鉀肥行業(yè)2021年年報前瞻與2022年展望報告

1、化工正文目錄1. A 股鉀肥板塊企業(yè)概況. 41.1. 企業(yè)基本情況. 41.2. 地理位置與礦產(chǎn)資源.51.3. 主營業(yè)務構(gòu)成與鉀肥產(chǎn)能.72. 2021 年年報業(yè)績前瞻與行情回顧.92.1. 鉀肥板塊業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異.92.2. 業(yè)績提升得益于鉀肥價格上漲.112.3. 鉀肥板塊二級市場表現(xiàn)強于大盤.133. 2022 年鉀肥市場行情與展望.153.1. 國際：供給缺口加深、價格快速上漲.153.2. 國內(nèi)：進口依存度高、庫存低位運行.174. 風險提示. 20圖表目錄圖表 1. A 股鉀肥企業(yè)基本情況.4圖表 2. 鹽湖股份、藏格礦業(yè)位于青海察爾汗鹽湖. 5圖表 3. 老撾鉀肥基地交通便利.

2、6圖表 4. 亞鉀國際、東方鐵塔鉀鹽礦權(quán)分布. 6圖表 5. A 股鉀肥企業(yè)礦產(chǎn)資源儲量.6圖表 6. 2017-2021 年上半年亞鉀國際鉀肥毛利潤占比.7圖表 7. 2017-2021 年亞鉀國際鉀肥產(chǎn)量. 7圖表 8. 2021 年上半年東方鐵塔鉀肥毛利潤占比 54%. 7圖表 9. 2017-2020 年東方鐵塔鉀肥產(chǎn)銷量.7圖表 10. 2021 年上半年鹽湖股份鉀肥毛利潤占比 91%.8圖表 11. 2017-2020 年鹽湖股份鉀肥產(chǎn)銷量.8圖表 12. 2021 年藏格礦業(yè)鉀肥毛利潤占比 73%.8圖表 13. 2019-2021 年藏格礦業(yè)鉀肥產(chǎn)銷量.8圖表 14. 2017

3、-2021 年亞鉀國際營業(yè)收入.9圖表 15. 2017-2021 年亞鉀國際歸母凈利潤.9圖表 16. 2017-2021 年藏格礦業(yè)營業(yè)收入.10圖表 17. 2017-2021 年藏格礦業(yè)歸母凈利潤.10圖表 18. A 股鉀肥企業(yè) 2021 年業(yè)績表現(xiàn)匯總. 10圖表 19. 2017-2021 年前三季東方鐵塔營業(yè)收入.11圖表 20. 2017-2021 年前三季東方鐵塔歸母凈利潤.11圖表 21. A 股上市鉀肥企業(yè)國內(nèi)業(yè)務和海外業(yè)務占比. 11圖表 22. 2021 年國際鉀肥出口區(qū)價格走勢. 12圖表 23. 2021 年國際鉀肥進口區(qū)價格走勢. 12圖表 24. 2021

4、年國內(nèi)鉀肥價格走勢. 13圖表 25. 2021 年以來鉀肥板塊整體股指漲幅優(yōu)于大盤.13圖表 26. 2015-2022 年鉀肥板塊股指與上證指數(shù)趨勢對比.14圖表 27. 鉀肥板塊個股股價與化工股指趨勢接近.14圖表 28. 2020 年 5 月-2022 年 3 月鉀肥板塊估值高于化工板塊. 15圖表 29. 2020 年全球鉀肥產(chǎn)量占比. 16圖表 30. 2020 年全球鉀肥出口量占比. 16圖表 31. 2022 年以來國際鉀肥出口區(qū)價格走勢.17圖表 32. 2022 年以來國際鉀肥進口區(qū)價格走勢.17圖表 33. 2017-2021 年國內(nèi)鉀肥進口依賴度.18請仔細閱讀報告尾頁

