通過多維建模構建行業(yè)輪動策略

1、行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略投資要點01行業(yè)配置研究框架要點：我們的行業(yè)配置研究框架試圖從多個維度刻畫證券市場，觀察不同維度的共振或約束。0203行業(yè)配置模型介紹要點：景氣度模型：通過跟蹤各行業(yè)經營質量、盈利能力和成長能力的邊際變化，優(yōu)先配置景氣度邊際改善的行業(yè)板塊； 超預期模型：通過跟蹤各行業(yè)業(yè)績超預期指標，優(yōu)先配置業(yè)績超預期相對較多的行業(yè)板塊；資金流模型：通過跟蹤各行業(yè)北向資金流入情況，優(yōu)先配置資金流入力度較大的行業(yè)板塊。行業(yè)輪動復合模型及近期持倉要點：2010年6月以來復合模型多頭組合年化收益為19.50%，超額年化收益為12.67%，超額最大回撤為18.06%，信息比率為

2、1.42； 今年以來模型多頭組合超額收益為10.15%，5月底最新持倉為：煤炭、有色金屬、基礎化工、銀行、交通運輸。041風險提示：量化模型基于歷史數據構建，而歷史規(guī)律存在失效風險。國泰君安證券2022中期策略研討會目錄CONTENTS行業(yè)配置研究框架行業(yè)配置模型介紹行業(yè)輪動復合模型及近期持倉2國泰君安證券2022中期策略研討會01行業(yè)配置研究框架3行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略行業(yè)配置研究框架1.1復雜系統(tǒng)多面觀受基本面、技術面、資金面和情緒面 多重因素影響主導因素隨時而動主因、次因可相互轉換多重因素共振 VS 相互約束行業(yè)配置目標：景氣度邊際改善、機構資金持續(xù)凈流入、市場微觀結

3、構健康、行業(yè)負面 情緒較少的行業(yè)板塊組合動態(tài)調整數據來源：國泰君安證券研究行業(yè)配置研究框架市場情緒：輿情數據微觀結構：動量擁擠度機構資金：北上資金基金持倉景氣度：財報、快報、 預告分析師預期基本資金 面面情緒 面技術 面4行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略行業(yè)多因子研究流程1.2行業(yè)多因子研究流程：基礎數據處理公司-行業(yè)數據對齊行業(yè)因子合成行業(yè)間可比性成分股一致性單因子測試IC測試分組測試復合因子合成IC值相關性復合因子測試數據來源：國泰君安證券研究行業(yè)多因子研究流程基礎數據處理財務報表分析師預期微觀結構（LEVEL2）資金流向行業(yè)因子合成行業(yè)景氣度分析師預期行業(yè)擁擠度行業(yè)資金流單因子

4、測試IC值測試分組測試（分組、多空、基準）備選因子選擇復合因子合成因子相關性分析因子加權復合因子測試復合因子績效分析5國泰君安證券2022中期策略研討會02行業(yè)配置模型介紹6行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略景氣度模型：投資邏輯2.1配置目標：通過跟蹤行業(yè)經營質量、盈利能力和成長能力 的邊際變化，優(yōu)先配置景氣度邊際改善的行業(yè)板塊。景氣度因子分類：財務質量、盈利能力、成長能力共81個業(yè)績預告快報類因子共27個數據類型報告期末累計：年初至當前報告期TTM單季特有因子客戶議價力環(huán)比增量、供應商議價力環(huán)比增量核心利潤率單季同比增量核心利潤單季同比增長率、預收款項同比增長率、核 心利潤TTM同比

5、增長率環(huán)比增量景氣度財務因子分類數據來源：國泰君安證券研究7行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略景氣度模型：因子分類（財務質量因子）2.1特有因子：供應商議價力，指行業(yè)對上游供應商議價能力，高供應商議 價力代表行業(yè)對上游供應商議 價能力高、行業(yè)競爭地位強?？蛻糇h價力，指行業(yè)對下游經 銷商或客戶議價能力，高客戶 議價力代表行業(yè)對下游經銷商 或客戶議價能力高、行業(yè)產品 或服務競爭力強。8行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略景氣度模型：因子分類（盈利能力因子）2.1特有因子：核心利潤率，指行業(yè)核心利潤/行業(yè)營業(yè)收入，可以衡量行業(yè)整體核心經營 利潤率水平高低。核心利潤排除掉了 跟企業(yè)經營無

