2022年中宏觀經(jīng)濟(jì)與金融展望

1、主要內(nèi)容海外：美聯(lián)儲(chǔ)孤注一擲，美國(guó)衰退概率增加生產(chǎn)與出口：疫情暫時(shí)沖擊，外需最后瘋狂居民去杠桿：地產(chǎn)與消費(fèi)偏好的劇烈調(diào)整消費(fèi)：收入預(yù)期、后地產(chǎn)屬性與政策定力基建投資：適度超前，向制造業(yè)促進(jìn)型蛻變貨幣：靠前發(fā)力基本完成，貶值扭轉(zhuǎn)看內(nèi)因總結(jié)：穩(wěn)增長(zhǎng)與偏好優(yōu)化的再平衡41.1 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的疫后恢復(fù)期：供需失衡，普遍滯脹 在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體20H2以來(lái)的疫后恢復(fù)期內(nèi)，普遍出現(xiàn)了生產(chǎn)恢復(fù)緩慢、但通脹飆升的典型經(jīng)濟(jì)滯 脹（Stagflation）表現(xiàn)，凸顯出供需失衡的格局。一方面，生產(chǎn)恢復(fù)緩慢，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍自 20Q3開始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，但實(shí)際GDP三年平均增速顯示，本輪恢復(fù)多在21Q3-21Q4見(jiàn)頂， 峰值

2、增速較疫情前低0.6%至1.6%。另一方面，需求恢復(fù)快于供給以至于過(guò)熱，加之能源供給沖 擊，總體和核心通脹飆升，美英、歐元區(qū)分別自21Q2、21Q3起進(jìn)入核心通脹快速上行期，日 本相對(duì)滯后，22Q2也開始呈現(xiàn)溫和滯脹。CEIC，申萬(wàn)宏源研究實(shí)際GDP三年平均增速（%）：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)恢復(fù)緩慢CEIC，申萬(wàn)宏源研究-8-6-4-20246818/318/919/319/920/320/921/321/922/3歐元區(qū) 英國(guó)美國(guó) 日本 中國(guó)-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.020182019202020212022核心CPI同比（%）：多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后通脹飆升 美國(guó)歐

3、元區(qū)日本英國(guó)51.1 滯脹的根源：商品消費(fèi)需求過(guò)熱、工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)緩慢CEIC，申萬(wàn)宏源研究 商品消費(fèi)需求過(guò)熱、工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)緩慢兩者同時(shí)出現(xiàn)，巨大的需求缺口通過(guò)消費(fèi)品價(jià)格表達(dá)為通脹 飆升，美聯(lián)儲(chǔ)必須以嚴(yán)厲的貨幣緊縮進(jìn)行壓制。22Q1，美國(guó)實(shí)際GDP同比3.6%，三年平均增長(zhǎng) 1.6%，較2019年低0.9個(gè)百分點(diǎn)。但其中居民商品消費(fèi)貢獻(xiàn)達(dá)1.6%，較2019年高0.7%，凈出口拖 累達(dá)-1.1%，較2019年低-0.8%，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)速度放緩，呈非常典型的需大于供，需求缺口拉動(dòng) 通脹走高的格局。美國(guó)實(shí)際GDP三年平均增速及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.04.05.0

4、200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022非住宅投資政府消費(fèi)與投資6居民商品消費(fèi)住宅投資貨物與服務(wù)凈出口居民服務(wù)消費(fèi)庫(kù)存變動(dòng)實(shí)際GDP三年平均增速（%）1.1 滯脹觸發(fā)貨幣緊縮、美元飆升，70年代末震蕩重現(xiàn)美國(guó)通脹水平達(dá)到40年前上次滯脹以來(lái)的 高位之際，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼進(jìn)入嚴(yán)厲 的貨幣緊縮階段，長(zhǎng)端國(guó)債收益率普遍上 行，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮幅度最大，美元指數(shù)飆升， 70年代末滯脹時(shí)期的利率匯率巨震重現(xiàn)。未來(lái)海外經(jīng)濟(jì)供需兩側(cè)將如何演繹？貨幣 緊縮會(huì)導(dǎo)致衰退嗎？如何影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)金 融形勢(shì)？-1美聯(lián)儲(chǔ)本輪

5、率先實(shí)施嚴(yán)厲緊縮操作，美元指數(shù)一年內(nèi)飆升15%123456004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22四大央行政策利率：多數(shù)進(jìn)入快速加息階段美國(guó)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)中值（%）歐央行存款便利利率（%） 日本無(wú)抵押隔夜利率（%） 英國(guó)基礎(chǔ)利率（%）0.81.01.21.41.61.82.02.215014013012011010090807060070809CEIC，申萬(wàn)宏源研究10111213141516171819202122全球金融危機(jī)， 美聯(lián)儲(chǔ)率先擴(kuò)表美元指數(shù)JPY/USDUSD/EUR（右）USD/GBP（右） COVID

6、-19大流行，歐債危機(jī)II爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)正?；缆?lián)儲(chǔ)再度率先擴(kuò)表 美聯(lián)儲(chǔ)率先 激進(jìn)緊縮71.2 需求過(guò)熱源于過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼薪資通脹螺旋判斷居民消費(fèi)是可持續(xù)的高增還是暫時(shí)性的過(guò)熱，關(guān)鍵看最終觸發(fā)因素。只有永久性減稅改善居民收入分配、以及技術(shù)進(jìn)步供給創(chuàng)造需求，能夠帶動(dòng)可持續(xù)的消費(fèi)高增。而疫情以來(lái)無(wú)論是過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼、還是薪資通脹螺旋，在財(cái)政貨幣共振收縮的背景下，導(dǎo)致的消費(fèi)過(guò)熱都是不可持續(xù)的。美國(guó)居民消費(fèi)可持續(xù)性邏輯判定永久性減稅改善收入分配供給創(chuàng)造需求居民消費(fèi)高增技術(shù)進(jìn)步過(guò)度補(bǔ)貼暫時(shí)收入高增薪資通脹螺旋補(bǔ)貼退坡貨幣緊縮抑制不可持續(xù)81.2 70年代末美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)厲緊縮抑制通脹傳導(dǎo)期約半年70年代末美聯(lián)儲(chǔ)貨幣

7、緊縮薪資、消費(fèi)支出CPI同比傳導(dǎo)路徑70年代末美聯(lián)儲(chǔ)曾以極為嚴(yán)厲的緊縮操作遏制戰(zhàn)后迄今最嚴(yán)重的一輪滯脹，當(dāng)時(shí)的操作即時(shí)性 地導(dǎo)致了美國(guó)居民薪資增速的下行、經(jīng)濟(jì)迅速陷入兩次衰退，并立即對(duì)居民消費(fèi)需求形成抑制， 最終傳導(dǎo)到CPI漲幅開始形成抑制效果約經(jīng)歷半年左右時(shí)間。70年代末美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的滯脹格 局與當(dāng)前有一定的相似之處，需求過(guò)熱和油價(jià)飆升導(dǎo)致的供給受挫同時(shí)出現(xiàn)，工業(yè)品通脹飆升。51015202507172737475767778798081828384858687888990CEIC，申萬(wàn)宏源研究美國(guó)居民薪資收入同比（%） 聯(lián)邦基金利率（%）美國(guó)居民消費(fèi)支出同比（%） 美國(guó)CPI同比（6個(gè)月后

