近日股指期貨合約基差震蕩較大

1、一、股指期貨合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)估與基差修正、股指期貨合約存續(xù)期內(nèi)分紅預(yù)估基于信達(dá)金工衍生品研究報(bào)告系列二股指期貨分紅點(diǎn)位預(yù)測(cè)中的方法對(duì)股指期貨合約存續(xù)期內(nèi)分紅進(jìn)行預(yù)測(cè)。2022 年 3 月 18 日，我們預(yù)測(cè)中證 500 指數(shù)未來一年分紅點(diǎn)位為 96.65。圖表 1：未來一年中證 500 指數(shù)分紅點(diǎn)位預(yù)測(cè)結(jié)果120100806040200分紅進(jìn)程資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2022 年 3 月 18 日根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，中證 500 指數(shù)在當(dāng)月合約 IC2203 存續(xù)期沒有成分股分紅，在次月合約 IC2204 存續(xù)期內(nèi)分紅點(diǎn)位為0.88，當(dāng)季合約IC2206 存續(xù)期內(nèi)分紅點(diǎn)位為47.39，下季合

2、約IC2209 存續(xù)期內(nèi)分紅點(diǎn)位為96.55。圖表 2：合約存續(xù)期內(nèi)中證 500 指數(shù)分紅點(diǎn)位預(yù)測(cè)12010096.5547.390.000.88806040200IC2203.CFEIC2204.CFEIC2206.CFEIC2209.CFE資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2022 年 3 月 18 日2022 年 3 月 18 日，我們預(yù)測(cè)滬深 300 指數(shù)未來一年分紅點(diǎn)位為 79.25。圖表 3：未來一年滬深 300 指數(shù)分紅點(diǎn)位預(yù)測(cè)結(jié)果9080706050403020100分紅進(jìn)程資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2022 年 3 月 18 日根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，滬深 300 指數(shù)在當(dāng)月合約 IF2

3、203 存續(xù)期沒有成分股分紅，在次月合約 IF2204 存續(xù)期內(nèi)分紅點(diǎn)位為 0.16，當(dāng)季合約 IF2206 存續(xù)期內(nèi)分紅點(diǎn)位為 23.82，下季合約IF2209 存續(xù)期內(nèi)分紅點(diǎn)位為 79.25。圖表 4：合約存續(xù)期內(nèi)滬深 300 指數(shù)分紅點(diǎn)位預(yù)測(cè)9079.2523.820.000.1680706050403020100IF2203.CFEIF2204.CFEIF2206.CFEIF2209.CFE資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2022 年 3 月 18 日2022 年 3 月 18 日，我們預(yù)測(cè)上證 50 指數(shù)未來一年分紅點(diǎn)位為 68.59。圖表 5：未來一年上證 50 指數(shù)分紅點(diǎn)位預(yù)測(cè)結(jié)果8

4、0706050403020100分紅進(jìn)程資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2022 年 3 月 18 日根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，上證 50 指數(shù)在當(dāng)月合約 IH2203 與次月合約 IH2204 存續(xù)期內(nèi)均不分紅，當(dāng)季合約IH2206 存續(xù)期內(nèi)分紅點(diǎn)位為 16.82，下季合約 IH2209 存續(xù)期內(nèi)分紅點(diǎn)位為 68.59。8070605040302016.82100.000.00圖表 6：合約存續(xù)期內(nèi)上證 50 指數(shù)分紅點(diǎn)位預(yù)測(cè)68.590IH2203.CFEIH2204.CFEIH2206.CFEIH2209.CFE資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2022 年 3 月 18 日、基差修正股指期貨基差為合約收盤

5、價(jià)與標(biāo)的指數(shù)收盤價(jià)的差值。指數(shù)點(diǎn)位隨著成分股實(shí)施而下調(diào)，但分紅的影響會(huì)提前反映在存續(xù)期內(nèi)包含分紅的期貨合約價(jià)格上，合約存續(xù)期內(nèi)指數(shù)成分股的分紅會(huì)拉低合約基差。在分析合約基差時(shí)，需要剔除分紅的影響。預(yù)期分紅調(diào)整后的基差 = 實(shí)際基差+ 存續(xù)期內(nèi)未實(shí)現(xiàn)的預(yù)期分紅報(bào)告中我們將基差進(jìn)行年化處理，后文中提及基差均為分紅調(diào)整后的年化基差。年化基差 = (實(shí)際基差+ (預(yù)期)分紅點(diǎn)位)/指數(shù)價(jià)格 360/合約剩余天數(shù)以 IC 當(dāng)季合約為例，當(dāng)前合約分紅調(diào)整年化基差相對(duì)于去年七月以來的基差水平處于相對(duì)高位。近日隨著中證 500 指數(shù)的下跌，基差貼水幅度迅速拉大。2022 年 3 月 11 日至 3 月 18

