全面注冊(cè)制孕育新機(jī)遇

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 一、科創(chuàng)板：增量改革，打響注冊(cè)制改革第一槍 5 HYPERLINK l _TOC_250011 一級(jí)市場(chǎng)：聚焦“硬科技”，市場(chǎng)化定價(jià) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 二級(jí)市場(chǎng)：高活躍度、高成長(zhǎng)、高研發(fā) 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、創(chuàng)業(yè)板：存量改革，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的良好接洽 11 HYPERLINK l _TOC_250008 一級(jí)市場(chǎng)：定位“三創(chuàng)四新”，發(fā)行制度借鑒科創(chuàng)板 11 HYPERLINK l _TOC_250007 二級(jí)市場(chǎng)：交易活躍度持續(xù)維持較高位

2、 12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、北交所：承上啟下，深化多層次資本市場(chǎng)建設(shè) 14 HYPERLINK l _TOC_250005 一級(jí)市場(chǎng)：定位中小企業(yè)，直接定價(jià)為主 14 HYPERLINK l _TOC_250004 二級(jí)市場(chǎng)：活躍度待提升，個(gè)股分化顯著 15 HYPERLINK l _TOC_250003 四、展望：最后一躍，全面注冊(cè)制漸行漸近 17 HYPERLINK l _TOC_250002 4.1 趨勢(shì)展望：全面注冊(cè)制落地可期，提升公司質(zhì)量是下一階段任務(wù) 17 HYPERLINK l _TOC_250001 4.1 投資機(jī)遇：關(guān)注國(guó)企分拆和紅籌回歸機(jī)會(huì)，

3、券商板塊直接收益 19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖表 12018 年以來(lái) A 股 IPO 規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng) 5圖表 2科創(chuàng)板上市公司行業(yè)分布（家，%） 6圖表 3科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)分布（家，%） 6圖表 4科創(chuàng)板注冊(cè)發(fā)行制度 6圖表 5科創(chuàng)板上市用時(shí)低于主板市場(chǎng) 7圖表 6科創(chuàng)板 IPO 審核通過(guò)率較高 7圖表 7科創(chuàng)板成為 A 股 IPO 的主力軍 7圖表 8科創(chuàng)板定價(jià)配售機(jī)制趨向市場(chǎng)化并向機(jī)構(gòu)投資者傾斜 7圖表 9科創(chuàng)板首發(fā)市盈利明顯分化，中位數(shù)達(dá) 42 倍 8圖表 10科創(chuàng)板 A 類(lèi)投資者和戰(zhàn)略配售占比較高 8圖表 11科創(chuàng)板股票交易規(guī)則和持續(xù)監(jiān)

4、管的相關(guān)規(guī)定 8圖表 12科創(chuàng)板新股上市首日漲跌幅高于 A 股其他板塊 9圖表 13科創(chuàng)板新股上市首日交易活躍 9圖表 14科創(chuàng)板日成交額及占全 A 股比重 9圖表 15科創(chuàng)板換手率出現(xiàn)下滑，中位數(shù)為 4.4% 9圖表 16A 股各板塊近四年歸母凈利潤(rùn)增速（%） 10圖表 17科創(chuàng)板估值顯著高于主板市場(chǎng) 10圖表 182022 年 7 月科創(chuàng)板迎來(lái)解禁高峰 10圖表 19創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的制度規(guī)則大致平移科創(chuàng)板 11圖表 20創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制 IPO 行業(yè)分布（家，%） 12圖表 21注冊(cè)制改革顯著提高創(chuàng)業(yè)板 IPO 過(guò)會(huì)率（%） 12圖表 22注冊(cè)制落地后，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市公司數(shù)量和募集資金總額明

5、顯增長(zhǎng) 12圖表 23首日及上市 5 日漲跌幅（核準(zhǔn)制 vs 注冊(cè)制） 13圖表 24創(chuàng)業(yè)板上市公司首日成交額和換手率 13圖表 25創(chuàng)業(yè)板“高換手”特征明顯 13圖表 26創(chuàng)業(yè)板指估值抬升并長(zhǎng)期維持在 50-70 倍之間 13圖表 27各板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%） 14圖表 28創(chuàng)業(yè)板研發(fā)支出總額占營(yíng)收比例較高（%） 14圖表 29北交所上市公司市值分布 15圖表 30北交所過(guò)會(huì)率低于雙創(chuàng)板塊 15圖表 31北交所上市公司行業(yè)分布（家，%） 15圖表 32北交所上市公司發(fā)行市盈率中位數(shù)為 21 倍 15圖表 33北交所新股上市交易活躍度高于主板市場(chǎng) 16圖表 34北交所新股上市首日表現(xiàn)分化

6、 16圖表 35北交所上市公司上市至今漲跌幅分布 16圖表 36北交所動(dòng)態(tài)市盈率高于主板市場(chǎng)低于雙創(chuàng) 16圖表 37北交所日成交額逐漸下降 17圖表 38北交所換手率明顯下降 17圖表 39北交所與存量板塊歸母凈利潤(rùn)增速對(duì)比（%） 17圖表 40北交所精選層公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu) 17圖表 41全面注冊(cè)制條件逐步完善 18圖表 422021 年 A 股各板塊 IPO 數(shù)量及占比(家，%） 19圖表 43近年來(lái) A 股退市公司數(shù)量上升 19圖表 442022 年多家國(guó)有控股上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組/分拆上市 20圖表 452008-2021 年證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu) 20自 2013 年 11 月黨的十

7、八屆三中全會(huì)提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”以來(lái)，A 股市場(chǎng)注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)，自 2019 年起先后實(shí)施了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所多次試點(diǎn)，目前正處于向全面注冊(cè)制過(guò)渡的階段。注冊(cè)制實(shí)施后A 股上市渠道暢通，IPO規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)， IPO 公司家數(shù)自 2018 年的 103 家逐年增加，2021 年達(dá)到 520 家，IPO 募集資金從 2018 年 1374.9 億元上升至 2021 年的 6030.0 億元。目前A 股上市公司已經(jīng)超過(guò) 4800 家，市值超過(guò) 90 萬(wàn)億元。本篇報(bào)告將通過(guò)分析梳理近年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點(diǎn)注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)全面注冊(cè)制的改革方向、市場(chǎng)影響和相關(guān)投資機(jī)會(huì)等問(wèn)題進(jìn)行探究

8、。圖表1 2018 年以來(lái)A 股 IPO 規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)60050040030020010007,000首發(fā)家數(shù)(家)首發(fā)募集資金(億元，右)6,0005,0004,0003,0002,0001,00020220201020112012201320142015201620172018201920202021Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24一、 科創(chuàng)板：增量改革，打響注冊(cè)制改革第一槍科創(chuàng)板增量改革自上而下快速推動(dòng)，從提出設(shè)立到正式開(kāi)市僅歷時(shí) 9 個(gè)月，體現(xiàn)本輪注冊(cè)制改革的決心。2018 年 11 月 5日，習(xí)近平主席在首屆進(jìn)博會(huì)宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)

