固收+組合構(gòu)建白皮書大時(shí)代的小嘗試

1、1 2022H1 權(quán)益市場 V 型反轉(zhuǎn)，固收加蓄勢待發(fā)2022 年上半年，A 股市場的總體走勢可大致分為兩個(gè)階段：第一階段，1 月至4 月，受國內(nèi)疫情影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，A 股市場整體表現(xiàn)欠佳；第二階段，疫情邊際緩解、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的 5 月和 6 月，自 5 月起，全國疫情形勢進(jìn)入常態(tài)化防控階段，防控和經(jīng)濟(jì)之間的平衡也開始向穩(wěn)增長傾斜，經(jīng)濟(jì)逐漸走出底部，A 股市場大幅反彈。到了 6 月，伴隨著以穩(wěn)增長為主基調(diào)的政策逐步發(fā)力，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，A 股市場反彈趨勢延續(xù)。圖表 1 2022 年上半年 A 股市場“V”型走勢資料來源：wind，時(shí)至今日，在疫情仍有小幅反復(fù)的環(huán)境下，權(quán)益市場震蕩，國內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好

2、多以穩(wěn)定為主，投資者避險(xiǎn)情緒濃烈，紛紛尋求一顆“定心丸”，資金的“避風(fēng)港”，尋求絕對(duì)收益類產(chǎn)品；與此同時(shí)，在資管新規(guī)下，固收+產(chǎn)品以其靈活的管理方式、平衡而穩(wěn)健的收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)為投資者替代非標(biāo)資產(chǎn)提供了解決方案，再次受到市場巨大的關(guān)注，迎來發(fā)展新機(jī)遇，規(guī)模增長迅速。圖表 2 固收+產(chǎn)品規(guī)模迅速上升資料來源：wind，傳統(tǒng)而言，量化的投資目標(biāo)都是在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的前提下給投資者帶來長期穩(wěn)定的回報(bào)，這與絕對(duì)收益產(chǎn)品的訴求不謀而合。本系列報(bào)告開啟對(duì)量化+絕對(duì)收益思路的探討，深探絕對(duì)收益之路。首先，我們對(duì)系列報(bào)告的前兩篇做簡要地回顧：在固收+組合構(gòu)建白皮書：大時(shí)代的小嘗試的上和中篇中，我們提到固收+產(chǎn)品雖然整

3、體符合中低風(fēng)險(xiǎn)偏好，但在大類中仍然可以依據(jù)權(quán)益?zhèn)}位做進(jìn)一步細(xì)分，并對(duì)應(yīng)到不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中。因此，將產(chǎn)品權(quán)益中樞分為 10%（0-15%），20%（15- 25%），30%（25%-35%），40%（35%-）四檔，分別對(duì)應(yīng)穩(wěn)健、均衡、進(jìn)取和激進(jìn)型產(chǎn)品，不同產(chǎn)品應(yīng)有各自的收益風(fēng)險(xiǎn)特征、投資目標(biāo)以及目標(biāo)投資群體。圖表 3 不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品定位示意圖資料來源：wind，基于上述分類，進(jìn)而探討如何構(gòu)建穩(wěn)健型、均衡型和進(jìn)取型絕對(duì)收益組合：穩(wěn)健型：權(quán)益方面，以紅利+低波的因子組合為基石，通過引入負(fù)面清單機(jī)制、疊加價(jià)值和盈利維度增強(qiáng)組合收益，有效降低回撤和波動(dòng)。債券方面，以AAA 信用債、國債和國開債為配

4、置品種，打造保守的債券組合；資產(chǎn)配置方面則通過風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算+ERP 擇時(shí)增強(qiáng)策略收益。截止 2022 年 6 月 30 日，穩(wěn)健型策略(RB+ERP)的年化收益為 6.76%，夏普比為 2.43，Calmar 比為 1.65。均衡型：權(quán)益方面，以 GARP 思想構(gòu)建適應(yīng)多變市場風(fēng)格的股票組合：以華安金工開發(fā)的特色指標(biāo)均衡估值 BET 為錨，輔以價(jià)值和成長綜合篩選優(yōu)質(zhì) GARP 的股票池，截止 2022 年 6 月 30 日，GARP 優(yōu)選策略年化收益達(dá) 36.17%，夏普比達(dá) 1.25，年初至今收益為 12.12%。債券方面，以 AAA 信用債、AA+信用債、國債和國開債為配置品種，打造較為均衡的

5、債券組合；均衡型策略(RB+ERP)的年化收益為10.94%，夏普比提升為 2.26，Calmar 比為 1.35。進(jìn)取型：權(quán)益方面，以成長投資的思維入手，自上而下基于企業(yè)生命周期理論和價(jià)值成長指標(biāo)篩選出成長性行業(yè)，進(jìn)一步的，通過業(yè)績增長模式的分類刻畫出業(yè)績處于加速增長趨勢的優(yōu)質(zhì)成長股，最終通過多維度指標(biāo)進(jìn)一步優(yōu)選。截止 2022 年 6月 30 日，業(yè)績加速優(yōu)選策略年化收益達(dá) 37.08%，夏普比達(dá) 1.24。債券方面，在均衡型配置品種的基礎(chǔ)上加入小比例倉位的可轉(zhuǎn)債，打造收益更高的進(jìn)取型債券組合；進(jìn)取型策略(RB+ERP)的年化收益為14.99%，夏普比提升為1.67，Calmar 比為0.

6、88。圖表 4 不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的固收+策略關(guān)鍵詞總結(jié)穩(wěn)健型均衡型進(jìn)取型權(quán)益組合中證800；負(fù)面清單；紅利、低波、價(jià)值、盈利；波動(dòng)率加權(quán)全市場；GARP；均衡估值BET；多維度均衡優(yōu)選全市場；成長行業(yè)（成長期+成長性）；業(yè)績加速度；基本面+技術(shù)面優(yōu)選債券組合信用債（AAA)、國債、國開債信用債(AAA、AA+)、國債、國開債信用債(AAA、AA+)、國債、國開債、可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算+ERP風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算+ERP固定倉位+ERP資料來源：wind，作為“固收+組合構(gòu)建白皮書”系列的下篇，我們將繼續(xù)從底層資產(chǎn)的角度，探討如何打造激進(jìn)型固收+組合。激進(jìn)型固收+組合：行業(yè)輪動(dòng)助力絕對(duì)收益行業(yè)輪動(dòng)與絕對(duì)收益思

