分析管理層收購的原始動機(jī)

1、分析管理層收買的原始動機(jī)摘要：管理層收買(anageentBuy-ut,簡稱B)，又稱“經(jīng)理人融資收買，是指企業(yè)管理者利用借貸資本購置目的公司股份，改變目的公司的所有權(quán)構(gòu)造、控制權(quán)構(gòu)造和資產(chǎn)構(gòu)造，從而完成由單一的管理者向所有者和經(jīng)營者合一的身份轉(zhuǎn)變，從中獲取預(yù)期收益的收買方式。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克萊特(ikeright)于1980年發(fā)現(xiàn)了管理層收買現(xiàn)象，并對該現(xiàn)象進(jìn)展了標(biāo)準(zhǔn)的定義和分析，國外大量的實(shí)證研究也證明了管理層收買在降低代理本錢，解決內(nèi)部人控制和搭便車問題，完善公司治理構(gòu)造等方面起到了積極的作用，因此在歐美興旺國家迅速流行。近年來，管理層收買作為我國企業(yè)改革的重要途徑在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計中

2、也開場加以運(yùn)用。那么，是不是說管理層收買也能解決我國企業(yè)存在的經(jīng)營效率低下問題，這個問題應(yīng)該從分析管理層收買的原始動機(jī)入手。一、國外研究文獻(xiàn)綜述西方學(xué)者對管理層收買的動因問題進(jìn)展了深化的理論討論?？捎脕碚f明管理層收買價值所在的幾種典型的觀點(diǎn)是：價值創(chuàng)造理論、管理時機(jī)主義理論、節(jié)稅理論和企業(yè)家精神理論。價值創(chuàng)造理論的支持者認(rèn)為(Jensen,1986)，施行管理層收買的好處在于：(1)可以降低代理本錢，這主要是通過以下的途徑來實(shí)現(xiàn)的：第一，管理層收買實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的親和，管理者成為企業(yè)的所有者，管理者的報酬直接與企業(yè)的業(yè)績掛鉤，這促使他們致力于創(chuàng)新，挖掘企業(yè)潛力，進(jìn)展長期效益的改革，從而激

3、發(fā)了管理者的積極性和潛能；第二，股權(quán)的相對集中，使監(jiān)視更為有效，而且有利于解決投資者搭便車的問題。當(dāng)控制權(quán)集中在少數(shù)投資者手中時，由于占有企業(yè)的大局部利益，他們比控制權(quán)分散在很多的投資者手中時更容易采取一致的行動，繼而有動力去搜集有關(guān)企業(yè)的信息和監(jiān)視經(jīng)理。在某些情況下，大股東還有足夠多的投票權(quán)對經(jīng)理施加壓力甚至通過收買和代理人爭奪戰(zhàn)來罷免經(jīng)理，也就是說，大股東是通過共同利益最大化和對企業(yè)資產(chǎn)的充分控制來解決代理問題的。(2)許多公眾持股公司有大量的自由現(xiàn)金流量，但是，這些公司的管理層卻不能對新工程進(jìn)展明智的投資。因此，當(dāng)一個公司被管理層收買之后，隨之而來的高額負(fù)債會使既是所有者又是經(jīng)營者的公司

4、管理層對其投資戰(zhàn)略做出更加科學(xué)的評價，這樣會降低投資風(fēng)險或者進(jìn)步投資的收益程度，同時會讓股東和債權(quán)人關(guān)注其現(xiàn)金的產(chǎn)生及流向。(3)更特殊的是，管理層收買之后，在資產(chǎn)的管理方面也會發(fā)生一些主要的變化。比方：將企業(yè)的外圍業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓，同時對現(xiàn)存的核心業(yè)務(wù)通過有效的本錢縮減和現(xiàn)金管理來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營效率的進(jìn)步。對價值創(chuàng)造理論的主要批評是這種交易中所產(chǎn)生的溢價對管理團(tuán)隊(duì)來說數(shù)額實(shí)在太大并難于彌補(bǔ)。要創(chuàng)造這樣大的價值，收買前后同樣的管理層必須變革管理方式和經(jīng)營戰(zhàn)略，并要很快使之行之有效這在疑心者看來根本是不可能的。管理時機(jī)主義理論建立在管理層和公眾持股者信息不對稱的根底之上。它認(rèn)為管理層購置公司的控制權(quán)是

