全球煉廠供需形勢與展望

1、投資聚焦核心觀點/投資邏輯：全球煉能增勢轉頭向下，供給緊缺形勢難改。其一，在庫存和開工率方面，全球成品油庫存已到達歷史低位水 平，未來通過去庫增加油品供給的能力有限。海外煉廠開工率已基本反彈至高位水平，閑置煉油產能有限。在成品油庫存歷史低位、海外開工率反彈至高位運行、閑置煉油產能有限的情況下，現有煉能存量有限。其二，在全球煉能趨勢方面，自 20 世紀 80 年代以來，全球新增煉能主要來源于亞太地區(qū)，2020-2021 年，歐美地區(qū)煉能持續(xù)退出、亞非拉美地區(qū)煉能持續(xù)擴大、全球煉能增勢減弱的特征持續(xù)強化。其三，凈出口國需通過海運、管道等貿易方式滿足其他地區(qū)的煉油缺口，一旦出現地緣政治危機、運輸不暢

2、等重大影響因素，全球成品油市場可能會面臨短缺問題。2022 年 2 月俄烏沖突爆發(fā)引起重大地緣政治危機，經我們測算，俄羅斯成品油供給缺口短期難以彌補。根據IEA 統(tǒng)計數據，我們預計到 2022 年底，俄羅斯有效煉能將減少 1.17 億噸/年，到 2023 年，俄羅斯有效煉能將再減少 7000 萬噸/年，合計較沖突前下降 1.87 億噸/年。2022 年，海外新增煉能疊加歐美可恢復的極限閑置產能合計 1.2 億噸/年，考慮到新增煉能投產需要時間，且歐盟對俄制裁將限制該地煉油廠的上游原料供給，導致煉油廠開工率難以回升至高位，歐美閑置產能得到極限釋放的可能性有限，我們認為很難抵消 2022年俄羅斯成

3、品油出口受限引致的煉能下降幅度。美國：政策倒逼轉型，煉廠擴產激勵不足。2020 年疫情沖擊開啟了美國煉廠的關停潮，美國煉油產能已下降至 2014 年以來的最低水平。目前美國煉廠開工率已恢復至 90以上，剩余可恢復的閑置產能十分有限。與此同時，在美國聯邦的可再生柴油稅收抵免政策激勵以及可再生燃料標準（RFS）政策約束下，美國煉油商也正加快向可再生燃料業(yè)務轉型，對傳統(tǒng)煉油項目的投資計劃有限。另外，雖然當前煉油利潤率大幅提升，拜登政府低碳政策有所松動，但根據美國石油協會（API）反饋，煉油業(yè)的長周期屬性使得美國煉油商難拾信心擴產，同時，低碳燃料已成為北美煉油業(yè)未來發(fā)展共識。歐洲：煉能減勢難改，供應商

4、轉型決心已定。裝置落后+疫情沖擊+嚴厲的碳減排政策是抑制歐洲產能的重要因 素：其一，歐洲多數煉油廠建設較早，裝置未進行改造升級，煉油競爭力有限，2020-2021 年疫情沖擊使得歐洲煉油毛利低甚至為負值，也是加速歐洲煉廠產能退出的重要原因。其二，在歐洲日益嚴格的應對氣候變化政策指引下，高昂的碳排放成本給歐洲油氣公司施加了巨大轉型壓力。至今歐洲多家石油公司等先后宣布了凈零排放戰(zhàn)略目標，減少傳統(tǒng)化石能源投資，這意味著歐洲未來煉油產能增長有限。亞非拉美：全球煉能的主要增長來源。十四五期間，我們預計中國將累計新增煉能超 1 億噸/年，但由于中國新建煉廠成品油收率低以及成品油出口配額政策嚴格，中國新增煉