7、想不謀而合當(dāng)前，市場上量化固收+產(chǎn)品的權(quán)益底倉大多為滬深 300 增強(qiáng)或中證 500 增強(qiáng)組合，其優(yōu)勢在于可通過一套科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)且可控的構(gòu)建流程使得組合在個(gè)股和行業(yè)層面的權(quán)重相對(duì)分散，從而降低波動(dòng)和回撤。然而，指數(shù)增強(qiáng)組合于絕對(duì)收益而言，仍然存在一些弊端：首先，基準(zhǔn)概念的引入使得組合在構(gòu)建思路上不可避免地偏向于相對(duì)收益，在這種情況下，基準(zhǔn)本身的表現(xiàn)會(huì)受制于其風(fēng)格和行業(yè)特性，無疑會(huì)間接影響絕對(duì)收益最終的實(shí)現(xiàn)概率。例如，滬深 300 指數(shù)是一個(gè)典型的大盤價(jià)值型指數(shù)，且行業(yè)層面在大金融板塊具有較高的配置權(quán)重。指數(shù)在 2017 和 2020 年有不俗的表現(xiàn)，年度收益分別為 21.78%和 27.21%，

8、而在小盤成長風(fēng)格占優(yōu)的 2015 年，滬深 300 則表現(xiàn)相對(duì)較弱，相反，中證 500 在同年表現(xiàn)出色。由此可見，若嚴(yán)格設(shè)定基準(zhǔn)，且將組合的風(fēng)格和行業(yè)相對(duì)基準(zhǔn)保持中性，絕對(duì)收益的實(shí)現(xiàn)概率則相對(duì)不穩(wěn)定，在風(fēng)格切換的環(huán)境中可能會(huì)遭受較大的回撤。圖表 5 滬深 300、中證 500 和小市值、價(jià)值風(fēng)格歷史表現(xiàn)資料來源：整理其次，2022 年上半年，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突和國內(nèi)疫情的多重交織下，A股市場仍以結(jié)構(gòu)為王，“內(nèi)穩(wěn)外滯”的環(huán)境下，行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象更為顯著，如何把握投資主線布局行業(yè)至關(guān)重要。當(dāng)然，市場投資熱點(diǎn)的快速切換并非 2022 年獨(dú)有，事實(shí)上，隨著國內(nèi)近年來產(chǎn)業(yè)的變革，“舊經(jīng)濟(jì)”向“新經(jīng)濟(jì)”的

9、切換，行業(yè)板塊如何配置、布局顯得更為重要。近年來市場特性是更為快速的輪動(dòng)節(jié)奏以及更精細(xì)化的賽道型投資機(jī)會(huì)。自 2009 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日，中信一級(jí)行業(yè)月收益離差（行業(yè)月收益最大值-行業(yè)月收益最小值）的平均值 20.2%，說明長期以來行業(yè)層面的收益分化程度較高，且近年來行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度處于上升趨勢。圖表 6 行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度正逐步加大資料來源：整理因此，行業(yè)輪動(dòng)蘊(yùn)含了豐富的收益，若是完全舍棄，則不利于構(gòu)建絕對(duì)收益型組合。換句話說，一旦嚴(yán)格控制行業(yè)與基準(zhǔn)保持中性，那么絕對(duì)收益的實(shí)現(xiàn)方式局限于寄希望于基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益，以及在基準(zhǔn)之上盡可能通過行業(yè)內(nèi)優(yōu)選個(gè)股獲取高額 Alp

10、ha 安全墊。反之，行業(yè)輪動(dòng)提供了實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的另一條途徑，行業(yè)輪動(dòng)+多因子選股的模式可進(jìn)一步增加實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的概率。在行業(yè)分化愈發(fā)明顯的當(dāng)下，行業(yè)輪動(dòng)+股票優(yōu)選似乎是一條可行的激進(jìn)型權(quán)益組合的構(gòu)建途徑：一方面，有效的行業(yè)配置無論是對(duì)于提高絕對(duì)收益還是降低回撤都是有益的，進(jìn)而通過多因子優(yōu)選個(gè)股能增強(qiáng)策略收益，且將行業(yè)組合落實(shí)到股票層面；另一方面，有別于傳統(tǒng)較為保守的做法通過調(diào)整行業(yè)敞口來反映行業(yè)模型的觀點(diǎn)，本文所采用的先挑選行業(yè)，再精選個(gè)股的方法能更直接地保留行業(yè)輪動(dòng)策略的收益，亦貼合“激進(jìn)”的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。下文中，我們將介紹華安金工開發(fā)的基于生命周期理論的二級(jí)行業(yè)輪動(dòng)策略，并結(jié)合多因子

11、選股模型對(duì)所選行業(yè)的成分股做進(jìn)一步優(yōu)選。圖表 7 行業(yè)輪動(dòng)+股票優(yōu)選示意圖資料來源：整理從行業(yè)輪動(dòng)到股票優(yōu)選基于生命周期理論劃分行業(yè)生命周期構(gòu)建激進(jìn)型權(quán)益組合的第一步從劃分行業(yè)生命周期開始，我們曾在 20211121 發(fā)布的企業(yè)生命周期理論如何運(yùn)用在選股中引入生命周期這一概念，把公司視作多種產(chǎn)品的集合，依據(jù)經(jīng)營、投資和融資現(xiàn)金流 TTM 數(shù)據(jù)的正負(fù)性將企業(yè)劃分至初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期（不適用銀行和非銀行金融個(gè)股），并探討了不同生命周期股票的特征，并最終運(yùn)用于選股和行業(yè)輪動(dòng)策略，取得不錯(cuò)的效果。本篇報(bào)告繼續(xù)沿用現(xiàn)金流符號(hào)法對(duì)行業(yè)生命周期進(jìn)行界定：對(duì)于行業(yè)而言，計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)視作一個(gè)

12、整體，具體來說，計(jì)算行業(yè)內(nèi)個(gè)股融資現(xiàn)金流凈額、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額和投資現(xiàn)金流凈額的總和，根據(jù)融資現(xiàn)金流凈額 TTM、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 TTM 和投資現(xiàn)金流凈額 TTM 的正負(fù)號(hào)將行業(yè)劃分到初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期（其中現(xiàn)金流出現(xiàn) 0 或缺失值的情況以行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行填充，不考慮銀行、非銀行金融、綜合以及綜合金融行業(yè)）。圖表 8Dickinson 現(xiàn)金流法劃分企業(yè)生命周期現(xiàn)金流類型初創(chuàng)成長成熟動(dòng)蕩衰退經(jīng)營-+-+-投資-+融資+-+-資料來源：整理截止 2022 年 5 月 31 日，分類的具體情況如下表所示：可以看到，從數(shù)量上看，在 102 個(gè)中信二級(jí)行業(yè)中，初創(chuàng)期、衰退期和動(dòng)蕩期的行業(yè)

