正確理解對(duì)價(jià)內(nèi)涵, 用可流通底價(jià)明確上漲預(yù)期

1、.PAGE . 研 究 報(bào) 告Research Report 200552004年6月12日正確理解對(duì)價(jià)涵，用可流通底價(jià)明確上漲預(yù)期紀(jì)鵬一、股權(quán)分置改革法律依據(jù)的演變一國(guó)家股按市價(jià)減持的法律依據(jù)二補(bǔ)償和雙向補(bǔ)償概念的提出三對(duì)價(jià)概念的提出四A股含權(quán)、補(bǔ)償、對(duì)價(jià)三者的關(guān)系二、對(duì)價(jià)在股權(quán)分置改革中的涵和意義一股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)涵二對(duì)價(jià)與補(bǔ)償?shù)谋葦M三結(jié)論三、可流通底價(jià)的設(shè)定是對(duì)價(jià)理論的最好應(yīng)用一何謂可流通底價(jià)二為何設(shè)定可流通底價(jià)三大股東能否承受時(shí)間、價(jià)格雙約束四用可流通底價(jià)實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)的上市公司適用圍五流通股股東是否承受可流通底價(jià)四、運(yùn)用可流通底價(jià)解決股權(quán)分置要答復(fù)的四個(gè)問(wèn)題一達(dá)不到可流通底價(jià)是否是沒(méi)解

2、決股權(quán)分置二達(dá)不到可流通底價(jià)是否應(yīng)繼續(xù)執(zhí)行分類表決制度三可流通底價(jià)是否是“一觸即通四三年達(dá)不到可流通底價(jià)怎么辦正確理解對(duì)價(jià)涵，用可流通底價(jià)明確上漲預(yù)期紀(jì)鵬一、股權(quán)分置改革法律依據(jù)的演變從2001年6月起至今，長(zhǎng)達(dá)四年的股權(quán)分置改革在劇烈的爭(zhēng)論中經(jīng)歷了國(guó)家股減持、全流通和解決股權(quán)分置三個(gè)不同提法。相應(yīng)地，在這三個(gè)不同提法所經(jīng)歷的不同時(shí)間階段，用何種思路解決股權(quán)分置的法律依據(jù)也從國(guó)家股可以市價(jià)減持演變到全流通股民應(yīng)被補(bǔ)償，進(jìn)而開展到今天股權(quán)分置由兩類股東對(duì)價(jià)協(xié)商解決。一國(guó)家股按市價(jià)減持的法律依據(jù)2001年6月公布的“減持國(guó)有股籌集社保資金暫行方法“中規(guī)定，國(guó)有上市公司在IPO和增發(fā)融資時(shí)，國(guó)有股按

3、市價(jià)減持10%，收入繳社?；??！皽p持方法“在出臺(tái)前，監(jiān)管部門曾開會(huì)征求學(xué)者的意見(jiàn)。筆者在一次會(huì)議上曾向主持會(huì)議的同志詢問(wèn)“減持方法“的法律依據(jù)，得到的答復(fù)引用的是監(jiān)管部門從請(qǐng)來(lái)的法律參謀的解釋，即國(guó)家股是代表國(guó)家利益的特殊股權(quán)，國(guó)家股東是代表全國(guó)人民利益的特殊股東，減持是為了籌集社會(huì)保障基金，因此，可將其作為公共產(chǎn)品執(zhí)行國(guó)家公共政策，超越其它性質(zhì)的股權(quán)進(jìn)展特別減持。事實(shí)上，這一法律依據(jù)是不充分和無(wú)法成立的。大陸股份制改革中形成的國(guó)家股和在金融風(fēng)波中狙擊金融大鄂在二級(jí)市場(chǎng)入市形成的官股是不可比的。詳見(jiàn)“2001年11月19日中國(guó)證券報(bào)“國(guó)家股減持的爭(zhēng)論與思考“二補(bǔ)償和雙向補(bǔ)償概念的提出補(bǔ)償?shù)奶?/p>

4、法最早是由我在“補(bǔ)償式全流通試點(diǎn)可成為市場(chǎng)利好“一文中提出的詳見(jiàn)2002年11月23日“證券市場(chǎng)周刊“。在當(dāng)時(shí)之所以使用補(bǔ)償式全流通這個(gè)詞是由于下述兩個(gè)考慮：首先，2001年10月，盡管不恰當(dāng)?shù)膰?guó)家股市價(jià)減持做法被暫停，但國(guó)家股按市價(jià)減持的做法已預(yù)示出數(shù)量龐大的非流通股在未來(lái)也可能會(huì)按市價(jià)進(jìn)入流通，國(guó)家股減持是“子雷，下面卻拖著一顆的非流通股可流通的“母雷，殺傷力巨大。2002年1月召開的“國(guó)有股減持方案專家評(píng)議會(huì)議上，主持人的發(fā)言又引出了“解決上市公司非流通股的流通性問(wèn)題，使新上市公司的股份不再延續(xù)局部流通、局部不流通的慣性，這是我國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前的重要任務(wù)見(jiàn)2001年1月14日中青報(bào)“國(guó)有股

