中國和美國市場的“利率-利差”輪盤對比及差異分析(2021年)課件

1、內(nèi)容目錄“利率-利差”拐點(diǎn)在中國市場的劃分 4中國“利率-利差”輪盤下的股票和商品大勢復(fù)盤 5 中國“利率-利差”輪盤下的股票、商品結(jié)構(gòu)項(xiàng)分析 9 四象限下國內(nèi)各風(fēng)格股市回報(bào)復(fù)盤和排序 9中國和美國市場的“利率-利差”輪盤對比 1212圖表目錄圖 1：中國利率、利差的高點(diǎn)拐點(diǎn)劃分 4圖 2：中國市場“利率-利差”四階段的劃分 5 圖 3：中國市場“利率-利差”四階段下股市和商品市場復(fù)盤 5 圖 4：“利率-利差”框架下中國股市和商品市場勝率的復(fù)盤 7 圖 5：中國“利率降+利差升”階段的股市、商品復(fù)盤（第二象限） 8 圖 6：中國“利率升+利差升”階段的股市、商品復(fù)盤（第一象限） 8 圖 7：

2、中國“利率升+利差降”階段的股市、商品復(fù)盤（第四象限） 9 圖 8：中國“利率降+利差降”階段的股市、商品復(fù)盤（第三象限） 9 圖 9：不同風(fēng)格股票指數(shù)結(jié)構(gòu)行情在四類組合下的復(fù)盤和經(jīng)驗(yàn)排序 10 圖 10：四象限下五類中信風(fēng)格指數(shù)回報(bào)情況分析 10 圖 11：四階段下各明細(xì)類商品行情復(fù)盤和經(jīng)驗(yàn)排序 11 圖 12：利率和利差反向變動時工業(yè)品跑贏農(nóng)產(chǎn)品 11 圖 13：中國股票、商品勝率輪盤（2008 至今） 12 圖 14：美國股票、商品勝率輪盤（1997 至今） 12 圖 15：中國四象限下各風(fēng)格股票配置輪盤（2008 至今） 13 圖 16：美國四象限下各風(fēng)格股票配置輪盤（1997 至今）

3、 13 圖 17：中國四象限下各類商品輪盤（2008 至今） 13 圖 18：美國四象限下各類商品輪盤（1997 至今） 13表 1：中國不同階段的“利率-利差”組合以及股市、商品行情復(fù)盤 6 表 2：不同“利率-利差”組合下大類資產(chǎn)行情概率分布 7 表 3：牛、熊“二分法”中各組合對應(yīng)的股市、商品行情 8“利率-利差”拐點(diǎn)在中國市場的劃分在“利率-利差”系列第一篇文章中，筆者對美國為代表的海外市場進(jìn)行了“利 率-利差”拐點(diǎn)的劃分，歸類為四個組合，分析各階段股票、商品大勢和結(jié)構(gòu)上 的行情演變規(guī)律，最終總結(jié)出“風(fēng)林火山”的投資規(guī)律。在本篇文章中，筆者 嘗試對中國市場“利率-利差”階段下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的

4、投資規(guī)律進(jìn)行復(fù)盤，并嘗試總 結(jié)經(jīng)驗(yàn)以應(yīng)用于投資實(shí)踐。圖 1：中國利率、利差的高點(diǎn)拐點(diǎn)劃分首先是指標(biāo)的選取，中國市場的利率指標(biāo)采用 3 個月期 SHIBOR 利率，既可以 規(guī)避隔夜、七天品種利率的高波動，又不至于陷入十年期期限過長、明顯超出 存續(xù)債券和持倉久期的問題；利差方面，本文參照債券大體期限、以及盡可能 多涵蓋信用違約風(fēng)險(xiǎn)，選取 5 年期、A+級別的企業(yè)債，與同期限國開債收益率間作差，作為中國市場信用利差的衡量標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)據(jù)起始時間為 2008 年 10 月， 由于國內(nèi)債券收益率長期呈現(xiàn)“箱體震蕩”且數(shù)據(jù)時長有限，并沒有類似美國市場長期收益率下行趨勢，因此拐點(diǎn)探尋也相對容易，筆者并未對原數(shù)據(jù)進(jìn)

