股權結構、公司治理與企業(yè)價值MicrosoftPowerPoint演

1、111一問題提出 “一股獨大”一般指在上市公司股本結構中，某個股東能夠絕對控制公司運作。包括：占據51%以上的絕對控股份額；不占絕對控股地位，只是相對于其它股東股權比例高(Shleifer & Vishny界定為20%)，但其它股東持股分散，而且聯合困難，使該股東仍然可以控制公司運作。據Leech和Leaby(1991)分析，如果第1大股東表決權比例超過25%，在表決權爭奪中，通常容易贏得大多數其他股東支持，處于優(yōu)勢表 決權地位。2 隨著ST猴王、ST幸福、大慶聯誼、濟南輕騎、春都、棱光實業(yè)等上市公司控股大股東利用關聯交易，拖欠上市公司巨額資金，侵占上市公司利益現象的觸目驚心，上市公司國有股或

2、國有法人股“一股獨大”的現象成為人們關注的焦點。人們普遍認為，“一股獨大”導致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會和監(jiān)事會，形成一言堂，日常經營中一手遮天，產生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產等漠視投資者利益的行為。“一股獨大”是上市公司法人治理結構不平衡、不徹底、不完善的主要根源，甚至是一大天敵，也是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。3 不少學者和人士對此憂心忡忡，有些人士在對西方上市公司股權結構實際狀況或實證研究缺乏了解的情況下，斷言“在西方更為成熟的證券市場，很多大公司都是無人控股的，股權結構相當分散。西方國家的控股股東一般是相對控股，持股比例一般也不超過30%?！薄懊绹鲜?/p>

3、公司最大的股東也不過擁有1%的股份，如果有誰擁有某一家上市公司1%的股票，就已經是大股東了，而且是相當大的大股東，大股東欺負 小股東這種現象很少存在。”4甚至說“美國公司之所以為全球最具活力和競爭力群體的一大因素在于他們的股權結構具有足夠引起股東之間權力均衡的高度分散化所形成的合理的股權結構?！薄捌髽I(yè)上市后，股權結構仍然維持一股獨大狀態(tài)，會引發(fā)一系列影響企業(yè)優(yōu)質、快速發(fā)展的問題?！鄙虾ＷC券交易所研究中心的一份研究報告認為，“國有股比重過大與公司業(yè)績呈負的相關關系，而法人股所占比重高與公司業(yè)績呈正相關系。因此，在我國上市公司國有股比重較高的情況下，將國有股 法人化有助于改善公司業(yè)績?！? 此外，

4、隨著民營背景上市公司不斷增多，民營企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨大”現象。2001年2月以來，已有4家家族持股高達50%70%的企業(yè)上市?？得浪帢I(yè)家族持股66.38%，以2001年6月13日收盤價計算，市值20多億元；廣東榕泰67.19%，市值37億元。用友軟件大股東王文京直接持股比例為55.2%，市值40多億元，間接持股比例為75%；太太藥業(yè)大股東朱保國及其家族持股比例高達74.18%，市值82億元；潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份。6人們驚嘆這些創(chuàng)始人的“一夜暴富”。未來創(chuàng)業(yè)板上市公司中，類似的家族或民營創(chuàng)始人一股獨大的股權結構將大量出現。由于亞洲金融危機，家族控股的上市公司所產生的公司治理問

5、題引起高度重視。不少人士因此認為，民企上市公司“一股獨大”所引起的后果在某種意義上可能比國企上市公司更為嚴重。甚至提出“在通過資本市場選擇并扶植民營上市企業(yè)時，在審核中盡量挑選那些已順利完成民營企業(yè)發(fā)展初級階段，私人或家族控股比例不超過20%的民 營公司?！?7 不少人士認為，股權結構優(yōu)化是改善公司治理結構的前提條件。特別是近期，Claessens、Djankov等1999年的一項關于亞洲地區(qū)家族通過復雜的金字塔股權結構控制上市公司、剝削小股東的大樣本實證研究報告受到國內證券監(jiān)管部門的高度評 價。8在近期召開“中國上市公司治理研討會”上，政府官員、經濟學家和企業(yè)界人士紛紛表示，中國上市公司國有