6、日，IC 當(dāng)季合約分紅調(diào)整年化基差大幅震蕩，從貼水-1.5%的狀態(tài)拉低至貼水-8.9%，當(dāng)前恢復(fù)至-4.4%。圖表 7：IC 當(dāng)季分紅調(diào)整年化基差與中證 500 指數(shù)走勢(shì)4.080002.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.07500700065006000-16.0季月基差中證500（右軸）5500資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 18 日在每個(gè)交易日計(jì)算四個(gè)不同到期日合約持倉額的總和。2022 年3 月18 日，IC 合約持倉額為3847.00 億元，略低于 2021 年 7 月以來持倉額的中位數(shù)。2022 年

7、 3 月 16 日至 3 月 18 日，IC 合約持倉額逐漸降低。圖表 8：IC 合約持倉額（億元）與中證 500 指數(shù)走勢(shì)78007600740072007000680066006400620060005800000905.SHIC持倉(億元,右軸)46004400420040003800360034003200資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 18 日以 IF 當(dāng)季合約為例，當(dāng)前合約分紅調(diào)整年化基差相對(duì)于去年七月以來的基差處于相對(duì)較低水平。近日隨著滬深 300 指數(shù)的下跌，基差貼水幅度迅速拉大。2022 年 3 月 11 日至 3 月 18

8、日，IF 當(dāng)季合約分紅調(diào)整年化基差大幅震蕩，從貼水-1.2%拉低至貼水-10.0%，當(dāng)前恢復(fù)至-3.9%。圖表 9：IF 當(dāng)季分紅調(diào)整年化基差與滬深 300 指數(shù)走勢(shì)6.053004.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0510049004700450043004100-12.0季月基差滬深300（右軸）3900資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2021 年 7 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日2022 年 3 月 18 日，IF 合約持倉額約 2582.70 億元，相對(duì)于前期有所下降，處于 2021 年 7 月 1 日以來 IF持倉額較低水平。圖表 10：IF 合約持

9、倉額（億）與滬深 300 指數(shù)走勢(shì)54005200500048004600440042004000000300.SHIF持倉額(億元,右軸)3800360034003200300028002600240022002000資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 18 日以 IH 當(dāng)季合約為例，當(dāng)前合約分紅調(diào)整年化基差略低于去年七月以來的基差中位數(shù)。2022 年 3 月 1 日至 3月 18 日，IH 當(dāng)季合約分紅調(diào)整年化基差大幅震蕩，從升水 2.5%拉低至貼水-6.8%，當(dāng)前恢復(fù)至升水 0.5%。 圖表 11：IH 當(dāng)季分紅調(diào)整年化基差與上證 50 指數(shù)

10、走勢(shì)4.02.00.0-2.0-4.0-6.06.0350034003300320031003000290028002700-8.0季月基差上證50（右軸）2600資料來源：Wind數(shù)據(jù)日期：2021 年 7 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日2022 年 3 月 18 日，IH 合約持倉額為 830.66 億元，是 2021 年 7 月 1 日以來 IH 合約持倉額的最低值。圖表 12：IH 合約持倉額與上證 50 指數(shù)走勢(shì)37001300350012003300110031001000290090027008002500700000016.SHIH持倉額(億元,右軸)資料來源：W

11、ind數(shù)據(jù)日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 18 日二、期現(xiàn)對(duì)沖與跨期套利策略回測(cè)跟蹤、對(duì)沖策略與套利策略簡(jiǎn)介該部分策略是基于信達(dá)金工衍生品研究報(bào)告系列三股指期貨基差收斂研究與對(duì)沖優(yōu)化策略中所涉及的基差收斂因素分析與優(yōu)化策略。具體設(shè)置如下，連續(xù)對(duì)沖策略回測(cè)參數(shù)和設(shè)置：回測(cè)區(qū)間：2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日現(xiàn)貨端：持有 510500ETF(510300ETF、510050ETF)多頭期貨端：做空與現(xiàn)貨端金額相同名義本金的中證 500（滬深 300、上證 50）股指期貨合約調(diào)倉規(guī)則：連續(xù)持有季月/當(dāng)月合約，直至該合約離到期剩余不足 2 日

