談系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的路徑和實(shí)踐檢驗(yàn)及機(jī)制6300字

1、談系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的途徑和理論檢驗(yàn)及機(jī)制6300字 一、系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的途徑和機(jī)制( 一) 救助性貨幣政策引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散首先，緊縮性貨幣政策是貨幣危機(jī)發(fā)生時所采用的救助政策之一。在其他條件不變的情況下，本國利率上升導(dǎo)致兩國利差擴(kuò)大，國際資本在利益的驅(qū)動下從其他國家流向本國，從而導(dǎo)致貨幣貶值壓力降低。但是，緊縮性貨幣政策的施行也會通過以下途徑推動系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散。第一，在金融危機(jī)時期，風(fēng)險對于國際資本流動的影響更加重要，高利率不一定會導(dǎo)致資本的回流，危機(jī)時期利率進(jìn)步的失效性導(dǎo)致救助目的無法實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而通過市場參與者預(yù)期的改變引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散。第二，利率上升導(dǎo)致負(fù)缺口，商業(yè)銀行收入的增加小于

2、本錢的增加，進(jìn)而使得銀行利潤有所減損，而利率的進(jìn)步將進(jìn)一步增加銀行等金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。第三，利率上升導(dǎo)致外源融資本錢上升甚至出現(xiàn)信貸緊縮，從而引發(fā)消費(fèi)和投資減少，不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。其次，擴(kuò)張性貨幣政策是應(yīng)對銀行危機(jī)以及刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要手段。中央銀行通過注入流動資金來緩解金融機(jī)構(gòu)流動性緊張的場面，降低危機(jī)時期的資金獲得本錢，從而有利于金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營。但是，擴(kuò)張性的貨幣政策也會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散。第一，大規(guī)模的擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致第一代貨幣危機(jī)的形成條件得到滿足，當(dāng)該國的外匯儲藏缺乏以抵御外匯市場的壓力時，貨幣危機(jī)將爆發(fā); 正如 Velasco 所指出的，假如政府為了挽救銀行體系而采取了與匯率

3、穩(wěn)定相矛盾的措施，那么，銀行危機(jī)有可能引發(fā)對外匯市場的攻擊。第二，擴(kuò)張性貨幣政策向市場注入的流動性假設(shè)沒有進(jìn)入實(shí)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而是進(jìn)入投機(jī)性較強(qiáng)的領(lǐng)域，那么會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的形成。最后，救助性貨幣政策的施行也會產(chǎn)生溢出效應(yīng)，從而推動系統(tǒng)性風(fēng)險的國際擴(kuò)散。在固定匯率制下，當(dāng)危機(jī)國實(shí)行緊縮性貨幣政策時，危機(jī)國收入下降將導(dǎo)致其進(jìn)口量的減少; 在浮動匯率制下，當(dāng)危機(jī)國實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時，利率下降將致使資本大量流出，進(jìn)而貶值，增加出口競爭力，對其他國家產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)。( 二) 救助性財政政策引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散首先，擴(kuò)張性財政政策是刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要方式。其對系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的推動作用主要表

4、達(dá)在: 第一，擴(kuò)張性財政政策導(dǎo)致利率上升，從而導(dǎo)致對私人投資的擠出效應(yīng); 第二，擴(kuò)張性財政政策將導(dǎo)致政府財政赤字和政府債務(wù)的增加。在危機(jī)時期，政府發(fā)行債券通常需要較高的利率，這將增加財政負(fù)擔(dān)，容易引發(fā)財政危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。其次，緊縮性財政政策是應(yīng)對債務(wù)危機(jī)的重要手段，其對系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的推動作用主要表達(dá)在風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的蔓延方面。第一，削減社會福利型的財政政策會使低收入人群收入及消費(fèi)下降，社會不穩(wěn)定因素增加; 第二，增稅、減少支出等政策會使消費(fèi)、投資下降，從而導(dǎo)致產(chǎn)出下降。再次，救助性財政政策的施行也會推動系統(tǒng)性風(fēng)險的國際擴(kuò)散。在固定匯率制下，緊縮性財政政策將使危機(jī)國收入下降，進(jìn)而降低其進(jìn)口量;

5、 在浮動匯率制下，緊縮性財政政策的施行將使利率下降，進(jìn)而導(dǎo)致資本大量流出并引起危機(jī)國貨幣貶值，然后通過價格機(jī)制對其他國家的出口產(chǎn)生進(jìn)一步?jīng)_擊。最后，假如危機(jī)國采取債務(wù)保證政策對微觀主體的存款進(jìn)展擔(dān)保，那么，這會導(dǎo)致其他沒有實(shí)行債務(wù)保證并且有可能受到危機(jī)沖擊國家的銀行產(chǎn)生存款流失或者擠兌，從而造成基于預(yù)期渠道的系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散。( 三) 救助性匯率政策引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散貨幣貶值是危機(jī)時期經(jīng)濟(jì)自發(fā)調(diào)節(jié)的方式之一，也是救助主體在危機(jī)時期可以選擇的重要救助政策。它通過競爭力效應(yīng);拉動出口而刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng);的存在卻可能使該政策起到相反的作用。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng);指的是本幣貶值導(dǎo)致存在凈外幣債

