公司金融-[351頁]課件

1、公 司 金 融李曜主編，高等教育社出版上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院1導(dǎo) 論第一章2第一節(jié) 公司金融學(xué)的內(nèi)容公司金融、公司理財、公司財務(wù)研究以現(xiàn)代公司形式為主的企業(yè)如何運行、如何獲取資金、如何分配資本等，以實現(xiàn)企業(yè)存在的目的。三個核心問題是：治理（governance）、融資（financing）、估值（valuation） 3公司融資融資決策是解決企業(yè)的資金從何而來包括企業(yè)利潤留成形成自有資金、企業(yè)發(fā)行債券、股票以及銀行信貸等外部中長期融資，也包括企業(yè)的短期流動性融資即營運資金管理4公司估值企業(yè)對某個投資項目或某個企業(yè)價值的評估，也就是投資決策投資是尋找有價值的項目并投入資金的過程，也被稱為資本預(yù)算（

2、capital expenditure）投資的目的是獲取收益，融資的目的是滿足公司投資和日常經(jīng)營的需要融資為投資服務(wù)，投資是融資的目的和歸屬5公司治理如何解決經(jīng)理和股東利益矛盾、實現(xiàn)企業(yè)和股東價值核心是解決經(jīng)理對股東的代理成本公司金融學(xué)的重要內(nèi)容，居于高屋建瓴的地位6圖1-1 公司金融學(xué)三大主要問題公司治理融資估值7研究的是以公司作為主體的資金融通活動企業(yè)具有多種組織形式，公司只是其中的一種第二節(jié) 公司金融學(xué)的研究對象8公司的含義根據(jù)資產(chǎn)所有者把企業(yè)分為三種基本形式：個人業(yè)主制、合伙制和公司制個人業(yè)主制企業(yè)： 由單個自然人出資興辦，完全歸個人所有和控制的企業(yè); 企業(yè)主具有完全決策權(quán)和經(jīng)營權(quán)，獨

3、享經(jīng)營利潤，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險； 最早產(chǎn)生也是最為簡單的一種企業(yè)形態(tài)； 個人獨資企業(yè)法。9公司的含義合伙制企業(yè)： 由兩個或者兩個以上的企業(yè)主（稱為合伙人）共同出資、共同經(jīng)營、共擔(dān)風(fēng)險、利潤歸所有企業(yè)主共同所有的企業(yè)； 合伙人出資可以是資金或者其他財產(chǎn)，也可以是權(quán)利（如專利）、技術(shù)和勞務(wù)等； 合伙企業(yè)法。 公司制企業(yè)： 依照公司法登記設(shè)立，由股東作為出資者，股東以其出資或認購的股份對公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部法人財產(chǎn)對公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人； 法律上具有獨立的人格，有獨立的法人財產(chǎn)，享有法人財產(chǎn)權(quán)，以其全部法人財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。10公司的種類按照股東承擔(dān)責(zé)任的范圍和形式、股東人數(shù)的多少

4、分為股份有限公司和有限責(zé)任公司兩類國有獨資公司是一類特殊的有限責(zé)任公司11公司的種類有限責(zé)任公司： 由兩個或者兩個以上、50個股東以下共同出資，每個股東以其出資額為限對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對其債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人; 人資兩合、資本金制度、股東人數(shù)限制、不能公開募股、不能發(fā)行股票。股份有限公司： 全部資本由等額股份構(gòu)成并通過發(fā)行股票籌集資本，股東以其所認購的股份對公司承擔(dān)有限責(zé)任和義務(wù)，公司以其全部資產(chǎn)對債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人； 等額股份、自由買賣、公開披露、所有權(quán)經(jīng)營權(quán)分離。12現(xiàn)代公司的組織結(jié)構(gòu) 董事會董事會主席和首席執(zhí)行官總裁和首席運營官副總裁和首席財務(wù)官司庫現(xiàn)金經(jīng)理信

5、用經(jīng)理投資預(yù)算經(jīng)理財務(wù)計劃經(jīng)理總會計師稅務(wù)經(jīng)理成本會計經(jīng)理財務(wù)會計經(jīng)理信息系統(tǒng)經(jīng)理13公司的優(yōu)缺點特征公司企業(yè)合伙企業(yè)所有者責(zé)任股東對公司僅承擔(dān)有限責(zé)任一般合伙人負無限責(zé)任，有限合伙人承擔(dān)有限責(zé)任企業(yè)的存續(xù)永續(xù)存在時間有限，協(xié)議中注明契約期限投票權(quán)和治理一股一票制度；由股東選舉的董事會任命經(jīng)理一般合伙人對企業(yè)有絕對控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)，采取一人一票制度；有限合伙人一般僅在一些事項上有投票權(quán)所有權(quán)的流動性股份可自由交易，并且符合條件的公司的股票可以上市交易合伙份額的轉(zhuǎn)讓受到限制分紅政策和利潤再投資公司在股利政策選擇上有很大自由度合伙企業(yè)一般禁止將利潤進行再投資，所有的現(xiàn)金利潤必須分配給合伙人稅收公司和

6、股東兩個層面存在雙重稅收合伙企業(yè)本身不征稅；合伙人從合伙企業(yè)分配的利潤征稅14第三節(jié) 公司金融活動的目標主要有三種：股東利潤最大化、股東價值最大化及企業(yè)價值最大化股東（shareholder）利潤即為當(dāng)期利潤股東價值為反映長期和當(dāng)期價值的企業(yè)股權(quán)的市場價值企業(yè)價值又被稱為“利益相關(guān)”(stakeholder)價值，是反映企業(yè)所有相關(guān)的利益主體的利益15股東利潤最大化公司的利潤優(yōu)點： 反映了企業(yè)經(jīng)營行為的本質(zhì)動機； 為企業(yè)加強管理、降低成本、提高生產(chǎn)效率提供了動力。缺點： 企業(yè)無法進行有價值的長期投資； 損害了長期價值； 易受到公司管理層的操控。16公司股權(quán)的市場價值最大化公司屬于股東，公司價值

7、也就是股東的財富價值實現(xiàn)股東價值，也就實現(xiàn)了其他利益相關(guān)者價值股東價值指標本身沒有短期和長期問題股東價值最大化17企業(yè)價值最大化公司應(yīng)該平等地對待各利益相關(guān)者更符合中國國情我國的公司目標更接近于利益相關(guān)者價值最大化18財務(wù)報表分析與財務(wù)計劃第二章19第一節(jié) 財務(wù)報表分析概述分析主體以財務(wù)報表為主要依據(jù)采取一定的標準和系統(tǒng)科學(xué)的分析方法對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動和財務(wù)狀況進行綜合評價的過程目的是了解過去、評價現(xiàn)在和預(yù)測未來20財務(wù)報表分析的主體債權(quán)人： 提供信用給企業(yè)并得到企業(yè)還款承諾的人權(quán)益投資人： 企業(yè)的所有者或普通股東企業(yè)經(jīng)理人員： 被所有者聘用的、對公司資產(chǎn)和負債進行管理的個人組成的團體政府經(jīng)