5、能對全球煉能供需格局影響有限。日本政府對煉油前景持悲觀態(tài)度，敦促日本煉廠產能持續(xù)進行收縮調整。東南亞、印度、中東、非洲等新興國家或地區(qū)煉廠建設步伐加快。根據我們的統(tǒng)計分析，我們預計亞非拉美地區(qū)（除中國外）2022-2025 年每年凈新增產能分別為 2700、8154、498 和 7849 萬噸/年，合計 1.92 億噸/年，另外還有 1.96 億噸/年在規(guī)劃中或投產時間不確定。海外煉能供需缺口或將長期存在，海外成品油價差有望保持高位運行。中長期來看，根據我們對海外煉能供需 測算，我們認為未來歐美地區(qū)煉廠轉型加速，亞非拉美地區(qū)有新增煉廠產能陸續(xù)投放，全球煉能將有所增加，但能源結構轉型仍在進行中，

6、海外原油需求仍將繼續(xù)增長，即使不考慮歐美對俄羅斯的制裁，海外煉油供需本身仍將存在缺口。而且，不管是歐美對俄羅斯維持現有制裁執(zhí)行力度還是后續(xù)加大制裁執(zhí)行力度，俄羅斯成品油出口下降倒逼其有效煉能下降，海外煉油供需缺口將進一步擴大，這也將有望支撐海外成品油價差長周期高位運行。產能周期引發(fā)能源大通脹，看好原油和煉廠的歷史性配置機會。成本端：資本開支是限制原油生產的主要原因?？紤]全球原油長期資本開支不足，全球原油供給彈性將下降，而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球將持續(xù)多年面臨原油緊缺問題，原油產能周期推動油價長期維持高位。需求端：原油需經過煉油廠的加工才能展現它的利用價值，未來原油需求增量也意味

7、著煉油加工需求增量。根據三大機構 2022 年 7 月報和我們使用“原油需求/GDP 彈性系數”做出的預測，2022-2025 年海外和全球需求增速放緩，但仍保持增長態(tài)勢。2022 年歐美是全球原油需求增長的主力，2023 年中國需求迎來一波反彈，以中印為代表的亞洲則引領全球原油需求增長。供給端：全球煉油投建產能出現周期性下降。新冠疫情加速歐美煉廠淘汰，在政府政策倒逼和新舊能源轉型過程 中，歐美煉油商未來增長引擎放在可再生燃料領域，雖然當前煉油利潤率大幅提升，但煉油廠的投資回報周期較長，期間較大不確定性促使美國煉油商難拾信心擴產。而東南亞、中東、印度等海外地區(qū)新增煉能有限，較難滿足未來全球煉油

8、需求增量。我們認為，油田上游資本開支長期不足支撐原油價格高位運行，海外煉油供需缺口推動成品油價差高景氣，原油和煉廠產能周期推動煉油成本端+利潤端共同提升，成品油價格高位或將會持續(xù)相當長的一段時期，直接引發(fā)大通脹。全球煉油供需格局對外部因素的敏感性較強，需注意的重要風險變量有四點：1）市場擔憂美聯儲及多國央行加 息可能會引發(fā)經濟衰退，根據我們測算，在全球 GDP 增速為-1的情況下，海外及全球或都將面臨供給過剩問題。2）俄羅斯制裁措施變化，我們認為，俄羅斯在 2022-2023 年可能出現的成品油出口下降至關重要，若取消對俄制裁，海外煉油供需缺口或將消失，全球面臨供給過剩風險。3）中國成品油出口

9、配額政策，中國煉油供需存在過剩，如果中國放開煉油生產并放松成品油出口限制，中國當前可利用的閑置煉能和未來新增的煉能將對海外市場形成補充，在不考慮歐美對俄羅斯制裁或維持現有對俄羅斯制裁力度情況下，全球煉能存在過剩。只有當歐美加大對俄羅斯的制裁執(zhí)行力度的情況下，全球煉油供需才能達到平衡。因此，中國在煉油生產和成品油出口配額方面的政策至關重要。4）煉油項目投產進度：新建煉油項目投產進度或將顯著影響海外及全球供需格局。一方面，我們整理的全球在建煉廠項目中，有部分尚未明確投產時間，我們在測算全球煉油供需時也未考慮在內，這些項目一旦投產或將加劇全球煉油過剩風險。另一方面，亞非拉美地區(qū)國家或可能面臨供應鏈短