5、減持思路出現(xiàn)重大突破“。對(duì)這一問(wèn)題的爭(zhēng)論已經(jīng)深入到我國(guó)股市最終一定要完成的雙股并軌時(shí)非流通股終究以何種方式、何種價(jià)格進(jìn)入流通？因此有必要從保護(hù)股民利益出發(fā)，告訴流通股股東在國(guó)家股增量減持的背后，還隱藏著近4000億非流通股按市價(jià)并軌流通的風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)時(shí)一提全流通市場(chǎng)十分恐慌，而并軌又必將降臨，要防止這一風(fēng)險(xiǎn)，只有在抵抗按市價(jià)減持、自然并軌的同時(shí)，尊重國(guó)情，探索給股民補(bǔ)償式的減持和流通思路。則補(bǔ)償?shù)姆梢罁?jù)又何在呢？由于股權(quán)分置導(dǎo)致流通股股東以過(guò)高的IPO價(jià)格在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)和在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)置股票，而這一切都是在信息和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)及防未公開披露的情況下發(fā)生的。雖然每一個(gè)上市公司所披露的招股書均說(shuō)明非流通股

6、暫不流通，但眾所周知，非流通股的可流通對(duì)流通股股東來(lái)說(shuō)是巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而這一重大風(fēng)險(xiǎn)，并未在招股書風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和防這一章節(jié)中給予充分的表達(dá)和披露，這直接導(dǎo)致股民在購(gòu)置股票時(shí)忽略了非流通股可流通的風(fēng)險(xiǎn)。因此，政策和法律是應(yīng)承當(dāng)責(zé)任的。這就是補(bǔ)償?shù)姆梢罁?jù)。但在實(shí)際中，一提補(bǔ)償就是大股東補(bǔ)償小股東，而補(bǔ)償又被理解為賠償，成為過(guò)錯(cuò)方。甚至一些人認(rèn)為國(guó)有及國(guó)有控股上市公司的大股東是國(guó)家，國(guó)家代表的是全民，股民是投機(jī)者，不能讓13億人向7000萬(wàn)股民賠償。而民營(yíng)上市公司的大股東也對(duì)這一詞不理解，他們認(rèn)為股權(quán)分置不僅欠股民的賬，而且也造成大股東所持的股份不能流動(dòng)，制約其開展，欠大股東的賬。加上解決這一問(wèn)題要靠

7、兩類股東協(xié)商解決，因此，筆者屢次提出雙向補(bǔ)償，雙向認(rèn)同，實(shí)現(xiàn)雙贏見(jiàn)“用雙贏式全流通來(lái)振興中國(guó)股市“2003年11月21日證券報(bào)。其中，對(duì)非流通股股東的補(bǔ)償就是讓其持有的股份具有流通的屬性，而流通權(quán)是有價(jià)值的，且這種價(jià)值的釋放又以流通股股價(jià)的下跌為代價(jià)，因此，不應(yīng)按自然并軌的思路被大股東獨(dú)享，而應(yīng)用流通權(quán)溢價(jià)向股民補(bǔ)償。綜合考慮兩類股東的利益，通過(guò)流通釋放出來(lái)的價(jià)值雙向補(bǔ)償雙方在這一過(guò)程中由于各自讓步所帶來(lái)的損失。三對(duì)價(jià)概念的提出2005年4月30日證監(jiān)會(huì)在“關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知“簡(jiǎn)稱“4.29通知“中提出了對(duì)價(jià)的概念。所謂對(duì)價(jià)consideration是英美合同法中的重要

8、概念，其涵是一方為換取另一方做*事的承諾而向另一方支付的金錢代價(jià)或得到該種承諾的承諾。對(duì)價(jià)從法律上看是一種等價(jià)有償?shù)脑手Z關(guān)系，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度說(shuō)，對(duì)價(jià)就是利益沖突的雙方處于各自利益最優(yōu)狀況的要約而又互不被對(duì)方承受時(shí)，通過(guò)兩個(gè)或兩個(gè)以上平等主體之間的妥協(xié)關(guān)系來(lái)解決這一沖突。換句話說(shuō)，在兩個(gè)以上平等主體之間由于經(jīng)濟(jì)利益調(diào)整導(dǎo)致法律關(guān)系沖突時(shí)，矛盾各方所作出的讓步。這種讓步也可以理解為是由于雙方從強(qiáng)調(diào)自身利益出發(fā)而給對(duì)方造成的損失的一種補(bǔ)償。把這一概念引入股權(quán)分置改革，其根本含義是未來(lái)非流通股轉(zhuǎn)為可流通時(shí)，由于會(huì)導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時(shí)，非流通股股東也要對(duì)這一行為

