家居估值修復(fù)下尋找最強(qiáng)阿爾法

1、|2政策放松超預(yù)期，估值有望修復(fù)。目前板塊估值已經(jīng)低于內(nèi)憂外患的19年，而22年收入、利潤(rùn)預(yù)期整體高于19年。 首套房貸利率調(diào)降20BP，明顯超出市場(chǎng)“一城一策”預(yù)期，目前全國(guó)累計(jì)出臺(tái)樓市調(diào)控政策的城市數(shù)量達(dá)130城 以上，政策頻次為200次以上，且調(diào)控頻次逐月走高，綜合地產(chǎn)寬松超預(yù)期及疫后消費(fèi)回補(bǔ)，龍頭EPS&估值有望 雙升。疫后板塊復(fù)蘇，季度修復(fù)趨勢(shì)明確。5月以來(lái)龍頭公司加大活動(dòng)促銷(xiāo)力度，同時(shí)加強(qiáng)線上全平臺(tái)布局，通過(guò)直播+ 視頻+內(nèi)容種草等組合拳加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)，流量集中趨勢(shì)明確；目前龍頭訂單層面出現(xiàn)回暖且發(fā)貨好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)消費(fèi)回 補(bǔ)效應(yīng)仍將持續(xù)顯現(xiàn)。同店增長(zhǎng)成為主線，抗周期能力提升。目前家居龍頭

2、渠道仍延續(xù)加速擴(kuò)張，但同店增長(zhǎng)成為主線，套系化銷(xiāo)售促 客單值提升為最有效手段，產(chǎn)品、品牌矩陣多元化+流量抓手多元化+ 渠道效率提升帶動(dòng)客流量、轉(zhuǎn)化率提升為中 期邏輯，家居龍頭集中度進(jìn)一步提升。投資推薦：軟體家居推薦具備零售思維&大家居模式持續(xù)驗(yàn)證的顧家家居，重點(diǎn)關(guān)注處于產(chǎn)品&渠道紅利期的喜臨 門(mén)&敏華控股；定制家居首推卡位流量入口&率先推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合的歐派家居，重點(diǎn)關(guān)注基本面存反轉(zhuǎn)預(yù)期的索菲亞 &曲美家居，成長(zhǎng)多元的志邦家居、金牌廚柜，以及大宗風(fēng)險(xiǎn)降低、零售高增的江山歐派等。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)超預(yù)期下行、疫情反復(fù)、原材料價(jià)格超預(yù)期波動(dòng)、測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。|3短期判斷：謹(jǐn)慎樂(lè)觀，改善預(yù)期長(zhǎng)期視角：尋找最強(qiáng)

3、阿爾法0102家居龍頭對(duì)比03|板塊估值整體低于19年。20-21年家居板塊經(jīng)歷流動(dòng)性放松疊加龍頭加速擴(kuò)張，估值出現(xiàn)顯著上揚(yáng)，21年底地產(chǎn)數(shù)據(jù)走弱&疫 情反復(fù)，目前估值已經(jīng)低于內(nèi)憂外患的19年，而22年利潤(rùn)預(yù)期整體明顯高于19年。地產(chǎn)情緒修復(fù)下新房需求預(yù)期回暖，估值深度回調(diào)的定制板塊預(yù)期修復(fù)更明顯；軟體強(qiáng)調(diào)品牌力，競(jìng)爭(zhēng)格局更好、長(zhǎng)期配臵價(jià) 值更易顯現(xiàn)；此外龍頭成長(zhǎng)趨于同店，抗周期能力提升，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)波動(dòng)將小于預(yù)期。圖表1：家居企業(yè)19年和22年利潤(rùn)及估值對(duì)比資料來(lái)源：wind，公司公告，注：歐派家居、顧家家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、曲美家居來(lái)自我們預(yù)測(cè)， 其他來(lái)自Wind一致預(yù)期；敏華控股

4、單位為港元；估值時(shí)間截至2022年5月27日?qǐng)D表2：家居企業(yè)22Q1業(yè)績(jī)單位：億元2022年2019年當(dāng)前市值凈利潤(rùn)利潤(rùn)增速PE市值凈利潤(rùn)利潤(rùn)增速PE603816.SH顧家家居3892126%1927511.617%24603816.SH1999.HK敏華控股2792718%1021216.420%13603008.SH603008.SH喜臨門(mén)102729%14613.8187%16603833.SH歐派家居6783014%2149218.417%27603833.SH002572.SZ索菲亞187141020%1319110.812%18002572.SZ603801.SH志邦家居62622

5、%10523.321%16603801.SH603180.SH金牌廚柜39423%10452.415%19603180.SH603208.SH江山歐派50577%11412.671%16603208.SH603818.SH曲美家居534133%13410.8239%50603818.SH公司季度收入季度歸母凈利潤(rùn)單位：億元22Q122Q1同比22Q122Q1同比顧家家居45.420%4.415%喜臨門(mén)14.012%0.5-36%歐派家居41.426%2.54%索菲亞20.014%1.1-3%志邦家居7.611%0.51%金牌廚柜5.717%0.3-31%江山歐派4.93%0.667%曲美家居1

6、3.114%0.6-5%|5地產(chǎn)復(fù)蘇較緩， 政策放松有望超預(yù)期。 2022年1-4月，房屋竣工面積2.0億平方米（-11.9%），房屋新開(kāi)工面積4.0億平方米（- 26.3%），商品房住宅銷(xiāo)售面積3.4億平方米（-25.4%）。目前全國(guó)累計(jì)出臺(tái)樓市放松政策的城市數(shù)量達(dá)130城以上，政策頻次200次 以上，且逐月走高，地產(chǎn)數(shù)據(jù)走弱仍會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，但預(yù)期向上明確，我們預(yù)計(jì)22Q3銷(xiāo)售數(shù)據(jù)下滑有望收窄，Q4有望回正。圖表3：最近地產(chǎn)政策梳理圖表4：歷史數(shù)據(jù)擬合圖表5：房貸利率下行圖表6：商品房庫(kù)存去化周期353025201510502022/12021/102021/72021/42021/120

7、20/102020/72020/42020/12019/102019/72019/42019/12018/102018/72018/42018/1二線城市平均去化周期(月) 三線城市平均去化周期(月)10864202021-092020-112020-012019-032018-052017-072016-092015-112015-012014-032013-052012-072011-092010-112010-012009-03金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè) 一線城市平均去化周期(月)資料來(lái)源：wind，CRIC，財(cái)聯(lián)社，國(guó)盛證券研究所時(shí)間地區(qū)地產(chǎn)政策5月25日唐山市5月24日廈門(mén)市