9、改革正式拉開(kāi)帷幕。2019 年 1 月 30 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制實(shí)施意見(jiàn)，為科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制提供了綱領(lǐng)性意見(jiàn)。同年 3 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及上交所發(fā)布了科創(chuàng)板注冊(cè)管理辦法、持續(xù)監(jiān)管、信息披露內(nèi)容等多方面的制度文件。2019 年 7 月 22 日，科創(chuàng)板正式開(kāi)市交易，首批 25 家公司成功上市。此后，監(jiān)管層繼續(xù)發(fā)布多項(xiàng)增量文件以?xún)?yōu)化完善板塊制度規(guī)則。2020 年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引(試行)等文件，重申科創(chuàng)板“硬科技”定位，確立了“4+5”的科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指標(biāo)；同年，再融資、引入戰(zhàn)略投資者等配套制度相繼落地，進(jìn)一步地規(guī)范了板塊上市公司再融資行為。202

10、1 年至今，上交所總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，對(duì)科創(chuàng)板的多項(xiàng)制度文件進(jìn)行了修訂。2022 年監(jiān)管再度引入創(chuàng)新制度，5 月 13 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定，對(duì)科創(chuàng)板做市商準(zhǔn)入條件與程序、事中事后監(jiān)管等方面作出了具體規(guī)定。一級(jí)市場(chǎng)：聚焦“硬科技”，市場(chǎng)化定價(jià)科創(chuàng)板在定位上順應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向，在發(fā)行注冊(cè)、定價(jià)配售等多項(xiàng)制度上進(jìn)行了創(chuàng)新優(yōu)化，大幅提升一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率。第一，板塊定位“硬科技”，新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)和高端裝備制造占比高，碳中和相關(guān)板塊占比提升。自創(chuàng)設(shè)之初，監(jiān)管層即明確了科創(chuàng)板的“硬科技”定位：堅(jiān)持面向符合國(guó)家戰(zhàn)略、擁有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)

11、，重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。目前的上市公司主要集中在新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)（160 家，占比 37%）、生物產(chǎn)業(yè)（92家，占比 21%）和高端裝備制造產(chǎn)業(yè)（73 家，占比 17%），并包含 79 家非標(biāo)準(zhǔn)一上市公司（占比 18%）、6 家特殊表決權(quán)公司和 5 家紅籌企業(yè)。擴(kuò)容方向上，科創(chuàng)板積極響應(yīng)國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略，與開(kāi)市第一年相比，當(dāng)前板塊的節(jié)能環(huán)保、新能源產(chǎn)業(yè)、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)公司數(shù)合計(jì)達(dá) 45 家，占比從 7%上升到 10.5%。圖表2 科創(chuàng)板上市公司行業(yè)分布（家，%）圖表3 科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)分布（家，%）17 , 4% 6 , 2% 4 , 1% 1 , 0%22 , 5%55 ,

12、13%160 , 37%73 , 17%92 , 21%新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)生物產(chǎn)業(yè)16 , 4% 6 , 1% 5 , 1% 3 , 1%上市標(biāo)準(zhǔn)一16 , 4%高端裝備制造產(chǎn)業(yè)新材料產(chǎn)業(yè)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)新能源產(chǎn)業(yè)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)相關(guān)服務(wù)業(yè)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)33 , 8%351 , 81%上市標(biāo)準(zhǔn)四上市標(biāo)準(zhǔn)二上市標(biāo)準(zhǔn)五特殊表決權(quán)上市標(biāo)準(zhǔn)二紅籌股上市標(biāo)準(zhǔn)二上市標(biāo)準(zhǔn)三Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24第二，多元上市條件和審核流程縮減提升發(fā)行效率，助力科創(chuàng)板擴(kuò)容。上市條件方面，科創(chuàng)板較主板市場(chǎng)明顯放寬了財(cái)務(wù)硬性要求，并基于“硬科技

13、”定位，綜合考慮了市值、財(cái)務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新等多重因素設(shè)置了五套上市標(biāo)準(zhǔn)，且首次允許紅籌企業(yè)和特殊表決權(quán)公司上市，并允許未盈利企業(yè)上市，截至 2022 年 6 月 24 日，共計(jì) 32 家公司在上市時(shí)未盈利，其中 4 家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。審批流程方面，科創(chuàng)板嚴(yán)格劃清監(jiān)管層的職責(zé)范圍，并對(duì)審核時(shí)限作出了明文規(guī)定交易所自受理上市申請(qǐng)文件之日起的審核時(shí)間總計(jì)不超過(guò)三個(gè)月（不包含問(wèn)詢(xún)時(shí)間），證監(jiān)會(huì)注冊(cè)時(shí)間不超過(guò) 20 個(gè)工作日，有效提升了科創(chuàng)板 IPO 效率，板塊 IPO 過(guò)會(huì)率達(dá)到 95%，高于同期主板市場(chǎng) 87%左右的水平，IPO 平均過(guò)會(huì)用時(shí)僅需 246 天，顯著低于主板市場(chǎng)的 503 天。在此情況下，板

14、塊加速擴(kuò)容并成為 A 股 IPO 主力軍，截止 2022 年 6 月 24 日，科創(chuàng)板共計(jì) 430 家公司成功上市，共募資 6191.41 億元，分別占同期A 股IPO 的 34%和 41%?？苿?chuàng)板圖表4 科創(chuàng)板注冊(cè)發(fā)行制度審核制度注冊(cè)制：上交所發(fā)行上市審核，證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序?qū)徍藭r(shí)限上交所：受理至出具審核意見(jiàn)=3 個(gè)月（不含問(wèn)詢(xún)時(shí)間，問(wèn)詢(xún)時(shí)間不超過(guò) 3 個(gè)月）。證監(jiān)會(huì)：注冊(cè)程序=10 億：近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)=5000 萬(wàn)元，或近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入=1 億元；上市財(cái)務(wù)指標(biāo)尚未在境外上市紅籌企業(yè)已在境外上市紅籌企業(yè)預(yù)計(jì)市值=15 億：近一年?duì)I業(yè)收入=2 億元，且近三年累計(jì)研發(fā)投

15、入占近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例=15%；預(yù)計(jì)市值=20 億：近一年?duì)I業(yè)收入=3 億元，且近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)=1 億元；預(yù)計(jì)市值=30 億：近一年?duì)I業(yè)收入=3 億元；預(yù)計(jì)市值=40 億：主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，已取得階段性成果。營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，且至少符合以下市值及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一：1）預(yù)計(jì)市值=100 億元；2）預(yù)計(jì)市值=50 億元，且近一年?duì)I業(yè)收入=5 億元。至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一：1）市值=2000 億人民幣；2）市值=200 億元人民幣，且擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中