10、缺和資金緊張問題，導致部分項目推遲投產，也將導致海外煉油缺口擴大。投資建議：煉廠產能周期性下行導致較為長期的海外煉油供需缺口，我們認為 2022-2025 年海外成品油將迎來盈利向上景氣長周期，推薦配置直接受益于海外成品油價差擴大的恒逸石化和具有成品油出口配額的榮盛石化。國內方面，考慮成品油過?，F象未來日益嚴峻，向下游化工材料延伸、走小油頭大化工路徑的煉廠具有更強的競爭力和抗風險能力，推薦配置恒力石化和東方盛虹。恒逸石化：恒逸文萊憑借區(qū)位優(yōu)勢、稅收優(yōu)勢、成品油收率較高的產品結構優(yōu)勢以及單位投資成本低等優(yōu)勢，在高景氣周期下具備更大的業(yè)績增長彈性。我們認為在海外特別是東南亞地區(qū)將進入長期煉化景氣周

11、期，恒逸文萊一期 800 萬噸/年煉化項目將持續(xù)受益，公司業(yè)績有望持續(xù)擴大，此外恒逸石化文萊二期 1400 萬噸/年煉化項目已獲文萊政府初步審批函，目前資金出境尚需中國國家相關部門批準，根據項目規(guī)劃，目前正開展圍堤吹填施工等工作。若恒逸文萊二期獲批，公司成長空間將進一步打開。我們維持對恒逸石化的“買入”評級。榮盛石化：浙石化則是首家（也是目前唯一一家）獲得出口資質及配額的民營煉化企業(yè)，2020 年浙江石化獲得我國成品油出口配額 100 萬噸，2021 年第一批和第二批合計獲得 252 萬噸出口配額，2022 年前三批次合計獲得 218 萬噸出口配額。作為國內唯一一家擁有成品油出口資質的民營企業(yè)

12、，將受益于海外成品油價差高位，并且榮盛加大布局大化工新材料領域實現成長突破。我們維持對榮盛石化的“買入”評級。恒力石化：恒力以大煉化項目所產化工品為依托，積極布局下游高附加值化工新材料產業(yè)鏈，快速擴張高端差異化的消費新材料產能，不斷滿足市場增量需求，實現產業(yè)鏈的多元覆蓋。我們看好公司大煉化項目化工品收率高，并依托于大煉化化工平臺發(fā)展化工新材料業(yè)務，平滑周期波動性，持續(xù)貢獻收益，我們維持對恒力石化的“買入”評級。東方盛虹：公司向下游繼續(xù)配套深加工，打造“煉化+精細化工”龍頭，并通過收購斯爾邦擴大精細化工板塊份額。我們看好公司具備高化工品收率的大煉化項目在完全投產后的業(yè)績貢獻能力，以及新材料板塊

13、EVA 高景氣對公司盈利能力的帶動，我們維持對東方盛虹的“買入”評級。風險因素：疫情反復風險；地緣政治風險；油品終端需求下滑風險；中國成品油出口政策；西方對俄羅斯的經濟制裁；海外煉廠建設進度加快；經濟衰退風險；自然災害風險、年久失修爆炸等因素導致煉廠無法正常運營一、全球：煉能增勢轉頭向下，供給緊缺形勢難改海外成品油價差處于歷史高位自 2022 年 3 月以來，海外成品油價格大幅拉漲，價差迅速擴大。2022 年 7 月至今，美國柴油、汽油、航空煤油均價分別為 154.07、140.63、148.44 美元/桶，與原油價差分別達到 48.50、35.07、42.88 美元/桶。歐洲柴油、汽油、航空

