結(jié)構(gòu)化金融衍生品套期保值風(fēng)險及啟示

1、結(jié)構(gòu)化金融衍生品套期保值風(fēng)險及啟示楊濤利用金融衍生工具進行套期保值，可以幫助企業(yè)減少因未預(yù)期到的利率、匯率或者商品價格的波動帶來的風(fēng)險，達到控制成本、保護利潤的目的。但金融危機以來，全球大宗商品和外匯市場大幅波動，一批境內(nèi)外中資企業(yè)在一系列離岸衍生品交易中被卷入國際金融風(fēng)暴的漩渦。筆者通過典型案例對金融衍生工具的交易原理、操作過程及其潛在風(fēng)險進行了描述和分析。“凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢”，加強對衍生工具套期保值交易的學(xué)習(xí)和研究，將有助于國有大型商業(yè)銀行有效甄別和管理市場風(fēng)險。一、市場劇烈波動條件下結(jié)構(gòu)化金融衍生品交易風(fēng)險案例（一）國內(nèi)航空企業(yè)原油“最大最小期權(quán)”套期保值交易1、交易背景和動機。在航

2、空公司的經(jīng)營成本中，航油成本無疑是其中很重要而且份額較大的部分。由于國際原油價格2007年到2008年上半年上漲迅速，航空公司營運成本急劇增加。當(dāng)時，包括高盛在內(nèi)的國際投行等機構(gòu)都認(rèn)為油價將上升至每桶200美元以上。在這種情況下，航空公司在高油價中承受的成本壓力非常大，越來越多的航空公司開始進行航油衍生品期貨的套期保值業(yè)務(wù)。國內(nèi)包括國航、東航、南航、上航在內(nèi)的多家航空公司與外資銀行進行了航油套期保值交易。套期保值交易的航油數(shù)量約占公司整體用油量的4050。2、交易原理。國內(nèi)航空企業(yè)在航油套保上可以使用基礎(chǔ)的期貨套保工具，但更多的使用了國際投行推銷的場外結(jié)構(gòu)性衍生工具。基礎(chǔ)性的期貨套保工具。主要

3、是期權(quán)，期權(quán)給予持有者權(quán)利在未來一段期限內(nèi)，按照事先協(xié)定的價格，既可買入也可賣出某一標(biāo)的資產(chǎn)。但買方需要向期權(quán)的賣方支付權(quán)利金。使用期權(quán)對航空煤油的敞口進行套期保值，航空企業(yè)購買航油“買入期權(quán)”，如果未來航油價格上漲，航空企業(yè)可以按照實現(xiàn)約定價格行權(quán)，獲得套期保值收益。如果未來航油價格下跌，航空企業(yè)可以不行權(quán)，不會產(chǎn)生交易風(fēng)險，也沒有杠桿風(fēng)險。普通期權(quán)套保和約的缺點是航空企業(yè)要支付期權(quán)費用，權(quán)利金。（2）結(jié)構(gòu)性的期貨套保工具。由于許多客戶不愿意支付權(quán)利金，所以隨著金融創(chuàng)新，大部分期權(quán)交易都進行了結(jié)構(gòu)化處理，從而使權(quán)利金（期權(quán)費）支付數(shù)量為零。其中，最普遍的交易結(jié)構(gòu)就是“最大最小”期權(quán)結(jié)構(gòu)?！白?/p>

4、大最小”期權(quán)結(jié)構(gòu)的基本原理如下：客戶購買一個“虛值買入期權(quán)”，按照自己的意愿來確定約定價格；但同時，由于客戶不愿意支付期權(quán)費，所以客戶需要同時賣出一個“虛值賣出期權(quán)”，以使整個交易結(jié)構(gòu)的權(quán)利金對沖為零。3、交易過程和結(jié)果。國航、東航等國內(nèi)航空企業(yè)在航油套保上基本都使用了“最大最小”期權(quán)結(jié)構(gòu)。下面以國內(nèi)航空企業(yè)目前持有的一份于2008年7月訂立，期限最長至2011年的“最大最小”期權(quán)結(jié)構(gòu)合約為例，簡要介紹該類期權(quán)交易的過程和結(jié)果。在2008年7月國際油價突破100美元/桶時，國內(nèi)航企購買了油價為140美元/桶的“虛值買入期權(quán)”，即在約定期限內(nèi)，如果油價超過140美元/桶，國內(nèi)航企有權(quán)按照140美

