公司金融資本結(jié)構(gòu)

1、第六專題資本結(jié)構(gòu)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論20世紀(jì)70年代中期至80年代中期，與資本結(jié)構(gòu)委托代理理論同時(shí)代產(chǎn)生的另一種資本 結(jié)構(gòu)理論是資本結(jié)構(gòu)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。兩種理論的區(qū)別:信息不對(duì)稱導(dǎo)致問題探討的重點(diǎn)委托代理論金融契約事后道德風(fēng)險(xiǎn)一代理成本融資方式選擇和（隱藏行為）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論金融契約事前逆向選擇一外部投資者投資激勵(lì)融資方式和資本（隱藏信息）下降或融資成本上升、結(jié)構(gòu)的信息傳遞過度投資或投資不足功能一、隱藏信息的逆向選擇理論阿克勞夫（Akeloff）關(guān)于舊車市場信息不對(duì)稱的逆向選擇理論阿克勞夫是最先研究隱藏信息的逆向選擇理論的學(xué)者，他是以舊車市場買賣雙方信息不 對(duì)稱為研究對(duì)象的。阿克勞夫

2、認(rèn)為，在舊車市場上，當(dāng)買者和賣者在舊車的質(zhì)量方面存在信 息不對(duì)稱，賣者知道車的真實(shí)質(zhì)量，而買者不知道車的真實(shí)質(zhì)量，只知道車的平均質(zhì)量，并 只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格時(shí)，舊車交易市場上就會(huì)出現(xiàn)車的質(zhì)量高于平均質(zhì)量的賣者退 出市場，低質(zhì)量的車的賣者進(jìn)入市場的逆向選擇問題。在均衡的情況下，市場上只有低質(zhì)量 的車交易，甚至出現(xiàn)交易完全不會(huì)發(fā)生的市場閉鎖。斯賓斯（Spence）關(guān)于勞動(dòng)力市場信息不對(duì)稱的逆向選擇理論斯賓塞認(rèn)為，在勞動(dòng)力市場上，雇員和雇主之間在雇員勞動(dòng)能力方面存在信息不對(duì)稱， 雇員知道自己的真實(shí)的勞動(dòng)能力，而雇主不知道每個(gè)雇員的真實(shí)勞動(dòng)能力，只知道雇員的平 均勞動(dòng)能力，且根據(jù)平均勞動(dòng)能力支

3、付相應(yīng)的報(bào)酬，從而導(dǎo)致具有較高勞動(dòng)力的雇員退出市 場，只有具有較低勞動(dòng)能力的雇員進(jìn)入市場的逆向選擇問題，導(dǎo)致勞動(dòng)力市場的非效率交易。 在克服勞動(dòng)力市場信息不對(duì)稱方面，雇員的教育水平可作為一種向雇主傳遞雇員勞動(dòng)能力的 信號(hào)，從而克服勞動(dòng)力市場上的逆向選擇問題以及由此導(dǎo)致的勞動(dòng)力市場非效率交易。這一 理論為解決信息不對(duì)稱下的逆向選擇問題提供了信號(hào)傳遞模型的分析方法。羅斯查爾德和斯蒂格利茲（Rothschild and Stiglitz ）關(guān)于保險(xiǎn)市場信息不對(duì)稱的逆向 選擇理論羅斯查爾德和斯蒂格利茲認(rèn)為，在保險(xiǎn)市場上，保險(xiǎn)人和投保人在保險(xiǎn)標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)方面 存在信息不對(duì)稱。保險(xiǎn)人向風(fēng)險(xiǎn)類型不同的投保人提