14、煤油均價分別為 154.05、167.26、162.18 美元/桶，與原油價差分別達到 48.49、61.69、56.62美元/桶。新加坡柴油、汽油、航空煤油均價分別為 151.45、122.66、139.20 美元/桶，與原油平均價差分別達到 45.89、17.10、33.64 美元/桶?；谀壳俺善酚蛢r差狀況和市場對需求的擔憂，我們在本篇報告中主要解決三個問題：1）2022 年 6-7 月份以來，市場需求衰退擔憂推動了油價下跌，海外成品油價差一定程度上出現了收窄，但仍維持高盈利水平。那么目前高價差的狀態(tài)是否可持續(xù)？海外煉廠高盈利是否可持續(xù)？2）成品油價格是 PPI（生產價格指數）和 CPI

15、（消費者物價指數）的重要組成部分，一方面，成品油是海外工業(yè)生產中必不可少的使用燃料，燃料成本端上漲推動 PPI 指數上漲。另一方面，成品油中汽柴油消費直接拉高居民出行成本，PPI 指數上漲也意味著個人消費的其他工業(yè)制品價格上漲，成品油價格通過直接或間接作用或推動 CPI 指數上漲，是導致海外甚至全球國家高通脹水平的主要原因。2022 年 6 月，美國 CPI 同比上漲 9.1%，其中，能源占美國 CPI 權重已上升至 9%左右，能源 CPI 同比上漲 41.6%，也就意味著能源貢獻了 3.7%的 CPI 漲幅，成為 CPI 的第一推動力，那么接下來成品油價格是否還會持續(xù)引發(fā)高通脹？3）基本面是

16、分析成品油價差的重要切入點，那么海外、中國、全球成品油未來供需形勢如何，缺煉廠嗎？圖 1：原油、美國柴油價格及價差（美元/桶，美元/桶）圖 2：原油、美國汽油價格及價差（美元/桶，美元/桶）資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 3：原油、歐洲柴油價格及價差（美元/桶，美元/桶）圖 4：原油、歐洲汽油價格及價差（美元/桶，美元/桶）資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 5：原油、新加坡柴油價格及價差（美元/桶，美元/桶）圖 6：原油、新加坡汽油價格及價差（美元/桶，美元/桶）資料來源：萬得，資料來源：萬得，庫存低+負荷高，現有煉油閑置產能有限目前海外煉廠面臨成品油庫存低、煉廠開工率反彈至高位運行的情

17、況。其一，美國、日本、新加坡等地成品油庫存都處于近 5 年來低位水平。2020 年的疫情沖擊迫使全球部分煉能退出，疫情后，隨著經濟回暖，需求提升，成品油大幅去庫。截至 2022 年 5 月，OECD 成品油庫存僅為 1.87 億噸（OPEC 7 月報只披露截止 5 月數據，有滯后），截至 2022 年 7 月，美國汽油和餾分燃料油庫存分別為 3000、1500 萬噸，日本汽油、柴油和航空煤油的庫存分別為 120、110、65 萬噸，新加坡輕質、中質餾分燃料油庫存 分別為 230、120 萬噸。目前，全球成品油庫存已到達歷史低位水平，未來通過去庫增加油品供給的能力有限。圖 7：美國汽油庫存（萬噸

18、）圖 8：美國餾分燃料油庫存（萬噸）資料來源：EIA，萬得，資料來源：EIA，萬得，圖 9：日本汽油庫存（萬噸）圖 10：日本柴油庫存（萬噸）資料來源：日本石油協會，萬得，資料來源：日本石油協會，萬得，資料來源：日本石油協會，萬得，資料來源：萬得，圖 13：新加坡中質餾分油庫存（萬噸）圖 14：OECD 石油產品總庫存（萬噸）資料來源：萬得，資料來源：萬得，其二，在歷經 2020 年新冠疫情沖擊后，美國、歐洲、日本和韓國煉廠開工率大幅下降，但隨著 2021 年以來經濟恢復，海外煉廠開工率基本處于反彈至高位運行階段。截至到 2022 年，美國煉廠開工率超過 90%，較去年同期高出11 個百分點，