5、元/桶價格獲得原油，屆時將獲得套保收益。為避免支付上述“虛值買入期權(quán)”的期權(quán)費，國內(nèi)航企需要同時賣出一個“虛值賣出期權(quán)”，使整個期權(quán)結(jié)構(gòu)的權(quán)利金對沖為零。因此，國內(nèi)航企又反向賣出了油價為87美元/桶的“虛值賣出期權(quán)”，即在約定期限內(nèi)，如果油價跌破87美元/桶，期權(quán)買入方有權(quán)按照87美元/桶的價格將原油賣給國內(nèi)航企，這時國內(nèi)航企將承擔(dān)套保損失。在國內(nèi)航企參與的結(jié)構(gòu)性交易合約中，為了使整個期權(quán)結(jié)構(gòu)的權(quán)利金對沖為零，合約還有以下特點，一是加了一定倍數(shù)的杠桿：如東航同美林簽署的航油套期保值協(xié)議是兩倍杠桿，當(dāng)原油期貨價低于協(xié)議看跌價格，東航將按照協(xié)議交易量虧損雙倍差價；二是合約普遍設(shè)立了止盈條款，但未設(shè)

6、止損條款。即當(dāng)油價持續(xù)上漲，高于“虛值買入期權(quán)”約定油價的一定金額時（即收益達到目標(biāo)收益X美元/桶時），交易自動終止（即止盈）。反之，國內(nèi)航企不但不能止損，同時還要承受杠桿倍數(shù)的虧損。隨著去年國際油價大幅下跌，國航、東航和上航三家國有航空企業(yè)截至2008年底，航油套期保值協(xié)議賬面公允價值損失為131.7億元人民幣。國航、東航已將截至2008年底的航油套保公允價值損失全部計入公司2008年度損益，等于預(yù)提了后面的虧損，有利于公司輕裝上陣。由于國際原油價格繼續(xù)在低位徘徊，航空企業(yè)所有航油套保協(xié)議公允價值損失（即浮虧）仍有變動風(fēng)險。今年2月以來，原油價格震蕩上漲，國航、東航公允價值損失較2008年末

7、減少。但考慮到2009年相當(dāng)部分期權(quán)合約到期，因此，即使今年國際油價呈恢復(fù)性上升，國內(nèi)航企業(yè)套保的浮虧減少，但實際賠付額將顯著上升。公開信息顯示，東航和國航僅去年12月實際賠付即達到1415萬美元和5280萬美元。在國內(nèi)航企深陷套保漩渦之際，國家動用外匯儲備及時給予國航、東航巨額注資，否則，很容易引發(fā)企業(yè)危機。（二）基礎(chǔ)設(shè)施項目“債務(wù)利息節(jié)省”衍生合約1、交易背景和動機。2007年以來，由于央行多次加息，大型項目的利息負(fù)擔(dān)較重。為減輕長期基礎(chǔ)設(shè)施項目的利息負(fù)擔(dān)，國際投行設(shè)計了多種“債務(wù)利息節(jié)省方案”，可以幫助客戶有效降低融資成本。以下幾種方案，客戶有可能獲得0.7/年1.5/年的利息節(jié)省，對客

8、戶有相當(dāng)?shù)奈Γ@些方案都是與結(jié)構(gòu)性衍生品掛鉤的。2、交易原理。國際投行為長期基礎(chǔ)設(shè)施項目提出三種債務(wù)利息節(jié)省方案，這些方案可以幫助客戶有可能獲得0.7%1.5%的利息優(yōu)惠，但客戶最終是能夠獲得利息節(jié)省，還是將承擔(dān)虧損，是與美元或歐元長短期掉期利率（CMS的市場走勢緊密結(jié)合在一起。在上述與CM聚鉤的債務(wù)利息節(jié)省方案中，只要CMS3020,那么客戶都將獲得債務(wù)利息節(jié)省。CMS長短期限利率不應(yīng)出現(xiàn)長期倒掛有著實務(wù)和理論基礎(chǔ)。從市場上看，自歐元誕生至2008年5月29日，歐元30年固定期限掉期利率與2年固定期限掉期利率從未發(fā)生過長短期利率倒掛的現(xiàn)象。從理論上看，一是從資金投資者角度。在正常的經(jīng)濟