4、供費(fèi)率不同的保險(xiǎn)契約，由投保人根據(jù) 自己的風(fēng)險(xiǎn)類型進(jìn)行自我選擇，能達(dá)到在分離均衡下將不同類型的投保人進(jìn)行有效分離。這 一理論為解決隱藏信息的逆向選擇問題提供了信息甄別模型的分析思路。以上理論表明，在存在信息不對(duì)稱時(shí)，必須建立克服信息不對(duì)稱的機(jī)制，這種機(jī)制可通 過以下兩種途徑建立起來：一是信號(hào)傳遞途徑，即擁有內(nèi)部信息的一方通過自己的行為選擇 向信息欠缺的一方傳遞有關(guān)信息；二是信號(hào)甄別途徑，即由信息欠缺的一方向信息擁有方提 供多種可供選擇的方案，通過觀察信息擁有方對(duì)不同方案的選擇，觀察其擁有的信息。二、企業(yè)融資中的信息不對(duì)稱阿可勞夫、斯賓斯、羅斯查爾德和斯蒂格利茲等人的先驅(qū)性研究為運(yùn)用逆向選擇理論

5、分 析資本結(jié)構(gòu)、融資方式選擇等問題提供了可能。利蘭德和派爾、羅斯借鑒斯賓斯的勞動(dòng)力市 場模型，分析了在企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期收益方面企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息 不對(duì)稱時(shí)，資本結(jié)構(gòu)在內(nèi)部信息傳遞方面的作用，建立了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞模型；梅耶斯 和麥杰拉夫(1984)、梅耶斯(1984)立足于企業(yè)經(jīng)營管理者和外部投資者在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值 方面的信息不對(duì)稱，分析了企業(yè)對(duì)外融資容易引起投資不足和過度投資等非效率投資行為的 可能性，提出了企業(yè)融資方式選擇的優(yōu)序融資理論(pecking order theory)0資本結(jié)構(gòu)的信息、 傳遞模型和優(yōu)序融資理論為資本結(jié)構(gòu)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。資本結(jié)

6、構(gòu)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)為實(shí)施某一確定的投資項(xiàng)目而對(duì)外籌集資金時(shí)， 融資契約的事前信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致外部投資者投資激勵(lì)的下降或企業(yè)融資成本的上升以 及企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者在投資決策上的非效率化等代理成本的發(fā)生。當(dāng)企業(yè)通過一定的融資方式對(duì)外融資時(shí)，由于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者在企業(yè)價(jià)值和企業(yè)投 資項(xiàng)目預(yù)期收益流方面擁有正確而足夠的信息，而外部投資者缺乏這方面的正確信息，內(nèi)部 經(jīng)營管理者和外部投資者之間就存在著信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱的存在有可能從兩個(gè) 方面影響外部投資主體的投資行為和投資激勵(lì)(incentive)：第一，當(dāng)外部投資者合理的預(yù)期到自己在企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期收益流方面處于信息不利的 地位，

7、有可能承擔(dān)因信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，外部投資者可能會(huì)減少或放棄對(duì) 企業(yè)的投資，使企業(yè)無法籌集到足夠的項(xiàng)目投資資金，外部投資者即使對(duì)企業(yè)投資，也會(huì)將 信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)考慮到投資收益要求中去，增加企業(yè)的融資成本。第二，當(dāng)外部投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的價(jià)值缺乏足夠的信息時(shí)，投資者只能 根據(jù)自身掌握的有限信息，對(duì)資本市場上的融資企業(yè)所發(fā)行的融資證券的市場價(jià)值按照一個(gè) 平均價(jià)格進(jìn)行評(píng)價(jià)。在這種情況下，外部投資者評(píng)價(jià)的企業(yè)市場價(jià)值就很難反映每個(gè)融資企 業(yè)融資證券的實(shí)際真實(shí)價(jià)值。相對(duì)于外部投資者的評(píng)價(jià)價(jià)值，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資證券的價(jià)值 可能會(huì)被低估(undervalued)，部分劣質(zhì)企業(yè)融證券的價(jià)