19、歐洲煉廠開工率超過了80%，較去年同期高出9 個百分點，日本煉廠開工率超過70%，較去年同期高出 6 個百分點，韓國煉廠開工率已接近歷史高位水平，開工率一度達到 110%。也就是說，海外煉廠開工率已基本反彈至高位水平，閑置煉油產能有限。在成品油庫存歷史低位、海外開工率反彈至高位運行、閑置煉油產能有限的情況下，現有煉能存量有限，只能依靠新建煉能滿足未來的新增煉油加工需求。圖 15：美國煉廠開工率（%）圖 16：歐洲 16 國煉廠開工率（%）資料來源：萬得，資料來源：萬得，資料來源：萬得，資料來源：萬得，全球煉能由歐美向亞太轉移，增勢減弱特征強化1983-2020 年期間，全球煉油產能穩(wěn)定上升，但

20、到 2021 年，煉能供給向下調頭，全球煉油能力較上年減少2089 萬噸/年至 50.75 億噸/年。目前，全球煉油產能主要集中在亞太、北美和歐洲三個地區(qū)，截至 2021 年，三地煉油產能分別為 18.16、10.68、7.52 億噸/年，占全球總煉能的比重分別為 36%、21%、15%。其中，亞太煉能增長勢頭迅猛，北美煉能基本保持平穩(wěn)，歐洲煉能呈下降趨勢，三地區(qū)在 2011-2021 年的平均增速分別為1.5%、0.2%、-1.3%。也就是說，自 20 世紀 80 年代以來，全球新增煉能主要來源于亞太地區(qū)，亞太地區(qū)總煉能比重也較 2000 年上漲近 10pct。圖 19：全球煉化產能趨勢（萬

21、噸/年）圖 20：全球煉化產能趨勢（萬噸/年）資料來源：BP，資料來源：BP，世界煉油產能正逐漸向亞太地區(qū)轉移。2000 年，美國、歐洲、中國三地煉能分別為 8.25、8.96、2.94 億噸/年，占全球總煉能比重分別為 20%、21.7%、7%。2021 年，美國、歐洲、中國煉能分別為 8.93、7.52、8.46 億噸/ 年，占比分別為 18%、15%、17%，分別比 2000 年-2pct、-7pct、+10pct。圖 21：2000 和 2021 年全球主要地區(qū)煉油產能份額對比（%）、 資料來源：BP，2020-2021 年，歐美地區(qū)煉能持續(xù)退出、亞非拉美地區(qū)煉能持續(xù)擴大、全球煉能增勢

22、減弱的特征持續(xù)強化。2018 和 2019 年全球煉能分別增長了 6887 和 8084 萬噸/年，美國、歐洲、中東、中國、印度、越南等煉油集中區(qū)域保持正向增長。2020 年，受疫情沖擊和需求下降影響，全球新增煉能僅有 1794 萬噸/年，美國、歐洲、日本煉廠出現了大規(guī)模關停，三地煉油產能分別下降了 4138、340、289 萬噸/年，而中國、馬來西亞、韓國等亞非拉美地區(qū)則仍保持強勁的擴能建廠勢頭，上述三地煉能在 2020 年分別增加了 2451、1643、889 萬噸/年。 2021 年，全球煉能同比下降 2089 萬噸/年，這是近 30 年來首次出現的負增長，歐洲、美國、澳大利亞等地仍陷關

23、停潮，三地煉能分別下降了 2568、1006、1100 萬噸/年，中國、中東等亞洲地區(qū)煉能保持增長，但不能彌補歐美等地區(qū)淘汰的煉能。圖 22：2018 年全球分地區(qū)煉化產能變化（萬噸/年）圖 23：2019 年全球分地區(qū)煉化產能變化（萬噸/年）資料來源：BP，資料來源：BP，圖 24：2020 年全球分地區(qū)煉化產能變化（萬噸/年）圖 25：2021 年全球分地區(qū)煉化產能變化（萬噸/年）資料來源：BP，資料來源：BP，1.4 俄烏沖突將加劇成品油供應緊張全球煉油供需分布不完全匹配。美國、中東、俄羅斯是全球三大主要石油產品凈出口國，而如歐洲等國家地區(qū)是石油產品凈進口國。凈出口國需通過海運、管道等貿

