結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒進(jìn)入后期階段期限利差壓縮仍有空間

1、近兩輪資產(chǎn)荒回顧2015-2016 年，寬貨幣+弱監(jiān)管，全面性資產(chǎn)荒的極致演繹貨幣大寬松推動的全面資產(chǎn)荒本輪資產(chǎn)荒主要由貨幣大寬松推動，尤其 2015 年 6 月股市下跌以來，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)擴(kuò)張，銀行委外潮出現(xiàn)，資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，對債券的需求快速膨脹。貨幣寬松、加杠桿操作，疊加剛兌預(yù)期強(qiáng)烈，推動本輪資產(chǎn)荒的全面演繹。首先，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行貨幣政策大寬松。2014 年初公布的上年 12 月 CPI 下滑至 2.5%，通脹壓力減弱，隨后 12 月出口增速下滑，債市開始轉(zhuǎn)向。2014 年 2 月 PMI 顯示經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，隨后震蕩下行，二季度 GDP 增速達(dá)到 7.6%后出現(xiàn)逐季下降

2、，央行公開市場適度投放流動性呵護(hù)穩(wěn)增長。2014年 11 月央行啟動本輪寬松周期的首次降息，直至 2016 年 10 月貨幣政策轉(zhuǎn)向，期間央行共實施 6 次降息，1 年期貸款基準(zhǔn)利率由 6.00%降至 4.35%，合計調(diào)降 165BP，實施 5 次降準(zhǔn)，存款準(zhǔn)備金率共計下調(diào) 3 個百分點；此外，央行調(diào)降 1年期 MLF 利率 1 次，幅度 25BP，調(diào)降 7 天逆回購利率 10 次，幅度合計 185BP，調(diào)降 SLF 利率 2 次，幅度合計 375BP。在大幅度量寬+價寬政策的推動下，資金利率維持低水平低波動，為債券加杠桿提供了極好的貨幣環(huán)境。圖 1：2014 年初經(jīng)濟(jì)下行壓力開始加大（%）圖

3、 2：2015-2016 年主要長端貨幣政策工具變動（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 3：2015-2016 年主要短端貨幣政策工具變動（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，其次，股市大跌，避險資金涌入債市，金融機(jī)構(gòu)加杠桿，銀行委外潮，對債券的需求快速膨脹。2015 年 6 月 A 股見頂后開啟暴跌模式，避險資金涌入債市。在貨幣寬+監(jiān)管松的背景下，銀行理財規(guī)模快速擴(kuò)張，從 2014 年底的 10.24萬億增長至 2016 年底的 29.05 萬億，三年復(fù)合增速 41.56%，尤其 2015 年全年增速達(dá) 56.46%。2013 年底，央行正式推出同業(yè)存單，2015 年同業(yè)存單市場快速擴(kuò)容，

4、全年發(fā)行量高達(dá) 5.30 萬億，遠(yuǎn)超 2014 年全年發(fā)行量 8,985.6 億元。金融金融通過同業(yè)存單迅速加杠桿，債券市場形成同業(yè)存單-委外理財-債券的投資鏈條，資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，對債券的需求快速膨脹。圖 4：銀行理財產(chǎn)品資金余額及其增速（萬億，%）圖 5：2015 年同業(yè)存單快速擴(kuò)容（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 6：2015 年債市加杠桿操作顯著數(shù)據(jù)來源：Wind，拉久期+信用下沉，期限利差和評級利差雙雙大幅壓縮本輪資產(chǎn)荒階段，信用債違約較少，債券市場風(fēng)險偏好較高，疊加多層嵌套的資管產(chǎn)品對收益率要求較高，機(jī)構(gòu)被迫進(jìn)行信用下沉，形成了較為激進(jìn)的拉久期+信用下沉策略