8、值可能會(huì)被高估(overvalued)0證 券價(jià)值被高估的企業(yè)會(huì)直接獲得信息不對(duì)稱下的高估收益，出現(xiàn)過度投資的非效率投資決 策；而證券價(jià)值被低估的企業(yè)可能會(huì)承擔(dān)信息不對(duì)稱下的證券低估損失，出現(xiàn)投資不足的投 資決策行為。資本結(jié)構(gòu)信息傳遞理論認(rèn)為，在企業(yè)投資額既定的情況下，合理的資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)內(nèi) 部信息信號(hào)，能有效的將企業(yè)經(jīng)營管理者有關(guān)企業(yè)預(yù)期收益分布方面的信息傳遞給外部投資 者，從而影響投資者的投資激勵(lì)。企業(yè)融資的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，克服企業(yè)投資決策中信息不對(duì)稱可能引起的投資不足或 過度投資等行為，在選擇融資來源時(shí)，必須盡可能地選擇對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息敏感性較小的資 金來源，如企業(yè)的內(nèi)部提留，在內(nèi)部提

9、留仍不能滿足資金需要時(shí)，應(yīng)首先選擇風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債，最 后才是股票融資。三、資本結(jié)構(gòu)信號(hào)傳遞理論針對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理者和外部投資者之間因信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的投資者投資不足問題，利 蘭德和派爾同時(shí)提出了自己的資本結(jié)構(gòu)信號(hào)傳遞模型。利蘭德和派爾(Leland and Pyle,1977) 從企業(yè)經(jīng)營管理者和外部投資者之間有關(guān)企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期收益的信息不對(duì)稱和經(jīng)營管理 者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度，探討了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞機(jī)理。利蘭德和派爾認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)增加負(fù)債， 提高負(fù)債比率時(shí)，企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)中，經(jīng)營管理者的持股比率將相對(duì)提高。由于股本資產(chǎn)屬 于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)營管理者來講，持股比率的上升將使其期望效用(在職消費(fèi))

10、 減少。但是，持股比率的上升對(duì)擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的經(jīng)營管理者效用的影響比對(duì)擁有劣質(zhì)企 業(yè)投資項(xiàng)目的經(jīng)營管理者效用的影響要小。因此，擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的經(jīng)營管理者可通過增 加負(fù)債，提高負(fù)債比率的方式向外部投資者傳遞其投資項(xiàng)目為優(yōu)良項(xiàng)目的信息。也就是說， 企業(yè)增加負(fù)債，提高負(fù)債比率可作為一種信號(hào)，向外部投資者傳遞企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目， 克服企業(yè)經(jīng)營管理者和外部投資者之間有關(guān)投資項(xiàng)目收益方面的信息不對(duì)稱，激勵(lì)外部投資 者的投資行為。羅斯（ross,1977）通過建立一個(gè)企業(yè)經(jīng)營管理者的報(bào)酬激勵(lì)信號(hào)模型，分析了資本結(jié)構(gòu) 的信息傳遞作用。羅斯假定企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營管理者和外部投資者在企業(yè)的預(yù)期收益方面存在 著信

11、息不對(duì)稱，并且經(jīng)營管理者的效用隨企業(yè)證券價(jià)值的上升而增大，隨經(jīng)營管理者的破產(chǎn) 成本（指在企業(yè)破產(chǎn)的情況下經(jīng)營管理者所遭受的“破產(chǎn)懲罰”，這種破產(chǎn)懲罰主要表現(xiàn)為 企業(yè)破產(chǎn)所帶來的經(jīng)營管理者社會(huì)地位的降低、名譽(yù)損失等非金錢方面損失和重新尋找工作 的成本等。）的增加而降低。在這種情況下，預(yù)期收益較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，負(fù)債融資破產(chǎn)的可 能性較低，經(jīng)營管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本較小，這類企業(yè)可以選擇較高的負(fù)債比率；而預(yù) 期收益低的劣質(zhì)企業(yè)，負(fù)債融資破產(chǎn)的可能性較高，經(jīng)營管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本較高， 這類企業(yè)的經(jīng)營管理者無法仿效優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營管理者的做法，選擇較高負(fù)債率的資本結(jié) 構(gòu)。如果外部投資者能推測到企業(yè)經(jīng)