5、行 移動平滑處理，所選依據(jù)為日度收盤價的月度均值。劃分結(jié)果如圖 2 所示。（1）中國四階段的輪轉(zhuǎn)規(guī)律較海外市場更加鮮明：除了 疫情期間出現(xiàn)過“利率降+利差升”到“利率升+利差降”的直接切換外，歷次 每一輪完整的周期都先后遍歷了四個組合階段。這是由于中國債券市場信用溢 價更多反映的是流動性溢價，在 2018 年信用債頻繁暴雷之前更是如此，因此 利率到信用利差傳導(dǎo)像四時輪轉(zhuǎn)一般是有序的，國內(nèi)市場利率和利差峰值、低 谷的拐點(diǎn)重合現(xiàn)象也明顯少于美國。（2）然而，這類劃分方式有一個弊端，即 近期數(shù)據(jù)辨識度不高。歷史全樣本復(fù)盤能看到完整的周期輪廓，自然容易區(qū)分 拐點(diǎn)，但臨近期間中，如利差連續(xù)幾個月上升過程

6、中突然出現(xiàn)一個月案例的下 降，是上升過程中短期的回落（噪聲），還是真實(shí)的趨勢性信號（拐點(diǎn)），依照 線性外推無從判斷。從圖 2 的劃分結(jié)果也能發(fā)現(xiàn)，臨近期末的切換頻率變高， 是樣本內(nèi)數(shù)據(jù)“盲區(qū)”所致。結(jié)合高頻的利率、利差數(shù)據(jù)，與基本面貨幣和信 用、通脹與產(chǎn)出的交互驗(yàn)證是后續(xù)文章討論的方向，本篇不做贅述。3圖 2：中國市場“利率-利差”四階段的劃分中國“利率-利差”輪盤下的股票和商品大勢復(fù)盤在劃分好中國市場“利率-利差”組合下四階段后，筆者復(fù)盤各階段股票和商品 類資產(chǎn)價格變動規(guī)律。大勢方面，筆者選擇的綜合類指數(shù)為滬深 300 指數(shù)和南 華綜合指數(shù)，所選區(qū)間內(nèi)雖然股市整體也是呈現(xiàn)上漲趨勢，但高低回落

7、的趨勢 還是很明顯的，這點(diǎn)比美國股市長期牛市的狀態(tài)，不容易產(chǎn)生“精準(zhǔn)的失誤”。 每個組合區(qū)間內(nèi)的序列如表 1 所示，牛市、熊市和震蕩市的劃分除了定性觀測， 還以每一階段收盤較開盤時價格5%為標(biāo)出，區(qū)分牛市（區(qū)間內(nèi)明顯上漲趨勢、 收盤價較開盤價上漲超出 5%）、熊市（區(qū)間內(nèi)明顯下跌趨勢，收盤價較開盤價 下跌超出 5%）、震蕩市（區(qū)間內(nèi)沒有明顯漲跌趨勢，先抑后揚(yáng)或者先漲后跌， 起始價格變動幅度在5%范圍內(nèi)）。圖 3：中國市場“利率-利差”四階段下股市和商品市場復(fù)盤中國的四階段出現(xiàn)的時間概率相較美國更為勻稱。除了第一象限“利率升+利差 升”僅占 10.66%外，二象限“利率降+利差升”、三象限“利率

8、降+利差降”、 四象限“利率升+利差降”分別占了 24.29%、31.89%和 33.16%的比重。處在 利差下降的時點(diǎn)更長，信用利差的急速抬升往往是事件型的擴(kuò)散外溢，如歷史 中三次信用利差大幅抬升發(fā)生在 2008 年金融危機(jī)、2014 年超日債打破剛兌、2020 年新冠疫情初期，雖然短期內(nèi)利差已較快的斜率抬升，但隨后往往有一個 很緩的下降坡道，耗時相對較長。3.03.54.04.55.05.56.012345672008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020利率升，利差升利率降，利差降 利率降，利差升利率升，利差