9、環(huán)境下，短期利率類債券的利率會比長期債券的利率低。二是從資金使用者角度。長期利率與短期利率都是資金的價格，即企業(yè)借貸的成本，在正常的市場環(huán)境下，長期利率理應(yīng)比短期利率高，否則，企業(yè)將借長還短，進行無風(fēng)險套利交易。因此可以說長短利率出現(xiàn)倒掛的可能性較低，從理論上來看，即使出現(xiàn)倒掛也難于持續(xù)。以下是國際投行設(shè)計的與CM湃鉤的結(jié)構(gòu)化合約:期限10年(2008年5月20日至2018年5月20日)付息期每半年力殺1客戶收取貸款節(jié)省利息人民幣本金余額*0.7%*計息期間內(nèi)總天數(shù)/365客戶支付貸款結(jié)構(gòu)性利息人民幣本金余額*結(jié)構(gòu)性利率因子*計息期間內(nèi)總天數(shù)/365結(jié)構(gòu)性利率因子9%*n/Nn為付息期間內(nèi)美元

10、30年掉期利率小于或等于4.25%的天數(shù)N為付息期間的總天數(shù)力殺2客戶收取貸款節(jié)省利息人民幣本金余額*1.5%*計息期間內(nèi)總天數(shù)/365客戶支付貸款結(jié)構(gòu)性利息人民幣本金余額*結(jié)構(gòu)性利率因子*計息期間內(nèi)總天數(shù)/365結(jié)構(gòu)性利率因子結(jié)構(gòu)性利率因子1+結(jié)構(gòu)性利率因子2結(jié)構(gòu)性利率因子封頂在9%結(jié)構(gòu)性因子1：9%*n/Nn為付息期間內(nèi)美元30年掉期利率小于或等于4.25%的天數(shù)N為付息期間的總天數(shù)結(jié)構(gòu)性因子2:Max(EURUSDFX-1.6,0)riZS力不3客戶收取貸款節(jié)省利息人民幣本金余額*1.2%*計息期間內(nèi)總天數(shù)/365客戶支付貸款結(jié)構(gòu)性利息人民幣本金余額*結(jié)構(gòu)性利率因子*計息期間內(nèi)總天數(shù)/3

11、659%*n/N結(jié)構(gòu)性利率因子n為歐兀30年掉期利率與歐兀2年期掉期利率的差小于或等于0或者美元30年掉期利率小于或等于4.25%的天數(shù)N為付息期間的總天數(shù)上述債務(wù)利息節(jié)省方案是與美元30年掉期利率小于4.25%或歐元30年掉期利率與歐元2年期掉期利率掛鉤。按照方案中的公式測算，如果在利息期內(nèi)美元30年掉期利率小于或等于4.25%的天數(shù)為0,或歐元30年掉期利率與歐元2年期掉期利率的差小于或等于0,則客戶可獲得0.75%1.5%的禾I息節(jié)??；反之，如果在利息期內(nèi)美元30年掉期利率小于或等于4.25%的天數(shù)大于0,或歐元30年掉期利率與歐元2年期掉期利率的差大于0,則客戶需要額外支付貸款結(jié)構(gòu)性利

12、息，支付結(jié)構(gòu)性利率封頂在9%。國際投行2008年向客戶營銷時表示，上述結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的風(fēng)險極低。理由是衍生合約方案都與小概率事件掛鉤。在歷史上(1994年以來)，美元30年掉期利率僅有3天時間小于4.5%,且為4.424%,而從未小于或等于4.25%。長期來看，美元30年掉期利率大于4.25%的安全性是好的，客戶購買這一產(chǎn)品，可以較安全地收取貸款節(jié)省利息。如果發(fā)生虧損，客戶需要實際額外支付多少結(jié)構(gòu)性利息，與美元30年掉期利率小于4.25%的天數(shù)呈正相關(guān)，即天數(shù)越多，虧損越大，但封頂在9%。同樣，歐元30年掉期利率與歐元2年期掉期利率的差小于或等于0(即“CMSS020)同樣屬于小概率事件。歷史上歐