12、營管理者的這種行為，對(duì)投資者而言，負(fù)債比率作為一 種信號(hào)，能向投資者傳遞負(fù)債率高的企業(yè)就是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，負(fù)債率低的企業(yè)就是劣質(zhì)企業(yè)。投 資者可根據(jù)企業(yè)負(fù)債率的高低做出自己的投資選擇。四、融資方式選擇與企業(yè)家的投資激勵(lì)（一）優(yōu)序融資理論馬蘇里斯關(guān)于企業(yè)股權(quán)和債權(quán)轉(zhuǎn)換能夠向市場傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值及其風(fēng)險(xiǎn)狀況信息 的分析馬蘇里斯認(rèn)為，平均來看，當(dāng)企業(yè)用債權(quán)替換股權(quán)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)股票的價(jià)格會(huì) 上升；相反，當(dāng)企業(yè)用股權(quán)替換債權(quán)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)股票價(jià)值會(huì)下降。其原因可能是 多方面的，比如，如果存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)水平，并且承認(rèn)負(fù)債的避稅效應(yīng)，那么，當(dāng) 企業(yè)的負(fù)債比率低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平時(shí)，用債權(quán)替換

13、股權(quán)將使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)接近最優(yōu)資 本結(jié)構(gòu)水平，而用股權(quán)替換債權(quán)將使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)宣布利 用債權(quán)替換股權(quán)的決定會(huì)向市場傳遞企業(yè)負(fù)債能力增加、價(jià)值上升和風(fēng)險(xiǎn)降低等有利信息， 而用股權(quán)替換債權(quán)的決定則會(huì)向市場傳遞相反的不利信息。梅耶斯的信息效應(yīng)觀點(diǎn)受馬蘇里斯關(guān)于企業(yè)股權(quán)和債權(quán)轉(zhuǎn)換能夠向市場傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值及其風(fēng)險(xiǎn)狀況信息 等分析的啟示，梅耶斯提出企業(yè)融資方式和資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)股票價(jià)格的信息效應(yīng)觀點(diǎn)。 梅耶斯認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者和現(xiàn)有股東與外部投資者之間在有關(guān)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)（assets-in-place）和投資項(xiàng)目價(jià)值方面存在信息不對(duì)稱時(shí)，如果企業(yè)經(jīng)營管理者的投資決 策

14、是滿足現(xiàn)有股東利益最大化，而且通過發(fā)行股票來對(duì)項(xiàng)目融資，那么，企業(yè)經(jīng)營管理者只 有在投資項(xiàng)目的預(yù)期收益大于或等于企業(yè)股票的實(shí)際價(jià)值與投資者根據(jù)自己所掌握的信息 評(píng)估的企業(yè)股票價(jià)值的差額時(shí)，才愿意實(shí)施投資行為。（NPVS-s，即NPV+sAS）如果投 資項(xiàng)目的預(yù)期收益小于企業(yè)股票的實(shí)際價(jià)值與投資者根據(jù)自己所掌握的信息評(píng)估的企業(yè)股 票價(jià)值的差額，從現(xiàn)有股東的利益出發(fā)，企業(yè)經(jīng)營管理者就會(huì)放棄投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足 現(xiàn)象的發(fā)生。在有效市場假設(shè)的前提下，如果外部投資者能夠理性地預(yù)期到企業(yè)經(jīng)營管理者 的這種行為，就會(huì)將企業(yè)發(fā)行股票融資看作是一種壞消息，重新對(duì)企業(yè)的股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估， 使市場上企業(yè)股票價(jià)格下