8、濟管理機構(gòu)： 財政稅務(wù)部門、工商管理部門、金融監(jiān)管機構(gòu)、會計監(jiān)管機構(gòu)、審計機構(gòu)和社會保障部門等其他相關(guān)人士： 企業(yè)的內(nèi)部職工、專業(yè)的投資理財分析師、證券分析師、律師等 21財務(wù)報表分析的作用評價企業(yè)財務(wù)狀況、衡量經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)合理實施投資和籌資決策的重要步驟正確評價企業(yè)的過去全面反映企業(yè)的現(xiàn)狀合理預(yù)測企業(yè)的未來22財務(wù)報表分析的內(nèi)容償債能力資本結(jié)構(gòu)營運能力獲利能力投資報酬現(xiàn)金流量發(fā)展能力上市公司特定指標財務(wù)績效的綜合評價23財務(wù)報表分析的程序明確目標劃清范圍設(shè)計程序收集資料進行分析計算得出結(jié)論24財務(wù)報表分析的方法比較分析法 通過經(jīng)濟指標在數(shù)量上的比較，以求揭示經(jīng)濟指標數(shù)量關(guān)系和數(shù)量差異的

9、一種方法包括空間上及時間上的比較 空間上的比較可以區(qū)分事物之間的外部特征，時間上的比較可以發(fā)現(xiàn)同一事物在不同時點上的不同變化情況25財務(wù)報表分析的方法按比較標準分類趨勢分析： 也稱歷史分析，即將連續(xù)多年的報表并列在一起加以分析，以觀察會計科目的變化趨勢； 定基趨勢百分比分析和環(huán)比趨勢百分比分析； 定基趨勢百分比分析期數(shù)值固定基期數(shù)值； 定基趨勢增減百分比分析期與基期數(shù)值增減額 固定基期數(shù)值； 環(huán)比趨勢百分比分析期數(shù)值上期數(shù)值； 環(huán)比趨勢增減百分比分析期與上期數(shù)值增減額上期數(shù)值。26同業(yè)分析： 將企業(yè)的主要財務(wù)指標與同行業(yè)的平均指標或同行業(yè)中先進企業(yè)的指標進行對比預(yù)算差異分析： 將分析期的預(yù)算（

10、計劃）數(shù)額作為比較的標準，用實際數(shù)與預(yù)算數(shù)進行對比財務(wù)報表分析的方法按比較標準分類27總量指標分析： 例如總資產(chǎn)、凈利潤、應(yīng)收賬款等財務(wù)比率分析： 把某些彼此關(guān)聯(lián)的項目進行對比，用倍數(shù)或比例表示成分數(shù)式； 構(gòu)成比率、效率比率、相關(guān)比率、周轉(zhuǎn)比率。財務(wù)報表分析的方法按比較指標分類28絕對值比較分析絕對值增減變動分析增減變動百分比分析 變動率（%）=變動絕對值基期實際值*100%財務(wù)報表分析的方法按比較方法分類29第二節(jié) 財務(wù)報表簡介對企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)性表述會計核算、記錄的交易和事項的客觀反映主要包括：資產(chǎn)負債表、利潤表、所有者權(quán)益變動表、現(xiàn)金流量表30資產(chǎn)負債表反映企業(yè)會計

11、期末全部資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益情況的報表左方列示的是企業(yè)資產(chǎn)右方列示的是企業(yè)的負債和所有者權(quán)益項目資產(chǎn)= 負債 + 所有者權(quán)益31流動資產(chǎn) 企業(yè)可以在一年或一個營業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或耗用的資產(chǎn)非流動資產(chǎn) 除流動資產(chǎn)以外的其它長期性資產(chǎn)資產(chǎn)負債表資產(chǎn)項目32流動負債 在一年內(nèi)或超過一年的一個營業(yè)周期內(nèi)應(yīng)償還的債務(wù)非流動負債 即長期負債，是指償還期在一年或超過一年的一個營業(yè)周期以上的債務(wù)資產(chǎn)負債表負債項目33主要包括股本（實收資本）、資本公積、盈余公積、未分配利潤及庫存股等項目較多的所有者權(quán)益，可以增強企業(yè)的資本實力，提高抵御財務(wù)風(fēng)險的能力資產(chǎn)負債表所有者權(quán)益項目34利潤表反映企業(yè)在一定期間全部活動成果

12、的報表“多步式”格式分為營業(yè)收入、營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤、每股收益、其他綜合收益和綜合收益總額等七個盈利項目35現(xiàn)金流量表反映企業(yè)現(xiàn)金的來源和使用的報表項目按經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動等三項基本活動分別列示直接法和間接法36所有者權(quán)益變動表反映構(gòu)成所有者權(quán)益的各個組成部分當(dāng)期的增減變動情況的會計報表綜合收益和與所有者的資本交易導(dǎo)致的所有者權(quán)益的變動，應(yīng)當(dāng)分別列示37第三節(jié) 財務(wù)指標分析償債能力和資本結(jié)構(gòu)分析 企業(yè)償還債務(wù)的能力營運能力分析 企業(yè)充分利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造價值的能力獲利和投資報酬能力分析 企業(yè)在一定時期內(nèi)相對于一定的銷售收入所獲得利潤的水平針對上市公司的財務(wù)指標財務(wù)績效綜合評價杜

13、邦分析法 38償債能力和資本結(jié)構(gòu)分析分類指標計算公式數(shù)值能力關(guān)系理想值備注資本結(jié)構(gòu)分析資產(chǎn)負債率債權(quán)人反向40-60%負債可提高資產(chǎn)收益率，并起到稅盾作用，且使得股東易獲得企業(yè)控制權(quán)投資人雙向權(quán)益乘數(shù)1短期償債能力流動比率正向2影響因素：營業(yè)周期、應(yīng)收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)速度速動比率正向1計算時要把存貨從流動資產(chǎn)中剔除長期償債能力分析利息保障倍數(shù)正向3注意利息資本化的問題負債/EBITDA比率反向5優(yōu)秀企業(yè)的指標值可達到1以內(nèi)39營運能力分析分類指標計算公式數(shù)值與能力關(guān)系理想值備注資產(chǎn)運用效率分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正向取決于銷售收入和總資產(chǎn)兩個因素固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正向橫向比較時，應(yīng)注意指標的可比性問題應(yīng)收

14、賬款周轉(zhuǎn)率正向應(yīng)收賬款額通常還包括未辦貼現(xiàn)的應(yīng)收票據(jù)額存貨周轉(zhuǎn)率正向不能盲目追求高存貨周轉(zhuǎn)率資金運用效率分析總負債周轉(zhuǎn)率正向所有者權(quán)益周轉(zhuǎn)率正向40獲利和投資報酬能力分析分類指標計算公式數(shù)值與能力關(guān)系理想值備注獲利能力分析銷售凈利率正向銷售毛利率正向成本費用與收入比率反向投資報酬能力分析總資產(chǎn)報酬率正向凈資產(chǎn)報酬率正向立足于所有者權(quán)益的角度來考核企業(yè)投資回報能力投資收益率正向反映了企業(yè)對外長短期投資所獲得回報的能力41基于財務(wù)指標的一些上市公司估值指標分類指標計算公式數(shù)值與能力關(guān)系理想值備注每股指標分析每股收益正向計算時要扣除不屬于普通股的凈利潤額，如優(yōu)先股股利等每股凈資產(chǎn)正向每股經(jīng)營活動現(xiàn)金

