《財務(wù)管理》 (2)

1、財務(wù)成本管理主講老師：葛亞琴江蘇經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院第 十 章企業(yè)價值評估 一、企業(yè)價值評估的意義企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟(jì)評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個經(jīng)營單位、分支機(jī)構(gòu)）的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策?！咎崾尽浚?）價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。（2）價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值”的信息。（3）價值評估有很強(qiáng)的時效性。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值，是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。 【例多項選擇題】價值評估的一般對象是企業(yè)整體的

2、經(jīng)濟(jì)價值，而企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值具備以下特征（）A.整體價值是企業(yè)各項資產(chǎn)價值的加總B.整體價值來源于企業(yè)各要素的有機(jī)結(jié)合C.可以單獨存在的部分，其單獨價值不同于作為整體一部分的價值D.如果企業(yè)停止運營，不再具有整體價值。三、企業(yè)價值的含義及其定義式企業(yè)價值為取得公司的股權(quán)、得到其現(xiàn)金、償付其所有債務(wù)從而擁有整個公司，所付出的凈成本。企業(yè)價值（理論上收購價格的計量值）的定義式為：企業(yè)價值股權(quán)的市場價值債務(wù)一現(xiàn)金 【提示】現(xiàn)金指超出公司營運資本需求的現(xiàn)金，是可按競爭市場利率投資的現(xiàn)金額，稱作超額現(xiàn)金。凈債務(wù)債務(wù)一現(xiàn)金（超額現(xiàn)金）所以：企業(yè)價值股權(quán)的市場價值凈債務(wù)【知識點2】相對估值法相對估值法也稱

3、作乘數(shù)估值法。一、乘數(shù)法的基本原理相對估值法的含義是，將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標(biāo)企業(yè)的價值。也就是基于預(yù)期在未來將產(chǎn)生與待估值公司非常相似的現(xiàn)金流的其他可比公司的價值，來評估目標(biāo)公司的價值。二、常用的估值乘數(shù)估值乘數(shù)一般包括市盈率、基于企業(yè)價值的估值乘數(shù)。（一）市盈率市盈率估值模型公司股權(quán)的價值待評估公司當(dāng)前或預(yù)期的凈收益可比公司的平均市盈率1.市盈率的計算 【提示】市盈率（P/E）的選擇（1）追溯P/E：使用歷史收益（過去12個月或上一財年的收益）計算的市盈率（2）預(yù)測P/E：使用預(yù)測收益（未來12個月或下一年的期望收益）計算的市盈率通常首選預(yù)測P/E，因為我們最關(guān)注

4、的是未來收益。2.預(yù)測P/E的計算基于不變的股利增長模型，則有：式中：P0股票的現(xiàn)行價值；Div1預(yù)期第1年年末的股利；rE權(quán)益資本成本；g不變的股利增長率；EPS1預(yù)測來年的每股收益。 【例101】假設(shè)M公司的每股收益是1.22元。如果可比公司股票的平均P/E為21.5，用P/E作為估值乘數(shù)，對M公司的股權(quán)估值。M公司的股價為P01.22元21.526.23元。 （二）基于企業(yè)價值的估值乘數(shù)這里的企業(yè)價值代表公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的總價值，而不僅僅是股權(quán)的價值。如果想比較具有不同杠桿水平的公司企業(yè)價值，用企業(yè)價值的估值乘數(shù)是有利的。1.常用的企業(yè)價值的估值乘數(shù)基于企業(yè)價值的估值乘數(shù)，可以用企業(yè)價值除以

5、支付利息前的收益或現(xiàn)金流量得到。常用的乘數(shù)有：EV/EBIT乘數(shù)（EBIT為息稅前利潤）EV/EBITDA乘數(shù)（EBITDA為息、稅、折舊和攤銷前收益）EV/FCF乘數(shù)（FCF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量）2.基于企業(yè)價值的估值乘數(shù)的估值模型公司的價值（EV）可比公司的平均企業(yè)價值估值乘數(shù)待評估公司當(dāng)前的或預(yù)期的相關(guān)指標(biāo)如：企業(yè)價值/息、稅、折舊和攤銷前收益乘數(shù)估值模型公司的企業(yè)價值待評估公司當(dāng)前或預(yù)期的息、稅、折舊和攤銷前收益可比公司的平均“企業(yè)價值/息、稅、折舊和攤銷前收益乘數(shù)”公司股權(quán)價值公司的企業(yè)價值凈債務(wù)價值【提示】（1）可比公司的選擇（以EV/EBITDA為例）如果期望自由現(xiàn)金流量的增長率（