13、數(shù)較少，加總后僅為 13個(gè)，而成長期和成熟期幾乎各占了半壁江山，可見行業(yè)層面主要是以成長期和成熟期為主，衰退和初創(chuàng)期行業(yè)極少；從屬性來看，周期中上游的一些行業(yè)依據(jù)自身的行業(yè)特性相對(duì)均勻地分布在成長或成熟期中，其中電力設(shè)備新能源和基礎(chǔ)化工明顯更偏向成長期；而 TMT 板塊中，除傳媒和通信的個(gè)別行業(yè)，各個(gè)二級(jí)行業(yè)幾乎都處于成長期；消費(fèi)板塊如食品飲料、商貿(mào)零售等主要?jiǎng)澐譃槌墒炱?；醫(yī)藥板塊中化學(xué)制藥、生物醫(yī)藥和其它醫(yī)藥醫(yī)療處于成長期，而中藥生產(chǎn)處于成熟期。總體來看，劃分結(jié)果和主觀經(jīng)驗(yàn)較為吻合，可見現(xiàn)金流法對(duì)行業(yè)生命周期的界定較為合理，下文對(duì)行業(yè)生命周期的分類均參考現(xiàn)金流法。圖表 9 行業(yè)生命周期示例（

14、截止至 2022.05.31）行業(yè)代碼行業(yè)簡稱生命周期所屬中信一級(jí)行業(yè)行業(yè)代碼行業(yè)簡稱生命周期所屬中信一級(jí)行業(yè)CI005117.WI建筑施工初創(chuàng)期建筑CI005838.WI其他電子零組件成長期電子CI005134.WI兵器兵裝初創(chuàng)期國防和軍工CI005840.WI增值服務(wù)成長期通信CI005813.WI專營連鎖初創(chuàng)期商貿(mào)零售CI005843.WI計(jì)算機(jī)軟件成長期計(jì)算機(jī)CI005841.WI通訊工程服務(wù)初創(chuàng)期通信CI005844.WI云服務(wù)成長期計(jì)算機(jī)CI005842.WI計(jì)算機(jī)設(shè)備初創(chuàng)期計(jì)算機(jī)CI005845.WI產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)成長期計(jì)算機(jī)CI005102.WI石油化工成長期石油石化CI00584

15、9.WI互聯(lián)網(wǎng)媒體成長期傳媒CI005106.WI貴金屬成長期有色金屬CI005101.WI石油開采成熟期石油石化CI005109.WI發(fā)電及電網(wǎng)成長期電力及公用事業(yè)CI005104.WI煤炭開采洗選成熟期煤炭CI005110.WI環(huán)保及公用事業(yè)成長期電力及公用事業(yè)CI005105.WI煤炭化工成熟期煤炭CI005124.WI工程機(jī)械成長期機(jī)械CI005107.WI工業(yè)金屬成熟期有色金屬CI005129.WI金屬制品成長期機(jī)械CI005111.WI普鋼成熟期鋼鐵CI005133.WI航空航天成長期國防和軍工CI005113.WI農(nóng)用化工成熟期基礎(chǔ)化工CI005135.WI其他軍工成長期國防和軍

16、工CI005122.WI造紙成熟期輕工制造CI005137.WI商用車成長期汽車CI005127.WI運(yùn)輸設(shè)備成熟期機(jī)械CI005138.WI CI005140.WI CI005152.WI CI005154.WI CI005155.WI CI005160.WI CI005171.WI CI005181.WI CI005185.WI CI005188.WI CI005191.WI CI005192.WI CI005193.WI CI005194.WI CI005195.WI CI005196.WICI005197.WICI005199.WI CI005801.WI CI005802.WI CI

17、005804.WI CI005805.WI CI005806.WI CI005807.WI CI005808.WI CI005809.WI CI005810.WI CI005817.WI CI005819.WI CI005822.WI CI005823.WI CI005826.WI CI005831.WI CI005834.WI CI005835.WI CI005836.WICI005837.WI汽車零部件 摩托車及其他化學(xué)制藥生物醫(yī)藥 其他醫(yī)藥醫(yī)療畜牧業(yè)物流通信設(shè)備制造紡織制造 稀有金屬 化學(xué)纖維 化學(xué)原料其他化學(xué)制品塑料及制品 橡膠及制品 建筑裝修建筑設(shè)計(jì)及服務(wù) 裝飾材料包裝印刷家居其他輕

18、工專用機(jī)械 通用設(shè)備 儀器儀表電氣設(shè)備 電源設(shè)備新能源動(dòng)力系統(tǒng)綜合服務(wù)照明電工及其他飲料食品農(nóng)產(chǎn)品加工多領(lǐng)域控股半導(dǎo)體元器件光學(xué)光電消費(fèi)電子成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期成長期汽車汽車醫(yī)藥醫(yī)藥醫(yī)藥農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸通信紡織服裝有色金屬基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工建筑建筑建材輕工制造輕工制造輕工制造機(jī)械機(jī)械機(jī)械電力設(shè)備及新能源電力設(shè)備及新能源電力設(shè)備及新能源消費(fèi)者服務(wù)家電 食品飲料食品飲料農(nóng)林牧漁綜合金

19、融電子電子電子電子CI005136.WI CI005143.WI CI005144.WI CI005146.WI CI005153.WI CI005156.WI CI005162.WI CI005168.WI CI005170.WI CI005172.WI CI005173.WI CI005178.WI CI005187.WI CI005189.WI CI005190.WI CI005198.WICI005800.WICI005803.WI CI005811.WI CI005815.WI CI005818.WI CI005820.WI CI005821.WI CI005824.WI CI005

20、832.WI CI005839.WI CI005846.WI CI005847.WICI005848.WI乘用車 旅游及休閑酒店及餐飲黑色家電中藥生產(chǎn) 酒類漁業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營公路鐵路航運(yùn)港口航空機(jī)場綜合 油服工程其他鋼鐵特材結(jié)構(gòu)材料專用材料文娛輕工一般零售專業(yè)市場經(jīng)營小家電廚房電器品牌服飾 種植業(yè)新興金融服務(wù)電信運(yùn)營媒體 廣告營銷文化娛樂成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期成熟期汽車消費(fèi)者服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)家電醫(yī)藥 食品飲料農(nóng)林牧漁房地產(chǎn) 交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸綜

21、合 石油石化鋼鐵鋼鐵建材建材 輕工制造商貿(mào)零售商貿(mào)零售家電家電紡織服裝農(nóng)林牧漁綜合金融通信傳媒傳媒傳媒CI005139.WI CI005145.WI CI005812.WI CI005825.WI CI005829.WICI005830.WI汽車銷售及服務(wù)白色家電貿(mào)易林業(yè)房地產(chǎn)服務(wù)資產(chǎn)管理動(dòng)蕩期動(dòng)蕩期動(dòng)蕩期動(dòng)蕩期動(dòng)蕩期動(dòng)蕩期汽車家電商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)綜合金融CI005814.WICI005816.WI電商及服務(wù)教育衰退期衰退期商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)資料來源：整理宏觀+微觀視角下的二級(jí)行業(yè)輪動(dòng)策略對(duì)于量化研究而言，研究行業(yè)輪動(dòng)的路徑通常有三條：自上而下依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分，再依據(jù)行

22、業(yè)自身的供需特性將景氣周期與經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)起來；自下而上以行業(yè)個(gè)股的財(cái)務(wù)指標(biāo)或一致預(yù)期指標(biāo)對(duì)行業(yè)的景氣度進(jìn)行持續(xù)跟蹤；從中觀的視角依據(jù)行業(yè)第三方數(shù)據(jù)對(duì)行業(yè)景氣度進(jìn)行跟蹤。由于三條研究路徑數(shù)據(jù)源的不同，都能提供各自獨(dú)立的信息，對(duì)行業(yè)輪動(dòng)或景氣度的把握均有裨益?；谏芷诶碚?，可有效地將不同視角、不同維度的信息結(jié)合起來，形成一套系統(tǒng)化的行業(yè)輪動(dòng)框架。圖表 10 生命周期視角下的行業(yè)輪動(dòng)框架示意圖資料來源：整理宏觀經(jīng)濟(jì)周期視角下的行業(yè)輪動(dòng)模型采用改進(jìn)版的美林時(shí)鐘，將利率引入模型，按照經(jīng)濟(jì)、通脹、流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行劃分，同時(shí)將各個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)與成長期和成熟期行業(yè)的收益進(jìn)行對(duì)應(yīng)，從統(tǒng)計(jì)的角度確定了各個(gè)經(jīng)濟(jì)

23、狀態(tài)下的配置方案。圖表 11 華安投資時(shí)鐘資料來源：整理微觀視角下的行業(yè)輪動(dòng)模型從三個(gè)角度出發(fā)：基本面、技術(shù)面和資金面，基本面主要包括歷史基本面的變化和分析師一致預(yù)測的邊際變化，技術(shù)面主要由行業(yè)動(dòng)量和信息比構(gòu)成，而資金面則從北上資金持倉的觀點(diǎn)以及變動(dòng)來刻畫。考慮到，不同因子在成長期和成熟期的有效性存在差異，我們對(duì)行業(yè)進(jìn)行分域，且用過去 6 個(gè)月的 ICIR 作為當(dāng)期的 alpha 預(yù)測來分域加權(quán)體現(xiàn)這種差異性。圖表 12 基本面、技術(shù)面、資金面三維視角下的行業(yè)輪動(dòng)資料來源：整理圖表 13 基本面、技術(shù)面、資金面的行業(yè)因子類別因子簡稱因子名稱計(jì)算方式因子方向基本面EST_OPER_REVENUE

24、_MOM預(yù)期營業(yè)收入月環(huán)比FY1數(shù)據(jù)，總市值加權(quán)1EST_OPER_REVENUE_MOMpct預(yù)期營業(yè)收入月環(huán)比兩年分位數(shù)FY1數(shù)據(jù)，總市值加權(quán)1EST_ROE_MOM預(yù)期ROE月環(huán)比FY1數(shù)據(jù)，總市值加權(quán)1EST_ROE_MOMpct預(yù)期ROE月環(huán)比兩年分位數(shù)FY1數(shù)據(jù)，總市值加權(quán)1NET_PROFIT_MOM預(yù)期凈利潤月環(huán)比FY1數(shù)據(jù)，總市值加權(quán)1NetProfit_Q_YoY單季度歸母凈利潤同比增速中位數(shù)1ROE_Q_YoY單季度ROE同比變化中位數(shù)1SUE0標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈余，含漂移項(xiàng)總市值加權(quán)1SUE1標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈余，不含漂移項(xiàng)總市值加權(quán)1技術(shù)面ret_12month過去12個(gè)月的

25、漲跌幅指數(shù)收盤價(jià)計(jì)算1IR過去12個(gè)月相對(duì)中證全指的信息比指數(shù)收盤價(jià)計(jì)算1資金面SHSC_PER_MV北向資金持倉市值占流通市值比整體法計(jì)算1SHSC_PER_MV_DELTA北向資金持倉市值占流通市值比環(huán)比變化整體法計(jì)算1SHSC_PER_INNER北向資金持倉市值占總持倉市值整體法計(jì)算1SHSC_PER_INNER_DELTA北向資金持倉市值占總持倉市值環(huán)比變化整體法計(jì)算1資料來源：整理結(jié)合自上而下的宏觀模型和自下而上微觀模型構(gòu)建行業(yè)輪動(dòng)策略，具體細(xì)節(jié)如下：行業(yè)池：成熟期或成長期行業(yè)，剔除銀行和非銀行金融行業(yè)回測時(shí)間區(qū)間：2009 年 12 月 31 日 - 2022 年 6 月 30 日

26、調(diào)倉頻率：月末調(diào)倉基準(zhǔn)：中信二級(jí)行業(yè)等權(quán)（不包括銀行和非銀行金融）成交價(jià)格：收盤價(jià)調(diào)倉策略：依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和流動(dòng)性三個(gè)維度判斷經(jīng)濟(jì)周期，配置相應(yīng)的生命周期，在對(duì)應(yīng)生命周期的二級(jí)行業(yè)中用復(fù)合因子選出得分最高的 6 個(gè)行業(yè)，等權(quán)配置。自 2010 年 1 月 1 日以來，行業(yè)輪動(dòng)策略相對(duì)基準(zhǔn)的年化超額收益 17.44%，信息比為 1.41，表現(xiàn)較為出色。圖表 14 行業(yè)輪動(dòng)組合歷史凈值走勢圖表 15 行業(yè)輪動(dòng)組合分年度表現(xiàn) 年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比超額勝率相對(duì)回撤跟蹤誤差201011.24%21.14%9.91%1.1158.33%-6.87%8.93%2011-29.46%-13.49