8、，%）91.2 當(dāng)前再現(xiàn)薪資通脹螺旋收入高增消費(fèi)需求過(guò)熱從財(cái)政補(bǔ)貼到薪資通脹螺旋，美國(guó)居民收入增速維持高位（%）-1200-900-600-3000-20-15-10-502021.9前美國(guó)政府實(shí)施巨額財(cái)政補(bǔ)貼，赤字率創(chuàng)戰(zhàn)后紀(jì)錄530090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22美國(guó)財(cái)政余額（USD bn, 4QMA，右）美國(guó)財(cái)政余額/GDP（%, 4QMA）6061626364650246810121416141516171819202122補(bǔ)貼退坡之后，薪資開始加速增長(zhǎng)、就業(yè)增加美國(guó)失業(yè)率（%）美國(guó)私人部門平均時(shí)薪三年平均（%）美國(guó)勞

9、動(dòng)參與率（%，右）-20246810121419/0119/0720/0120/0721/0121/07 22/01社保繳費(fèi)與繳稅 轉(zhuǎn)移收入廣義資產(chǎn)收入 經(jīng)營(yíng)者收入其中貢獻(xiàn)來(lái)自：雇員報(bào)酬居民可支配收入三年平均增速（%）2.02.53.03.54.04.55.05.517-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06通脹預(yù)期（%）持續(xù)走高，與薪資增速形成自我實(shí)現(xiàn)螺旋未來(lái)一年通脹預(yù)期未來(lái)五年通脹預(yù)期CEIC，申萬(wàn)宏源研究CEIC，申萬(wàn)宏源研究101.2 貨幣緊縮正在對(duì)美薪資增速、實(shí)際消費(fèi)需求形成抑制美國(guó)薪資領(lǐng)先核心通脹

10、6-12個(gè)月，加息開始后薪資上行乏力美國(guó)CPI同比、結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè)（22.6及之后月份為預(yù)測(cè)）美國(guó)居民實(shí)際商品消費(fèi)開始降溫（%）-224681.01.52.02.53.03.54.01020012006201120162021 美國(guó)核心通脹三年平均增速（12個(gè)月后，%）美國(guó)薪資三年平均增速（%，右）-60 -4-202419/0419/1020/0420/1021/0421/1022/04商品消費(fèi)：耐用品 商品消費(fèi)：非耐用品 服務(wù)消費(fèi)：直接相關(guān) 服務(wù)消費(fèi)：半相關(guān)其中：服務(wù)消費(fèi)：與疫情不相關(guān)美國(guó)實(shí)際居民消費(fèi)支出（PCE）三年平均-2.04.02.00.06.08.010.018/0118/0719/

11、0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07貢獻(xiàn)來(lái)自：耐用商品核心非耐用品CEIC，申萬(wàn)宏源研究11居住其他核心服務(wù)食品能源美國(guó)CPI季調(diào)同比（%）來(lái)自核心通脹的貢獻(xiàn)1.3 俄烏沖突、對(duì)俄制裁導(dǎo)致全球原油供給緊張難解全球原油主要供給國(guó)份額結(jié)構(gòu)（內(nèi)2019年，外2021年）引發(fā)全球原油價(jià)格連續(xù)上漲，俄烏沖突發(fā)生后除Urals外再度飆升自20Q3起，全球原油供給少于需求，庫(kù)存持續(xù)減少-8-6-4-20246-4-3-2-101234514-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03全球原油供需差額（百萬(wàn)桶/日，右） 全球原油總

12、供給：3年平均增速（%） 全球原油總需求：3年平均增速（%）020406080100120101408Brent（美元/桶）WTI（美元/桶）Urals （美元/桶）14.9%13.2%5.4%4.7%3.4%1.7%18.6%12.4%4.2%3.6%12.2%5.7%美國(guó)14.5%俄羅斯13.1%加拿大5.8%中國(guó)5.2%巴西3.8%挪威2.3%其他非OPEC 18.6%其他OPEC成員11.3%阿聯(lián)酋4.0%沙特阿拉伯12.1%伊拉克5.3%伊朗4.0%-8000-6000-4000-200002000400020-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-

13、07 21-10 22-01 22-04伊拉克 科威特其他OPEC成員沙特 阿聯(lián)酋 伊朗 OPEC13-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01CEIC，申萬(wàn)宏源研究-5-10CEIC，申萬(wàn)宏源研究12OPEC產(chǎn)出缺口（千桶/日，較2019年月均）顯示增產(chǎn)緩慢1.3 俄烏沖突、對(duì)俄制裁導(dǎo)致全球原油供給緊張難解-20-15-10-5054000520005000048000460004400042000400003800036000340003200017-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-0

14、7 21-01 21-07 22-01美國(guó)中期選舉前，開采商鉆機(jī)數(shù)量增速緩慢 俄羅斯原油產(chǎn)量（千噸） 俄羅斯原油產(chǎn)量同比（%，右）70758085909510 110105510015 11514-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03 俄羅斯原油產(chǎn)出及預(yù)測(cè)（2013年=100）俄羅斯原油凈出口及預(yù)測(cè)（2013年=100）受歐美制裁影響，俄羅斯原油產(chǎn)量4月已經(jīng)開始明顯下滑 OECD預(yù)計(jì)俄羅斯原油出口量22H2下滑超20%、全球供給的1.7%-30-20120011001000900800700600500400300200美國(guó)鉆機(jī)數(shù)量（部）美國(guó)原油

15、產(chǎn)量同比（%，右，8周后）9000009500001000000105000011000001150000120000012500007000800010 1200011000010000-109000301400020 13000美國(guó)原油產(chǎn)量仍大幅低于疫情前水平美國(guó)原油庫(kù)存（千桶，右）美國(guó)原油產(chǎn)量（千桶/日）16/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0115-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06CEIC，申萬(wàn)宏源研究CEIC，申萬(wàn)宏源研究131.3 美國(guó)供給抑制因素正在從疫情轉(zhuǎn)向高油價(jià)隨著美國(guó)防控措施強(qiáng)度日漸降低、以及變種。100

16、9692888410418/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01美國(guó)不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)指數(shù)（2019.12=100）制造業(yè)年初以來(lái)加速修復(fù)制造業(yè)建筑業(yè)服務(wù)業(yè)-4-6-8-10-28情已經(jīng)不再是抑制美國(guó)生產(chǎn)恢復(fù)的主要因素64年初以來(lái)歐美工業(yè)生產(chǎn)此消彼長(zhǎng)，歐洲工業(yè)2體系因俄烏沖突和對(duì)俄制裁而導(dǎo)致的能源供0給不足，給美國(guó)工業(yè)體系的一輪反彈提供了機(jī)會(huì)。但當(dāng)前全球普遍面臨的高油價(jià)正從成本端帶來(lái)新的生產(chǎn)抑制效應(yīng)。病毒的輪番來(lái)襲所導(dǎo)致的沖擊衰退效應(yīng)，疫 1018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01 美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)

