2022年下半年醫(yī)藥生物行業(yè)投資策略報(bào)告

1、行業(yè)回顧2022 年以來醫(yī)藥板塊持續(xù)走低醫(yī)藥板塊上半年持續(xù)走低，行業(yè)漲跌排名靠后。2022上半年（2022/1/1-2022/5/31）申萬醫(yī)藥生物指數(shù)下跌21.35，同期滬深300指數(shù)下跌16.80，醫(yī)藥板塊跑贏滬深300指數(shù)4.55個(gè)百分點(diǎn)。從申萬一級(jí)行業(yè)橫向?qū)Ρ葋砜?，醫(yī)藥生物板塊漲幅在31個(gè)一級(jí)子行業(yè)中排名26。上半年醫(yī)藥板塊持續(xù)調(diào)整，主要原因有1)隨大盤同步調(diào)整；2）創(chuàng)新藥/創(chuàng)新器械的邏輯被短期證偽；3）以CXO為代表的賽道股持續(xù)殺估值；4）疫情受益股逐漸退潮。以上幾點(diǎn)負(fù)面因素導(dǎo)致醫(yī)藥在本輪大盤下跌中跌幅較大且未有比較大的反彈。圖表1：申萬一級(jí)行業(yè)漲跌幅（2022/1/1-2022/5

2、/31）醫(yī)藥生物(申萬)滬深3005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.0022-0122-0122-0122-0122-0222-0222-0222-0222-0322-0322-0322-0322-0322-0422-0422-0422-0422-0522-0522-0522-0522-05Wind,圖表2：申萬一級(jí)行業(yè)漲跌幅（2022/1/1-2022/5/31）403020100-10-20-30-40-22.37煤炭(申萬)石油石化(申萬)建筑裝飾(申萬)交通運(yùn)輸(申萬)銀行(申萬)綜合(申萬)房地產(chǎn)(申萬) 農(nóng)林牧漁(申萬)美容護(hù)理(申萬

3、)公用事業(yè)(申萬)有色金屬(申萬)紡織服飾(申萬)基礎(chǔ)化工(申萬)商貿(mào)零售(申萬)鋼鐵(申萬)社會(huì)服務(wù)(申萬)食品飲料(申萬)汽車(申萬)建筑材料(申萬)通信(申萬)環(huán)保(申萬)家用電器(申萬)非銀金融(申萬)輕工制造(申萬)電力設(shè)備(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)機(jī)械設(shè)備(申萬)傳媒(申萬)國(guó)防軍工(申萬)計(jì)算機(jī)(申萬)電子(申萬)Wind,2017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02二級(jí)子行業(yè)均表現(xiàn)不佳。從申萬二級(jí)子行業(yè)

4、來看，各細(xì)分板塊均出現(xiàn)明顯下跌，沒有板塊走出獨(dú)立行情。二級(jí)子行業(yè)漲跌幅分別為：化學(xué)制藥（-20.68）、生物制品（- 26.99）、醫(yī)療器械（-21.29）、醫(yī)藥商業(yè)（-16.39）、中藥（-22.77）、醫(yī)療服務(wù)（-18.37）。圖表3：2022年H1（2022/1/1-5/31）醫(yī)藥子行業(yè)區(qū)間行情Wind,醫(yī)療器械(申萬)醫(yī)療服務(wù)(申萬)生物制品(申萬)中藥(申萬)化學(xué)制藥(申萬)醫(yī)藥商業(yè)(申萬)1050-5-10-15-20-25-30-3522-0122-0122-0122-0122-0222-0222-0222-0222-0322-0322-0322-0322-0322-0422-0

5、422-0422-0422-0522-0522-0522-0522-05工業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱醫(yī)藥工業(yè)數(shù)據(jù)受疫情影響表現(xiàn)較差。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-4月，醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9188億元，同比增長(zhǎng)4.10；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1436億元，同比減少營(yíng)收累計(jì)同比營(yíng)收累計(jì)值（億）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000013.70。一方面是去年同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)環(huán)境完全通暢，同期工業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好；另一方面，今年上半年全國(guó)各地不同程度的防疫防控?zé)o疑對(duì)醫(yī)藥工業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)造成了較大影