6、關因素，對企業(yè)利潤水 平刻畫比較準確。高核心利潤率代表 行業(yè)產品服務競爭力強、利潤率高。營業(yè)收入/銷管財費用，指行業(yè)單位銷 管財費用產生的營業(yè)收入，可以衡量 行業(yè)費用管理能力高低9行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略景氣度模型：因子分類（成長能力因子）2.1特有因子：預收款項，指行業(yè)預收款項與合同負債之和，可以衡量行業(yè)產品服務競爭 力和業(yè)績保障程度高低，高預收款項 代表行業(yè)下游經銷商先打款后拿貨等 情況較多、產品服務競爭力和業(yè)績保 障程度高。核心利潤，指行業(yè)公司營業(yè)收入扣除 營業(yè)成本、稅金、銷管財三費等公司 所得稅扣減前的利潤總和。與營業(yè)利 潤相比，核心利潤剔除掉與公司經營 無關的損益，

7、可以更好地刻畫公司實 際利潤水平。1011行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略景氣度模型：因子分類（業(yè)績預告、快報類因子）2.1因子所用報表情形：三種報表：由于業(yè)績預告只包含歸母凈利潤 數據，僅在構建歸母凈利潤相關因子時用到 業(yè)績預告、業(yè)績快報和正式財報三種報表兩種報表：由于業(yè)績快報會提前公布公司的營業(yè)收入、營業(yè)利潤、歸母凈利潤等指標， 僅在構建營業(yè)收入、營業(yè)利潤、歸母凈利潤 等相關因子時用到了業(yè)績快報和正式財報兩 種報表正式財報：對于構造時不涉及業(yè)績預告與業(yè) 績快報的因子，仍采用基于正式財報的景氣 度模型算法構建行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略景氣度模型：單因子測試總覽2.1

8、12測試方法：因子IC測試、因子分組測試（分6組）回測區(qū)間：2010年5月底至2022年5月20日組合調倉：每月月底調倉市場基準：中信一級行業(yè)指數等權合成，每月月底同步調倉觀察報告期：基于業(yè)績預告、業(yè)績快報和正式財報三種報表基于業(yè)績預告、業(yè)績快報和正式財報三種報表的月度觀察報告期月份一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月觀察報告期三季報年報年報一季報一季報一季報半年報半年報半年報三季報三季報三季報采用報表正式財報正式財報 業(yè)績快報 業(yè)績預告正式財報 業(yè)績快報 業(yè)績預告正式財報正式財報正式財報正式財報 業(yè)績快報 業(yè)績預告正式財報正式財報正式財報正式財報正式財報首次計算保持保持首次計

9、算 更新保持首次計算保持保持操作類型保持首次計算 更新數據來源：國泰君安證券研究行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略景氣度模型：復合因子合成2.1財務質量類因子與盈利能力及成長能力類因子整體相關性較低盈利能力類因子與成長能力類因 子整體相關性較高客戶議價力環(huán)比增量和供應商議價力環(huán)比增量兩個因子之間相關性為負預收款項同比增長率與其他成長 能力類因子相關性較低13數據來源：國泰君安證券研究行業(yè)景氣度復合因子所用因子相關性因子名稱因子編號質量1質量2盈利3成長1成長2成長3成長4成長7客戶議價力環(huán)比增量質量1100.00%-45.85%-10.53%-22.85%-19.20%2.04%-15

10、.28%-12.40%供應商議價力環(huán)比增量質量2-45.85%100.00%-14.00%2.19%-1.49%3.34%4.73%0.13%銷售凈利率1單季同比增量盈利3-10.53%-14.00%100.00%66.95%67.61%35.35%38.19%35.24%核心利潤單季同比增長率成長1-22.85%2.19%66.95%100.00%88.07%36.59%69.46%55.42%歸母凈利潤2單季同比增長率成長2-19.20%-1.49%67.61%88.07%100.00%30.77%57.32%65.73%預收款項同比增長率成長32.04%3.34%35.35%36.59%