13、元30年掉期利率與歐元2年期掉期利率倒掛的情況從未發(fā)生過，因此安全性很好。3、交易結(jié)果假設(shè)。按照上述方案，如果我行和客戶在2008年1月份購買了債務(wù)利息節(jié)省衍生合約，受金融危機的影響，近幾個月來美元30年掉期利率大幅下跌，不但跌破了合約確定的4.25%，2008年已經(jīng)跌到2的水平，并且沒有回升的趨勢，即使回升也很難達到超過4.25%的水平。同樣，歐元30年掉期利率與歐元2年期掉期利率也出現(xiàn)倒掛的情況，雖然從正常情況分析，長期利率應(yīng)高于短期利率，但金融危機以來，市場流動性緊縮，短期利率迅速上升，同時由于看淡歐元區(qū)及全球未來經(jīng)濟走勢，歐元30年掉期利率跟隨美元30年掉期利率一同大幅下跌，CMS“3

14、02”在2008年5月30日后倒掛至今。以下是客戶可能產(chǎn)生的最大虧損情況：同時，由于該衍生合約長達10年，如果未來幾年美元30年掉期利率不回升到4.25以上（從目前看可能性極?。蛻魧⒚磕瓿袚?dān)9的額外結(jié)構(gòu)性利息支出。即使選擇平倉，也要付出巨大的成本。大部分基礎(chǔ)設(shè)施項目的收益水平都不可能達到9，如果額外承擔(dān)每年9的結(jié)構(gòu)性利息支出，再加上基準(zhǔn)貸款利率，項目的債務(wù)利息水平將超過15，無論是在建設(shè)期，還是在運營期，其結(jié)果都將是極為嚴(yán)重的。值得注意的是，許多人認(rèn)為，CMS利率差相關(guān)的金融衍生品是國際投行通過數(shù)學(xué)模型精心設(shè)計的模型套，主要用于誘使發(fā)展中國家新興的金融市場中初涉衍生品的銀行與客戶大量開倉，

15、等交易量放大到一定水平，利率就在種種原因之下發(fā)生倒掛，則做交易的客戶便全部被套。如果客戶想反向平盤，則需要付出極高的成本，最終迫使客戶不得不接受現(xiàn)實，被鈍刀割肉，飽受煎熬。（三）中信泰富累計期權(quán)衍生交易1、交易背景和動機。近期市場上影響最大的莫過于中信泰富參與的被稱為Accumulator（在香港別稱“IKillYouLater”）的累計期權(quán)。中信泰富在澳大利亞西部投資經(jīng)營一個鐵礦項目，為此，公司需要以澳元購買設(shè)備和供應(yīng)品。為獲取套期保值，減輕外匯波動風(fēng)險，從2007年起，中信泰富開始購買澳元的累計外匯期權(quán)合約進行對沖。2、交易原理。中信泰富參與的累計期權(quán)衍生交易本質(zhì)上與國內(nèi)航企參與的結(jié)構(gòu)性期

16、權(quán)有相似性。由于看多澳元走勢，國際投行設(shè)計衍生合約讓中信泰富以0.87美元兌1澳元的價格賣出澳元看跌期權(quán)（“虛值賣入期權(quán)”）。根據(jù)合約，如果未來澳元上漲，澳元匯率高于0.87美元兌1澳元，則中信泰富可以獲得有上限的套期保值收益，上限為4億多港元。但如果未來澳元下跌，則買入中信泰富賣出的看跌期權(quán)的買方有權(quán)以0.87美元兌1澳元的價格將澳元賣給中信泰富。3、交易結(jié)果。為對沖澳元升值風(fēng)險，鎖定公司在澳洲鐵礦項目的開支成本，中信泰富與香港的銀行簽訂了四份杠桿式外匯買賣合約，其中三份涉及澳元，最大交易金額為94.4億澳元。中信泰富所投資的杠桿式外匯合約投資產(chǎn)品須接受最局金額接貨價（每月）期限至中信泰富最