16、處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。特殊表決權(quán)企業(yè)發(fā)行人有表決權(quán)差異安排的首次公開(kāi)發(fā)行，至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一：1)預(yù)計(jì)市值=100 億元；2)預(yù)計(jì)市值=50 億元，且近一年?duì)I業(yè)收入=5 億元證監(jiān)會(huì)，上交所，圖表5 科創(chuàng)板上市用時(shí)低于主板市場(chǎng)圖表6 科創(chuàng)板IPO 審核通過(guò)率較高90060030019/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/040科創(chuàng)板平均過(guò)會(huì)用時(shí)（天）100%90%80%70%60%50%科創(chuàng)板上證主板深圳主板創(chuàng)業(yè)板100%100%95%IPO非公開(kāi)發(fā)行股票并購(gòu)重組Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24Wi

17、nd，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24圖表7 科創(chuàng)板成為A股 IPO 的主力軍120010008006004002000科創(chuàng)板：IPO募集資金(億元)全部A股：IPO募集資金(億元)科創(chuàng)板：IPO家數(shù)(家,右)全部A股：IPO家數(shù)(家,右)100806040200 Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24第三，定價(jià)和配售向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，首發(fā)市盈率多數(shù)分布在 25-50 倍之間。定價(jià)方面，科創(chuàng)板采用面向機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)機(jī)制，打破了新股定價(jià) 23 倍市盈率的傳統(tǒng)，板塊首發(fā)市盈率分化，多數(shù)分布在 25-50 倍之間（占比 45%），中位數(shù)為 42 倍。配售方

18、面，科創(chuàng)板配售向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，將網(wǎng)下發(fā)行比例從 60%（發(fā)行后總股本在 4 億股以下）和 70%（發(fā)行后總股本超過(guò) 4 億股）提高至 70%和 80%。開(kāi)市至今，科創(chuàng)板 IPO 的A 類(lèi)投資者和戰(zhàn)略配售占比均值分別達(dá)到 73%和 11%，明顯高于同期A 股存量板塊?？苿?chuàng)板滬深主板圖表8 科創(chuàng)板定價(jià)配售機(jī)制趨向市場(chǎng)化并向機(jī)構(gòu)投資者傾斜定價(jià)方式全部市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)，取消直接定價(jià)詢(xún)價(jià)、定價(jià)定 價(jià)詢(xún)價(jià)對(duì)象證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)制機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理人等機(jī)構(gòu)投資者證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者及符合要求個(gè)人投資者網(wǎng)下報(bào)價(jià)同一

19、網(wǎng)下投資者的不同擬申購(gòu)價(jià)格不超過(guò) 3 個(gè)同一網(wǎng)下投資者只有 1 個(gè)報(bào)價(jià)網(wǎng)下初始配 售發(fā)行比例機(jī)制長(zhǎng)線資金配售比例發(fā)行后總股本不超過(guò) 4 億股的，網(wǎng)下發(fā)行比例為本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的 70%；超過(guò) 4 億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例為 80%安排不少于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的 50%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售詢(xún)價(jià)發(fā)行：發(fā)行后總股本不超 4 億股，網(wǎng)下發(fā)行比例不少于 60%；超過(guò) 4 億股，比例不少于 70%安排不少于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量 40%優(yōu)先向公募基金、社?；鸷宛B(yǎng)老金配售回?fù)軝C(jī)制網(wǎng)上有效申購(gòu)倍數(shù)在 50-100 之間的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤?5%；網(wǎng)上申購(gòu)倍數(shù)大于 100

20、 倍的，回?fù)鼙壤?10%；回?fù)芎鬅o(wú)限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超 80%首發(fā)數(shù)在 1 億股以上：戰(zhàn)略投資者配售比例不超過(guò) 30%；首發(fā)數(shù)不足 1網(wǎng)上申購(gòu)倍數(shù)在 50-100 之間的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤?20%；網(wǎng)上申購(gòu)倍數(shù)大于 100 倍的，回?fù)鼙壤?40%；大于 150 倍的，回?fù)鼙壤怀^(guò) 10%戰(zhàn)略配售億股：戰(zhàn)略投資者配售比例不超 20%首發(fā)數(shù)量在 4 億股以上，可向戰(zhàn)略投資者配售保薦跟投保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司或者實(shí)際控制人強(qiáng)制參與戰(zhàn)略配售不得向主承銷(xiāo)商、其高管和其相關(guān)子公司配售股票高管參與超額配售高管參與高級(jí)管理人員與核心員工可以參與戰(zhàn)略配售，但不得超過(guò)首發(fā)股數(shù)的 10%，承諾持有期限不少

21、于 12 個(gè)月發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以采用超額配售選擇權(quán)；超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票數(shù)不得超過(guò)首發(fā)數(shù)的 15%發(fā)行人上市之日起 30 個(gè)自然日內(nèi)，主承銷(xiāo)商可使用超額配售資金從二級(jí)首發(fā)網(wǎng)下配售不得向發(fā)行人及其股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他員工配售首發(fā)數(shù)量在 4 億股以上的，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以采用超額配售選擇權(quán)綠鞋機(jī)制證監(jiān)會(huì)，上交所，市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人股票，申報(bào)買(mǎi)入價(jià)不得高于本次發(fā)行價(jià)未規(guī)定圖表9 科創(chuàng)板首發(fā)市盈利明顯分化，中位數(shù)達(dá)42 倍圖表10 科創(chuàng)板A 類(lèi)投資者和戰(zhàn)略配售占比較高200150100500發(fā)行市盈率各區(qū)間公司數(shù)175727255170252550507575100 大于

22、100A類(lèi)投資者配售數(shù)量占比：均值（%） 戰(zhàn)略配售獲配股份占比：均值（%，右）806040200上證主板深證主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板15.010.05.00.0Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24二級(jí)市場(chǎng)：高活躍度、高成長(zhǎng)、高研發(fā)二級(jí)市場(chǎng)制度方面，科創(chuàng)板在交易制度和持續(xù)監(jiān)管上進(jìn)行優(yōu)化，市場(chǎng)化改革的同時(shí)注重提升上市公司質(zhì)量。第一，交易規(guī)則更加市場(chǎng)化，鼓勵(lì)有經(jīng)驗(yàn)的投資者參與。具體來(lái)看，板塊放寬漲跌幅限制上市前五日不設(shè)限，后續(xù)限制放寬至 20%；放松兩融業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的限制，上市首日起即可作為標(biāo)的，允許靈活協(xié)商轉(zhuǎn)融通期限、費(fèi)率

