中國(guó)食品飲料行業(yè)22年下半年展望

1、重點(diǎn)圖表 圖表1：中國(guó)乳制品人均消費(fèi)依然落后于發(fā)達(dá)國(guó)家 圖表2：原奶價(jià)格穩(wěn)定于歷史高位千克/年68.059.431.330.621.480706050403020100美國(guó)歐洲日本韓國(guó)中國(guó)人民幣/千克原奶5.04.54.03.53.02.52.01.509年11月10年11月11年11月12年11月13年11月14年11月15年11月16年11月17年11月18年11月19年11月20年11月21年11月1.0資料來(lái)源: 歐睿、（香港）資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港） 圖表3：蒙牛營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速對(duì)比 圖表4：康師傅 vs 統(tǒng)一凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)yoy50%40%30%20%10%0%-10%-20%-9.

2、4%22.1%15.9%17.1%14.4%14.3%10.6%11.8%12.4%42.6%百萬(wàn)人民幣6,0005,0004,0003,0002,0001,000-FY20FY21FY22EFY23EFY24E營(yíng)收同比增長(zhǎng)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)FY19FY20FY21FY22EFY23EFY24E康師傅凈利潤(rùn)統(tǒng)一凈利潤(rùn)資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè) 圖表5：棕櫚油價(jià)格自20年上半年開(kāi)始一路上漲 圖表6：PET塑料價(jià)格自2021年年初一路上漲人民幣 / 噸棕櫚油價(jià)格18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000

3、08年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月22年5月-人民幣 / 噸PET 塑料價(jià)格16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008年9月09年9月10年9月11年9月12年9月13年9月14年9月15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年9月21年9月-資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港）資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港）新冠封控措施對(duì)子行業(yè)有不同的影響3月份的新冠疫情反彈（持續(xù)到5月底）對(duì)食品飲料公司的影響各不相同?？偟膩?lái)說(shuō)，除了一些較小的物流瓶頸外，乳

4、制品的銷(xiāo)量受疫情封控的影響較小，因?yàn)槿橹破繁徽J(rèn)為是生活必需品，并且通常居家消費(fèi)。雖然超市無(wú)法開(kāi)門(mén)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道的銷(xiāo)售彌補(bǔ)了這部分銷(xiāo)售。方便面也被認(rèn)為是必需品，在封控期間，在上海等受疫情影響的地區(qū)，方便面的銷(xiāo)量實(shí)際上有所增加。由于消費(fèi)者在家工作，不能外出就餐，方便面的銷(xiāo)量大幅增加。即飲飲料受到新冠疫情封控措施的負(fù)面影響，因?yàn)橄M(fèi)者傾向于減少在家消費(fèi)小包裝飲料產(chǎn)品。較大的包裝水（如5公升瓶裝）銷(xiāo)售良好，因?yàn)橄M(fèi)者使用瓶裝水在家烹飪和消費(fèi)。在新冠疫情封控期間，啤酒可能是受影響最大的飲料，餐館、酒吧和其他夜生活場(chǎng)所都關(guān)閉。這些場(chǎng)所是高端啤酒的主要分銷(xiāo)渠道，因此我們可以預(yù)計(jì)，高端啤酒的銷(xiāo)量將在22年二季

5、度下降。雖然如此，我們的渠道調(diào)研顯示，由于被迫待在家里的消費(fèi)者在家里消費(fèi)啤酒，低端啤酒的銷(xiāo)量有所增加。因此，啤酒廠的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)向低端產(chǎn)品傾斜可能會(huì)對(duì)毛利率造成壓力。我們預(yù)計(jì)，餐飲公司的營(yíng)收將從新冠封控中反彈，這也會(huì)是投資者在22年下半年的主要關(guān)注點(diǎn)。此后，利潤(rùn)率仍將是投資者在下半年關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)橐恍╆P(guān)鍵原材料價(jià)格可能在下半年繼續(xù)上漲。那些在成本上升的情況下仍能通過(guò)提價(jià)和提升高端產(chǎn)品銷(xiāo)售占比來(lái)最好地管理利潤(rùn)率的公司會(huì)比其他公司表現(xiàn)更好。由于供應(yīng)鏈的影響，成本可能會(huì)繼續(xù)走高如我們所預(yù)期的一樣，許多用于食品和飲料行業(yè)的原材料價(jià)格在22年上半年仍處于高水平。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，在22年上半年，棕櫚油、

6、PET和瓦楞紙（方便面和飲料的關(guān)鍵原料）的平均價(jià)格分別同比上漲30.8%、20.0%和-7.7%。22年上半年至今，其他原材料，如大麥和鋁（啤酒的關(guān)鍵原料）也分別平均同比增長(zhǎng)26.4%和-4.9%。相比，原奶成本平均同比下降4.7%。我們注意到，在22年下半年，原材料價(jià)格漲幅最大的是大宗商品或與大宗商品相關(guān)的。對(duì)于食用油來(lái)說(shuō)，由于供應(yīng)方面的問(wèn)題，比如農(nóng)作物收成低和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)（烏克蘭是食用油的主要出口國(guó)），近年來(lái)成本一直在增加。同樣，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)也提高了大麥的價(jià)格（烏克蘭和俄羅斯是主要的大麥出口國(guó)）。對(duì)俄羅斯石油的制裁導(dǎo)致了全球油價(jià)的上漲，這反過(guò)來(lái)又導(dǎo)致了PET價(jià)格的上漲。鑒于這種情況，我們預(yù)計(jì)，總體

7、而言，原材料成本可能會(huì)在22年下半年保持在高位，這取決于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)是否會(huì)得到解決。 圖表 7: 棕櫚油價(jià)格已從六月以來(lái)的高點(diǎn)回落 圖表 8: 糖價(jià)同比基本持平人民幣 / 噸棕櫚油價(jià)格18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月22年5月-人民幣糖價(jià)/500g14.012.010.08.06.04.02.008年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月