17、指數(shù)三年平均增速（%）歐盟27國(guó)英國(guó)日本中國(guó)美歐制造業(yè)此消彼長(zhǎng)CEIC，申萬(wàn)宏源研究1415CEIC，申萬(wàn)宏源研究-5151050202530197019761979198219851973美國(guó)核心CPI同比美國(guó)聯(lián)邦基金利率美國(guó)失業(yè)率M1同比過(guò)度寬松通脹高+高失業(yè)率聯(lián)邦基金利率下壓，低于核心CPI漲幅嚴(yán)厲緊縮通脹高+高失業(yè)率嚴(yán)控M1增速，聯(lián)邦 基金利率飆升，顯著高于核心CPI漲幅“滯脹”格局本身就是對(duì)貨幣當(dāng)局貨幣政策有效性的強(qiáng)烈質(zhì)疑ADPASASASASADAD1970s“滯脹”2008年全球金融危機(jī)PP PPQQQ70年代“滯脹”時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)從過(guò)度寬松逆轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲緊縮，最終才有效控制通脹（單位：

18、%）ASASADAD2020年COVID-19大流行PP AD ADP P P P1.4 美聯(lián)儲(chǔ)為維護(hù)貨幣政策信譽(yù)，必須實(shí)施激進(jìn)緊縮操作161.4 6月美聯(lián)儲(chǔ)決定加息75BP，并大幅抬升加息路徑預(yù)期2022.6點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)全年加息達(dá)325BP6月美聯(lián)儲(chǔ)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)（同比，%）：經(jīng)濟(jì)增速大幅下修，但失業(yè)率上修有限，未來(lái)緊縮難再超當(dāng)前預(yù)期當(dāng)前路徑約為7月75BP、9月50BPCEIC，申萬(wàn)宏源研究1086420-2-4-6-8-10070809101112131415161718192021222324目標(biāo)聯(lián)邦基金利率(%，using First-Difference Rule)有效聯(lián)

19、邦基金利率（%）171.4 美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)生產(chǎn)恢復(fù)耐心耗盡，孤注一擲抑制需求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景既然已經(jīng)非常暗淡，美聯(lián) 儲(chǔ)就已經(jīng)做好準(zhǔn)備，為遏制四十年最高 的通脹，不惜承擔(dān)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。生 產(chǎn)端恢復(fù)的困難是多方面的，能源價(jià)格 高企、逆全球化的貿(mào)易政策導(dǎo)向、中國(guó) 工業(yè)生產(chǎn)的不確定性提升，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為 即使不進(jìn)行堅(jiān)定加息美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也可 能會(huì)陷入衰退泥沼，這種情況下不如采 取更加強(qiáng)硬的緊縮操作以盡早遏制居民 的通脹預(yù)期，挽回政策可信度。后續(xù)影響格局更趨明朗：美國(guó)消費(fèi)需求 加速降溫、房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰風(fēng)險(xiǎn)提升， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，總體和核心通 脹下半年加速回落概率是增加的。全球 原油需求進(jìn)一步遏制，如果俄烏沖突較

20、 快結(jié)束，原油價(jià)格可能難以保持高位堅(jiān) 挺。中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，若美國(guó)政府近 期討論的對(duì)華關(guān)稅下調(diào)生效，那么美聯(lián) 儲(chǔ)可能提前考慮結(jié)束本輪加息。CEIC，申萬(wàn)宏源研究9000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)美元）長(zhǎng)期國(guó)債短期國(guó)債MBS央行流動(dòng)性互換其他資產(chǎn)-1.0-0.50.00.51.01.518/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0307080910111213141516171819202122美國(guó)實(shí)際GDP三年平均增速貢獻(xiàn)（%）：住宅投資

21、拉動(dòng)將迅速消退庫(kù)存變動(dòng) 住宅非住宅私人固定投資對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP三年平均增速的貢獻(xiàn)（%）181.5 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，貨幣緊縮難再超當(dāng)前預(yù)期 基于三點(diǎn)原因， 我們小幅下修美國(guó)2022 年實(shí)際GDP同比預(yù)測(cè)至2.4%（ 其中22Q4 預(yù)計(jì)同比 1.4%），低于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)期。A. 美本土防控措施已經(jīng)較弱，服務(wù)消費(fèi)進(jìn)一步改善斜率放緩。B. 薪資增速出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，美國(guó)居民商品消費(fèi)環(huán)比預(yù)計(jì)更快回落，當(dāng)然也會(huì)帶來(lái)貨物和服務(wù)凈出口逆 差的小幅收窄，綜合影響中性。C. 美債收益率6月中旬已經(jīng)達(dá)到3.5%，美國(guó)住宅投資將更大程度 下滑。D. 年初以來(lái)工業(yè)生產(chǎn)加速改善的趨勢(shì)正在被高油價(jià)所逆轉(zhuǎn)，補(bǔ)庫(kù)存難以持續(xù)。

22、具體到季度 分布，我們預(yù)計(jì)22Q2-22Q4美國(guó)實(shí)際GDP同比為2.6%、2.2%、1.4%，四季度低于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè) 的1.7%。CEIC，申萬(wàn)宏源研究3.62.62.21.4-4.0-8.0-12.00.04.0 8.012.016.018/0318/0919/0319/0920/0320 0921/0321/0922/0322/09個(gè)人消費(fèi)支出美國(guó)實(shí)際GDP同比及結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)預(yù)測(cè)（%）私人固定投資庫(kù)存變動(dòng)政府消費(fèi)與投資商品和服務(wù)凈出口實(shí)際GDP同比及預(yù)測(cè)（%）191.6 10Y美債利率、美元指數(shù)全年可能呈“倒V形”，緊縮路徑的清晰化而趨于下行。預(yù)計(jì)全年美債 收益率呈現(xiàn)“倒V形”，6月中旬達(dá)到年內(nèi)

23、高 點(diǎn)3.5%左右之后，下半年預(yù)計(jì)將隨著美國(guó)實(shí) 際經(jīng)濟(jì)增速和通脹的加速回落，而向年末的 2.4%-2.7%左右下行，具體幅度將取決于油 價(jià)，但回落態(tài)勢(shì)是相當(dāng)確定的。 歐元區(qū)相對(duì)滯后地表現(xiàn)出典型的“滯脹”特征 歐央行計(jì)劃7月加息，下半年可能加速，預(yù)計(jì) 強(qiáng)化下半年美元指數(shù)的回落趨勢(shì)。美元指數(shù)預(yù) 計(jì)6月中旬在105左右見(jiàn)頂，年末或回落至96- 100左右。CEIC，申萬(wàn)宏源研究10Y美債收益率與美元指數(shù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景直接影響長(zhǎng)端美債利率（%）0.0美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮速度+美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景共同 決定美債收益率變化方向。4.0當(dāng)前美國(guó)薪資通脹螺旋出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象， 5 月FOMC會(huì)后美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表步伐均將趨于確