11、30.77%100.00%15.45%8.63%核心利潤TTM同比增長率環(huán)比增量成長4-15.28%4.73%38.19%69.46%57.32%15.45%100.00%77.74%歸母凈利潤2同比增長率環(huán)比增量成長7-12.40%0.13%35.24%55.42%65.73%8.63%77.74%100.00%行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略景氣度模型：績效分析2.1復合因子多頭組合：年化收益率為15.72%，最大回撤為51.22%SHARP比率為0.58，信息比率為1.23超額收益：年勝率為76.92%，月勝率為68.28%超額前三年份：2020、2014、2017，分別為28

12、.79%、19.00%、17.69%超額后三年份：2019、2016、2018，分別為-3.42%、-1.92%、-1.33%換手率：年度單邊換手率均值為241%月度調倉單邊換手率均值為20%數據來源：WIND 行業(yè)景氣度復合因子分組累計凈值分組1分組2分組3分組4分組5分組66.55.54.53.52.51.50.5年份組合收益24.32%-26.86%20.03%31.36%61.79%-15.20%18.83%25.14%49.45%-4.11%市場收益10.27%-28.40%3.30%13.70%67.01%48.01%50.37%-13.29%1.14%-30.21%-28.87%

13、28.57%20.66%17.99%12.09%-10.99%超額收益14.05%1.54%16.73% 17.66%19.00%11.42%-1.92%17.69%-1.33%-3.42%28.79%5.91%6.88%換手率 260.00%200.00%260.00%220.00%360.00%240.00%260.00%200.00%280.00%320.00%300.00%160.00%80.00%行業(yè)景氣度復合因子多頭組合年度超額收益201020112012201320142015201620172018201920202021202214數據來源：WIND行業(yè)配置多面觀通過多維建模

14、構建行業(yè)輪動策略超預期模型：投資邏輯2.2PEAD研究匯總數據來源：Sojka（2018）數據來源：Sojka（2018）15業(yè)績超預期一般是指上市公司發(fā)布業(yè)績報告（定期報告、業(yè)績預告、業(yè)績快報等）時，如果出現盈利超預期，股價會在發(fā)布后持續(xù)上漲一段時間。學術上，稱為盈余公告后價格漂移效應PEAD（Post-Earnings Announcement Drift）。最早由Ball和Brown(1968)發(fā)現，之后很多研究發(fā)現在不同市場、不同的 時間階段普遍存在。近幾年在國內量化選股的投資實戰(zhàn)中也應用較多，屬于基本面量化選股中表現名 列前茅的一類因子。學術上的解釋傳統(tǒng)金融學一般使用套利限制、風險溢

15、價等來解釋。由于交易成本、套利風險的存在，或者市場條件不完備（賣空限制等）， 投資者套利行為受到制約，無法完全消除PEAD效應行為金融學從非理性人假設出發(fā)，用市場反應不足(under reaction)來解釋。由于投資者注意力的有限性或者認知上的不足，導致 投資者無法完全理解盈利中包含的信息，沒有對盈利信息作出充分的、及時的反應，價格需要一定時間才能調整到應有的水平。16行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略超預期模型：因子計算方法2.21)盈余公告前后異常收益因子加權計算中信行業(yè)h的每天因子值：2)公告前后交易量變動加權計算中信行業(yè)h的每天因子值：行業(yè)因子：b.使用分析師預期數據作為預期

16、凈利潤的估計，分母使用分析師預 期數據絕對值以第2季度為例，假設剛發(fā)布2季度業(yè)績預告，計算分析師預期的2季度凈利潤過程 如下：計算分析師預測的后3個季度凈利潤=分析師預測年度利潤-已預告或公告的1季 度歸母凈利潤得到。計算分析師預測增長率=分析師預測的后3個季度凈利潤個季度凈利潤/去年對 應的后3季度凈利潤。分析師預期第2季度凈利潤=去年第2季度凈利潤*（1+分2季析師預測增長率）。單季度歸母凈利（潤第超2分季析度師公預告期凈幅利度潤=-分析師預期第 度凈利潤）/abs(分析師預期第2季度凈利潤)。3) SUE標準化預期外盈利a.使用歷史財務數據估計預期收益(, )，分母使用預期外收益標準差個