8、18年5月19年5月20年5月21年5月22年5月-資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港）資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港） 圖表 9: 塑料價(jià)格自2021年開(kāi)始反彈 圖表 10: 包裝紙價(jià)格自20年上半年以來(lái)一直在上漲人民幣 / 噸PET 塑料價(jià)格16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008年9月09年9月10年9月11年9月12年9月13年9月14年9月15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年9月21年9月-人民幣/噸瓦楞紙價(jià)格7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港）資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香

9、港） 圖表 11: 大麥價(jià)格高位企穩(wěn) 圖表 12: 大麥價(jià)格增速放緩人民幣/噸大麥3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000同比大麥價(jià)格40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0% 資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港）資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港） 圖表 13: 鋁價(jià)在高位企穩(wěn) 圖表 14: 鋁價(jià)同比增速放緩人民幣/噸鋁價(jià)25,00020,00015,00010,0005,0000YoY鋁價(jià)80%60%40%20%0%-20%-40% 資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港）資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港）原奶價(jià)格在22年上半年平均下降了4.7%。我們認(rèn)為，中國(guó)

10、原奶的供需已經(jīng)達(dá)到平衡。然而，我們注意到，許多牧場(chǎng)的上游原料（如玉米和大豆）成本已經(jīng)增加，因此，牧場(chǎng)可能希望將這些增加的成本轉(zhuǎn)嫁給蒙牛等下游乳品加工企業(yè)。我們注意到，牧場(chǎng)似乎不太希望先提高運(yùn)營(yíng)效率來(lái)抵消對(duì)利潤(rùn)率的負(fù)面影響，然后才試圖提高價(jià)格。 圖表 15: 原奶價(jià)格高位企穩(wěn) 圖表 16: 原奶價(jià)格同比回落人民幣/千克原奶原奶同比增速5.030%4.54.020%3.510%3.00%2.52.0-10%1.5-20%09年11月10年11月11年11月12年11月13年11月14年11月15年11月16年11月17年11月18年11月19年11月20年11月21年11月1.0-30%資料來(lái)源:

11、 萬(wàn)得、（香港）資料來(lái)源: 萬(wàn)得、（香港）一些產(chǎn)品將能夠在22年下半年提價(jià)，但其他產(chǎn)品可能無(wú)法提價(jià)為了緩解原材料成本的不斷上漲，企業(yè)提高了產(chǎn)品價(jià)格（包括零售和出廠價(jià)），取得了不同程度的成功。我們將公司提價(jià)能力的差異歸因于該子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)水平和需求的價(jià)格彈性。由于高級(jí)啤酒提價(jià)相對(duì)缺乏需求彈性，所以像啤酒這樣的產(chǎn)品能夠提價(jià)。也就是說(shuō)，飲料和零食等其他產(chǎn)品由于市場(chǎng)集中度低而無(wú)法提價(jià)，而且產(chǎn)品對(duì)價(jià)格相對(duì)具有需求彈性。此外，啤酒廠的市場(chǎng)集中度相對(duì)較高(前5大酒廠占銷(xiāo)售額的近70%)。也就是說(shuō)，飲料、零食等其他產(chǎn)品由于市場(chǎng)集中度較低，且產(chǎn)品對(duì)價(jià)格相對(duì)具有需求彈性，所以一直無(wú)法提價(jià)。我們預(yù)計(jì)，能夠在21財(cái)年提

12、價(jià)的產(chǎn)品在22年下半年會(huì)有更多提價(jià)，特別是如果原材料成本繼續(xù)增加。以高端化來(lái)提高利潤(rùn)率雖然價(jià)格上漲有助于抵消原材料成本上升的影響，但價(jià)格上漲幅度（通常在10%至20%以下）并不能完全抵消原材料成本的上升。公司執(zhí)行高端化戰(zhàn)略。通過(guò)銷(xiāo)售零售價(jià)格高達(dá)大眾市場(chǎng)產(chǎn)品5倍的高端產(chǎn)品，提升高端產(chǎn)品銷(xiāo)售占比從而拉升提高整體均價(jià)和利潤(rùn)率。 圖表 17: 華潤(rùn)啤酒主要利潤(rùn)率預(yù)測(cè) 圖表 18: 百威啤酒主要利潤(rùn)率預(yù)測(cè)40%36.8%38.4%53.3%52.0%35%50%30%40%25%20%16.9%18.2%30%20.9%45%39.2%39.1%40.4%60%53.9%55.3%56.8%15%10.

13、2%13.5%20%16.3%20.4%22.4%23.9%10%5%6.8%6.7%4.0%10.0%11.9%12.8%10%0%13.7%9.2%14.0%15.4%16.6%0%FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率凈利潤(rùn)率資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè) 圖表 19: 蒙牛主要利潤(rùn)率預(yù)測(cè) 圖表 20: 康師傅主要利潤(rùn)率預(yù)測(cè)40.0%37.6%37.7%36.7%37.0%37.2%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%40.0%10.0

14、%5.0%6.3%4.6%5.5%6.0%6.2%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%31.9%33.2%30.4%30.2%28.3%9.0%10.0%8.0%7.2%7.9%0.0%5.2%4.2%5.7%6.0%6.4%0.0%5.4%6.0%5.1%4.7%5.1%FY19FY20FY21FY22EFY23E GPM OPM NPMFY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率凈利潤(rùn)率資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè) 圖表 21: 統(tǒng)一主要利潤(rùn)率預(yù)測(cè) 圖表 22:達(dá)利主要利潤(rùn)率預(yù)測(cè)40.0%35.0%30

15、.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%36.0%35.4%32.6%28.9%29.7%8.2%9.3%7.6%6.9%6.8%6.2%7.1%5.9%5.5%5.4%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%39.7%39.3%36.6%35.1%35.7%24.1%24.4%18.0%18.4%22.8%20.4%21.0%16.7%15.0%15.5%FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率凈利潤(rùn)率FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率凈利潤(rùn)率資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香