17、大盈利澳無累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約90.50億澳元0.872010年10月5150萬美元第日累計澳元遠(yuǎn)期合約1.33億澳元0.872009年9月雙貨幣累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約2.97億澳元（如澳元較歐元弱）0.872010年7月200萬美元1.64億歐元（如歐元較澳元弱）1.44這些合約對中信泰富向上利潤有限，但向下虧損要加倍而無限：假如澳元高于0.87美元兌1澳元，中信泰富會獲得利潤，但其總利潤被“敲出障礙期權(quán)”封頂，最多只能有4億多港元，一旦每月利潤超過一定額度，則交易對手可選擇取消合同。但是，一旦澳元低于0.87美元兌1澳元時，中信泰富需要加倍以0.87美元的高價接澳元倉位，而且沒有相應(yīng)敲出

18、條款給虧損封頂。該合約與國航結(jié)構(gòu)化期權(quán)合約的一個共同點，是都未設(shè)立下限止損。這就意味著澳元匯率或油價下跌越多，中信泰富和國航的潛在虧損就越大。中信泰富為此成為此輪金融危機以來全球外匯衍生品市場催生的最大一宗虧損案例。據(jù)中信泰富年度業(yè)績報告顯示，2008年公司虧損金額為126.62億港元，造成中信泰富盈利巨幅下降的主要原因正是其龐大的外匯虧損。公告顯示，去年公司外匯合同所導(dǎo)致的變現(xiàn)市場公允值稅后虧損金額為146.32億元。若剔除該項虧損，中信泰富去年仍可盈利19.7億元。目前，在中信泰富持有的90多億澳元合約中，已有60億澳元合約轉(zhuǎn)予母公司中信集團承擔(dān)，而今年的30億澳元未平倉合約中，已有17億

19、澳元合約轉(zhuǎn)為4年期合約，其余13億澳元合約亦正待轉(zhuǎn)期。二、對結(jié)構(gòu)化復(fù)雜金融衍生品交易風(fēng)險的再認(rèn)識以上幾個案例直觀地告訴我們，與普通的基礎(chǔ)衍生品相比，結(jié)構(gòu)化復(fù)雜衍生產(chǎn)品顯著的風(fēng)險特征表現(xiàn)在以下幾個方面：（一）套期保值和投機的界限模糊不清航企、中信泰富通過衍生交易來對沖航油或匯率上漲風(fēng)險，本意是鎖定交易成本。國際投行推銷的利息節(jié)省方案也是幫助客戶降低債務(wù)成本。因此，出發(fā)點和交易動機似乎都是套期保值。如何區(qū)分投機和保值，成為市場爭論的焦點。一般來說，期貨投機交易指在期貨市場上以獲取價差收益為目的的期貨交易行為。投機者根據(jù)自己對期貨價格走勢的判斷，作出買進或賣出的決定，如果這種判斷與市場價格走勢相同，

20、則投機者平倉出局后可獲取投機利潤；如果判斷與價格走勢相反，則投機者平倉出局后承擔(dān)投機損失。由于投機的目的是賺取差價收益，所以，投機者一般只是平倉了結(jié)期貨交易，而不進行實物交割。適度的投機交易，在期貨市場上有增加市場流動性和承擔(dān)套期保值者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的作用，它是期貨市場套期保值功能和發(fā)現(xiàn)價格功能得以發(fā)揮的重要條件之一。我們不宜簡單地否定投機交易。但以上的案例不選擇普通的基礎(chǔ)衍生品，而選擇結(jié)構(gòu)化衍生產(chǎn)品對市場進行單向?qū)_。例如，只有油價或澳元匯率一直保持高位運行甚至不斷上漲，航企或中信泰富公司才能獲利。此外，中信泰富的衍生交易金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其澳元真實需求，國航、東航的衍生交易虧損已超出其承受能力，換言之