5、的免責聲明2化工圖表 34. 2018-2022 年國內(nèi)大合同價格.18圖表 35. 2022 年以來國內(nèi)鉀肥價格走勢. 19圖表 36. 2019 年-2022 年國內(nèi)氯化鉀庫存趨勢.20請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3化工1.A 股鉀肥板塊企業(yè)概況1.1.企業(yè)基本情況A 股鉀肥細分行業(yè)下，共 4 家上市公司。其中，中信基礎化工板塊中有 3 家企業(yè)，分別是亞鉀國際（000893.SZ）、鹽湖股份（000792.SZ）、藏格礦業(yè)（000408.SZ）；另外，中信建筑板塊中有一家主營業(yè)務包含鉀肥的公司，即東方鐵塔（002545.SZ）。A 股鉀肥企業(yè)市值規(guī)模上由大到小分別為鹽湖股份、藏格礦業(yè)、亞鉀

6、國際和東方鐵塔。具體來看，鹽湖股份于 1997 年上市，總市值 1728.7 億元；藏格礦業(yè)于 1996 年上市，總市值 507.2 億元；亞鉀國際于 1998 年上市，總市值 275 億元；東方鐵塔于 2011 年上市，總市值 146.8 億元。4 家上市公司主營業(yè)務均以鉀肥為主。其中，鹽湖股份和藏格礦業(yè)主營業(yè)務產(chǎn)品為氯化鉀和碳酸鋰。亞鉀國際主營業(yè)務產(chǎn)品為氯化鉀。東方鐵塔主營業(yè)務產(chǎn)品為氯化鉀和鋼結(jié)構(gòu)。圖表 1. A 股鉀肥企業(yè)基本情況中信一級總市值億元控股股東持股比例證券代碼證券簡稱上市年份控股股東主營業(yè)務產(chǎn)品行業(yè)板塊基礎化工青海省國有資產(chǎn)投資管理有限公司000792.SZ000408.SZ

7、000893.SZ002545.SZ鹽湖股份藏格礦業(yè)亞鉀國際東方鐵塔19971996199820111728.7507.2275.0146.813.9%28.4%-氯化鉀、碳酸鋰等氯化鉀、碳酸鋰等氯化鉀西藏藏格創(chuàng)業(yè)投資集團有限公司基礎化工基礎化工建筑無控股股東韓匯如46.8%鋼結(jié)構(gòu)、氯化鉀資料來源：Wind，東亞前海證券研究所，注：市值按 2022 年 3 月 30 日收盤價計算A 股鉀肥企業(yè)中，鹽湖股份為國有企業(yè)，其余 3 家為民營企業(yè)。鹽湖股份是新中國成立的第一家鉀肥生產(chǎn)企業(yè)，控股股東為青海省國資委。藏格礦業(yè)控股股東為西藏藏格創(chuàng)業(yè)投資。亞鉀國際第一大股東為中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團公司，持股比例

8、為 19.2%，公司無控股股東、無實際控制人。東方鐵塔控股股東為韓匯如，持股比例為 46.8%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4化工1.2.地理位置與礦產(chǎn)資源A 股鉀肥企業(yè)地理位置、資源儲量、生產(chǎn)工藝各有不同：鹽湖股份和藏格礦業(yè)位于國內(nèi)的青海省察爾汗鹽湖區(qū)域，生產(chǎn)工藝為鹽湖提鉀。其中，鹽湖股份擁有的采礦權(quán)范圍為察爾汗鹽湖青藏鐵路以西的所有區(qū)域和鐵路以東的 46.18 平方公里，包括別勒灘區(qū)段、達布遜區(qū)段和大部分察爾汗區(qū)段。藏格礦業(yè)采礦權(quán)位于察爾汗鹽湖東北方向，青藏鐵路、敦格公路從礦區(qū)西側(cè)通過。圖表 2. 鹽湖股份、藏格礦業(yè)位于青海察爾汗鹽湖資料來源：鹽湖股份、藏格礦業(yè)公司公告，Google Ma