16、港）預(yù)測(cè)資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)華潤(rùn)啤酒 - 關(guān)注22年下半年提價(jià)高端啤酒是受到新冠疫情封控措施影響最大的產(chǎn)品。華潤(rùn)啤酒的銷(xiāo)量在4月份同比下降超過(guò)10%，但在5月份有所好轉(zhuǎn)。 5月最后兩周的銷(xiāo)量有所回升，隨著下游餐廳、酒吧和夜生活場(chǎng)所補(bǔ)充庫(kù)存，銷(xiāo)量可能有所增加。我們預(yù)計(jì)，6月份應(yīng) 該也會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)。總體而言，22財(cái)年前5個(gè)月，次高端及以上啤酒的銷(xiāo)量仍同比增長(zhǎng)雙位數(shù)百分點(diǎn)，可能低于22財(cái)年20%-25%的同比增長(zhǎng)目標(biāo)。由于當(dāng)前新冠疫情的不確定性，華潤(rùn)啤酒并無(wú)評(píng)論其22財(cái)年的指引，但鑒于新冠封控措施在關(guān)鍵的夏季旺季之前放松，而且4月通常不是啤酒銷(xiāo)量較高的月份，22財(cái)年的總體銷(xiāo)售目標(biāo)仍有可能

17、實(shí)現(xiàn)。盡管如此，炎熱的夏季也將帶動(dòng)啤酒銷(xiāo)量，對(duì)啤酒流水起到至關(guān)重要的作用。盡管到目前為止，大麥、鋁和包裝材料等原材料的價(jià)格在22財(cái)年有所上漲，但華潤(rùn)啤酒能夠保持其與21財(cái)年類(lèi)似的毛利率。這是由于持續(xù)的高端化和21年下半年提價(jià)。華潤(rùn)啤酒表示，它打算將所有原材料成本的增加轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。因此，我們應(yīng)該預(yù)計(jì)22年下半年還會(huì)有一次提價(jià)。22財(cái)年前4個(gè)月的總體均價(jià)同比增長(zhǎng)了高單位數(shù)百分點(diǎn)，5月份也有類(lèi)似的趨勢(shì)。華潤(rùn)啤酒預(yù)計(jì)全年毛利率至少同比持平，并計(jì)劃保持廣告和贊助費(fèi)用同比持平，這可能意味著廣告和贊助費(fèi)用率會(huì)下降，表明22財(cái)年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可能會(huì)擴(kuò)張。我們預(yù)測(cè)，華潤(rùn)啤酒在22財(cái)年的營(yíng)收將同比增長(zhǎng)7%。我們預(yù)計(jì)

18、，毛利率同比收縮0.1個(gè)百分點(diǎn)至39.1%，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比擴(kuò)張16.9個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)，華潤(rùn)啤酒的22財(cái)年調(diào)整后攤薄每股盈利同比增加29.8%。我們維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們的目標(biāo)價(jià)正在審視中。圖表 23: 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)單位: 百萬(wàn)人民幣22 年上半年同比22 年下半年同比22 財(cái)年同比營(yíng)收21,1137.5%14,7167.0%35,8297.3%息稅折舊前利潤(rùn)8,8256.3%5,1768.5%14,0027.1%息稅折舊前利潤(rùn)率41.8%-0.5ppt35.2%0.5ppt39.1%-0.1ppt經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5,16921.2%883275.9%6,05234.5%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率24.5%2.8

19、ppt6.0%4.3ppt16.9%3.4ppt歸母凈利潤(rùn)3,64620.2%626111.4%4,27228.3%歸母凈利潤(rùn)率17.3%1.8ppt4.3%2.1ppt11.9%2.0ppt攤薄每股收益1.1220.2%0.19111.4%1.3228.3%資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)百威亞太 - 更多地依賴(lài)于新冠封控措施放松高端啤酒是受新冠封控措施影響最大的產(chǎn)品。由于百威亞太仍然是高端啤酒的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，所以它受新冠封控措施影響最大。百威亞太22年一季度整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.5%至16.32億美元，而亞太西部（主要是中國(guó)和印度）的22年一季度營(yíng)收同比下降0.2%。銷(xiāo)量同比下降3.8%，但

20、被高端化帶來(lái)的均價(jià)同比增長(zhǎng)3.7%所抵消。我們猜測(cè)，大部分的銷(xiāo)量降幅來(lái)自中國(guó)。我們猜測(cè)，4月份中國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)量應(yīng)該下降得更多，然后隨著下游餐廳、酒吧和夜生活場(chǎng)所的補(bǔ)貨，5月份下半月會(huì)有所回升。我們預(yù)計(jì)，6月份應(yīng)該也會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)。鑒于新冠封控的放松發(fā)生在關(guān)鍵的夏季旺季之前，而4月通常不是啤酒銷(xiāo)量高的月份，銷(xiāo)售應(yīng)該會(huì)在22年下半年反彈。此外，我們注意到，韓國(guó)等其他國(guó)家似乎已完全開(kāi)放，這也應(yīng)有利于百威亞太。該公司22年一季度的毛利率同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至51.0%，考慮到鋁和大麥等大宗商品價(jià)格的上漲，這是值得稱(chēng)贊的，該公司將其歸因于持續(xù)的產(chǎn)品高端化、積極的成本對(duì)沖和成本效率的提高。百威亞太于4月份還將

21、中國(guó)各地產(chǎn)品的價(jià)格 同比上調(diào)了中單位數(shù)百分點(diǎn)，這應(yīng)該也有助于抵消部分漲價(jià)。我們預(yù)測(cè)，百威亞太的營(yíng)收將在22財(cái)年同比增長(zhǎng)11%。我們預(yù)計(jì)，毛利率同比增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)至55.3%，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)2.0個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)，百威亞太22財(cái)年調(diào)整后的攤薄每股盈利同比增長(zhǎng)22.6%。我們維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們的目標(biāo)價(jià)是27.9港元。圖表 24: 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)單位: 百萬(wàn)美元22 年上半年同比22 年下半年同比22 財(cái)年同比營(yíng)收3,92112.8%3,6199.3%7,54011.1%亞太西部2,669-7.3%3,27622.0%6,18211.1%銷(xiāo)量 (十萬(wàn)公升)35,121-13.8%41,