21、如僅僅為了套期保值不用付出如此之大的代價。基礎(chǔ)設(shè)施項目“債務(wù)利息節(jié)省”衍生合約雖然為客戶設(shè)定了結(jié)構(gòu)化利率虧損的上限，但也超出基礎(chǔ)設(shè)施項目的承債能力。這些衍生交易品種本身已經(jīng)充斥著投機成分。由此產(chǎn)生的風(fēng)險，本應(yīng)由市場投機者承擔(dān)，而不應(yīng)由套期保值者承擔(dān)。否則，套期保值者承擔(dān)了自己無法承擔(dān)，同時也不應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險，其角色也就自然而然地演變?yōu)槭袌鐾稒C者。（二）不對稱風(fēng)險交易雙方知識與信息不對稱。結(jié)構(gòu)化衍生產(chǎn)品的首要特點是復(fù)雜性。上述案例中涉及的衍生產(chǎn)品，無論從定價到對沖機制上都很復(fù)雜，一般企業(yè)或國內(nèi)銀行根本不知道這類產(chǎn)品應(yīng)如何估值，無法了解其數(shù)學(xué)模型不知道如何計算與控制風(fēng)險，因此很容易在高價買進這類產(chǎn)品

22、的同時，低估其潛在風(fēng)險。而作為交易對手的國際投資銀行或商業(yè)銀行，則擁有大量專業(yè)人才，對于衍生品的數(shù)學(xué)模型有著多年研究，充分掌握估值與風(fēng)險對沖技術(shù)。因此，交易雙方存在嚴(yán)重的知識與信息不對稱。衍生產(chǎn)品越復(fù)雜，國際機構(gòu)的金融專業(yè)知識與定價能力優(yōu)勢就越大，而產(chǎn)品設(shè)計方之間的競爭也越少，因而設(shè)計者的潛在利潤就會越高，當(dāng)然，這也意味著買方的風(fēng)險就越大。本輪金融危機中出問題的是一些更為傳統(tǒng)的金融機構(gòu)。其中一個重要因素，就是包括商業(yè)銀行、國際投行在內(nèi)的很多金融機構(gòu),其運作模式正在向?qū)_基金日益靠近，它們和對沖基金之間的界限也在不斷模糊，而它們對各種風(fēng)險的認(rèn)識可能遠(yuǎn)不如有經(jīng)驗的對沖基金。交易雙方收益與風(fēng)險不對稱

23、。國內(nèi)航企、中信泰富的結(jié)構(gòu)化合約向上利潤有限，但向下虧損卻要加倍而無限。這些極不對稱的條款，在合約簽訂的一刻就已經(jīng)注定了悲劇性的后果。此外，中資企業(yè)買了衍生產(chǎn)品進行投機，往往承受敞口風(fēng)險，倉位隨市場價格波動而承擔(dān)風(fēng)險。而國際投行在兜售衍生產(chǎn)品后，會馬上到衍生產(chǎn)品所掛鉤的基礎(chǔ)市場上做一個反向?qū)_，而對沖倉位數(shù)量則按照其研發(fā)出來的數(shù)學(xué)模型而計算出來，而且隨著市場價格變動（或時間推移）而計算并不斷變動。在這樣一套對沖流程的支持下，衍生產(chǎn)品銷售者就會鎖定高價銷售衍生產(chǎn)品帶來的利潤（衍生產(chǎn)品價格減去對沖衍生產(chǎn)品成本），而不承擔(dān)市場價格波動的風(fēng)險。更有甚者，有些國際銀行或投行為了對沖自身擁有相應(yīng)風(fēng)險，而通