24、 3.0定，市場(chǎng)預(yù)期迅速接近一致。10Y TIPS可能在 2.05月上沖至0.2%左右，而10Y美債隱含的長(zhǎng)期1.0通脹預(yù)期也將隨著油價(jià)的有所回落、以及貨幣08-01QE時(shí)期10-0112-01扭轉(zhuǎn)操作時(shí)期14-0116-01TAPER時(shí)期縮表時(shí)期18-0120-0122-01美國(guó)10年期國(guó)債利率（%）1081061041021009896949290888684-2.0-1.00.01.02.03.04.017/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 10Y美債收益率（%） 10Y TIPS收益率（%）美元

25、指數(shù)（右，1973.3=100）主要內(nèi)容海外：美聯(lián)儲(chǔ)孤注一擲，美國(guó)衰退概率增加生產(chǎn)與出口：疫情暫時(shí)沖擊，外需最后瘋狂居民去杠桿：地產(chǎn)與消費(fèi)偏好的劇烈調(diào)整消費(fèi)：收入預(yù)期、后地產(chǎn)屬性與政策定力基建投資：適度超前，向制造業(yè)促進(jìn)型蛻變貨幣：靠前發(fā)力基本完成，貶值扭轉(zhuǎn)看內(nèi)因總結(jié)：穩(wěn)增長(zhǎng)與偏好優(yōu)化的再平衡20212.1 暢通物流、緩繳社保費(fèi)，兩點(diǎn)積極判斷和一點(diǎn)邏輯互斥33項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施中，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的促進(jìn)措施主要是暢通供應(yīng)鏈物流、以及緩繳社保費(fèi)，財(cái)政直接 刺激力度明顯小于2020年初，顯示出決策機(jī)構(gòu)對(duì)工業(yè)體系韌性、居民就業(yè)意愿判斷更加積極。 A.“保障貨運(yùn)通暢，取消來(lái)自疫情低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)通行限制”供應(yīng)鏈物流堵點(diǎn)

26、是封控政策一刀切、 科學(xué)性不足導(dǎo)致的，而并非需要財(cái)政支出。B. “將中小微企業(yè)個(gè)體工商戶和5個(gè)特困行業(yè)緩繳養(yǎng)老 等社保費(fèi)政策延至年底，并擴(kuò)圍至其他特困行業(yè)，預(yù)計(jì)今年緩繳3200億元”緩繳而非免繳， 弱于2020年初。C. “在更多行業(yè)實(shí)施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元”針對(duì) 服務(wù)業(yè)而非制造業(yè)的新增措施。 當(dāng)前政策邏輯強(qiáng)調(diào)“復(fù)工達(dá)產(chǎn)穩(wěn)市場(chǎng)主體保居民就業(yè)穩(wěn) 定收入預(yù)期和居民需求”的邏輯，與大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券的邏輯互斥，預(yù)計(jì)后者推出概率大幅下降。CEIC，申萬(wàn)宏源研究-20-1001020304018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01

27、工業(yè)增加值與實(shí)際GDP同比實(shí)際GDP同比（%）工業(yè)增加值實(shí)際同比（%）-2-1987654321018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01工業(yè)增加值與實(shí)際GDP三年平均增速實(shí)際GDP三年平均增速（%） 工業(yè)增加值三年平均增速（%）2.2 疫情未導(dǎo)致工業(yè)體系永久性損傷，需求結(jié)構(gòu)更具決定性全國(guó)工業(yè)產(chǎn)能集中于東南沿海省份，其中 長(zhǎng)三角、廣東福建、山東合計(jì)超全國(guó)制造 業(yè)增加值的一半。各省工業(yè)增加值占比中， 廣東和江蘇為第一梯隊(duì)，2021年兩省在全 國(guó)工業(yè)增加值中的占比分別高達(dá)12.2%和 12.1%；緊隨其后的是山東和浙江，占比 分別為7.4%和7.3

28、%。其余省份占比均在 5%左右或更低，西部、東北省份工業(yè)增加 值占比明顯較低。2008年至今，福建、安徽等省工業(yè)增加值 占比提升迅速，東部沿海省份除山東外整 體維持強(qiáng)勢(shì)。2016年以來(lái)，制造業(yè)向東部 沿海省份再度集中。中西部、京津冀、東 北地區(qū)制造業(yè)占比下滑。CEIC，申萬(wàn)宏源研究全國(guó)各地區(qū)工業(yè)增加值分布（從里向外分別為2008/2016/2021年，%）各省工業(yè)增加值占全國(guó)工業(yè)增加值比重（%）17.62225.325.216.017.019.338.4 41.25.07.0 8.07.88.59.9長(zhǎng)三角 25.9%廣東+福建 17.1 %中部五省 18.9 %西部地區(qū) 38.1 %山東+海

29、南 7.6 %東北三省 4.6 %京津冀 6.8 %2.2 疫情未導(dǎo)致工業(yè)體系永久性損傷，需求結(jié)構(gòu)更具決定性 工業(yè)生產(chǎn)整體穩(wěn)步恢復(fù)，制造業(yè)反彈幅度超預(yù)期，長(zhǎng)三角生產(chǎn)恢復(fù)速度較快，產(chǎn)業(yè)鏈韌性仍強(qiáng)，未 出現(xiàn)明顯的訂單外移，解封后6-8月期待進(jìn)一步連續(xù)改善。制造業(yè)增加值單月同比大幅反彈4.7個(gè) 百分點(diǎn)至+0.1%的改善幅度是超預(yù)期的。5月中旬上海敦促規(guī)上重點(diǎn)行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)加速?gòu)?fù)工達(dá)產(chǎn)見(jiàn) 到明顯效果，長(zhǎng)三角布局集中的制造業(yè)領(lǐng)域，如汽車（+24.8pct至-7.0%）、通用設(shè)備（+9.0pct 至-6.8%）、專用設(shè)備（+6.6pct至1.1%）、電氣機(jī)械器材（+5.7pct至7.3%）反彈幅度均較大。

30、初步預(yù)測(cè)6月工業(yè)生產(chǎn)同比強(qiáng)勁回升至5.8%（全年預(yù)計(jì)5.3%，小幅上修0.1%） 。CEIC，申萬(wàn)宏源研究工業(yè)增加值增速及預(yù)測(cè)（%）0.75.86.87.47.1 7.35.74.9-4-202468-20-1001020304019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07工業(yè)增加值 同比及預(yù)測(cè)（%）工業(yè)增加值三年平均增速及預(yù)測(cè)（右，%）232.3 疫情后我國(guó)優(yōu)先恢復(fù)生產(chǎn)，再工業(yè)化已經(jīng)起步100806040200199719992001200320052007200920112013201520172019CEIC，申萬(wàn)宏源研究美國(guó)歐元區(qū)全球制造業(yè)增加值國(guó)別

31、結(jié)構(gòu)（%）日本英國(guó)中國(guó)其他發(fā)達(dá)國(guó)家其他24疫情以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向是工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)優(yōu)先，與發(fā)達(dá)國(guó)家的居民商品消費(fèi)恢復(fù)優(yōu)先對(duì)比強(qiáng)烈。由此我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)全球最強(qiáng)韌性，增加值已達(dá)美歐之和。同時(shí)也是自2020年以來(lái)，工業(yè)增加值增速開始穩(wěn)定高于實(shí)際GDP增速，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從此前十年的 “第三產(chǎn)業(yè)化”開始轉(zhuǎn)向真正意義上的“再工業(yè)化”，與雙循環(huán)新發(fā)展格局要求相匹配。252.3 逆全球化+疫情沖擊背景下，出口產(chǎn)業(yè)逆勢(shì)升級(jí)CEIC，申萬(wàn)宏源研究4.4%4.2%4.2%4.0%0.2%9.2%5.2%3.3%4.7%12.8%15.2%4.3%0.2%6.5%4.0% 6.2%5.3%8.6%9.0%9.7%7.