15、流量市價指標分析市盈率正向并非市盈率越高越好或越低越好。該指標不能用于比較不同行業(yè)公司的價值股利報酬率正向取決于公司的股利政策市凈率正向1市銷率正向只宜于在同一行業(yè)可比企業(yè)間采用，尤其適用于高科技公司42財務(wù)績效綜合評價杜邦分析法43把企業(yè)資產(chǎn)負債表和利潤表有機地結(jié)合起來了解企業(yè)財務(wù)狀況的全貌及各項財務(wù)指標間的結(jié)構(gòu)關(guān)系指標體系較為機械財務(wù)績效綜合評價杜邦分析法44第五節(jié) 企業(yè)的財務(wù)計劃財務(wù)計劃的基本內(nèi)容銷售收入百分比法45財務(wù)計劃的基本內(nèi)容匯集了企業(yè)每一個部門和項目的預(yù)算分析劃分為短期和長期組成內(nèi)容： 業(yè)務(wù)預(yù)算、資本預(yù)算、資金預(yù)算、財務(wù)預(yù)算46銷售收入百分比法根據(jù)銷售收入與資產(chǎn)負債表及利潤表各

16、項目之間的比例關(guān)系，來預(yù)測企業(yè)未來外部融資需求優(yōu)點在于能為財務(wù)計劃提供短期預(yù)計的財務(wù)報表，以適應(yīng)外部籌資的需要缺點在于，倘若銷售收入百分比與實際不符，據(jù)以進行預(yù)測就會形成錯誤的結(jié)果47銷售收入百分比法外部融資需求量資產(chǎn)增加額負債增加額新增留存收益EFN=（A/S）S（L/S）S S1 p（1-d）企業(yè)未來銷售增長情況、銷售凈利率以及公司的利潤分配政策等，對企業(yè)外部融資需求產(chǎn)生了一定的影響48貨幣的時間價值與凈現(xiàn)值第三章49第一節(jié) 貨幣的時間價值貨幣的時間價值就是指當(dāng)前所持有的一定量貨幣比未來獲得的等量貨幣具有更高的價值。50貨幣具有時間價值的原因分析1、貨幣時間價值是資源稀缺性的體現(xiàn)2、貨幣時

17、間價值是人們認知心理的反映51第二節(jié) 單期現(xiàn)金流的終值與現(xiàn)值5253第三節(jié) 多期投資的終值與現(xiàn)值54終值的影響因素1、本金2、利率3、期限55多期投資現(xiàn)值和貼現(xiàn)的概念56 系列現(xiàn)金流量的終值和現(xiàn)值所謂系列現(xiàn)金流量，是指在多個時點上發(fā)生多次的現(xiàn)金流量，形成C0，C1，C2，Cn等若干收入或支出的現(xiàn)金流量57第三節(jié) 復(fù)利計息期間到目前為止，我們都假定復(fù)利計息和貼現(xiàn)都是以年為單位進行的。然而在現(xiàn)實中，復(fù)利計息會在一年之中發(fā)生多次。58 年百分比利率和實際年利率59連續(xù)復(fù)利計息60第四節(jié) 永續(xù)年金、年金以及其他特殊形式現(xiàn)金流的估值61 年金62 增長型永續(xù)年金63增長年金64第五節(jié) 凈現(xiàn)值投資的凈現(xiàn)值

18、（net present value，NPV）是這項投資未來收益的現(xiàn)值減去成本的現(xiàn)值所得到的結(jié)果。NPV=PV（收益）PV（成本）=PV（投資項目的全部現(xiàn)金流量65 凈現(xiàn)值是以今天收到的凈現(xiàn)金來表示投資決策的價值。好的投資決策的凈現(xiàn)值都為正，它表明投資產(chǎn)生收益的現(xiàn)值超過成本的現(xiàn)值，而凈現(xiàn)值為負的投資決策則表明投資的成本的現(xiàn)值超過收益的現(xiàn)值，這樣的投資決策無異于使得投資者現(xiàn)在就賠錢。66第六節(jié) 債券估值67 債券現(xiàn)金流：債券的未來現(xiàn)金收入由各期利息收入I和到期時面值B的變現(xiàn)價值兩部分組成，債券貼現(xiàn)率：（1）當(dāng)前收益率（current yield）：表示債券每年支付的利息與債券價格的比值。（2）到

19、期收益率（yield to maturity）：是投資購買債券的內(nèi)部收益率，即可以使投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價的貼現(xiàn)率。68到期一次性支付本息的債券估值69零息債券估值零息債券是指以貼現(xiàn)方式發(fā)行，不附息票，而于到期日時按面值一次性支付本利的債券。70附息債券估值71第七節(jié) 股票估值一般來說，股票具有以下五個方面特征：（1）收益性。（2）風(fēng)險性。（3）流動性。（4）永久性。（5）參與性。72股票價值股票的價值主要分為1、票面價值、2、賬面價值3、清算價值4、內(nèi)在價值等73 普通股估值7475局限性（1）在一個不成熟的市場，上市公司的現(xiàn)金分紅通常較少。（2）不同公司的股利

20、政策差異很大。（3）股利政策并不完全代表公司價值。76資本預(yù)算方法第四章77第一節(jié) 投資決策指標 資本預(yù)算又稱投資預(yù)算、投資決策，是指企業(yè)決策是否進行某些現(xiàn)金投資項目，這些項目預(yù)期可以產(chǎn)生持續(xù)一年以上的現(xiàn)金流，為企業(yè)實現(xiàn)超過資本成本的更大報酬率、獲得更好的發(fā)展78投資回收期 投資回收期（payback period）是指一個項目從初始投資之日起，通過現(xiàn)金流直接加總計算收回初始投資所需的年限。79 投資回收期法的特點優(yōu)點：回收期指標計算簡單，易于理解。然而，投資回收期法也存在一些缺陷：第一，投資回收期指標直接把未來的現(xiàn)金流量加總，沒有考慮貨幣的時間價值，且沒有考慮不同項目風(fēng)險的差異。第二，基準回

21、收期的選擇具有主觀性。80折現(xiàn)回收期折現(xiàn)回收期（discount payback period）是指一個項目從初始投資之日起，以現(xiàn)金流的現(xiàn)值計算的收回初始投資所需的年限。81 折現(xiàn)回收期指標考慮了貨幣的時間價值但這種方法在實務(wù)中很少應(yīng)用。因為該方法并不易于操作運用。折現(xiàn)回收期方法還有其他兩點不足：第一，基準回收期的選擇具有主觀性。第二，折現(xiàn)回收期指標依然忽略了回收期之后的項目現(xiàn)金流量，因而不能反映整個項目的現(xiàn)金流價值。82平均會計收益率 平均會計收益率（average accounting rate of return，AAR）是項目的平均稅后利潤與平均賬面投資之比。 如果項目的平均會計收益率