22、75314.4%78,7782.0%單價(jià) (美元/L)0.767.5%0.786.7%0.788.9%亞太東部6214.3%72015.0%1,35811.1%銷(xiāo)量 (十萬(wàn)公升)4,940-3.7%6,0219.5%11,3606.9%單價(jià) (美元/L)1.268.2%1.205.1%1.204.0%毛利2,17215.7%1,99512.1%4,16713.9%毛利率55.4%1.4ppt55.1%1.4ppt55.3%1.4ppt調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)97022.1%76621.2%1,73621.7%調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率24.7%1.9ppt21.2%2.1ppt23.0%2.0ppt歸母凈利潤(rùn)62

23、023.2%54421.8%1,16422.6%凈利潤(rùn)率15.8%1.3ppt15.0%1.5ppt15.4%1.4ppt攤薄每股收益0.0523.3%0.0421.9%0.0922.6%資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)蒙牛 - 原奶成本下降，利潤(rùn)率可能擴(kuò)大在我們覆蓋的食品飲料企業(yè)，我們認(rèn)為，蒙牛在擴(kuò)大毛利率方面最有潛力。我們已經(jīng)看到原奶的價(jià)格在22年上半年（到目前為止）同比平均下降了4.7%。雖然我們預(yù)計(jì)原奶價(jià)格在22財(cái)年仍將保持相對(duì)高的水平，但我們預(yù)計(jì)22財(cái)年下半年也會(huì)出現(xiàn)低單位數(shù)百分點(diǎn)的下降趨勢(shì)。雖然蒙牛的產(chǎn)品價(jià)格可能會(huì)偶爾上漲，但我們預(yù)計(jì)，蒙牛將繼續(xù)通過(guò)高端化來(lái)提升高端產(chǎn)品銷(xiāo)售占比，

24、這應(yīng)該是提高均價(jià)和利潤(rùn)率的更大驅(qū)動(dòng)力。我們的渠道調(diào)研顯示，像特侖蘇這種較高端產(chǎn)品銷(xiāo)售良好，支持了這個(gè)主題。我們還預(yù)計(jì)蒙牛在給經(jīng)銷(xiāo)商的推廣預(yù)算方面保持紀(jì)律，以控制的利潤(rùn)率。我們預(yù)測(cè)，蒙牛在22財(cái)年的營(yíng)收將同比增長(zhǎng)12%。我們預(yù)計(jì)，通過(guò)更好的成本控制，毛利率同比將提高0.3個(gè)百分點(diǎn)至 37.0%，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)，蒙牛22財(cái)年攤薄后的每股盈利將同比增長(zhǎng)17%。我們維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)47.9港元。圖表 25: 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)單位: 百萬(wàn)人民幣22 年上半年同比22 年下半年同比22 財(cái)年同比營(yíng)收51,64012.5%46,92411.1%98,56411.8%息稅折舊前

25、利潤(rùn)19,84913.1%16,57811.7%36,42612.5%息稅折舊前利潤(rùn)率38.4%0.2ppt35.3%0.2ppt37.0%0.2ppt經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3,46019.6%2,43221.8%5,89220.5%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率6.7%0.4ppt5.2%0.5ppt6.0%0.4ppt歸母凈利潤(rùn)3,30812.3%2,57924.0%5,88717.1%歸母凈利潤(rùn)率6.4%0.0ppt5.5%0.6ppt6.0%0.3ppt攤薄每股收益0.8312.1%0.6524.3%1.4817.1%資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)單位: 百萬(wàn)人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY

26、21-24E圖表 26: 營(yíng)收拆分預(yù)測(cè)營(yíng)收拆分CAGR液態(tài)奶67,75176,51484,95596,662109,73412.8%冰淇淋2,6344,2404,7495,4206,03912.5%奶粉4,5734,9495,5696,1997,04612.5%其他1,0772,4383,2914,4435,99835.0%總共76,03588,14198,564112,724128,81713.5%銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)液態(tài)奶-0.2%12.9%11.0%13.8%13.5%冰淇淋2.8%61.0%12.0%14.1%11.4%奶粉-41.9%8.2%12.5%11.3%13.7%其他49.4%126

27、.3%35.0%35.0%35.0%總共-3.8%15.9%11.8%14.4%14.3%銷(xiāo)售占比 (%)液態(tài)奶89%87%86%86%85%冰淇淋3%5%5%5%5%奶粉6%6%6%5%5%其他1%3%3%4%5%總共100%100%100%100%100%資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)統(tǒng)一 高端化仍在進(jìn)行，但成本仍然是問(wèn)題在22年一季度，統(tǒng)一的方便食品和飲料業(yè)務(wù)都有增長(zhǎng)。飲料營(yíng)收同比增長(zhǎng)雙位數(shù)，以茶和果汁為主，與我們22年上半年10.1%的同比增長(zhǎng)預(yù)測(cè)一致。食品營(yíng)收同比增長(zhǎng)達(dá)高單位數(shù)，略高于我們22年上半年6.5%的同比增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。22年一季度，食品均價(jià)和銷(xiāo)量都有所增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，由于消

28、費(fèi)者不能在餐廳用餐，而需要在家用膳，方便食品流水應(yīng)該會(huì)從疫情封控中受益。飲料可能受到新冠疫情封控的負(fù)面影響，原因是消費(fèi)者傾向于減少在家飲用小包裝飲料產(chǎn)品。目前，統(tǒng)一并沒(méi)有改變其22財(cái)年的流水增長(zhǎng)指引，即高單位數(shù)的百分點(diǎn)增長(zhǎng)。但是，飲料的流水增長(zhǎng)可能受到新冠封控的負(fù)面影響。盡管如此，封控措施在關(guān)鍵的夏季到來(lái)之前有所放松。因此，如果中國(guó)不再出現(xiàn)大規(guī)模封控，統(tǒng)一仍有可能實(shí)現(xiàn)其22財(cái)年的流水指引。統(tǒng)一成本的30%-40%是PET、棕櫚油、糖、包裝紙板等商品類(lèi)原材料。PET和棕櫚油價(jià)格持續(xù)上漲，這一趨勢(shì)將持續(xù)到22年下半年。因此，盡管一些有限的成本對(duì)沖，以及統(tǒng)一通過(guò)降低折扣率間接提價(jià)，利潤(rùn)率在22年下半