6、響。下半年隨著國(guó)內(nèi)疫情防控政策的調(diào)整，工作重心轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)建設(shè)，預(yù)計(jì)工業(yè)數(shù)據(jù)將會(huì)有所修復(fù)。圖表4：醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)值及累計(jì)同比2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，圖表5：醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)值及累計(jì)同比利潤(rùn)總額累計(jì)同比利潤(rùn)總額累計(jì)值（億）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.0070006000500040003

7、0002000100002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈錉I(yíng)收季度累計(jì)同比（ ）營(yíng)收季度累計(jì)（億）4035302520151050-525,00020,00015,00010,0005,0000上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈?。從醫(yī)藥上市公司發(fā)布的2021年年報(bào)及2022年一季報(bào)數(shù)據(jù)來看，行業(yè)整體同比增速可觀，但季度環(huán)

8、比增速有所下滑。2022年一季度醫(yī)藥上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6220億元，同比增長(zhǎng)19，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)731億元，同比增長(zhǎng)32.圖表6：醫(yī)藥生物板塊季度累計(jì)營(yíng)收及增速Wind，歸母凈利潤(rùn)季度累計(jì)同比（ ）歸母凈利潤(rùn)季度累計(jì)（億）-2000500201,000401,50080602,0001002,500圖表7：醫(yī)藥生物板塊季度累計(jì)歸母凈利潤(rùn)及增速Wind，2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4

9、2022Q1估值大幅回落，性價(jià)比逐漸凸顯行業(yè)整體估值回落至低位。截至2022年5月31日，申萬醫(yī)藥指數(shù)整體估值23.34倍（PE， TTM）,同期滬深300指數(shù)估值12.20倍。從醫(yī)藥行業(yè)的歷史估值來看，當(dāng)前指數(shù)的估值處于相對(duì)低位，已經(jīng)與2019年行情啟動(dòng)前的估值相當(dāng)，行業(yè)整體估值已經(jīng)具備性價(jià)比。圖表8：申萬醫(yī)藥指數(shù)vs滬深300指數(shù)估值（PE-TTM）2022-01-02估值溢價(jià)2021-01-02滬深300P PE-TTM7060504030201002019-01-022020-01-02醫(yī)藥生物板塊PE-TTMWind，從二級(jí)子行業(yè)來看，各行業(yè)估值均大幅調(diào)整。以5月31日收盤價(jià)計(jì)算PE

10、（TTM），細(xì)分板塊估值分別為：化學(xué)制藥28.54X、生物制品 22.82X、醫(yī)療器械14.76X、中藥19.26X、商業(yè)流通19.35X、醫(yī)療服務(wù)46.79X。高景氣高確定性的醫(yī)療服務(wù)板塊估值明顯高于其他板塊。醫(yī)療服務(wù)板塊估值從2021年初的最高180多倍的PE-TTM回調(diào)至當(dāng)前的46.79X，估值已經(jīng)進(jìn)入了合理區(qū)間。醫(yī)療器械板塊的估值在二級(jí)子行業(yè)中最低，主要是其包含了疫情相關(guān)的檢測(cè)試劑、設(shè)備、耗材等股票，因而當(dāng)前的靜態(tài)估值會(huì)明顯低于歷史其他時(shí)間段。圖表9：申萬醫(yī)藥二級(jí)子行業(yè)估值（PE-TTM）200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.

11、0020.000.002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02化學(xué)制藥醫(yī)藥商業(yè)生物制品中藥醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)Wind，國(guó)內(nèi)本輪疫情超預(yù)期發(fā)展，疫情主題逐步進(jìn)入尾聲本輪疫情發(fā)展超預(yù)期本輪國(guó)內(nèi)疫情主要以上海為中心，國(guó)內(nèi)多地散發(fā)為主。2022年3月1日以來，上海累計(jì)確診58035例本土病例，本土無癥狀患者累計(jì)591404例（截至2022年6月7日）。高峰時(shí)單日新增超過2.5萬人。疫情前后上海管控時(shí)間超過2個(gè)月，嚴(yán)重影響了上海乃至全國(guó)的經(jīng)濟(jì)生活。無論是從感染人數(shù)還是影響的范圍來看，這一輪疫情的發(fā)展都是超出預(yù)期的。圖表10：上海每日新增病例(確診及無癥狀)2022-