27、%15.97%1.9083.33%-5.29%8.42%20120.58%1.28%0.69%0.0741.67%-6.97%9.37%201317.19%42.00%24.80%2.0583.33%-5.27%12.12%201445.03%88.70%43.67%3.4375.00%-4.46%12.74%201565.12%100.86%35.74%2.3550.00%-8.12%15.20%2016-12.92%-12.89%0.03%0.0041.67%-4.81%7.67%2017-5.15%24.58%29.74%3.3683.33%-5.88%8.85%2018-29.80%-

28、20.39%9.41%0.7566.67%-12.80%12.62%201924.46%41.74%17.28%1.6866.67%-4.17%10.28%202022.30%66.96%44.66%3.0866.67%-8.14%14.49%202117.99%28.69%10.71%0.5458.33%-16.26%19.85%20220630-8.77%-12.89%-4.12%-0.2550.00%-13.46%16.70%匯總6.37%23.82%17.44%1.4164.00%-20.42%12.39%資料來源：wind，資料來源：wind，從行業(yè)組合成分股的股票數(shù)及占全市場股票數(shù)

29、比重來看：總體而言，隨著全市場股票總數(shù)的增多，行業(yè)組合股票數(shù)量一直處于上升趨勢，近一年股票數(shù)均值超過了 500 只，占比超過 10%（歷史均值為 262 只，占比約 7.42%）；短期內(nèi)受不同二級(jí)行業(yè)成分股數(shù)量差異影響，存在一定波動(dòng)。圖表 16 二級(jí)行業(yè)成分股數(shù)量及占比變化情況資料來源：wind，優(yōu)中選優(yōu)：多因子精選個(gè)股進(jìn)一步的，在二級(jí)行業(yè)成分股中通過多因子模型做股票優(yōu)選，從價(jià)值、成長、盈利、分析師、波動(dòng)率、流動(dòng)性等個(gè)維度選取邏輯清晰、有效性強(qiáng)的因子，因子明細(xì)如下所示：圖表 17 選股因子列表因子簡稱因子描述因子類別BP股東權(quán)益合計(jì)(不含少數(shù)股東權(quán)益)_最新財(cái)報(bào) / 總市值價(jià)值EP_Q歸母凈利

30、潤_單季度/ 總市值價(jià)值EP_PERCENTILEEP_TTM一年分位數(shù)價(jià)值SP_Q單季度營業(yè)收入 / 企業(yè)價(jià)值價(jià)值GPOA_TTM_YoY總資產(chǎn)毛利率同比變化成長JUMP盈余公告日股價(jià)跳空成長NetProfit_Q_QoQ單季度歸母凈利潤環(huán)比增長率成長NetProfit_Q_YoY單季度歸母凈利潤同比增長率成長OperProfit_Q_YoY單季度營業(yè)利潤同比增長率成長Revenue_Q_YoY單季度營業(yè)收入同比增長率成長ROA_Q_YoY單季度ROA同比變化成長ROE_Q_YoY單季度ROE同比變化成長SUE0（單季歸母凈利潤 - 預(yù)期歸母凈利潤）/ 過去預(yù)期外利潤的標(biāo)準(zhǔn)差，含漂移項(xiàng)成長S

31、UE1（單季歸母凈利潤 - 預(yù)期歸母凈利潤）/ 過去預(yù)期外利潤的標(biāo)準(zhǔn)差，不含漂移項(xiàng)成長SUR0（單季營業(yè)收入 - 預(yù)期營業(yè)收入）/ 過去4季度預(yù)期外營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差，含漂移項(xiàng)成長SUR1（單季營業(yè)收入 - 預(yù)期營業(yè)收入）/ 過去4季度預(yù)期外營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差，不含漂移項(xiàng)成長ROA_Q單季度ROA質(zhì)量ROE_Q單季度ROE質(zhì)量ROIC單季度ROIC質(zhì)量NETPROFITMARGIN_Q單季度凈利率質(zhì)量NetMargin_Q_YOY單季度凈利率同比變化質(zhì)量GrossMargin_Q_YoY單季度毛利率同比變化質(zhì)量Asset_Turnover_Q_YoY單季度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比變化運(yùn)營Inv_Turnove

32、r_Q_YoY單季度存貨周轉(zhuǎn)率同比變化運(yùn)營BET_CAGR_CSV_STD動(dòng)態(tài)均衡估值因子分析師情緒EPSChange3M_FTTM一致預(yù)期 EPS_FTTM 過去60天的變化率分析師情緒HSIGMACAPM回歸殘差項(xiàng)的波動(dòng)率投機(jī)ILLIQ_20D過去20日(日漲跌幅絕對(duì)值 / 日成交金額)均值投機(jī)IVR1 - CAPM回歸的r方投機(jī)MAXRET60過去三個(gè)月最高3日漲幅均值投機(jī)RET20復(fù)權(quán)收盤價(jià) / 復(fù)權(quán)收盤價(jià)_20天前 - 1投機(jī)TO20過去20日換手率均值投機(jī)SHSC_PER_INNER北向持倉占北向持倉市值比北向資金SHSC_PER_MV北向持倉占流通市值比北向資金資料來源：wind

33、，將行業(yè)輪動(dòng)與因子選股結(jié)合的一大難點(diǎn)在于因子在不同行業(yè)內(nèi)的有效性存在較大的差異，因此無法用同一套因子模型擇股。而生命周期可有效解決這一難點(diǎn)，通過事先將行業(yè)分成不同的生命周期進(jìn)行降維，之后則僅需考慮因子在不同生命周期的行業(yè)成分股中的有效性即可。具體而言，考察原始因子在成長和成熟期行業(yè)成分股內(nèi)的表現(xiàn)：結(jié)果表明：價(jià)值類因子在成熟期行業(yè)成分股內(nèi)的有效性更強(qiáng)，主要體現(xiàn)在多頭收益和多空收益上，尤其是以營業(yè)收入構(gòu)造的價(jià)值類因子在成熟期內(nèi)的表現(xiàn)更佳；成長類因子在成長期行業(yè)成分股中的表現(xiàn)更穩(wěn)定，其中 SUE 因子表現(xiàn)最佳；質(zhì)量類因子在成熟期行業(yè)的成分股中對(duì)未來收益的預(yù)測能力更強(qiáng)；而技術(shù)類因子中非流動(dòng)性因子表現(xiàn)出

34、色，在成長期行業(yè)成分股中內(nèi)的Rank IC 達(dá)7.38%，年化ICIR 達(dá)1.72，多頭年化超額為 13.3%?？傮w來看，相較于從個(gè)股維度的生命周期分域，以行業(yè)為主體的劃分方式對(duì)因子預(yù)測能力的區(qū)分程度相對(duì)有限。圖表 18 選股因子在成熟期行業(yè)成分股中的有效性（2013.1.1-2022.5.31）因子簡稱Rank IC年化 ICIR多頭年化超額多空收益SUE03.93%2.02635.91%10.29%ROE_Q_YoY4.34%1.76137.12%15.17%SUE14.47%1.67646.73%11.72%NetProfit_Q_YoY4.23%1.63597.66%13.55%ROA

