過度投資與企業(yè)財務(wù)危機關(guān)系的研究

1、 過度投資與企業(yè)財務(wù)危機關(guān)系的研究 中南財經(jīng)政法大學(xué) 趙琪琪Reference：本文以2004-2014年曾被特殊處理或特別轉(zhuǎn)讓股票的上市公司為樣本，研究過度投資與企業(yè)當年及今后n年財務(wù)危機的相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn): 財務(wù)狀況良好且對未來預(yù)期較好時企業(yè)容易產(chǎn)生過度投資，過度投資后期又會增加企業(yè)陷入財務(wù)危機的概率。Keys：過度投資 財務(wù)危機 Richardson模型 logit模型F230由于控制權(quán)與所有權(quán)的分離，管理者為追求自己的目標，不惜損害所有者的利益，使用自由現(xiàn)金來投資能使其自身利益最大的負凈現(xiàn)值項目。尤其在企業(yè)財務(wù)狀況較好的情況下，企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資傾向。這種過度投資行為降低了資

2、金配置效率，會加大企業(yè)財務(wù)風險，增加企業(yè)陷入財務(wù)危機的概率。一、文獻綜述（一）過度投資過度投資最早由Lang和Lizenberger界定為企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量，以致接受一些NPV0的投資機會，學(xué)術(shù)界也普遍接受Lang和Lizenberger對于過度投資的定義。形成過度投資的原因有許多，主要原因有：一是控制權(quán)與所有權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題。Inderst and Klein（2007）認為管理者在報酬等刺激下會接受投資凈現(xiàn)值小于零的項目。Jesen（1986）的自由現(xiàn)金流量的代理成本理論認為，管理者和股東的利益沖突會導(dǎo)致當企業(yè)自由流動資金過剩時，管理者會有過度投資傾向。二是投資者過度自信導(dǎo)致的

3、盲目投資。Malmendier and Tate（2005）指出，過度自信的投資者會高估投資項目的報酬率而低估投資成本，從而導(dǎo)致投資者在現(xiàn)金充裕時過度投資。三是企業(yè)剩余自由現(xiàn)金流過多。Richardson，S（2006）的研究表明，隨著代理成本的增加，過度投資集中于高水平自由現(xiàn)金流的公司，Dow J.（2005）等人提出總企業(yè)自由現(xiàn)金流量是一個重要的解釋投資的狀態(tài)變量。四是管理層激勵不足（詹雷2013），CEO任期（李培功等2012），國有股權(quán)、公司業(yè)績（張敏等2010），管理者背景（姜付秀等2009），管理層持股（蔡吉普2009）等企業(yè)內(nèi)部因素和政府干預(yù)、GDP增長（唐雪松等2010），制度

4、環(huán)境（楊華軍等2007）等企業(yè)外部因素都對過度投資有不同程度的影響?？傊?，就過度投資后果來說，竺素娥等人（2013）研究結(jié)論表明，過度投資會增加企業(yè)財務(wù)風險，蔣東生（2011）通過對五糧液公司的考察得出過度投資會對企業(yè)產(chǎn)生負面影響。（二）財務(wù)危機財務(wù)危機通常包括兩層意思，一層是指企業(yè)破產(chǎn)，另一層則是證券交易所在“關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知”中將“因財務(wù)狀況異常而被特別處理的公司”即ST定義為財務(wù)危機。對于財務(wù)危機，眾多學(xué)者對其定義也不盡相同， Beaver（1966）認為，破產(chǎn)即隨著企業(yè)逐漸成熟企業(yè)無力償還其金融負債，Altman（1968）將其定義為企業(yè)破產(chǎn)。Deaki

5、n（1972）認為財務(wù)危機是指已經(jīng)破產(chǎn)、無力償債或者為了債權(quán)人的利益已經(jīng)進行清算的企業(yè)。Ross等人認為財務(wù)危機包含4個含義，即企業(yè)失敗，法定破產(chǎn)，技術(shù)破產(chǎn)和會計破產(chǎn)。導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機的因素有許多，李秉成（2013）實證發(fā)現(xiàn)貨幣政策與企業(yè)財務(wù)困境的關(guān)系，呂峻（2008）等人認為GDP增長率、真實貸款利率、信貸余額增長率和消費物價指數(shù)增長率四個宏觀經(jīng)濟變量對于企業(yè)陷入財務(wù)危機的概率有不同的影響，除了上述外部因素還有企業(yè)自身的因素。韓立巖等（2009）發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)利對財務(wù)危機的影響，陳燕等人2006研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部治理與財務(wù)危機的關(guān)系，劉紅霞等人（2004）選出現(xiàn)金比率，資產(chǎn)負債率等指標對企業(yè)