5、，推動期限利差和等等利差雙雙大度壓縮，其中低評級、中長久期品種表現(xiàn)最好。整體來看，一方面，AA 評級信用債收益率下行幅度和信用利差壓縮幅度最大。期間 AA 評級 1 年期、3 年期和 5 年期收益率下行幅度分別為 147bp、179bp和 192bp，信用利差壓縮幅度分別為 198bp、124bp 和 111bp，均明顯大于對同等期限的 AA+和 AAA 評級。另一方面，各期限信用債收益率下行和信用利差壓縮基本同步。表 1：2015-2016 資產(chǎn)荒階段信用債收益率及信用利差變動情況（%，bp）信用評級期限收益率信用利差2015 年 6 月中（%）2016 年 10 月中（%）變動（bp）20

6、15 年 6 月中（bp）2016 年 10 月中（bp）變動（bp）AAA1Y3.592.78-8019463-1313Y4.072.91-11611352-615Y4.383.07-13111060-50AA+1Y4.062.91-11424176-1653Y4.563.09-14716270-925Y4.943.31-16316684-82AA1Y4.472.99-14728284-1983Y4.983.19-17920480-1245Y5.403.48-192212101-111數(shù)據(jù)來源：WIND，本輪資產(chǎn)荒階段中，期限利差在全過程中震蕩壓縮，各期限利差均出現(xiàn)呈現(xiàn)大幅壓縮。債市大牛市階

7、段，且信用違約較少的背景下，債市剛兌預(yù)期強(qiáng)烈，機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好較高，久期和信用下沉策略并進(jìn)，AA 評級期限利差也壓縮至極致。圖 7：2015-2016 年，各評級期限利差均壓縮至極致，基本貫穿整個資產(chǎn)荒階段（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，評級利差的壓縮主要發(fā)生在資產(chǎn)荒后期。債市牛市后期，期限利差壓縮至低位，進(jìn)一步壓縮的空間相對有限，而評級利差仍較高，各評級間的收益率差異仍較為顯著，因而評級利差成為資產(chǎn)荒末期的主攻方向，信用下沉策略成為主流。評級利差的壓縮從 2016 年 6 月上旬開始，于 10 月中旬基本結(jié)束，這一階段，1 年期、3 年期和 5 年期 AA-AAA 評級利差分別壓縮了 67bp、64p

8、h 和 55bp。圖 8：2016 年 6-10 月，評級利差大幅壓縮（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，2016 年 8 月貨幣政策開始收斂，債市迎來拐點2016 年 8 月貨幣政策開始收斂。8 月 15 日央行停止 3 個月期 MLF 增量 1年期 MLF，MLF 期限拉長，8 月 24 日央行央行重啟 14 天 OMO，釋放監(jiān)管去杠桿信號，貨幣政策通過量上平穩(wěn)，價上縮短放長抬升資金成本，8 月下旬開始，資金價格顯著抬升。12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及貨幣政策穩(wěn)健中性，把控貨幣閘門，且要處置一批金融風(fēng)險點，正式確認(rèn)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊。2017年 1 月 24 日，央行上調(diào) 6 個月 MLF 與

9、1 年期 MLF 利率 10BP，2 月 3 日相應(yīng)上調(diào) SLF 與 OMO 利率 10BP，開啟新一輪貨幣緊縮周期。隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向和流動性的收斂，資產(chǎn)荒邏輯不再，10 月中下旬，利率債和信用債出現(xiàn)同步調(diào)整，債市迎來拐點。圖 9：2016 年 8 月，資金利率開始抬升（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，2018-2020 年，寬貨幣+強(qiáng)監(jiān)管，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的均衡組合緊信用背景下的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒本輪資產(chǎn)荒仍在貨幣寬松的背景中展開，但中央強(qiáng)調(diào)實體經(jīng)濟(jì)去杠桿，資管新規(guī)出臺，地產(chǎn)和城投融資受限，高息資產(chǎn)匱乏，且“緊信用”環(huán)境中信用事件頻發(fā)，民企違約潮進(jìn)一步傳染至國央企，市場風(fēng)險偏好大幅下降，引發(fā)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。首先