9、ps，東亞前海證券研究所另外兩家企業(yè)亞鉀國際和東方鐵塔位于老撾的萬象盆地鉀鹽礦，生產(chǎn)工藝為礦石提鉀。亞鉀國際和東方鐵塔的礦區(qū)位于老撾甘蒙省和沙灣拿吉省，臨近十三號公路沿線，該公路連接的中老鐵路已于 2021 年 12 月底通車，從老撾萬象直達昆明。這意味著老撾生產(chǎn)的鉀肥可通過鐵路直接運往國內(nèi)。另外，通過鐵路運輸還可將鉀肥運往周邊的緬甸、泰國、越南、柬埔寨等國家。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5化工圖表 3. 老撾鉀肥基地交通便利圖表 4. 亞鉀國際、東方鐵塔鉀鹽礦權(quán)分布資料來源：亞鉀國際、東方鐵塔公司公告，新華網(wǎng)，東亞前海證券研究所資料來源：老撾鉀鹽勘探開發(fā)歷史回顧及經(jīng)驗教訓分析梁光河，東亞前海

10、證券研究所礦產(chǎn)資源方面，鹽湖股份擁有察爾汗鹽湖采礦面積為 3700km2，氯化鉀儲量 1.1 億噸；藏格礦業(yè)擁有察爾汗鹽湖采礦面積為 724km2，氯化鉀儲量6228 萬噸。東方鐵塔擁有老撾萬象 75 號地塊的采礦權(quán)，75 號地塊分南北兩個區(qū)域，面積合計為 141km2，氯化鉀資源量約 4 億噸。亞鉀國際擁有 130號地塊采礦權(quán)，并且正在推進與中農(nóng)集團 11 號地塊的并購，并購完成后公司采礦權(quán)面積將由原來的 84 km2 提高至 214 km2，氯化鉀資源量由 1.52 億噸增長至 8.29 億噸。圖表 5. A 股鉀肥企業(yè)礦產(chǎn)資源儲量企業(yè)簡稱鹽湖股份藏格礦業(yè)亞鉀國際東方鐵塔位置礦產(chǎn)類型鉀鹽湖

11、鉀鹽湖鉀礦石鉀礦石開采權(quán)面積3700km2724km2氯化鉀儲量1.1 億噸青海察爾汗鹽湖青海察爾汗鹽湖老撾萬象盆地老撾萬象盆地6228 萬噸1.52 億噸約 4 億噸84 km2141km2資料來源：各公司公告，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6化工1.3.主營業(yè)務構(gòu)成與鉀肥產(chǎn)能亞鉀國際聚焦鉀肥的生產(chǎn)和銷售，2021 年公司產(chǎn)能增長達 4 倍。自 2017年起逐漸剝離海運、貿(mào)易等業(yè)務，截至 2021 年上半年，公司已實現(xiàn)海運、貿(mào)易業(yè)務的完全剝離，鉀肥業(yè)務在公司毛利潤中的占比已達到 100%。2017-2021 年公司鉀肥產(chǎn)量穩(wěn)步增長，從 2017 年的 17.3 萬噸增長至 2

12、021年的 33.2 萬噸。2021 年公司完成鉀肥新增產(chǎn)能擴產(chǎn)項目建設，鉀肥產(chǎn)能由之前的 25 萬噸擴充至 100 萬噸，目前已于 2022 年 3 月底穩(wěn)定達產(chǎn)。圖表 6. 2017-2021 年上半年亞鉀國際鉀肥毛利潤占比圖表 7. 2017-2021 年亞鉀國際鉀肥產(chǎn)量資料來源：亞鉀國際公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：亞鉀國際公司公告，東亞前海證券研究所東方鐵塔是我國最早布局海外鉀礦的中資企業(yè)之一，鋼結(jié)構(gòu)和氯化鉀業(yè)務并行發(fā)展。公司在老撾現(xiàn)有氯化鉀產(chǎn)能為 50 萬噸/年，150 萬噸擴產(chǎn)項目的一期（50 萬噸/年）已于 2021 年 12 月 31 日全面開工啟動，該項目預計約 1