6、gFCF）不變，則有基于EV/EBITDA乘數(shù)為： 影響EV/EBITDA乘數(shù)的因素：自由現(xiàn)金流量占EBITDA的比例、增長率、加權(quán)平均的資本成本（2）金融理財從業(yè)者大多依靠EV/EBITDA乘數(shù)估值，從而排除不同公司資本支出差異的影響。也可以排除資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)水平）差異的影響。（3）與市盈率估值模型相對應(yīng)，在運用企業(yè)價值估值時，也應(yīng)該有兩種選擇：一是根據(jù)追溯乘數(shù)；二是根據(jù)預(yù)測乘數(shù)?！纠嬎泐}】假設(shè)T公司的每股收益是1.35元，EBITDA是3500元。公司的流通股股數(shù)為640萬股，債務(wù)為15500萬元（為減去超額現(xiàn)金后的凈債務(wù)）。財務(wù)分析師認(rèn)為，同行內(nèi)業(yè)的H公司與T公司在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比

7、性。但H公司沒有債務(wù)，為全權(quán)益公司。如果H公司的P/E是14.8，EV/EBITDA乘數(shù)是6.5。要求：（1）分別使用這兩個乘數(shù)，估計T公司股票的價值。（2）以上哪種估值可能更準(zhǔn)確？【例計算題】已知ABC公司金融資產(chǎn)為0，所有負(fù)債均為有息負(fù)債（平均利率為10%），適用的所得稅率為25%。的有關(guān)資料如下： 同行業(yè)內(nèi)在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比性的DBX公司的P/E是15，EV/EBITDA是10.凈財務(wù)杠桿為2.50。要求：（1）使用P/E乘數(shù)，估計ABC公司的每股價值； （2）使用EV/EBITDA乘數(shù)，估計ABC公司的每股價值； （3）結(jié)合兩個公司的有關(guān)資料，你認(rèn)為采用哪一種估值方法可能更為合理？

8、簡要說明理由。三、乘數(shù)法的優(yōu)缺點優(yōu)點：估算簡單；估算過程是基于真實的公司價格，而非基于對未來現(xiàn)金流量的可能不切實際的預(yù)測缺點：提供的只是相對價值，如果可比企業(yè)的價值被高估了，則待評估企業(yè)的價值也會被高估；沒有考慮到公司之間的重要差異?！局R點3】折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法一、計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可向所有投資者（包括債權(quán)人和股東）支付的現(xiàn)金流量。 【注意】企業(yè)價值為未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，但在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，不可能將企業(yè)未來所有的現(xiàn)金流量全部預(yù)測出來。通常的處理方法是：分為兩個階段預(yù)測期和后續(xù)期。劃分時一般只需考慮銷售增長率。將增長率等于行業(yè)長期增長率的第2年作為后續(xù)期。目前時點至長期增

9、長率的第1年為預(yù)測期。（1）持續(xù)價值計算VN是企業(yè)的預(yù)測期期末價值，或稱持續(xù)價值；通常，持續(xù)價值的預(yù)測是通過對超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個固定的長期增長率gFCF實現(xiàn)的：（2）企業(yè)價值計算 二、使用加權(quán)平均資本成本評估企業(yè)價值（WACC法）（一）應(yīng)用前提使用加權(quán)平均資本成本對未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)，依賴于如下幾點假設(shè)：（1）項目承擔(dān)平均風(fēng)險。假設(shè)項目的系統(tǒng)風(fēng)險相當(dāng)于企業(yè)投資的平均系統(tǒng)風(fēng)險，在此假設(shè)下，項目的資本成本可基于企業(yè)的風(fēng)險來估計。（2）企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)比率（D/E）保持不變。這一假設(shè)決定了企業(yè)接受新項目時將要承擔(dān)的債務(wù)額，也表明，企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的風(fēng)險以及加權(quán)平均資本成本不會隨著債務(wù)水平的

