金融工程學(xué)課件：8-2 混合證券組合與分解

1、第八章 混合證券創(chuàng)新技術(shù)第二節(jié) 混合證券組合與分解1第二節(jié) 混合證券的分解 由于混合證券是由兩種或更多的基本(單一)證券組合而成的，所以任何一種看起來很復(fù)雜的混合證券都可以分解成簡單的、易于理解的基本金融工具，而且通過對混合證券的分解，我們可以弄清混合證券的結(jié)構(gòu)，恰當(dāng)?shù)脑u估其風(fēng)險價值，更好地掌握金融工程中“搭積木”的操作方法，并用于今后的金融工程實踐。2一、混合證券分解的意義 購買電腦設(shè)備，有如下幾種風(fēng)險: 丟失風(fēng)險 購買財產(chǎn)保險 被盜風(fēng)險 購買財產(chǎn)保險 過時和被淘汰風(fēng)險 以租憑替代購買 這樣，通過對購買電腦所遇到的風(fēng)險進行分解，就找到了對每一種風(fēng)險因素的處理方法，從而作出正確的決策。3 可轉(zhuǎn)

2、換債券是一種混合證券（設(shè)價格為V）。它包含兩個定價因素：（1）直接的普通債券，（2）股票的買權(quán)，其價格分別為VB 、 VS 。 如果VB +VS V，則達到了成本有效性定價。否則，定價不合理，或者說，=V （VB +VS），是促使公司發(fā)行債券的其它原因所付出的代價（成本）。 4 股權(quán)工具 + 衍生工具的混合證券的分解 二、混合證券的分解 對一種混合證券進行分解，其結(jié)果并不是唯一的。這主要與混合證券的結(jié)構(gòu)有關(guān)。這里主要討論： 債務(wù)工具 + 衍生工具的混合證券的分解5 標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)只有兩種：普通股和優(yōu)先股。 （1）股權(quán)加互換的混合證券 可調(diào)整收益率優(yōu)先股優(yōu)先股 一種互換的組合 其中優(yōu)先股的持有者支付一

3、種利率，收到的是一種浮動利率。支付利率隨優(yōu)先股利率變化而變化。 股權(quán)工具附加衍生工具的混合證券6優(yōu)先股股利合成效果7（2）股權(quán)加期權(quán)的混合證券 摩根斯坦利公司于1991年最先為通用汽車公司發(fā)行了可贖回的累積優(yōu)先股（簡稱PERCS）。發(fā)行公司的股票被存放在一家信托機構(gòu)里（被稱為儲存股份），然后由該信托機構(gòu)賣出PERCS。為了吸引投資者，投資者賦予PERCS發(fā)行者回購權(quán)利，即發(fā)行者可以在日后按事先確定的價格回購股份。比如當(dāng)前出售股份10元/股，回購價格14元/股，日后當(dāng)股票價格漲過14元/股時，投資者向發(fā)行者發(fā)出回購?fù)ㄖ?，發(fā)行者行使回購權(quán)利。因此投資者所處的部位相當(dāng)于一個股票的多頭和 股票買權(quán)的空

4、頭（收到一筆期權(quán)費；股票價格上漲時，如果發(fā)行公司行使買權(quán)將股票贖回，投資者得到資本增值）。8 所謂標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)工具，即其未來收益僅僅以利率為基礎(chǔ)的普通債務(wù)工具。它的本金及利息支付方式導(dǎo)致了債券之間的差異。 息票的支付: 固定利率息票、浮動利率息票和零息票。 本金的償還: 分次償還、在到期日一次償還等。 債務(wù)工具附加衍生工具的混合證券9 這些不同品種的普通債務(wù)工具與遠期合約、互換及期權(quán)組合后，創(chuàng)造出多種多樣的混合債務(wù)工具。 1. 附加 遠期合約 的混合證券 這類混合證券的構(gòu)成 普通債券 + 一份遠期合約 典型的例子有雙重貨幣債券和石油債券。10雙重貨幣債券（Dual-currency Bond:1

5、984年） 雙重貨幣債券最早出現(xiàn)在1984 年。這類債券涉及貨幣市場和外匯市場兩個單一的市場，由 普通債券 一份外匯遠期合約組成。其利息和本金分別用兩種不同貨幣支付，以避免對外投資的匯率風(fēng)險。例如1985 年7 月瑞士第一城市金融銀行發(fā)行的債券，每張面值是5000 瑞士法郎，這也是它的購買價格，11其利息也用瑞士法郎支付，期限為10 年，在到期日，債券償還本金以2800 （5000/1.7875）美元進行清償。這種雙重貨幣債券可以分解為： A. 一種在到期日以5000 瑞士法郎支付本金的10 年期瑞士法郎債券 B. 以1美元=1.7857瑞士法郎的匯率買進2800美元的10年期的遠期外匯合同。