9、發(fā)生時(shí)將充分保護(hù)流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾。顯然，這實(shí)際上是雙向承諾。其目的要是展望中國(guó)股市必然并軌的未來(lái)，尤其保護(hù)中小股東的利益。四A股含權(quán)、補(bǔ)償、對(duì)價(jià)三者的關(guān)系顯然，“4.29通知“提出的對(duì)價(jià)概念是集四年股市辯論之大成，摒棄照搬西方、雙股市價(jià)并軌的錯(cuò)誤觀點(diǎn)，揚(yáng)棄補(bǔ)償和雙向補(bǔ)償?shù)暮侠砗?，在A股含權(quán)的根底上，用法律術(shù)語(yǔ)對(duì)股權(quán)分置改革正確思路的規(guī)概括。A股含權(quán)和補(bǔ)償、對(duì)價(jià)實(shí)際上具有相互繼承性，都強(qiáng)調(diào)的是在解決股權(quán)分置時(shí)，不能按市價(jià)自然并軌，而是要充分考慮由于歷史信息披露不充分和未來(lái)并軌時(shí)對(duì)流通股股東造成的風(fēng)險(xiǎn)損失防給予補(bǔ)償、承諾和保護(hù)。顯然，在股權(quán)分置未解決前，A股是含有特別保護(hù)權(quán)的。沒(méi)

10、有使用對(duì)價(jià)概念之前，A股含權(quán)含的是補(bǔ)償權(quán)；“4.29通知“后A股含權(quán)含的是對(duì)價(jià)權(quán)?？梢哉f(shuō)，對(duì)價(jià)是本次解決股權(quán)分置試點(diǎn)改革中重要的法律依據(jù)。二、對(duì)價(jià)在股權(quán)分置改革中的涵和意義一股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)涵把對(duì)價(jià)這一法律概念引入我國(guó)的股權(quán)分置改革，其特殊涵如下：1、對(duì)價(jià)的雙方是流通股和非流通股兩類股東。2、對(duì)價(jià)的標(biāo)的物是非流通股的可流通權(quán)。未來(lái)非流通股要流通，導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，會(huì)給股民造成非流通股可流通的風(fēng)險(xiǎn)或損失，非流通股股東可流通權(quán)的獲得必須要與股民對(duì)價(jià)才能實(shí)現(xiàn)。3、對(duì)價(jià)的前提是：一方為達(dá)其經(jīng)濟(jì)利益的最優(yōu)化對(duì)可能給另一方造成的損失給予一個(gè)承諾來(lái)進(jìn)展保護(hù)。在西方規(guī)的股市中上市公司發(fā)起人股東持有股份的

11、可流通屬性是與生俱來(lái)的，非流通股到時(shí)候就流動(dòng)出來(lái)，并不受與中小股東對(duì)價(jià)的約束。為何我國(guó)上市公司大股東所持非流通股的流通屬性就沒(méi)有與生俱來(lái)呢？我國(guó)特殊的政策原因，導(dǎo)致上市公司發(fā)起人大股東在其持有的股份轉(zhuǎn)入可流通問(wèn)題上信息披露不充分，對(duì)這一給社會(huì)公眾股東肯定會(huì)造成的風(fēng)險(xiǎn)既沒(méi)披露，更無(wú)防措施公示。因此，我國(guó)非流通股要獲得流通權(quán)就必須要靠和流通股股東對(duì)價(jià)、通過(guò)贖買或者承諾才能實(shí)現(xiàn)。4、對(duì)價(jià)中雙方的承諾。對(duì)價(jià)的雙方是非流通股股東必須承諾其可流通不損害流通股股東的利益。因此用往前看和開展的觀點(diǎn)，這種對(duì)價(jià)的前提是以一個(gè)明確的預(yù)期來(lái)保證流通股股東不受損失。而一旦非流通股股東承諾了這種預(yù)期，流通股股東則應(yīng)同意給

12、予非流通股的流通權(quán)。因此，只要對(duì)價(jià)是建立在未來(lái)一旦發(fā)生非流通股可流通時(shí)，以流通股股東承受非流通股股東愿意提供的一個(gè)承諾來(lái)保證流通股股東利益不受損失的根底上，雙方的對(duì)價(jià)就實(shí)現(xiàn)了。上述四點(diǎn)構(gòu)成股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)的主要涵。二對(duì)價(jià)與補(bǔ)償?shù)谋葦M對(duì)價(jià)與補(bǔ)償都是在國(guó)情論根底上，提出在解決中國(guó)新興尚未轉(zhuǎn)軌的股市特殊存在的股權(quán)分置現(xiàn)象時(shí)，必須充分考慮給流通股股東帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，特別保護(hù)他們的利益。1、補(bǔ)償?shù)奶攸c(diǎn)和局限補(bǔ)償更多強(qiáng)調(diào)的是歷史已經(jīng)發(fā)生的因素，即歷史上對(duì)方不合理地剝奪了多少，要求賠償，出發(fā)點(diǎn)是歷史根底；補(bǔ)償?shù)奶岢龅膶?duì)策是基于歷史的過(guò)錯(cuò)，來(lái)給流通股股東進(jìn)展縮、擴(kuò)、送股或者現(xiàn)金類財(cái)產(chǎn)量的補(bǔ)償。由于目前推進(jìn)的股權(quán)