6、股“一股獨大”已經給中國上市公司脆弱的治理結構帶來種種弊端和負面影響，成為公司治理結構改革所要面對的核心問題。限制一股獨大，提倡減持國有股，使投資主體多元化和公司股權分散化，打破國有股或民營股一股獨大 格局的呼聲甚高。9 國外上市公司一股獨大鳳毛麟角？一股獨大是否公司治理有效的天敵，或者說完善公司治理是否一定要強制股權多元化？能 夠找到合理的股權結構嗎？ 10二股權結構與公司治理1一股獨大并非中國特有考察國外成熟股票市場上市公司股權結構變化可以看到：一股獨大并非中國特有。上市后，風險投資短期內出售股份套現退出，導致股權分散，更凸現創(chuàng)始人一股獨大。例如，微軟上市時，蓋茨持股45%，另一位創(chuàng)始人A

7、llen持股15%，蓋茨一股獨 大。11一般來說，企業(yè)上市后的相當長時期內，創(chuàng)始人在公司股權結構中所占的比例都相當高。Hoderness和Sheehan(1988)發(fā)現，美國依然有相當多的上市公司最大股東持股份比例超過51%。Franks and Mayer(1995)統計，1990年，德國170家最大的上市公司中，85%的公司第1大股東股 權比例超過25%；12Edwards and Weichenrieder(1999)所選擇的102家德國最大的上市公司中，46家公司第1大股東股權比例超過50%；Djankov、Mcliesh 等(2001)年對全球97個國家傳媒產業(yè)公司股權結構研究表明，

8、在西方出版、 傳媒上市公司中，家族仍然絕對控股。13 西方出版產業(yè)股權結構14企業(yè)成長階段的股權融資過程與第一大股東的股權比例變化第1大股東股權相對比例100%風險投資私募股權市場IPO增發(fā)新股LBO企業(yè)成長和持續(xù)股權融資時 間15 股權分散是一個長期的歷史演變過程，往往上市后數十年，經過不斷增發(fā)新股和并購交易，創(chuàng)始人股權比例才會逐漸下降，股權隨之分散或多元化。例如，杜邦公司、通用汽車、通用電器。而1979年創(chuàng)立、1986年上市的微軟公司股權結構中，蓋茨至今還持有微軟23.7%。而且，隨著股票市場公司控制功能有效性的提高，以及杠桿收購等控制權轉移的金融技術發(fā)展，過度分散股權結構會重新增加集中度

9、，呈 現集中、分散和集中的循環(huán)。162股權多元化與公司治理 主張股權多元化者假設多元化股權能夠形成股東民主主義，有助于對公司管理層和大股東進行制衡，減少和防止管理層浪費自由現金流的管理決策行為。但股權結構合理化說法非常含糊，實踐中不存在最優(yōu) 或合理的股權比例結構。17此外，多元化股權結構中的機構投資者本身存在治理問題。近年來的實證研究表明，價值評估型的金融資本大股東，例如，機構投資者并不是天然的公司治理積極參與者，搭便車現象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。他們自身也會進行參與治理的成本和效益分析，在流動變現用腳投票和積極參與治理用手投票之間 存在機會主義決擇。18例如，日本和德國銀行在非金融

10、上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認為是有效的治理模式。但Prowse(1995)等學者研究表明，日本和德國的銀行對所投資的上市公司關注并不多，公司治理作用并不象以往實證研究結果所說的那樣顯著。國內不少上市公司前10名股東為證券投資基金，但在近年來發(fā)生的幾起控制權并購案，例如勝利股份、方正科技等，證券投 資基金旗幟并不鮮明。19西方經濟及金融經濟學學術界通過理論和實證研究，恰恰認為股權結構分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵(Grossman和Hart1980)，導致公司治理系統失效，產生管理層內部人控制問題(Jensen1989)，形成公司管理層強、外部股東弱的