22、大于目標平均會計收益率，就可以接受該項目；反之，則拒絕該項目。如果有多個項目可供選擇時，在其他條件相同下，則選擇平均會計收益率最高的項目。83 平均會計收益率指標具有簡明易懂、計算簡單的優(yōu)點。但指標存在一些明顯的缺陷：第一，平均會計收益率指標沒有考慮貨幣的時間價值和項目的風(fēng)險。第二，與回收期方法一樣，基準平均會計收益率的確定缺乏客觀的取舍標準。84凈現(xiàn)值 凈現(xiàn)值（net present value，NPV）是項目壽命期內(nèi)各年的現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值后與初始投資額的差。85 凈現(xiàn)值法的優(yōu)點：是考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資項目的凈收益。凈現(xiàn)值法的缺點：不能揭示各個投資項目可能獲

23、得的實際收益率是多少，只能反映絕對收益的大小。由于項目的投資規(guī)模存在差異，因此以凈現(xiàn)值衡量不同項目就缺乏可比性。86內(nèi)含報酬率 內(nèi)含報酬率（internal rate of return，IRR）是投資收益現(xiàn)值與其初始投資額相等時的收益率，即凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率。871融資型項目 在非常規(guī)項目中，部分成本發(fā)生在收益之后。折現(xiàn)率越高，這部分成本的現(xiàn)值就越低，項目的凈現(xiàn)值反而有可能變得更高。2多重內(nèi)含報酬率 在評估異常項目時，即不同年度的未來現(xiàn)金流量有正有負，整個項目期間現(xiàn)金流符號變化的次數(shù)多于2次，則會出現(xiàn)多重內(nèi)含報酬率的情況。88 內(nèi)含報酬率法的特點： 內(nèi)含報酬率法的優(yōu)點是考慮了資金的時間價值

24、，能夠反映投資項目的實際收益率，概念易于理解。同時，便于對不同企業(yè)的投資收益率進行比較。 但該方法的計算過程比較復(fù)雜，尤其是對于每年現(xiàn)金流量不相等的投資項目，一般要經(jīng)過多次試算才能得到結(jié)果。89盈利指數(shù) 盈利指數(shù)（present index，PI）是項目未來各期收益的現(xiàn)值與初始投資額之比。根據(jù)盈利指數(shù)法的決策準則，90 盈利指數(shù)法的優(yōu)點： 是考慮了資金的時間價值，能夠揭示投資項目的盈利能力。盈利指數(shù)法的缺點： 只反映獲得收益的能力而不代表實際可能獲得的收益，并且忽略了相互競爭項目（互斥項目）之間投資規(guī)模上的差異，在多個互斥項目的選擇中，可能會做出錯誤的選擇。91第二節(jié) 相互競爭的項目一、相互排

25、斥的項目 如果企業(yè)無法同時選擇兩個項目，那么這兩個項目就是相互排斥的（mutually exclusive），簡稱為互斥項目，也可以稱為相互競爭項目。當(dāng)企業(yè)面臨兩個以上的互斥項目時，就需要進行選擇。92（一）規(guī)模問題當(dāng)互斥項目的投資規(guī)模不同、且資金可以滿足投資需求時，凈現(xiàn)值方法優(yōu)于內(nèi)含報酬率法。（二）時間問題凈現(xiàn)值法假定現(xiàn)金流入進行再投資會獲得相當(dāng)于企業(yè)資本成本的利潤率，而內(nèi)含報酬率法卻假定現(xiàn)金流入再投資產(chǎn)生的利潤率與該項目的內(nèi)含報酬率相同。93 二、資本限額下的投資決策 資本限額（capital rationing）是指企業(yè)可以用于投資的資金總量有限，不能投資于所有可接受的項目（指凈現(xiàn)值為正

26、），必須在其中進行選擇。 當(dāng)企業(yè)面臨資本限額時，管理者需要在預(yù)算限制下，盡可能創(chuàng)造出最大的價值。94 三、不同壽命期的投資決策 所謂不同壽命期的投資項目，是指在進行相互排斥項目決策時，兩個或多個項目的生命期間不同時不能簡單選擇凈現(xiàn)值大的項目，因為項目是在不同時期內(nèi)創(chuàng)造出的凈現(xiàn)值，必須考慮項目的存續(xù)期間。此時的決策方法主要有周期匹配法和約當(dāng)年金法。95 （一）周期匹配法 周期匹配法又稱項目復(fù)制法，即假設(shè)通過再投資，項目可以被復(fù)制重復(fù)進行投資。通過一定次數(shù)的復(fù)制，可以把各個互斥項目調(diào)整至相同的壽命期，然后進行比較。（二）約當(dāng)年金法 約當(dāng)年金法（equivalent annuity, EA）是把投資

27、項目在壽命期內(nèi)總的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為每年的平均凈現(xiàn)值，并進行比較分析的方法。其計算公式為：96第三節(jié) 項目的現(xiàn)金流量分析一、項目現(xiàn)金流量的構(gòu)成1初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量是指為使項目建成并投入運行而發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要是項目的投資支出。2營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量是指項目投入運行后，在整個壽命期內(nèi)因生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。3終結(jié)現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量是指投資項目結(jié)束時所發(fā)生的各種現(xiàn)金流量，主要包括期末殘余固定資產(chǎn)的出售收入、營運資本的收回、為結(jié)束項目而發(fā)生的各種清理費用等。97 二、增量現(xiàn)金流量 我們把這種因為接受某個投資項目而直接導(dǎo)致企業(yè)未來現(xiàn)金流量的變動，稱為“項目的增量現(xiàn)金流量”。98 （一）

28、沉沒成本 沉沒成本（sunk cost）是指已經(jīng)付出的、且當(dāng)項目不被接受時亦無法收回的成本。 （二）機會成本 機會成本（opportunity cost）是指為了進行某項投資而放棄其他投資所能獲得的潛在收益。（三）項目的外部性 當(dāng)選擇一個新的投資項目后，該項目可能會對企業(yè)其他的部門或者現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，這種影響被稱為外部性（externality）99資本預(yù)算實例（一）折舊對投資的影響 由于折舊是在企業(yè)所得稅前扣除的一項費用，故可以降低企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，從而起到抵減所得稅的作用，由此產(chǎn)生折舊的節(jié)稅收益或稅盾效應(yīng)。折舊的節(jié)稅收益計算公式如下： 折舊的節(jié)稅收益=折舊邊際稅率 這種抵減效應(yīng)是相對于