32、7%9.1%10.3%5.2%4.7%5.0%4.5%4.6%3.8%4.5%2.1%9.2%8.7%6.5%5.8%5.4%4.5%3.9%4.2%3.2%3.2%13.0%13.1%2.4%2.2%2.4% 2018年以來(lái)，我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈相繼經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦、疫情沖擊的巨大考驗(yàn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè) 鏈退化問(wèn)題浮上水面之際，我國(guó)工業(yè)體系的完整性和韌性凸顯，出口產(chǎn)能穩(wěn)定增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)升級(jí)向高 附加值端有所集中。疫情在全球爆發(fā)之后，我國(guó)防疫政策嚴(yán)格令工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)極為迅速，產(chǎn)業(yè) 鏈完整性和厚度充分經(jīng)受住了考驗(yàn)，成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一工業(yè)生產(chǎn)超出疫情前路徑高增的國(guó) 家。我國(guó)出口商品結(jié)構(gòu)：從內(nèi)到外依次

33、為2017-2019-2020-2021年手機(jī)7.7%服裝鞋帽箱包7.6%家用電器5.5%玩具和塑料制品5.3%家具、燈具等4.5%便攜式電腦4.1%口罩等0.4%金屬制品與非金屬礦產(chǎn)品9.7%化工產(chǎn)品7.9%集成電路和半導(dǎo)體 元器件5.9%初級(jí)產(chǎn)品4.1%其他辦公設(shè)備及零件3.6%汽車及其零件4.2%工業(yè)設(shè)備13.2%精密儀器2.3%其他14.2%14.2%15.3%2.3 域外新興經(jīng)濟(jì)體中短期內(nèi)尚無(wú)法替代我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈-5-10-15-20CEIC，申萬(wàn)宏源研究25201510503018/118/719/119/720/120/721/121/722/1 5月出現(xiàn)“魔幻的預(yù)期”，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈

34、外移擔(dān)憂升溫，但無(wú)論“印太經(jīng)濟(jì)框架”還是“越南工業(yè) 化”的故事，在當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈深度融合、我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈底蘊(yùn)厚實(shí)韌性較強(qiáng)的背景下，都不可能一朝 一夕觸發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈外移。越南本國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)設(shè)施欠缺、產(chǎn)業(yè)集聚度低的限制，進(jìn)出口實(shí)際上多年維 持“高周轉(zhuǎn)”模式，出口順差率不足4%，相對(duì)我國(guó)高達(dá)20%以上的工業(yè)體系而言，越南的出口工 業(yè)體量?jī)H不到我國(guó)的1/40，遠(yuǎn)不足以奢談成為我國(guó)“產(chǎn)業(yè)鏈外移”的主要目的地?！坝√?jīng)濟(jì)框 架”試圖搭建一個(gè)不包括中國(guó)但主要參與方都在中國(guó)附近的具備區(qū)域自閉屬性的新貿(mào)易集團(tuán)，但美 國(guó)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)與我國(guó)深度融合。出口三年平均增速（%）：主要出口經(jīng)濟(jì)體 中國(guó)（春節(jié)調(diào)整）美國(guó)韓國(guó)歐盟日本

35、越南東盟六國(guó)262.4 巨大的消費(fèi)品需求缺口在7月前仍可能強(qiáng)勁拉動(dòng)出口 持續(xù)一年半的海外核心通脹飆升仍此起彼伏，巨大的消費(fèi)品需求缺口在7月前或仍將強(qiáng)勁拉動(dòng)出 口?？紤]到美國(guó)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)再遭高油價(jià)成本沖擊，加之當(dāng)前處于“薪資通脹 螺旋”頂部，其內(nèi)需過(guò)熱、消費(fèi)品需求缺口達(dá)到歷史高位的情況可能在7月前仍能為我國(guó)提供良 好的外需環(huán)境。-10-20-30-40CEIC，申萬(wàn)宏源研究，注：2020-2021年增速為兩年平均302010040506019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04 美

36、國(guó)歐盟對(duì)主要出口目的地出口同比（%）東盟中國(guó)香港 日本 韓國(guó) 印度 英國(guó)2020-2021年為兩年平均增速272.4 小幅上修全年出口預(yù)測(cè)至11%，凈出口拉動(dòng)增長(zhǎng)0.7%以上6-7月出口推動(dòng)因素從集中交付切換為生產(chǎn)恢 復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈韌性可期，外需強(qiáng)勁拉動(dòng)的最后階 段更加確定地可以期待，小幅上修6、7月出 口同比增速預(yù)測(cè)至14.1%、17.0%。但8月之 后，隨著美國(guó)核心通脹見(jiàn)頂后開始回落，并且 貨幣緊縮的逐步實(shí)施可能以更快的速度抑制發(fā) 達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民消費(fèi)需求，我國(guó)出口仍可能在8 月開始與全球出口共振回落，維持至4季度出 口同比可能降至5.0%左右的預(yù)測(cè)不變，這一 增速也是我們測(cè)算的中期（未來(lái)3-5年

37、）我國(guó) 出口增速水平。當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈深度融合你中有我，無(wú)論是 “外移”還是“剝離”，都不可能朝夕間發(fā)生， 并且各方都將遭受生產(chǎn)和出口效率的損失。如 果從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，這一過(guò)程是難以避免的， 那么至少我們可以基于中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈更加完整、 有厚度、有協(xié)同韌性的現(xiàn)狀，對(duì)新的全球貿(mào)易 環(huán)境下我國(guó)承受沖擊的能力保持一定的樂(lè)觀。CEIC，申萬(wàn)宏源研究進(jìn)出口增速和貿(mào)易差額預(yù)測(cè)-2.00.02.04.06.08.010.018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01美國(guó)CPI季調(diào)同比及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）貢獻(xiàn)來(lái)自：耐用商品核心非耐用品居住其他核心服務(wù) 食品能源美國(guó)CPI季