23、等。在放松限制的同時(shí)，新增綠鞋機(jī)制、價(jià)格籠子、盤(pán)中臨時(shí)停牌、盤(pán)后固定價(jià)格交易等以穩(wěn)定價(jià)格波動(dòng)；在交易對(duì)象上引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者和有經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者參與，設(shè)立 2 年經(jīng)驗(yàn)+50 萬(wàn)資產(chǎn)的個(gè)人投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，深化價(jià)值投資理念，也有助于平抑股價(jià)波動(dòng)。第二，科創(chuàng)板持續(xù)監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格，信息披露和減持規(guī)則圍繞板塊特點(diǎn)進(jìn)行創(chuàng)新。信息披露方面，科創(chuàng)板對(duì)未盈利公司充分披露尚未盈利成因等要求，要求披露ESG 相關(guān)信息等。減持方面，板塊要求核心技術(shù)人員自上市之日起 12 個(gè)月內(nèi)和離職后 6個(gè)月內(nèi)不得減持；新增配售和詢(xún)價(jià)兩種減持方式，給予板塊退出更大的彈性?？苿?chuàng)板說(shuō)明圖表11 科創(chuàng)板股票交易規(guī)則和持續(xù)監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定個(gè)人投資者

24、前 20 個(gè)交易日日均資產(chǎn)大于 50 萬(wàn)元，具備 2 年 A 股交易經(jīng)驗(yàn)個(gè)人投資者門(mén)檻高于主板股漲跌幅限制日常 20%限制，上市前五個(gè)交易日不設(shè)限主板：日常 10%票融資融券上市首日起即可作為標(biāo)的主板：需上市交易超過(guò) 3 個(gè)月交易轉(zhuǎn)融通可通過(guò)約定申報(bào)和非約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)申報(bào)數(shù)量：?jiǎn)喂P申報(bào)數(shù)為 100 股的整數(shù)倍，單筆上限為 1000 萬(wàn)股；單筆下限為 1000 股。單筆申報(bào)數(shù)量上下限拓寬，申報(bào)方式更加靈活多變價(jià)格籠子連續(xù)競(jìng)價(jià)期間，限價(jià)申報(bào)設(shè)置上下 2%的有效競(jìng)價(jià)范圍創(chuàng)新機(jī)制盤(pán)中臨時(shí)停牌臨時(shí)停牌情形：盤(pán)中交易價(jià)格較開(kāi)盤(pán)價(jià)格上漲或下跌幅度首次達(dá)到 30%或 60%，以及證監(jiān)會(huì)或上交

25、所認(rèn)定的其他情形創(chuàng)新機(jī)制盤(pán)后固定價(jià)格交易收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)后，按照時(shí)間優(yōu)先原則以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)對(duì)盤(pán)后定價(jià)買(mǎi)賣(mài)申報(bào)逐筆連續(xù)撮合創(chuàng)新機(jī)制做市商1）做市券商需滿足：具有自營(yíng)業(yè)務(wù)資格；最近 12 個(gè)月凈資本持續(xù)不低于 100 億元；最近 3年分類(lèi)評(píng)級(jí)在 A 類(lèi) A 級(jí)（含）以上等要求；2）原則上科創(chuàng)板做市持股不超過(guò) 5%1）控股股東、實(shí)際控制人自公司股票上市之日起 36 個(gè)月內(nèi)，不得減持首發(fā)前股份；2）核僅新三板引入做市商制度，其余板塊是連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制持股東減持續(xù)監(jiān)心技術(shù)人員自公司股票上市之日起12 個(gè)月內(nèi)和離職后6 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓本公司首發(fā)前股份；上市時(shí)未盈利的，在實(shí)現(xiàn)盈利前，控股股東、實(shí)際控制人董事、監(jiān)事

26、、高級(jí)管理人員及核心技術(shù)人員自公司股票上市之日起 3 個(gè)完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，不得減持首發(fā)前股份首次對(duì)核心技術(shù)人員減持作出規(guī)定督股權(quán)激勵(lì)全部在有效期內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)股票總數(shù)，累計(jì)不得超過(guò)公司總股本的 20%主板股權(quán)激勵(lì)比重為 10%管重大資產(chǎn)重組涉及購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)/理退市標(biāo)準(zhǔn)較主板更嚴(yán)，不適用退市機(jī)制根據(jù)退市新規(guī)設(shè)置四類(lèi)退市情形；不再適用暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市程序風(fēng)險(xiǎn)警示板交易規(guī)則 證監(jiān)會(huì)，上交所，科創(chuàng)板自開(kāi)市以來(lái)運(yùn)行平穩(wěn)，新股收益優(yōu)勢(shì)明顯。首日表現(xiàn)方面，科創(chuàng)板公司上市首日漲跌幅中位數(shù)約 118%，高于同期主板市場(chǎng)的 44%和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的 91%；新股首日換

27、手率中位數(shù) 74%，遠(yuǎn)高于同期的主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板，且開(kāi)始以來(lái)始終維持在 60%-80%的高位。后續(xù)交易方面，科創(chuàng)板換手率中位數(shù)達(dá)到 4.4%，且長(zhǎng)期高于 A 股市場(chǎng)整體。2021 年下半年以來(lái)科創(chuàng)板交易活躍度有所下降，主要受市場(chǎng)風(fēng)格偏好等影響，今年監(jiān)管層發(fā)文向板塊引入做市商機(jī)制，并對(duì)參與做市的券商提出了嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，有助于提升板塊流動(dòng)性和定價(jià)能力。圖表12 科創(chuàng)板新股上市首日漲跌幅高于A 股其他板塊 圖表13 科創(chuàng)板新股上市首日交易活躍200%150%100%50%0%科創(chuàng)板主板創(chuàng)業(yè)板北證153%163%118%91%43%34%44%2%上市首日漲跌幅均值（%）上市首日漲跌幅中位數(shù)（%）首

28、日成交額:中位數(shù)(億元)首日換手率:中位數(shù)(%, 右)50 8040307020601019/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04050Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24圖表14 科創(chuàng)板日成交額及占全A 股比重圖表15 科創(chuàng)板換手率出現(xiàn)下滑，中位數(shù)為 4.4%1500科創(chuàng)板日成交額(億元)占全部A股比重（%，右）15%60科創(chuàng)板換手率(%，流通市值加權(quán)平均)全A換手率(%，流通市值加權(quán)平均) 100010%405005%20 019/0

29、719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0400%Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24業(yè)績(jī)方面，科創(chuàng)板具備“高成長(zhǎng)、高研發(fā)”特征，享受估值溢價(jià)。2019-2021 年科創(chuàng)板合計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 34.1%、 63.2%、76.4%，顯著高于同期創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)；年均 90%以上的公司實(shí)現(xiàn)盈利；板塊合計(jì)研發(fā)投入占營(yíng)收比重穩(wěn)定在