24、易方式滿足其他地區(qū)的煉油缺口，一旦出現地緣政治危機、運輸不暢等重大影響因素，全球成品油市場可能會面臨短缺問題。根據 IEA 統(tǒng)計，俄烏沖突前（2022 年 1-2 月），俄羅斯 70%以上的成品油出口至歐盟、美國和英國，其中，出口量分別為 8078、2275 和 807 萬噸/年，合計為 1.12 億噸/年。在西方經濟制裁后，美國已在 4 月停止進口俄羅斯成品油，歐盟和英國也將在 2022 年底逐步停止進口俄羅斯成品油。中印兩國雖能大幅增加俄羅斯原油進口量，但均為凈成品油出口國，無法提振俄羅斯成品油出口，俄羅斯成品油出口進行貿易流調節(jié)的難度更大，俄羅斯成品油總出口量已經下降。2022 年 6

25、月，俄羅斯的成品油出口量較沖突前已經下降了 3650 萬噸/年。我們預計，受歐美經濟制裁影響，到 2022 年底，俄羅斯成品油出口量將較沖突前下降 7000 萬噸/年，到 2023 年，俄羅斯成品油出口量將較 2022 年再下降約 4200 萬噸/年，將不再對歐美出口成品油，合計下降 1.12 億噸/年成品油。根據俄羅斯最大石油公司 Rosneft 2020 年報，其煉廠輕質石油產品收率為 57.1%，假設俄羅斯煉廠成品油平均收率為 60%，則到 2022 年底，俄羅斯有效煉能將減少 1.17 億噸/年，到 2023 年，俄羅斯有效煉能將再減少 7000 萬噸/年，合計較沖突前下降 1.87

26、億噸/年。俄羅斯成品油供給缺口短期難以彌補。短期內歐洲地區(qū)可以恢復的極限煉油產能為0.75 億噸/年，加上目前美國剩余可恢復的閑置產能為 1500 萬噸/年左右，短期內歐美地區(qū)可恢復的極限煉油產能約為 0.9 億噸/年。2022 年，美國、亞非拉美地區(qū)（除中國）新增煉能合計約 2924 萬噸/年，則短期內海外新增煉能疊加歐美可恢復的極限閑置產能合計 1.2 億噸/年，考慮到新增煉能投產需要時間，閑置產能恢復至極限水平的可能性有限，我們認為很難抵消 2022 年俄羅斯成品油出口受限引致的煉能下降幅度。圖 26：2003-2021 年中國成品油凈出口量（萬噸/年）圖 27：2008-2021 年印

27、度成品油凈出口量（萬噸/年）資料來源：海關總署，萬得，資料來源：BP，萬得，圖 28：俄羅斯成品油月度出口量年化值（萬噸/年）圖 29：俄羅斯對歐美英月度成品油出口量年化值（萬噸/年）資料來源：IEA，資料來源：IEA，對俄石油制裁導致歐洲煉廠原料供給緊缺，閑置產能恢復有限。歐洲是俄羅斯最大的原油出口地，俄羅斯也是 歐洲最大的原油進口國。2021 年，歐洲原油進口量為 4.7 億噸/年，其中，接近三分之一的進口原油來自俄羅斯。 2021 年，俄羅斯原油出口量為 2.6 億噸/年，其中，超過一半的出口原油運往歐洲。俄烏沖突發(fā)生后，歐盟先后對俄羅斯實施了六輪經濟制裁。在第六輪經濟制裁中，歐盟決定逐