35、_Q_YoY3.70%1.59246.22%12.05%SUR03.37%1.51935.74%9.48%EP_PERCENTILE4.11%1.49643.66%6.42%Asset_Turnover_Q_YoY3.10%1.26326.84%12.58%SUR13.39%1.21215.21%8.98%NetProfit_Q_QoQ2.12%1.20151.58%4.92%GrossMargin_Q_YoY2.70%1.19712.13%7.47%EP_Q5.81%1.19408.61%13.30%Revenue_Q_YoY3.13%1.18463.92%8.98%Inv_Turnover

36、_Q_YoY2.52%1.17133.19%9.59%JUMP2.73%1.13623.60%5.89%ILLIQ_20D6.07%1.11609.52%17.51%EPSChange3M_FTTM2.66%1.02317.68%12.32%ROA_Q3.71%0.99055.39%9.44%ROIC3.70%0.95344.39%8.68%ROE_Q3.80%0.91805.36%9.98%BP5.06%0.90924.96%6.58%SHSC_PER_MV3.32%0.90533.76%4.06%SALES2EV3.66%0.89645.51%7.91%SHSC_PER_INNER3.83

37、%0.89133.88%4.49%NetMargin_Q_YOY1.84%0.73990.30%5.20%SP_Q3.40%0.73105.60%7.11%GPOA_TTM_YoY1.98%0.67303.04%6.16%BET_CAGR_CSV_STD-2.94%-1.00234.60%7.36%RET20-5.05%-1.08030.82%10.70%TO20-7.98%-1.48664.35%7.79%MAXRET60-8.58%-2.04361.41%10.23%IVR-6.96%-2.14265.28%17.56%HSIGMA-10.15%-2.40484.61%16.72%資料來源

38、：wind， 備注：標(biāo)紅加粗表示最終采用的因子圖表 19 選股因子在成長期行業(yè)成分股中的有效性（2013.1.1-2022.5.31）因子簡稱Rank IC年化 ICIR多頭年化超額多空收益SUE04.07%2.76137.17%12.33%EP_PERCENTILE5.22%2.41697.43%13.24%ROE_Q_YoY4.23%2.34676.60%13.84%ROA_Q_YoY3.77%2.21277.31%13.21%Asset_Turnover_Q_YoY3.35%2.05995.64%11.29%NetProfit_Q_YoY4.07%1.98387.60%14.81%Inv

39、_Turnover_Q_YoY2.02%1.81913.46%8.10%SUE14.36%1.78626.94%11.71%SUR02.55%1.75594.97%8.32%ILLIQ_20D7.38%1.724513.33%23.41%NetProfit_Q_QoQ2.28%1.70232.83%7.94%EP_Q5.30%1.66276.47%9.70%NetMargin_Q_YOY2.48%1.52883.56%8.58%GrossMargin_Q_YoY1.93%1.46593.41%6.50%EPSChange3M_FTTM2.66%1.34497.00%11.75%JUMP1.99

40、%1.25102.25%3.79%SUR13.06%1.17105.13%8.41%GPOA_TTM_YoY2.01%1.17043.45%6.49%Revenue_Q_YoY2.61%1.12304.99%10.29%ROIC3.33%1.03835.06%8.79%ROA_Q3.38%1.01505.69%9.68%ROE_Q3.12%0.99144.12%7.06%SHSC_PER_MV2.95%0.91703.50%4.66%BP4.12%0.82981.53%2.98%SALES2EV3.49%0.82512.57%3.66%SHSC_PER_INNER2.84%0.81433.58

41、%5.30%SP_Q3.05%0.69132.21%2.36%TO20-7.18%-1.38103.22%5.75%RET20-5.60%-1.40492.30%12.07%BET_CAGR_CSV_STD-3.18%-1.68034.80%10.46%MAXRET60-8.15%-1.94594.29%11.10%HSIGMA-8.77%-2.00834.32%13.11%IVR-6.24%-2.12746.01%15.19%資料來源：wind， 備注：標(biāo)紅加粗表示最終采用的因子基于前文所述，行業(yè)輪動(dòng)-股票優(yōu)選組合的構(gòu)建規(guī)則如下：1、基于行業(yè)輪動(dòng)模型篩選二級(jí)行業(yè)成分股：處于成長期/成熟期的中

42、信二級(jí)行業(yè)；依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長、通脹和利率劃分經(jīng)濟(jì)周期，并依據(jù)投資時(shí)鐘配置成長/成熟；從基本面、技術(shù)面和資金面三個(gè)維度選取有效因子，對(duì)處于不同生命周期的行業(yè)進(jìn)行分域打分；每個(gè)月末取復(fù)合得分最高的 6 個(gè)二級(jí)行業(yè)的成分股作為股票池，剔除 ST、上市不滿 180 日的新股、漲跌停以及停牌的股票；2、選股策略：從價(jià)值、成長、盈利、分析師、波動(dòng)和流動(dòng)性等多個(gè)維度在不同生命周期中分別選取有效的 alpha 因子，大類內(nèi)等權(quán)合成，大類間采用等權(quán)合成；根據(jù)復(fù)合因子值，在每個(gè)月末選取得分最高的 30 只股票構(gòu)建組合。3、個(gè)股加權(quán)方式：等權(quán)構(gòu)建。圖表 20 激進(jìn)型行業(yè)輪動(dòng)-股票優(yōu)選組合構(gòu)建步驟示意圖資料來源：wind

43、，自 2013 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日，權(quán)益組合年化收益達(dá) 49.16%，年化波動(dòng)為 30.73%，最大回撤為-44.7%（2015.6.162015.9.15），夏普比達(dá) 1.60，在 2018、2022 年等市場下行或?qū)挿鹗庪A段，策略表現(xiàn)出色，年度收益為-14.54%和2.49%，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的防御性。此外，在市場上行期間，例如 2015 年和 2020 年，策略同樣表現(xiàn)不俗，年度收益分別為 147.93%和 96.75%，說明了行業(yè)輪動(dòng)-股票優(yōu)選策略兼具進(jìn)攻性和防御性，在不同的市場環(huán)境和風(fēng)格下具有較強(qiáng)的適應(yīng)性。此外，從相對(duì)收益的角度來看，行業(yè)輪動(dòng)-股票優(yōu)選

44、策略的年化超額收益為41.61%，且在所有年份均跑贏基準(zhǔn)，表現(xiàn)十分出色。圖表 21 行業(yè)輪動(dòng)-股票優(yōu)選組合歷史凈值走勢圖表 22 行業(yè)輪動(dòng)-股票優(yōu)選組合分年度表現(xiàn)年份策略夏普比最大回撤波動(dòng)率相對(duì)中證全指超額收益中證全指信息比相對(duì)回撤201361.63%2.5977-13.11%23.73%56.42%5.21%4.6261-6.65%201468.40%3.2928-9.49%20.77%22.58%45.82%2.3836-8.84%2015147.93%2.6921-44.70%54.95%115.37%32.56%4.8897-14.92%20164.06%0.121-29.02%33.