8、5月23日全國(guó)5月23日濟(jì)南市5月23日青島市 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款5月23日太原市5月22日武漢市首套房貸利率降至理論最低即4.25 ，二套房貸利率降至5.05 ；取消路南區(qū)、 路北區(qū)、高新區(qū)的限售政策；全市住房公積金貸款最高額度由60萬(wàn)元提高至 80萬(wàn)元，并針對(duì)特定情況進(jìn)一步上浮政策；降低二套首付比例，由原來(lái)的不 低于60調(diào)整為不低于30。廈門(mén)戶(hù)籍的二孩及以上家庭可在全市范圍內(nèi)購(gòu)買(mǎi)第三套住房，但二孩中有一 人需為未成年人；非廈門(mén)市戶(hù)籍大專(zhuān)及以上學(xué)歷購(gòu)房者或家庭持有半年以上 勞動(dòng)合同、工作證明、醫(yī)社保證明，即可在島外購(gòu)房。人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)了主要金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形

9、勢(shì)分析會(huì)強(qiáng)調(diào)，金融系 統(tǒng)要落實(shí)政策要求，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)，支持中小微企業(yè)、個(gè)體工商 戶(hù)、貨車(chē)司機(jī)貸款和受疫情影響嚴(yán)重的個(gè)人住房、消費(fèi)貸款等實(shí)施延期還本 付息，要加快已授信貸款的放款進(jìn)度。不再將長(zhǎng)清區(qū)、章丘區(qū)列入限購(gòu)范圍；提高公積金貸款額度，購(gòu)買(mǎi)首套住房 的一人家庭最高可貸款額度由30萬(wàn)元提高至35萬(wàn)元，兩人及以上家庭由60萬(wàn) 元提高至70萬(wàn)元；本市戶(hù)籍家庭在限購(gòu)區(qū)域內(nèi)限購(gòu)2套住房，二套房商業(yè)貸款 首付比例由60調(diào)整至40，非本市戶(hù)籍家庭貸款首付比例由60調(diào)整至30 。放寬職工申貸繳存標(biāo)準(zhǔn)，職工建立住房公積金賬戶(hù)滿(mǎn)183天，申貸時(shí)連續(xù)正 常足額繳存住房公積金6個(gè)月以上，同時(shí)符合其他申貸條件

10、的，即可申請(qǐng)個(gè)人 住房公積金貸款（原先為建立住房公積金賬戶(hù)滿(mǎn)365天且在申貸近12個(gè)月連續(xù) 正常繳存）；將二手房公積金貸款的貸款期限與房齡之和由最長(zhǎng)不超過(guò)30年 放寬到最長(zhǎng)不超過(guò)50年。對(duì)購(gòu)買(mǎi)首套新建商品住房的，鼓勵(lì)銀行金融機(jī)構(gòu)房貸首付比按20 執(zhí)行，降低 貸款利率；按房屋面積補(bǔ)貼契稅，補(bǔ)貼比例在50-100 不等；放寬購(gòu)房資格， 對(duì)購(gòu)買(mǎi)首套住房的新市民、青年人不要求提供落戶(hù)、社保和納稅等相關(guān)證明， 本市范圍內(nèi)購(gòu)買(mǎi)二套住房的居民，不再要求落戶(hù)、社保和納稅等相關(guān)證明。 四大遠(yuǎn)城區(qū)全部解除限購(gòu)；支持合理住房需求，包括父母或子女投靠的和二 孩三孩的本市戶(hù)籍家庭在限購(gòu)區(qū)域可新購(gòu)一套房，外地人在限購(gòu)區(qū)域

11、首次購(gòu) 房的，個(gè)稅或社保年限由2年調(diào)整為1年。20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20212020201920182017201620152014201320122011120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%454035302520152022-032021-112021-082021-052021-022020-012020-072020-042019-122019-092019-062019-032018-112018-082018-052018-022017

12、-012017-07家具板塊營(yíng)收增速竣工面積增速家具板塊月均PE（TTM）住宅銷(xiāo)售面積增速（右）需求冰點(diǎn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。疫情反復(fù)、消費(fèi)承壓，尤其以華東區(qū)域影響較大，但龍頭公司需求冰點(diǎn)下均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。家居龍頭加強(qiáng)渠道支持，共渡難關(guān)。家居龍頭加強(qiáng)渠道支持，其中軟體家居尤為明顯。根據(jù)我們渠道調(diào)研，經(jīng)銷(xiāo)商扶持方面，喜 臨門(mén)、顧家對(duì)于提貨額較高的經(jīng)銷(xiāo)商給予現(xiàn)金流支持，喜臨門(mén)采取方式包括：1）適當(dāng)延長(zhǎng)賬期，2）落實(shí)預(yù)提貨制度；3）提供一 定授信額度擔(dān)保；顧家家居推行 12 億補(bǔ)貼政策，主要方式包括：1）通過(guò)“額度支持”免除部分經(jīng)銷(xiāo)商貸款利息等；2）針對(duì)新開(kāi)門(mén) 店發(fā)放裝修材料。經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)方面，盡管疫情擾動(dòng)下渠

13、道存在部分壓貨現(xiàn)象，但經(jīng)銷(xiāo)商整體庫(kù)存水平良性。疫后消費(fèi)回補(bǔ)，季度增速預(yù)期提升。家居消費(fèi)偏剛性，行業(yè)龍頭分散促銷(xiāo)節(jié)奏、降低季節(jié)性擾動(dòng)，疫情后消費(fèi)回補(bǔ)、行業(yè)集中加 速，季度增速預(yù)期提升，EPS&估值有望雙升。綜合地產(chǎn)和疫情影響，我們認(rèn)為未來(lái)1-2個(gè)月將是家居板塊加倉(cāng)時(shí)機(jī)。圖表7：家居企業(yè)疫情后業(yè)績(jī)反彈（單位：億元）歐派家居2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1金牌廚柜2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入14.335.447.750/p>