9、降 Shibor 3M(%)利差（右,%）7009001100130015001700150025003500450055002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20152016 20172018 2019 2020利率降，利差降 利率降，利差升利率升，利差降 滬深300指數(shù)(點(diǎn))利率升，利差升南華綜合指數(shù)(右，點(diǎn)) 190045表 1：中國不同階段的“利率-利差”組合以及股市、商品行情復(fù)盤起點(diǎn)終點(diǎn)階段股市商品股票行情商品行情開盤收盤最高最低區(qū)間回報(bào)開盤收盤最高最低區(qū)間回報(bào)2021-022021-03利率降+ 利差降熊市震蕩市5559517855595178-

10、6.86%17481792179217482.54%2020-122021-02利率降+利差升牛市牛市501855595559501810.79%16111748174816118.47%2020-112020-12利率升+利差升震蕩市牛市49055018501849052.30%14921611161114928.04%2020-052020-11利率升+利差降牛市牛市391049054905391025.45%13671492149713679.11%2020-012020-05利率降+利差升熊市熊市4145391041453803-5.69%1524136715241309-10.33%

11、2019-122020-01利率升+利差升震蕩市震蕩市39624145414539624.63%15091524152415090.99%2019-072019-12利率升+利差降震蕩市震蕩市38343962396237363.33%14941509150914551.03%2019-032019-07利率降+利差降震蕩市震蕩市37773834401436601.52%14271494149414274.68%2017-122019-03利率降+利差升熊市震蕩市4024377742473113-6.15%14041427146113411.63%2017-102017-12利率升+利差升震蕩市

12、震蕩市39434024408139432.04%13531404140413533.79%2016-092017-10利率升+利差降牛市牛市327939433943327920.26%109213531425109223.86%2014-122016-09利率降+利差降震蕩市牛市32473279499029980.98%9921092110883410.11%2014-012014-12利率降+利差升牛市熊市222432473247214746.01%11789921178992-15.80%2013-112014-01利率升+利差升熊市震蕩市2376222423762224-6.39%123

13、0117812301178-4.23%2012-082013-11利率升+利差降震蕩市熊市23172376269022112.56%1304123013841198-5.67%2012-022013-11利率降+利差降熊市熊市2550237626372317-6.85%1403123014131297-12.31%2011-072012-02利率降+利差升熊市熊市3070255030702405-16.93%1544140315441329-9.16%2010-082011-07利率升+利差升牛市牛市28873070331828876.35%134215441638134215.11%2009

14、-052010-07利率升+利差降震蕩市牛市2770268635302686-3.04%112312701405112313.12%2009-012009-05利率降+利差降牛市牛市196027702770196041.36%9421123112394219.22%為了更加直觀總結(jié)每一種組合中投資國內(nèi)股市、商品賺錢的概率，筆者按照時 間加權(quán)計(jì)算概率的方法，將投資勝率以四象限輪盤的形式呈現(xiàn)，劃分結(jié)果如表2 和圖 4 所示。從結(jié)果上看，選擇一象限、規(guī)避二象限的策略較為明確：第一 象限“利率升+利差升”股市錄得牛市的概率為 64%，商品錄得牛市的概率為70%，在四類組合中皆為最高，第二象限“利率降+