29、年仍可能承壓。統(tǒng)一將依賴(lài)不斷降低折扣率和產(chǎn)品高端化來(lái)提升均價(jià)。統(tǒng)一還將依賴(lài)降低渠道費(fèi)用和提高生產(chǎn)效率來(lái)維持經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。我們預(yù)計(jì)統(tǒng)一的營(yíng)收在22財(cái)年同比增長(zhǎng)9%。我們預(yù)計(jì)通過(guò)一些提高成本效益措施，毛利潤(rùn)率將同比收縮3.7個(gè)百分點(diǎn)至28.9%，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將收縮1.0個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)統(tǒng)一的22財(cái)年攤薄每股盈利同比下降0.2%?？紤]到統(tǒng)一的市盈率仍比歷史平均低1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，加上可能再次派發(fā)特別股息，我們維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)維持在8.0港元。圖表 27: 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)單位: 百萬(wàn)人民幣22 年上半年同比22 年下半年同比22 財(cái)年同比營(yíng)收14,1318.6%13,2598.5%27,3908.

30、6%毛利潤(rùn)4,099-9.6%3,8113.4%7,910-3.8%毛利率29.0%-5.8ppt28.7%-1.4ppt28.9%-3.7ppt經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1,054-0.3%827-2.5%1,882-1.3%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率7.5%-0.7ppt6.2%-0.7ppt6.9%-0.7ppt歸母凈利潤(rùn)8480.1%650-0.5%1,498-0.2%歸母凈利潤(rùn)率6.0%-0.5ppt4.9%-0.4ppt5.5%-0.5ppt攤薄每股收益0.200.1%0.15-0.5%0.35-0.2%資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)單位: 百萬(wàn)人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24

31、E圖表 28: 統(tǒng)一的主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)CAGR方便面9,4249,52510,12010,71711,3866.1%飲料12,56014,73816,24417,80119,3679.5%茶5,4446,2726,6937,1437,6246.7%果汁1,5782,2192,6633,0633,36914.9%其他飲料（奶茶、咖啡、5,5386,2476,8887,5948,37410.3%水）其他7779681,0261,0771,1425.7%總營(yíng)收22,76225,23127,39029,59531,8958.1%毛利率方便面31.2%25.3%22.1%22.8%23.8%飲料39.7%3

32、8.6%34.2%35.0%36.0%其他（冷凍食品）17.9%12.4%11.0%12.8%13.8%綜合毛利率35.4%32.6%28.9%29.7%30.8%經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率9.3%7.6%6.9%6.8%7.0%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率7.1%5.9%5.5%5.4%5.5%資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)康師傅 可能與統(tǒng)一業(yè)績(jī)相似康師傅沒(méi)有公布季度盈利，因此我們不清楚它在22年一季度的表現(xiàn)。但是我們認(rèn)為其產(chǎn)品與統(tǒng)一和頤海屬同一類(lèi)別。因此，我們預(yù)計(jì)在新冠疫情封控期間，22年二季度方便食品銷(xiāo)售增長(zhǎng)，而飲料銷(xiāo)售有所下降?？祹煾?月份將方便面價(jià)格上調(diào)了10-15%，4月份還略微上調(diào)了百事飲料的價(jià)格，

33、以緩解部分的原材料成本壓力。管理層表示到目前為止的市場(chǎng)反饋是可以接受的，并預(yù)計(jì)能維持目前的均價(jià)。康師傅與統(tǒng)一非常相似，PET、棕櫚油、糖、包裝紙板等大宗商品類(lèi)原材料占其成本的40%。康師傅通過(guò)百事可樂(lè)的產(chǎn)品也比統(tǒng)一對(duì)鋁有更大敞口。PET和棕櫚油價(jià)格持續(xù)上漲，這一趨勢(shì)將持續(xù)到22年下半年。因此，盡管一些有限的成本對(duì)沖，以及某些產(chǎn)品的價(jià)格上漲，利潤(rùn)率在22年下半年仍可能承壓。然而，決定成本上漲對(duì)利潤(rùn)率影響的程度很有可能是其高端化的程度。我們預(yù)計(jì)康師傅22財(cái)年的營(yíng)收將同比增長(zhǎng)10%。我們預(yù)計(jì)毛利潤(rùn)率將同比收縮2.1個(gè)百分點(diǎn)至28.3%，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將通過(guò)更好地控制分銷(xiāo)費(fèi)用同比收縮0.8個(gè)百分點(diǎn)。我們

34、預(yù)計(jì)康師傅22財(cái)年攤薄后每股盈利同比增長(zhǎng)0.4%?？祹煾翟?1財(cái)年發(fā)放了特別股息，而鑒于其強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，在22財(cái)年有可能再次發(fā)放特別股息。康師傅的市盈率也比平均水平低逾1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。我們維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。目標(biāo)價(jià)是16.4港元。圖表 29: 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)單位: 百萬(wàn)人民幣22 年上半年同比22 年下半年同比22 財(cái)年同比營(yíng)收38,7559.5%42,5169.9%81,2729.7%毛利潤(rùn)10,818-1.6%12,1785.7%22,9962.2%毛利率27.9%-3.1ppt28.6%-1.1ppt28.3%-2.1ppt經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2,677-16.5%3,19418.2%5,871-0.7%經(jīng)

35、營(yíng)利潤(rùn)率6.9%-2.2ppt7.5%0.5ppt7.2%-0.8ppt歸母凈利潤(rùn)1,783-12.4%2,05116.1%3,8340.8%歸母凈利潤(rùn)率4.6%-1.1ppt4.8%0.3ppt4.7%-0.4ppt攤薄每股收益0.32-12.4%0.3616.1%0.680.8%資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)單位: 百萬(wàn)人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24E圖表30: 康師傅的主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)CAGR總營(yíng)收67,61874,08281,27287,33993,9268.2%方便面29,51028,44830,54732,49034,5616.7%容器面13,4