15、降。因此，在信息不對(duì)稱的情況下，發(fā)行新股融資有可能導(dǎo)致企 業(yè)股票價(jià)格下降和投資不足發(fā)生。為克服信息不對(duì)稱下企業(yè)融資方式、資本結(jié)構(gòu)選擇對(duì)企業(yè)股票價(jià)格和經(jīng)營管理者投資決 策的影響，梅耶斯接受了唐納德森的一些觀點(diǎn)（通過對(duì)一些大公司融資行為的研究，認(rèn)為企 業(yè)的經(jīng)營管理者對(duì)用內(nèi)部融資來解決所需資金具有強(qiáng)烈的偏好，除非萬不得已，管理者很少 利用股票對(duì)外融資），提出了新的關(guān)于企業(yè)融資的優(yōu)序融資理論（the pecking order theory）0 按照梅耶斯的解釋，優(yōu)序融資理論的主要內(nèi)容包括四個(gè)方面：（1）企業(yè)偏好內(nèi)部融資；（2） 盡管企業(yè)股利和對(duì)股東的目標(biāo)支付比率只能在企業(yè)投資項(xiàng)目收益的范圍內(nèi)調(diào)整，但

16、是，為使 內(nèi)部融資能夠達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的要求，企業(yè)有必要確定一個(gè)投資項(xiàng)目的目標(biāo)股利支付比率；(3)可變的股利政策和利潤及投資機(jī)會(huì)方面的不可預(yù)期的變動(dòng)，有可能使企業(yè)的內(nèi) 部現(xiàn)金流量大于或小于投資支出額，在內(nèi)部現(xiàn)金流量小于投資支出額的情況下，企業(yè)首先使 用其積累的資金或變賣流動(dòng)性證券組合來滿足投資需求；(4)如果需要外部融資，企業(yè)將首 先發(fā)行債券，最后才是股票。梅耶斯明確地指出，優(yōu)序融資理論的核心主要有兩點(diǎn)：企業(yè)偏 好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，債務(wù)融資偏好于股權(quán)融資。梅耶斯和麥杰拉夫的觀點(diǎn)梅耶斯和麥杰拉夫認(rèn)為，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離自然會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱。在信息不對(duì) 稱下，經(jīng)營管理者比外部投

17、資者擁有更多有關(guān)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)和投資項(xiàng)目的內(nèi)部信息，外部投 資者只能根據(jù)企業(yè)經(jīng)營管理者所傳遞的信息來評(píng)價(jià)其投資決策。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)決策 或股利政策是企業(yè)內(nèi)部人傳遞信息的信號(hào)。假設(shè)企業(yè)為投資項(xiàng)目必須尋找新的融資方法，如 果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是正的，說明項(xiàng)目具有較好的獲利能力，這時(shí)，代表現(xiàn)有股東利益的企業(yè)經(jīng) 營管理者，就會(huì)選擇負(fù)債融資方式而不是發(fā)行新股，以免把投資收益轉(zhuǎn)讓給新的股東。投資 者在知道企業(yè)經(jīng)營管理者這種行為模式后，自然把企業(yè)不發(fā)行新股當(dāng)成是一種好消息，而把 發(fā)行新股當(dāng)成是一種壞消息。在市場有效假設(shè)下，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)行新股的價(jià)格重新進(jìn)行 估價(jià)，從而影響投資者對(duì)新股的出價(jià)，進(jìn)而影響企業(yè)的投

18、資決策。企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值的信息不對(duì)稱與投資不足假設(shè)現(xiàn)實(shí)中存在這兩種類型的企業(yè)，其中一類企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值H，另一類企業(yè)現(xiàn)有 資產(chǎn)的價(jià)值為L，HL。企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值只有企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理者知道，且其經(jīng)營的 目標(biāo)是使現(xiàn)有股東企業(yè)索取權(quán)真實(shí)價(jià)值最大化。外部投資者認(rèn)為價(jià)值為H類企業(yè)的概率為 P，價(jià)值為L類企業(yè)的概率為1-P?，F(xiàn)在兩類企業(yè)都可以得到一個(gè)投資額為I、凈現(xiàn)值為V(I 和V均可看作是共同知識(shí)，且V0)的投資項(xiàng)目。企業(yè)經(jīng)營管理者必須決定是否實(shí)施該項(xiàng) 目。如果經(jīng)營管理者決定實(shí)施該項(xiàng)目，其項(xiàng)目融資完全通過發(fā)行新股的方式來進(jìn)行。在這種 情況下，外部投資者根據(jù)自己所掌握的信息，按兩類企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值的