15、利差升”股市、商品錄得熊 市的概率分別為 67%和 57%，皆為四個象限中最高。第三象限和第四象限中，股市和商品市場的回報(bào)情況介于一、二象限之間，整體看四象限表現(xiàn)（股市有36%的概率錄得牛市，商品有 62%的概率錄得牛市）優(yōu)于三象限（股市有 8% 概率錄得牛市，商品有 49%的概率錄得牛市）。因此無論股市還是商品市場， 歷史中行情的平均排序均為：第一象限第四象限第三象限第二象限。圖 4：“利率-利差”框架下中國股市和商品市場勝率的復(fù)盤內(nèi)環(huán)為各階段出現(xiàn)的概率，中環(huán)為滬深 300 指數(shù)在各階段錄得各行情的概率，外環(huán)為南華綜指錄得各行情的概率，概率均按時間加權(quán)。表 2：不同“利率-利差”組合下大類資

16、產(chǎn)行情概率分布時間加權(quán)概率組合概率時間加權(quán)概率行情股市商品牛市33.2%5.0%利率降，利差升20.0%24.0%熊市66.8%56.5%震蕩市0.0%38.5%牛市64.4%70.3%雙升20.0%26.7%熊市11.9%0.0%震蕩市23.7%29.7%牛市35.9%62.3%20.0%利率升，利差降24.0%熊市0.0%28.3%震蕩市64.1%9.5%牛市7.7%48.9%20.0%雙降25.3%熊市43.2%41.2%震蕩市49.0%9.9%在第三、第四象限中，股市出現(xiàn)震蕩市的概率占了近 50%及以上，商品市場在 第一、第二象限中表現(xiàn)為震蕩市的概率也占了 30%及以上。為了更清晰看出

17、市 場相對走勢，筆者將牛市、熊市、震蕩市的“三分法”簡化為牛市、熊市的“二 分法”，震蕩市的案例中僅考慮從開盤到收盤收尾點(diǎn)位間是漲是跌，簡化版劃分 如表 3 所示：6表 3：牛、熊“二分法”中各組合對應(yīng)的股市、商品行情利率降+利差降利率升+利差降利率升+利差升利率降+利差升行情股市商品股市商品股市商品股市商品牛市56.9%58.7%73.6%71.7%88.2%88.2%33.4%43.6%熊市43.1%41.3%26.4%28.3%11.8%11.8%66.6%56.4%可以發(fā)現(xiàn)在牛、熊市“二分法”下第一、四象限相對第二、三象限的優(yōu)勢更加 明顯。第三、四象限股市的震蕩行情中錄得微幅上漲，第一

18、、二象限中商品的 震蕩行情分也更接近牛市。綜合考慮，上述排名傾向利率、利差雙升的第一象 限，規(guī)避第二、三象限是有道理的，各象限下股票、商品的實(shí)際走勢復(fù)盤如下 圖 58 所示：圖 5：中國“利率降+利差升”階段的股市、商品復(fù)盤（第二象限）圖 6：中國“利率升+利差升”階段的股市、商品復(fù)盤（第一象限）2000400002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020點(diǎn) 6000利率降，利差升滬深300指數(shù):月創(chuàng)業(yè)板指數(shù):月 南華綜合指數(shù):月0200040002008200920102011201220132014201

19、520162017201820192020點(diǎn) 6000利率升，利差升滬深300指數(shù):月創(chuàng)業(yè)板指數(shù):月 南華綜合指數(shù):月7圖 7：中國“利率升+利差降”階段的股市、商品復(fù)盤（第四象限）中國“利率-利差”輪盤下的股票、商品結(jié)構(gòu)項(xiàng)分析四象限下國內(nèi)各風(fēng)格股市回報(bào)復(fù)盤和排序國內(nèi)的股票市場結(jié)構(gòu)方面，筆者選用中信風(fēng)格指數(shù)，共包含成長、穩(wěn)定、周期、 消費(fèi)、金融共五類指數(shù)，數(shù)據(jù)從 2004 年開始公布。本文同時也考慮了創(chuàng)業(yè)板 相對于大盤的超額回報(bào)情況。從復(fù)盤結(jié)果來看：（1）信用利差可以視為創(chuàng)業(yè)板 的影響因子。第三、四象限信用利差收窄的階段理論上對應(yīng) risk-on 的環(huán)境，創(chuàng) 業(yè)板經(jīng)驗(yàn)上更容易跑贏主板，一、二象