14、收入2.75.67.910.34.98.48.9126同比-35.10%6.90%18.40%25.30%130.70%38.60%30.10%17.05%20.37%同比-3.90%10.70%30.80%38.80%81.60%49.90%13.50%19.25%16.06%同比19年49.80%48.20%54.10%33.80%同比19年74.50%66.10%48.30%53.70%歸母凈利潤(rùn)-15.99.66.12.47.711.05.52.5歸母凈利潤(rùn)0.10.60.91.40.40.40.71.80.3同比-210.30%9.20%28.90%32.80%340.00%30.1

15、0%14.60%10.48%5.19%同比-66.50%8.60%40.10%30.40%587.80%-22.30%-18.10%28.48%-24.30%同比19年165.20%42.10%47.80%16.45%同比19年131.60%-15.70%14.50%83.17%66.97% 索菲亞2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 喜 臨門(mén)2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 2021Q42022Q1 收入7.617.925.432.617.625.429

16、.43220收入7.2512.5114.7721.712.518.5719.362714同比-35.60%-8.50%17.10%37.20%130.60%41.80%15.90%3.06%11.93%同比-13.60%4.00%12.70%42.80%72.40%48.40%31.10%25.77%12.37%同比19年48.50%29.80%35.70%24.94%同比19年49.00%54.40%47.80%63.21%歸母凈利潤(rùn)-0.23.63.551.23.34-7.31.1歸母凈利潤(rùn)-0.540.971.381.330.841.331.561.80.5同比-115.50%26.50

17、%7.70%38.50%812.40%-8.70%13.70%-168.84%4.82%同比-331.40%-25.30%2.50%43.30%255.60%37.50%13.40%39.09%-35.81%同比19年10.30%15.50%22.50%-149.24%同比19年265.20%2.30%16.40%47.85% 志邦家居2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 顧 家 家居2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 2021Q42022Q1 收入3.39

18、11.514.76.812.314.1188收入22.8825.7436.8341.2137.8242.3452.095145同比-21.20%22.20%41.90%46.20%109.10%36.50%23.20%19.70%10.38%同比-7.00%0.90%33.20%24.20%65.30%64.50%41.40%24.16%20.05%同比19年65.00%66.80%74.80%45.15%同比19年53.70%66.00%88.40%100.00%歸母凈利潤(rùn)-0.511.520.511.52.10.5歸母凈利潤(rùn)3.072.694.34-1.643.853.874.654.34

19、.4同比-241.30%21.40%19.80%104.90%213.20%6.10%0.90%2.65%2.52%同比3.80%2.20%21.10%-167.30%25.60%43.90%7.20%-360.12%15.13%同比19年59.40%27.80%20.30%53.04% 同比19年30.50%47.10%29.90%100.00%|資料來(lái)源：公司公告，|7短期判斷：謹(jǐn)慎樂(lè)觀，改善預(yù)期長(zhǎng)期視角：尋找最強(qiáng)阿爾法0102家居龍頭對(duì)比03|從增量轉(zhuǎn)向存量，開(kāi)啟效率革命。家居行業(yè)發(fā)展遇到如下瓶頸：1）地產(chǎn)紅利消退；2）龍頭開(kāi)店數(shù)量瓶頸，全國(guó)僅3000+縣級(jí) 市，單品類(lèi)4000家門(mén)店基本

20、完成對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為領(lǐng)先縣級(jí)以上區(qū)域全覆蓋；3）渠道流量分化；4）消費(fèi)者需求多元&一體化。因 此家居企業(yè)從增量主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)，家居投資邏輯從地產(chǎn)順周期走向效率變革驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前家居公司渠道職能普遍由經(jīng)銷(xiāo) 商把控，消費(fèi)者觸達(dá)較初級(jí)，目前尚未出現(xiàn)生產(chǎn)-供應(yīng)鏈-零售深度整合的公司。圖表8：地產(chǎn)&家居逐步進(jìn)入下半場(chǎng)圖表9：家居龍頭完成對(duì)縣級(jí)以上區(qū)域覆蓋資料來(lái)源：公司公告，公司類(lèi)別20172018201920202021歐派家居櫥柜（含歐鉑麗）衣柜 木門(mén) 衛(wèi)浴298918726344433211211382555933222144985611333521241065588344822011021805索

21、菲亞索菲亞衣柜 索菲亞櫥柜2200720952600822128250184522747027191108339631索菲亞木門(mén)獨(dú)立店 索菲亞木門(mén)融入店 米蘭納華鶴木門(mén)16016016324327301122534804212265志邦家居169116193991335395029148772611733-廚柜 衣柜 木門(mén)IK全屋定制 直營(yíng)門(mén)店-15351078156583015761366203582933金牌廚柜廚柜衣柜 木門(mén) 整裝113012000141333790155952063215547221815172091938835尚品宅配直營(yíng)店 加盟店851557101210094232

22、7912235902236顧家家居自主品牌門(mén)店數(shù)32664429460248474615喜臨門(mén)喜臨門(mén)（含喜眠）M&D（含夏圖）151729020203672548452314050338995965968敏華總門(mén)店數(shù)2399261428744122備注：敏華控股門(mén)店數(shù)為對(duì)應(yīng)財(cái)年末數(shù)據(jù)；志邦家居2021年衣柜門(mén)店數(shù)包含IK全屋定制門(mén)店數(shù)。|櫥柜：根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2020-2030年存量房市場(chǎng)規(guī)模從321億元提升至790億元（CAGR為9.4%），新房市場(chǎng)規(guī)模從680億元 提升至751億元（CAGR為1.0%），預(yù)計(jì)2029年存量市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)新房市場(chǎng)。衣柜：根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2020-2030年

23、存量房市場(chǎng)規(guī)模從245億元提升至656億元（CAGR為10.4%），新房市場(chǎng)規(guī)模從509億 元提升至545億元（CAGR為0.7%），預(yù)計(jì)2028年存量市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)新房市場(chǎng)。圖表10：定制家居從新房市場(chǎng)向存量房市場(chǎng)轉(zhuǎn)換9資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所測(cè)算櫥柜市場(chǎng)規(guī)模9881,0281,0011,0841,1171,1811,1771,3061,3661,4071,4501,5521,541櫥柜單位：億元20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EYOY3.3%4.0%-2.6%8.3%3.0%5.8%-0.4%1

24、0.9%4.6%3.1%3.0%7.1%-0.7%其中：新房市場(chǎng)規(guī)模689701680703690691699708716725733742751YOY占比2.0%69.7%1.8%68.2%-3.0%67.9%3.3%64.9%-1.9%61.8%0.2%58.5%1.2%59.4%1.2%54.2%1.2%52.4%1.2%51.5%1.2%50.6%1.2%47.8%1.2%48.7%其中：存量房市場(chǎng)規(guī)模300327321382427490478598649683716810790YOY占比6.4%30.4%9.2%31.8%-1.9%32.1%18.9%35.2%12.0%38.2%1

25、4.8%41.5%-2.6%40.6%25.2%45.8%8.6%47.5%5.2%48.5%5.0%49.4%13.1%52.2%-2.5%51.3%衣柜衣柜市場(chǎng)規(guī)模7677737548308658599541,0021,0381,0741,1581,1531,201YOY0.5%0.8%-2.5%10.1%4.3%-0.7%11.1%5.0%3.5%3.5%7.8%-0.4%4.1%其中：新房市場(chǎng)規(guī)模546532509549535533535537539541543544545YOY占比-3.6%71.2%-2.5%68.8%-4.3%67.5%7.9%66.1%-2.5%61.8%-0.