10、變動而變動。（3）公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦。假設(shè)債務(wù)對企業(yè)價值的影響，主要是通過利息稅盾效應(yīng)起作用的，其他市場摩擦（如財務(wù)困境成本或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上不顯著。（二）加權(quán)平均資本成本的計算WACC的計算使用債務(wù)的稅后成本，包含了債務(wù)的利息稅盾收益： 式中：E股權(quán)的市值； rE股權(quán)資本成本；D（凈）債務(wù)的市值；rD債務(wù)資本成本；公司所得稅稅率。（三）企業(yè)價值計算假設(shè)企業(yè)保持固定不變的債務(wù)與股權(quán)比率，則WACC保持不變。如果FCFt為t年未投資的期望自由現(xiàn)金流量，則投資的最初有杠桿價值V0L可表示為折現(xiàn)率為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，用rWACC表示；它是反映企業(yè)總體業(yè)務(wù)的風(fēng)險，即企

11、業(yè)股權(quán)和債務(wù)的組合風(fēng)險的資本成本。VN是企業(yè)的預(yù)測期期末價值，或稱持續(xù)價值；通常，持續(xù)價值的預(yù)測是通過對超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個固定的長期增長率gFCF實現(xiàn)的： 【提示】（1）企業(yè)價值企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合計預(yù)測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值預(yù)測期期末價值（持續(xù)價值）（2）如果企業(yè)一直保持不變的增長率，則企業(yè)價值可計算如下：（四）投資借債能力的計算定義投資的借債能力為Dt，是指在t期，為維持企業(yè)的目標(biāo)“債務(wù)與企業(yè)價值比率”d而需要的債務(wù)籌資額。其中：VtL 指 t期的有杠桿持續(xù)價值【例】假設(shè)DL公司正在考慮收購其所在行業(yè)中的另一家公司。預(yù)計此次收購將在第1年使得DL公司增加300萬元的自由

12、現(xiàn)金流量，從第2年起，自由現(xiàn)金流量將以3%的速度增長。DL的協(xié)議收購價格為4 000萬元。交易完成后，DL將調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以維持公司當(dāng)前的債務(wù)與股權(quán)比率不變。DL公司的股權(quán)資本成本為12%，債務(wù)利率為8%，公司始終保持債務(wù)與股權(quán)比率為1，公司所得稅稅率為25%。假設(shè)此次收購的系統(tǒng)風(fēng)險與DL其他投資的系統(tǒng)風(fēng)險大致相當(dāng)。要求：（1）計算被收購的目標(biāo)企業(yè)的價值和收購交易的凈現(xiàn)值分別為多少?（計算取整數(shù)） （2）在保持債務(wù)與企業(yè)價值比率不變的前提下，必須為收購舉借多少債務(wù)？收購成本中的多少要通過股權(quán)籌資來實現(xiàn)?三、調(diào)整現(xiàn)值法（APV法）（一）基本思路調(diào)整現(xiàn)值法（APV法）也是估算有杠桿企業(yè)價值的一種方法

13、。首先計算投資的無杠桿價值VU（即不考慮債務(wù)稅盾效應(yīng)的價值）；然后加上利息稅盾的價值，再減去由其他市場摩擦引起的成本。假設(shè)公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦，債務(wù)對企業(yè)價值的影響主要是通過利息稅盾效應(yīng)起作用的，其他市場摩擦（如財務(wù)困境成本或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上不顯著。則有杠桿的企業(yè)價值： （利息稅盾）【提示】APV法直接加入了利息稅盾的價值，而不是像WACC法那樣通過調(diào)整折現(xiàn)率來實現(xiàn)。 （二）應(yīng)用步驟1.無杠桿價值的計算用項目的無杠桿資本成本折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量，得出項目的無杠桿價值。無杠桿資本成本就是不考慮所得稅因素時的股權(quán)和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均： 【提示】（1）如果投資項目的系統(tǒng)風(fēng)險