24、過推銷衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)嫁給中資企業(yè)和銀行。因此，在復(fù)雜衍生產(chǎn)品市場，買賣雙方可能存在著極大的風(fēng)險收益不對稱。從這個意義上說，衍生品交易是具有較大知識含量的特殊交易。簡單的衍生產(chǎn)品（如場內(nèi)期貨、期權(quán)，和場外遠(yuǎn)期貨、互換等）具有標(biāo)準(zhǔn)化特點，市場競爭激烈，容易定價，交易雙方的知識不對稱度偏低，利潤有限；而復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易中，銀行/投行間競爭少，與客戶的知識不對稱也很大，利潤空間較大。（三）高杠桿風(fēng)險所有衍生產(chǎn)品都是保證金交易，因而擁有高倍杠桿，結(jié)構(gòu)性復(fù)雜衍生產(chǎn)品尤其危險。在衍生品市場，只投入幾千萬的保證金，就可能要承受幾十億的風(fēng)險。如前面的航油和中信泰富案例，首先，當(dāng)燃油或匯率跌虛值賣出期權(quán)約定的價格后，

25、企業(yè)要加倍高價接貨；其次，合約期限長，定期交換使得風(fēng)險不斷放大。第三，在簽訂這些衍生品合約的時候，企業(yè)需要交付的資本保證金數(shù)額一般不大，交易過程中一旦發(fā)生虧損，會給投資者造成一種仍在承受能力范圍之內(nèi)的錯覺，因而誘使投資者不斷補倉，直至變成賭博，最后“傾家蕩產(chǎn)”。（四）隱蔽性風(fēng)險目前國際市場上金融衍生產(chǎn)品已從最初的幾種簡單形式發(fā)展到幾乎“量身訂做”的程度。復(fù)雜衍生品因其創(chuàng)新過快，遠(yuǎn)超現(xiàn)有監(jiān)管體制可一容納的框架，多在場外進行，非標(biāo)準(zhǔn)化和極不透明，增加了風(fēng)險的隱蔽性。這種風(fēng)險的隱蔽性也使衍生品交易風(fēng)險呈現(xiàn)出“風(fēng)險的巨大性、風(fēng)險事件的突發(fā)性、風(fēng)險的集中性、風(fēng)險的復(fù)雜性、風(fēng)險的連鎖性”等特點。案例二中衍

26、生合約與小概率事件華構(gòu)也體現(xiàn)出衍生合約風(fēng)險的隱蔽性。美元30年期掉期利率跌破4.25或歐元長短期利率倒過這樣的危機在概率上是很小的。1998年華爾街上最炙手可熱的對沖基金長期資本管理公司（LTCM）就是死在類似的小概率事件上。事實上，小概率實際上是在數(shù)據(jù)非常有限的基礎(chǔ)上做出的結(jié)論，其真實概率實際上是很難估計的。三、加強國有商業(yè)銀行對客戶金融衍生品交易風(fēng)險管理的建議（一）加強學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，在授信環(huán)節(jié)普及衍生品交易基礎(chǔ)知識為客戶提供包括衍生工具在內(nèi)的綜合金融服務(wù)，首先要熟悉和掌握該類產(chǎn)品特點。一是結(jié)合典型案例進行基礎(chǔ)知識培訓(xùn)，普及套保知識，培養(yǎng)人才。形式上可以包括專題講座和編寫典型案例等。例如國資委

27、3月份就通過網(wǎng)站舉辦了“國有企業(yè)金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理”講座。二是組織學(xué)習(xí)國資委關(guān)于進一步加強中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知。重點是“四個嚴(yán)格”和“四個匹配”原則?！八膫€嚴(yán)格”是指嚴(yán)格審批程序、嚴(yán)守套期保值原則、嚴(yán)控投資風(fēng)險、嚴(yán)格規(guī)范業(yè)務(wù)操作流程。“四個匹配”原則是開展金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)應(yīng)與現(xiàn)貨的品種、規(guī)模、方向和期限相匹配。這些都是區(qū)分套期保值和投機行為的基本準(zhǔn)則，值得國有商業(yè)銀行借鑒和遵守。（二）加強風(fēng)險管理，對貸款客戶衍生品合約的持倉情況進行普查，評估風(fēng)險狀況，制定化解預(yù)案一是動態(tài)掌握和評估貸款客戶衍生品合約的持倉情況和風(fēng)險狀況。國資委在通知中要求，對中央企業(yè)已經(jīng)開展的所有金融衍生業(yè)務(wù)包括期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期、掉期及其組合產(chǎn)品，含