45、55%18.47%-14.41%1.5447-4.50%201732.91%1.775-14.31%18.54%30.58%2.34%2.4857-7.13%2018-14.54%-0.5338-29.51%27.24%15.39%-29.94%1.259-12.18%201959.95%2.5755-13.86%23.28%28.84%31.11%2.7876-5.77%202096.75%3.177-18.90%30.45%71.82%24.92%4.3722-13.44%202150.65%2.0383-11.93%24.85%44.46%6.19%2.5055-11.22%202206

46、302.49%0.0689-33.04%36.10%12.86%-10.37%0.6208-13.82%匯總49.16%1.5997-44.70%30.73%41.61%7.55%2.7700-18.01%資料來源：wind，資料來源：wind，對(duì)多頭選取不同股票數(shù)的情況進(jìn)行分析：激進(jìn)型策略受組合股票數(shù)的影響不大，均表現(xiàn)出長期業(yè)績的穩(wěn)定性，以及在不同市場風(fēng)格切換過程中的適應(yīng)性，收益隨著股票數(shù)增多而降低，波動(dòng)率亦隨之降低。僅從業(yè)績表現(xiàn)來看，選 30 只股票是較好的選擇，組合彈性更大。圖表 23 不同股票數(shù)激進(jìn)型股票組合歷史凈值走勢資料來源：wind，圖表 24 不同股票數(shù)激進(jìn)型股票組合分年度表現(xiàn)

47、激進(jìn)30組合激進(jìn)50組合激進(jìn)100組合年份收益波動(dòng)率最大回撤收益波動(dòng)率最大回撤收益波動(dòng)率最大回撤201361.63%23.73%-13.11%48.25%23.42%-14.53%46.64%23.61%-14.76%201468.40%20.77%-9.49%74.32%20.52%-10.11%72.31%21.44%-10.72%2015147.93%54.95%-44.70%128.33%53.98%-46.32%105.01%54.70%-52.28%20164.06%33.55%-29.02%6.45%33.58%-29.56%-1.65%34.15%-31.98%201732.9

48、1%18.54%-14.31%25.22%17.05%-11.90%10.44%16.79%-14.86%2018-14.54%27.24%-29.51%-11.21%26.60%-27.01%-16.71%25.90%-28.02%201959.95%23.28%-13.86%52.97%23.29%-15.29%49.65%23.59%-16.55%202096.75%30.45%-18.90%73.47%29.51%-18.36%70.05%28.11%-13.15%202150.65%24.85%-11.93%47.89%23.25%-8.78%44.49%21.96%-10.45%2

49、02206302.49%36.10%-33.04%4.52%34.31%-30.86%1.99%32.35%-30.26%匯總49.16%30.73%-44.70%44.31%30.01%-46.32%36.81%29.89%-52.28%資料來源：wind，從策略的月?lián)Q手來看，由于每一期入選的行業(yè)在發(fā)生變化，加之優(yōu)選步驟中因子值的月度變化，使得策略換手相對(duì)于穩(wěn)健型和均衡型組合更高，月均單邊換手為 67.5%，但同時(shí)也能更靈活地適應(yīng) A 股市場行業(yè)輪動(dòng)的快節(jié)奏。圖表 25 策略月度單邊換手率資料來源：wind，從策略持倉的行業(yè)分布來看，以 2022 年 5 月 31 日的持倉為例，行業(yè)分布較為

50、集中，共覆蓋 5 個(gè)一級(jí)行業(yè)，其中權(quán)重最高的為基礎(chǔ)化工，占比約 46.7%，其次為有色金屬和電力設(shè)備及新能源。整體而言，在因子的影響下，組合行業(yè)集中度進(jìn)一步加大，在行業(yè)輪動(dòng)模型對(duì)行業(yè)進(jìn)行壓縮的基礎(chǔ)上又加入了因子層面的行業(yè)選擇。從策略持倉的大小盤分布來看，平均而言，2014 年 10 月以來持倉在滬深 300成分股中的權(quán)重占比為 22.57%，中證 500 為 25.11%，中證 1000 為 26.59%，而上述指數(shù)成分股以外的占比約 25.72%，市值分布較為均衡。圖表 26 策略持倉行業(yè)權(quán)重分布圖表 27 策略持倉指數(shù)成分股權(quán)重分布資料來源：wind，資料來源：wind，以個(gè)股過去 20

51、個(gè)交易日的日均成交金額的 10%作為個(gè)股的單日最大買入金額，計(jì)算每個(gè)月組合中每只股票的單日最大買入金額/持倉權(quán)重的 70%分位點(diǎn)作為當(dāng)期的策略容量。從測算結(jié)果來看，策略最小單期資金容量為 1.56 億元，最大單期資金容量為63.29 億元，平均值為 13.16 億元，中位數(shù)為 8.95 億元，整體而言該策略能承載中大規(guī)模資金的運(yùn)行。圖表 28 策略資金容量分析資料來源：wind，策略收益來源：錦上添花 OR 雪中送炭為更深入地了解行業(yè)模型和選股模型疊加后的策略收益來源，對(duì)兩個(gè)組合的月度收益的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析：從絕對(duì)收益的角度，行業(yè)組合的月勝率為 67.54%，股票組合的月勝率為 71.05%，在

52、行業(yè)組合月收益為負(fù)的 37 個(gè)月中，股票組合收益為正的比率為 24.32%；相反，在行業(yè)組合月收益為正的 77 個(gè)月中，股票組合收益同樣為正的比率高達(dá) 93.51%，其中，其月收益超過行業(yè)組合的比率占 69.4%。顯然，從絕對(duì)收益來看，多因子模型對(duì)于行業(yè)輪動(dòng)策略增量的性質(zhì)更偏向于錦上添花，但對(duì)于提升絕對(duì)收益的實(shí)現(xiàn)概率仍有幫助。從相對(duì)收益的角度，以中證全指為基準(zhǔn)，行業(yè)組合的月勝率為 64.91%，股票組合的月勝率為 69.3%，在行業(yè)組合月超額收益為負(fù)的 40 個(gè)月中，股票組合超額收益為正的比率為 40.00%；而在行業(yè)組合月超額收益為正的 74 個(gè)月中，股票組合收益同樣為正的比率高達(dá) 85.1