13、 至 1.5 年完工。公司自 2015 年進入鉀肥業(yè)務領域，截至 2021 年上半年，鉀肥業(yè)務已成為公司毛利潤最大組成部分，占比 54%。圖表 8. 2021 年上半年東方鐵塔鉀肥毛利潤占比圖表 9. 2017-2020 年東方鐵塔鉀肥產(chǎn)銷量54%資料來源：東方鐵塔公司公告，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明資料來源：東方鐵塔公司公告，東亞前海證券研究所7化工鹽湖股份是國內(nèi)成立最早、規(guī)模最大的鉀肥企業(yè)，鉀肥對公司業(yè)績起到壓艙石作用。公司擁有氯化鉀產(chǎn)能 500 萬噸，位居國內(nèi)首位，占全國總產(chǎn)能約 58%。2017-2020 年公司鉀肥產(chǎn)量在 450-570 萬噸，銷量穩(wěn)定。2021年

14、上半年公司鉀肥業(yè)務毛利潤占比為 91%。圖表 10. 2021 年上半年鹽湖股份鉀肥毛利潤占比圖表 11. 2017-2020 年鹽湖股份鉀肥產(chǎn)銷量91%資料來源：鹽湖股份公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：鹽湖股份公司公告，東亞前海證券研究所藏格礦業(yè)鉀肥產(chǎn)能居全國第二位，依托于察爾汗鹽湖公司鉀鋰業(yè)務雙驅(qū)動。藏格礦業(yè)目前擁有氯化鉀產(chǎn)能 200 萬噸，位居全國第二位。2019-2021年公司氯化鉀產(chǎn)量在 100-120 萬噸。其中 2021 年公司氯化鉀產(chǎn)量為 108 萬噸，銷量為 107 萬噸，產(chǎn)銷穩(wěn)定。公司依托察爾汗鹽湖資源，發(fā)展鹽湖提鉀、鹽湖提鋰技術(shù)，生產(chǎn)氯化鉀、碳酸鋰等產(chǎn)品，其中 20

15、21 年公司氯化鉀業(yè)務毛利潤占比 73%，為公司利潤的主要來源。圖表 12. 2021 年藏格礦業(yè)鉀肥毛利潤占比 73%圖表 13. 2019-2021 年藏格礦業(yè)鉀肥產(chǎn)銷量資料來源：藏格礦業(yè)公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：藏格礦業(yè)公司公告，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8化工2.2021 年年報業(yè)績前瞻與行情回顧2.1.鉀肥板塊業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異截至 2022 年 4 月 6 日 ，A 股上市 4 家鉀肥企業(yè)共 2 家企業(yè)公布了 2021年年報數(shù)據(jù)，分別為亞鉀國際和藏格礦業(yè)。兩家企業(yè)的歸母凈利潤均有大幅增長：2021 年亞鉀國際扣非歸母凈利潤增長 62 倍。公司 2021 年

16、年報于 2022年 4 月 2 日披露，2021 年全年實現(xiàn)營業(yè)收入 8.33 億元，同比增長 129.4%；歸母凈利潤 8.95 億元，同比增長 1401.4%；扣非歸母凈利潤 2.90 億元，同比增長 6232.5%。亞鉀國際將公司業(yè)績增長的主要原因歸因于以下三點：1、公司聚焦鉀肥業(yè)務，同時國際鉀肥價格上漲，鉀肥產(chǎn)品銷售較上年同期增長。2、公司已剝離貿(mào)易及船運業(yè)務，不再對公司歸屬于上市公司股東的凈利潤產(chǎn)生負面影響。3、預計非經(jīng)常性損益金額 6 億元左右，為訴訟案件相應的補償款增加公司當期利潤所致。圖表 14. 2017-2021 年亞鉀國際營業(yè)收入圖表 15. 2017-2021 年亞鉀國