36、6613,17114,11715,03416,0116.7%高端袋面13,06611,99212,98913,89814,8717.4%中端袋面2,7172,9823,1153,2083,3053.5%干脆面及其他2613033273503747.3%飲料37,28044,80249,87553,98358,4819.3%茶15,81117,98918,88819,97521,1245.5%碳酸飲料及其他13,37316,49319,53121,48423,63312.7%果汁4,8215,7726,0466,3036,5714.4%水3,2754,5485,4096,2217,15416.3

37、%其他828833849866884毛利率方便面29.3%24.4%21.6%25.0%28.5%飲料35.9%33.8%32.0%33.0%34.5%FY21-24E單位: 百萬(wàn)人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24ECAGR其他（冷凍食品）46.9%51.1%50.0%50.0%50.0%公司毛利率33.2%30.4%28.3%30.2%32.4%資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)達(dá)利估值仍然偏低由于部分達(dá)利的產(chǎn)品是必需品，我們預(yù)計(jì)達(dá)利的銷(xiāo)售在一定程度上受惠于疫情封控。隨著消費(fèi)者在封控期間囤積主食，新鮮面包和烘焙食品等產(chǎn)品可能受益。我們估計(jì)其他產(chǎn)品，如能量飲料和其他飲料可能受到

38、影響。隨著新冠封控的放 松，這一趨勢(shì)可能會(huì)在22年下半年放緩。據(jù)估計(jì)，達(dá)利的銷(xiāo)售成本中有27%是大宗商品類(lèi)原材料，比如PET、棕櫚油、糖和包裝紙板。由于穩(wěn)定政策，中國(guó)的糖價(jià)一直保持穩(wěn)定。達(dá)利的22年下半年毛利潤(rùn)率同比下降3.8個(gè)百分點(diǎn)，部分原因是原材料成本上升，以及來(lái)自美焙辰（毛利潤(rùn)率較低）的營(yíng)收比例上升。我們估計(jì)利潤(rùn)率下降趨勢(shì)應(yīng)該會(huì)持續(xù)到22年上半年。雖然原材料成本在22年下半年應(yīng)該會(huì)維持高位，但管理層表示相對(duì)樂(lè)觀，因?yàn)槠湔J(rèn)為許多原材料成本似乎已經(jīng)觸頂。其對(duì)PET樹(shù)脂等油基商品的敞口相對(duì)較低，僅為銷(xiāo)售成本的2%。達(dá)利也不排除原材料價(jià)格上漲將超過(guò)預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)達(dá)利在22財(cái)年的營(yíng)收將同比增長(zhǎng)11

39、%。我們預(yù)計(jì)毛利潤(rùn)率同比收縮1.5個(gè)百分點(diǎn)至35.1%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比收縮2.4個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)檫_(dá)利繼續(xù)擴(kuò)大其短保面包產(chǎn)品的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。我們預(yù)計(jì)達(dá)利22財(cái)年稀釋后的每股盈利將同比下降 0.2%。達(dá)利股價(jià)繼續(xù)低于5年平均水平2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，處于歷史低點(diǎn)。鑒于達(dá)利的低估值，我們維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們的目標(biāo)價(jià)是4.7港元。圖表 31: 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)單位: 百萬(wàn)人民幣22 年上半年同比22 年下半年同比22 財(cái)年同比營(yíng)收12,3389.3%12,39612.6%24,73410.9%毛利潤(rùn)4,3310.1%4,35513.7%8,6866.5%毛利潤(rùn)率35.1%-3.2ppt35.1%0.3ppt35.1%-

40、1.5ppt經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2,408-12.1%2,64413.4%5,052-0.4%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率19.5%-4.8ppt21.3%0.2ppt20.4%-2.3ppt歸母凈利潤(rùn)1,771-12.0%1,94813.7%3,718-0.2%歸母凈利潤(rùn)率14.3%-3.5ppt15.7%0.2ppt15.0%-1.7ppt攤薄每股收益0.13-12.0%0.1413.7%0.27-0.2%資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)單位: 百萬(wàn)人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24E圖表 32: 達(dá)利的主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)CAGR家庭消費(fèi)2,9633,6354,5585,1505,92317

41、.7%休閑食品10,2139,94310,14110,34410,5512.0%即飲飲料6,1766,5967,4388,2109,02111.0%其他1,6092,1202,5972,8573,14314.0%總營(yíng)業(yè)收入20,96222,29424,73426,56128,6388.7%毛利率預(yù)測(cè)家庭消費(fèi)46.9%43.0%42.1%42.8%43.2%休閑食品37.7%34.2%33.8%34.2%34.2%即飲飲料47.9%47.8%44.2%44.8%45.0%其他2.6%2.0%2.0%2.0%2.0%綜合毛利率39.3%36.6%35.1%35.7%35.9%CAGR銷(xiāo)售費(fèi)用率17

42、.0%17.4%17.8%18.2%18.6%行政費(fèi)用率2.9%2.8%2.8%2.8%2.8%經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率24.4%22.8%20.4%21.0%20.8%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率18.4%16.7%15.0%15.5%15.3%單位: 百萬(wàn)人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24E資料來(lái)源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)主要投資風(fēng)險(xiǎn)如下：新冠疫情再次反彈，導(dǎo)致的大規(guī)模封控措施；原材料價(jià)格漲幅超出預(yù)期；中國(guó)消費(fèi)者的整體消費(fèi)力可能會(huì)因整體經(jīng)濟(jì)放緩、高端化放緩而下降。評(píng)級(jí)股價(jià)目標(biāo)價(jià)上升空間市值(百萬(wàn)美元)交易量(百萬(wàn)美元)企業(yè)價(jià)值/ EBITDA (x)市盈率(x)股權(quán)回報(bào)率(

43、%)每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率(%)股息率(%)2022E2023E2022E2023E2022E2023E21-24E2022E乳業(yè) - 中國(guó)蒙牛乳業(yè)2319 HK買(mǎi)入39.347.921.9%19,8056015.313.522.618.513.414.726.81.3伊利 -A 股 600887 CH未評(píng)級(jí)36.6n.a.n.a.34,97728012.710.921.818.520.721.617.13.1光明乳業(yè) - A 股 600597 CH未評(píng)級(jí)12.0n.a.n.a.2,477258.37.223.920.88.68.916.61.2現(xiàn)代牧業(yè) 1117 HK未評(píng)級(jí)1.1n.a.n.a.