17、股因子：無漂移項有漂移項行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略超預期模型：因子計算方法（續(xù)）2.2得到行業(yè)成分股的每個交易日的上述因子后，使用自由流通市值加權計算行業(yè)h的因子值5）過去N日券商/報告上下調比例過去N日報告上調比例-下調比例=（上調報告數-下調報告數）/總報告數過去N日券商上調比例-下調比例=（上調家數-下調家數）/總家數過去N日報告上調比例=上調報告數/總報告數過去N日券商上調比例=上調家數/總家數6）過去N日盈利/營收預測調整股票s在過去N日每個發(fā)布預測報告的分析師凈利潤/營收調整幅度，然后等權平均得到個股的凈利潤/營收調整因子：4）SUE衍生因子使用營業(yè)收入、ROE、R

18、OA等財務指標替換公式中的凈利潤,，計算標準化預期外營業(yè)收入、標準化預期外ROE、標準化預期外ROA等SUE衍生因子，刻畫財務指標的超預期程度。 17, = , ,行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略超預期模型：篩選分組效果優(yōu)秀的超預期因子2.2入選因子主要績效指標因子空頭組t0 t1回撤超額收超額收 多頭組t4 益最大益波動率信息比年化收多空收 率益益公告后1天異常收益-5.49%7.43%1.0513.80%13.29%-1.99%7.80%-14.88%7.50%-18.09%7.99%0.9413.37%9.49%公告后跳空0.68%6.67%0.9712.93%5.80%標準化

19、預期外單季度歸母凈利潤-帶漂移項-6.38%6.48%-13.15%6.03%-14.84%7.31%0.8312.03%12.41%標準化預期外單季度營業(yè)利潤-4.19%8.55%0.7212.69%10.33%單季度歸母凈利潤超分析師預期幅度-4.65%6.15%-20.16%5.57%-19.02%7.71%0.7212.23%10.22%標準化預期外單季度歸母ROA-帶漂移項-7.15%6.95%0.9812.93%13.96%標準化預期外歸母ROE(TTM)-7.77%6.81%-14.84%6.78%-17.84%6.97%0.9712.71%14.56%-6.55%7.48%0.

20、8412.52%12.81%-5.25%6.26%-15.01%7.40%-16.22%7.41%1.0013.62%12.65%-4.15%8.41%0.7713.25%10.65%預測調整過去90天盈利調整數據來源：Wind，朝陽永續(xù)，國泰君安證券研究-6.03%-1.23% -2.78%1.43%-0.91% -1.86% -3.52%-4.11%1.08% -4.13%-3.87%0.44%4.02%-3.59% -0.37%1.59%-2.14% -0.22%1.11%-0.46%0.47%0.47%-0.52%0.83%0.63%-2.39% -0.44%2.69%-3.31%0.

21、59%0.52%-2.16% -2.07%1.22%-0.82% -0.16%0.46%6.50%-17.27%6.20%-15.98%7.76%0.8012.37%12.23%SUE衍生過去N日券商 過去90日券商上調-下調比例/報告上下調 過去180日報告上調-下調比例 比例過去90日報告上調比例年化超額收益t2t3t4（多頭組） 盈余公告前 公告后3天異常收益之和后異常收益SUEICIC_IR8.33%0.334.16%0.153.97%0.187.31%0.295.99%0.233.99%0.156.66%0.286.00%0.236.49%0.256.51%0.256.51%0.25

22、6.80%0.2518行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略超預期模型：績效分析2.2使用行業(yè)超預期復合因子構建行業(yè)輪動策略，每月底選擇排名前5行業(yè)構建組合。2010年以來，策略年化收益為17.13%，相對于基準（中信行業(yè)等權，年化收益5.74%），年化超額收益達11.39%， 超額最大回撤為20.47%，信息比率為1.29。除了2015年跑輸基準1.5%以外，其他年份均跑贏基準。截至2022年4月29日，今年以來超預期復合因子行業(yè)輪動策略收益為-14.49%，相對基準的超額收益為4.31%。換手率方面，年度單邊換手率均值為321%，月度調倉單邊換手率為26.8%。數據來源：Wind，朝陽

23、永續(xù)，國泰君安證券研究.-0.05-0.1-0.15-0.2-0.259876543210-12010.02.012010.05.202010.09.012010.12.212011.04.112011.07.212011.11.072012.02.232012.06.082012.09.182013.01.072013.04.252013.08.122013.11.282014.03.172014.06.302014.10.152015.01.262015.05.142015.08.242015.12.102016.03.282016.07.112016.10.272017.02.13201