13、分置改革是在“統(tǒng)一組織、分散決策的前提下利益沖突的雙方的博弈，因此簡(jiǎn)單按歷史補(bǔ)償?shù)挠^點(diǎn)，不僅在理論上會(huì)陷入無(wú)休止的爭(zhēng)論，而且在現(xiàn)實(shí)中也確實(shí)會(huì)由于矛盾雙方精于算歷史舊帳，糾纏不清，顯的力不從心。首先，補(bǔ)償?shù)呢?zé)任方難以確定。補(bǔ)償總是包含一方由于歷史過(guò)錯(cuò)導(dǎo)致要對(duì)另一方造成的傷害給予賠償，但過(guò)錯(cuò)的一方是誰(shuí)呢？是非流通股股東股東嗎？它們雖然由于股權(quán)分置獲得更高的IPO價(jià)格，多籌了資金，但這是國(guó)家上市政策決定的，并不是過(guò)錯(cuò)的一方，不應(yīng)為流通股股東的損失承當(dāng)法律責(zé)任，也就談不上補(bǔ)償或賠償。是國(guó)家嗎？就更扯不清了！盡管流通股股東是政策的受損者，但一些人動(dòng)輒就把它上升為7000萬(wàn)投機(jī)股民的損失為何讓13億人來(lái)補(bǔ)

14、償。顯然，簡(jiǎn)單從補(bǔ)償?shù)慕嵌葘?shí)現(xiàn)這一目的不僅在理論上求證有難度，而且在實(shí)際中也難于執(zhí)行。其次，補(bǔ)償?shù)臄?shù)量難以確定。既然賠償就要有一個(gè)量的測(cè)算，而在這個(gè)量的測(cè)算上又不僅僅是由利益沖突中的雙方有一個(gè)明確時(shí)點(diǎn)決定的，而是受外部因素影響過(guò)多，比方說(shuō)在牛市中的賠償標(biāo)準(zhǔn)和熊市中的賠償標(biāo)準(zhǔn)，在1500點(diǎn)的賠償標(biāo)準(zhǔn)和1000點(diǎn)的賠償標(biāo)準(zhǔn)都在變化之中。包含了政策因素、市場(chǎng)因素等諸多影響股市價(jià)格和大盤指數(shù)的因素。賠償沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，雙方就很難找到一個(gè)平衡點(diǎn)。2、對(duì)價(jià)則強(qiáng)調(diào)的是未來(lái)可能發(fā)生的因素 盡管在股權(quán)分置改革中，對(duì)價(jià)的起因是基于歷史上信息披露不充分等因素形成的。但在雙方博弈中，它的著眼點(diǎn)是對(duì)未來(lái)發(fā)生的事情可能給予

15、另一方帶來(lái)的傷害給予一定的保護(hù)性的承諾，即非流通股在未來(lái)可流通時(shí)可能會(huì)給股民造成的損失要給予承諾，使其利益得到保護(hù)。著眼未來(lái)應(yīng)該是對(duì)價(jià)理論的支點(diǎn)。這種承諾，既包含未來(lái)一旦發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)給對(duì)方可能造成的傷害予有價(jià)補(bǔ)償，但也可以是提供一種承諾和措施來(lái)防止這種傷害的發(fā)生。假設(shè)由于事前承諾使得對(duì)價(jià)擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有發(fā)生，則補(bǔ)償也就無(wú)從談起了。顯然，對(duì)價(jià)對(duì)的是未來(lái)可能發(fā)生也可能不發(fā)生的事情給對(duì)方帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)非流通股東的股份轉(zhuǎn)為可流通時(shí)對(duì)流通股股東的風(fēng)險(xiǎn)給一個(gè)承諾，要么防止發(fā)生，要么發(fā)生時(shí)給予補(bǔ)償。綜上所述，補(bǔ)償補(bǔ)的是歷史，強(qiáng)調(diào)的是由于政策的原因大股東對(duì)中小股東的歷史欠帳；而對(duì)價(jià)對(duì)的是未來(lái)，強(qiáng)調(diào)的是在兩股并軌時(shí)

16、非流通股可流通時(shí)給流通股帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)如何防。補(bǔ)償作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)語(yǔ)言在解決股權(quán)分置中的提出缺乏縝密思考，導(dǎo)致爭(zhēng)議較多，但在之前又找不到一個(gè)詞來(lái)取代它。對(duì)價(jià)則是一個(gè)法律術(shù)語(yǔ)，充分包含了補(bǔ)償權(quán)的含義，表達(dá)了對(duì)中小股東利益保護(hù)的思想，但又回避了補(bǔ)償一詞的缺乏，回避了補(bǔ)償提法引出的歧異，求同存異，更加規(guī)?？梢哉f(shuō)是我們?cè)诮鉀Q股權(quán)分置這一制度性矛盾時(shí)按照實(shí)事的要求，保護(hù)中小股東利益，回避很多不必要的理論紛爭(zhēng)，走出認(rèn)識(shí)誤區(qū)的一把利器。獲得各方廣泛認(rèn)同。三結(jié)論對(duì)價(jià)概念是我們四年來(lái)在解決國(guó)家股減持、全流通和股權(quán)分置問(wèn)題上的重要的理論突破，它是我國(guó)資本市場(chǎng)上貫徹尊重國(guó)情、借鑒西方法律規(guī)的成功改革方法論，解決制度性矛盾上