6、雙重貨幣債券的分解可用 圖 8-2-1表示。12圖8-2-1+=13 石油債券（1973年）。石油債券首先由PEMEX石油公司于1973年發(fā)行債券： 債券票面利率固定； 本金的償還與原油價格掛鉤 若到期日原油價格低于發(fā)行日價格，投資者回收本金就相應(yīng)地扣除這一部分差價；反之，若到期日原油價格高于發(fā)行日價格時，投資者除收回票面本金外，還可獲得相應(yīng)的溢價部分金額；若兩時期油價持平，投資者則收回原投資本金部分。142. 附加 互換協(xié)議 的混合證券反向浮動利率票據(jù)( “收益率曲線票據(jù)” )（1986年） 由一次償還本金的浮動利率票據(jù) + 利率互換協(xié)議組成。在反向浮動利率票據(jù)中，浮動利率票據(jù)的本金與互換合

7、約的名義本金數(shù)額之比為1：2。假設(shè)浮動利率票據(jù)的本金部分分為P，各期內(nèi)支付利息分別為 ?；Q合約中的本金為2P，為實現(xiàn)固定利率與浮動利率之間的互換，固定利息各期支付為2 ，浮動利息支付為2 。則整個反向浮動利率票據(jù)每期的利息凈支出為2 15 圖8-2-216如果利率上升則利息支付減少；如果利率下降，則利息支付增加。這就是反向浮動利率票據(jù)。其分解圖式如 圖 8-2-2所示。 可調(diào)整收益率票據(jù) 這種票據(jù)可分解為 浮動利率的票據(jù) 一筆利率互換合約經(jīng)互換后，債券持有者每期支付 ，但持有者得到的收益率與該公司普通股的股利率掛鉤。17圖8-2-318這樣該票據(jù)的持有人即可以享受股利分配方面的好處，又不用擔(dān)

8、心本金(債券性質(zhì))上的過大風(fēng)險。 其分解圖式如圖 8-2-3所示。 3. 附加 期權(quán) 的混合證券(1)可轉(zhuǎn)換證券 可轉(zhuǎn)換債券構(gòu)成 普通債券 股票期權(quán)19 投資者持有這類證券，既能享有普通債券的權(quán)力，又能獲取公司股價上升所帶來的資本增值的收益。如果市場規(guī)則允許，投資者還可以通過從事公司股票的買空賣空來進行套利。 (2) 附認購權(quán)證的債券 附認購權(quán)證的債券在美國資本市場十分普遍。構(gòu)成認購權(quán)證的股票選擇權(quán)可以是美式的，也可以是歐式的。而且，這種股票期權(quán)既可以是可分開的，從而允許獨立的進行交易，也可以是不可分開的，只能組合在一起進行交易。20 附加認股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券較為相似，都是在債券的基礎(chǔ)上附加一

9、筆股票期權(quán)，但兩者在操作上是不同的。 可轉(zhuǎn)換債券的持有者在行使股票期權(quán)后，原債券將被發(fā)行公司收回注銷，投資者由債權(quán)人轉(zhuǎn)而成為公司的普通股股東。 附加認股權(quán)證的債券投資者通過行使債券上附加的股票期權(quán)，以履行價格向發(fā)行公司另行買入一定量的普通股，同時投資者仍持有原債券。此時投資者既是公司的債權(quán)人，又是公司的普通股股東，具有雙重身份。 21（3）附加債券轉(zhuǎn)換的混合證券 這種混合證券的持有者有權(quán)將其持有的債券換成另一種債券。如1979年出現(xiàn)的浮動利率可轉(zhuǎn)票據(jù)就使得持有者可以將所持債券轉(zhuǎn)換成特定的固定利率債券。1982年出現(xiàn)的可延期債券，其持有者有權(quán)將其債券換成具有更長期限的債券。這種方式可以看作是一種