12、06-012022-05-01上海新增無癥狀2022-04-01上海新增確診30,00025,00020,00015,00010,0005,00002022-03-01Wind，從疫情對(duì)行業(yè)的影響來看，醫(yī)藥也許是為數(shù)不多“受益”的。以抗原檢測(cè)、核酸檢測(cè)、設(shè)備、耗材等為主業(yè)的公司受益于嚴(yán)格的封控政策，需求端大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)了業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)。但是從全國(guó)的工業(yè)數(shù)據(jù)來看，醫(yī)藥行業(yè)整體無疑也是受到防疫政策影響的。尤其是以線下為主的醫(yī)療服務(wù)、藥品銷售推廣等活動(dòng)，都或多或少被迫延期。國(guó)產(chǎn)特效藥或?qū)⑹且咔橹黝}的最后一塊拼圖從疫情受益股的角度來看，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)口服特效藥將是疫情主題的最后一塊拼圖。自2020年疫情爆

13、發(fā)以來，疫情主題已經(jīng)先后炒作了防疫物資、器械、核酸、疫苗、抗原等方向，幾乎涵蓋了所以疫情相關(guān)的方方面面。而在變異毒株毒性變?nèi)?、致死率降低之后，我們還是會(huì)回到開放國(guó)門、放松管制的防疫政策上。即國(guó)產(chǎn)特效藥所代表的，其實(shí)是在放開防疫后，高感染率基礎(chǔ)上的治療需求。市場(chǎng)關(guān)注國(guó)產(chǎn)口服特效藥，實(shí)質(zhì)是在關(guān)注疫情防疫政策何時(shí)放松。創(chuàng)新藥&醫(yī)療器械：創(chuàng)新閉環(huán)尚未完全建立創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械是星辰大海創(chuàng)新藥被譽(yù)為皇冠上的明珠。全球制藥企業(yè)前赴后繼投入創(chuàng)新藥中，因?yàn)橐坏┏晒@得超高的投資回報(bào)。2021年全球臨床試驗(yàn)數(shù)量再創(chuàng)新高，共有5500多個(gè)臨床試驗(yàn)啟動(dòng)，相較于2020年增長(zhǎng)14。圖表11：2010-2021年啟動(dòng)的

14、臨床試驗(yàn)數(shù)量IQIVA，從成功者的回報(bào)來看，全球TOP創(chuàng)新藥的一年的銷售收入超過百億美元。2021年全球最暢銷的創(chuàng)新藥為輝瑞/BioNTech聯(lián)合開發(fā)的mRNA疫苗Comirnaty，銷售額367.81億美元；其次為艾伯維的單抗類藥物Humira修美樂,銷售額218.72億美元。國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)處于高速成長(zhǎng)階段。從全球整體市場(chǎng)來看，醫(yī)療器械行業(yè)目前進(jìn)入了相對(duì)的成熟期，而國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)由于起步較晚，目前處于快速發(fā)展時(shí)期。根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)的規(guī)模為12529億元，同比增長(zhǎng)30。預(yù)計(jì)同比增速（ ）市場(chǎng)規(guī)模（億元)35302520151050200001800016000

15、140001200010000800060004000200002023-2025年，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)依舊將保持10-15的增速。圖表12：中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模及增速iiMedia research，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械進(jìn)口替代空間大。國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械公司以中小型企業(yè)為主，主要從事低附加值的醫(yī)療耗材領(lǐng)域。在高端醫(yī)療器械領(lǐng)域仍是外資巨頭主導(dǎo)市場(chǎng)。不過隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)投入和技術(shù)發(fā)展，已經(jīng)有越來越多的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)向高端市場(chǎng)進(jìn)軍，部分龍頭企業(yè)甚至在全球醫(yī)療器械市場(chǎng)也占有一席之地。例如冠脈支架行業(yè)，國(guó)產(chǎn)企業(yè)進(jìn)口幾乎完成了對(duì)外資品牌的進(jìn)口替代。創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械很難“大干快上”創(chuàng)新藥/創(chuàng)新器械研發(fā)不是一蹴而就的事情

