透視高頻交易——華爾街的速度游戲

1、透視高頻交易一一華爾街的速度游戲高頻交易公司利用強(qiáng)大的電腦程序進(jìn)行快速交易，持股時(shí)間經(jīng)常不到一秒鐘。與技術(shù)上相對(duì)落后的投資者相比，此類公司利用靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)獲得的時(shí)間優(yōu)勢(shì)先行下 單。高頻交易的速度如此之快，以至于有些交易機(jī)構(gòu)將自己的“服務(wù)器群組”(server farms )安置到了離交易所的計(jì)算機(jī)很近的地方，以縮短交易指令通過(guò) 光纜以光速旅行的距離。2015年11月24日美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC) 首次采取具體行動(dòng)，加強(qiáng)對(duì)高頻交易員的監(jiān)管力度。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)急漲暴跌之后趨于平穩(wěn)，此間程序化交易之前一直被喊打，連同 股指期貨成為了股市暴跌的“幫兇”及替罪羊，各種臨時(shí)限制層層出臺(tái)，基本使 得程

2、序化交易限于停滯。10月份滬深兩市交易所出臺(tái)了程序化交易管理意見(jiàn)稿，將臨時(shí)的行政監(jiān)管更替為規(guī)則制度， 不再不斷拋出一些臨時(shí)性管理方案， 應(yīng)當(dāng)說(shuō) 是一個(gè)進(jìn)步。但是在細(xì)讀細(xì)則之后，也覺(jué)得該意見(jiàn)稿趨于保守。細(xì)究其原因，業(yè) 內(nèi)通常對(duì)其概括為“監(jiān)管落后于實(shí)踐”。為了細(xì)究這一問(wèn)題，首先來(lái)剖析下什么 是程序化交易。何謂程序化交易？程序化交易涵蓋了諸多領(lǐng)域，涉及統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)算機(jī)、通信工程、交易撮合等諸多 領(lǐng)域，并且不乏高深的技術(shù)細(xì)節(jié)，這阻礙了普通投資人甚至傳統(tǒng)專業(yè)投資人對(duì)其 深入了解，監(jiān)管層也缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，這在國(guó)內(nèi)外都是如此。這使得對(duì)程序化的 監(jiān)管評(píng)價(jià)沒(méi)有完全切中其要害，部分流于形式，并不能公平公正的對(duì)待這一

3、新生 事物。程序化交易按交易頻率可以簡(jiǎn)單分為高頻和低頻兩個(gè)領(lǐng)域。低頻交易主要是一個(gè) 數(shù)據(jù)分析過(guò)程，利用過(guò)去海量的交易、財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)交易規(guī)律，著眼捕 捉中長(zhǎng)期交易機(jī)會(huì)（幾天至幾個(gè)月乃至更長(zhǎng)），更加貼近于傳統(tǒng)的價(jià)值投資。比 如發(fā)現(xiàn)高派息的股票長(zhǎng)期優(yōu)于大盤， 就會(huì)選擇投資于高派息股票，隨著股票價(jià)格 變動(dòng)導(dǎo)致派息率變動(dòng)，股票池也進(jìn)行更替；又比如統(tǒng)計(jì)過(guò)去股票表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇初期，成長(zhǎng)型股票明顯強(qiáng)于公用事業(yè)股票，就會(huì)統(tǒng)計(jì)該類股票數(shù)量化特征， 在下次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，識(shí)別出具備相同特征的股票，提前布局，以獲取更高收益； 數(shù)據(jù)分析也會(huì)研究CEO更換、股東回購(gòu)、利好信息發(fā)布甚至網(wǎng)絡(luò)上對(duì)公司產(chǎn)品 的評(píng)價(jià)等