29、假設(shè)沒有折舊費用情形下企業(yè)要繳納的稅收而言。關(guān)于稅收抵減效應(yīng)或抵稅效應(yīng)，我們在第 章資本結(jié)構(gòu)中還要詳細講述。100 （二）通貨膨脹對投資的影響 通貨膨脹對投資項目未來的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率都會產(chǎn)生影響。101 （三）設(shè)備更新決策 在評估設(shè)備更新時，需要分析新舊設(shè)備之間現(xiàn)金流量的差異，以估算更新設(shè)備帶來的增量現(xiàn)金流量102第四節(jié) 不確定性情況下的投資決策 在這一節(jié)，我們將討論不確定性情況下的投資決策方法，主要包括敏感性分析、決策樹分析、盈虧平衡分析等，這類方法通過研究各種涉及項目現(xiàn)金流量狀態(tài)變動的情形對投資分析結(jié)果的影響，來測試項目投資的可行性，由此做出最終決策103 敏感性分析 敏感性分析（sen

30、sitivity analysis）是衡量當(dāng)單個變量發(fā)生變動而其他變量都維持不變時，項目評價指標（如NPV、IRR等）會如何變化的一種分析方法。104對投資項目進行敏感性分析的主要步驟如下： （1）確定具體的評價指標如NPV、IRR等作為敏感性分析的對象。 （2）選擇影響評價指標的不確定變量。影響投資評價結(jié)果的因素會有很多，一般選擇的變量對項目投資收益影響較大且自身的不確定性較大。 （3）對所選中的變量分正常、樂觀、悲觀（或基準值、最大值、最小值）等三種情況，并做出估計。 （4）估算出正常情況下的評價指標數(shù)值。 （5）改變其中的一個變量，并假設(shè)其他變量/影響因素保持在正常狀態(tài)下，再次估算相應(yīng)的

31、評價指標數(shù)值。 （6）以正常情況下的評價指標數(shù)值作為標準，分析其對各變量的敏感變化程度，進而對該項目的可行性做出分析。105 情景分析 情景分析（scenario analysis）則是考慮當(dāng)一組變量變化時，項目的凈現(xiàn)值（或其他決策指標）將會如何變化。每一組變量變化的情況被稱為一個情景（scenario）。 一般來說，情景分析至少要分析“基本狀況、最佳狀況和最差狀況”等三種情景。106決策樹分析 決策樹（decision tree）也是對不確定性投資項目進行分析的一種方法，也被稱為序貫決策（sequential decision）。107 決策樹法分析的步驟為： （1）把項目分成明確界定的幾個

32、決策階段，每一個階段存在一個決策的節(jié)點； （2）列出每一個節(jié)點后可能發(fā)生的各種路徑（樹的分叉）； （3）基于當(dāng)前可以得到的信息，列出各節(jié)點每個路徑發(fā)生的概率； （4）計算每個路徑對項目預(yù)期現(xiàn)金流量的影響； （5）根據(jù)前面階段的路徑及其對現(xiàn)金流量的影響，從后向前評估決策樹中各個階段所采取的最佳行動； （6）基于整個項目的預(yù)期現(xiàn)金流量和所有可能的路徑，并考慮各個路徑相應(yīng)的發(fā)生概率，決定當(dāng)前/第一階段應(yīng)采取的最佳行動。108 盈虧平衡分析 盈虧平衡分析（break-even analysis）是通過計算某項目的盈虧平衡點，從而對項目的盈利能力及投資可行性進行分析的方法。一般用達到盈虧平衡點時的銷售量

33、或銷售收入來表示。109 （一）會計盈虧平衡點 會計盈虧平衡點是指項目會計凈利潤為零時的銷售量水平。如果項目的成本可以被分為固定成本和變動成本，并且單位邊際貢獻等于單位銷售價格減去單位變動成本，那么，會計盈虧平衡點（以銷售量衡量）的計算公式如下所示：110111投資組合理論第五章112第一節(jié)投資收益113 股票的收益率主要由以下三類因素決定：（1）公司特定條件：例如公司的管理能力、經(jīng)營狀況、盈利能力、增長潛力等；（2）市場條件：證券市場指數(shù)的波動性、證券市場容量等，例如納斯達克指數(shù)、標普500指數(shù)、上證指數(shù)等的收益率和波動性等。（3）經(jīng)濟條件：宏觀經(jīng)濟變量，例如GDP增長率、通貨膨脹、經(jīng)濟周期

34、、失業(yè)率等。114第二節(jié) 投資風(fēng)險風(fēng)險，一般理解為不確定性。我們將資產(chǎn)的風(fēng)險定義為在一個期望收益率周圍實際收益率的分布情況。115單一資產(chǎn)的風(fēng)險度量116組合資產(chǎn)的風(fēng)險度量117投資組合風(fēng)險的分散化118 我們可以將風(fēng)險分為兩類：一、非系統(tǒng)風(fēng)險(nonsystematic risk)，或稱公司特有風(fēng)險（firm-specific risk）、特質(zhì)風(fēng)險（idiosyncratic risk），是指由公司特有信息引起的股票回報率的波動。這類風(fēng)險可以通過資產(chǎn)組合而被分散掉。二、系統(tǒng)風(fēng)險（systematic risk），或者市場風(fēng)險（market risk），是指由關(guān)于整個市場的消息而引起的股票回報

35、率的波動。這類風(fēng)險通常不能通過多元化而分散掉。119第三節(jié) 投資組合理論（一）只包含風(fēng)險證券的投資組合在不同相關(guān)系數(shù)下，由A和B兩支股票構(gòu)成的（在不考慮賣空的情況下）所有可能的資產(chǎn)組合，也稱為可行集（feasible set）。給定組合的預(yù)期收益，我們總能找到風(fēng)險最小的一個資產(chǎn)組合，即圖5-5中的實線，也是該可行集的邊界，我們稱為最小方差組合（Minimum Variance Frontier）。120 （二）無差異曲線證券市場中的無差異曲線是指能為投資者帶來同等效用水平的具有不同方差和期望收益的資產(chǎn)集合，即能夠使投資者得到同樣滿足程度（效用）的不同投資方案的風(fēng)險與收益的組合。121無差異曲線

36、具有以下三個特征：(1)無差異曲線的斜率為正；(2)同一投資者在同一時間、同一時點的任何兩條無差異曲線不能相交；(3)無差異曲線的斜率越高，說明該投資者越厭惡風(fēng)險122 123市場均衡與資本市場線所有投資者基于資產(chǎn)的期望的收益率和標準差來做出選擇。所有投資者均能以無風(fēng)險利率進行自由的借或是貸。所有投資者具有同質(zhì)預(yù)期（homogeneous expectations）。在以上三個假設(shè)下，切點組合對于所有投資者來說都是相同的。124 125第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型126證券市場線資本資產(chǎn)定價模型反映了單個資產(chǎn)的期望收益與其系統(tǒng)風(fēng)險貝塔值之間的線性關(guān)系，這個線性關(guān)系反映在系統(tǒng)風(fēng)險（值）-期望收益為橫

37、縱軸平面圖形中，稱之為證券市場線（Security Market Line）127系數(shù)的涵義、影響因素、線性特征在CAPM的理論框架下，這個貢獻程度可以量化為該證券的收益率與市場收益率的協(xié)方差并除以市場收益自身的方差，即貝塔系數(shù)。128 1、收入的周期性由于貝塔取決于個股收益率與市場收益率的協(xié)方差，那么周期性強的股票就有較高的貝塔。2、經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿（operating leverage）又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿，指在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中由于存在固定成本而導(dǎo)致息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的規(guī)律。3、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿反映了企業(yè)對債務(wù)的依賴程度。129 130第五節(jié) 資本成本與不確定性下的資本預(yù)算廣