6、財務(wù)危機進行預(yù)警，岳上植等人(2009)則分四個方面實證分析了其各指標對企業(yè)財務(wù)危機的影響，包括經(jīng)營效率，償債能力，盈利能力，成長能力。徐光華等人（2012）則將財務(wù)危機因素分為投資因素，融資因素，經(jīng)營因素和增長因素。二、研究設(shè)計（一）理論基礎(chǔ)與假設(shè)從企業(yè)角度來看，企業(yè)財務(wù)狀況良好且預(yù)期不會陷入財務(wù)危機時，自由現(xiàn)金流較多，投資者容易過度自信而忽略投資可能帶來的風險，低估投資成本。加上所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，管理者過于追求自身利益，從而導(dǎo)致了企業(yè)過度投資的傾向。然而過度投資會占用企業(yè)大量自由現(xiàn)金用于財務(wù)風險較大、回報率較低的項目，降低資金配置效率，從而影響企業(yè)總體資產(chǎn)報酬率，增加企業(yè)財務(wù)風險。基于

7、上述文獻綜述及理論分析，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。假設(shè)1：財務(wù)狀況良好且對未來預(yù)期較好時企業(yè)容易產(chǎn)生過度投資；假設(shè)2：過度投資后期會增加企業(yè)陷入財務(wù)危機的概率；（二）指標選取與衡量1.過度投資指標對于過度投資的衡量，本文采用曾被魏明海（2007）、王彥超（2009）、辛清泉（2007）、黃珺（2012）等人廣泛認可應(yīng)用的Richardson模型結(jié)合詹雷（2011）、毛舒悅（2011）等人的研究來度量。2.財務(wù)危機風險衡量指標對于企業(yè)陷入財務(wù)危機概率的衡量，最早有Fitzpatrick（1932）提出的一元判定模型來預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機的發(fā)生，后又有Altman（1968）創(chuàng)立的Z-score模型，通

8、過22個指標篩選出5個構(gòu)成企業(yè)預(yù)測財務(wù)危機風險的模型，在此基礎(chǔ)上又相繼出現(xiàn)了多元logit回歸分析，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，主成分分析等預(yù)測財務(wù)危機的模型。最早采用logit模型來預(yù)測財務(wù)危機的是Martin（1977），還被Ohlson（1980）等國外學(xué)者用于研究財務(wù)危機，后在國內(nèi)得到陳曉（2000），崔學(xué)剛（2007）等的廣泛運用。logit模型克服了Z-score模型的缺點，不要求正態(tài)分布且預(yù)測結(jié)果更準確。本文決定采用logit回歸分析模型進行財務(wù)危機的預(yù)測。根據(jù)張紅霞（2004），岳上植（2009），李益騏（2009）等人對財務(wù)危機預(yù)警模型研究得出的結(jié)論，本文決定選擇如下指標對財務(wù)危機進行預(yù)測。X

9、1：過度投資的估計值Iover，此指標來自過度投資模型（即模型一），表示企業(yè)過度投資的程度；X2：現(xiàn)金比率= (貨幣資金+短期投資)/流動負債；X3：營運資金=流動資產(chǎn)流動負債，與X2一同表示企業(yè)償債能力；X4：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額，反應(yīng)營運能力；X5：總資產(chǎn)凈利率=凈利潤/平均資產(chǎn)總額，反應(yīng)盈利能力；X6：凈利潤增長率=（本年度凈利潤-上年度凈利潤）/上年度凈利潤100%，反映企業(yè)成長能力；X7：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量增長率 =（本年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量-上年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量）/上年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量100%，反映企業(yè)成長能力，反應(yīng)企業(yè)成長能力；X8

10、：每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 =經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/流通在外的普通股股票數(shù)，反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營狀況；X9：速動比率 =(流動資產(chǎn)存貨)流動負債，反應(yīng)企業(yè)的償債能力。3.回歸模型的建立模型一，過度投資模型的建立INEWi?t = + 1 Tobin?s Qi，t-1 + 2Leveragei，t-1 + 3Cashi，t-1 + 4Agei，t-1 + 5Sizei，t-1 + 6StockReturnsi， t-1 + 7INEWi，t-1 + Year Indicator + Industry Indicator+i，t ；INEWi，t 代表i公司第t年實際新增的固定資產(chǎn)、在建工程和

11、長期投資比上年初總資產(chǎn)；i，t殘差就是i公司第t年過度投資的估計值，記為Iover，殘差越大，過度投資越嚴重；Tobin?s Q i，t-1表示i公司t-1年股票市值比上重置成本，表示公司成長機會；Leveragei-1即公司上年年末的資產(chǎn)負債率；Casht-1表示公司上年年末的貨幣資金占總資產(chǎn)比例；Aget-1是公司截至上年年末的上市年限；Sizet-1是上年年末時的公司規(guī)模，以t年年初總資產(chǎn)自然對數(shù)衡量；Stock Returnst-1是公司上年股票回報率；Year Indicator是行業(yè)虛擬變量，行業(yè)按證監(jiān)會的分類標準(除制造業(yè)繼續(xù)劃分為小類外，其他行業(yè)以大類為準)，共有20個行業(yè)虛擬