16、。創(chuàng)新藥的研發(fā)投入高、周期長(zhǎng)，全球創(chuàng)新藥研發(fā)通常是“10億美元”+“10年”的高難度模式。而且這種模式還是建立在基礎(chǔ)科學(xué)足夠發(fā)達(dá)的前提之下才有一定概率可能成功。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的熱潮不過三五年，即使較早投入創(chuàng)新藥的企業(yè)也才10余年時(shí)間。而在創(chuàng)新藥研發(fā)策略上，目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)選擇的是在成熟靶點(diǎn)上做me-too的fast follow。導(dǎo)致這種局面的原因是，企業(yè)在做研發(fā)策略選擇時(shí)需要綜合考慮資本回報(bào)和臨床價(jià)值。fast follow策略產(chǎn)品上市確定性相對(duì)高，銷售業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期短；而如果選擇做first in class的研發(fā)，往往需要大量的研發(fā)投入和時(shí)間，十年如一日的堅(jiān)持。這種研發(fā)戰(zhàn)略對(duì)資本而言是非常難的

17、，尤其是二級(jí)市場(chǎng)往往缺少長(zhǎng)期的耐心。這種逆向選擇最終導(dǎo)致部分熱門靶點(diǎn)研發(fā)扎堆，同質(zhì)化重復(fù)研究重復(fù)上市的局面。以 PD-1/PD-L1靶點(diǎn)為例，目前國(guó)內(nèi)已批準(zhǔn)上市的包括4個(gè)進(jìn)口+6個(gè)國(guó)產(chǎn)藥，并且各家藥企都在積極擴(kuò)展適應(yīng)癥。在如此擁擠的背景下，目前在研發(fā)中的PD-1/PD-L1產(chǎn)品仍有接近80個(gè)。這些在研產(chǎn)品未來將何去何從，研發(fā)資源如何合理配置都將打上一個(gè)疑問。圖表13：國(guó)內(nèi)已獲批上市PD-1/PD-L1產(chǎn)品通用名商品名英文名靶點(diǎn)生產(chǎn)廠家上市時(shí)間進(jìn)口PD-1/PD-L1帕博利珠單抗可瑞達(dá)PembrolizumabPD-1默沙東2018.7納武利尤單抗歐狄沃NivolumabPD-1百時(shí)美施貴寶20

18、18.6度伐利尤單抗英飛凡DurvalumabPD-L1阿斯利康2019.12阿替麗珠單抗泰圣齊AtezolizumabPD-L1羅氏2020.2國(guó)產(chǎn) PD-1/PD-L1特瑞普利單抗拓益ToripalimabPD-1君實(shí)生物2018.12信迪利單抗達(dá)伯舒SinitilimabPD-1信達(dá)生物2018.12卡瑞麗珠單抗艾立妥CamrelizumabPD-1恒瑞醫(yī)藥2019.5替雷利珠單抗百澤安TislelizumabPD-1百濟(jì)神州2019.12派安普利單抗安尼克PenpulimabPD-1康方生物2021.8賽帕利單抗GLS-010ZimberelimabPD-1譽(yù)衡生物2021.8NMPA