17、的具體表達(dá)。這一重要的政策性成果拓寬了解決股權(quán)分置的思路，它使我們對(duì)解決股權(quán)分置的認(rèn)識(shí)大大提高了一步，對(duì)指導(dǎo)這場(chǎng)股權(quán)分置的改革具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前就是要通過(guò)對(duì)對(duì)價(jià)概念和涵的正確認(rèn)識(shí)，用開展的眼光，在價(jià)值創(chuàng)造和提高的過(guò)程中來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)流通股股東的保護(hù)。同時(shí)，也使那些效益較好的有良好開展?jié)摿Φ纳鲜泄镜拇蠊蓶|更愿意改善治理構(gòu)造、通過(guò)資產(chǎn)重組和產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略完善其產(chǎn)業(yè)構(gòu)造來(lái)提升公司價(jià)值，防止股權(quán)分置解決中的股票下跌，帶動(dòng)流通股股東最終走向雙贏。三、可流通底價(jià)的設(shè)定是對(duì)價(jià)理論的最好應(yīng)用一何謂可流通底價(jià)所謂可流通底價(jià)是指非流通股股東在其所持有的非流通股從固化狀態(tài)轉(zhuǎn)入可流通時(shí)，在價(jià)格上向流通股股東承諾的最

18、低限價(jià)，即非流通股只有在這一價(jià)格之上才可賣出。而可流通底價(jià)的制定是由兩類股東博弈而來(lái)的，從流通股股東的利益來(lái)說(shuō)，就是從由于股權(quán)分置導(dǎo)致的IPO一級(jí)市場(chǎng)高價(jià)購(gòu)股以及二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)入市的歷史本錢來(lái)確定一個(gè)要求大股東“只有解放股民，才能最后解放自己的非流通股轉(zhuǎn)入可流通的底價(jià)。而對(duì)大股東來(lái)說(shuō)，由于股價(jià)與其利益已由不相關(guān)進(jìn)入正相關(guān)狀態(tài)，通過(guò)部的注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)重組，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和治理構(gòu)造水平，以及外部良好的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和相應(yīng)的增發(fā)配股、送股除權(quán)等外部因素，這一底價(jià)在未來(lái)一個(gè)時(shí)期的開展中，是可以實(shí)現(xiàn)的。顯然，這一可流通底價(jià)是絕對(duì)高于上市公司現(xiàn)有股價(jià)的。二為何設(shè)定可流通底價(jià)1、全流通和可流通的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期不同在

19、解決股權(quán)分置中兩類股東之間對(duì)價(jià)博弈時(shí)，在對(duì)非流通股全流通還是可流通的預(yù)期數(shù)量依據(jù)上是有理解和認(rèn)識(shí)上差距的。流通股股東要求非流通股股東對(duì)價(jià)補(bǔ)償時(shí)，對(duì)給自身帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是建立在假設(shè)其全部流通股都將流通甚至賣出的前提下，對(duì)上市公司的全部流通股來(lái)說(shuō)，即為4500多億的非流通股，假設(shè)都流通，個(gè)股的價(jià)格和大盤的點(diǎn)位會(huì)降低多少，并且在這一前提下要求給股民造成的風(fēng)險(xiǎn)和傷害以補(bǔ)償?？稍诂F(xiàn)實(shí)中，無(wú)論是*只個(gè)股的非流通股還是上市公司總體的4500億非流通股是不可能全流通或全賣出，大股東要控制上市公司必須保證有絕對(duì)或相對(duì)的控股權(quán)，如此看來(lái)，在非流通股中10%20%的賣出量就是較大的量了。因此，大股東的思維就是我最多只賣

20、10%20%，可你卻讓我按100%的賣出量去補(bǔ)償?？尚」蓶|的思維是你補(bǔ)這一點(diǎn)不夠，萬(wàn)一你100%都賣出，給我的風(fēng)險(xiǎn)太大了。因此，雙方對(duì)價(jià)思路的不同直接會(huì)反映在縮、擴(kuò)股和現(xiàn)金的補(bǔ)償數(shù)量上無(wú)休止地討價(jià)還價(jià)。因此，必須找到對(duì)價(jià)的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，即非流通股在什么樣的價(jià)格以上流通才不會(huì)給流通股帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，而在什么樣的價(jià)格以下流通又會(huì)給流通股股東帶來(lái)多大的風(fēng)險(xiǎn)。有了這樣一個(gè)價(jià)格底限再去談當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)給流通股股東的補(bǔ)償、承諾和對(duì)價(jià)比例才好談。2、價(jià)格預(yù)期才是投資人最關(guān)注的在解決股權(quán)分置過(guò)程中，價(jià)格的預(yù)期是關(guān)鍵。如果大盤持續(xù)下跌，甚至跌到了1000以下，那時(shí)很多股票的凈資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)非常接近，非流通股股東在獲

21、得流通權(quán)的同時(shí)卻沒(méi)有獲得溢價(jià)權(quán)，而流通股股東卻遭受了巨大的損失，因此，流通股股東的損失全部由非流通股股東來(lái)補(bǔ)償就顯得力不從心了。所以外部的大盤變化就進(jìn)一步導(dǎo)致了當(dāng)事雙方無(wú)休止的討價(jià)還價(jià)，而這種無(wú)休止的討價(jià)還價(jià)導(dǎo)致預(yù)期的不明朗，預(yù)期的不明朗又導(dǎo)致進(jìn)一步的市場(chǎng)下跌。進(jìn)一步的市場(chǎng)下跌就使得非流通股在獲得流通權(quán)的時(shí)候表達(dá)不了他的溢價(jià)權(quán)就不愿意做更多的補(bǔ)償，不愿意做更多的補(bǔ)償股民又會(huì)不滿意，又會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的下跌，所以這樣循環(huán)往復(fù)市場(chǎng)是呈一個(gè)下降的趨勢(shì)。股市中對(duì)價(jià)格的預(yù)期是人們?nèi)胧信c否的直接動(dòng)力所在，盡管規(guī)的股市中影響股票價(jià)格預(yù)期的因素很多，人們無(wú)法進(jìn)展無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格預(yù)期，但我們今天在新興尚未轉(zhuǎn)軌的中國(guó)股市解