17、際歸母凈利潤資料來源：亞鉀國際公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：亞鉀國際公司公告，東亞前海證券研究所2021 年藏格礦業(yè)扣非歸母凈利潤增長 599%。公 司 2021 年年報于 2022年 3 月 11 日披露，2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 36.23 億元，同比增長 90.31%；歸母凈利潤 14.27 億元，同比增長 523.60%；扣非歸母凈利潤 13.58 億元，同比增長 599.04%。藏格礦業(yè)將公司業(yè)績增長的主要原因歸因于以下三點：1、公司子公司格爾木藏格鉀肥有限公司氯化鉀銷售價格相比上年同期有所上升，營業(yè)收入及利潤較上年同期上升。2、公司二級子公司格爾木藏格鋰業(yè)有限公司碳酸鋰銷量

18、及銷售價格相比上年同期大幅上升，故營業(yè)收入及利潤較上年同期上升。3、公司長期股權(quán)投資確認投資收益 2.42 億元（包含西藏巨龍銅業(yè)請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9化工有限公司計提擔保預期信用損失轉(zhuǎn)回）。圖表 16. 2017-2021 年藏格礦業(yè)營業(yè)收入圖表 17. 2017-2021 年藏格礦業(yè)歸母凈利潤資料來源：藏格礦業(yè)公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：藏格礦業(yè)公司公告，東亞前海證券研究所從已公布的年報和預告數(shù)據(jù)來看，鹽湖股份凈利潤規(guī)模最大。在上述 4家鉀肥企業(yè)中，除公布 2021 年年報的兩家企業(yè)外，鹽湖股份發(fā)布了 2021年業(yè)績快報。公司實現(xiàn)營業(yè)利潤 60.4 億元，同比增長 88.

19、8%；利潤總額 53.7億元，同比增長 86.5%；歸母凈利潤 42.7 億元，同比增長 109.3%。報告期，公司主營業(yè)務氯化鉀產(chǎn)銷穩(wěn)定，氯化鉀產(chǎn)量約 502 萬噸，銷量約 465 萬噸；碳酸鋰產(chǎn)量約 2.27 萬噸，銷量約 1.92 萬噸；公司主營業(yè)務氯化鉀及碳酸鋰生產(chǎn)、銷售穩(wěn)定，受產(chǎn)品市場價格上漲影響，公司經(jīng)營業(yè)績較上年同期實現(xiàn)較大增長。圖表 18. A 股鉀肥企業(yè) 2021 年業(yè)績表現(xiàn)匯總證券簡稱亞鉀國際鹽湖股份藏格礦業(yè)東方鐵塔2021 年業(yè)績表現(xiàn)增長2021 年年報披露日期2022.4.2歸母凈利潤 億元歸母凈利潤同比增長1401.4%9.042.7增長預計 2022.4.26202

20、2.3.11109.3%增長14.3523.6%增長（前三季度）2022.4.213.5（前三季度）51.5%（前三季度）資料來源：各公司公告，東亞前海證券研究所東方鐵塔 2021 年前三季業(yè)績表現(xiàn)較好。東方鐵塔 2021 年年報預計披露時間為 2022 年 4 月 22 日。雖然東方鐵塔沒有發(fā)布業(yè)績預告，但根據(jù)公司 2021 年三季報數(shù)據(jù)，公司 2021 年前三季實現(xiàn)主營業(yè)務收入 20.2 億元，同比增長 4.6%；歸母凈利潤 3.5 億元，同比增長 51.5%；扣非凈利潤 3.26億元，同比增長 70.1%。公司在公告中表示，受益于下游市場需求拉動、市請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10化工場

21、價格上漲因素影響，公司鉀肥業(yè)務實現(xiàn)持續(xù)增長，公司整體盈利水平較去年同期有較大幅度提升。圖表 19. 2017-2021 年前三季東方鐵塔營業(yè)收入圖表 20. 2017-2021 年前三季東方鐵塔歸母凈利潤資料來源：東方鐵塔公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：東方鐵塔公司公告，東亞前海證券研究所2.2.業(yè)績提升得益于鉀肥價格上漲4 家鉀肥企業(yè)在公告中均提到 2021 年業(yè)績的增長得益于全球鉀肥價格的大幅上漲。由于鉀肥企業(yè)的生產(chǎn)成本基本穩(wěn)定，因此價格的上漲將為企業(yè)帶來利潤的增長。4 家企業(yè)中，鹽湖股份、藏格礦業(yè)主要銷售國內(nèi)市場；亞鉀國際和東方鐵塔銷售海外市場，同時一部分鉀肥產(chǎn)品反哺國內(nèi)，銷售到國

