酒店入住率自 2014 年以來除 1H20 受疫情沖擊外均高于星級酒店整體，且 2016 年2019 年連續(xù)多季度上升至 60%以上，而其他檔次星級酒店入住率基本未超過 2010 年的高點。此外，國內(nèi)旅游從觀光打卡向休閑度假轉型，疊加疫情下出境受限，高端度假型酒店綁定區(qū)位資源，具有

44、稀缺性。目前豪華型酒店市場中外資品牌仍占主導地位，同時因該檔次酒店更追求差異化、稀缺性，國內(nèi)精品單體酒店增加反導致連鎖化率有所下降。圖表 47：國內(nèi)酒店分檔次連鎖化率（按客房數(shù)）圖表 48：五星級酒店 OCC14 年以來高于星級酒店整體來源：中國飯店協(xié)會，盈碟咨詢，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所趨勢四：數(shù)字化，改善用戶體驗，助力品牌方/加盟方降本增效。短期看，數(shù)字化有助于疫情下提供無接觸入??；中長期看，數(shù)字化有助于 To C 端提供更好消費體驗、提高會員粘性，To B 端實時監(jiān)測運營情況，在選址、GOP 管理等方面賦能門店，能有效降低人力成本、提升運營效率。三大酒店集團中華住數(shù)字

45、化推進最早，根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，201 年研發(fā)開支 1.7 億元、研發(fā)費用率 1.6%，明顯高于錦江、首旅，2021 年推出“華掌柜”自助一體機，支持預訂、支付、在線選房、人臉識別、發(fā)票預約、自助發(fā)卡和 0 秒退房離店等住店全流程操作。疫情發(fā)生后首旅對數(shù)字化投入明顯加大，2021 年研發(fā)費用率上升至 0.9%、較 2019 年上升 0.5pct，從效果來看，2021 年如家經(jīng)濟型、如家商旅每百間房配臵人員數(shù)分別為 12.5人、13.7 人，較 2019 年減少 3.0、4.8 人，人效快速提升原因之一即為數(shù)字化。- 19 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 49：華住針對

46、ToC、ToB 打造數(shù)字化閉環(huán)示意圖來源：公司公告，國金證券研究所圖表 50：酒店集團研發(fā)費用率對比圖表 51：如家酒店每百間房配臵人員下降明顯來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所3.3、展望小結：短期靜待線下場景修復，中長期行業(yè)集中度持續(xù)提升短期行業(yè)需求仍受疫情抑制，靜待線下場景修復。3 月上海、深圳等城市疫情反復之下 PMI指數(shù)為 49.5、低于榮枯線，1Q22PMI指數(shù)同比下降 1.3、降幅環(huán)比 4Q21 收窄 0.6，預計行業(yè) OCC 或有相應變化。從客運數(shù)據(jù)看，1-2 月客運強度恢復情況好于去年，3 月受一線城市疫情反復下滑明顯，景區(qū)方面 1Q22 客流約為

47、2019 年同期的 40%、恢復進度承壓。華住 2022 年1/2/3（截至 3.23）月 RevPAR 恢復至 2019 年同期的 75%/83%/64%，1Q21 收入指引同增 11%15%，其中境內(nèi)（LH）分部收入預計增長1%5%。而 2Q21 行業(yè)基數(shù)較高情況下，預計 2Q22 境內(nèi)同比數(shù)據(jù)恢復有所承壓，短期內(nèi)疫情仍為影響行業(yè)景氣度最重要因素。從三大酒店集團對2022 年展望看，首旅/錦江/華住年度新開店指引為 18002000/1500/1500家，其中首旅較去年上調(diào)年度開店目標，均更傾向輕資產(chǎn)模式拓店；從收入端指引看，錦江、華住分別為 20%25%、15%25%，其中境內(nèi)業(yè)務分別為 9%14%、4%9%，均預期 2022 年境內(nèi)增速低于境外。- 20 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分析報告圖表 52：PMI指數(shù)月度走勢來源：wind，國金證券研究所圖表 53：國金景區(qū)客流強度指數(shù)變化圖表 54：鐵路、民航客運量恢復情況來源：國金證券研究所；注：以 2019 年為基準來源：交通部，國金證券研究所- 21 -敬請參閱最后一頁特別聲明酒店行業(yè)專題分