5、由于他們擁有的更多的信息，這意味著公司的價值被外部投資者嚴(yán)重的低估了，在這種動機(jī)的驅(qū)使之下，只要收買支付的費(fèi)用小于購置價格和公司內(nèi)在價值之間的差額，管理團(tuán)隊(duì)的收益就是正的，支付的費(fèi)用在目的公司私有化一段時間之后通過再次上市而得到補(bǔ)償。對于管理時機(jī)主義理論的批評主要在于它的可信性，因?yàn)檫@種理論最根本的假定是由于缺少對關(guān)鍵性的信息的披露而導(dǎo)致在收買前對公司價值的低估的說法是站不住腳的。此外，許多因素限制了管理層和其他的投資者排他性地從對公司價值低估中獲得重大收益的可能性。比方：來自于其他的競價者的競爭將迫使管理層在收買中支付與公司私有化價值相等的費(fèi)用。可見，管理時機(jī)主義與價值創(chuàng)造理論之間是存在本質(zhì)

6、的區(qū)別：管理時機(jī)主義強(qiáng)調(diào)管理層對關(guān)鍵信息的控制和在收買完成后又公開上市的戰(zhàn)略；而價值創(chuàng)造理論那么認(rèn)為收益的主要來源是管理者的介入。LenstEin(1985)完善了節(jié)稅理論。此觀點(diǎn)認(rèn)為：盡管管理層收買可以進(jìn)步消費(fèi)力或者存在管理時機(jī)主義的觀點(diǎn)有一定的合理性，但是，稅收節(jié)約才是管理層收買的真正驅(qū)動力。在收買的過程中，管理層一般很難用自有資金支付收買費(fèi)用，必須借助于大量的負(fù)債，為高額負(fù)債所支付的利息可以在稅前扣除，使公司獲得了實(shí)實(shí)在在的稅收利益，從而轉(zhuǎn)換成一筆相當(dāng)客觀的現(xiàn)金流入。這筆稅收節(jié)約可以累積到先前為收買所支付費(fèi)用的一個相當(dāng)大的比例。以上三種解釋是典型的，在特定的交易中，它們可能會同時起作用。

7、與諸多的基于代理理論和產(chǎn)權(quán)理論的解釋不同，企業(yè)家精神理論認(rèn)為管理者一旦不能獲得與其沉默性知識奉獻(xiàn)相對應(yīng)的報酬時，或者不能獲得與其技術(shù)創(chuàng)新相對應(yīng)的補(bǔ)償時，他們就會采取管理層收買這一手段使企業(yè)私有化。沉默性知識或者竅門所引起的不對稱和代理理論中的信息不對稱有著本質(zhì)的不同，后者是隱藏了獨(dú)占性信息，而前者的信息是企業(yè)家自己也難以描繪的，所以就無法通過勞動力市場以有形的契約來計量，這也有力地促使他發(fā)揮企業(yè)家才能，使企業(yè)家精神不僅表達(dá)在收買之前和之中，而且在收買后由于成為風(fēng)險承當(dāng)者，所以是理所當(dāng)然的熊彼特租金占有者。二、管理層收買實(shí)證研究的結(jié)果比擬國外大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：管理層收買使目的公司的財務(wù)特征更加

8、優(yōu)化，企業(yè)績效更加突出。aupin(1987)和Singh(1990)的實(shí)證研究結(jié)果都說明，與同行業(yè)的其他企業(yè)相比，施行B的公司有更高的銷售現(xiàn)金流和更低的應(yīng)收賬款；Kaplan(1988)系統(tǒng)地比擬了收買完成前后企業(yè)的盈余分布，發(fā)現(xiàn)收買后企業(yè)持股者的收益明顯高于收買前企業(yè)股東的收益程度；DeAngel和Rie(1984)發(fā)現(xiàn)股票市場對管理層收買有非常好的反響，2個月出現(xiàn)304的非正?；貓蟆９芾韺邮召I在我國應(yīng)用的實(shí)際情況又是怎樣的呢?我們利用凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)這三個重要指標(biāo)對19992002年間施行B的16家上市公司在施行B前后幾年的業(yè)績變化的平均程度進(jìn)展了考察，發(fā)現(xiàn)施行B當(dāng)年到

9、施行后第一年，凈資產(chǎn)收益率下降的有9家，每股收益下降的有7家，而每股凈資產(chǎn)上升的有15家，平均凈資產(chǎn)收益率從收買前三年的1419下降到149，平均每股收益從收買前的041下降到006，平均每股凈資產(chǎn)略有上升，從收買前三年的285上升到334。邵尚林(2022)經(jīng)過研究也得出了類似的結(jié)論：進(jìn)展B的公司與未進(jìn)展B的公司績效以及進(jìn)展B的公司在收買前的績效與收買后的績效都不存在顯著差異。鮮明的比照至少說明了在國外B施行過程中出現(xiàn)的企業(yè)管理效率進(jìn)步、企業(yè)治理狀況得到改善、股東的收益程度和企業(yè)盈利得到進(jìn)步等效應(yīng)并沒有出現(xiàn)。三、我國B存在宏大的財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)所謂財富轉(zhuǎn)移，是指交易中支付收買對價的過程也就是財富