44、1,12033.61.55.34.112.513.923.33.3中位數(shù)11,1414310.59.022.218.512.914.320.22.2嬰幼兒奶粉 - 中國(guó)飛鶴 6186 HK未評(píng)級(jí)8.5n.a.n.a.9,634205.14.68.97.830.830.410.85.1健合 1112 HK未評(píng)級(jí)9.8n.a.n.a.80416.05.86.25.414.214.510.85.7澳優(yōu)乳業(yè) 1717 HK未評(píng)級(jí)7.6n.a.n.a.1,74016.05.312.810.015.216.86.92.6雅士利 1230 HK未評(píng)級(jí)1.1n.a.n.a.64718.77.930.530.5

45、2.32.320.1n.a.中位數(shù)1,27216.05.610.98.914.715.610.85.1乳業(yè)及奶粉 - 全球雀巢NESN SW未評(píng)級(jí)114.4n.a.n.a.322,94147716.715.824.422.524.627.9(7.6)2.6達(dá)能BNFP未評(píng)級(jí)53.3n.a.n.a.36,5509310.29.516.515.311.412.2(3.7)3.7明治 2269 JP未評(píng)級(jí)4.7n.a.n.a.2,3641413.510.934.126.39.811.4n.a.-中位數(shù)7,7542910.29.517.417.19.811.4(3.7)2.6資料來(lái)源：彭博、公司數(shù)據(jù)、

46、（香港）預(yù)測(cè)注:股價(jià)基于2022年7月7日的收盤(pán)價(jià)。(x)評(píng)級(jí)股價(jià)目標(biāo)價(jià)(百萬(wàn)(百萬(wàn)美間美元)元)上升空市值交易額企業(yè)價(jià)值/EBITDA (x)市盈率ROE (%)EPS CAGR (%)股息率(%)2022E2023E2022E2023E2022E2023E21-24E2022E啤酒-中國(guó)百威啤酒1876 HK買(mǎi)入23.327.920%39,2362313.711.933.627.110.211.822.51.2華潤(rùn)啤酒291 HK買(mǎi)入54.4審視中n.a.22,4686518.416.035.230.616.717.37.91.1青島啤酒168 HK未評(píng)級(jí)75.5n.a.n.a.16,77

47、05016.414.328.023.913.114.413.91.6青島啤酒600600 CH未評(píng)級(jí)98.9n.a.n.a.16,7709516.014.040.734.213.414.418.71.0重慶啤酒600132 CH未評(píng)級(jí)134.7n.a.n.a.9,7327514.212.245.936.761.256.722.41.6燕京啤酒000729 CH未評(píng)級(jí)9.3n.a.n.a.3,8953415.613.076.556.52.63.431.00.5珠江啤酒002461 CH未評(píng)級(jí)8.0n.a.n.a.2,6561411.39.925.622.57.27.917.52.0中位數(shù)16,7

48、705015.613.035.230.613.114.418.71.2啤酒-國(guó)際英博百威ABI BB未評(píng)級(jí)53.6n.a.n.a.109,86858.88.217.215.38.29.415.51.3喜力HEIA NA未評(píng)級(jí)90.9n.a.n.a.53,1476210.29.420.317.713.614.221.91.8嘉士伯CABGY US未評(píng)級(jí)24.9n.a.n.a.18,488410.39.619.317.316.119.4n.a.2.7朝日2502 JT未評(píng)級(jí)4,495.0n.a.n.a.16,7526910.39.615.713.18.09.28.82.5麒麟2503 JT未評(píng)級(jí)2

49、,211.0n.a.n.a.14,8555510.09.414.914.612.812.86.33.0Royal UnibrewRBREW DC未評(píng)級(jí)650.0n.a.n.a.4,4531014.613.320.120.342.036.710.62.4中位數(shù)17,6205810.29.518.316.313.213.510.62.4資料來(lái)源：彭博、公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測(cè)注：股價(jià)基于2022年7月7日的收盤(pán)價(jià)。評(píng)級(jí)股價(jià)目標(biāo)上升空價(jià)間市值交易量企業(yè)價(jià)值/EBITDA(x)市盈率(x)股權(quán)回報(bào)率(%)每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率（）股息率（）(交易貨幣)(交易貨幣)百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元2022E2023E2022

50、E2023E2022E2023E21-24E2022E食品飲料 - 中國(guó)康師傅322 HK買(mǎi)入14.116.416.3%10,120147.56.217.715.122.027.121.46.3達(dá)利食品3799 HK買(mǎi)入4.24.710.9%7,34645.75.413.212.018.418.68.63.9統(tǒng)一220 HK買(mǎi)入7.08.015.2%3,84237.49.917.216.111.011.87.85.8頤海1579 HK中性26.0審視中n.a.3,4621313.711.828.523.219.120.218.91.0農(nóng)夫山泉9633 HK未評(píng)級(jí)45.5n.a.n.a.65,2

51、062629.825.857.947.733.435.714.51.3東鵬飲料605499 CH未評(píng)級(jí)161.7n.a.n.a.9,6512125.020.447.235.427.328.725.70.7旺旺151 HK未評(píng)級(jí)6.7n.a.n.a.10,220109.08.515.714.525.727.86.75.7桃李面包 - A 股603866 CH未評(píng)級(jí)15.8n.a.n.a.3,1411914.512.424.319.915.516.318.52.2恰恰食品 - A 股002557 CH未評(píng)級(jí)52.5n.a.n.a.3,9734115.413.124.020.320.020.419.