22、內(nèi)市場。因此，鹽湖股份、藏格礦業(yè)的利潤主要受國內(nèi)市場價格影響，亞鉀國際和藏格礦業(yè)的利潤受國內(nèi)市場和海外市場價格共同影響。圖表 21. A 股上市鉀肥企業(yè)國內(nèi)業(yè)務和海外業(yè)務占比企業(yè)簡稱報表區(qū)間國內(nèi)營收占比海外營收占比鹽湖股份藏格礦業(yè)亞鉀國際東方鐵塔2021 年前三季度2021 年全年99.7%99.6%71.6%81.8%0.3%-2021 年全年28.4%18.2%2021 年前三季度資料來源：各公司公告，東亞前海證券研究所2021 年全球鉀肥價格大幅上漲，尤其在下半年進入快速上漲階段。國際方面，在主要出口地區(qū)：2021 年年初溫哥華、西北歐、以色列氯化鉀 FOB價分別為 205、196.5

23、和 206.5 美元/噸，年末價格分別為 626.5、619.5 和 652美元/噸，分別上漲了421.5、423和445.5美元/噸，漲幅分別為205.6%、215.3%和 215.7%。其中下半年價格分別上漲了 312.0、288.0 和 299.5 美元/噸，漲幅分別為 99.2%、86.9%和 85.0%，進入快速上漲階段。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11化工圖表 22. 2021 年國際鉀肥出口區(qū)價格走勢資料來源：Wind，東亞前海證券研究所主要進口地區(qū)：2021 年年初東南亞、巴西氯化鉀 CFR 價分別為 230、240 美元/噸，年末價格分別為 600、780 美元/噸，分別上漲

24、了 370、540 美元/噸，漲幅分別為 160.9%、225%。其中下半年價格分別上漲了 100、470美元/噸，漲幅分別為 20.0%、151.6%，尤其 7 月-9 月巴西氯化鉀價格處于快速上漲階段。圖表 23. 2021 年國際鉀肥進口區(qū)價格走勢資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所國內(nèi)方面，鉀肥市場價和進口價均有明顯漲幅。2021 年年初青海、山東 60%粉鉀市場價格分別為 2020、2000 元/噸，年末價格為 3190、3700 元/噸，分別上漲 1170、1700 元/噸，漲幅分別為 57.9%、85%。進口價格方面，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12化工2021 年年初連云港進

25、口 60%紅鉀以及邊貿(mào) 62%俄白現(xiàn)貨價分別為 1980、1900 元/噸，年末市場價格分別為 3650、3800 元/噸，較年初分別上漲 1670、1900 元/噸，漲幅分別為 84.3%、100%。圖表 24. 2021 年國內(nèi)鉀肥價格走勢資料來源：百川盈孚、Wind，東亞前海證券研究所2.3.鉀肥板塊二級市場表現(xiàn)強于大盤從股指表現(xiàn)來看，2021 年鉀肥板塊整體表現(xiàn)強于大盤。截至 2022 年 3月 30 日，中信鉀肥指數(shù)收盤價為 7413.5 點，相比 2021 年年初上漲 255.9%，2021 年全年上漲 302.1%，遠超上證指數(shù) 4.8%和中信化工板塊 44.9%的漲幅。2022

26、 年初大盤表現(xiàn)低迷，上證指數(shù)近三個月跌幅達 9.7%，中信鉀肥指數(shù)仍保持 0.2%的正收益。鉀肥板塊大盤的表現(xiàn)得益于鉀肥板塊企業(yè)在 2021 年優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。圖表 25. 2021 年以來鉀肥板塊整體股指漲幅優(yōu)于大盤漲跌幅代碼簡稱指數(shù)/點(2022.3.30)7413.52022.1.1-2022.3.30 2021.1.1-2021.12.31 2021.1.1-2022.3.30CI005234.WI 鉀肥(中信)0.2%302.1%4.8%255.9%-6.4%000001.SH882202.WI上證指數(shù)3266.6-9.7%化工(中信)8270.5-10.0%44.9%26.5%資料