20、限恰好相反。（2）利差上升的環(huán)境下， 是經(jīng)濟(jì)由暖轉(zhuǎn)熱的區(qū)間，利率走勢決定了進(jìn)攻板塊還是防御板塊占優(yōu)。第一象 限周期、成長、消費(fèi)表現(xiàn)最佳，跑贏大盤，而穩(wěn)定和金融則跑輸大盤；第二象 限正好相反，金融和穩(wěn)定跑贏大盤，成長、周期和消費(fèi)則跑輸。（3）利差下降 的大語境下，利率走高或者走低對板塊排序影響并不算大。第三、四象限整體 均為成長和消費(fèi)表現(xiàn)占優(yōu)，金融居中，周期和穩(wěn)定表現(xiàn)不佳。0200040002008200920102011201220132014201520162017201820192020點(diǎn) 6000利率升，利差降滬深300指數(shù):月創(chuàng)業(yè)板指數(shù):月南華綜合指數(shù):月圖 8：中國“利率降+利差降”

21、階段的股市、商品復(fù)盤（第三象限）點(diǎn)利率降，利差降滬深300指數(shù):月6000創(chuàng)業(yè)板指數(shù):月南華綜合指數(shù):月4000200002008200920102011201220132014201520162017201820192020注：概率按照時間加權(quán)。8圖 9：不同風(fēng)格股票指數(shù)結(jié)構(gòu)行情在四類組合下的復(fù)盤和經(jīng)驗(yàn)排序注：內(nèi)環(huán)、中環(huán)和外環(huán)分別為中信風(fēng)格指數(shù)平均排序、股市牛熊概率、主板和創(chuàng)業(yè)板相對強(qiáng)弱，概率采取時間 加權(quán)。五類風(fēng)格指數(shù)中，周期和穩(wěn)定較有參考意義。穩(wěn)定指數(shù)在第二象限表現(xiàn)最佳， 其次是第三象限，第一、四象限中則未跑贏大盤；周期指數(shù)在一象限中表現(xiàn)最 佳，而在第二象限中表現(xiàn)最弱。成長和消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)

22、僅在第二象限錄得負(fù)回報(bào)， 其他三個象限均為正回報(bào)，和近年來國內(nèi)特殊的結(jié)構(gòu)性行情有關(guān)。圖 10：四象限下五類中信風(fēng)格指數(shù)回報(bào)情況分析概率按照時間加權(quán)。商品的明細(xì)分類下，筆者選取兩個系列的指數(shù)，其一是商務(wù)預(yù)報(bào)每周公布的中 國大宗商品價格指數(shù)（總指數(shù)下有橡膠、牲畜、能源、綜合、有色、礦產(chǎn)、農(nóng) 產(chǎn)品、鋼鐵和油料油脂共 9 個分項(xiàng)），其二是南華系列指數(shù)（綜合指數(shù)下有能化、 農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)、金屬共 4 個分項(xiàng)）。南華指數(shù)的分類主要涉及生產(chǎn)領(lǐng)域，和海外9CRB 不同之處在于原油所占權(quán)重較低，而黑色金屬占比則較高。中國大宗商品 價格指數(shù)除了生產(chǎn)領(lǐng)域的工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品外，還有更為細(xì)致的油脂、牲畜、橡 膠等生活領(lǐng)域產(chǎn)