52、11.8維他奶345 HK未評(píng)級(jí)12.5n.a.n.a.1,704313.613.777.633.34.910.9n.a.0.9三只松鼠 - A 股300783 CH未評(píng)級(jí)22.5n.a.n.a.1,3481815.112.925.120.414.016.110.20.7良品鋪?zhàn)?- A 股603719 CH未評(píng)級(jí)25.8n.a.n.a.1,5451315.313.429.423.414.616.226.40.7絕味- A 股603517 CH52.5n.a.n.a.4,8156317.915.333.225.214.917.025.61.3周黑鴨1458 HK5.1n.a.n.a.1,540

53、58.57.849.819.25.911.028.01.9中位數(shù)3,9071314.112.726.820.417.017.818.91.6食品飲料 - 全球雀巢NESN SW未評(píng)級(jí)114.4n.a.n.a.322,94147716.715.824.422.524.627.9(7.6)2.6可口可樂(lè)KO US未評(píng)級(jí)62.9n.a.n.a.272,7171,16121.019.525.523.742.842.86.92.8百事可樂(lè)PEP US未評(píng)級(jí)170.4n.a.n.a.235,55492316.715.525.623.554.649.37.52.6億滋MDLZ US未評(píng)級(jí)62.4n.a.n.

54、a.86,31552716.515.521.219.614.415.47.12.4卡夫亨氏KHC US未評(píng)級(jí)38.1n.a.n.a.46,60834010.810.514.213.76.56.7(0.6)4.2通用磨坊GIS US未評(píng)級(jí)75.5n.a.n.a.45,09127814.413.918.917.922.622.54.02.9家樂(lè)氏K US未評(píng)級(jí)72.8n.a.n.a.24,61120913.913.517.817.034.733.02.13.2中位數(shù)86,31547716.515.521.219.624.627.94.02.8資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、彭博、（香港）預(yù)測(cè)；注: 股價(jià)基于2

55、022年7月7日的收盤(pán)價(jià)。財(cái)務(wù)報(bào)表 華潤(rùn)啤酒百萬(wàn)人民幣20202021 2022E 2023E 2024E資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表百萬(wàn)人民幣20202021 2022E 2023E 2024E物業(yè)，廠房及設(shè)備14,414 13,717 13,149 12,868 12,698使用權(quán)資產(chǎn)3,3673,3793,6163,8694,139商譽(yù)及其他無(wú)形資產(chǎn)9,5819,5059,5059,5059,505遞延稅資產(chǎn)2,8583,3683,6043,8564,126其他非流動(dòng)性資產(chǎn)1785,1875,2195,2525,286非流動(dòng)性資產(chǎn)總值30,398 35,156 35,093 35,350 35,75

56、4庫(kù)存6,0146,4586,5956,9487,318貿(mào)易及其他應(yīng)收賬款2,3783,4362,4422,6132,796現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物4,5385,376 10,651 14,226 18,233其他流動(dòng)性資產(chǎn)4476275907991,032流動(dòng)性資產(chǎn)總值13,377 15,897 20,279 24,586 29,379資產(chǎn)總值43,775 51,053 55,372 59,936 65,133貿(mào)易及其其他應(yīng)付款項(xiàng)19,327 21,007 22,514 23,718 24,981短期貸款0000 0租賃負(fù)債83717171 71應(yīng)付稅項(xiàng)16292257348 450流動(dòng)負(fù)債19,5

57、72 21,170 22,842 24,137 25,502長(zhǎng)期借款0000 0租賃負(fù)債117606060 60遞延稅項(xiàng)負(fù)債7881,9551,9551,9551,955其他非流動(dòng)負(fù)債2,0243,3793,5883,7803,981非流動(dòng)負(fù)債2,9295,3945,6035,7955,996總負(fù)債22,501 26,564 28,445 29,932 31,498股本14,090 14,090 14,090 14,090 14,090儲(chǔ)備7,127 10,342 12,780 15,857 19,489非控股權(quán)益57575757 57權(quán)益總額21,274 24,489 26,927 30,0

58、04 33,636權(quán)益與負(fù)債總額43,775 51,053 55,372 59,936 65,133百萬(wàn)人民幣20202021 2022E 2023E 2024E現(xiàn)金流量表稅前利潤(rùn)3,0096,2156,0626,9738,185財(cái)務(wù)成本-85-23700 0出售資產(chǎn)所得虧損(收益)-11 -1,85700 0折舊與攤銷(xiāo)1,7461,6411,122923 906營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)185-962,594596 617已付所得稅-1,148 -1,275 -1,819 -2,092 -2,455其他784604100100 100經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流4,4804,9958,0596,5017,353資本支出

59、-1,047 -1,471 -1,254 -1,342 -1,436出售子公司384233600600 600收購(gòu)公司0 -1,50200 0其他-407-10-269-286-305投資活動(dòng)現(xiàn)金流-1,070 -2,750-923 -1,028 -1,141股權(quán)融資0000 0財(cái)務(wù)杠桿2.12.12.12.02.0債務(wù)融資（償還）-526000 0ROA4.9%9.7%8.0%8.5%9.2%其他-110-82-27-60-69估值倍數(shù)融資活動(dòng)現(xiàn)金流-1,197 -1,366 -1,861 -1,898 -2,205市盈率71.6x32.7x35.2x30.6x26.0 x凈現(xiàn)金流2,213

60、8795,2753,5754,007市凈率7.1x6.1x5.6x5.0 x4.5x已付股息-561 -1,284 -1,834 -1,837 -2,137收入31,448 33,387 35,829 38,337 41,021銷(xiāo)售成本-19,373 -20,313 -21,828 -22,859 -23,928毛利12,075 13,074 14,002 15,478 17,093其他收入1,6873,5432,1772,5202,829銷(xiāo)售費(fèi)用-6,123 -6,743 -6,763 -7,494 -8,018行政費(fèi)用-4,419 -3,619 -3,363 -3,541 -3,729經(jīng)營(yíng)