30、10%左右，高于 A 股整體?！案叱砷L(zhǎng)”屬性為板塊帶來(lái)較高估值溢價(jià)，自設(shè)立以來(lái)，科創(chuàng)板動(dòng)態(tài)市盈率長(zhǎng)期處于 70 倍以上的高水位，2021Q3 以來(lái)板塊估值有所回調(diào)但仍高于主板。板塊個(gè)股表現(xiàn)分化明顯。從 2019 年上市的 20 家科創(chuàng)板公司表現(xiàn)來(lái)看，11 家公司自上市以來(lái)漲幅為正，漲幅最高達(dá)到 858%，漲幅最低的公司下跌 36%，漲跌幅與業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，盈利增速較高的公司市值擴(kuò)張，盈利增速較低的公司面臨較大幅度的市值縮水?？苿?chuàng)板迎來(lái)解禁高峰。2022 年 7 月科創(chuàng)板迎來(lái) 3 年解禁高峰，解禁市值達(dá)到 2636 億元，占科創(chuàng)板總市值的 4.7%，板塊表現(xiàn)將更受個(gè)股景氣而分化。圖表16 A

31、 股各板塊近三年歸母凈利潤(rùn)增速（%）圖表17 科創(chuàng)板估值顯著高于主板市場(chǎng)76.4%63.2%34.1%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板上證主板深證主板 科創(chuàng)板上證主板深證主板創(chuàng)業(yè)板80%60%40%20%0%-20%12/31/1912/31/2012/31/212001501005019/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/040Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2019/7/22-2022/6/24圖表18 2022 年 7 月科創(chuàng)板迎來(lái)解禁高峰科創(chuàng)板本期開(kāi)始流通股數(shù)(億股)120100806

32、040200Wind，二、 創(chuàng)業(yè)板：存量改革，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的良好接洽創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革首次將注冊(cè)制推廣到存量市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的良好接洽。2019 年 10 月，證監(jiān)會(huì)公開(kāi)表示“推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制”。2020 年 4 月 27 日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過(guò)了創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案，同日證監(jiān)會(huì)和深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制各項(xiàng)制度規(guī)則的征求意見(jiàn)稿，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。2020 年 6 月 12 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和深圳證券交易所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的一系列制度文件，內(nèi)容涵蓋發(fā)行承銷(xiāo)、上市安排、交易機(jī)制等多方面。同年 8 月 24 日，創(chuàng)業(yè)板首批

33、 18 家注冊(cè)制上市公司成功上市，募集資金合計(jì)達(dá) 190 億元。隨后，監(jiān)管層還就創(chuàng)業(yè)板的再融資、并購(gòu)重組、持續(xù)監(jiān)督、轉(zhuǎn)板上市等問(wèn)題不斷更新完善制度文件，確保了板塊的平穩(wěn)運(yùn)行?？傮w來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革并非發(fā)行環(huán)節(jié)的簡(jiǎn)單改革，而是在統(tǒng)籌了存量市場(chǎng)和增量制度、借鑒科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗(yàn)之后，在發(fā)行上市、股票交易、持續(xù)監(jiān)管、退市等多方面進(jìn)行的系統(tǒng)性改革，對(duì)板塊的后續(xù)運(yùn)行帶來(lái)了積極影響。制度具體內(nèi)容圖表19 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的制度規(guī)則大致平移科創(chuàng)板板塊定位板塊定位服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式融合行業(yè)準(zhǔn)入設(shè)置負(fù)面清單，原則上不支持傳統(tǒng)行業(yè)，但支持傳統(tǒng)行業(yè)與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)深度融

34、合三類(lèi)“市值+財(cái)務(wù)”上市標(biāo)準(zhǔn)；上市條件上市條件允許紅籌企業(yè)、特殊表決權(quán)企業(yè)上市，但較科創(chuàng)板新增“近一年凈利潤(rùn)為正”的盈利要求注冊(cè)審核審核制度注冊(cè)制：深交所發(fā)行上市審核，證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序?qū)徍藭r(shí)限平移科創(chuàng)板網(wǎng)下報(bào)價(jià)平移科創(chuàng)板網(wǎng)下發(fā)行平移科創(chuàng)板長(zhǎng)線資金配售網(wǎng)下發(fā)行股票優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售比例為 70%回?fù)軝C(jī)制網(wǎng)上申購(gòu) 50-100 倍，回?fù)鼙壤?10%；大于 100 倍，回?fù)鼙壤?20%；回?fù)芎鬅o(wú)限售期網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則不超 70%配售機(jī)制戰(zhàn)略配售比例平移科創(chuàng)板保薦跟投僅對(duì)未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價(jià)發(fā)行企業(yè)實(shí)施保薦強(qiáng)制跟投，獲配股份設(shè)定 24

35、 個(gè)月限售期超額配售平移科創(chuàng)板綠鞋機(jī)制平移科創(chuàng)板個(gè)人投資者前 20 個(gè)交易日日均資產(chǎn)=10 萬(wàn)元，且具備 24 個(gè)月的A 股交易經(jīng)驗(yàn)交易機(jī)制漲跌幅限制平移科創(chuàng)板其他規(guī)定平移科創(chuàng)板股權(quán)激勵(lì)股權(quán)激勵(lì)股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司總股本的 20%定價(jià)機(jī)制定價(jià)方式市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)+直接定價(jià)，取消 23 倍首發(fā)市 PE 限制持續(xù)監(jiān)管退市機(jī)制根據(jù)退市新規(guī)設(shè)置四類(lèi)退市情形，不再適用暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市程序；相較于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板上市公司在退市風(fēng)險(xiǎn)警示期間股票需進(jìn)入退市風(fēng)險(xiǎn)警示板交易其他規(guī)定基本平移科創(chuàng)板證監(jiān)會(huì)，深交所，一級(jí)市場(chǎng)：定位“三創(chuàng)四新”，發(fā)行制度借鑒科創(chuàng)板注冊(cè)制改革后，創(chuàng)業(yè)板的一級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)以下特征：第一，

36、與科創(chuàng)板差異化定位，注重傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)融合，設(shè)置負(fù)面清單。創(chuàng)業(yè)板定位“三創(chuàng)四新”，即符合創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，設(shè)置負(fù)面清單，原則上不允許農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、紡織業(yè)以及酒、飲料和精制茶制造業(yè)等 12 個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)申報(bào)上市。截止 2022 年 6 月 24 日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)發(fā)行上市的公司中，機(jī)械設(shè)備和基礎(chǔ)化工的公司數(shù)最高，分別達(dá)到 51 家（占比 16%）和 37 家（占比 11%）；其次是電子和醫(yī)藥生物，公司數(shù)均達(dá)到 31 家（占比 9%）。第二，發(fā)行制度借鑒科創(chuàng)板，IPO發(fā)審效率顯著提升。類(lèi)似科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革同樣優(yōu)化了上市注冊(cè)流程

37、、壓縮了審核時(shí)限，使得監(jiān)管層的發(fā)審效率明顯提高，板塊 IPO 過(guò)會(huì)率從改革前的 77%提升至 95%，并反超主板市場(chǎng)；IPO 過(guò)會(huì)用時(shí)也明顯縮短，平均用時(shí)下降 35%左右。板塊 IPO 規(guī)模明顯增長(zhǎng)，2020-2021 年創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行數(shù)同比增長(zhǎng) 106%、86%，募資規(guī)模同比增長(zhǎng) 196%、65%；2022 年至今新發(fā)數(shù)量較去年同期有所下降，但募資規(guī)模同比仍有 64%的高增。截止 2022年 6 月 24 日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制發(fā)行公司數(shù)量已達(dá)到 329 家，合計(jì)募資規(guī)模近 3000 億元，分別占同期 A 股新發(fā)上市公司的 37%和 29%。創(chuàng)業(yè)板在定價(jià)配售方面的規(guī)定也向科創(chuàng)板看齊，注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)