22、決股權(quán)分置這一難題對(duì)股市大盤的未來(lái)影響時(shí)，市場(chǎng)可能發(fā)生的擴(kuò)容以及非流通股的低價(jià)與流通股的高價(jià)對(duì)接時(shí)，對(duì)市場(chǎng)整體向下的價(jià)格的影響就成為雙方對(duì)價(jià)的關(guān)鍵因素。而對(duì)非流通股可流通的時(shí)間約束，并沒(méi)有從根本上使流通股股東一方在與非流通股股東的對(duì)價(jià)中得到清晰的價(jià)格預(yù)期，只是延緩了這一預(yù)期仍然迷茫帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并不能從根本上消除這一風(fēng)險(xiǎn)。因此，排除這一風(fēng)險(xiǎn)的根本性措施是在解決這一制度性矛盾時(shí)，在政策上提倡以價(jià)格預(yù)期即以非流通股可流通底價(jià)為主的價(jià)格約束，作為解決股權(quán)分置時(shí)雙方對(duì)價(jià)的依據(jù)，變時(shí)間單約束為時(shí)間、價(jià)格雙約束。3、在價(jià)值提升中對(duì)價(jià)，創(chuàng)造雙贏一個(gè)高于現(xiàn)價(jià)的可流通底價(jià)確實(shí)定，將使流通股股東和非流通股股東雙方在

23、非流通股轉(zhuǎn)為可流通時(shí)，利用流通所釋放出的巨大價(jià)值，實(shí)現(xiàn)雙向補(bǔ)償，是對(duì)雙方都有利的。流通本身的價(jià)值同樣表達(dá)在一個(gè)高于現(xiàn)價(jià)的可流通底價(jià)上，通過(guò)流通釋放出來(lái)的價(jià)值來(lái)彌補(bǔ)流通股股東和非流通股股東雙方在這一過(guò)程中由于各自讓步造成的損失，最終求得雙贏。三大股東能否承受時(shí)間、價(jià)格雙約束大股東是否愿意在承受“鎖一爬二的時(shí)間約束的同時(shí)，再承受一個(gè)可流通底價(jià)的價(jià)格約束呢？從理論上說(shuō)，目前如果沒(méi)有對(duì)這一可流通底價(jià)取得共識(shí)，僅僅在現(xiàn)有大盤不斷下跌的根底上討論非流通股股東對(duì)流通股股東的補(bǔ)償問(wèn)題，就會(huì)陷入無(wú)休止的討價(jià)還價(jià)中。即大盤越跌，流通股股東就要求補(bǔ)償越多，而大盤越跌，非流通股股東的“流通權(quán)溢價(jià)就越拿不到，就越不愿意

24、補(bǔ)償。雙方陷入了無(wú)法對(duì)價(jià)又無(wú)休止的討價(jià)還價(jià)之中。而且即使對(duì)價(jià)方案獲得通過(guò)，一旦流通股股東得到了這一補(bǔ)償，他們還會(huì)由于一年后非流通股的可流通而選擇拋出手中的股票。反之，我們假設(shè)逆向思維，即在“鎖一爬二的根底上，以雙方共同承受的三年后的可流通底價(jià)作為對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。而這個(gè)可流通底價(jià)綜合考慮股民被套的歷史價(jià)格和大股東控制的上市公司的開展?jié)摿Γ仨毭黠@高于現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格。三年后，如果到達(dá)這個(gè)可流通底價(jià)，則大股東可以少補(bǔ)，這樣就充分調(diào)動(dòng)了大股東提升公司業(yè)績(jī)進(jìn)而帶動(dòng)股價(jià)上升的積極性。同時(shí)股民也從被套住的歷史上困境走出。而如果三年后這個(gè)可流通底價(jià)沒(méi)有到達(dá)，界時(shí)再根據(jù)沒(méi)有到達(dá)的程度來(lái)進(jìn)展補(bǔ)償。這樣，雙方對(duì)于補(bǔ)償?shù)牡?/p>