24、7.05.262017.09.062017.12.212018.04.112018.07.242018.11.082019.02.262019.06.122019.09.202020.01.072020.04.242020.08.102020.11.252021.03.122021.06.282021.10.142022.01.24超額收益最大回撤策略組合 (前五行業(yè))累計超額收益中證500超預期復合因子行業(yè)輪動策略績效指標年度累計收益基準收益超額收益超額收益 最大回撤超額收益 信息 波動率比率單邊換 手率201011.92%10.20%1.72%-4.78%5.40%0.32240%2011

25、-18.24%-28.53%10.29%-4.05%5.33%1.93220%201210.61%3.15%7.45%-4.82%6.54%1.14280%201328.59%13.48%15.11%-5.03%7.89%1.92300%201479.22%46.91%32.31%-954%9.83%3.29380%201548.96%50.46%-1.50%-785%8.69%-0.17380%2016-10.26%-13.27%3.01%-3.94%5.34%0.56320%201724.22%1.12%23.10%-4.68%7.33%3.15300%2018-25.58%-28.96%

26、3.39%-6.33%8.39%0.40340%201936.68%28.65%8.03%-6.00%7.68%1.05320%202047.01%20.48%26.53%-4.63%9.11%2.91440%202126.19%11.91%14.27%-17.99%16.98%0.84300%202203-5.66%-10.25%4.59%-2.30%9.90%0.46120%整體17.13%5.74%11.39%-20.47%8.80%1.29321%行業(yè)等權（基準）0超預期復合因子行業(yè)輪動策略收益曲線數據來源：Wind，朝陽永續(xù)，國泰君安證券研究每月平均單邊換手率19行業(yè)配置多面觀通過多

27、維建模構建行業(yè)輪動策略資金流模型：投資邏輯2.3數據來源：Sojka（2018）資金流是獨立于基本面因子的重要補充，其能帶來超額收益的原因有三：資金買入賣出本身就是股市漲跌的驅動力；北向、公募等大機構往往符合一般意義上“聰明錢”的定義，有助于發(fā)掘領先信 息；北向、公募持倉等公開信息被市場廣泛關注，具有一定引領投資的作用。北向資金是過去幾年關注程度最高、公開程度最強、效果最好的資金流因子之 一，我們以此作為行業(yè)輪動中資金流因子研究的開端。我們將北向資金因子分 為4大類：靜態(tài)持倉因子：衡量北向資金靜態(tài)持倉偏好，如持倉市值等。動態(tài)流入因子：關注北向資金動態(tài)變化，如凈流入、持股比例變動等。凈流入增速因

28、子：關注北向資金流入增速，如月凈流入環(huán)比增幅等。交易活躍度因子：關注北向資金在各行業(yè)的交易活躍情況。結合港交所披露的中央結算系統(tǒng)持股數據，可以根據結算機構的不同，將北向資金主體分為北向資金整體、銀行類資金、券商類資金三類。靜態(tài)持倉因子北向資金動態(tài)流入因子銀行類資金流入增速因子券商類資金交易活躍度因子20行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略資金流模型：因子計算方法2.3靜態(tài)持倉因子列表因子分類因子名計算方法因子 ID靜態(tài)持倉因子持倉市值北向資金持股數股票收盤價NorthHoldValue持倉比例持倉市值/對應行業(yè)全部陸股通標的股流通市值NorthHoldRatio配置比例持倉市值/北向總持

29、倉市值NorthHoldCfRatio超配比例北向資金在對應行業(yè)的配置比例行業(yè)本身流通市值占比市場比例NorthHoldOverRatio21數據來源：Wind靜態(tài)持倉因子邏輯：北向資金在期末高配或超配的行業(yè)下一期將有超額收益考慮到靜態(tài)持倉因子難以捕捉市場短期變化，最終模型中我們不將靜態(tài)持倉因子選入。22行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略資金流模型：因子計算方法（續(xù)）2.3動態(tài)流入因子列表1分類因子名計算方法因子 ID持倉變化 因子月持倉增量月末持倉市值較上月末增幅NorthHoldValueChg月持倉比例增量行業(yè)持倉比例較上月末增幅NorthHoldRatioChg月配置比例增量行