38、板發(fā)行 PE 中位數(shù)約 30 倍，51%的公司發(fā)行 PE處于 25-50 倍之間，35%的公司發(fā)行 PE 小于 25 倍，14%的公司發(fā)行 PE 大于50 倍。圖表20 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制IPO 行業(yè)分布（家，%）圖表21 注冊(cè)制改革顯著提高創(chuàng)業(yè)板IPO 過(guò)會(huì)率（%）51 , 16%82 , 25%37 , 11%16 , 5%31 , 9%18 , 6%31 , 9%18 , 6%21 , 6%24 , 7%機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)化工電子醫(yī)藥生物汽車(chē)電力設(shè)備計(jì)算機(jī) 環(huán)保建筑裝飾其他100%80%60%40%20%0%創(chuàng)業(yè)板上證主板深圳主板科創(chuàng)板77%95%改革前5年（2015/8-2020/ 8）改革至今（

39、2020/8-2022/6）Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2020/8/24-2022/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2020/8/24-2022/6/24圖表22 注冊(cè)制落地后，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市公司數(shù)量和募集資金總額明顯增長(zhǎng)IPO募集資金(億元,右)IPO家數(shù)(家)核準(zhǔn)制注冊(cè)制302520151050350300250200150100500 Wind，數(shù)據(jù)截止時(shí)間為 2022/6/24二級(jí)市場(chǎng)：交易活躍度持續(xù)維持較高位創(chuàng)業(yè)板在二級(jí)市場(chǎng)交易制度方面基本借鑒科創(chuàng)板，新股上市首日收益提升，板塊交易活躍維持高位。改革后的創(chuàng)業(yè)板基本平移了科創(chuàng)板對(duì)漲跌幅限制、兩融業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)融通等方面的規(guī)定，個(gè)人投資者入門(mén)檻提高至“前

40、 20 個(gè)交易日日均資產(chǎn)不低于 10萬(wàn)元且具有 2 年證券交易經(jīng)驗(yàn)”，板塊定價(jià)更加市場(chǎng)化理性化。從上市首日表現(xiàn)來(lái)看，注冊(cè)制下板塊新股首日漲跌幅顯著提升，中位數(shù)達(dá)到 131%；新股首日成交額明顯提升，首日成交額中位數(shù)達(dá) 8.5 億元，高于 2013 年創(chuàng)業(yè)板 IPO 停發(fā)前的 4 億元；首日換手率中位數(shù)為 68%，略低于板塊 IPO 停發(fā)前的 76%，維持較高的活躍度。從后續(xù)表現(xiàn)來(lái)看，板塊活躍度持續(xù)維持較高位置，換手率在 2020 年注冊(cè)制落地初期一度達(dá)到近 7%，此后換手率中樞長(zhǎng)期維持在 4%左右，與科創(chuàng)板齊平，高于全 A 平均水平。創(chuàng)業(yè)板指 PE(TTM)一度回升至 77 倍，此后長(zhǎng)期維持在

41、 50-70 倍之間，顯著高于主板市場(chǎng)。圖表23 首日及上市 5 日漲跌幅（核準(zhǔn)制 vs 注冊(cè)制）圖表24 創(chuàng)業(yè)板上市公司首日成交額和換手率188.1%130.9%44.0%40.2%60.9%31.2%-14.7%-12.7%200%150%100%50%0%-50%注冊(cè)制核準(zhǔn)制首日成交額:中位數(shù)(億元)首日換手率:中位數(shù)(%, 右)20 100158060104052010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0100Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止2022/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止 2022/6/24圖表25

42、 創(chuàng)業(yè)板“高換手”特征明顯圖表26 創(chuàng)業(yè)板指估值抬升并長(zhǎng)期維持在 50-70 倍之間創(chuàng)業(yè)板換手率(%)全A換手率(%)108 6 4211/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0101501005010/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/060創(chuàng)業(yè)板指上證指數(shù)滬深300深證成指Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止 2022/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止 2022/6/24業(yè)績(jī)方面，創(chuàng)業(yè)板改革后 2020-2021 年板塊凈利潤(rùn)同比增速分別為 32.

43、5%、25.6%，增速低于科創(chuàng)板，高于主板；研發(fā)支出占業(yè)營(yíng)收入比重在 4.5%-5%之間，顯著高于主板市場(chǎng)且自 2019 年以來(lái)逐年抬升。個(gè)股表現(xiàn)方面，從 2020 年上市的 63 家創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)看，截止 2022 年 6 月 24 日，僅有 7 家公司自上市以來(lái)實(shí)現(xiàn)上漲，占比 11.1%，漲幅最高達(dá)到 201.2%，跌幅最大達(dá)到 77.5%，個(gè)股表現(xiàn)弱于科創(chuàng)板。圖表27 各板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）圖表28 創(chuàng)業(yè)板研發(fā)支出總額占營(yíng)收比例較高（%）100%50%0%創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板全部主板6%4%2%創(chuàng)業(yè)板全部主板-50%0%4.6%4.8%4.9%2019年2020年2021年Wind，Win

44、d，三、 北交所：承上啟下，深化多層次資本市場(chǎng)建設(shè)北交所是建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，從宣布設(shè)立到正式開(kāi)市僅耗費(fèi)了 74 天，體現(xiàn)出深化改革、服務(wù)中小企業(yè)、踐行共同富裕戰(zhàn)略目標(biāo)的決心。板塊基本制度大多平移精選層，并設(shè)立轉(zhuǎn)板機(jī)制等創(chuàng)新制度，旨在實(shí)現(xiàn)板塊之間的互相銜接。 2021 年 9 月 2 日，習(xí)近平主席宣布設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，次日，北京證券交易所正式注冊(cè)成立。隨后監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)布各項(xiàng)制度規(guī)則征求意見(jiàn)稿，并先后完成了兩次開(kāi)市全網(wǎng)測(cè)試。2021 年 10 月 30 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了北京證券交易所基礎(chǔ)制度，包括發(fā)行上市、再融資、持續(xù)監(jiān)管三件規(guī)章以及相關(guān)的十一件規(guī)范性