14、與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的系統(tǒng)風(fēng)險大致相同，或者屬于同一行業(yè)內(nèi)的投資或并購，投資項目的無杠桿資本成本企業(yè)的無杠桿資本成本。（2）如果投資項目的系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的系統(tǒng)風(fēng)險不同，參照與項目的系統(tǒng)風(fēng)險相當(dāng)?shù)目杀绕髽I(yè)的無杠桿資本成本，來計算項目自身的無杠桿資本成本。2.確定利息稅盾的現(xiàn)值（1）利息費用第t年的利息費用rDDt1 式中：rD債務(wù)的利率；Dt1t1年末的債務(wù)余額。（2）利息稅盾利息稅盾利息費用公司所得稅稅率 （3）利息稅盾現(xiàn)值不同的債務(wù)政策下，由于利息稅盾的風(fēng)險不同，所以，求利息稅盾的現(xiàn)值所用的折現(xiàn)率（即資本成本）也是不同的。如果保持固定的債務(wù)與股權(quán)比率（債務(wù)與企業(yè)價值比率），此時，實際債

15、務(wù)水平取決于項目的持續(xù)價值，未來利息稅盾與項目的現(xiàn)金流具有相同的風(fēng)險。因此，利息稅盾應(yīng)以項目的無杠桿資本成本來折現(xiàn)。3. 確定投資的有杠桿價值vL將利息稅盾的現(xiàn)值加到投資的無杠桿價值vU上，以確定投資的有杠桿價值vL。VL VU PV（利息稅盾）（三）各種杠桿政策下APV法的運用1.不變的利息保障比率t年的利息支付kFCFt由于利息支付與項目（或企業(yè)）的自由現(xiàn)金流量成比例，所以，利息稅盾的風(fēng)險與項目自由現(xiàn)金流量的風(fēng)險相同，也應(yīng)以無杠桿資本成本ru折現(xiàn)。所得稅稅率利息保障比率無杠桿企業(yè)價值運用APV法，有杠桿項目的價值為：VLVUPV（利息稅盾）（1所得稅稅率利息保障比率）無杠桿企業(yè)價值2.預(yù)先

16、設(shè)定債務(wù)水平在固定的債務(wù)計劃下，債務(wù)水平不再波動（？注：不再波動，不是固定不變，而是每一年的債務(wù)金額是事先確定的，不存在波動的風(fēng)險）。稅盾的風(fēng)險與債務(wù)的風(fēng)險相似，可使用債務(wù)資本成本rD作為折現(xiàn)率?！咎貏e簡單的情形】若企業(yè)永久保持不變的債務(wù)水平D，利息稅盾rDD為永續(xù)現(xiàn)金流，稅盾的價值為：固定負(fù)債額所得稅稅率有杠桿的企業(yè)價值VL：VLVUPV（利息稅盾）無杠桿企業(yè)價值固定負(fù)債額所得稅稅率【總結(jié)】利息稅盾折現(xiàn)率的選擇【例計算題】 A公司正在對收購?fù)袠I(yè)內(nèi)T公司的決策進(jìn)行評估。這兩家公司的市場風(fēng)險大致相當(dāng)。A公司的股權(quán)資本成本是10%，債務(wù)資本成本是6%，債務(wù)股權(quán)比率（D/E）為1。預(yù)計收購將會在第

17、1年帶來500萬元的增量自由現(xiàn)金流，以后現(xiàn)金流將以每年3%的速度永遠(yuǎn)增長。收購成本為9 000萬元，其中4 000萬元最初以新債務(wù)融資解決。假設(shè)A公司為此次收購保持不變的利息保障比率，即每年支付的利息與自由現(xiàn)金流之比固定不變。公司所得稅稅率為25%。要求：使用調(diào)整現(xiàn)值法計算此項收購交易的凈現(xiàn)值。四、股權(quán)自由現(xiàn)金流量法（FTE法）（一）基本原理股權(quán)價值未來股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算（三）基于股權(quán)現(xiàn)金流量的估值的主要步驟1.確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；2.確定股權(quán)資本成本rE；3.用股權(quán)資本成本對股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，計算股權(quán)價值E?！纠嬎泐}】假設(shè)DL公司正在考慮收購其所在行業(yè)中的另一家公司DA公司，預(yù)計此次收購將在第1年使得DL公司增加240萬元的息稅前利潤、18萬元的折舊、50萬元的資本支出、40萬元的凈營運資本投資。從第2年起，自由現(xiàn)金流量將以3%的速度增長。DL的協(xié)議收購價格為1000萬元。交易完成后，DL公司將調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以維持公司當(dāng)前的債務(wù)與股權(quán)比率不變。