53、4%，其中，其月收益超過行業(yè)組合的比率占 76.2%?？梢姀南鄬?duì)收益來看，多因子模型對(duì)于行業(yè)輪動(dòng)的增量仍屬于錦上添花，而雪中送炭的作用相對(duì)較小?？偨Y(jié)而言，由于個(gè)股因子和行業(yè)因子數(shù)據(jù)的同源性（來自財(cái)報(bào)、價(jià)量數(shù)據(jù)），行業(yè)模型和選股模型不可避免地具有一定的信息重疊和正向相關(guān)性，具體表現(xiàn)為在行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)較好的情況下，選股端往往會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)組合收益；而在行業(yè)模型遭受回撤的情況下，選股端較難力挽狂瀾。圖表 29 策略收益分析行業(yè)組合股票組合行業(yè)組合為負(fù)，股票組合為正行業(yè)組合為正，股票組合為正行業(yè)、股票0，股票組合行業(yè)組合絕對(duì)收益67.54%71.05%24.32%93.51%69.44%相對(duì)收益64.

54、91%69.30%40.00%85.14%76.19%資料來源：wind，構(gòu)建激進(jìn)型債券組合：提高可轉(zhuǎn)債倉位對(duì)于激進(jìn)型組合而言，仍以高評(píng)級(jí)信用債為主，提高一定比例的可轉(zhuǎn)債倉位，輔以國開債和國債進(jìn)行配置，權(quán)重明細(xì)如下：圖表 30 激進(jìn)型產(chǎn)品債券配置明細(xì)品種指數(shù)名稱指數(shù)代碼權(quán)重信用債AAA中證信用債AAA931189.CSI40%信用債AA+中證信用債AA+931190.CSI20%國債中證國債H11006.CSI10%國開債中證國開債931279.CSI20%可轉(zhuǎn)債萬德可轉(zhuǎn)債8841324.WI10%資料來源：wind，自 2013 年 1 月 1 日以來，激進(jìn)型債券組合的年化收益為 6.34%

55、，波動(dòng)率為 4.21%，最大回撤為-9.31%，可見提高可轉(zhuǎn)債倉位后增加了債券組合的收益和波動(dòng)，整體收益風(fēng)險(xiǎn)比相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券組合有所下降。圖表 31 激進(jìn)型債券組合歷史凈值走勢圖表 32 激進(jìn)型債券組合分年度表現(xiàn) 年份組合收益夏普比最大回撤波動(dòng)率中證全債20132.49%0.7485-2.95%3.32%-1.07%201416.52%4.8902-1.83%3.38%10.82%201515.52%1.8994-9.31%8.17%8.74%20160.53%0.1245-4.23%4.28%2.00%2017-1.11%-0.4518-3.25%2.45%-0.34%20182.25

56、%0.6273-3.26%3.59%8.85%20198.89%2.4977-2.46%3.56%4.96%20205.20%1.3790-1.89%3.77%3.05%20218.78%3.4656-1.62%2.53%5.65%202206300.44%0.1095-3.93%4.01%1.90%匯總6.34%1.5056-9.31%4.21%4.80%資料來源：wind，資料來源：wind，階梯式擇時(shí)能有效改善激進(jìn)型策略績效我們定義的激進(jìn)組合（R5）權(quán)益中樞倉位為 40%。由于權(quán)益端波動(dòng)相對(duì)較大，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算得到的倉位較難匹配該等級(jí)的中樞倉位，因此考慮如下三種資產(chǎn)配置方案，其中前兩種在之前的

57、報(bào)告中已提及，具體不再累述，而第三種則是引入了階梯式擇時(shí)，即在原先的 75%、25%檔位的基礎(chǔ)上添加了 95%和 5%的梯度，以反映 ERP 信號(hào)處于極端情況下對(duì)倉位做出更大幅度的調(diào)整：固定倉位比例：權(quán)益 40%，債券 60%；固定倉位+擇時(shí)：擇時(shí)參數(shù)方面，假設(shè)過去三年 ERP 超過 75%分位數(shù)時(shí)，權(quán)益?zhèn)}位+5%，低于 25%分位數(shù)時(shí)，權(quán)益?zhèn)}位-5%，簡單記為【75%：+5%，75%：+5%，95%：+8%，75%：+1%，95%：+2%，75%：+3%，95%：+5%，75%：+5%，95%：+8%，5%：-8%】參數(shù)值。可以看到，對(duì)于穩(wěn)健型組合而言，收益有所下降，而波動(dòng)和回撤略有降低，夏

58、普比提升至 2.50，但分年度來看提升不穩(wěn)定。圖表 41 穩(wěn)健型組合分年度表現(xiàn)對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算+擇時(shí)固定倉位+階梯式擇時(shí)年份收益率最大回撤波動(dòng)率夏普比Calmar年份收益率最大回撤波動(dòng)率夏普比Calmar20131.01%3.07%2.78%0.36320.329420130.81%3.29%2.55%0.31630.2451201419.77%0.95%2.88%6.868220.8400201417.60%1.15%2.41%7.312315.2436201516.64%3.48%4.96%3.35354.7807201514.84%2.75%4.09%3.63215.390520162.03

59、%3.25%2.47%0.82270.624820162.26%3.21%2.86%0.78800.702420170.77%2.26%1.52%0.50850.342020170.70%2.25%1.46%0.47820.311020185.79%1.32%2.56%2.25944.392820186.23%1.07%2.28%2.72915.820020197.28%1.77%2.20%3.30374.115320197.14%1.80%2.18%3.26793.964920204.30%1.66%2.65%1.62282.594720203.96%1.69%2.62%1.51412.34

60、3720216.62%1.35%1.55%4.26724.888520216.54%1.26%1.45%4.52425.1979202206301.38%1.85%2.37%0.58400.7474202206301.50%1.76%2.31%0.65120.8526匯總6.76%4.11%2.78%2.43061.6466匯總6.38%4.09%2.55%2.50341.5611資料來源：wind，對(duì)于均衡型組合而言，收益、回撤和收益回撤比均有一定幅度的改善，而由于倉位均值相比風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算+擇時(shí)策略有一定提高，因此夏普比略有下降。圖表 42 均衡型組合分年度表現(xiàn)對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算+擇時(shí)固定倉位+階梯式