45、文件，初步構(gòu)建了北交所基礎(chǔ)制度體系。2021 年 11 月 15 日，北交所正式開(kāi)市，81 家上市公司中 10 只為新發(fā)上市，71 家從精選層平移。此后監(jiān)管層還積極探索北交所轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市路徑，優(yōu)化新三板系統(tǒng)分層管理辦法，不斷完善配套制度以保障北交所的平穩(wěn)運(yùn)行。3.1 一級(jí)市場(chǎng)：定位中小企業(yè)，直接定價(jià)為主北交所同樣采用注冊(cè)制，板塊定位中小企業(yè)，與雙創(chuàng)板塊形成差異化發(fā)展，改革后北交所的一級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)以下特征：第一，板塊致力服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，是連接新三板與其余板塊的橋梁，上市公司市值小、專(zhuān)精特新占比高。北交所上市公司需滿足在新三板創(chuàng)新層連續(xù)掛牌滿 12 個(gè)月，且符合四套市值及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一，

46、板塊上市的市值、盈利、經(jīng)營(yíng)、研發(fā)等指標(biāo)的要求均低于科創(chuàng)板，上市最低市值門(mén)檻為 2 億元。板塊旨在服務(wù)中小企業(yè)，上市公司呈現(xiàn)“市值小、專(zhuān)精特新占比高”的特征，截止 2022 年 6 月 24 日，北交所上市公司共計(jì) 100 家（其中 1 家已轉(zhuǎn)至科創(chuàng)板，目前共計(jì) 99 家上市公司），板塊總市值達(dá)到 2100 億元，合計(jì)募資近 205 億元，其中 67 家公司的市值小于 10 億元（占比 67%），板塊全體公司市值中位數(shù)為8.4 億元，專(zhuān)精特新企業(yè) 19 家，占比北交所上市公司總數(shù)的 19%。第二，新股以直接定價(jià)為主，首發(fā)市盈率較低，上市審核周期較雙創(chuàng)板塊更短，體現(xiàn)中小企業(yè)上市的靈活和高效。北交所

47、上市定價(jià)方式沿襲精選層，可以通過(guò)發(fā)行人和主承銷(xiāo)商自主協(xié)商直接定價(jià)、合格投資者網(wǎng)上競(jìng)價(jià)或網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。由于中小企業(yè)大多具有融資規(guī)模小，時(shí)效性強(qiáng)的特點(diǎn)，直接定價(jià)更能滿足中小企業(yè)的融資需求，因此自 2021 年 11 月開(kāi)市以來(lái)，北交所所有新發(fā)上市的公司均選擇網(wǎng)上直接定價(jià)的發(fā)行方式，在此背景下北交所的上市審核周期也大幅縮短，平均過(guò)會(huì)時(shí)長(zhǎng) 130 天，是雙創(chuàng)板塊的一半，但是企業(yè)上市審核更為嚴(yán)格，IPO 過(guò)會(huì)率僅為 78%。小市值和直接定價(jià)的特點(diǎn)也導(dǎo)致上市公司首發(fā)市盈率較低，截止 2022 年 6 月 24 日，除去直接平移的精選層公司，新上市的 30 家公司首發(fā)市盈率中位數(shù)為 21 倍。

48、行業(yè)分布來(lái)看，上市的 100 家公司中屬于機(jī)械設(shè)備行業(yè)的有 20 家，占比 20%，其次為醫(yī)藥生物（11 家）和汽車(chē)（10 家）。圖表29 北交所上市公司市值分布圖表30 北交所過(guò)會(huì)率低于雙創(chuàng)板塊公司數(shù)（家）67244580604020050億元100%80%60%40%20%0%IPO過(guò)會(huì)率97%90%78%83%69%北交所 上證主板 深證主板 科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24圖表31 北交所上市公司行業(yè)分布（家，%）圖表32 北交所上市公司發(fā)行市盈率分布28 , 28%7 , 7%7 , 7%8 , 8%

49、20 , 20%11 , 11%10 , 10%9 , 9%機(jī)械設(shè)備汽車(chē)醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī) 基礎(chǔ)化工電力設(shè)備電子其他發(fā)行市盈率各區(qū)間公司數(shù)（家）6433218060402000252550507575100Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/243.2 二級(jí)市場(chǎng)：活躍度待提升，個(gè)股分化顯著二級(jí)市場(chǎng)方面北交所呈現(xiàn)如下特征：第一，北交所沿襲新三板精選層 30%的漲跌幅限制，首日漲跌幅分化明顯。北交所保留了精選層 30%的漲跌幅限制，對(duì)新股上市首日不設(shè)漲跌幅限制，并設(shè)立盤(pán)中臨時(shí)停牌機(jī)制，個(gè)人投資者門(mén)檻由原先的 100 萬(wàn)元降至 50 萬(wàn)元同

50、時(shí)具備 2 年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，意在提升板塊交易活躍度。從上市首日表現(xiàn)來(lái)看，北交所 30 家新發(fā)上市公司首日換手率中位數(shù)為 54.5%，高于同期主板 IPO 的 3.5%，但低于雙創(chuàng)板塊；個(gè)股之間分化顯著，截止 2022 年 6 月 24 日，板塊 30 家新發(fā)上市公司的首日漲跌幅分化明顯，其中 3 家公司上市首日即破發(fā)，10 家公司首日漲幅在 0-25%之間，13 家首日即錄得 100%以上的漲幅。圖表33 北交所新股上市交易活躍度高于主板市場(chǎng)圖表34 北交所新股上市首日表現(xiàn)分化首日換手率中位數(shù)（%）首日換手率均值（%）首日成交額中位數(shù)（億元） 首日成交額均值（億元） 北交所54.552.6

51、0.72.3主板3.58.40.48.0創(chuàng)業(yè)板69.066.48.310.7科創(chuàng)板69.464.410.814.6上市首日漲跌幅各區(qū)間公司數(shù)13103310151050 Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24第二，板塊交易活躍度不及雙創(chuàng)板塊。北交所日成交額在板塊開(kāi)市初期相對(duì)較高但此后持續(xù)走低，開(kāi)市至今日均成交額為11.4 億元，占全 A 比重不足 1%；同時(shí)板塊換手率也持續(xù)下滑，開(kāi)市至今日換手率中位數(shù)為 0.92%，低于同期 A 股的 1.79%，更遠(yuǎn)低于雙創(chuàng)板塊。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，截止 2022 年 6 月 24 日，板塊自開(kāi)市

52、至今有 18 家上市公司的漲幅為正，占比 18%，低于同期A 股 65%左右的占比，顯示市場(chǎng)對(duì)于北交所交易熱情不高。從估值來(lái)看，當(dāng)前北交所動(dòng)態(tài)市盈率為 26 倍，高于上證主板的 15 倍，低于科創(chuàng)板的 55 倍與創(chuàng)業(yè)板的 65 倍。圖表35 北交所上市公司上市至今漲跌幅分布（家）圖表36 北交所動(dòng)態(tài)市盈率高于主板市場(chǎng)低于雙創(chuàng)開(kāi)市至今漲跌幅各區(qū)間公司數(shù)4420181250150403020100100806040200北證A股全部主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板 Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24圖表37 北交所日成交額逐漸下降圖表38 北交