25、限、標(biāo)準(zhǔn)也就有了一個(gè)統(tǒng)一的共識(shí)，而這樣一個(gè)股權(quán)分置的解決方案則是現(xiàn)在就應(yīng)該制定并得到股東大會(huì)通過(guò)的。在可流通底價(jià)確實(shí)定上，存在兩種情況：1、大股東能夠承諾自公司上市以來(lái)，以股民在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)股的歷史最高價(jià)要考慮送股和配股的除權(quán)因素之上作為其可流通底價(jià)，即在這一價(jià)格之上，沒(méi)有任何股民被套住。假設(shè)大股東在這一價(jià)格之上其非流通股轉(zhuǎn)入可流通，則流通股股東就無(wú)任何理由再要求大股東給予縮股或者擴(kuò)股的補(bǔ)償。而這一價(jià)格也是可以明確向市場(chǎng)公示的。只要該公司的股價(jià)達(dá)不到可流通底價(jià)，非流通股份即不能流通。而由于這一可流通底價(jià)是要在公司的年度、季度及配股等有關(guān)文件上均向市場(chǎng)披露，在這一價(jià)位之上，該公司的非流通股將進(jìn)入可

26、流通的風(fēng)險(xiǎn)也就為人們所共知。因此，是符合“三公原則的。2、假設(shè)大股東不能承諾以二級(jí)市場(chǎng)歷史最高價(jià)之上作為可流通底價(jià)，則可考慮根據(jù)本公司實(shí)情，在IPO價(jià)格、十年均價(jià)、五年均價(jià)等因素之間找到一個(gè)被流通股股東可能認(rèn)同的可流通底價(jià)。同時(shí)，以送股、轉(zhuǎn)股、縮股和現(xiàn)金等方式作為向流通股股東對(duì)價(jià)的輔助條件，具體比例可參照“4.29通知“的意見(jiàn)執(zhí)行。只要上市公司的市場(chǎng)價(jià)格達(dá)不到可流通底價(jià)，該公司的非流通股就不能進(jìn)入流通。四用可流通底價(jià)實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)的上市公司適用圍在筆者對(duì)十個(gè)上市公司老總的調(diào)研中，其中六家有較好業(yè)績(jī)的上市公司傾向于可流通底價(jià)的對(duì)價(jià)模式，其中有兩家甚至愿以上市以來(lái)經(jīng)送配股除權(quán)后的二級(jí)市場(chǎng)最高價(jià)作為其可流

27、通底價(jià)。他們對(duì)通過(guò)三年的努力，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改善治理構(gòu)造、提升其業(yè)績(jī)有充分的信心。而另四家公司由于本身效益不好且回天無(wú)術(shù)，預(yù)計(jì)其三年后的可流通底價(jià)可能很難和流通股股東取得共識(shí)，所以他們更傾向于縮股、擴(kuò)股的對(duì)價(jià)方案。顯然，對(duì)業(yè)績(jī)較差且回天無(wú)術(shù)的上市公司是不適用于用可流通底價(jià)作為對(duì)價(jià)的前提來(lái)解決股權(quán)分置的，因?yàn)榇蠊蓶|無(wú)法承諾一個(gè)被流通股股東承受的可流通底價(jià)。對(duì)這類公司則可考慮完全以縮股、擴(kuò)股、送股、轉(zhuǎn)股的方式向流通股股東實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)。對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)后，其非流通股份即可轉(zhuǎn)入流通，其股價(jià)相對(duì)和絕對(duì)的減少及控股權(quán)的喪失，事實(shí)上就成為二級(jí)市場(chǎng)買殼的對(duì)象和并購(gòu)的題材。通過(guò)新的控股股東的進(jìn)入，購(gòu)并和重組，提高上市公司的質(zhì)

28、量。所以，通過(guò)對(duì)上市公司績(jī)優(yōu)和績(jī)差的分類標(biāo)準(zhǔn)分別制定不同的對(duì)價(jià)方案：1、對(duì)優(yōu)質(zhì)公司來(lái)說(shuō)，靠流通股股東承受的可流通底價(jià)來(lái)明確股價(jià)向上的市場(chǎng)預(yù)期；2、對(duì)劣質(zhì)公司則采用較大比例折扣的縮股、送股等股權(quán)調(diào)整類方法加以解決，最終績(jī)差公司將通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的買殼方式成為收購(gòu)兼并的題材，一方面原績(jī)差公司的大股東找到了退出方式，另一方面通過(guò)購(gòu)并方的進(jìn)入則把劣質(zhì)公司變?yōu)閮?yōu)質(zhì)公司。3、對(duì)中央國(guó)資委控股的國(guó)企大盤股則可由國(guó)家統(tǒng)一制定對(duì)流通股股東有較大折扣優(yōu)惠的基期縮股、送股的對(duì)價(jià)模式。通過(guò)上述分類，就從時(shí)間和價(jià)格兩個(gè)角度將非流通股可流通的風(fēng)險(xiǎn)和壓力充分化解。五流通股股東是否承受可流通底價(jià)對(duì)價(jià)理論在股權(quán)分置中的應(yīng)用，解決的