38、義地講，公司的資本結(jié)構(gòu)分成權(quán)益（equity）和債務(wù)（debt）兩部分。我們對資本成本的討論也將按這兩大類來展開。131132 133財務(wù)杠桿與貝塔134 135資本結(jié)構(gòu)第六章136第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是公司總資本中債務(wù)資本（debt, 簡記D）和權(quán)益資本（equity，簡記E）所占的比例，可以由公司的債務(wù)-權(quán)益比例(debt-equity ratio, D/E)來表示公司的資本、公司的資產(chǎn)、公司的價值三者關(guān)系137公司的資本公司的資本(capital)指的是公司通過融資活動獲取的資金任何企業(yè)都可以通過債務(wù)和權(quán)益兩種方式獲取資金138公司的資產(chǎn)公司的資產(chǎn)（asset）是由融資得到的資

39、金通過投資活動轉(zhuǎn)換而成包括日常經(jīng)營所需的流動資產(chǎn)、廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)、以及知識產(chǎn)權(quán)專利等無形資產(chǎn)在公司的運作管理下帶來收益，產(chǎn)生現(xiàn)金流139公司的價值公司價值就是公司的資產(chǎn)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流扣除所得稅后，通過相應(yīng)的折現(xiàn)率折現(xiàn)得到的現(xiàn)值可以分解為債務(wù)價值和權(quán)益價值兩部分，分別是債權(quán)人獲得的利息和本金以及股東得到的股利通過各自相應(yīng)的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值 D：公司債務(wù)價值 E：公司權(quán)益價值140資本結(jié)構(gòu)問題所謂資本結(jié)構(gòu)（capital structure)，就是公司總資本中債務(wù)資本D和權(quán)益資本E所占的比例根本性的問題：即是否存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)使公司的價值達到最大Modigliani和Miller（1

40、958）：MM理論141第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)觀點142基本邏輯 表6-1康耐特公司項目現(xiàn)金流給定市場的無風(fēng)險利率為5%，公司合理的風(fēng)險溢價為10%，則公司債務(wù)資本成本為5%，股權(quán)資本成本為15%。一年后，項目的期望現(xiàn)金流為0.51400+0.5900=1150萬元時期0時期1經(jīng)濟強勁經(jīng)濟衰弱概率50%50%現(xiàn)金流-800萬元1400萬元900萬元143基本邏輯（續(xù)）全部以股權(quán)方式融資：項目的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為15項目的凈現(xiàn)值為:NPV= -800+1150/1.15 = -800+1000=200（萬元）PV(股權(quán)現(xiàn)金流)= 1150/1.15=1000（萬元）企業(yè)家通過出售公司股權(quán)

41、可以籌集1000萬元，在支付800萬元投資成本后，可以保留200萬元（項目的凈現(xiàn)值）作為收益144基本邏輯（續(xù)）145傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的缺陷這一理論依賴于一個隱含的假設(shè)：即當(dāng)增加債務(wù)比例時，債務(wù)的成本和權(quán)益的成本均保持不變但事實上，在沒有所得稅的情況下，只要企業(yè)的經(jīng)營狀況不變，增加債務(wù)比例將使股東權(quán)益的收益率變得波動性更大，風(fēng)險更高。因此股東會要求更高的期望收益率，權(quán)益的成本相應(yīng)提高結(jié)論：在沒有公司所得稅的時候，改變公司的資本結(jié)構(gòu)無法降低公司的加權(quán)平均資本成本146傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的缺陷（續(xù)）另有一種觀點認為：在沒有稅收的情況下，公司的杠桿還可以通過其它方式改變公司的價值。因為投資者風(fēng)險偏好程

42、度存在差異，不同的公司通過不同的杠桿策略，可以滿足不同投資者的需求，同時增加公司的價值但事實上，只要投資者能像公司一樣以同樣的利率自由地借入和借出資金，公司杠桿就無法為投資者創(chuàng)造任何價值147第三節(jié) 無所得稅時資本結(jié)構(gòu)的MM理論（定理I、定理II）Modigliani和Miller（MM）認為，在資本市場完美的假設(shè)下，公司股利政策和融資決策都沒有任何實際作用公司無法通過把現(xiàn)金流分解成不同部分而改變公司證券的總價值在公司投資項目已經(jīng)給定的前提下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)148MM定理I假設(shè)1：沒有公司所得稅假設(shè)2：投資者和公司可以以同樣的利率借入和借出資金假設(shè)3：公司發(fā)行的債務(wù)為永續(xù)債券假設(shè)4

43、：如果公司破產(chǎn)，沒有任何破產(chǎn)成本MM定理I（無所得稅）：在以上四個假設(shè)條件下，公司的價值和資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系，無負債公司的價值VU和負債公司的價值VL完全相等149MM定理I（續(xù)）150MM定理I的直觀理解在沒有所得稅和破產(chǎn)成本時資本結(jié)構(gòu)不影響“餅”的大小，只決定“餅”如何在債權(quán)人和股東之間分配關(guān)者權(quán)益100%無負債公司權(quán)益60%債務(wù)40%負債公司151MM定理I應(yīng)用：杠桿資本重整表6-2 康耐特公司杠桿資本重整過程中的資產(chǎn)負債表 單位：萬元初始借款后股票回購后資產(chǎn)負債及股東權(quán)益資產(chǎn)負債及股東權(quán)益資產(chǎn)負債及股東權(quán)益現(xiàn)金債務(wù)現(xiàn)金債務(wù)現(xiàn)金債務(wù)004000040000040000現(xiàn)有資產(chǎn)股權(quán)現(xiàn)有資產(chǎn)股

44、權(quán)現(xiàn)有資產(chǎn)股權(quán)10000010000010000010000010000060000合計合計合計合計合計合計100000100000140000140000100000100000流通股股數(shù)（萬股）5000流通股股數(shù)（萬股）5000流通股股數(shù)（萬股）3000每股價格20元每股價格20元每股價格20元152MM定理II153第四節(jié) 傳統(tǒng)觀點和MM理論對比分析表6-3 負債情形下康耐特公司項目現(xiàn)金流時期0時期1初始價值經(jīng)濟強勁經(jīng)濟衰弱概率50%50%項目現(xiàn)金流1000萬元1400萬元900萬元債務(wù)現(xiàn)金流500萬元525萬元525萬元股權(quán)現(xiàn)金流E = ？875萬元375萬元？154傳統(tǒng)觀點和MM理論