53、所換手率低于A股（%）100北交所日成交額(億元)占全部A股比重（%，右）全部A股北證A股10864201. 0%800. 8%600. 6%400. 4%200. 2%021/1121/1222/01 22/0222/0322/0422/0522/060. 0%Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24 Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24第三，轉(zhuǎn)板機(jī)制試點(diǎn)成為多層次資本市場(chǎng)的橋梁。2022 年 1 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于北京證券交易所上市公司轉(zhuǎn)板的指導(dǎo)意見(jiàn)，明確在北交所上市滿一年并符合相關(guān)條件的公司可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，轉(zhuǎn)板機(jī)制試點(diǎn)的落地有助于暢通板塊之間的銜接

54、，有助于激發(fā)企業(yè)赴北交所上市的積極性。2022 年 5 月，觀典防務(wù)轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板，成為首家轉(zhuǎn)板公司。第四，從業(yè)績(jī)來(lái)看，北交所公司盈利增速維持 20%-25%的水平，原精選層公司業(yè)績(jī)更優(yōu)。2019-2021 年，北交所合計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速分別為 19.3%、22.2%、22.8%，板塊業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定。其中，2019-2021 年 70 家原精選層公司歸母凈利潤(rùn)中位數(shù)達(dá)到 0.44 億元、0.55 億元、0.55 億元，同比增速分別達(dá)到 26%、17%、3%，業(yè)績(jī)優(yōu)于新發(fā)上市公司。圖表39 北交所與存量板塊歸母凈利潤(rùn)增速對(duì)比（%）圖表40 北交所精選層公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)40%30%20%10%0%-

55、10%北證A股全部主板創(chuàng)業(yè)板19.3%22.2%22.8%12/31/1912/31/2012/31/210. 60. 40. 20. 0精選層凈利潤(rùn)中位數(shù)(億元)新增IPO凈利潤(rùn)中位數(shù)(億元)精選層凈利潤(rùn)增速中位數(shù)(%，右)新增IPO凈利潤(rùn)增速中位數(shù)(%，右)30%20%10%0%201920202021Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 21/11/15-22/6/24四、 展望：最后一躍，全面注冊(cè)制漸行漸近4.1 趨勢(shì)展望：全面注冊(cè)制落地可期，提升公司質(zhì)量是下一階段任務(wù)2022 年以來(lái)，監(jiān)管層密集發(fā)聲資本市場(chǎng)改革深化， A 股全面注冊(cè)制漸行漸近。自 2

56、021 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”以來(lái)，監(jiān)管層屢次提及全面實(shí)行注冊(cè)制；2022 年 1 月 6 日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示“全面實(shí)行注冊(cè)制的條件已逐步具備，證監(jiān)會(huì)正抓緊制定全市場(chǎng)注冊(cè)制改革方案，扎實(shí)推進(jìn)相關(guān)準(zhǔn)備工作，確保這項(xiàng)重大改革平穩(wěn)落地?！?022年 3 月兩會(huì)期間，政府工作報(bào)告中就推進(jìn)資本市場(chǎng)重點(diǎn)改革作出部署，提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。4 月 9 日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在上市公司協(xié)會(huì)會(huì)員代表大會(huì)上發(fā)表講話，指出“將扎實(shí)推進(jìn)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革平穩(wěn)落地，以注冊(cè)制改革為牽引，統(tǒng)籌推進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)、法治體系完善、監(jiān)管轉(zhuǎn)型與

57、能力提升等重點(diǎn)改革任務(wù)落地見(jiàn)效?！? 月 31 日，上交所發(fā)布上海證券交易所“十四五”發(fā)展規(guī)劃再度提出“穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，并提出“到 2025 年，落實(shí)好以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊(cè)制改革”的工作部署。當(dāng)前來(lái)看，全面注冊(cè)制條件逐步完善，在法律法規(guī)、制度機(jī)制、試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)方面的儲(chǔ)備均已充足。上位法方面，新證券法、刑法聯(lián)動(dòng)修改，作出了提高證券違法成本、完善投資者保護(hù)制度、強(qiáng)化信息披露義務(wù)、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等一系列規(guī)定，為全面推行股票發(fā)行注冊(cè)制提供了有力法制保障。制度方面，監(jiān)管層加快對(duì)配套制度優(yōu)化修訂的步伐，包括完善建設(shè)常態(tài)化退市機(jī)制、加強(qiáng) IPO 股東穿透核查、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、提高申請(qǐng)

58、主體信披要求等，一步步為全面注冊(cè)制的推行完善制度基礎(chǔ)。實(shí)踐方面，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊(cè)制試點(diǎn)均順利完成并平穩(wěn)運(yùn)行，為主板市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制提供了可行的改革思路；同時(shí)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，各板塊間互聯(lián)互通與全面注冊(cè)制相輔相成。圖表41 全面注冊(cè)制條件逐步完善分類(lèi)時(shí)間部門(mén)文件/主要內(nèi)容高層指示2021/12/8中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“改革開(kāi)放政策要激活發(fā)展動(dòng)力，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制?！?022/1/6證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示“全面實(shí)行注冊(cè)制的條件已逐步具備?！?022/1/17證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì) 2022 年系統(tǒng)工作會(huì)議召開(kāi)，要求“堅(jiān)持注冊(cè)制改革三原則，下足繡花功夫做實(shí)做細(xì)思想、業(yè)務(wù)、廉政各項(xiàng)準(zhǔn)

59、備”、“ 進(jìn)一步完善以信息披露為核心的注冊(cè)制安排”、“突出主板改革這個(gè)重中之重，加快推進(jìn)發(fā)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型”、“進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”責(zé)任”2022/3/5政府工作報(bào)告提出推進(jìn)資本市場(chǎng)重點(diǎn)改革，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。2022/4/9證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在上市公司協(xié)會(huì)會(huì)員代表大會(huì)上發(fā)表講話，指出“將扎實(shí)推進(jìn)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革平穩(wěn)落地?！?022/5/31上交所、深交所上海證券交易所“十四五”發(fā)展規(guī)劃提出“穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”、“到 2025 年，落實(shí)好以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊(cè)制改革”等工作部署。法律基礎(chǔ)2019/12/28中華人民共和國(guó)證券法（

60、2019 年修訂）對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制審核機(jī)制作出規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)注冊(cè)”；將公司 IPO 的條件從“持續(xù)盈利能力”改為“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”等。2020/12/26中華人民共和國(guó)刑法修正案（十一）提高欺詐發(fā)行股票、債券罪、違規(guī)披露和不披露重要信息罪的法定最高刑，加大懲戒力度；明確保薦機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件的刑事責(zé)任等。制度完善2021/6/1證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股東穿透核查的通知提出，就 IPO 股東穿透核查做出規(guī)定，督促市場(chǎng)主體按照規(guī)定規(guī)范股東入股行為2021/7/9證監(jiān)會(huì)關(guān)于注冊(cè)制下督促證券公司從事投行業(yè)務(wù)歸位