26、5%62.0%0.5%56.1%0.4%53.6%0.4%51.9%0.3%50.4%0.3%46.9%0.3%47.2%0.2%45.4%其中：存量房市場(chǎng)規(guī)模221241245280329326419465498533615609656YOY占比12.1%28.8%9.1%31.2%1.6%32.5%14.6%33.7%17.6%38.0%-0.9%38.0%28.5%43.9%10.9%46.4%7.2%48.0%6.9%49.6%15.4%53.1%-1.0%52.8%7.7%54.6%|床墊：根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2020-2030年床墊存量房市場(chǎng)規(guī)模從241億元提升至928億元（CAGR

27、為14%），新房市場(chǎng)規(guī)模從313 億元提升至533億元（CAGR為5%），預(yù)計(jì)2023年存量市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)新房市場(chǎng)。沙發(fā)：根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2020-2030年沙發(fā)存量房市場(chǎng)規(guī)模從244億元提升至620億元（CAGR為10%），新房市場(chǎng)規(guī)模從348 億元提升至475億元（CAGR為3%），預(yù)計(jì)2025年存量市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)新房市場(chǎng)。資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所測(cè)算床墊市場(chǎng)規(guī)模32139647553455467074580187195110371130123113411460單位：億元2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E20

28、28E2029E2030E床墊YOY23.4%20.1%12.3%3.8%20.9%11.1%7.6%8.7%9.1%9.1%9.0%8.9%8.9%8.9%其中：新房市場(chǎng)規(guī)模182234277302313361390396410429448468489510533YOY占比56.9%28.5%59.2%18.1%58.2%9.1%56.5%3.8%56.5%15.1%53.8%8.0%52.3%1.5%49.4%3.6%47.0%4.6%45.1%4.5%43.2%4.5%41.4%4.4%39.7%4.4%38.1%4.3%36.5%其中：存量房市場(chǎng)規(guī)模138161199232241310

29、355406462522589662742831928YOY占比43.1%16.6%40.8%23.0%41.8%16.9%43.5%3.9%43.5%28.4%46.2%14.7%47.7%14.3%50.6%13.8%53.0%13.1%54.9%12.8%56.8%12.4%58.6%12.1%60.3%11.9%61.9%11.7%63.5%沙發(fā)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模40248653958359268273275979784088693498410381095YOY21.0%10.7%8.3%1.4%15.2%7.3%3.8%5.0%5.4%5.5%5.4%5.4%5.4%5.5%其中：新房市場(chǎng)

30、規(guī)模223286316337348385407404410420431441452463475YOY占比55.5%28.2%58.9%10.3%58.7%6.7%57.8%3.3%58.8%10.5%56.4%5.7%55.6%-0.6%53.3%1.5%51.5%2.5%50.0%2.5%48.6%2.5%47.3%2.5%46.0%2.4%44.6%2.4%43.4%其中：存量房市場(chǎng)規(guī)模179200223246244297325355387420455492532575620YOY占比44.5%12.0%41.1%11.3%41.3%10.6%42.2%-1.1%41.2%21.8%43.

31、6%9.4%44.4%9.3%46.7%9.0%48.5%8.5%50.0%8.4%51.4%8.2%52.7%8.1%54.0%8.0%55.4%7.9%56.6%圖表11：軟體家居從新房市場(chǎng)向存量房市場(chǎng)轉(zhuǎn)換11資料來(lái)源：公司公告，Wind，國(guó)盛證券研究所測(cè)算2020-2021年龍頭市占率提升顯著加速；衣柜集中度提升更快主要系定制龍頭主要系櫥柜切衣柜，品類(lèi)融合效果顯現(xiàn)；櫥柜：2015-2021年CR4從7.3%提升至12.6%，年均僅+0.9pct。衣柜：2015-2021年CR4從7.2%提升至23.3%，年均+2.7pct。木門(mén)：2015-2021年CR4從0.4%提升至4.1%，年均僅

32、+0.6pct。圖表13：定制家居市占率-總體規(guī)模（%）櫥柜2015201620172018201920202021衣柜2015201620172018201920202021木門(mén)2015201620172018201920202021合計(jì)0.4%0.6%1.0%1.7%2.1%3.0%4.1%市場(chǎng)規(guī)模7769379569881,0281,0011,084歐派家居5.0%4.7%5.6%5.8%6.0%6.1%6.3%歐派家居38.543.753.557.761.960.668.0索菲亞0.1%0.4%0.6%0.7%0.8%1.2%1.3%索菲亞0.94.15.97.18.512.114.2

33、志邦家居1.4%1.5%2.0%2.0%2.1%2.5%2.8%志邦家居11.214.218.819.321.225.030.0金牌廚柜0.8%1.0%1.4%1.6%1.7%2.1%2.3%金牌廚柜6.59.313.915.417.820.724.8CR47.3%7.6%9.6%10.1%10.6%11.8%12.6%市場(chǎng)規(guī)模612745763767773754830歐派家居2.2%2.7%4.3%5.4%6.7%7.7%10.2%歐派家居13.420.233.041.551.757.784.7索菲亞5.0%5.5%7.1%8.3%8.5%8.9%10.0%索菲亞30.740.854.463

34、.966.167.082.7志邦家居0.0%0.1%0.3%0.6%1.0%1.5%2.1%志邦家居0.20.92.24.37.311.417.8金牌廚柜0.0%0.0%0.2%0.4%0.7%1.0%金牌廚柜0.00.21.43.15.08.0合計(jì)7.2%8.3%11.7%14.5%16.6%18.7%23.3%市場(chǎng)規(guī)模313376391374395380440歐派家居0.4%0.6%0.8%1.3%1.5%2.0%2.5%歐派家居1.22.13.24.76.07.710.8索菲亞0.2%0.4%0.5%0.8%1.0%索菲亞0.71.61.92.94.6志邦家居0.0%0.1%0.1%0.