27、來源：Wind，東亞前海證券研究所在經(jīng)歷了 2018-2020 年的低迷期后，2021 年鉀肥板塊的股指表現(xiàn)有較大幅度上漲。從過往數(shù)據(jù)來看，2015-2018 年間，中信鉀肥指數(shù)長期圍繞上請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13化工證指數(shù)上下波動；2018 年進入低迷期 ，鉀肥板塊在 2000 點上下波動，低于大盤整體水平；2021 年鉀肥板塊股指大幅上漲，沖破 7000 點，并保持在高位。圖表 26. 2015-2022 年鉀肥板塊股指與上證指數(shù)趨勢對比資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2019 年以來鉀肥板塊的上漲滯后于整個中信化工板塊股指的上漲。具體來看，2019 年以前鉀肥個股與中信化工板

28、塊股指趨勢相似度較高。2019-2020 年中信化工板塊股指先行上漲，鉀肥個股處于低位運行。2021年年初，亞鉀國際、藏格礦業(yè)、東方鐵塔先行上漲，鹽湖股份方面，公司于 2021 年 5 月復牌后，股價一直處于近 7 年來的高位。圖表 27. 鉀肥板塊個股股價與化工股指趨勢接近資料來源：Wind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14化工鉀肥板塊的估值水平高于中信化工板塊的整體估值。2020 年 5 月-2022年 3 月期間，除去不合理極端值，中信鉀肥板塊估值在 35.72-109.74 倍區(qū)間，存在較大幅度波動，高于中信化工板塊 19.86-45.26 倍的平均估值水平。鉀肥板塊

29、的高估值水平一方面說明了整個板塊得到了市場的認可，另一方面，意味著板塊潛在的高成長性。鉀肥板塊的成長性主要來自兩方面。一方面是國內(nèi)鉀肥企業(yè)依托鹽湖資源和自身技術(shù)優(yōu)勢發(fā)展鹽湖提鋰，生產(chǎn)碳酸鋰。碳酸鋰下游為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，新能源需求的增長賦予了板塊高成長性，相關企業(yè)為鹽湖股份、藏格礦業(yè)。另一方面是海外鉀肥企業(yè)積極擴產(chǎn)，產(chǎn)能增量為企業(yè)帶來成長空間。如亞鉀國際已完成產(chǎn)能從 25 萬噸擴充至 100 萬噸，增量為 4 倍；東方鐵塔啟動了新增 100 萬噸(一期 50 萬噸)產(chǎn)能項目的建設，未來項目一期建成后，公司產(chǎn)能將從原有的 50 萬噸擴充至 100 萬噸。圖表 28. 2020 年 5 月-202

30、2 年 3 月鉀肥板塊估值高于化工板塊資料來源：Wind，東亞前海證券研究所3.2022 年鉀肥市場行情與展望3.1.國際：供給缺口加深、價格快速上漲2021 年鉀肥價格上漲的主要原因系白俄羅斯鉀肥出口受限導致全球供給端出現(xiàn)缺口。2021 年下半年歐美聯(lián)合制裁白俄鉀肥行業(yè)；2022 年 1 月立陶宛宣布終止國營鐵路與白俄的鉀肥運輸協(xié)議；2022 年 2 月白俄鉀肥宣布請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15化工因不可抗力無法繼續(xù)履行合同；目前白俄鉀肥出口仍未確定合適的替代方案，白俄受制裁導致全球鉀肥出口減少約 21%。2022 年以來全球供給缺口進一步加大。根據(jù) 2020 年全球鉀肥產(chǎn)量和出口量分布，