4、事件對(duì)公司股價(jià)的影響，并據(jù)此作為投資依據(jù)。該類策略面對(duì)的是海量 歷史數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)庫(kù)技能、人工智能技巧、信號(hào)處理及傳統(tǒng)價(jià)值規(guī)律的量化等技能 都需要具備，還應(yīng)當(dāng)深入了解經(jīng)濟(jì)周期更迭、研究行業(yè)興衰以輔助更好的對(duì)資料進(jìn)行整理分析，與傳統(tǒng)價(jià)值投資唯一的不同就是由于投資股票數(shù)目眾多，弱化了 個(gè)股研究，強(qiáng)化了投資組合研究。從以上分析可以看出，大部分低頻交易可以由交易員人工下單， 不會(huì)嚴(yán)重影響交 易有效性。但是高頻交易由于涉及時(shí)間太短，已經(jīng)不能經(jīng)由人工中轉(zhuǎn)，必須完全 進(jìn)行程序化自動(dòng)交易，而且在交易實(shí)踐過(guò)程中，對(duì)于時(shí)間的要求越來(lái)越偏執(zhí)。局頻交易如何獲利？程序化交易中大眾印象最深的就是高頻交易。 所謂高頻交易，一股

5、指利用微妙（1 秒等于1百萬(wàn)微秒）為時(shí)間單位制定策略，進(jìn)行交易。Flash Boys 一書對(duì)此作了形象的描述。美國(guó)有14個(gè)大小電子交易所，均可以交易相同的股票，客戶為 了成交一個(gè)大額訂單，往往要把訂單發(fā)送到幾個(gè)不同的交易所里去。 但是由于線 路不一致，訂單到達(dá)不同交易所的時(shí)間略有先后（可能相差幾十微秒）。由于高 頻交易公司租用了專用的線路，他接收到不同交易所訂單的時(shí)間要短， 這就造成 了高頻交易公司看到客戶在第一個(gè)交易所下單之后，會(huì)推測(cè)到客戶在其他交易所 的單（在訂單到達(dá)之前）。這樣高頻交易公司會(huì)搶先把市場(chǎng)的股票買走，賣給稍 后到達(dá)的客戶。股票在高頻交易公司中僅存留了一個(gè)非常短的時(shí)間差，同時(shí)賺

6、取了微薄的差價(jià)，但是長(zhǎng)久的積累下來(lái)，是一筆非?？捎^的利潤(rùn)。也是由于這個(gè)原 因，文中一個(gè)叫“托爾”程序可以使得這種策略無(wú)利可圖，“托爾”程序精確的測(cè)算了訂單到達(dá)不同交易所的時(shí)間， 并加一個(gè)延遲，使得訂單可以同時(shí)到達(dá)不同 的交易所，這樣高頻交易公司就無(wú)法利用不同交易所訂單之間的時(shí)間差來(lái)獲利那么高頻交易的這種獲利方式是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的嗎？答案是否，因?yàn)楦哳l交易并不能簡(jiǎn)單的通過(guò)某一個(gè)交易所先到達(dá)的訂單來(lái)推測(cè)出其他交易所訂單的規(guī)模。高頻交易的核心技能是“推測(cè)大單”，為了推測(cè)出大單，要自己拿一筆筆的資金去市場(chǎng)上 買賣，以小額訂單去測(cè)試，一旦推測(cè)出大單的存在，就會(huì)搶在大單之前，在其他 交易所把訂單買光，在隨后的十幾

7、毫秒里，賣給隨之而來(lái)的大單。因此，高頻交 易依賴于“對(duì)下一秒的判斷”。由于大部分經(jīng)紀(jì)公司大額訂單執(zhí)行方式的可預(yù)測(cè) 性，高頻交易公司的勝率大大提高。 Virtu Financial在IPO招股書中稱，2014 年，該公司的全球所有資產(chǎn)類別平均每日交易 530萬(wàn)次，盈利達(dá)到累計(jì)持倉(cāng)的 49%。根據(jù)彭博社資料，在2014年的252個(gè)交易日里，該公司又一次創(chuàng)下“零 虧損日”的紀(jì)錄。假如較少的資金推測(cè)不出大單的存在，或者推測(cè)出的勝率較低， 高頻交易商會(huì)面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)，這種交易技能顯然不是眾人皆知的，一旦具備這 種技能，高頻交易就具備了不對(duì)稱性，勝多敗少。與此同時(shí)，這就衍生出一個(gè)問(wèn) 題，高頻交易中的這種長(zhǎng)