11、格局 (Roe1994)。Shleifer和Vishny(1986)的模型表明，一定的股權集中度是必要的。20因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經濟激勵及能力，可以更有效地監(jiān)督經理層的行為，有助于增強接管市場運行的有效性，降低經理層代理成本。Holderness和Sheehan(1988)也指出多數股東在上市公司 治理中的作用。21當然，股權集中或“一股獨大”也有弊端。雖然增強了對管理層的控制，解決了股權分散條件下的外部公眾股東難以治理內部管理層的問題，但又產生大股東與外部小股東的利益沖突問題。大股東可以通過犧牲或剝削外部小股東獲取自身利益。Shleifer和Vishny

12、(1997)認為，“當大股東(不管是價值創(chuàng)造者股東，還是價值評估型的金融資本投資者)股權比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向獲取外部少數股東不能分享的私人利 益?！?22對大股東行為和利益的實證研究表明1，不管在發(fā)達國家還是發(fā)展中或者轉軌經濟國家，一旦上市公司大股東處于絕對控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內部私人收益，例如，支付特殊紅利，進行關聯交易，或者通過合理利用會計準則的缺陷進行利潤管理，獲得內部控制利益，從而剝削中小股東。這表明一股獨大或股權高度集中的治理模式與股權分散一樣，都可能損害外部社會公眾股東的利益。23 到目前為止，關于公司治理的實證研究成果非常豐

13、富。對公司治理影響機制及其效應的研究范圍不斷擴展，從公司財務內部結構，例如股權集中度結構、控股股東的性質(家族、風險投資家、金融機構投資者等)、管理層激勵，擴展到公司控制權市場，產品市場和公司法、證券交易法等法 律體系；24從美國擴展到發(fā)達國家之間的公司治理模式、投資者權益保護的法律體系和效果比較，進一步擴展到亞洲和東歐轉軌經濟國家公司治理模式比較。亞洲金融危機后，亞洲公司治理及其與金融危機的關系成為 西方學術界和世界銀行等研究熱點；25公司治理的影響從公司層次的資源配置、投資者收益到整個國家的資源配置和經濟增長。研究者歸納出來了多種公司治理模式(Shleifer & Vishny1997)，

14、例如，日本德國模式，美英模式，提出了多種改善 上市公司治理的政策取向。26從上市公司內部角度，包括：(1) 調整上市公司董事會結構和職責；(2) 完善融資合約，調整融資方式，例如增加財務杠桿，增加對管理層行為的約束，減少管理層濫用公司的自由現金流；(3) 增強管理層激勵，例如實施管理層股票 期權。27從外部角度包括：(1) 鼓勵機構投資者持有較大比例的股權， 積極參與公司治理；(2) 完善投資者保護的法律制度；(3) 發(fā)展一個活躍的公司控制權市場，對上市公司管理層形成外部接管壓力。金融經濟學關于公司治理的實證研究成果對改善上市公司治理有借鑒作用。但實踐表明，這些政策取向仍然不能達到理想結果。2

15、8三股權結構與經營業(yè)績和企業(yè)價值的相關性國內有若干分析報告試圖通過統計分析說明國有股比重大對經營業(yè)績會計指標的負面影響。例如，Xu和Wang(1997)研究了中國上市公司股份構成與企業(yè)經營績效會計指標之間的關系，發(fā)現股權集中程度與公司經營業(yè)績正相關，而且法人控股的上市公司比國家控股的上市公司表現得更顯著，公司業(yè)績與公司法人股比例呈現高度正相關，國家股比例則與公司業(yè)績呈負相 關關系。29孫永祥、黃祖輝(1999)以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本，研究托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關性，認為法人股為公司第一大股東時，公司托賓Q值和公司治理好于第一大股東為國家股的上市公