31、俄羅斯和白俄是位居加拿大之后，全球最大的兩個鉀肥生產(chǎn)國、出口國。其中，2020 年俄羅斯鉀肥出口占全球出口總量的 19%。俄烏沖突下，美國決定將部分俄羅斯銀行從 SWIFT 除名，俄羅斯進出口貿(mào)易受到影響，進而影響鉀肥的出口。同時 2022 年 3 月 10 日，俄羅斯工業(yè)部宣布暫時中止化肥出口，加劇了市場恐慌。疊加白俄出口受阻，全球共計約 40%的鉀肥供應受到影響。圖表 29. 2020 年全球鉀肥產(chǎn)量占比圖表 30. 2020 年全球鉀肥出口量占比資料來源：NRCAN，東亞前海證券研究所資料來源：NRCAN，東亞前海證券研究所2022 年年初以來，國際鉀肥價格快速上漲。截至 2022 年

32、4 月 1 日 ，國際鉀肥價格再沖新高，溫哥華、西北歐氯化鉀 FOB 分別報價 852、901.5 美元/噸 ，較 3 月 31 日分別上漲 103.5、87.5 美元/噸，較前周分別上漲 13.83%、10.75%，較年初分別上漲 36.0%、45.5%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16化工圖表 31. 2022 年以來國際鉀肥出口區(qū)價格走勢資料來源：Wind，東亞前海證券研究所在進口地區(qū)，由于全球供應緊缺，2022 年以來鉀肥價格大幅上漲。截至 2022 年 4 月 5 日，巴西、東南亞 CFR 市場價分別報 1150、750 美元/噸，較年初分別上漲 370 和 150 美元/噸，漲幅分

33、別為 47.4%、25%，目前仍處于上行通道中。圖表 32. 2022 年以來國際鉀肥進口區(qū)價格走勢資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所3.2.國內(nèi)：進口依存度高、庫存低位運行國內(nèi)鉀肥進口依賴度高，鉀肥價格受國際市場影響較大。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2017-2021 年國內(nèi)氯化鉀進口量分別為 753.3 萬噸、745.6 萬噸、907.6萬噸、866.5 萬噸和 756.6 萬噸，均在 700 萬噸以上；其中 2019 年突破 900萬噸，創(chuàng)下歷史新高。進口依存度始終維持在 50%-60%之間，處于高位。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17化工由于國內(nèi)鉀肥進口依存度較高，因此國內(nèi)鉀肥價格受國際市場影

34、響較大。目前國內(nèi)鉀肥進口主要通過大合同和邊貿(mào)兩種方式，其中大部分通過大合同進口，邊貿(mào)作為大合同的一種補充方式。圖表 33. 2017-2021 年國內(nèi)鉀肥進口依賴度資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所大合同簽訂，定下 2022 年鉀肥價格整體基調(diào)，利好鉀肥生產(chǎn)企業(yè)。2022年 2 月 15 日，中國進口鉀肥聯(lián)合談判小組與國際鉀肥供應商加拿大鉀肥公司（Canpotex）達成一致，確定 2022 年度標準氯化鉀進口價格為 CFR590美元/噸。從歷年的價格來看，今年的大合同價格已創(chuàng)下近 5 年來新高，相比 2021 年合同價格 247 美元/噸，增加了 343 美元/噸。2022 年大合同的簽訂

35、為國內(nèi)鉀肥價格定下了整體基調(diào)，由于鉀肥企業(yè)的生產(chǎn)成本較穩(wěn)定，價格的大幅上漲或?qū)⒗免浄噬a(chǎn)企業(yè)。圖表 34. 2018-2022 年國內(nèi)大合同價格印度大合同價溫哥華FOB 價(美元/噸)國內(nèi)價格(元/噸)合同價海運費(美元/噸)東南亞CFR(美元/噸)當時匯率合同價年份簽訂時間格(美元/噸)格 元/噸 格(美元/噸)2018 2018.09.172019 2019.10.252020 2020.04.302021 2021.02.102022 2022.02.1423002100190019504000290未簽2202475906.88-1995.2-290280230247590213.5263-250-260278-285