12、，在當(dāng)日以收盤價(jià)進(jìn)行平倉，并同時(shí)以當(dāng)日收盤價(jià)繼續(xù)賣空下一季月/當(dāng)月合約。備注：現(xiàn)貨端與期貨端分配等額的本金，不考慮交易過程中的手續(xù)費(fèi)、沖擊成本以及期貨合約的不可無限細(xì)分性質(zhì)。最低貼水策略回測(cè)參數(shù)和設(shè)置：回測(cè)區(qū)間：2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日現(xiàn)貨端：持有 510500ETF(510300ETF、510050ETF)多頭期貨端：做空與現(xiàn)貨端金額相同名義本金的中證 500（滬深 300、上證 50）股指期貨合約調(diào)倉規(guī)則：調(diào)倉時(shí)，對(duì)當(dāng)日所有可交易期貨合約的年化基差進(jìn)行計(jì)算，選擇年化基差貼水幅度最小的合約進(jìn)行開倉。同一合約持有 8 個(gè)交易日之后或該合約離到期剩余不足 2

13、 日，才能進(jìn)行選擇新合約（排除剩余到期日不足 8 日的期貨合約），每次選擇后，即使選擇結(jié)果為持有原合約不變，持有交易日 8 仍歸零重新計(jì)算。備注：現(xiàn)貨端與期貨端分配等額的本金，不考慮交易過程中的手續(xù)費(fèi)、沖擊成本以及期貨合約的不可無限細(xì)分性質(zhì)?？缙谔桌呗曰販y(cè)參數(shù)和設(shè)置：回測(cè)區(qū)間：2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日期貨多頭：1 手股指期貨合約多單期貨空頭： 1 手股指期貨合約空單賬戶總金額：1 手股指期貨名義本金調(diào)倉規(guī)則：調(diào)倉時(shí)，對(duì)當(dāng)日所有可交易期貨合約的年化基差進(jìn)行計(jì)算，選擇年化基差貼水幅度最小的合約進(jìn)行開空倉，選擇年化基差貼水幅度最大的合約進(jìn)行開多倉。同一合約持有

14、 8 個(gè)交易日之后或該合約離到期剩余不足 2 日，才能進(jìn)行選擇新合約（排除剩余到期日不足N 日的期貨合約），每次選擇后，即使選擇結(jié)果為持有原合約不變，持有交易日 8 仍歸零重新計(jì)算。注：不考慮手續(xù)費(fèi)、沖擊成本以及期貨合約的不可無限細(xì)分性質(zhì)。、IC 對(duì)沖策略表現(xiàn)2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日，基于中證 500 股指期貨的期現(xiàn)對(duì)沖策略與跨期套利策略回測(cè)結(jié)果如下圖所示。圖表 13：中證 500 股指期期現(xiàn)對(duì)沖策略與跨期套利策略凈值走勢(shì)圖1.251.21.151.11.0510.950.90.852018-01-022019-01-022020-01-022021-01

15、-022022-01-02當(dāng)月連續(xù)對(duì)沖季月連續(xù)對(duì)沖最低貼水策略跨期套利策略資料來源：wind數(shù)據(jù)日期： 2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日?qǐng)D表 14：中證 500 股指期貨期現(xiàn)對(duì)沖策略與跨期套利策略對(duì)比指標(biāo)當(dāng)月連續(xù)對(duì)沖季月連續(xù)對(duì)沖最低貼水策略跨期套利策略年化收益-3.59-2.84-1.804.72波動(dòng)率1.922.422.372.44最大回撤-14.64-12.68-8.36-2.26凈值0.85800.88620.92671.2129年換手次數(shù)12415.5235.102022 年以來收益0.360.040.652.88資料來源：wind，數(shù)據(jù)日期：2018 年

16、 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日上表結(jié)果顯示，在回測(cè)所涉及區(qū)間內(nèi)，中證 500 股指期貨季月合約對(duì)沖效果要好于當(dāng)月合約，但 2022 年以來當(dāng)月連續(xù)對(duì)沖收益要更優(yōu)，而最低貼水策略則能持續(xù)在連續(xù)對(duì)沖策略的基礎(chǔ)上再起到優(yōu)化的效果，跨期套利策略表現(xiàn)仍突出，但需考慮策略本身換手率較高的風(fēng)險(xiǎn)。此外，本周基差貼水由于周二（3 月 15 日）指數(shù)的反彈而擴(kuò)大，此后又收斂至上周水平，當(dāng)月合約由于臨近到期基差波動(dòng)較大，其余策略仍表現(xiàn)穩(wěn)定。截止 3 月 18 日，最低貼水策略選擇的是 IC2209 合約，IC 跨期套利策略選擇 IC2209 合約空頭與 IC2204 合約多頭進(jìn)行對(duì)沖 。、IF