10、互換期權(quán)。22(4) 本金償還附加期權(quán)的混合證券本金償還附加商品期權(quán)的混合證券 這類混合證券通過期權(quán)合約把債券市場和商品市場有效的結(jié)合起來。1980年由陽光采礦公司發(fā)行的白銀債券通常被認為是現(xiàn)代商品指數(shù)的開始。該混合證券可以分解 一年還本的固定利率債券 歐式白銀期權(quán)（參看圖8-2-4）23圖8-2-424陽光公司發(fā)行的這批債券，票面面值為1000美元，票面利率為8.5%，每半年付息一次，于1995年到期，期末本金償還還嵌套一份關(guān)于白銀價格的看漲期權(quán)，陽光公司在到期日付給投資者每張債券相當(dāng)于50盎司白銀金額，如果該數(shù)額低于1000美元，則最低支付1000美元。25本金償還附加 匯率期權(quán)的混合證券

11、 當(dāng)這種包含外匯期權(quán)的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)后，該混合證券被稱作指數(shù)化貨幣期權(quán)票據(jù)。它首先由第一波士頓銀行發(fā)行，可以分解為 一次還本的固定利率債券 某種歐式外匯期權(quán) 投資者除了定期固定利息外，期末還可以執(zhí)行一筆相當(dāng)于投資本金金額的歐式外匯期權(quán)。 26本金償還附加股票指數(shù)期權(quán)的混合證券 1986年資本市場引入了一種新的證券，其本金的支付以某種股票指數(shù)為指數(shù)，如 NIKKEI 指數(shù)和 S &P 指數(shù)。最早由所羅門兄弟公司（ Solomon Brothers）引入的這種與股票指數(shù)相聯(lián)系的混合證券是以S&P股票指數(shù)為參照指數(shù)。它可以看作是由 一次償還本金、利率固定的債券 S&P股票指數(shù)的買權(quán)組合而成。參見下例：27

12、 假設(shè)美國 A 公司發(fā)售一種美元標(biāo)價債券，票面面值為1000美元，票面利率為10%，每年年末以美元付息一次，有效期10年，期末本金以美元償還。為了吸引投資者，A公司在債券上嵌套了一個股票指數(shù)期權(quán)，債券本金償還與市場指數(shù)相關(guān)，具體規(guī)定可用下式表示：28其中，MI0: 債券發(fā)行日的股票市場指數(shù)，MIm:表示到期日的市場指數(shù)，R2表示期末實際還本金額，R1是一個中間參數(shù)。當(dāng)MImMI0 ，則 R2 = R11000，否則 R2 = 1000 由此可見，A公司所發(fā)行的實際上是一種附加了保底期權(quán)的本金指數(shù)化的債券。（5）利息支付附加期權(quán)的混合證券 這種混合證券特點是對債券各期支付的利息都附加一筆期權(quán)。2

13、9 利息支付附加看漲期權(quán)的混合債券 MAGMA COPPER公司1988年發(fā)行了一筆黃銅利息指數(shù)化債券： 浮動利率債券 一系列看漲期權(quán) 總額為 2.1億 美元,其期限為 10 年，每 3 個月付息一次，共有40 次付息，每次付息都加一筆與黃銅價格相關(guān)的期權(quán)。（參看圖 8-2-5）。具體規(guī)定如表8-2-1所示。 假設(shè)1990年2月黃銅價格為1.40，則債券在當(dāng)期所支付的年利率為18，依此類推。 30表8-2-131圖8-2-5 MAGMA銅業(yè)公司票據(jù)分解32當(dāng)黃銅價格上漲時，麥格麥銅業(yè)公司所支付的利息率也在上升，看似遭受了損失，但由于黃銅本身是該公司的一項資產(chǎn)，故這一部分增加的財務(wù)費用能被銅價上

14、漲所帶來的銷售收入的增加額消化，對發(fā)行者而言實際上相當(dāng)于一筆保值交易。當(dāng)然，當(dāng)銅價突破2的上限時，公司銷售收入增加，但所支付的利息率卻固定不變，此時公司處于有利地位；反之，當(dāng)銅價跌破了080時，公司則要受到損失。33對于投資者而言，這種交易實際上是一種封頂保底的期權(quán)，其最低投資收益水平有了保障，而且在銅價上漲時還能獲取額外收益，因而投資者也樂于進行此類債券投資。 如果某項商品不是發(fā)行公司的資產(chǎn)，而是作為公司所需對外采購的原材料，這時公司也能發(fā)行利息指數(shù)化債券，但在期權(quán)執(zhí)行的價格規(guī)定上與前述幾種債券條款剛好相反，這種債券可稱為反向的商品類利息指數(shù)化債券。34利率支付附加看跌期權(quán)的混合債券（Flo