10、，中央強(qiáng)調(diào)實體去杠桿，在“房住不炒”和“堅決遏制地方政府隱性債務(wù)”的監(jiān)管框架下，債券核心發(fā)行主體地產(chǎn)和城投融資受阻。2015 年底中央政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向去杠桿，尤其 2018 年資管新規(guī)出臺之后，金融去杠桿政策力度進(jìn)一步升級，實體杠桿率穩(wěn)中趨降，社融同比增速延續(xù)大幅回落，隨后進(jìn)入低位震蕩的常態(tài)化。圖 10：2017 年底至 2018 年實體杠桿率穩(wěn)中趨降（%）圖 11：2017-2018 年社融增速快速回落后進(jìn)入低位震蕩（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，其次，貨幣政策寬松，但在強(qiáng)監(jiān)管和金融去杠桿的背景下，信用環(huán)境趨緊，央行投放的資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不暢，大量淤積于銀行體系。2016 年下半

11、年開始供給側(cè)改革去杠桿，2018 年中美關(guān)系緊張，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，且去杠桿背景下，實體融資環(huán)境趨緊，中小微企業(yè)、民營企業(yè)融資難融資貴問題突顯。2018 年初央行貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度，解決融資難融資貴的問題，2018-2020 年 4 月期間，央行全面降準(zhǔn) 7次，合計調(diào)降存款準(zhǔn)備金率 4 個百分點，此外對中小型銀行定向降準(zhǔn) 1 次 0.5個百分點；2018 年美聯(lián)儲加息周期中，央行小幅跟隨兩次 MLF 加息各 5bp，美聯(lián)儲加息周期結(jié)束后，我國央行自 2019 年 11 月底開啟新一輪降息周期，至 2020年 4 月，期間央行調(diào)降 MLF 利率 3

12、次，合計幅度 35bp，OMO 和 SLF 利率同步跟隨，此外，將超額準(zhǔn)備金利率由 0.72%下調(diào)至 0.35%。圖 12：2018 年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 13：2018-2020 年 4 月主要長端貨幣政策工具變動（%）圖 14：2018-2020 年 4 月主要短端貨幣政策工具變動（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，此外，2018 年資管新規(guī)出臺后，銀行表外業(yè)務(wù)明顯壓縮，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模均大幅下降。一方面，信用環(huán)境趨緊，信用創(chuàng)造大幅放緩，M2 增速維持低位，資金滯留在銀行間市場內(nèi)。另一方面，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)壓力下，銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)的

13、非標(biāo)資金回流，進(jìn)一步推動銀行間拆借利率的下降。資金供給增加，而地產(chǎn)、城投等非標(biāo)類的高息資產(chǎn)匱乏，對債券需求顯著提升。圖 15：2018 年以來信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模均有所下降（萬億）數(shù)據(jù)來源：Wind，最后，2018 年以來信用風(fēng)險頻發(fā)，剛兌預(yù)期打破，市場風(fēng)險偏好大幅下降，引發(fā)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。從民企違約潮到弱資質(zhì)國企爆雷，機(jī)構(gòu)避險情緒濃厚，市場偏好低風(fēng)險資產(chǎn)，信用債市場持續(xù)分化，國企和民企、高評級和低評級、城投債和產(chǎn)業(yè)債之間的分化不斷加劇，而隨著弱資質(zhì)城投負(fù)面輿情的此起彼伏，城投內(nèi)部的評級和區(qū)域分化也在持續(xù)強(qiáng)化。圖 16：2018 年以來信用債違約事件頻發(fā)（億元，支數(shù)）數(shù)據(jù)來

14、源：Wind，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒中信用債投資策略更趨均衡本輪資產(chǎn)荒的結(jié)構(gòu)性特征顯著，基于違約風(fēng)險的考量，機(jī)構(gòu)在信用債投資策略選擇方面更趨均衡，往往是信用下沉策略和久期策略的中性搭配，避免過于激進(jìn)的策略增加踩雷風(fēng)險，中高評級+長久期、低評級+中短久期是主流策略選擇。整體來看，一方面，AA 評級的 1 年期和 3 年期信用債收益率下行幅度和信用利差壓縮幅度仍是最大，AA+評級的 5 年期信用債收益率下行幅度和信用利差壓縮幅度最大，且 AA、AA+和 AAA 評級的表現(xiàn)差距整體不大。期間 AA 評級 1年期和 3 年期收益率下行幅度分別為 251bp 和 238bp 和 189bp，信用利差壓縮幅度分別為