45、對比分析（續(xù)）表6-4 有杠桿和無杠桿時股權(quán)回報率時期0時期1：現(xiàn)金流時期1：回報率初始價值經(jīng)濟強勁經(jīng)濟衰弱經(jīng)濟強勁經(jīng)濟衰弱期望回報率債務(wù)500萬元525萬元525萬元5%5%5%有杠桿股權(quán)500萬元875萬元375萬元75%-25%25%無杠桿股權(quán)1000萬元1400萬元900萬元40%-10%15%155傳統(tǒng)觀點和MM理論對比分析（續(xù)）表6-5 債務(wù)、有杠桿股權(quán)和無杠桿時股權(quán)的系統(tǒng)風(fēng)險和風(fēng)險溢價回報率的敏感性（系統(tǒng)風(fēng)險）風(fēng)險溢價R=R(強)-R(弱)債務(wù)5%-5%=0%5%-5%=0%有杠桿股權(quán)40%-(-10%)=50%15%-5%=10%無杠桿股權(quán)75%-(-25%)=100%25%-

46、5%=20%156傳統(tǒng)觀點和MM理論對比分析（續(xù)）價值守恒定律無論資產(chǎn)對應(yīng)何種要求權(quán)，資產(chǎn)的價值都將保持不變影響MM成立的因素：稅金破產(chǎn)成本財務(wù)困境信息不對稱性157第五節(jié) 公司所得稅和資本結(jié)構(gòu)公司支付債權(quán)人的利息可以作為費用在當(dāng)期稅前利潤中抵扣，減少稅收的支出；債務(wù)融資具有節(jié)稅優(yōu)勢公司負債和所得稅無負債公司所得稅股權(quán)負債公司所得稅股權(quán)債務(wù)158公司稅與個人稅息稅前利潤：1元作為紅利支付作為利息支付0元個人所得稅后利潤個人所得稅公司所得稅后利潤公司所得稅TPE(1-TC)元1-TC元TC元1元TP元1-TP元債權(quán)人現(xiàn)金流股東現(xiàn)金流(1-TPE)(1-TC)元159公司稅與個人稅（續(xù)）160債務(wù)

47、稅盾的價值161負債公司的價值162負債公司的價值（續(xù)）163負債公司的股權(quán)成本和公司杠桿164負債公司的股權(quán)價值和股權(quán)資本成本165負債公司的加權(quán)平均資本成本和公司所得稅166第六節(jié) 破產(chǎn)成本和資本結(jié)構(gòu)過高的債務(wù)比例會增加公司破產(chǎn)的概率，公司破產(chǎn)和由此帶來的破產(chǎn)成本，對公司的價值會帶來負面的影響167破產(chǎn)成本和公司價值律師費：破產(chǎn)涉及到很多法律問題，所以聘請律師是必不可少的 托管費：申請破產(chǎn)的公司大部分都會由第三方機構(gòu)（比如資 產(chǎn)管理公司）這些費用要在公司的所有者（債權(quán)人和股東）分配公司資產(chǎn)之前進行支付破產(chǎn)成本越高，破產(chǎn)發(fā)生的概率越大，公司的價值就越小168破產(chǎn)成本和公司價值（續(xù)）公司負債6

48、0萬表6-8： 現(xiàn)金收益狀況 單位：萬元破產(chǎn)成本=0萬元破產(chǎn)成本=15萬元經(jīng)濟繁榮(概率：50%)經(jīng)濟衰退(概率：50%)經(jīng)濟繁榮(概率：50%)經(jīng)濟衰退(概率：50%)公司現(xiàn)金流1005010050債權(quán)人現(xiàn)金流60506035股東現(xiàn)金流400400公司價值債權(quán)價值股權(quán)價值169債務(wù)對公司價值的負面效應(yīng)由上面的分析可知，破產(chǎn)的概率越大，破產(chǎn)對公司價值的負面影響就越大。而債務(wù)比例越高，公司破產(chǎn)的概率就越大，公司的預(yù)期價值就越小這就是使用債務(wù)融資對公司價值的負面影響，即使用債務(wù)融資的成本170債務(wù)對公司價值的負面效應(yīng)（續(xù)）破產(chǎn)成本=15經(jīng)濟繁榮(概率：50%)經(jīng)濟衰退(概率：50%)公司現(xiàn)金流10

49、050債權(quán)人現(xiàn)金流8535股東現(xiàn)金流00公司價值債權(quán)價值股權(quán)價值假設(shè)公司負債為120萬表6-9： 現(xiàn)金收益狀況 單位：萬元171直接破產(chǎn)成本和間接破產(chǎn)成本直接破產(chǎn)成本（direct bankruptcy cost）：因公司發(fā)生破產(chǎn)而直接導(dǎo)致的成本。只有公司真的發(fā)生破產(chǎn)時，才會產(chǎn)生這些費用；而如果公司不破產(chǎn)的話，就不會有這些費用間接破產(chǎn)成本（indirect bankruptcy cost）：因公司存在破產(chǎn)可能帶來的成本。當(dāng)公司陷于財務(wù)困境（financial distress），公司的各類利益相關(guān)者為最大化自己的私人利益很可能做出有損公司整體利益的行為，其對公司價值產(chǎn)生的負面效應(yīng)，稱為間接破產(chǎn)

50、成本172第七節(jié) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論（tradeoff theory）：在既有公司所得稅，又有破產(chǎn)成本的情況下，公司在決定資本結(jié)構(gòu)的時候需要同時考慮債務(wù)帶來的收益和成本,在兩者之間進行權(quán)衡，以使得公司價值達到最大資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論173資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論（續(xù)）公司價值的最大值最優(yōu)債務(wù)水平VU：無負債公司價值務(wù)(D)VL = VU + tCD： 有所得稅時的公司價值務(wù)(D)V：有所得稅和破產(chǎn)成本時的公司價值公司價值(V)債務(wù)(D)債務(wù)稅盾的現(xiàn)值期望破產(chǎn)成本的現(xiàn)值圖6-5 公司價值與公司債務(wù)水平關(guān)系174融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論（pecking-order theory)緣自于信息不對稱

51、理論，它是說公司經(jīng)理比外部投資者更清楚公司的前景、風(fēng)險和價值信息的不對稱影響了公司在內(nèi)部融資和外部融資之間的選擇，也影響了發(fā)行新債與發(fā)行新股之間的選擇內(nèi)部資金融資，即利潤再投資發(fā)行新債券發(fā)行新股票175負債企業(yè)的估值方法第七章176第一節(jié) 加權(quán)資本成本法177加權(quán)資本成本178 （1）融資方式 （2）市場價值（元） （3） 權(quán)重 （4）資本成本（稅后） （5）加權(quán)資本成本（%）負債40 000 0000.406%1-0.34=3.96%1.58權(quán)益60 000 0000.601.5%+1.518.5%=14.348.60100 000 0001.0010.18WACC法的拓展一、債務(wù)成本和股權(quán)

52、成本的確定債務(wù)成本的確定銀行借款：央行存貸款利率企業(yè)貸款合同上的規(guī)定利率長期債券：可用債券的到期收益率代替公開市場活躍交易的債券非上市債券179WACC法的拓展（續(xù)）180WACC法的拓展（續(xù)）181WACC法的拓展（續(xù)）二、權(quán)重的確定債務(wù)價值可用賬面價值代替優(yōu)先股不予考慮公司的權(quán)益價值可用公司股價乘以股數(shù)得到182WACC法的拓展（續(xù)）三、計算企業(yè)（或項目）的自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量（free cash flow of firm）：企業(yè)在正常運營下產(chǎn)生的歸屬于股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量FCFF=凈利潤+折舊攤銷+利息費用（1-T）-營運資本的增加-資本性支出 183WACC法的拓展（續(xù)）例7