35、4%志邦家居0.10.30.41.8金牌廚柜0.0%0.0%0.1%0.2%櫥柜（億元）2015201620172018201920202021衣柜（億元）2015201620172018201920202021木門(mén)（億元）2015201620172018201920202021金牌廚柜0.00.10.20.8|圖表12：定制家居-總體規(guī)模|資料來(lái)源：公司公告，Wind，國(guó)盛證券研究所測(cè)算2020-2021年龍頭份額加速提升，其中床墊集中度提升更快，主要系軟體龍頭主要從沙發(fā)切床墊，品類(lèi)融合效果顯現(xiàn)。沙發(fā)：2018-2021年顧家、敏華、喜臨門(mén)合計(jì)市占率預(yù)計(jì)從11.55%提升至17.83%，年均

36、+2.1pct。床墊：2018-2021年喜臨門(mén)、慕思、顧家、敏華、夢(mèng)百合合計(jì)市占率預(yù)計(jì)從12.19%提升至21.72%，年均+3.2pct。圖表14：軟體家居-總體規(guī)模圖表15：軟體家居市占率-總體規(guī)模（%）注：敏華控股數(shù)據(jù)為對(duì)應(yīng)財(cái)年，已轉(zhuǎn)換成人民幣口徑；敏華2019財(cái)年床墊 數(shù)據(jù)不含電商；部分?jǐn)?shù)據(jù)為測(cè)算得來(lái)，存在誤差風(fēng)險(xiǎn)。沙發(fā)（億元）2018201920202021沙發(fā)（億元）2018201920202021市場(chǎng)規(guī)模539583592682顧家家居4.49%4.68%5.61%6.44%顧家家居24.1727.3133.2043.9敏華控股6.37%6.27%10.12%10.44%敏華控

37、股34.3036.6059.8971.14喜臨門(mén)0.70%0.81%0.89%0.95%喜臨門(mén)3.754.725.296.49合計(jì)11.55%11.76%16.62%17.83%床墊（億元）2018201920202021床墊（億元）2018201920202021市場(chǎng)規(guī)模475534554670喜臨門(mén)4.18%4.55%5.39%7.27%喜臨門(mén)19.8824.3129.8548.75慕思3.72%4.06%4.21%4.87%慕思17.7121.6823.3332.66顧家家居2.24%2.15%2.97%3.71%顧家家居10.6711.4716.4824.89敏華控股0.96%2.07

38、%3.55%4.18%敏華控股4.5411.0319.6528.02夢(mèng)百合1.07%1.17%1.45%1.68%夢(mèng)百合5.076.268.0111.25合計(jì)12.17%14.00%17.57%21.72%|圖表16：家居行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所整理|范圍經(jīng)濟(jì)是多品類(lèi)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的協(xié)同：產(chǎn)品設(shè)計(jì)與生產(chǎn)制造、銷(xiāo)售渠道、品牌設(shè)計(jì)、生產(chǎn)提高協(xié)同性，軟床、床墊生產(chǎn)流程與沙發(fā)相通。弱勢(shì)單品可以借助強(qiáng)勢(shì)單品品牌、渠道優(yōu)勢(shì)推廣。提供一站式的采購(gòu)服務(wù)，提升消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)，客單價(jià)提高。資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所整理圖表17：范圍經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)綜合品類(lèi)品牌估值享有溢 價(jià)， 也有更強(qiáng)穿越周期的 能力。家得寶、宜

39、得利PE 多維持于20X+，漢森近年 來(lái)多高于30X，相比Lazboy 等單品家居公司15-20X估 值體系享有一定溢價(jià)。此 外， 家得寶、宜得利通過(guò) 品類(lèi)融合， 實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù) 增長(zhǎng)（ 2011年后均保持正 增長(zhǎng)）。資料來(lái)源：wind，|圖表18：海外龍頭公司業(yè)績(jī)（增速未考慮匯率影響）2015201620172018201920202021收入264.2312.4336.7371.4404.4438.6447.6yoy9.8%12.0%11.5%6.3%5.6%11.6%13.2%凈利潤(rùn)27.136.537.841.645.056.453.3宜得利（億元）yoy13.3%27.7%7.0%6.

40、2%4.7%29.0%-5.3%凈利率10.3%11.7%11.2%11.2%11.1%12.8%11.9%ROE（攤?。?26.4%15.2%14.5%13.6%12.7%14.4%13.2%年均市值542.9782.31068.31154.21074.81438.51365.4PE20.021.428.327.723.925.525.6收入94.34111.37126118.12102.45123.99yoy29.1%13.1%6.6%-6.5%-11.9%21.7%凈利潤(rùn)6.37.35.95.52.63.9漢森（億元）yoy32.3%11.2%-24.8%-6.2%-52.5%52.3%

41、凈利率6.7%6.6%4.7%4.7%2.5%3.1%ROE（攤薄）30.9%23.6%18.9%15.7%7.2%10.7%年均市值271.4262.4270.1150.5102.5120.3PE42.935.746.127.339.730.8收入5799.416488.086400.957258.377591.868548.719635.65yoy6.4%6.9%6.7%7.2%1.9%19.9%14.4%凈利潤(rùn)459.2545.75547.45746.01774.3832.551047.54家得寶（億元）yoy10.5%13.5%8.5%28.9%1.1%14.4%27.7%凈利率7.9

42、%8.4%8.6%10.3%10.2%9.7%10.9%ROE（攤?。?11.0%183.6%593.5%-592.2%-360.8%390.0%-968.9%年均市值9389.710727.312478.414322.115761.818465.322396.5PE20.419.722.819.220.422.221.4收入98.52104.78100.41117.48120.65112.61yoy7.0%-0.4%4.2%10.2%-2.4%1.8%凈利潤(rùn)5.125.925.134.625.496.91LA-Z-BOY（億元）yoy12.0%8.4%-5.9%-15.2%13.0%37.4