15、 124bp 和 126bp 和 72bp，均大于同等期限的 AA+和 AAA 評級，AA+評級 5 年期收益率下行幅度和信用利差壓縮幅度分別 217bp 和 100bp，大于同等期限的 AA 和 AAA 評級。另一方面，中短久期信用債收益率下行和信用利差壓縮幅度明顯好于長久期。表 2：2018-2020 年 4 月資產(chǎn)荒階段信用債收益率及信用利差變動情況（%，bp）信用評級期限收益率信用利差2018 年 2 月末（%）2020 年 3 月初（%）變動（bp）2018 年 2 月末（bp）2020 年 3 月初（bp）變動（bp）AAA1Y4.962.67-2301.730.71-1033Y5

16、.223.02-2201.690.61-1085Y5.303.30-2001.600.77-83AA+1Y5.252.79-2472.020.83-1203Y5.513.14-2371.980.73-1255Y5.593.42-2171.890.89-100AA1Y5.412.91-2512.180.95-1243Y5.743.36-2382.210.95-1265Y5.823.93-1892.121.40-72數(shù)據(jù)來源：WIND，期限利差和評級利差呈現(xiàn)以下特點：（1）整體并沒有出現(xiàn)顯著的走擴(kuò)或縮窄，不同的期限利差的評級利差分化明顯，也側(cè)面體現(xiàn)了本輪資產(chǎn)荒的結(jié)構(gòu)性特征。（2）期限利差整體在震蕩

17、中略顯走擴(kuò)，評級利差整體在震蕩中略顯縮窄，體現(xiàn)了投資者對中短久期、中高評級的偏好。請閱讀最后一頁的免責(zé)聲明 13圖 17：2018 年-2020 年 4 月期限利差走勢（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 18：2018 年-2020 年 4 月評級利差走勢（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，與 2015-2016 年的全面資產(chǎn)荒行情不同，本輪結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒中，不同階段存在明顯的占優(yōu)策略。（1）2018 年 3 月底-7 月中旬，高等級長久期策略占優(yōu)。該階段，期限利差大幅縮窄，評級利差走擴(kuò)，尤其 AA-AAA 評級利差迅速走高。（2）2018 年 7 月下旬-2019 年 4 月中旬，中短久期信用下沉策略占優(yōu)。該

18、階段，評級利差大幅收窄，尤其 1 年期和 3 年期 AA-AAA 評級利差壓縮幅度最大，而期限利差震蕩走擴(kuò)。（3）2019 年 4 月下旬-2019 年 11 月下旬，長久期策略占優(yōu)，中高等級表現(xiàn)更好。該階段初期，評級利差已壓縮至低位，而期限利差處于歷史高位，長久期策略再度成為主線，均衡考慮票息和違約風(fēng)險，中高等級成為拉久期的主要品種。（4）2019 年 11 月底-2020 年 4 月，利率債策略占優(yōu)，信用債品種中高等級、短久期表現(xiàn)較好。該階段，疫情疊加貨幣寬松觸發(fā)了利率債的迅猛行情，信用債行情相對滯后，信用利差被動走擴(kuò)，其中 5Y-1Y 期限利差和 AA-AAA 評級利差走擴(kuò)更為顯著。20

19、20 年 5 月貨幣政策回歸常態(tài)，信用債迎來拐點2020 年五一節(jié)后，貨幣政策從疫情期間的超寬松狀態(tài)回歸常態(tài)。3-4 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，5 月下旬總理開始關(guān)注“空轉(zhuǎn)套利”，資金利率逐漸走高，DR007 從 1.2%的超寬松低位回到了 2.2%的中樞水平，6 月 18 日陸家嘴論壇高層提出堅持總量政策適度，央行行長易綱提及政策退出問題，政策基調(diào)開始轉(zhuǎn)向總量適度。隨著貨幣政策回歸常態(tài)和資金價格回歸中樞，資產(chǎn)荒邏輯扭轉(zhuǎn)，5 月初，利率債和信用債出現(xiàn)同步調(diào)整，債市迎來拐點。圖 19：2020 年 5 月資金價格開始收斂（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，近兩輪資產(chǎn)荒的啟示回顧 2015-2016 年和