29、主要是在非流通股轉(zhuǎn)入可流通時(shí)，一是擴(kuò)容，二是低價(jià)的非流通股并軌時(shí)給高價(jià)的流通股股價(jià)造成的下跌風(fēng)險(xiǎn)。但如果大股東能夠?qū)ζ浞橇魍ü煽闪魍ǖ牡變r(jià)制定出一個(gè)超過(guò)股民風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的價(jià)位，而這個(gè)可流通底價(jià)確實(shí)定又明顯地高于現(xiàn)有的股價(jià)，只有達(dá)這一價(jià)位之上，非流通股才可賣出，而到達(dá)這一底價(jià)，股民都已解套，就有效地化解了這一風(fēng)險(xiǎn)，在這一底價(jià)之上，有何理由不讓非流通股流動(dòng)，流通股股東又有何理由不承受這樣的對(duì)價(jià)模式呢？四、運(yùn)用可流通底價(jià)解決股權(quán)分置要答復(fù)的四個(gè)問(wèn)題一達(dá)不到可流通底價(jià)是否是沒(méi)解決股權(quán)分置在上市公司制定出了解決股權(quán)分置的方案并獲得通過(guò)但是還沒(méi)有到達(dá)可流通底價(jià)時(shí)，是否是就沒(méi)有解決股權(quán)分置？有些上市公司愿承諾5

30、0年不變，即只要達(dá)不到可流通底價(jià)50年該非流通股不具備可流通屬性，并甘愿受分類表決限制，但這些上市公司會(huì)否利用可流通底價(jià)成心制定一個(gè)永遠(yuǎn)實(shí)現(xiàn)不了的股價(jià)來(lái)逃避解決股權(quán)分置中對(duì)流通股股東的對(duì)價(jià)，這一方面從理論上決定了其永不流通就永無(wú)全流通的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。但另一方面從大股東的主觀意愿推論事實(shí)上是不成立的。首先，股份的不流動(dòng)對(duì)上市公司的大股東十分不利，渴望流動(dòng)是他們夢(mèng)寐以求的目標(biāo)。因?yàn)槿魍ǖ暮锰幨宄@。解決股權(quán)分置的一個(gè)最大目的就是為了讓大股東的利益與上市公司的股價(jià)相關(guān)，使大股東成為穩(wěn)定股市的重要力量，這一點(diǎn)長(zhǎng)期以來(lái)由于股權(quán)分置的存在被無(wú)視了。事實(shí)上，大股東可通過(guò)持股和現(xiàn)金的變現(xiàn)解決自己一定程度資金周

31、轉(zhuǎn)的矛盾，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上自主地、局部地持股和持幣的調(diào)節(jié)來(lái)進(jìn)展。這就徹底解決了在股權(quán)分置狀態(tài)下，大股東要么千方百計(jì)占用上市公司的資金，要麼一味圈錢熱衷于在市場(chǎng)上通過(guò)增發(fā)配股進(jìn)展再融資，回避掉了繁復(fù)的行政審批手續(xù)及尋租現(xiàn)象。而這一切又都是在監(jiān)管部門公布的收購(gòu)、兼并和大股東必須遵守的披露準(zhǔn)則下進(jìn)展的，始終把大股東的購(gòu)股和賣股行為置于市場(chǎng)的眾目睽睽之下。這不僅完善了大股東和股價(jià)相關(guān)背景下的公司治理問(wèn)題，而且也有效地解決了市場(chǎng)的信息披露制度問(wèn)題。而在傳統(tǒng)的體制下，大股東不能利用股價(jià)實(shí)現(xiàn)股份和貨幣的轉(zhuǎn)換，這就進(jìn)而導(dǎo)致了要么去爭(zhēng)增發(fā)配股跑步前進(jìn)，要么就非法占用上市公司的資金或者是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易做不利于中小股

32、東的變現(xiàn)行為。所以通過(guò)實(shí)現(xiàn)非流通股的可流通，讓大股東真心關(guān)心自己的股價(jià)，使其利益和股價(jià)的變動(dòng)息息相關(guān)，這就實(shí)現(xiàn)了制度創(chuàng)新。其次，達(dá)不到可流通底價(jià)就永遠(yuǎn)受分類表決限制，大股東的日子并不好過(guò)。第三，在解決股權(quán)分置成為大勢(shì)所趨，上市公司紛紛解決這一問(wèn)題時(shí)，一定的外部環(huán)境壓力也會(huì)導(dǎo)致上市公司提出的可流通底價(jià)不會(huì)是一個(gè)無(wú)限拖延的底價(jià)，而是可實(shí)現(xiàn)的底價(jià)。因此，上市公司達(dá)不到可流通底價(jià)就認(rèn)為是沒(méi)解決股權(quán)分置是不成立的。二達(dá)不到可流通底價(jià)是否應(yīng)繼續(xù)執(zhí)行分類表決制度眾所周知我國(guó)在解決股權(quán)分置之前的一個(gè)重要政策性準(zhǔn)備是提出了分類表決制度，如果一個(gè)上市公司在提出按可流通底價(jià)解決股權(quán)分置方案后，在沒(méi)有到達(dá)可有底價(jià)之前，事實(shí)上他的股份還是處于不可流動(dòng)狀態(tài)，在這種情況下，必須要繼續(xù)執(zhí)行分類表決制度，在其重大的決策中，包括股權(quán)構(gòu)造調(diào)整、增發(fā)配股、資產(chǎn)重組甚至收益分配等一系列重大決策中，都必須執(zhí)行分類表決制度。而這種分類表決制度的存在實(shí)際上就時(shí)時(shí)處處在約束上市公司的大股東，使他不能成為一個(gè)自由人。這種約束客觀上存在著大股東必須制定一個(gè)他能夠盡快實(shí)現(xiàn)的可流通底價(jià)，使其能早日成為一個(gè)符合市