6、務(wù)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，企業(yè)凈值減少，外源融資本錢上升，投資和產(chǎn)出下降。貨幣貶值對金融機(jī)構(gòu)和進(jìn)出口企業(yè)都會產(chǎn)生影響。一方面，在銀行等金融機(jī)構(gòu)存在貨幣錯配的情況下，例如，以外幣標(biāo)價的負(fù)債大于以外幣標(biāo)價的資產(chǎn)，并且該金融機(jī)構(gòu)沒有對其外幣風(fēng)險敞口進(jìn)展對沖時，匯率大幅貶值將導(dǎo)致凈外幣債務(wù)的本幣價值大幅增加，銀行資本減少，進(jìn)而產(chǎn)生資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，引發(fā)銀行危機(jī)。另一方面，在企業(yè)存在貨幣錯配的條件下，貨幣貶值會使凈外幣債務(wù)的本幣價值增加，企業(yè)凈值減少于是企業(yè)會通過影響借款的代理本錢而增加企業(yè)在信貸市場上的外源融資，進(jìn)而減少企業(yè)的借款數(shù)量以及投資和產(chǎn)出。而投資和產(chǎn)出的變動將進(jìn)一步影響企業(yè)的凈值，產(chǎn)生下一輪的循

7、環(huán)影響，從而導(dǎo)致初始沖擊被放大，產(chǎn)生金融加速器效應(yīng)。( 四) 國際救助引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散首先，國際救助可引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散。一般而言，當(dāng)提供國際援助時，以 IMF 為代表的國際救助主體會要求危機(jī)國施行緊縮的貨幣政策和財政政策，通常被稱之為貸款的條件性。正如在上文所闡述的，這種緊縮性貨幣政策和財政政策會對危機(jī)國的金融和經(jīng)濟(jì)層面產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊，從而推動系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散和蔓延。其次，共同債務(wù)人條件下的系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散。在主權(quán)債務(wù)危機(jī)的救助過程中，債務(wù)減免和重組是國際救助的重要措施，而債務(wù)減免和重組意味著債權(quán)人資產(chǎn)價值的減少。對于商業(yè)銀行而言，債權(quán)減少意味著資本消減，在資本約束下，會導(dǎo)致資產(chǎn)的收回和

8、新增貸款的減少; 對于政府而言，債權(quán)減少意味著政府資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，將使政府支出下降; 對于私人投資者而言，債權(quán)減少意味著財富縮水，不僅會導(dǎo)致財富效應(yīng);，也會導(dǎo)致對其他領(lǐng)域投資的召回。最后，國際救助延時將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散。在國際救助中，救助主體之間的溝通和協(xié)調(diào)至關(guān)重要。鑒于國際救助中涉及的救助主體較多，通常需要面對救不救，誰先救;的溝通和協(xié)調(diào)，致使國際救助措施出臺時間較長。國際救助的延時性會對市場參與者的預(yù)期產(chǎn)生不利影響，市場參與者無法得知國際救助的規(guī)模和準(zhǔn)確時間，進(jìn)而對金融危機(jī)的開展態(tài)勢無法判斷，推動基于預(yù)期渠道的系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散。二、系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散機(jī)制的理論檢驗(yàn)( 一) 亞洲金融危機(jī)時期

9、首先，在亞洲金融危機(jī)時期，IMF 救助的緩慢推動了系統(tǒng)性風(fēng)險的蔓延。亞洲金融危機(jī)以 1997年 7 月 2 日泰國放棄固定匯率制度為標(biāo)志，在開場的幾個星期，危機(jī)并沒有引起 IMF 和國際社會的重視; 1997 年 8 月 11 日，當(dāng)泰國貨幣危機(jī)演變?yōu)闁|南亞貨幣危機(jī)以后，由 IMF 主持的關(guān)于援助泰國的國際會議才在日本東京舉行; 1997 年 11 月，當(dāng)韓國、日本受到東南亞貨幣危機(jī)的沖擊時，IMF才開場對已經(jīng)演變成的東亞金融危機(jī)給予應(yīng)有的重視，不斷調(diào)整貸款援助的數(shù)額。救助的緩慢和延誤導(dǎo)致危機(jī)從泰國蔓延至東南亞、東北亞甚至其他開展中國家。其次，貸款條件性是系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的重要推動力量之一。為了