8、勝將軍是否道德？分歧通常不因?yàn)橹R(shí)，而是立場(chǎng)高頻交易公司投入了大量人力物力財(cái)力，并且基于偶然因素發(fā)現(xiàn)了不同交易所交 易時(shí)差可以進(jìn)行套利，那么，他們的獲利是否道德？基于此可以展開一場(chǎng)宏大的 辯論。支持方顯然覺(jué)得該技能與藥物研發(fā)專利一樣，是需要被保護(hù)及肯定的。正是由于高頻交易商的存在，不同交易所之間的不同品種，才可能在投資人和交易 所沒(méi)有任何投入的情況下，投資人可以享受到一致而公允的價(jià)格，面對(duì)一個(gè)將“一 價(jià)律”全面貫徹的市場(chǎng)。而且高頻交易商之間競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，無(wú)異于一場(chǎng)軍備競(jìng) 賽，一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，不應(yīng)該被禁止。反對(duì)方認(rèn)為，公平交易是每個(gè)投資人應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利，特別是美國(guó)市場(chǎng)盛行的“暗池交易”，更進(jìn)

9、一步削弱了投資人 公平交易的基本權(quán)利，高頻交易針對(duì)大額訂單的策略，相當(dāng)于在每一個(gè)價(jià)格上增 加了微小的成本，在全市場(chǎng)成交量如此巨大的背后， 就是巨額利潤(rùn)，而這些利潤(rùn) 原本應(yīng)當(dāng)屬于投資人。根植與利益的不同立場(chǎng)，無(wú)法用簡(jiǎn)單的辯論來(lái)判斷輸贏， 更何況這場(chǎng)辯論中充斥了諸多技術(shù)術(shù)語(yǔ)，專業(yè)詞匯以及或多或少的有心誤導(dǎo)和對(duì) 真相的掩蓋。一個(gè)公允的看法是，高頻交易是否偷走了投資人的利潤(rùn)， 要看移除了交易所之問(wèn) 這微小的時(shí)間差之后，高頻交易商是否能仍能繼續(xù)獲利。 假如可以繼續(xù)獲利，證 明高頻交易商并沒(méi)有濫用或者依賴這種交易優(yōu)勢(shì)來(lái)偷走利潤(rùn)。從上文中“托爾” 程序的表現(xiàn)及筆者所能掌握的信息來(lái)看，追蹤大額訂單的策略，至少

10、貢獻(xiàn)了高頻 交易商相當(dāng)大比例的利潤(rùn)，那么顯然這部分利潤(rùn)是不公平的。監(jiān)管層應(yīng)該如何限制該部分不公平策略呢？讀者可以看到中國(guó)證監(jiān)會(huì)新近公布的程序化交易管理?xiàng)l例特別提到了 “撤單率”。下一個(gè)單，不滿意撤掉，這么一個(gè)簡(jiǎn)單的動(dòng)作，為什么要強(qiáng)加限制呢。原來(lái)奧秘隱藏在大額訂單猜測(cè)上， 世界上 沒(méi)有人有預(yù)言能力，高頻交易商也不例外。為了知曉大額訂單的存在，需要進(jìn)行 下單測(cè)試。由于測(cè)試目的是為了知曉大額訂單的存在， 并不是為了成交，所以用 最小的成本探知大單是一個(gè)非常重要的指針，知曉訂單存在之后，高頻交易商會(huì) 快速撤走其他的未成交單，減少成本，這就產(chǎn)生了大量的撤單。控制撤單率基本 上摧毀了常見(jiàn)的大部分大額訂單的