38、調(diào)同比（%）-60000-40000-20000020000400006000080000100000120000140000-30-20-1001020304050607019/119/720/120/721/121/722/122/7貿(mào)易差額及預(yù)測(cè)（右，USD mn）出口同比及預(yù)測(cè)（美元計(jì)價(jià)，春節(jié)調(diào)整，%） 進(jìn)口同比及預(yù)測(cè)（美元計(jì)價(jià)，%）28主要內(nèi)容海外：美聯(lián)儲(chǔ)孤注一擲，美國(guó)衰退概率增加生產(chǎn)與出口：疫情暫時(shí)沖擊，外需最后瘋狂居民去杠桿：地產(chǎn)與消費(fèi)偏好的劇烈調(diào)整消費(fèi)：收入預(yù)期、后地產(chǎn)屬性與政策定力基建投資：適度超前，向制造業(yè)促進(jìn)型蛻變貨幣：靠前發(fā)力基本完成，貶值扭轉(zhuǎn)看內(nèi)因總結(jié)：穩(wěn)增長(zhǎng)與偏好優(yōu)

39、化的再平衡293.1 大國(guó)經(jīng)常賬戶巨額順差=居民偏好地產(chǎn)消費(fèi) 經(jīng)常賬戶順差=本國(guó)工業(yè)品供大于求，居民持續(xù)將從工業(yè)部門賺取的收入投向不可貿(mào)易的地產(chǎn)需求 之中。貿(mào)易開放環(huán)境下，一國(guó)可貿(mào)易部門的供給和需求可以發(fā)生分離。階段性分離常見(jiàn)，但如中國(guó) 般全球最大工業(yè)產(chǎn)能體量，卻持續(xù)積累越來(lái)越大的經(jīng)常賬戶順差（持續(xù)供大于求），是極為不常見(jiàn) 的。這背后體現(xiàn)的是居民偏好的顯著失衡較之于商品消費(fèi)，居民是過(guò)度偏好住宅的，因此才 會(huì)出現(xiàn)一方面將在高效率的工業(yè)體系部門進(jìn)行生產(chǎn)所得的收入以更大比例投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，另一方 面居民部門持續(xù)增加金融杠桿，撬動(dòng)更多未來(lái)收入投入房地產(chǎn)市場(chǎng)配置之中。居民偏好向房地產(chǎn)傾斜，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順

40、差和居民加杠桿同時(shí)出現(xiàn)海外需求缺口大居民偏好購(gòu)置住宅商品消費(fèi)閑暇時(shí)間提升收入 放松預(yù)算約束增加工作時(shí)間高生產(chǎn)效率領(lǐng)域就業(yè)居民加杠桿 地產(chǎn)投資增速高于商品消費(fèi)地產(chǎn)促進(jìn)型基建投資高增CEIC，申萬(wàn)宏源研究制造業(yè)升級(jí)擴(kuò)張經(jīng)常賬戶順差制造業(yè)投資高增制造業(yè)促進(jìn)型基 建投資高增企業(yè)部門加杠桿企業(yè)部門增量去杠桿303.1 中美居民偏好、宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)對(duì)比美國(guó)居民近20年消費(fèi)和地產(chǎn)偏好接近（2002年金額=100）02004006008001000120014001600中國(guó)居民明顯更偏好地產(chǎn)（2002年金額=100） 中國(guó)住宅投資中國(guó)居民消費(fèi)050100150200250 美國(guó)居民商品消費(fèi)美國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)美

41、國(guó)住宅投資501001502002503003500200620082010CEIC，申萬(wàn)宏源研究2012201420162018202002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21中國(guó)家庭部門宏觀杠桿率連續(xù)大幅飆升（%）家庭部門政府部門企業(yè)部門中國(guó)宏觀杠桿率0501001502002503003502000200320062009CEIC，申萬(wàn)宏源研究201220152018202102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21而美國(guó)家庭部門08年

42、后持續(xù)去杠桿至疫情前（%）家庭部門企業(yè)部門政府部門美國(guó)宏觀杠桿率313.2 房地產(chǎn)額外偏好兩大不穩(wěn)定性：外需惡化、城鎮(zhèn)化失衡對(duì)房地產(chǎn)的額外偏好令本國(guó)可貿(mào)易部門產(chǎn)出和需求之間的鴻溝持續(xù)擴(kuò)大，而經(jīng)常賬戶 的持續(xù)順差是全球鏡像關(guān)系：必須始終存在一個(gè)類似于美國(guó)一樣的經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差 國(guó)，以其需求匹配我國(guó)額外的供給能力，但這樣的鏡像型經(jīng)濟(jì)體又必須處于全球生產(chǎn) 技術(shù)前沿，從而全球產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)權(quán)并不掌握在順差大國(guó)手中，外部環(huán)境不確定性極大。世界主要貨物貿(mào)易順差、逆差國(guó) 貨物貿(mào)易差額/全球GDP（%）0102030405060-3.0-2.0-1.00.01.02.03.01960196519701975198

43、019851990199520002005201020152020 資料來(lái)源: CEIC，申萬(wàn)宏源研究中國(guó)德國(guó)俄羅斯韓國(guó)+新加坡 日本印度沙特 美國(guó)法國(guó)+西班牙荷蘭+瑞士 英國(guó)土耳其+菲律賓全球出口/GDP（%，右）323.2 房地產(chǎn)額外偏好兩大不穩(wěn)定性：外需惡化、城鎮(zhèn)化失衡工業(yè)化人口流入城鎮(zhèn)化房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求。只有持續(xù)升級(jí)的工業(yè)化過(guò)程，才能吸納人口向 本地持續(xù)穩(wěn)定流入，以此為基礎(chǔ)疊加衍生性的第三產(chǎn)業(yè)需求和供給增加，才能夠獲得中長(zhǎng)期維 度下城鎮(zhèn)化不斷推進(jìn)的根本動(dòng)力，從而創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的房地產(chǎn)需求。2013年之后，伴隨工業(yè)產(chǎn)能再度向東部聚集，第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)也再度向東部集中。394143454749

44、511214161820222494 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1913年后東部地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比持續(xù)提升，中部、東北趨于下降（%）京津冀+東北中部西部東部第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比（右，%）CEIC，申萬(wàn)宏源研究333.2 房地產(chǎn)額外偏好兩大不穩(wěn)定性：外需惡化、城鎮(zhèn)化失衡近十年來(lái)工業(yè)化布局再度向東部沿海傾斜，過(guò)多年輕人向東部城鎮(zhèn)化率已經(jīng)較高地區(qū)流動(dòng)，大 量居民購(gòu)買力被東部地區(qū)加劇的人地矛盾所沉淀在房地產(chǎn)市場(chǎng)，確實(shí)加重了消費(fèi)內(nèi)需不足的短 板，也可能間接影響到居民生育多胎的經(jīng)濟(jì)承

45、受力?！熬用袢ジ軛U”大幕已經(jīng)拉開，這不是暫時(shí)現(xiàn)象，而是全新的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略要求下可能未來(lái)一段 時(shí)間我們必須面對(duì)的一個(gè)持續(xù)的現(xiàn)象，甚至可能恰恰凸顯出當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)政策定力背后的長(zhǎng)期邏 輯的根本性改變。東部, 48.7% - 53.4% -48.3% - 51.1%中部, 14.3% - 15.4%- 19.6% - 19.2%西部, 16.0% -14.2% - 17.8% -18.6%京津冀+東北, 21.0% -17.0% - 14.3% -11.0%東部, 47.3%- 36.4% -41.2%CEIC，申萬(wàn)宏源研究34中部, 13.5% -17.1% - 22.5%西部, 20.4% -25.1