10、從其他利益相關(guān)者，包括債權(quán)人、優(yōu)先股股東、公司雇員以及政府向收買股東的轉(zhuǎn)移過程。提出這個命題，并不是說在國外的B就不存在財富轉(zhuǎn)移的因素，但在國外，財富轉(zhuǎn)移并不構(gòu)成股東收益的主要來源。而且由于我國公司的B，大多是在國有股尋求退出，國有股向自然人持股變化的情況下發(fā)生的，財富的轉(zhuǎn)移也自然是國有資產(chǎn)向民營資本的轉(zhuǎn)移。標(biāo)準(zhǔn)意義上的管理層收買是一種市場行為，收買價格確實(shí)定是供需雙方在市場條件的制約下討價還價的結(jié)果。但是在我國，證券市場最多只能算是次強(qiáng)勢有效市場，股票交易價格不能完全反映公司的內(nèi)在價值；況且，我國上市公司普遍存在的內(nèi)部人控制和所有者缺位的問題，上市公司的管理層極有可能進(jìn)展“雙方代理或者通過尋

11、租的方式同國有股股東串謀，這樣收買價格可能會被收買者所控制，很難形成公平合理的收買定價?？梢宰鳛锽對象的公司必然是內(nèi)在價值大于收買價格的公司，這里所講的內(nèi)在價值必然包含所有企業(yè)開展的正向因素。假如不考慮通貨膨脹的影響，每股凈資產(chǎn)可以作為目的公司內(nèi)在價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)。從現(xiàn)有的上市公司管理層收買案例來看，大局部的收買價格低于每股凈資產(chǎn)。比方：“深圳方大每股凈資產(chǎn)345元，兩次收買價格328元和308元；特變電工低的更離譜，每股凈資產(chǎn)338元，三家股東收買價高的31元，低的只有124元，此外，還有洞庭水殖、佛塑股份、宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)等的收買價格均低于每股凈資產(chǎn)。當(dāng)然，收買價格并不必然要求高于每股凈資產(chǎn)，問題的

12、關(guān)鍵在于沒有引入市場化機(jī)制，價格形成缺乏競爭性，很難反響其定價就是平衡價格。管理層本身在企業(yè)控制上占優(yōu)勢，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價值，進(jìn)而降低交易價格，損害利益相關(guān)者的利益，最終通過出售股票套現(xiàn)、收買后高額的分紅和派現(xiàn)等方式實(shí)現(xiàn)財富從目的公司到收買者的轉(zhuǎn)移。四、我國管理層收買的政策劃因雖然管理層收買在我國的施行效果并不像國外那樣好，同時導(dǎo)致了財富向收買者的集中，且這種私有化更多的是一種投機(jī)的過程，但種種弊端也掩蓋不了我國現(xiàn)階段對管理層收買本身作為一種制度安排的客觀需求，表現(xiàn)為國家為明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、國有股減持和施行有效鼓勵的制度需求：(一)明晰產(chǎn)權(quán)的必要性在于降低交易費(fèi)用，并通過對剩余控制權(quán)

13、和剩余索取權(quán)的明確配置到達(dá)有效監(jiān)視和鼓勵的目的。長期以來，國家是惟一的所有者，政府代表國家對企業(yè)行使所有權(quán)和控制權(quán)。由于理論中沒有對政府行使所有權(quán)的界限進(jìn)展有效標(biāo)準(zhǔn)，國有企業(yè)長期以來存在產(chǎn)權(quán)邊界模糊、產(chǎn)權(quán)界定不清、產(chǎn)權(quán)約束弱化的現(xiàn)象，并直接導(dǎo)致了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)不分、監(jiān)視約束機(jī)制弱化的治理狀況。在這種公司治理構(gòu)造不健全的情況下，企業(yè)經(jīng)營和運(yùn)行具有明顯的超經(jīng)濟(jì)特征，特別是在國家?guī)缀醭挟?dāng)無限責(zé)任的情況下，公司無倒閉之虞，風(fēng)險意識淡化更是在所難免。(二)中國證券市場開展十多年來，由于國有股“一股獨(dú)大的歷史問題造成了上市公司治理構(gòu)造不完善，最明顯的反響就是由于所有者缺位直接導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制和“搭便車問