17、對(duì)沖策略表現(xiàn)2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日，基于滬深 300 股指期貨的期現(xiàn)對(duì)沖策略與跨期套利策略回測(cè)結(jié)果如下圖所示。圖表 15：滬深 300 股指期貨期現(xiàn)對(duì)沖策略與跨期套利策略凈值走勢(shì)圖1.231.181.131.081.030.980.932018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02當(dāng)月連續(xù)對(duì)沖季月連續(xù)對(duì)沖最低貼水策略跨期套利策略資料來源：wind數(shù)據(jù)日期： 2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日?qǐng)D表 16：滬深 300 股指期貨期現(xiàn)對(duì)沖策略與跨期套利策略對(duì)比指標(biāo)當(dāng)月連續(xù)對(duì)沖季月

18、連續(xù)對(duì)沖最低貼水策略跨期套利策略年化收益-2.16-1.25-0.473.79波動(dòng)率2.522.792.772.24最大回撤-9.86-7.59-5.71-1.98凈值0.91240.94870.98041.1684年換手次數(shù)12414.8033.902022 年以來收益-2.72-2.39-2.201.48資料來源：wind，數(shù)據(jù)日期：2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日上表結(jié)果顯示，在回測(cè)所涉及區(qū)間內(nèi)，滬深 300 股指期貨季月合約對(duì)沖效果要好于當(dāng)月合約，但由于本周五是當(dāng)月合約最后一個(gè)交易日，當(dāng)月合約基差波動(dòng)較大且收斂至零，因此導(dǎo)致當(dāng)月合約對(duì)沖策略表現(xiàn)差于季月合約

19、，此外最低貼水策略在連續(xù)對(duì)沖策略的基礎(chǔ)上再起到優(yōu)化的效果，跨期套利策略表現(xiàn)仍突出，但需考慮策略本身換手率較高的風(fēng)險(xiǎn)。截止 3 月 18 日，最低貼水策略選擇的是 IF2209 合約，IF 跨期套利策略選擇 IF2209合約空頭與 IF2204 合約多頭進(jìn)行對(duì)沖。、IH 對(duì)沖策略表現(xiàn)2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日，基于上證 50 股指期貨的期現(xiàn)對(duì)沖策略與跨期套利策略回測(cè)結(jié)果如下圖所示。圖表 17：上證 50 股指期貨期現(xiàn)對(duì)沖策略與跨期套利策略凈值走勢(shì)圖1.131.111.091.071.051.031.010.990.970.952018-01-022019-01

20、-022020-01-022021-01-022022-01-02當(dāng)月連續(xù)對(duì)沖季月連續(xù)對(duì)沖最低貼水策略跨期套利策略資料來源：wind數(shù)據(jù)日期：2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日?qǐng)D表 18：上證 50 股指期貨期現(xiàn)對(duì)沖策略與跨期套利策略對(duì)比指標(biāo)當(dāng)月連續(xù)對(duì)沖季月連續(xù)對(duì)沖最低貼水策略跨期套利策略年化收益-1.36-0.72-0.112.67波動(dòng)率2.302.742.692.46最大回撤-7.35-6.97-5.10-1.87凈值0.94420.97030.99561.1165年換手次數(shù)12415.7633.662022 年以來收益-2.49-2.35-1.931.89資料

21、來源：wind，數(shù)據(jù)日期：2018 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 18 日上表結(jié)果顯示，在回測(cè)所涉及區(qū)間內(nèi)，上證 50 股指期貨季月合約對(duì)沖效果要好于當(dāng)月合約，但本周由于近月合約到期，基差收斂至零，收斂幅度要高于其他月份，因此導(dǎo)致近月對(duì)沖成本較高，此外最低貼水策略在連續(xù)對(duì)沖策略的基礎(chǔ)上再起到優(yōu)化的效果，跨期套利策略表現(xiàn)仍突出，但需考慮策略本身換手率較高的風(fēng)險(xiǎn)。截止 3 月 18 日，最低貼水策略選擇的是 IH2209 合約，IH 跨期套利策略選擇 IH2209 合約空頭與 IH2204 合約多頭進(jìn)行對(duì)沖。綜上，我們發(fā)現(xiàn)三大指數(shù)對(duì)應(yīng)的期現(xiàn)對(duì)沖策略，在當(dāng)月合約到期時(shí)，當(dāng)月合約基差波動(dòng)