46、% - 27.6%京津冀+東北, 18.8% - 21.4% -8.7%各區(qū)域工業(yè)增加值占比（從內(nèi)至外94、04、12、20年） 各區(qū)域商品房銷售面積占比（從內(nèi)至外94、04、12、20年）3.3 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的下滑從“近憂”變成“遠(yuǎn)慮”凈房地產(chǎn)開發(fā)投資大約是此前3年新開工面積的累計(jì)變化趨勢(shì)-15-2050-5-102520151030201120122013201420商品房銷售與新開工：從領(lǐng)先到同步，開發(fā)商對(duì)地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)期目標(biāo)的深刻理解 商品房銷售面積（%）新開工面積（6個(gè)月后，%）新開工面積（同步，%）-5353025201510504020112012201320142015201620

47、1720182019202020212022新開工面積 三年累計(jì)（%）凈房地產(chǎn)開發(fā)投資（%）-10CEIC，申萬(wàn)宏源研究353.3 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的下滑從“近憂”變成“遠(yuǎn)慮”-5-10-15-20105015202521/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06保交樓穩(wěn)竣工是緩解“近憂”，促進(jìn)銷售是緩解“遠(yuǎn)慮”貢獻(xiàn)：一線城市二線城市三線城市30城住宅銷售面積 三年平均增速（%）-15-10-505101520253035-10-505101520253035402

48、01120122013201420152016201720182019202020212022凈房地產(chǎn)開發(fā)投資大約領(lǐng)先于竣工5個(gè)月凈房地產(chǎn)開發(fā)投資（%）房地產(chǎn)竣工面積（5個(gè)月之后，%，右）CEIC，申萬(wàn)宏源研究363.3 穩(wěn)地產(chǎn)政策的兩個(gè)層面：改善融資緩解“近憂”今年以來(lái)我國(guó)居民地產(chǎn)需求普遍大幅下滑，但 政策保持了相當(dāng)強(qiáng)的刺激定力，至今已經(jīng)形成 比較成熟的兩個(gè)政策方向：其一是著力改善房地產(chǎn)企業(yè)和已經(jīng)預(yù)售項(xiàng)目融 資，力圖實(shí)現(xiàn)施工環(huán)節(jié)“去庫(kù)存”，力保年內(nèi) 投資、竣工不出現(xiàn)明顯下滑，避免拖累今年經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度。A. 改善房地產(chǎn)開發(fā)貸等開發(fā)融資B. 加速風(fēng)險(xiǎn)房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目處置 C. 政治局會(huì)議工的小幅偏

49、離（投資和竣工偏高），才可避免房地產(chǎn)投資過(guò)度拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)全年銷售面積同比-10%、新開工面積比-14%、房地產(chǎn)投資-0.5%（額外+7%）同、 竣工預(yù)計(jì)在1%至2%左右小幅正增長(zhǎng)。房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)測(cè)提出優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管。此外，竣工直接帶動(dòng) -20房地產(chǎn)銷售增值進(jìn)入GDP中的“固定資本形-1001020304018/118/719/119/720/120/721/121/722/122/7凈房地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)其中：土地購(gòu)置費(fèi)貢獻(xiàn) 房地產(chǎn)開發(fā)投資同比及預(yù)測(cè)（%）-100000100002000030000400005000060000成”，當(dāng)前需實(shí)現(xiàn)今年地產(chǎn)投資和竣工與新開 70000企業(yè)中長(zhǎng)貸

50、居民中長(zhǎng)貸企業(yè)和居民短期貸款 非銀金融機(jī)構(gòu)貸款歷年前5個(gè)月新增貸款結(jié)構(gòu)（億元）2022202120202019CEIC，申萬(wàn)宏源研究373.3 穩(wěn)地產(chǎn)政策的兩個(gè)層面：因城施策刺激需求解“遠(yuǎn)慮”其二是著重在二三線城市實(shí)施首付比例下調(diào)等 力度較大的因城施策類促進(jìn)地產(chǎn)需求的措施， 以盡量拉動(dòng)今明年土地市場(chǎng)回溫，避免未來(lái)數(shù) 年地產(chǎn)投資持續(xù)下行。包括下調(diào)首套住房商業(yè) 性個(gè)人住房貸款利率下限至不低于相應(yīng)期限貸 款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）減20個(gè)基點(diǎn)、重啟 “房票”替代貨幣化棚改等措施。強(qiáng)調(diào)“因城施 策”，旨在緩解國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)分化格局。如果二三線城市地產(chǎn)需求改善有限，是否會(huì)重 回刺激一線城市老路？當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)

51、需求實(shí)際上8.0是和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的再平衡過(guò)程密不可分。7.5人口流入減少、乃至出現(xiàn)流出的二三線城市，7.06.5人均居住面積已經(jīng)高于一線城市，刺激眼下的6.0需求難度并不小。但也正因?yàn)楣I(yè)化、城鎮(zhèn)化5.5與房地產(chǎn)穩(wěn)定的長(zhǎng)期目標(biāo)內(nèi)在一致性，近期出5.04.5臺(tái)的縣城城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略性意見(jiàn)的重要性和緊迫性4.0可能遠(yuǎn)超出LPR進(jìn)一步大幅下調(diào)刺激一線城市3.5房?jī)r(jià)的可能性。3.020132014201520162017201820192020202120225Y LPR 5Y 貸款基準(zhǔn)利率個(gè)人住房貸款利率 5年以上公積金貸款利率貸款加權(quán)平均利率020004000600080001000012000140

52、0016000-5-20002015-2016年房貸利率曾隨貸款基準(zhǔn)利率大幅下行（%）0510152025303540201420152016201720182019202020212022今年以來(lái)個(gè)人住房貸款增速大幅回落季度新增個(gè)人住房貸款（億元，右）個(gè)人住房貸款余額同比（%）CEIC，申萬(wàn)宏源研究383.4 縣城城鎮(zhèn)化吸引增量城鎮(zhèn)化人口，房地產(chǎn)長(zhǎng)期邏輯改變39以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化：下沉式、連片式城鎮(zhèn)化而非中心城市集中的城鎮(zhèn)化，以促進(jìn)國(guó)內(nèi) 經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的形成強(qiáng)化。以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化，是我國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的重要組成部分， 凸顯出我國(guó)的戰(zhàn)略選擇是“連片式、下沉式城鎮(zhèn)化”而并非“進(jìn)一步中心