23、品。圖 11：四階段下各明細(xì)類商品行情復(fù)盤和經(jīng)驗(yàn)排序注：內(nèi)環(huán)為中國大宗商品價格分項(xiàng)指數(shù)回報(bào)平均排序，中環(huán)為商品牛熊概率、外環(huán)為南華商品分項(xiàng)的回報(bào)平均排序，概率采取時間加權(quán)。結(jié)果顯示對角線上的兩個板塊，商品表現(xiàn)略有相似之處：以南華分類為例，第 二、四象限中金屬和工業(yè)占優(yōu)，而能化、農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)羸弱；第一、三象限中金 屬表現(xiàn)均為最差，農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)較好。利率和利差同升或者同降時，無風(fēng)險(xiǎn)利率 對信用溢價的帶動更強(qiáng)，受到流動性溢出效應(yīng)更明顯的、周期特征顯著的工業(yè)品和金屬波動會加大，而農(nóng)產(chǎn)品受到的外溢性相對較小。反之，二、四象限利 率、利差反向變化時，周期屬性特征較強(qiáng)的金屬和工業(yè)品表現(xiàn)勝過相對更穩(wěn)健 的農(nóng)產(chǎn)品。

24、如圖 12 所示，2018 年信用違約常態(tài)化淡化了利率-利差傳導(dǎo)機(jī)制， 二者轉(zhuǎn)為反向變動，南華工業(yè)品指數(shù)的行情也持續(xù)超出農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)。圖 12：利率和利差反向變動時工業(yè)品跑贏農(nóng)產(chǎn)品10中國和美國市場的“利率-利差”輪盤對比對比上篇美國市場四個象限中各類資產(chǎn)的行情，中、美風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在各個象限中 走勢排名具有一致性，分歧之處主要在結(jié)構(gòu)中。中、美勝率輪盤共通之處：（1） 第一象限出現(xiàn)的時間概率都是最小的；（2）二象限都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（商品、股票） 錄得熊市概率最高、需要規(guī)避的區(qū)間；（3）鑒于美股長期牛市的特殊體質(zhì)，雖 然數(shù)據(jù)其實(shí)時點(diǎn)比中國還要早 10 年，但一、三、四象限均錄得牛市，而中國股 市錄得牛市概率

25、最高的第一象限，概率也僅為 64%；（4）中國“利率-利差”輪 盤中股市出現(xiàn)震蕩市的概率較美國更高，因此在這類區(qū)間單純依據(jù)牛市概率來 評判并非占優(yōu)策略。若純熊市概率較高，可以根據(jù)熊市概率反向來規(guī)避該時段。 如中國的第二象限，雖然該時段牛市錄的概率最低，僅為 7%，但純熊市的概率 為 43%，不及第二象限的 67%，因此放在倒數(shù)第二的排位；若不考慮震蕩期的 牛、熊概率“實(shí)力相當(dāng)”，如第三象限的商品行情，則將“三分法”切換為“二 分法”來觀測牛、熊市的相對概率。（5）美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在四象限內(nèi)綜合排名為： 第一象限第四象限第三象限第二象限，其中第三、四象限的相對排名是按 照商品出現(xiàn)牛市和震蕩市的相對概

26、率決定的。從大勢來看，中國“利率-利差” 四類組合階段的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)排名順位與美國一致。圖 13：中國股票、商品勝率輪盤（2008 至今）圖 14：美國股票、商品勝率輪盤（1997 至今）中、美輪盤四階段中，不同風(fēng)格屬性股票板塊異同如下：（1）中國周期行業(yè)表 現(xiàn)最優(yōu)期為第一象限，而美國是在第四象限，中國和美國市場的第二、三象限 周期品種排名均靠后。（2）中國消費(fèi)和成長板塊在第一、三、四象限均跑贏大 盤，尤其是在三、四象限為表現(xiàn)最優(yōu)到了兩個行業(yè)。而美國第二象限中消費(fèi)表 現(xiàn)最佳，在第一象限各板塊中名列第二；TMT 在第一、三象限中表現(xiàn)較好。（3） 如果用美國的公共事業(yè)對標(biāo)國內(nèi)的“穩(wěn)定”指數(shù)（參照上證 380 穩(wěn)定指數(shù)的分 類，除了公共事業(yè)外可能還包括交運(yùn)、食品飲料、醫(yī)藥和銀行龍頭等），美國公 共事業(yè)僅在第二象限表現(xiàn)不錯，排名第二，第四象限排名最末，其他三個象限 均為倒數(shù)一