19、，研發(fā)和支付相互促進(jìn)才能形成創(chuàng)新閉環(huán)支付環(huán)節(jié)是保障醫(yī)療創(chuàng)新的重要一環(huán)。美國(guó)之所以有源源不斷的企業(yè)投入到九死一生的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中，就是因?yàn)槠湟坏┭邪l(fā)成功的回報(bào)率是足夠高的，背后是美國(guó)高額的醫(yī)療衛(wèi)生支出以及人均醫(yī)療開支。支付和研發(fā)投入互相推動(dòng)，整個(gè)創(chuàng)新藥創(chuàng)新器械產(chǎn)業(yè)鏈有動(dòng)力不斷前行。圖表14：研發(fā)創(chuàng)新和支付相互促進(jìn)資料來源：而我們當(dāng)前處在一個(gè)醫(yī)保嚴(yán)格控費(fèi)周期，不斷老齡化的人口結(jié)構(gòu)以及越來越低的生育率都迫使醫(yī)保基金縮衣節(jié)食。而居民個(gè)人的醫(yī)療支出又尚未形成。這種支付環(huán)境注定了我們無法復(fù)制美國(guó)的創(chuàng)新之路，在蛋糕做大之前只能節(jié)流。圖表15：2012-2020城鄉(xiāng)居民醫(yī)?；鹗罩闆r（億元）結(jié)余率基金支出基

20、金收入2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202020.015.010.05.00.025.0100009000800070006000500040003000200010000國(guó)家醫(yī)療保障局，CXO：估值調(diào)整到位，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入下半場(chǎng)CXO 板塊估值和業(yè)績(jī)逐漸匹配CXO板塊估值持續(xù)調(diào)整。截至2022年6月7日，CXO板塊（申萬醫(yī)療研發(fā)外包指數(shù)）的估值為49.73X PE-TTM，為近幾年的估值低點(diǎn)。CXO板塊在最高點(diǎn)時(shí)估值曾超過100X PE。圖表16：申萬醫(yī)療研發(fā)外包指數(shù)PE-TTM（2020/1/1-2022/6/7）140.00120.0010

21、0.0080.0060.0040.0020.000.00Wind，近一年多的估值調(diào)整，我們認(rèn)為主要原因包括：1）此前CXO賽道抱團(tuán)現(xiàn)象較明顯，估值存在泡沫，抱團(tuán)松動(dòng)后難免會(huì)殺估值；2）行業(yè)在接近3年的高景氣后，市場(chǎng)對(duì)未來的景氣度逐漸存疑，認(rèn)為CXO的高景氣已經(jīng)接近尾聲；3）美國(guó)將藥明生物列入U(xiǎn)VL名單，使得市場(chǎng)對(duì)海外訂單是否能持續(xù)轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)存疑。實(shí)際上，除了抱團(tuán)松動(dòng)估值泡沫破裂是確定的，其他兩項(xiàng)均是無法證實(shí)也無法證偽的擔(dān)憂，在行業(yè)持續(xù)幾年高景氣后這種擔(dān)憂便隨之而來。判斷CXO未來會(huì)如何演變還是應(yīng)該回歸產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。CXO 的核心邏輯未變國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)最近幾年的高景氣，其背后的邏輯是海外產(chǎn)能向

22、國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，疊加國(guó)內(nèi)制造產(chǎn)業(yè)升級(jí)，帶來的大量研發(fā)外包需求。海外訂單轉(zhuǎn)移。CRO是一個(gè)全球化的產(chǎn)業(yè)，臨床前CRO、CDMO、CMO都可以在全球范圍內(nèi)尋找最優(yōu)的合作方。受益于國(guó)內(nèi)科研基礎(chǔ)設(shè)施的提升、人力資源成本優(yōu)勢(shì)明顯，海外的CXO產(chǎn)業(yè)近幾年向國(guó)內(nèi)大量轉(zhuǎn)移。只要國(guó)內(nèi)的CXO競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還在，這種全球化的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)短期就不會(huì)逆轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)制藥產(chǎn)業(yè)升級(jí)。自2015年的醫(yī)藥改革以來，國(guó)內(nèi)制藥產(chǎn)業(yè)逐漸從低端仿制向高端研發(fā)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，企業(yè)的支出也更多從營(yíng)銷費(fèi)用投向研發(fā)費(fèi)用。不管是初創(chuàng)型的biotech或者是轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)藥企，對(duì)外部研發(fā)外包服務(wù)都有非常強(qiáng)烈的需求。從上市公司的研發(fā)投入可以側(cè)面驗(yàn)證研發(fā)外包服務(wù)的需求量。以單