53、集中式城鎮(zhèn)化”。實(shí)施路徑：范圍選擇、產(chǎn)業(yè)培育、完善市政設(shè)施、強(qiáng)化公共服務(wù)。供給側(cè)的產(chǎn)業(yè)培育，傳遞出 供給側(cè)要為農(nóng)村戶籍人口向縣域流動(dòng)提供充足的就業(yè)崗位，并為城市地區(qū)的制造業(yè)生產(chǎn)效率提 升提供騰挪空間的思路，與雙循環(huán)新發(fā)展格局、加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)政策思路一致，提出 “統(tǒng)籌培育本地產(chǎn)業(yè)和承接外部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)”，“因地制宜發(fā)展一般性制造 業(yè)”。完善市政設(shè)施和強(qiáng)化公共服務(wù)，縮小與鄰近城市之間的差距。長(zhǎng)遠(yuǎn)影響：未來(lái)數(shù)年基建投資增速小幅提升、防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要求強(qiáng)化、房地產(chǎn)市場(chǎng)短 期大規(guī)模刺激措施概率進(jìn)一步下降。一方面，人口城鎮(zhèn)化率的推進(jìn)不僅僅依靠現(xiàn)有城市地區(qū)的 產(chǎn)業(yè)就業(yè)吸納能力，縣

54、城也將成為重要的新增就業(yè)策源地，另一方面，農(nóng)村戶籍人口只有在能 夠穩(wěn)定獲得縣城或城市就業(yè)機(jī)會(huì)、收入預(yù)期穩(wěn)定的情況下才會(huì)自愿轉(zhuǎn)成城鎮(zhèn)戶籍，倒逼縣城在 產(chǎn)業(yè)供給配套能力提升和公共設(shè)施和服務(wù)能力提升兩方面共同努力進(jìn)行縣域競(jìng)爭(zhēng)。并不會(huì)以再度刺激東部地區(qū)和一線城市地產(chǎn)泡沫為代價(jià)短期尋求房地產(chǎn)市場(chǎng)“失衡的回暖”， 從這個(gè)角度，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)年內(nèi)再度下調(diào)5Y LPR的概率較低。而中西部、二三線城市因城施策仍 可能進(jìn)一步加碼放松。主要內(nèi)容海外：美聯(lián)儲(chǔ)孤注一擲，美國(guó)衰退概率增加生產(chǎn)與出口：疫情暫時(shí)沖擊，外需最后瘋狂居民去杠桿：地產(chǎn)與消費(fèi)偏好的劇烈調(diào)整消費(fèi)：收入預(yù)期、后地產(chǎn)屬性與政策定力基建投資：適度超前，向制造業(yè)促

55、進(jìn)型蛻變貨幣：靠前發(fā)力基本完成，貶值扭轉(zhuǎn)看內(nèi)因總結(jié)：穩(wěn)增長(zhǎng)與偏好優(yōu)化的再平衡404.1 第三產(chǎn)業(yè)沖擊較深，精準(zhǔn)防控力保下半年恢復(fù)斜率2020年以來(lái)七輪較大規(guī)模的國(guó)內(nèi)疫情防控政策梳理石家莊嚴(yán)格“封城”33天：1.6-2.7全市小區(qū)封閉管理16天：1.7-1.23加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)：2.6起，臨近春節(jié)西安嚴(yán)格“封城”、小區(qū)全部封閉 管理32天：21.12.23-22.1.23復(fù)工復(fù)產(chǎn)：22.1.12起逐步推進(jìn)深圳嚴(yán)格“封城”、小區(qū)全部封閉 管理7天：22.3.14-3.20確保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定：一企一策，一廠一案武漢嚴(yán)格“封城”76天：1.23-4.7全市小區(qū)封閉管理53天：2.10-4.2 集中復(fù)

56、工復(fù)產(chǎn)約1個(gè)月：3.11-4.52020.12020.42021.12021.2南京半“封城”33天：7.21-8.23（48小時(shí)內(nèi)核酸可出城）未全域封閉小區(qū)：中高風(fēng)險(xiǎn)和圍合區(qū)域封閉管理復(fù)工復(fù)產(chǎn)：8.26起祿口地區(qū)天津嚴(yán)格“封城”14天：1.10-1.23部分區(qū)域小區(qū)封閉管理19天： 22.1.12-1.30（31日津南區(qū)解封） 復(fù)工復(fù)產(chǎn)：春節(jié)假期之后加快上海2022.3.28起浦東、4.1起全市 小區(qū)嚴(yán)格封閉管理3.28-4.3浦東浦西分別篩查，4.4全市快速全面篩查2021.72021.82021.122022.12022.22022.32022.4-2.0 CEIC，申萬(wàn)宏源研究10.0

57、8.06.04.02.00.012.018/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09 第三產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)GDP三年平均增速及預(yù)測(cè)（%）第三產(chǎn)業(yè)：受疫情直接沖擊第三產(chǎn)業(yè)：半受疫情影響第三產(chǎn)業(yè)：不受疫情影響414.1 服務(wù)消費(fèi)或拖累22Q2/全年實(shí)際GDP約-2.3%/-0.8%CEIC，申萬(wàn)宏源研究-10-20-30100203019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10餐飲收入同比增速受疫情影響顯著，是服務(wù)消費(fèi)的前置指標(biāo)零售：

58、餐飲收入同比及預(yù)測(cè)（%）限額以上餐飲收入同比及預(yù)測(cè)（%）2020-2021年為兩年平均增速3.3-1.02.42.4-3-2-101234-6-4-2024681019/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12政府消費(fèi)預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)、商品消費(fèi)分別拖累2022年實(shí)際GDP增速-1.0%/-0.4%居民服務(wù)消費(fèi)居民商品消費(fèi)消費(fèi)實(shí)際GDP同比貢獻(xiàn)及預(yù)測(cè)：最終消費(fèi)（%）最終消費(fèi)三年平均增速貢獻(xiàn)及預(yù)測(cè)（%，右）5424.2 竣工拉動(dòng)已減弱，沖擊后無(wú)回補(bǔ)，可選消費(fèi)雪上加霜住宅竣工領(lǐng)先于可選消費(fèi)，

59、特別是汽車家具家電約6個(gè)月限額以上商品零售結(jié)構(gòu)：竣工、收入預(yù)期持續(xù)抑制可選消費(fèi)-18-12-6061218-6-4-202468101215/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01 汽車家具家電零售同比（12個(gè)月平均，6個(gè)月后，%）可選商品零售同比（12個(gè)月平均，6個(gè)月后，%）住宅竣工同比（12個(gè)月平均，%，右）-4-6-8-102 18/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01必需品 汽車石油制品 其他可選品 限

60、額以上商品零售同比（%）兩年平均增速-16CEIC，申萬(wàn)宏源研究434.2 竣工拉動(dòng)已減弱，沖擊后無(wú)回補(bǔ)，可選消費(fèi)雪上加霜預(yù)計(jì)6月、7月、全年名義零售同比增速分別為1.8%、7.0%、3.7%，全年上修+0.4%必需品消費(fèi)幾乎不受疫情影響，可選品消費(fèi)疫情沖擊之后并無(wú)超強(qiáng)回補(bǔ)（三年平均增速）-10-505101518/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01必需商品消費(fèi)（%）可選商品消費(fèi)（%）-4-6-8-10-12-1414121086420-2 19/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07商品 限額+ 商品 限額