43、%凈利率5.3%5.7%5.2%4.0%4.6%6.2%ROE（攤薄）14.5%14.6%13.2%10.1%11.1%13.8%年均市值84.586.593.594.0104.595.1PE16.514.618.220.419.013.8收入146.1234.5308.47465.27636.72922.96873.98yoy70.6%50.2%39.7%43.6%34.6%55.0%-3.1%凈利潤(rùn)-5.03-13.48-15.98-34.6-68.6912.07-8.35wayfair（億元）yoy47.7%-151.0%-25.8%-106.1%-95.3%118.8%-170.8%凈

44、利率-3.4%-5.8%-5.2%-7.4%-10.8%1.3%-1.0%ROE（攤?。?31.9%-244.9%506.1%152.4%104.3%-15.5%8.1%年均市值182.0222.3358.6597.8791.01265.71883.4PE104.9|多元化布局，突破增長(zhǎng)瓶頸。單一產(chǎn)品成長(zhǎng)空間有限， 產(chǎn)品多元化布局成為必然。第一階段：同心多元化。定制家居內(nèi)部擴(kuò)充，如在 櫥柜、衣柜、木門(mén)之間的布局，在發(fā)展過(guò)程中通過(guò)多 品類(lèi)融合能夠驅(qū)動(dòng)客單值和單店坪效提升，如索菲亞 從衣柜到櫥柜、歐派家居從櫥柜到衣柜、志邦家居從 櫥柜到衣柜、金牌廚柜從櫥柜到衣柜等，老品類(lèi)增長(zhǎng) 乏力下，新品類(lèi)通過(guò)開(kāi)

45、店和門(mén)店提效建立多元成長(zhǎng)曲 線。第二階段：離心多元化。即從定制家居切入軟體家 居、家居飾品/配套品、裝修輔材等前后產(chǎn)業(yè)鏈，因 為定制家居為低頻耐用品，存量房市場(chǎng)下消費(fèi)者購(gòu)臵 軟體、家居配套品的頻次更高，與終端消費(fèi)者接觸更 密切、利于穿越地產(chǎn)周期。當(dāng)下定制家居各品類(lèi)之間的管理、渠道、銷(xiāo)售考核等 仍獨(dú)立，尚未實(shí)現(xiàn)研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、物流、銷(xiāo)售 等多維度融合，可見(jiàn)，我國(guó)定制家居目前仍處于同心 多元化中期，尚未真正完成品類(lèi)融合。圖表19：定制家居行業(yè)擴(kuò)品類(lèi)歷史進(jìn)程資料來(lái)源：公司公告，|品類(lèi)融合、多品牌有望驅(qū)動(dòng)公司持續(xù)成長(zhǎng)：軟體品類(lèi)之間互相連帶能力強(qiáng)于定制，且渠道復(fù)用率更高。多品類(lèi)融合：驅(qū)動(dòng)客單值和坪效的

46、提升，如顧家推進(jìn)融合店 在低線城市的擴(kuò)張；多品牌：面向不同層級(jí)消費(fèi)者可以提高門(mén)店天花板：推出高 性?xún)r(jià)比的品牌/系列便于渠道快速下沉，如顧家的天禧系列、 喜臨門(mén)的喜眠分銷(xiāo)店等。圖表21：軟體家居公司主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分圖表20：軟體家居行業(yè)擴(kuò)品類(lèi)顧家軟體業(yè)務(wù)收入拆分（億元）20172018201920202021沙發(fā)36.9251.4458.3164.1392.68YOY30.0%39.3%13.3%10.0%44.5%占比55.4%56.1%52.6%50.6%50.5%床類(lèi)產(chǎn)品8.8611.3219.5323.3833.38YOY36.3%27.8%72.5%19.7%42.8%占比13.3%12.

47、3%17.6%18.5%18.2%集成產(chǎn)品9.7812.9219.0622.2531.40YOY34.3%32.1%47.5%16.7%41.1%占比14.7%14.1%17.2%17.6%17.1%定制家具0.862.123.434.566.60YOY145.8%61.7%32.9%44.8% 占比1.3%2.3%3.1%3.6%3.6% 敏華軟體業(yè)務(wù)收入拆分（億港元）FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022沙發(fā)及配套產(chǎn)品80.7686.1681.55117.24146.17YOY15.7%6.7%-5.3%152.6%24.7%占比80.5%76.5%67.2

48、%71.3%68.0%床具業(yè)務(wù)4.755.3112.4022.4833.99YOY89.5%11.71%133.52%81.28%51.2% 占比4.7%4.7%10.2%13.7%15.8% 喜臨門(mén)軟體業(yè)務(wù)收入拆分（億元）20172018201920202021床墊業(yè)務(wù)19.1026.1527.3228.5539.61YOY33.5%36.9%4.5%4.5%38.7%占比59.9%62.1%56.1%50.8%51.0%軟床及配套7.387.1510.3614.2324.20YOY23.1%17.0%21.3%25.3%70.0%占比38.0%35.6%38.6%36.7%31.1%沙發(fā)5

49、.826.197.1810.54YOY6.4%15.9%46.9% 占比20.8%26.6%28.4%21.9%資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所公司核心品類(lèi)主要品牌拓展品類(lèi)顧家家居休閑沙發(fā)、布 藝沙發(fā)顧家家居、La-Z-Boy、 璽堡、班爾奇、 Natuzzi等功能沙發(fā)、床墊及軟床、 集成產(chǎn)品、紅木家具、 定制家居、配套家居敏華控股功能沙發(fā)芝華仕、伯爵等床墊、智能床、按摩椅、 配套產(chǎn)品等喜臨門(mén)床墊凈眠、法詩(shī)曼、愛(ài)爾 娜、布拉諾、喜眠軟床及床墊、全屋定制|渠道碎片化，更強(qiáng)調(diào)流量抓手多元化。整裝、物業(yè)、電商、直播等陸續(xù)出現(xiàn)，傳統(tǒng)渠道引流成本提升，線下賣(mài)貨方式從貨架模 式變?yōu)橹鲃?dòng)推薦，線

50、上信息豐富度和可互動(dòng)性增強(qiáng)，對(duì)于流量把握和轉(zhuǎn)化效率要求提高。家居行業(yè)線上線下一體化消費(fèi)場(chǎng)景正 在形成，龍頭品牌把握 MCN 趨勢(shì)積極開(kāi)展直播、短視頻等引流，對(duì)于流量把握更準(zhǔn)確且資金實(shí)力更強(qiáng)，搶占消費(fèi)者心智的同 時(shí)蓄水訂單池。圖表23：家居行業(yè)各渠道占比及變化資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，72% 71% 71% 70% 69% 68% 68% 67% 68% 68% 68% 68% 68% 67% 64%19% 19% 19% 20%20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 14% 13% 13%12%0%0%0%0%1%1%2%3%4%6%7%8% 10% 12%16%9%10% 1