23、季度A股上市藥企的研發(fā)費(fèi)用為例，研發(fā)費(fèi)用保持了單季度環(huán)比增長(zhǎng)的趨勢(shì)，研發(fā)費(fèi)用率也在穩(wěn)步上升中。從國(guó)內(nèi)的制藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段來看，制藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新改革才剛剛起步，相較于海外的制藥公司無論是研發(fā)投入的總額還是研發(fā)管線的深度尚有較大差距，未來很長(zhǎng)一段時(shí)間都將持續(xù)增加研發(fā)支出。SW生物制品SW化學(xué)制劑16.014.012.010.08.06.04.02.00.0圖表17：制藥板塊研發(fā)支出占營(yíng)收比重變化2010H120102011H120112012H120122013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H

24、120202021H1Wind，CXO 的下半場(chǎng)從行業(yè)轉(zhuǎn)向公司從行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為過去CXO的高景氣，主要是需求端的爆發(fā)帶來的。海外訂單轉(zhuǎn)移疊加國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，產(chǎn)生了大量研發(fā)外包需求，推動(dòng)了CXO產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。行業(yè)的賺錢效應(yīng)吸引了越來越多的玩家進(jìn)入。2022年一季度，國(guó)內(nèi)CXO領(lǐng)域共發(fā)生33起融資，金額合計(jì)近84億人民幣，較去年同比有明顯上升。圖表18：2022年Q1 CXO領(lǐng)域主要融資事件公司簡(jiǎn)稱輪次時(shí)間金額諾偉健康未公開2022/1/207.6 億美元藍(lán)晶微生物B 輪2022/1/108 億人民幣臻格生物C 輪2022/1/121 億美元酶賽生物C 輪2022/1/243 億人民

25、幣上海藥坦A 輪2022/3/192 億人民幣擎科生物A 輪2022/1/282 億人民幣熙寧生物B 輪2022/1/291.3 億人民幣湃隆生物A 輪2022/3/291750 萬美元上海藥坦PRE A 輪2022/1/41 億人民幣譜新生物PRE A 輪2022/3/161 億人民幣春天醫(yī)藥A 輪2022/3/11 億人民幣熠品C 輪2022/1/301 億人民幣睿健醫(yī)藥A+輪2022/1/241 億人民幣法伯新天PRE A 輪2022/1/191 億人民幣信華生物PRE A 輪2022/1/131 億人民幣動(dòng)脈網(wǎng)，隨著各家公司的產(chǎn)能擴(kuò)張和人員增長(zhǎng)，未來CXO行業(yè)將會(huì)進(jìn)入下半場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加

26、劇，部分小公司落后產(chǎn)能被淘汰，行業(yè)集中度提升。即，CXO的投資邏輯從賽道轉(zhuǎn)向?qū)ふ夜镜南掳雸?chǎng)。CGT CDMO 或?qū)⒊蔀?CXO 新的增長(zhǎng)點(diǎn)從CXO內(nèi)部來看，我們認(rèn)為在行業(yè)逐漸發(fā)展壯大后，分化是必然的結(jié)果。頭部企業(yè)以及具備特色研究服務(wù)能力的中小企業(yè)才能持續(xù)獲得高增長(zhǎng)。細(xì)胞和基因治療（Cell and gene therapy） CDMO有可能接棒CXO的下一增長(zhǎng)點(diǎn)。CGT研發(fā)管線快速增長(zhǎng)。從全球研發(fā)管線布局來看，全球CGT在研藥物數(shù)快速增長(zhǎng)。根據(jù)ASGCT的數(shù)據(jù)，截止2020年底，全球累計(jì)在研基因治療臨床試驗(yàn)超過1300項(xiàng)，其中美國(guó)開展基因治療臨床試驗(yàn)數(shù)量最多的國(guó)家，累計(jì)超過650項(xiàng)，其次為中