15、ored Floating Rate Bonds） 浮動利率債券 一系列看跌的利率期權(quán) 由浮動利率債券附加一系列看跌利率期權(quán)構(gòu)成，這些期權(quán)都是歐式期權(quán)，分別與各次付息期限一一對應(yīng)，債券的持有者為期權(quán)買方。設(shè)計的結(jié)果是使投資者獲得有最低限度的利息收入。 35當(dāng)付息日市場利率跌到期權(quán)合約規(guī)定的保底利率之下時，投資者就可執(zhí)行期權(quán)獲得保底的利息收入。當(dāng)付息日利率上漲時，投資者則享受了高利率帶來的額外收益。 這種設(shè)計方式的缺點也很明顯。當(dāng)市場利率較少地位于保底利率之下時，投資者無需逐一執(zhí)行期權(quán)以獲得補償，但各期期權(quán)的成本還是被計入了發(fā)行成本，這樣從整體上就降低了持有期的收益水平。36為了提高投資者的收益

16、水平，后來出現(xiàn)了新的期權(quán)規(guī)定： 一筆看跌的利率期權(quán)的期限覆蓋數(shù)次付息期，若該期限內(nèi)發(fā)行者的平均付息利率低于保底利率，投資者可以執(zhí)行期權(quán)獲得差額部分的補償。這種規(guī)定有效地減少了期權(quán)數(shù)量，一定程度上增加了投資收益。 利息支付附加通貨膨脹指數(shù)期權(quán)的混合債券（Inflation Rate Interest Indexed Bonds） 普通債券 一系列關(guān)于通貨膨脹率的期權(quán)37 這種債券類似于我國曾經(jīng)發(fā)行的保值貼補國債券，通過在普通債券的基礎(chǔ)上附加一系列關(guān)于通貨膨脹率的期權(quán)構(gòu)成。當(dāng)付息日通脹率為正數(shù)時，投資者除了獲得票面利息外，還可獲得相當(dāng)于通貨膨脹率的利息補貼。 此時的此時的票面利率可視為真實利率，這

17、種債券也被稱為真實收益率證券（Real Yield Securities，REALS）。 1988年，富蘭克林儲蓄協(xié)會發(fā)行了一筆真實收益率債券，投資者除了能獲得3的利息收入之外，還可獲得當(dāng)期消費物價指數(shù)來衡量的通貨膨脹利息補貼。 38 (6) 以發(fā)行者的信用價值、股東行為或經(jīng)理行為基礎(chǔ)的附期權(quán)債券 可賣出、可收回、可展期債券 可展期債券，可收回和可賣出債券都可以分解為 一般債務(wù) + 利率期權(quán) 這些債務(wù)可以結(jié)構(gòu)化為包含以發(fā)行者信用貼水為基礎(chǔ)的期權(quán)。持有可賣出期權(quán)的混合證券，如果發(fā)行者信用貼水增加，將債券賣給發(fā)行者的權(quán)利就有價值；持有可展期期權(quán)混合債券：如果發(fā)行者信用貼水降低，按原先的貼水將債券的

18、到期日延長的權(quán)利也有價值。39發(fā)行者出售可收回期權(quán)的混合債券，如果發(fā)行者信用貼水降低，則可提前收回債券（從而可以較低的貼水重新發(fā)行債券）。 可轉(zhuǎn)換債券 可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)含股票期權(quán)，可以分解為標(biāo)準(zhǔn)債券加發(fā)行公司股票的買權(quán)。但這種轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利也可以看作是債券持有者持有的以股東行為為基礎(chǔ)的期權(quán)。如果股市價值被市場高估，這些“準(zhǔn)股東”可能采取機會主義行為，將自己變40成“全股東”，同時將公司價值從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東那里。顯然，這種變成股東的權(quán)利就很有價值。 還有一種可轉(zhuǎn)換債券稱之為“可交換債務(wù)”。它可以與一家不同于債券發(fā)行公司的公司股票進行交換。“可交換債務(wù)”出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代早期，到20世紀(jì)80年代，已占整個與股權(quán)相聯(lián)系的債務(wù)的6%。41 信用評級敏感型票據(jù)（credit Rating Sensitive Notes） 信用評級敏感型票據(jù)的特性是：當(dāng)發(fā)行公司信用評級級別下降時，投資者有權(quán)獲得額外的補償。1988年，哈那威公司發(fā)售了這種債券，約定當(dāng)公司的信用評級每下降一個級別時，公司將額外支付給投資者116的收益率的利息。通過這種設(shè)計方式，投資者一定程度上防范了債券的信用風(fēng)險。 42弊?。盒庞眉墑e的降低是財務(wù)狀況惡化的反映，如果再增加利息支出，無異于雪上加霜，對公司的長遠發(fā)展是非常不利的，最終勢