51、0% 11% 11% 12% 13% 13% 13% 12% 11% 10% 10%9%8%30%60%50%40%70%80%90%100%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020其他線上百貨家居賣(mài)場(chǎng)圖表22：產(chǎn)業(yè)鏈渠道碎片化，新渠道新業(yè)態(tài)出現(xiàn)|定制：線上線下融合&渠道效率提升，賦能零售渠道。定制企業(yè)通過(guò)線上線下雙向?qū)Я鳎ㄟ^(guò)天貓、京東、官網(wǎng)自營(yíng)、小紅 書(shū)、網(wǎng)紅直播、社群營(yíng)銷(xiāo)等多維度蓄客，同時(shí)打造線上線下一體化的O2O營(yíng)銷(xiāo)閉環(huán)，線下增長(zhǎng)主要來(lái)自于門(mén)店數(shù)量與單店?duì)I 收增長(zhǎng)

52、，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于渠道運(yùn)營(yíng)能力。圖表24：定制家居零售渠道打法資料來(lái)源：各公司年報(bào)及招股說(shuō)明書(shū)，公司名稱(chēng)線下策略線上策略歐派家居1、推動(dòng)二級(jí)分銷(xiāo)以及倉(cāng)配外包提高渠道效率2、推出整裝大家居+Star Homes星之家加強(qiáng)整裝布局3、定制、裝修一體化，歐派優(yōu)材賦能裝1、聚力構(gòu)建MCN矩陣2、建立直播基地索菲亞1、高中低端品牌搭建、品類(lèi)融合發(fā)展2、推進(jìn)整家定制加強(qiáng)品類(lèi)融合3、米蘭納推進(jìn)市場(chǎng)下沉2、在主要互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)開(kāi)設(shè)網(wǎng)店2、整合社群營(yíng)銷(xiāo)、直播裂變、網(wǎng)紅帶貨等多種線上營(yíng)銷(xiāo)方式志邦家居1、加強(qiáng)數(shù)字化建設(shè)2、品類(lèi)拓展，強(qiáng)調(diào)品類(lèi)融合3、重組整裝團(tuán)隊(duì)，開(kāi)發(fā)符合裝企風(fēng)格的套系化產(chǎn)品1、聚焦頭部平臺(tái)搭建私域流量池2

53、、持續(xù)推廣U客平臺(tái)軟件的使用金牌廚柜1、輪值總裁，管理賦能2、推出平臺(tái)辦事處賦能零售運(yùn)營(yíng)3、品類(lèi)拓展，強(qiáng)調(diào)品類(lèi)融合1、發(fā)起千店直播、主播帶你揭秘金牌工廠等系列活動(dòng)2、與微博、小紅書(shū)、抖音等平臺(tái)合作尚品宅配1、全面轉(zhuǎn)型整裝2、BIM數(shù)字化賦能1、新居網(wǎng)提供線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)2、線上量尺、免費(fèi)設(shè)計(jì)、一對(duì)一在線實(shí)時(shí)修改方案|軟體：積極搶占新興渠道流量：敏華采取線上挑戰(zhàn)賽+線下門(mén)店活動(dòng)聯(lián)動(dòng)發(fā)力，不斷提升芝華仕功能沙發(fā)的品牌IP效應(yīng)；顧家 連續(xù)兩年獨(dú)家冠名贊助天貓雙十一晚會(huì)及線下活動(dòng)，并以熱搜話題、抖音挑戰(zhàn)賽等形式宣傳品牌；慕思早期持續(xù)宣傳“洋”品 牌、高端品牌概念深入人心，憑借全渠道、立體式、話題性、高頻次

54、精準(zhǔn)廣告投放夯實(shí)品牌力建設(shè)；喜臨門(mén)以健康、護(hù)脊為核 心理念，通過(guò)睡眠指數(shù)教育、合作 KOL直播營(yíng)銷(xiāo)等方式不斷強(qiáng)化年輕化、國(guó)潮化形象；夢(mèng)百合定位高端記憶棉產(chǎn)品，通過(guò)全民 試睡節(jié)、全球0壓體驗(yàn)日等營(yíng)銷(xiāo)強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)0壓睡眠的認(rèn)知。圖表25：軟體家居新零售渠道打法資料來(lái)源：各公司年報(bào)及招股說(shuō)明書(shū)，品牌塑造核心標(biāo)志性營(yíng)銷(xiāo)圖例慕思“洋”品牌+健康睡眠資源 整合者+高端定位睡眠白皮書(shū)、3.12世界睡眠日、7.29超級(jí)品牌日、8.18慕思全球睡眠文化之旅、6.18世界除螨 日、睡眠體驗(yàn)館、贊助明星演唱會(huì)、贊助中國(guó)女排、流量明星李現(xiàn)代言喜臨門(mén)宜家獨(dú)家代工+2018CCTV 品牌計(jì)劃+中高端定位蜜月喜臨門(mén)、CCT

55、V品牌計(jì)劃、中國(guó)睡眠指數(shù)報(bào)告、喜臨門(mén)X小米跨界場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)“讓好夢(mèng)養(yǎng) 成”、“科學(xué)睡眠中國(guó)行”、“歡樂(lè)家庭購(gòu)床節(jié)”、“喜臨門(mén)新睡眠節(jié)”、“雙節(jié)雙優(yōu)惠”顧家沙發(fā)連帶銷(xiāo)售+高性?xún)r(jià)比定 位816全民顧家日、2018-2019 兩年連續(xù)冠名“雙十一”晚會(huì)、獨(dú)家冠名 AM 連連、特約贊助聚 劃算 99 劃算夜、杭州亞運(yùn)會(huì)官方床墊獨(dú)家供應(yīng)商、打造了不起的沙發(fā)夢(mèng)百合專(zhuān)注記憶棉+0壓床墊開(kāi)創(chuàng)者+高端定位和曼聯(lián)合作推出0壓系列、中國(guó)典型人群職業(yè)報(bào)告、3.21 全民試睡節(jié)、6.18 老倪推薦日、10.1 全民足球射門(mén)賽、中國(guó)國(guó)家圍棋隊(duì)舒壓產(chǎn)品供應(yīng)商、2013年“MLILY夢(mèng)百合杯”世界圍棋公開(kāi) 賽贊助商、關(guān)愛(ài)睡眠