19、平均值來評(píng)價(jià)兩類 企業(yè)新股的價(jià)值，即外部投資者評(píng)價(jià)的新股價(jià)值為：PH + (1 - P) L(6-1)因此，對(duì)于站在現(xiàn)有股東利益立場上的企業(yè)經(jīng)營管理者而言，H類企業(yè)發(fā)行新股并實(shí)施 投資資項(xiàng)目的前提條件是：(1-P)(H + V + I) H(6-2)這里，P = PH + (1 - P) L + I+V為企業(yè)發(fā)行新股后，企業(yè)價(jià)值中新股東的分配比率。為滿足(6-2)，需要(1-&)(H + V + I) - H 0，即+1-p (V +1) -Ph 0+1-P V +1 + PH + (1 - P) L + p ph + (1 - P) L - Ph 0由于p =/，因此，PH + (1 - P

20、) L + I + V+ p ph + (1 - p ) L - Ph 0+ p (1 - P)(L - H) 0V-P (1 - P)(H - L) 0，由于HL，因此，上式只有在V p (1 - P)(H - L)成立，而在p (1 - P)(H - L) V則不 成立，此時(shí)，現(xiàn)有股東在企業(yè)總體價(jià)值中的分配額會(huì)小于H，H類企業(yè)發(fā)行的股票價(jià)值會(huì)被 低估，現(xiàn)有股東不愿意實(shí)施投資項(xiàng)目，盡管H類企業(yè)擁有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目 也不會(huì)實(shí)施，投資不足的現(xiàn)象發(fā)生。對(duì)于L企業(yè)而言，L企業(yè)現(xiàn)有股東實(shí)施投資項(xiàng)目的條件為：(1-P )(L + V + I) L(6-3)(1-P)(L + V +1) -

21、L=L + V +1 L-P (L + V + I)=I + V-P (L + V +1)=I + V P V + I + PH + (1 P) L +P PH + (1 P) L L=V + I I + P (PH + L PL L)=V + PP(H L) 0由于H L，所以，(6-3)成立。L類企業(yè)現(xiàn)有股東實(shí)施投資項(xiàng)目的條件能夠得到滿足， L類企業(yè)愿意實(shí)施投資。以上分析表明，如果資本市場為有效競爭市場，理性的外部投資者可以推測，擁有凈現(xiàn) 值為正的投資項(xiàng)目的L企業(yè)通常采用發(fā)行新股的方式實(shí)施投資項(xiàng)目，也就是說，新股發(fā)行 前，理性的外部投資者對(duì)兩類企業(yè)的價(jià)值按以下方式進(jìn)行估價(jià)：PH + (1

22、- P)(L + V)(6-4)因此，當(dāng)H類企業(yè)發(fā)行的股票價(jià)值出現(xiàn)低估的情況時(shí)，即P(1 - P)(H - L) V，H類企 業(yè)不會(huì)實(shí)施投資項(xiàng)目，市場上實(shí)施投資項(xiàng)目的企業(yè)均為L類企業(yè)，L類企業(yè)發(fā)行新股也就給 理性的投資者提供了發(fā)行股票的企業(yè)均為L類企業(yè)的信號(hào)。投資者對(duì)L類企業(yè)股票價(jià)值的 評(píng)估也就由PH + (1 - P)(L + V)變?yōu)長+V。下面分析PH + (1 - P)(L + V)與L+V的大小。由于H L P(H L)(1 P)(本身數(shù)學(xué)含義)而P (1 - P)(H - L) V(H不實(shí)施投資的條件即 H L P(H L)(1 P) V ，H -L- V 0(6-5)所以，PH