20、2018-2020 年兩輪資產(chǎn)荒，主要由如下啟示：首先，資產(chǎn)荒與貨幣政策密切相關(guān)，開始于貨幣寬松，結(jié)束于貨幣政策收斂。以資金市場為觀測指標(biāo)，當(dāng) DR007 中樞開始趨勢性回落至低位時，資產(chǎn)荒開啟，當(dāng) DR007 中樞開始趨勢性回升時，資產(chǎn)荒結(jié)束。其次，市場風(fēng)險偏好決定了資產(chǎn)荒的演繹形式。2018 年以前，信用違約事件較少，市場剛兌預(yù)期強(qiáng)烈，久期策略和信用下沉策略并進(jìn)，推動全面資產(chǎn)荒演繹至極致，低評級長久期策略占優(yōu)。2018 年以來信用違約逐步常態(tài)化，市場風(fēng)險偏好下降，信用債市場分化加劇，資產(chǎn)荒趨于結(jié)構(gòu)性特征。最后，在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒中，不同階段的占優(yōu)策略不同，信用債投資策略轉(zhuǎn)向均衡組合和相對性價比

21、。第一階段以長久期+高等級為優(yōu)，第二階段以中短久期+信用下沉為優(yōu)，第三階段根據(jù)性價比繼續(xù)壓縮評級利差或期限利差，第四階段隨著貨幣政策趨于收斂，短久期+高等級的防守策略為優(yōu)。本輪資產(chǎn)荒的演繹及后續(xù)展望寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒繼續(xù)演繹本輪資產(chǎn)荒始于 2020 年 12 月，11 月永煤超預(yù)期違約后央行貨幣政策轉(zhuǎn)松，資金面持續(xù)超預(yù)期寬松，而地產(chǎn)和城投嚴(yán)監(jiān)管背景下，融資環(huán)境仍然偏緊，信用違約不斷，市場風(fēng)險偏好較低，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒再度演繹。首先，信用事件沖擊和經(jīng)濟(jì)下行壓力下，央行貨幣政策再度轉(zhuǎn)松。永煤超預(yù)期違約后央行開始投放流動性對沖，貨幣政策再度轉(zhuǎn)向偏松狀態(tài)，而 2021年上半年財政缺位，專項債發(fā)行

22、持續(xù)后置，資金面超預(yù)期寬松，隨著 2021 年二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行貨幣政策態(tài)度依舊偏松。期間央行調(diào)降 MLF 利率1 次10bp，OMO 和SLF 利率同步調(diào)降，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率3 次，合計幅度125bp。圖 20：2020 年 12 月至今主要長端貨幣政策工具變動（%）圖 21：2020 年 12 月至今主要短端貨幣政策工具變動（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，其次，中央對房地產(chǎn)和城投的監(jiān)管仍嚴(yán)，融資環(huán)境趨緊，信用違約常態(tài)化，信用債融資收縮，引發(fā)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。2020 年下半年以來，中央對房地產(chǎn)和城投的監(jiān)管進(jìn)一步強(qiáng)化，房地產(chǎn)“三道紅線”和城投“分檔管控”背景下，融資端開始收縮，信用分層進(jìn)一步加劇。圖 22：2020 年 5 月以來信用債凈融資走弱（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，最后，理財凈值化轉(zhuǎn)型背景下，機(jī)構(gòu)偏好短久期，加劇了本輪資產(chǎn)荒的結(jié)構(gòu)性特征。本輪資產(chǎn)荒處于第三階段，期限利差仍有壓縮空間當(dāng)前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，國內(nèi)貨幣政策仍需為穩(wěn)增長和寬信用保駕護(hù)航，預(yù)計未來一個季度內(nèi)流動性仍維持偏松狀態(tài)，本輪資產(chǎn)荒持續(xù)時間較長。從監(jiān)管環(huán)境和信用環(huán)境來看，本輪資產(chǎn)荒與 2018-2020 年類似，結(jié)構(gòu)性特征明顯，在信用違約常態(tài)化和理財凈值化轉(zhuǎn)型