30、業(yè)配置比例較上月末增幅NorthHoldCfRatioChgN 天持倉比例增量行業(yè)持倉比例較 N 天前增幅（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthHoldRatioChg_(N)D凈流入因 子月凈流入每月凈流入金額NorthMonthInflow月凈流入占期初持倉比每月凈流入金額占月初持倉金額的比例NorthMonthInflow_BeginHold月凈流入占流通市值比月凈流入金額占行業(yè)平均流通市值比例，平均流通市值=0.5*（期初市值+期末市值），下同NorthMonthInflow_MarketValueN 天凈流入N 天累計凈流入（N=5,10,15,20,

31、30,40,60,90,120）NorthInflow_(N)DN 天凈流入占期初持倉比N 天累計凈流入金額占期初持倉金額的比例（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthInflow_(N)D_BeginHoldN 天凈流入占流通市值比N 天累計凈流入金額占區(qū)間平均流通市值比例（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthInflow_(N)D_MarketValue數據來源：Wind動態(tài)流入因 子邏輯：北向資金凈流入高的行業(yè)下一期將有超額收益1）持倉變化因子：根據前后兩期持倉及持倉比例的增 量計算而得，包括月持倉增量，月 持倉比例增量，月配

32、置比例增量， N天持倉比例增量2）凈流入因子考察過去一段時間凈流入的絕對值，以及凈流入金額占比。對于占比，包括占期初持倉市值和占行業(yè)平均流通市值兩類（平均流 通市值=（期初流通市值+期末流通 市值）/2）行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略資金流模型：因子計算方法（續(xù)）2.3動態(tài)流入因子列表2分類因子名計算方法因子 ID正向凈流入因 子正向凈流入天數占比每月凈流入大于 0 的天數占比NorthPosDayRatioN 天正向凈流入考慮過去 N 天中凈流入0 的日期的凈流入金額之和（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthInflowPos_(N)DN 天正向凈

33、流入占期初持倉比N 天正向凈流入占期初持倉的比例（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthInflowPos_(N)D_BeginHoldN 天正向凈流入占流通市值比N 天正向凈流入占流通市值的比例（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthInflowPos_(N)D_MarketValue233）正向凈流入因子：剔除區(qū)間內行業(yè)凈流入為負數的日 期，只考察行業(yè)凈流入為正的日 期。因子值越大，表明該行業(yè)在區(qū) 間內持續(xù)獲得資金流入、或經歷了 資金大額流入及流出，這表明北向 資金對于行業(yè)一致看多或關注程度 很高（分歧較大）；包括正向凈流入天數占

34、比、N天正向凈流入、N天正向凈流入占期初 持倉比、N天正向凈流入占流通市 值比。數據來源：Wind動態(tài)流入因子邏輯：北向資金凈流入高的行業(yè)下一期將有超額收益綜合單因子檢驗結果和經濟邏輯，選取北向資金60日凈流入占市值比、北向資金120日正向 凈流入占市值比2個因子參與復合因子合成。行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略資金流模型：因子計算方法（續(xù)）2.3流入增速因子列表分類因子名計算方法因子 ID流入增速 因子月凈流入環(huán)比增幅每月凈流入金額較上月凈流入金額的增幅NorthMonthInflowChg月凈流入占期初持倉比環(huán)比增幅每月凈流入占月初持倉的比例較上月增幅NorthMonthInfl

35、ow_BeginHoldChg月凈流入占流通市值比環(huán)比增幅每月凈流入占行業(yè)平均流通市值的比例較上月增幅NorthMonthInflow_MarketValueChgN 天凈流入環(huán)比增幅N 天累計凈流入環(huán)比增幅（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthInflow_(N)DChgN 天凈流入占期初持倉比環(huán)比增幅N 天累計凈流入占期初持倉比例環(huán)比增幅（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthInflow_(N)D_BeginHoldChgN 天凈流入占流通市值比環(huán)比增幅N 天累計凈流入占流通市值比例環(huán)比增幅（N=5,10,15,20,30,4

36、0,60,90,120）NorthInflow_(N)D_MarketValueChgN 天正向凈流入環(huán)比增幅N 天累計正向凈流入環(huán)比增幅（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthInflowPos_(N)DChgN 天正向凈流入占期初持倉比環(huán)比增幅N 天累計正向凈流入占期初持倉比例環(huán)比增幅（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthInflowPos_(N)D_BeginHoldChgN 天正向凈流入占流通市值比環(huán)比增幅N 天累計正向凈流入占流通市值比例環(huán)比增幅（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthInfl

37、owPos_(N)D_MarketValueChg24流入增速因子邏輯：凈流入速度加快的行業(yè)下一期有超額收益流入增速因子：流入增速因子是動態(tài)流入因子的一階導、靜態(tài) 持倉因子的二階導，主要考察區(qū)間凈流入程度 與上期環(huán)比增幅；包括月凈流入及占比（期初持倉、流通市值） 環(huán)比增幅、N天凈流入及占比（期初持倉、流 通市值）環(huán)比增幅、N天正向凈流入及占比（期初持倉、流通市值）環(huán)比增幅。綜合單因子檢驗結果和經濟邏輯，選取北向 資金月凈流入占市值比環(huán)比增速、券商資金 10日凈流入占市值比環(huán)比增速2個因子參與 復合因子合成。數據來源：Wind25行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略資金流模型：因子計算方法

38、（續(xù)）2.3 ,2）正向交易活躍度因子：只考慮個股凈買賣金額為正的數據，剔除凈賣出數據： = (, ,0) ,數據來源：Wind交易活躍度因子列表因子分類因子名計算方法因子 ID交易活躍度因子月度雙向交易活躍度過去一月中，個股每日凈買賣金額的絕對值之和/個股成交金額之和NorthTradingActivity月度正向交易活躍度過去一月中，個股每日凈買入金額之和/個股成交金額之和（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthTradingPosActivityN 天雙向交易活躍度過去 N 天中，個股每日凈買入金額之和/個股成交金額之和（N=5,10,15,20,30,40

39、,60,90,120）NorthTradingActivity_(N)DN 天正向交易活躍度過去 N 天中，個股每日凈買入金額之和/個股成交金額之和（N=5,10,15,20,30,40,60,90,120）NorthTradingPosActivity_(N)D交易活躍度因子邏輯：北向資金關注程度高的行業(yè)下一期有超額收益交易活躍度指標關注北向資金對于行業(yè)的關注程度，一般以北向成交金額占行業(yè)總成交金額的比例計算，但由于沒有成交金額數據，我們以個股每日凈買賣金額的絕對值加總代表每天成交數據。根據是否計算凈賣出個股數據，分為1）雙向交易活躍度因子：使用個股每天的凈買入和凈賣出金額的絕對值加總，再除

40、以行業(yè)內陸股通成分股累計成交額計算： = ( ,)綜合單因子檢驗結果和經濟邏輯，選取北向 資金月度正向交易活躍度、北向資金5日正向 交易活躍度2個因子參與復合因子合成。26行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略資金流模型：篩選分組效果優(yōu)秀的北向資金因子2.3數據來源：Wind6個因子的單因子多頭組績效因子類別因子名稱年化年化 收益率波動率夏普 比率最大 回撤超額年化超額年化 收益率波動率信息 比率超額 最大回撤北向資金60日凈流入占市值比11.79%21.13%0.4630.28%10.39%6.92%1.506.84%北向資金120日正向凈流入占市值比12.89%22.36%0.4935

41、.12%10.66%7.87%1.3512.22%北向資金月凈流入占市值比環(huán)比增速7.69%20.70%0.2829.63%5.90%6.48%0.918.13%券商資金10日凈流入占市值比環(huán)比增速14.21%22.22%0.5525.86%7.03%7.38%0.956.02%北向資金月度正向交易活躍度11.39%18.33%0.5126.42%9.64%8.53%1.1312.69%北向資金5日正向交易活躍度13.23%18.11%0.6222.96%11.45%8.10%1.4116.16%動態(tài)流 入因子流入增 速因子交易活 躍度因 子27行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略資金流

42、模型：績效分析2.3使用北向資金復合因子構建行業(yè)輪動策略，每月初選擇排名前5行業(yè)構建組合。2017年以來，策略年化收益為17.58%，相對于基準（中信行業(yè)等權，年化收益1.6%），年化超額收益達15.73%， 超額最大回撤為9.55%，信息比率為1.89。除了2021年小幅跑輸基準0.04%以外，其他年份均跑贏基準。截至2022年5月31日，2022年以來北向資金流復合因子行業(yè)輪動策略收益為-11.53%，相對基準的超額收益為4.17%。換手率方面，年度單邊換手率均值為617%，月度調倉單邊換手率為51.4%。年份201720182019202020212022整體組合收益21.27%10.3