12、量；Industry Indicator是年度虛擬變量，控制不同年份宏觀經(jīng)濟因素的影響，共10個年度虛擬變量。模型二，財務(wù)危機預(yù)警模型的建立假定公司i在第t年發(fā)生財務(wù)危機與否是一個隨機變量Yi，t。Yi，t=1，公司i在t年出現(xiàn)財務(wù)危機。0，公司i在t年未出現(xiàn)財務(wù)危機。發(fā)生財務(wù)危機的概率為Pi，t =Prob（Yi，t=1）Logit（P）= b0+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9P=eb0+b1X1+b2X2+ +b9X9/1+e(b0+b1X1+b2X2+ +b9X9) 三、實證分析（一）樣本選擇及分組多數(shù)財務(wù)危機研究以ST公司作為樣

13、本，本文以2004-2014年我國曾被特殊處理或特別轉(zhuǎn)讓股票的（ST）上市公司(包括現(xiàn)在仍被特別處理的和曾經(jīng)被特別處理過的公司)為樣本進行研究，采用年度數(shù)據(jù)進行實證分析。樣本剔除了上市當年發(fā)生財務(wù)危機的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過處理后共得到526家上市公司。本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR-2014版)，數(shù)據(jù)處理與實證分析均在stataSE軟件上完成?？紤]到財務(wù)危機的滯后效應(yīng)，本文擬分析過度投資與當年及其后14年的財務(wù)危機概率的情況，分別把每個樣本組的數(shù)據(jù)又分為5個面板。在劃分面板時，我們剔除了交叉年度非共有的公司樣本，由此構(gòu)成最終的研究樣本。年份t表示過度投資等當年對財務(wù)危機概率

14、的影響，t+1表示過度投資等對下一年財務(wù)危機概率的影響，以此類推。(二)描述性統(tǒng)計(三)回歸結(jié)果分析表4報告了模型二的回歸結(jié)果，從中可以看出，模型二整體顯著性較好，擬合優(yōu)度較高，說明模型中的解釋變量對企業(yè)財務(wù)危機風險具有一定解釋力。顯然，過度投資與企業(yè)當年，次年，第二年財務(wù)危機概率負相關(guān)，且分別在10%，5%，1%的水平上是顯著的，表示當年財務(wù)狀況良好且對未來財務(wù)狀況預(yù)期較好時，容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資，假設(shè)1得到支持。但從第三年開始，企業(yè)陷入財務(wù)危機的概率與過度投資呈正相關(guān)且分別在5%，1%的水平上是顯著的，說明過度投資后期會導(dǎo)致企業(yè)容易陷入財務(wù)危機，財務(wù)危機有一定的滯后性，在過度投資的第四年相

15、關(guān)性尤其顯著，假設(shè)2得到支持。另外，現(xiàn)金比率，營運資金，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，總資產(chǎn)凈利率，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額及速動比率顯然和當年及其后14年的財務(wù)危機概率有不同程度相關(guān)關(guān)系，且財務(wù)危機的滯后性不僅表現(xiàn)在對過度投資上，還對其他財務(wù)指標反應(yīng)滯后，故可以借此預(yù)測今后企業(yè)財務(wù)狀況，預(yù)防財務(wù)危機。四、結(jié)論與政策建議財務(wù)危機會影響企業(yè)價值，嚴重時會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。為了能夠提前防止財務(wù)危機的發(fā)生，企業(yè)應(yīng)綜合多方面因素，全面考查各項財務(wù)指標，注意投資的有效性，充分利用財務(wù)危機的滯后性，提前采取補救措施。本文通過對20042014我國曾被特殊處理或特別轉(zhuǎn)讓股票的（ST）全部上市公司數(shù)據(jù)，對上市公司過度投資等各

16、項財務(wù)指標和同期及延遲財務(wù)危機概率之間的關(guān)系進行實證分析，探討過度投資與企業(yè)當期及今后n年財務(wù)危機風險的相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)財務(wù)狀況及預(yù)期良好時，企業(yè)容易產(chǎn)生過度投資的傾向，反過來，過度投資又會影響企業(yè)今后財務(wù)狀況，增加企業(yè)陷入財務(wù)危機的風險?；谝陨辖Y(jié)論，建議加強信息披露，提高信息透明度可以降低企業(yè)信息不對稱造成的資本成本，從而加強投資者對企業(yè)財務(wù)狀況的了解，監(jiān)督管理者防止其過度自信，減少過度投資，提高投資的有效性。管理者應(yīng)通過對公司財務(wù)指標等多方面因素考察，預(yù)警當年及今后企業(yè)可能陷入財務(wù)危機的可能性。Reference：1.Indest，R. and Klein，M.Innovat

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