56、弱勢(shì)群體公益微電影37愛(ài)、安睡無(wú)壓力國(guó)民睡眠健康趨勢(shì)洞察、 紀(jì)錄片追眠記敏華沙發(fā)連帶銷(xiāo)售+主打性?xún)r(jià)比 產(chǎn)品+收購(gòu)補(bǔ)充高端產(chǎn)品線簽約劉德華為芝華仕頭等艙沙發(fā)品牌形象大使、向往的星居真人秀節(jié)目、“十年中國(guó)夢(mèng)、 健康伴你行”全國(guó)大型巡演活動(dòng)、招商銀行攜手愛(ài)蒙答謝“金葵花”用戶(hù)|資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所布局整裝，積極探索行業(yè)整合。新一代消費(fèi)者傾向于選擇“包干式”服務(wù)，整裝能夠?qū)崿F(xiàn)全屋風(fēng)格統(tǒng)一，同時(shí)一步到位 解決家裝問(wèn)題，因此消費(fèi)者傾向于在整裝渠道完成一體化采購(gòu)。龍頭企業(yè)依托供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及品牌知名度向流量前端整合 行業(yè)，對(duì)于公司綜合能力的要求較高。此外，從渠道來(lái)看，裝修、物業(yè)等渠道占門(mén)店流量比例

57、逐步提高，根據(jù)草根調(diào)研， 預(yù)計(jì)可達(dá)約1/3.圖表26：定制家居企業(yè)整裝業(yè)務(wù)進(jìn)展單位：億元20年 營(yíng)業(yè)收入20年 整裝收入20年 整裝占比21營(yíng)業(yè)收入21整裝收入21整裝業(yè)務(wù)進(jìn)展整裝占比歐派家居147.4204.421年公司整裝大家居已逐步進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道，4月歐派推出“StarHomes星之家”品牌，形成 “一式引領(lǐng)，兩翼驅(qū)動(dòng)，全域協(xié)同”之勢(shì)。2021年推動(dòng)零售經(jīng)銷(xiāo)商合作裝企超3000家。21年在全國(guó)范圍內(nèi)持續(xù)與實(shí)力較強(qiáng)的裝企開(kāi)展合作，先后于星藝裝飾、圣都家裝等頭部企業(yè)索菲亞83.531.322%104.15.295%簽署深度合作協(xié)議；同時(shí)推動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商與當(dāng)?shù)匦⌒驼b/家裝公司/設(shè)計(jì)工作室合作。21

58、年上半 年經(jīng)銷(xiāo)商合作疊加公司直簽裝企逾1700家，貢獻(xiàn)收入1.35億元，21年整裝收入5億。志邦家居38.451.5志邦重組整裝團(tuán)隊(duì)，重構(gòu)產(chǎn)品體系，針對(duì)性開(kāi)發(fā)裝企風(fēng)格的套系化產(chǎn)品，以經(jīng)銷(xiāo)模式拓展為 主。金牌廚柜26.434.52018年底，公司推出“桔家云整裝”，進(jìn)軍整裝市場(chǎng)，積極開(kāi)發(fā)整裝供應(yīng)鏈云平臺(tái)，截至2021H1，公司擁有整裝門(mén)店28家，已與慕斯優(yōu)家、生活家、喔喔噠整裝、沈陽(yáng)晉級(jí)等9家公 司簽訂戰(zhàn)略直供協(xié)議。尚品宅配65.135.48%73.17.911%2021H1公司自營(yíng)圣誕鳥(niǎo)整裝交付1172戶(hù)，同比增長(zhǎng)145%，自營(yíng)整裝渠道收入（全口徑，含 家具配套）達(dá)成約2.13億元，同比增長(zhǎng)約

59、127%。同時(shí)，Homkoo整裝云戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)， 2021H1 HOMKOO整裝云渠道收入（全口徑，含家具配套）達(dá)成約2.78億元，同比增長(zhǎng)79%。2021H1 公司整裝渠道總收入合計(jì)約4.92，同比增長(zhǎng)97%。此外，公司與京東達(dá)成深度合作， 助力圣誕鳥(niǎo)整裝數(shù)字化、信息化全鏈路升級(jí)，同時(shí)雙方將共建HOMKOO整裝云業(yè)務(wù)，賦能中 小型裝企。|22資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所歐派首推“合資模式”探索行業(yè)整合。歐派推出“定制裝修一體化”大家居新模式，業(yè)務(wù)范圍包括家居、家電、家配、 主輔材等產(chǎn)品以及裝修服務(wù)。預(yù)計(jì)公司今年會(huì)選擇部分強(qiáng)經(jīng)濟(jì)城市作為試點(diǎn)，開(kāi)設(shè)大家居門(mén)店，滿(mǎn)足消費(fèi)者一站式需求。 此外此

60、舉有望進(jìn)一步加強(qiáng)渠道流量整合能力，同時(shí)歐派+經(jīng)銷(xiāo)商+職業(yè)經(jīng)理人+裝企各司其職，提升行業(yè)效率。圖表27：歐派家居“定制裝修一體化”大家居新模式實(shí)現(xiàn)多贏歐派家居“定制裝修一體化”大家居模式歐派總部與經(jīng)銷(xiāo)商設(shè)立合資公司，在集團(tuán)內(nèi)外聘請(qǐng)優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人組建團(tuán)隊(duì)，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)范圍包括家居、家電、家配、主輔材等產(chǎn) 品+裝修具體打法合資公司：負(fù)責(zé)引流+渠道管理+品牌打造+門(mén)店運(yùn)營(yíng)+用戶(hù)運(yùn)營(yíng)+建立裝修規(guī)范+監(jiān)督裝修過(guò)程 當(dāng)?shù)睾献餮b企：負(fù)責(zé)提供硬裝、主材等裝修交付實(shí)現(xiàn)多贏對(duì)歐派家居依托歐派品牌進(jìn)行引流（嘗試打造“歐派包含家裝”的品牌形象，掌控流量入口），依托當(dāng)?shù)匮b企進(jìn)行裝修交付，降低運(yùn)營(yíng)成本，提升 渠道效率對(duì)供