22、較大，且由于最后基差會(huì)收斂至零，因此當(dāng)月合約對(duì)沖策略表現(xiàn)不佳。此外，最低貼水策略和跨期套利策略表現(xiàn)仍突出且較為穩(wěn)定，但需考慮策略本身換手率較高的風(fēng)險(xiǎn)。三、基差收斂影響因素分析、影響基差變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素根據(jù)信達(dá)金工衍生品研究報(bào)告系列三股指期貨基差收斂研究與對(duì)沖優(yōu)化策略中所涉及的影響基差收斂的因素，我們認(rèn)為當(dāng)前合約的年化基差以及指數(shù)未來收益率會(huì)對(duì)基差未來 N 日收斂率產(chǎn)生影響，具體定義如下（取N=8），當(dāng)前年化基差=期貨價(jià)格-現(xiàn)貨價(jià)格期貨剩余到期日 %現(xiàn)貨價(jià)格360指數(shù)未來天收益率 =指數(shù)天后價(jià)格 指數(shù)當(dāng)前價(jià)格指數(shù)當(dāng)前價(jià)格 %日基差平均收斂率 =日后基差 當(dāng)前基差當(dāng)前指數(shù)價(jià)格 %、IC 基差變動(dòng)情況

23、分析2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 18 日，基于中證 500 股指期貨當(dāng)前合約基差因子與指數(shù)未來收益率因子貢獻(xiàn)度月均占比情況作出統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果如下表所示，圖表 19：中證 500 股指期貨基差因子與收益率因子對(duì)基差收斂月平均貢獻(xiàn)占比月份基差因子貢獻(xiàn)度收益率因子貢獻(xiàn)度季月合約 8 日基差收斂率7 月11.001.89-35.278 月14.534.96-7.619 月16.89-4.9032.5410 月12.49-0.05-14.6011 月10.802.444.9212 月8.99-0.5728.491 月3.00-5.15-4.832 月3.01-1.857.483

24、月4.31-6.16-12.87資料來源：wind，注：基差因子貢獻(xiàn)度=基差因子回歸系數(shù) x 當(dāng)前合約年化基差，收益率因子貢獻(xiàn)度=收益率因子回歸系數(shù) x 指數(shù)未來 8 日收益率數(shù)據(jù)日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 18 日我們發(fā)現(xiàn)，2021 年 7 月至 11 月，當(dāng)前合約的基差因子貢獻(xiàn)度相對(duì)收益率因子起到主導(dǎo)左右，此時(shí) IC 合約季月合約年化基差貼水處于較高位置，當(dāng)前基差因子驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致 IC 合約基差持續(xù)收斂，而到 2021 年 12 月之后，中證 500 指數(shù)發(fā)生較大幅度的下跌，一些場(chǎng)外衍生品，例如雪球類產(chǎn)品的對(duì)沖會(huì)造成選擇一定影響，當(dāng)指數(shù)發(fā)生大幅下跌時(shí)，雪球的對(duì)沖

25、需要持續(xù)大量買入股指期貨合約彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此導(dǎo)致此時(shí) IC 合約基差貼水持續(xù)收斂。近期 IC 合約基差貼水相對(duì)上周有所擴(kuò)大，此外指數(shù)波動(dòng)較大，收益率因子貢獻(xiàn)度逐漸增強(qiáng)，根據(jù)此前的研究結(jié)論，若市場(chǎng)持續(xù)弱勢(shì)行情，后續(xù)選擇對(duì)沖合約時(shí)應(yīng)盡量選擇遠(yuǎn)月合約。、IF 基差變動(dòng)情況分析2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 18 日，基于滬深 300 股指期貨當(dāng)前合約基差因子與指數(shù)未來收益率因子貢獻(xiàn)度月均占比情況作出統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果如下表所示，圖表 20：滬深 300 股指期貨基差因子與收益率因子對(duì)基差收斂月平均貢獻(xiàn)占比月份基差因子貢獻(xiàn)度收益率因子貢獻(xiàn)度季月合約 8 日基差收斂率7 月9.10-3.04-31.388 月19.210.1319.379 月11.78-0.4614.8910 月6.75-1.771.4811 月4.242.015.3412 月-0.59-1.285.411 月-1.62-4.90-1.112 月0.17-5.38-8.823 月7.35-6.00-18.00資料來源：wind，注：基差因子貢獻(xiàn)度=基差因子回歸系數(shù) x 當(dāng)前合約年化基差，收益率因子貢獻(xiàn)度=收益率因子回歸系數(shù) x 指數(shù)未來 8 日收益率數(shù)據(jù)日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 18 日我們發(fā)現(xiàn)，在 2021 年