11、猜測(cè)算法， 控制了每秒的交易頻次則連帶堵死 了其他高頻交易策略的生存空間。 在信息不對(duì)稱的情況下（即監(jiān)管層并不知曉實(shí)際上的所有高頻策略運(yùn)行機(jī)制,這是各家交易商的核心機(jī)密），為了封堵不公平的交易策略，監(jiān)管條例有一刀切的嫌疑，同時(shí)堵死了所有高頻交易的生存空間至于這種措施是否有倒洗澡水的同時(shí)倒掉孩子的問(wèn)題，依然是那句話：分歧通常不因?yàn)橹R(shí)，而是立場(chǎng)。重新審視程序化交易最初的程序化交易更多的是訂單執(zhí)行， 一個(gè)大額訂單買入掛在市場(chǎng)上，會(huì)引發(fā)其 余投資者競(jìng)相購(gòu)買，造成價(jià)格哄抬，增加買入成本。因此產(chǎn)生了眾多分拆定單程 序，按成交量比例下單、按時(shí)間均勻下單等，不必將自己的大額訂單直接暴露給 市場(chǎng)。自從第一個(gè)高

12、頻跨市場(chǎng)套利策略出現(xiàn)之后，可謂打開了潘多拉的魔盒。很 多交易所在提供交易折扣，鼓勵(lì)下單的同時(shí)，無(wú)意間暴露了訂單的一角，引來(lái)交 易所中隱藏的鯊魚。然而，這并非程序化交易的全部，本文前面提及，程序化交 易分為高頻和低頻，由于高頻交易的特性，雖然貢獻(xiàn)了非常多的交易量，但其容 納的資金量極其有限，多數(shù)僅能支撐自營(yíng)交易?；仡^來(lái)看，大部分資金的前景仍 在低頻阿爾法策略上，即以數(shù)據(jù)分析為基礎(chǔ)、結(jié)合傳統(tǒng)價(jià)值投資經(jīng)驗(yàn)，探尋市場(chǎng) 規(guī)律，獲得超額收益。股票市場(chǎng)出現(xiàn)伊始，是為了給實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，市場(chǎng)自身不斷演進(jìn)，如今已經(jīng)超出 了該范疇，出現(xiàn)了諸多依賴二級(jí)市場(chǎng)謀生的行業(yè)及職業(yè)， 在資本逐利的同時(shí)，也 給市場(chǎng)提供了其所需的

13、流動(dòng)性以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。 監(jiān)管的核心無(wú)疑是去完善市場(chǎng) 的融資功能，封堵不公平獲利漏洞。然而，關(guān)于不公平如何從倫理上定義，如何 從技術(shù)上定義，特別是在一個(gè)充斥艱深技術(shù)術(shù)語(yǔ)、夾雜各種商業(yè)機(jī)密擋板、鮮有 人一窺全貌的行業(yè)，在一個(gè)號(hào)稱地球上最具技術(shù)含量之一的行業(yè)， 去定義這種不 公平，去識(shí)別并約束這種不公平，任重而道遠(yuǎn)。透視高頻交易一一華爾街的速度游戲東方財(cái)經(jīng)經(jīng)濟(jì)金融網(wǎng)作者：王林峰，國(guó)元證券（香港）資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理王林峰在北大匯豐商學(xué)院量化投資 （全球視角）培訓(xùn)課程中，主講量化投資運(yùn)用 （含工具與技術(shù)、策略與案例兩部分）。在課程中，王林峰側(cè)重量化投資工具與技術(shù)層面，對(duì)股票量化策略進(jìn)行了完整的 介紹，詳述大類資產(chǎn)配置方法，引導(dǎo)學(xué)員建立自己的策略工具包。 在具體的技術(shù) 操作上，對(duì)量化投資中金融工具及語(yǔ)言的選擇進(jìn)行了對(duì)比，并結(jié)合實(shí)例分析實(shí)際量化投資中數(shù)據(jù)庫(kù)的選用問(wèn)題，比如利用Python的語(yǔ)言封裝C+接口交易恒指期貨，及構(gòu)建并優(yōu)化一個(gè)跑贏大市的回報(bào)策略。課程還重點(diǎn)講解了基于量化投資方法具體分析套利策略的運(yùn)用，涵蓋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利、統(tǒng)計(jì)套利、阿爾