23、+ (1 - P)( L + V)=P(H - L - V) + L + V=PH + L + V - P (L + V)=P (H - L - V) + L + V根據(jù)(6-5)，H - L - V 0所以，PH + (1 - P)(L + V) L + V 成立。上式表明，股票發(fā)行后，L類企業(yè)股票的價(jià)值與發(fā)行前投資者評(píng)價(jià)的價(jià)值相比下降了， 投資不足的代理成本發(fā)生了。結(jié)論：發(fā)行股票融資容易導(dǎo)致投資不足。投資項(xiàng)目預(yù)期收益的信息不對(duì)稱與投資過度當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間在企業(yè)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益凈現(xiàn)值方面存在信 息不對(duì)稱時(shí)，凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目被實(shí)施的過度投資現(xiàn)象有可能發(fā)生。假設(shè)資本市場有

24、N個(gè)企業(yè)，每個(gè)企業(yè)都擁有一個(gè)投資額為I的投資項(xiàng)目。i企業(yè)現(xiàn)有資 產(chǎn)的價(jià)值為Si(I=1,2,3,.n).投資項(xiàng)目的預(yù)期凈現(xiàn)值為匕。信息不對(duì)稱表現(xiàn)為，每一個(gè)企 業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營者都知道其企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值和投資項(xiàng)目的預(yù)期收益凈現(xiàn)值;外部投資者只知道 企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，不清楚企業(yè)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益凈現(xiàn)值，只擁有一個(gè)關(guān)于每一企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期收益凈現(xiàn)值分布的主觀概率Pi。在這種情況下，外部投資者對(duì)所有企業(yè)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益凈現(xiàn)值按其持有的主觀概率 分布進(jìn)行判斷，企業(yè)投資項(xiàng)目的平均預(yù)期收益凈現(xiàn)值為：= m PVi-11 1此時(shí)，所有的企業(yè)都可以按投資項(xiàng)目的平均預(yù)期收益凈現(xiàn)值V來發(fā)行股票籌集資金。但是，從現(xiàn)有股

25、東利益出發(fā)的企業(yè)經(jīng)營管理者實(shí)施投資項(xiàng)目的條件是：(1-a)(S + V +1) S(6-6)這里，以=小 ： 八，即投資項(xiàng)目實(shí)施后企業(yè)價(jià)值中新股東的分配比率。(S + V +1)對(duì)(6-6)進(jìn)行變換，(1 -a)(V +1) -aS 0ii as - (1 a)I = a(S +1) -1 = a(S +1 + V)-aV I1 a1 a1 a由于aI(S + V +1)i所以，V iIaVI1 a(6-7)Vi(6-7)式的右邊為企業(yè)實(shí)施投資決策的決策點(diǎn)(cut pff level)。通過(6-7)時(shí)，我們知道，只要V0，-三V V. 1一 V(6-8)(6-8)式表明，當(dāng)i企業(yè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值處于0和-V之間時(shí)，企業(yè)經(jīng)營管理者1a也會(huì)實(shí)施投資項(xiàng)目，過度投資的現(xiàn)象發(fā)生。融資方式選擇與投資不足和過度投資優(yōu)序融資理論認(rèn)為，對(duì)于因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的企業(yè)股票價(jià)格下降和可能出現(xiàn)的投資不 足、投資過度等代理成本，可通過選擇對(duì)信息敏感度低的資金來源方式加以解決。即在投資 項(xiàng)目融資時(shí)，應(yīng)按內(nèi)部提留、無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債、風(fēng)險(xiǎn)債券和股票的順序來進(jìn)行。下面，我們在上 述有關(guān)企業(yè)投資項(xiàng)目信息不對(duì)稱模型