16、司。上海證券交易所研究中心(2001)的一份研究報告認為，“國有股比重過大與公司業(yè)績呈負的相關關系，而法人股比重與公司業(yè)績呈正相關系?！眹鴥妊芯康慕Y論傾向于認為，“國有股權的集中對企業(yè)價值產生負面影響，將國有股法人多元化有助于改善公司治理和經營業(yè)績?！?0但從個案角度看，不同股權結構均有優(yōu)質和劣質上市公司。例如，家電行業(yè)國有控股、法人控股、流通股比例超過非流通股的三類股權結構中，分別有四川長虹、青島海爾、奧美的等名牌優(yōu)質企業(yè)，也分別有ST黃河科技、ST雙鹿電器和第一家退市的水仙電器等業(yè)績差的企業(yè)。股權相對分散的上市公司，例如，ST奧金曼、ST幸福、ST康達、ST海洋以及鄭百文(第1大股東只有1

17、4%)等，公司治理和經營業(yè)績并不比國有控股的上市公司好，甚至更嚴重。31 此外，國內上市公司非流通股結構的形成機制和流通約束影響法人股的公司治理行為。(1) 國內上市公司多元或分散的法人股權結構形成機制并非國外公司上市前后根據競爭環(huán)境和融資需要動態(tài)、商業(yè)化選擇，而是主要由國有或法人控股股東按照股份有限公司設立要求選擇或安排，通常將客戶、供應商、業(yè)務相關的金融機構或集團下屬的關聯企業(yè)選擇為法人股東，形成名義上多元、分散的法人持股結構，控股股東以外的單獨一家法人股的比例通常比例低。因此，基本上是第1大股東控制。32例如，勝利股份1999年末10大股東中，除兩家后來進入的證券投資基金持有5%的股份外

18、，其他股東都直接或間接為勝利體系成員。盡管勝利股份第一大股東持股僅為24%，但“勝利體系”實際控制的股權遠遠高 于此比例；(2) 參與股份公司設立的法人股與控股股東股權一樣不能上市流通，又沒有控股股東 的內部關聯利益；33(3) 不少法人股股東與控股股東有業(yè)務往來關系，入股往往為了保持業(yè)務關系。大多數法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績的激勵和能力。因此，僅以上市公司名義上的股權比例來說明股權結構與經營業(yè)績及其市場價值的相關關系很不可靠，其結果難以斷定國有股一股獨大對經營業(yè)績是否存在負面效果。此外，國有控股的境外上市公司同樣一股獨大，但其投資、關聯交易和紅利分配行為比國內A股公司規(guī) 范得多。

19、34實際上，不同股權結構的上市公司經營目的和管理行為相似，例如，(1)大多數上市公司都宣稱主業(yè)單一的風險，致力于尋求新的利潤增長點，追求多元化，希望通過持續(xù)融資實現持續(xù)發(fā)展；35(2) 利潤管理行為盛行。一方面努力達到配股資格的會計業(yè)績要求，另一方面，獲得較高的配股或增發(fā)新股的價格。上海證券交易所研究部2000年一項大范圍的問券調查顯示：國內上市公司內部治理特征相似，普遍是關鍵人大權獨攬的控制模式，法人治理結構基本上有名無實，形同虛設。關鍵人往往是控股股東代表、公司最 高級管理人員。36例如，長虹董事長倪潤峰、海爾董事長張瑞敏、春蘭董事長陶建幸，這些權威的強人是企業(yè)發(fā)展壯大的首要功臣，也是企業(yè)

20、價值的重要驅動因素。可以想象，這些公司的法人股在公司治理和經營業(yè)績改善方 面能起多大作用呢。37另有不同樣本的實證研究結果得出了不同的結果。例如，朱武祥 張帆(2000)對19941996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第1大股東持股比例高低對上市前1年到上市后4年期間的總資產利息稅前收益率、凈資產稅前收益率和主營業(yè)務利潤率等業(yè)績指標中位數變化差異影響的不顯著。另外，朱武祥 宋勇(2001)以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現競爭激烈的家電行業(yè)上市公司股權結構 與企業(yè)價值并無顯著關系。38 需要區(qū)別股權結構的法律意義與企業(yè)價值驅動意義。股權結構的法律意義上表現為權利分配