53、-3 分析師對某一擬上市重型機械企業(yè)進行盡職調(diào)研，得到相關(guān)可比同行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)如下表所示：同時，該分析師還查得當(dāng)前十年期的國債利率為3.43 %，債券平均利率水平為5.6%，市場超額收益率為7.1%，該擬上市公司的目標資本結(jié)構(gòu)比率（D/E）為25%，稅率為25%。計算該公司的加權(quán)資本成本。184公司債務(wù)（百萬元）股數(shù)(百萬股)股價（元）稅率值（杠桿）三一重工16672.607030.8010.8925%1.51中聯(lián)重科11573.846274.068.0025%1.52徐工機械6913.372054.4715.2925%1.44柳工機械6979.101110.2314.1125%1.36W

54、ACC法的拓展（續(xù)）185WACC法的拓展（續(xù)）186維持債務(wù)權(quán)益比187第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流法188股權(quán)現(xiàn)金流的計算189股權(quán)資本成本的計算190項目價值的計算191第三節(jié) 調(diào)整凈現(xiàn)值法192調(diào)整凈現(xiàn)值法融資效應(yīng)帶來的凈現(xiàn)值影響因素債務(wù)的稅收收益（即稅盾效應(yīng)）新債券的發(fā)行成本 財務(wù)困境成本 債務(wù)融資的貼息193無杠桿價值194利息稅盾195調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購中的應(yīng)用196調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購中的應(yīng)用19712345無杠桿現(xiàn)金流1,7452,2252,1172,4282,843利息費用3,2002,9803,1103,2603,440利息節(jié)稅額（T=35%）1,1201,0431,0891

55、,1411,204調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購中的應(yīng)用198調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購中的應(yīng)用199第四節(jié) WACC法、FTE法和APV法的比較200WACC法中，計算的企業(yè)(項目)現(xiàn)金流為全部的現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本FTE法中，計算的企業(yè)(項目)現(xiàn)金流為股權(quán)現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率則為對應(yīng)的股權(quán)資本成本APV法中，計算企業(yè)(項目)價值分為兩部分，先計算無杠桿價值，其現(xiàn)金流為企業(yè)全部現(xiàn)金流，而折現(xiàn)率為無杠桿企業(yè)的資本成本，然后再計算利息稅盾的價值，將兩者加總即為企業(yè)價值三種方法的比較方法折現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)率適用條件WACC法企業(yè)/項目的自由現(xiàn)金流量假設(shè)企業(yè)(項目)維持一個不變的資本結(jié)構(gòu)，折現(xiàn)率不發(fā)生變化

56、：全面反映債務(wù)和權(quán)益融資的差異，應(yīng)用最為廣泛FTE法股權(quán)現(xiàn)金流量假設(shè)企業(yè)(項目)維持一個不變的資本結(jié)構(gòu)，折現(xiàn)率不變；直接計算股權(quán)價值A(chǔ)PV法兩部分：無杠桿企業(yè)的自由現(xiàn)金流、利息稅盾現(xiàn)金流估值期間的企業(yè)負債-權(quán)益比例發(fā)生變化、即資本結(jié)構(gòu)變化，而負債水平確知；適用于杠桿收購201第五節(jié) 案例分析:青島海爾的價值估值青島海爾（600690.SH），全名青島海爾股份有限公司，是一家主要從事白色家電研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。202價值評估評估公司的背景，了解企業(yè)的基本情況，從宏觀經(jīng)濟的角度來分析企業(yè)所處的政治法律環(huán)境及經(jīng)濟環(huán)境等行業(yè)分析，如企業(yè)所處的生命周期、行業(yè)競爭情況等公司分析，對企業(yè)的競爭能力進行全

57、面的分析，如營運能力、盈利能力等價值評估，對企業(yè)的現(xiàn)金流進行預(yù)測，評估企業(yè)的價值203價值評估（續(xù)）價值評估 絕對估值法 相對估值法 先例交易法 可比公司法可比公司法選取可比公司選取并計算估值指標市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）、EV/EBIT、EV/EBITDA等計算企業(yè)價值：指標的選取和說明（剔除非經(jīng)常性損益后的每股收益、靜態(tài)市盈率、動態(tài)市盈率、EV/EBITDA）204價值評估（續(xù)）計算企業(yè)價值：市盈率法：海爾公司剔除非經(jīng)常性損益后的每股收益為1.508元靜態(tài)市盈率：1.50811.22=16.92元預(yù)測市盈率：1.5089.42=14.21元EV/EBITDA：EV指公司

58、價值，一般為有息債務(wù)價值加上權(quán)益價值減去貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的價值，EBITDA指EBIT加上折舊和攤銷海爾公司EBITDA為7051百萬元，EV5.997051=42235百萬元股價（EV+貨幣資金有息債務(wù)）股數(shù)22.91元205證券簡稱PEPBPSEV/EBITDA預(yù)測PEP（股價）五家公司均值11.22 2.26 0.68 5.99 9.42 青島海爾11.48 2.61 0.63 5.34 9.39 18.56 價值評估（續(xù)）絕對估值法一般采用階段模型（如兩階段或三階段模型等）對于兩階段模型：第一階段是最近幾年詳細的預(yù)測期第二階段是后續(xù)穩(wěn)定增長階段 （1）穩(wěn)定的銷售增長率，大約接近

59、于宏觀經(jīng)濟的名義增長率 （2）穩(wěn)定的投資資本回報率206價值評估（續(xù)）絕對估值法：營業(yè)收入、營業(yè)成本預(yù)測經(jīng)營營運資本預(yù)測營運資本經(jīng)營性的流動資產(chǎn)經(jīng)營性的流動負債凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)預(yù)測期末固定資產(chǎn) = 期初固定資產(chǎn)+新購固定資產(chǎn)(維護和新增的固定資產(chǎn))+轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)-處置固定資產(chǎn)-折舊財務(wù)費用預(yù)測預(yù)測盈利207企業(yè)估值海爾公司盈利預(yù)測如下：208名稱2014A2015E2016E2017E2018E2019E2020E營業(yè)收入88775 94368 100313 105730 111440 115897 118795 營業(yè)成本64345 68209 72286 76189 80304 83516

60、85604 營業(yè)稅金及附加399 566 602 634 669 695 713 銷售費用11576 11324 12038 12688 13373 13908 14255 管理費用5995 6370 6771 7137 7801 8113 8316 EBIT6459 7899 8617 9082 9294 9666 9907 財務(wù)費用-231 -607 -529 -560 -615 -666 -686 營業(yè)利潤11664 8505 9146 9643 9909 10331 10593 所得稅費用1354 987 1061 1119 1149 1198 2331 凈利潤11050 7519 8