43、3%-11.53%市場收益-19.44%44.06%69.24%-29.28%28.00%28.58%10.37%-15.07%17.58%1.60%超額收益-0.45%21.81%13.92%12.54%31.63%換手率420%500%660%680%-0.04%4.17%780%300%15.73%617%北向資金流復合因子多頭組合年度超額收益北向資金流復合因子行業(yè)輪動策略績效指標多頭組基準空頭組超額多空年化收益率17.58%1.60%-3.64%15.73%22.02%年化波動率19.96%18.83%20.92%8.33%13.07%最大回撤27.36%34.32%43.54%9.5

44、5%12.87%夏普比0.78-0.02-0.271.651.53卡爾瑪0.57-0.01-0.131.441.56信息比率0.880.08-0.171.891.68數據來源：Wind測試區(qū)間：2017.01.01-2022.05.31北向資金流行業(yè)輪動策略凈值走勢0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%0.511.522.532017-1-22018-1-22019-1-22020-1-22021-1-22022-1-2超額最大回撤多頭組基準超額空頭組數據來源：Wind測試區(qū)間：2017.01.01-2022.05.312828國泰君安證券2022中期策略研討會03

45、行業(yè)輪動復合模型及近期持倉29行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略行業(yè)輪動復合模型測試3.1復合模型多頭組合年化收益率為19.50%，最大回撤為49.28%復合模型多頭組合SHARP比率為0.73，信息比率為1.42數據來源：WIND，國泰君安證券研究行業(yè)輪動復合模型分組累計凈值0246810201006201009201012201103201106201109201112201203201206201209201212201303201306201309201312201403201406201409201412201503201506201509201512201603201606

46、201609201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206分組1分組2分組3分組4分組5分組630行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略行業(yè)輪動復合模型測試3.1復合模型多頭組合相對市場基準指數的超額年化收益率為12.67%復合模型多頭組合相對市場基準超額收益最大回撤18.06%數據來源：WIND行業(yè)輪動復合模型多頭組合超額分析0%2%4%6%8%10%12%14

47、%16%18%20%02468102010062010092010122011032011062011092011122012032012062012092012122013032013062013092013122014032014062014092014122015032015062015092015122016032016062016092016122017032017062017092017122018032018062018092018122019032019062019092019122020032020062020092020122021032021062021092021122

48、02203202206最大回撤分組1基準超額行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略行業(yè)輪動復合模型測試3.1復合模型多頭組合年化收益率為19.50%，空頭組合年化收益率為-4.45%復合模型多頭組合相對空頭組合的超額年化收益率為23.94%，超額最大回撤21.83%數據來源：WIND0%5%10%15%20%18161412108642020100620100920101220110320110620110920111220120320120620120920121220130320130620130920131220140320140620140920141220150320150620

49、1509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206行業(yè)輪動復合模型多空分析最大回撤分組1分組6多空31行業(yè)配置多面觀通過多維建模構建行業(yè)輪動策略行業(yè)輪動復合模型績效分析3.2模型多頭組合年化收益率為19.50%，相對市場基準超額年化收益率為12.67%，超額最大回撤為18.06%，信息比率為1.42超額收益：年勝率為

50、100%，月勝率為66.21%超額前三年份：2017、2020、2014，分別為29.55%、27.42%、22.32%超額后三年份：2010、2016、2021，分別為0.34%、0.89%、3.89%換手率：年度單邊換手率均值為326%，月度調倉單邊換手率均值為30%32行業(yè)輪動復合模型多頭組合年度超額收益21.20%-20.08%15.53%29.87%70.33%64.64%-12.39%30.69%-24.42%-28.87%39.66%28.57%48.09%15.97%0.21%20.86%-28.40%3.30%13.70%48.01%50.37%-13.29%1.14%20.66%12.09%-9.94%0.34%8.32%12.23%16.17%22.32%14.27%340.00%0.89%29.55%4.45%11.10%27.42%3.89%10.15%270.00%280.00%380.00%220.00%300.00%380.00%260.00%280.00%480.00%420.00%440.00%192.00%年份2010201120122013