27、國(guó)，累計(jì)超過300項(xiàng)。圖表19：全球CGT在研管線數(shù)量ASGCT，CGT市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。受益于技術(shù)成熟和持續(xù)的研發(fā)投入，2015年以來全球及中國(guó) CGT市場(chǎng)規(guī)模急速增長(zhǎng)。從2016 年到2020 年，市場(chǎng)規(guī)模從5,040 萬美元增長(zhǎng)到20.8億美元，預(yù)計(jì)到2025 年，全球基因治療市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到近305.4 億美元。2016 年- 2020 年，中國(guó)基因治療市場(chǎng)規(guī)模從1,500 萬元增長(zhǎng)到2,380 萬元，增長(zhǎng)幅度尚不明顯。但隨著基因治療近年來臨床試驗(yàn)的大量開展、基因治療產(chǎn)品的陸續(xù)預(yù)期獲批上市、相關(guān)利好產(chǎn)業(yè)政策的支持，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)基因治療市場(chǎng)規(guī)模將快速擴(kuò)大，到2025 年將達(dá)到178.9 億元。

28、圖表20：全球CGT市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（百萬美元）20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E03772.22075.4440.5 1193.150.482.1500011105.16610.2150001000018508.530000250002000030539.135000弗洛斯特沙利文，圖表21：中國(guó)CGT市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（百萬元）20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E267.833.632.626.423.8151495.7200003275.78516.817885.320

29、0001800016000140001200010000800060004000弗洛斯特沙利文，CGT比傳統(tǒng)制藥更依賴外包服務(wù)。有別于傳統(tǒng)藥物的轉(zhuǎn)化機(jī)制。傳統(tǒng)藥物行業(yè)經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化相對(duì)成熟，藥物研發(fā)主要由大型制藥企業(yè)主導(dǎo)；基因療法起步較晚，真正意義上的產(chǎn)業(yè)化系始于2017 年首個(gè)CAR-T 療法Kymriah 上市。相較于傳統(tǒng)藥物，基因治療與生物醫(yī)學(xué)基礎(chǔ)研究關(guān)聯(lián)緊密，轉(zhuǎn)化機(jī)制亦有所區(qū)別：基因治療先導(dǎo)研究主要由高校、科研院所和醫(yī)療機(jī)構(gòu)推動(dòng)，基因治療藥物的技術(shù)孵化通常源于實(shí)驗(yàn)室研究。因此，缺乏產(chǎn)業(yè)化管理經(jīng)驗(yàn)成為了制約基因治療藥物轉(zhuǎn)化的重要因素之一，也使得該領(lǐng)域?qū)ρ邪l(fā)和生產(chǎn)外包服務(wù)的

30、依賴性更強(qiáng)。產(chǎn)品成功商業(yè)化將帶動(dòng)新一輪研發(fā)熱潮。2021年由復(fù)星凱特研發(fā)的CAR-T產(chǎn)品阿基倫賽注射液、由藥明巨諾研發(fā)的CAR-T藥物瑞基奧侖賽在國(guó)內(nèi)獲批上市，為國(guó)內(nèi)CGT產(chǎn)品的商業(yè)化點(diǎn)燃了希望。而在全球市場(chǎng)，CGT藥物已經(jīng)成功商業(yè)化并取得不錯(cuò)的銷售業(yè)績(jī)。目前全球已有20多個(gè)基因治療產(chǎn)品上市，產(chǎn)品類型涉及寡核苷酸類 、溶瘤病毒 、 CAR-T療法 、 干細(xì)胞療法 以及其他基于細(xì)胞的基因療法。國(guó)內(nèi)CGT CDMO行業(yè)受益于全球CGT市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。在經(jīng)歷了過去幾年CXO行業(yè)的火熱后，越來越多的企業(yè)在研發(fā)服務(wù)外包領(lǐng)域積累了足夠的經(jīng)驗(yàn)和客戶。一旦全球CGT產(chǎn)業(yè)開始發(fā)展，國(guó)內(nèi)CGT CDMO有望承接全

31、球范圍的CGT CDMO業(yè)務(wù)。根據(jù)弗洛斯特沙利文的測(cè)算，2018年至2022年，國(guó)內(nèi)CDMO市場(chǎng)規(guī)模從8.7億元增長(zhǎng)到預(yù)計(jì)32.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)39.3；預(yù)計(jì)到2027年，市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至197.4億元，2020年至2027 年的預(yù)期年復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá)47。圖表22：國(guó)內(nèi)CGT CDMO市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（百萬元）201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E03263.3865.9 1283.61333.62071.650004943.97382.51000010654.21500014841.72000019739.425000