21、。從企業(yè)價值驅動意義角度看，上市公司股東包括實業(yè)經營價值創(chuàng)造型股東和價值評估型股東，前者對公司價值驅動貢獻甚大。實際上，西方資本市場投資者希望價值驅動力量強的創(chuàng)始人持絕對控股地位，甚至在合約中設定價值驅動型股東持股比例的低限，限制創(chuàng)始人減持股份。例如，美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時，在合約中要求創(chuàng)始人朱保國家族 的控股比例不能低于50%。39 股權結構價值驅動意義上的分散或集中是公司在產品市場競爭、資本市場評價和控制權功能日益有效的環(huán)境下，為保持和增強競爭優(yōu)勢，實現持續(xù)經營而進行的一種市場化選擇和商業(yè)運作手段。例如，著名房地產開發(fā)商萬科深感土地儲備對房地產商持續(xù)發(fā)展和競爭的重要性，為獲得戰(zhàn)略

22、資源，主動選擇華潤，替換和改組大股東結構。樂凱與富士和柯達的合資談判，旨在引入具有R&D能力的股東，因為樂凱屬于技術開發(fā)支持競爭優(yōu)勢的企業(yè)，目前最稀缺的不僅僅是股權資金，更重要的是研發(fā)能力。上市融資并不能迅速有效地增強 研發(fā)能力。 40 迄今為止，國際金融經濟學學術界在“股權結構與企業(yè)經營業(yè)績和企業(yè)市場價值是否存在顯著的相關關系”方面并無明確一致的實證結果。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美國大公司，發(fā)現股權集中度與企業(yè)經營業(yè)績會計指標(凈資產收益率)并不相關。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，發(fā)現公司價值與股權結構之間具有非線性關系。內部

23、控股股東股權比例小于40%時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當控股比例達到40%-50%時， 公司托賓Q值開始下降。41而Mehran(1995)發(fā)現，股權結構與企業(yè)業(yè)績(托賓Q值和資產收益率)均無顯著相關關系。Han和Suk(1998)的結果表明，公司業(yè)績與外部大量持股股東(Blockholders)的股權比例正相關。Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股權結構、投資和企業(yè)價值三者之間的關系。最小二乘法回歸結果表明，股權結構影響投資，進而影響企業(yè)價值。42然后影響股權結構，即企業(yè)價值影響股權結構，但反之不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了歐洲12國435

24、家大公司，認為公司股權集中度與公司凈資產收益率顯著正相關。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股權結構與公司托賓Q值的關系，發(fā)現公司價值與主辦銀行持股比例負相關。當公司主辦銀行持股比例較低時，公司托賓Q值隨主銀行持股比例上升而下降；持股比例達到一定程度后，這種負相關逐漸減弱，甚至轉變?yōu)?正相關。43Claessens(1997)對捷克和斯諾伐克，以及Claessens, Djankov, Fan和Lang (1998a)對東亞地區(qū)企業(yè)的企業(yè)股權結構的研究，均發(fā)現這些國家和地區(qū)的企業(yè)股權高度集中，并且與企業(yè)價值正相關。Lins(1999)對18個新興市場國

25、家的企業(yè)研究獲得了相似的結果：大股東對企業(yè)價值有正面影響。44在投資者權益保護的法律制度及其有效性弱的地區(qū)，大股東在公司治理中表演著重要角色，具有積極的作用。Makhija和Spiro(2000)研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現企業(yè)股票價值與外國投資者、內部人持股比例正相關，因為他們更 有能力發(fā)現高利潤公司。45他們還發(fā)現，基金持股比例與公司股票價值沒有顯著相關性，說明公司價值與外部股東的身份有關。如果基金是公司第一大股東，對公司價值會產生不利影響；但如果有銀行參與該基金，則有助于降低不利 影響。46Holderness(2001)認為，股權結構對企業(yè)價值影響顯著的結論證據甚少。特