14、題。B方式可以較好地解決國有資本退出和國有企業(yè)所有者缺位問題，消除或減弱了由此帶來的一系列不良影響。另外，國有企業(yè)改革不斷深化，國有企業(yè)“抓大放斜戰(zhàn)略逐步施行，而施行B可以改善企業(yè)公司治理構(gòu)造，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，解決了過去國有股“一股獨(dú)大的現(xiàn)象，在股權(quán)構(gòu)造上實(shí)現(xiàn)相對的平衡。(三)在公司所有權(quán)構(gòu)造不完善的情況下，任何管理層鼓勵制度都會被扭曲。對于我國國有企業(yè)而言，由于所有者缺位，國有股股東要么缺乏推動國有企業(yè)施行管理層鼓勵制度的熱情，要么因?yàn)閲泄蓶|代表也屬于管理鼓勵的對象而出現(xiàn)國有股股東代表與國有企業(yè)經(jīng)理層勾結(jié)的情況，于是管理層利益的實(shí)現(xiàn)就并不以股東利益實(shí)現(xiàn)為前提。從20世紀(jì)80年代的承包責(zé)任制

15、到90年代的年薪制，理論證明其施行效果都未到達(dá)理想的效果。許小年(2000)在對中國上市公司的所有制構(gòu)造與公司治理進(jìn)展深化研究后得出結(jié)論：中國上市公司的所有制構(gòu)造與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系，但是國家股份額那么與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這就從側(cè)面說明了國有股退出市場的重要性和必要性。而同時民間資本又有這方面的需求，于是通過借助管理層收買這個工具就能比擬順利地完成這一交易。對我國國有企業(yè)而言，管理層收買可能是一個一舉兩得的有效選擇，它既涉及到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)變革，也涉及到對管理者的鼓勵和約束。另外，管理層收買在我國還有另一層的意義，它是對企業(yè)家人力資本的尊重。在整個20世紀(jì)80年代乃至90年代初，由于經(jīng)理市

16、場根本不存在，固定工資制度下的收入補(bǔ)償極低，管理層的人力資本投入明顯被套牢，即在這類企業(yè)都缺乏對企業(yè)家投資的補(bǔ)償機(jī)制而使他們認(rèn)為其奉獻(xiàn)與收益嚴(yán)重不相稱，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的開展動力缺乏。對于這樣的企業(yè)，迫切需要重新設(shè)計一個合同來彌補(bǔ)其原始合約的缺陷，而管理層收買就是重建合約的一種備選方式。五、財富轉(zhuǎn)移：民營資本最后的盛宴嗎時機(jī)主義的驅(qū)動使管理層極有可能對公司的會計政策和會計估計做出變更，最終讓公司的利潤到達(dá)一個自己需要的程度。在信息不完備的環(huán)境中，人們往往很難對利潤的操縱程度做出準(zhǔn)確的估計，從而無法回避在收買過程中摻雜的道德風(fēng)險，更何況在前面已經(jīng)闡述過的價格形成機(jī)制的非市場化所帶來的種種缺陷；再者，

17、從法規(guī)的層面來看，或許正是?上市公司收買管理方法?對協(xié)議收買價格的形成并無明確規(guī)定，而對要約收買的價格確定那么較為嚴(yán)格，比方收買非流通股的價格不得低于每股凈資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司不約而同地躲避了30的要約收買線而采取協(xié)議收買非流通股的方式獲得對目的公司的相對控制權(quán)，這樣形成的收買價格對收買方而言當(dāng)然是最理想的。而我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，B的賣方是國家政府，買方是企業(yè)的管理者。他們之間本來就存在千絲萬縷的關(guān)系，其收買行為的效用函數(shù)肯定是不同的，這就很難杜絕暗箱操作，也就難以確保收買價格的公正性，B很有可能成為管理者瓜分國有資產(chǎn)的最后一次盛宴。在市場競爭機(jī)制不完善而法規(guī)又無力觸及或者標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)的情況下，管理者將“盜竊自己控制的企業(yè)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己的賬戶中而不是開展消費(fèi)，因?yàn)樵谵D(zhuǎn)型國家對于管理者而言采取掠奪也許是比在收買后通過削減本錢，改變市場戰(zhàn)略以進(jìn)步其利益的更好的方法。六、完畢語通過以上的分析我們可以看出：管理層收買使國家產(chǎn)權(quán)改革的迫切愿望契合了管理者轉(zhuǎn)移他們所控制的企業(yè)的財產(chǎn)的利己動機(jī)，最終導(dǎo)致了收買過程中的短視行為。管理層收買作為一種創(chuàng)新的制度安排，在我國企業(yè)改革中確實(shí)對其有所需求，但這并不意味著它就是解決企業(yè)困境的靈丹妙藥，因?yàn)槠淞夹赃\(yùn)行是建立在相應(yīng)的制度環(huán)境根底