10、獲得國際救助，泰國、印度尼西亞和韓國等國家都采取了緊縮的貨幣政策和財政政策。例如，在危機(jī)時期，印度尼西亞把一個月和三個月的定期存款利率分別進(jìn)步到 30% 和 28%;泰國削減當(dāng)年財政預(yù)算 1000 億泰銖，并大幅度進(jìn)步進(jìn)口稅和營業(yè)稅;等等。這些緊縮性政策措施使危機(jī)國國內(nèi)企業(yè)不得不承受由于國內(nèi)利率上升而產(chǎn)生的額外利息負(fù)擔(dān)，使危機(jī)國政府不得不緊縮財政以滿足 IMF 所要求的財政盈余，從而導(dǎo)致已經(jīng)出現(xiàn)衰退的實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加雪上加霜。再次，危機(jī)國匯率的大幅貶值是亞洲金融危機(jī)的重要特征之一。戈登斯坦和特納的研究說明，在1997 年，泰國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和韓國修正后的貨幣錯配指標(biāo)分別為20.31

11、、30. 92、 0.98、 7.56、 12.36，均存在較為嚴(yán)重的負(fù)向貨幣錯配，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng);的存在導(dǎo)致貨幣貶值的競爭力效應(yīng);被弱化。( 二) 2022 年全球金融危機(jī)時期首先，從救助性貨幣政策看，不適當(dāng)?shù)呢泿耪咄苿恿讼到y(tǒng)性風(fēng)險的蔓延。例如，Taylor 對美聯(lián)儲推出的定期拍賣機(jī)制的有效性進(jìn)展研究，認(rèn)為定期拍賣機(jī)制是無效的，它的推出并沒有有效緩解金融市場壓力，反而使得危機(jī)進(jìn)一步加深; 馬紅霞和孫雪芬對美聯(lián)儲貨幣政策的效果進(jìn)展研究發(fā)現(xiàn)，對個別金融機(jī)構(gòu)的救助、大規(guī)模資產(chǎn)收買方案，并沒有改善貨幣市場條件，反而導(dǎo)致 LIBO-OIS 利差擴(kuò)大。其次，從救助性財政政策看，在 21 世紀(jì)初由美國次

12、貸危機(jī)導(dǎo)致的全球金融危機(jī)時期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對危機(jī)時采取了擴(kuò)張性的財政政策，不僅沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇和反彈，反而陷入債務(wù)危機(jī)的泥潭。根據(jù)國際貨幣基金組織?全球金融穩(wěn)定報告?統(tǒng)計，歐元區(qū)平均預(yù)算赤字占 GDP 比例高達(dá)6. 9% ，除希臘外，愛爾蘭、西班牙的這一比例都超過 10%。大量的財政赤字和高懸的外債比例導(dǎo)致上述經(jīng)濟(jì)體國家風(fēng)險的上升、信譽(yù)評級的降低，從而增加了其在國際金融市場上的再融資本錢，陷入惡性循環(huán)。此外，從危機(jī)救助的時機(jī)選擇看，政府的救市決策對形勢判斷有誤，救助措施缺乏及時性，也沒能把握最正確的救助時機(jī)。( 三) 2022 年歐洲債務(wù)危機(jī)時期在始于 2022 年的歐洲債務(wù)危機(jī)時期

13、，危機(jī)救助對系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的推動機(jī)制主要表達(dá)在救助性貨幣政策的推動、共同債務(wù)人效應(yīng);、國際救助的延時性等方面。從救助性貨幣政策看，在歐洲債務(wù)危機(jī)救助過程中，歐洲中央銀行通過套補(bǔ)債券購置方案、長期再融資業(yè)務(wù)等途徑施行了量化寬松的貨幣政策，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大幅增長。從 2022 年 10 月 26 日至 2022 年 5 月 28 日，歐洲中央銀行總資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模從 17790 億歐元增加至 30026 億歐元，增加了68. 8% 。其中，長期再融資余額顯著上升，在一定程度上緩解了銀行的流動性壓力。但是，長期再融資余額的上升也伴隨著邊際存款余額的上升，這說明長期再融資操作的相當(dāng)一局部資金沒有投放于金

14、融市場或者用于增加貸款，而是被商業(yè)銀行重新存入歐洲中央銀行。從共同債務(wù)人效應(yīng)看，債務(wù)重組和削減降低了歐洲商業(yè)銀行的整體穩(wěn)定性。2022 年 10 月，歐元區(qū)商業(yè)銀行對希臘債權(quán)施行了高達(dá) 50% 的減記。一方面，這一救助措施直接導(dǎo)致希臘債務(wù)減少和還債負(fù)擔(dān)減輕; 另一方面，也導(dǎo)致減記債權(quán)的商業(yè)銀行遭受到嚴(yán)重?fù)p失，降低了其資本充足率，增加了其金融脆弱性。表 1 顯示了歐洲商業(yè)銀行持有的希臘債權(quán)變動。與2022 年9 月相比，2022 年12 月歐元商業(yè)銀行持有的希臘債權(quán)大幅度減少。其中，歐洲商業(yè)銀行整體持有的希臘債權(quán)減少了 13%;愛爾蘭商業(yè)銀行持有希臘債權(quán)減少幅度最大，減少了 74. 4%; 比利