26、別是西方成熟資本市場上，保護投資者權益的法制比較完善，經理人市場比較有效，對上市公司的評價和控制權收購等資本市場功能有效性高，很難區(qū)分股權結構在企業(yè)價值變化中的作用。因此，股權結構與企業(yè)經營業(yè)績和價值的關系仍然是一個未解之 迷。47 現代企業(yè)理論認為，企業(yè)由明確合約和內隱合約總成(Baker、Gibbons和Murphy(1999)，企業(yè)性質發(fā)生了變化，法律定義的企業(yè)邊界與經濟邊界差異增加(Rajan和Zingales(1999)。僅僅從股權比例結構角度考察公司治理質量并不可靠，股權結構與企業(yè)經營業(yè)績和價值的相關性即使統計上顯著也難以簡單推出多元化的法 人股權結構的政策傾向。48四政策意義我國

27、上市公司股權結構形成過程和約束條件獨特，公司治理問題與成熟資本市場和新興市場均有顯著差異，上市公司股權結構與企業(yè)績效及價值的關系需要更深入的研究，特別是小樣本和個案事件研究，以便深入了解股權結構數字背后驅動公司價值的真實動力和機制，獲得真正有價值的研究成果，避免表面化的分析和觀點。在借鑒國際經驗的基礎上進行創(chuàng)新，而不是 照般成熟證券市場的法規(guī)。49股權多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提，公司很少純粹為了完善公司治理而 進行 股權多元化。50一股獨大本身并不是公司治理問題嚴重的惡源，人為的股權分散和多元化并不能有效解決一股獨大引起的公司治理問題。因此，不能因

28、目前上市公司出現的大股東不規(guī)范甚至惡意行為而因噎廢食，矯枉過正，從而簡單人為地強制股權分散或多元 化來打破一股獨大。511基于我國上市公司和股票市場產生背景，借鑒國際經驗的基礎上，通過對事件的研究，完善監(jiān)管規(guī)則和法律環(huán)境。包括對上市公司及其相關中介機構信息披露和行為規(guī)范的法律制度，增強對上市公司行 為約束，增加違規(guī)行為的成本。52 國內上市公司普遍由原企業(yè)(包括國有企業(yè)和民營企業(yè))部分資產/業(yè)務重組而來，不可避免形成集團公司(大股東)一股獨大的股權結構，形成一股獨大和關聯交易格局。因此，需要設置與西方成熟股票市場不同的監(jiān)管規(guī)則。例如，通過界定關聯程度(嚴重關聯、輕度關聯與一般關聯)，分別采用不

29、同規(guī)則來處理。針對一股獨大已經和可能形成的損害外部股東利益的行為，可以實 施相應的表決制度和議事程序。53隨著獨立董事制度的實施，由獨立董事進行重大交易的程序監(jiān)督；要求關聯交易價格按市場價格披露，資產置換估價由獨立董事聘請有資格的評估事務所來評估。對于大股東可能做出的對自己有利的投資或融資行為，可以通過提高對某些特定投資項目表決權的有效比例來限制，比如表決要征得流通股一半以上股東同意，而不是簡單采取大股東回避制度，形成小股東決定大股東命運的另一種極端。針對上市公司投資行為的隨意性，可以采取業(yè)內人士 提出募集資金專戶管理的對策。54 西方家族企業(yè)上市時，股權結構比較簡單。例如，微軟公司的控股股東

30、并不是微軟集團，戴爾的控股股東也不是戴爾集團，而分別是蓋茨和戴爾本人。亞洲地區(qū)的家族或民營企業(yè)往往業(yè)務多元化，容易形成家族集團控股、金字塔或相互持股的上市公司股權結構，股權結構相當復雜。因此，國內民營企業(yè)上市重組時，盡可能要求形成簡單的股權關系和結構，規(guī)避循環(huán)、多層的復雜股權關系，而不是簡單地 限制家族股份比例。552增強資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經營績效業(yè)績和公司治理質量的評價功能和控制 權收購功能。 到目前為止，股票市場對公司治理并不關心，公司股票價格與公司治理質量之間缺乏相關性。上市公司不當的管理行為一定 程度上是股票市場本身驅動的。56因此，改善公司治理需要增強資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經營績效業(yè)績和