32、弗洛斯特沙利文，醫(yī)療服務(wù)：疫情后需求集中釋放醫(yī)療服務(wù)具備較好的行業(yè)屬性醫(yī)療服務(wù)行業(yè)屬性好。醫(yī)藥行業(yè)很大一部分具有消費(fèi)屬性。近幾年我國(guó)人均可支配收入逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，為醫(yī)療消費(fèi)服務(wù)需求釋放奠定了基礎(chǔ)。2020年我國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入43834元，較2013年增長(zhǎng)65.6，而且這一數(shù)字將隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平的提高進(jìn)一步增長(zhǎng)。圖表23：城鎮(zhèn)居民可支配收入（元）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入20202019同比20132014201520162017201810987654321050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Wind，從需求端

33、來看，存在大量未被滿足的醫(yī)療服務(wù)/醫(yī)藥消費(fèi)的需求。由于健康意識(shí)以及經(jīng)濟(jì)水平限制，國(guó)內(nèi)很多以口腔、眼科、二類疫苗為代表常規(guī)的醫(yī)療服務(wù)需求未被開發(fā)或者未被滿足。近年來，以眼科、口腔、二類疫苗為代表的自主消費(fèi)醫(yī)療服務(wù)發(fā)展迅速。以口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)為例，2020年中國(guó)人均口腔消費(fèi)支出僅是韓國(guó)的1/20，美國(guó)的1/15。雖然當(dāng)前行業(yè)規(guī)模較發(fā)達(dá)國(guó)家尚小，但行業(yè)處于快速增長(zhǎng)階段，近10年復(fù)合增長(zhǎng)率14.9，遠(yuǎn)超成熟醫(yī)療市場(chǎng)。增速人均口腔消費(fèi)支出（元）韓國(guó)美國(guó)日本中國(guó)14121086420300025002000150010005000YoY市場(chǎng)規(guī)模3530252015105014001200100080060

34、04002000圖表24：2011-2020中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖表25：2020年中美日韓人均口腔消費(fèi)支出MedTrend,民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)是公立醫(yī)療的必要補(bǔ)充當(dāng)前國(guó)內(nèi)醫(yī)療資源緊缺，各地醫(yī)療資源分配極度不均衡。在全國(guó)大范圍的公立醫(yī)療保障體系建立之前需要民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)作為補(bǔ)充。我們也看到近10年民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展的非常快，其速度超過了公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)數(shù):醫(yī)院:公立醫(yī)院機(jī)構(gòu)數(shù):醫(yī)院:民營(yíng)醫(yī)院40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000圖表26：民營(yíng)醫(yī)院機(jī)構(gòu)數(shù)vs公立醫(yī)院機(jī)構(gòu)數(shù)2010-022010-082011-022011-08

35、2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08Wind，在國(guó)家對(duì)互聯(lián)網(wǎng)資本進(jìn)行規(guī)范管理時(shí)，曾有投資者一度將連鎖民營(yíng)醫(yī)療列為“資本”中的一員，擔(dān)憂后續(xù)擴(kuò)張被限制。我們認(rèn)為這種擔(dān)憂完全忽視了民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的正面作用，完全屬于過度擔(dān)憂。近期愛爾眼科的定增落地，也正式宣告民營(yíng)醫(yī)療擴(kuò)張限制的傳聞為子虛烏有。疫情后積壓的醫(yī)療服務(wù)需求集中釋放醫(yī)療服務(wù)的需求不同于普通消費(fèi)，均有一定的剛性。即使疫情短期影響了就醫(yī)，對(duì)于患者而言只是將醫(yī)療需求延后而不是消失了。我們看好疫情防控正常后醫(yī)療服務(wù)迎來一波集中的需求反彈。尤其是在二季度整體受影響較大的背景下，三季度環(huán)比增長(zhǎng)將會(huì)是股價(jià)的催化因素。2021-01-032021-01