15、時、意大利、德國、瑞士商業(yè)銀行持有希臘債權(quán)分別減少了 46. 6%、30. 9%、28. 3% 和21. 3% ，對希臘債權(quán)的減記是導(dǎo)致上述國家的商業(yè)銀行持有希臘債權(quán)減少的重要原因。巨額資產(chǎn)減記導(dǎo)致一些歐洲商業(yè)銀行出現(xiàn)巨額虧損。例如，蘇格蘭皇家銀行為所持希臘主權(quán)債權(quán)減記撥備了 11億英鎊的損失，而導(dǎo)致 2022 年全年虧損 20 億英鎊; 法國農(nóng)業(yè)信貸銀行對希臘國債減記撥備了 2. 2億歐元的損失，而導(dǎo)致 2022 年虧損 14. 7 億歐元;法國巴黎銀行受希臘債券減記撥備影響，2022 年利潤下滑 22%。從國際救助時機(jī)方面看，歐洲債務(wù)危機(jī)經(jīng)歷了從救助猶豫;到進(jìn)展救助;再到大力救助;的過程。

16、在債務(wù)危機(jī)初期，救助主體在是否應(yīng)該或者有必要救助希臘;、救助中是否需要 IMF 的參與;等問題上爭論不休，從而拖延了救助時間。從危機(jī)救助進(jìn)程上看，在希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的四個月后，2022 年 3 月底的歐元區(qū)峰會才通過了由歐元區(qū)和 IMF 聯(lián)手對希臘的救助方案，但沒能透露救助的詳細(xì)數(shù)額; 2022 年 4 月 11 日第一個詳細(xì)的救助方案才出臺，歐元區(qū)和 IMF 同意共同為希臘提供總額 450 億歐元的援助貸款; 2022 年 5 月 2 日，歐盟與 IMF 才推出對希臘1100 億歐元的第一輪大規(guī)模救助方案。在危機(jī)爆發(fā)之初，沒有出臺任何救助方案，延誤了救助的最正確時機(jī)，從而沒有有效地遏制系統(tǒng)性

17、風(fēng)險的蔓延。三、結(jié)論和啟示通過上述分析，本文得出以下結(jié)論和啟示。第一，理論和理論共同說明金融危機(jī)救助在阻止系統(tǒng)性風(fēng)險蔓延的同時也可能成為推動系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的重要力量; 它不僅是金融危機(jī)傳導(dǎo)的阻斷器;，也可能成為金融危機(jī)傳導(dǎo)的加速器;。第二，金融危機(jī)救助引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散存在特殊性，危機(jī)救助政策在很大程度上決定了系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的途徑。換句話說，危機(jī)救助政策決定了金融危機(jī)傳導(dǎo)的途徑以及系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的途徑。第三，不同類型的危機(jī)救助政策推動系統(tǒng)性風(fēng)險蔓延的機(jī)制存在差異。救助性貨幣政策主要通過利率機(jī)制和匯率機(jī)制產(chǎn)生影響; 救助性財政政策主要通過支出效應(yīng)和收入效應(yīng)產(chǎn)生影響; 救助性匯率政策主要通過資產(chǎn)

18、負(fù)債表效應(yīng)產(chǎn)生影響; 國際救助主要通過貸款條件性、救助延時性產(chǎn)生影響。第四，在危機(jī)救助政策選擇的過程中，應(yīng)充分考慮危機(jī)救助推動系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)散的負(fù)向效應(yīng)，結(jié)合危機(jī)國的經(jīng)濟(jì)金融根本狀況，盡量防止由延遲救助、不當(dāng)救助而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，引導(dǎo)危機(jī)沖擊的逐漸衰減，尋找次優(yōu)選擇;，防止陷入救助困境。參考文獻(xiàn)1Velasco，A，F(xiàn)inancial Crises and Balance of Payments Cri-ses: A Simple Model of the Southern Cone Experience，;Journal of De-velopment Economics，vol 27，no 1 2( 1987) ，pp 263 2832何秉孟、劉溶滄、劉樹成: ?亞洲金融危機(jī): 分析與對策?，北京: 社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2022 年，第 135 頁。3戈登斯坦“特納: ?貨幣錯配-新興市場國家的困境與對策?，李揚(yáng)、曾剛譯，北京: 社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2022 年，第 78 79 頁。4Taylor