28、步禁運俄羅斯石油，即成員國需在 6 個月內禁止進口經海路運送至歐盟成員國的俄羅斯原油，以及 8 個月內禁止進口俄羅斯成品油。2022 年 6 月，俄羅斯對歐盟原油出口量比沖突前（2022 年 1-2 月）平均水平下降了約 3000 萬噸/年，對歐盟原油出口份額下降 6 個百分點至 24%。俄羅斯是歐洲煉油廠原油的重要來源地之一，歐盟對俄制裁的舉動無疑會限制歐洲煉油廠的上游原料供給，導致煉油廠開工率難以回升至高位，也進一步抑制了歐洲煉油閑置產能的啟用。此外，2022 年 6月俄羅斯對歐盟的成品油出口也比沖突前減少了約 2000 萬噸/年。另外需注意，巴西已宣布擬進口俄羅斯柴油，這或將為俄羅斯成品

29、油找到替代市場。為降低巴西國內柴油價格，巴西總統(tǒng)在 7 月初宣布了一項協議稱直接進口俄羅斯柴油。根據 IEA 提供數據，6 月俄羅斯直接運往巴西的成 品油僅為 2.5 萬桶/天，僅占巴西進口量的 5%。巴西每天總共需要進口 25 萬桶柴油，主要來自美國和印度。如果這 25 萬桶柴油（占俄羅斯柴油出口的 30%），都改為從俄羅斯進口，俄羅斯成品油貿易流向轉移或將減小其未來的煉能下降幅度，但是歐盟保險禁令也是一個非常重要的風險點。圖 30：2021 年歐洲原油進口分布圖 31：2021 年俄羅斯原油出口分布資料來源：BP，資料來源：BP，圖 32：2021-2022.06 俄羅斯原油和成品油月度出

30、口量的年化值及分布（萬噸/年）圖 33：2021-2022.06 俄羅斯原油和成品油月度出口量的年化值（萬噸/年）資料來源：IEA，資料來源：IEA，二、美國：政策倒逼轉型，煉廠擴產激勵不足美國煉油商陷入關停潮，煉油產能持續(xù)下降美國能源信息署發(fā)布的最新煉油產能數據顯示，截至 2022 年 7 月，美國煉油產能已降至 8.9 億噸/年，低于去年同期的 9.0 億噸/年，美國煉油產能目前處于 2014 年以來的最低水平。與 2020 年 1 月產能巔峰期 9.45 億噸/年相比，2022 年美國煉油產能已減少了超過5000 萬噸/年。即便是在2022 年7 月美國煉廠利用率已恢復至90%以上，受制

31、于產能下降，美國實際煉油量仍低于疫情前水平。目前美國剩余可恢復的閑置產能十分有限，僅有 1500 萬噸/年左右，即使這些閑置產能全部恢復投入生產，美國總煉油量依舊不夠。圖 34：1985-2022.07 美國煉油加工能力（萬噸/年）圖 35：1986-2022.07 美國煉油加工量和產能利用率（萬噸/年，%）資料來源：EIA，資料來源：EIA，圖 36：2020-2022.04 美國在運營煉油加工能力（萬噸/年）圖 37：2020-2022.04 美國閑置煉油加工能力（萬噸/年）資料來源：EIA，資料來源：EIA，自 2020 年以來，疫情對需求的沖擊開啟了美國煉廠的關停潮，已有 7 家煉廠合

32、計 5428 萬噸/年永久關停，這導致了美國煉油產能的下降。受疫情爆發(fā)影響，2020 年美國先后有 5 家煉廠共計約 3000 萬噸/年產能永久關停。2021 年，殼牌和菲利普斯 66 兩家公司位于 LA 的煉廠永久關停，關停產能合計約 2300 萬噸/年。我們認為，雖然 2022 年至今煉廠利潤高漲，但考慮國際環(huán)境形勢仍不明朗，疊加美國清潔能源的政策導向，永久關停的煉廠不會輕易恢復生產。圖 38：2016-2021 年美國永久關停煉油產能（萬噸/年）資料來源：EIA，表 1：2020-2021 年美國煉廠關停情況國防區(qū)域石狀態(tài)油管理局煉廠所在地區(qū)2020煉油加工總產能（萬噸/年）最后開工日期

33、關停日期永久關停PADD 1Philadelphia Energy SolutionsPhiladelphia, PA16682019/082020/05永久關停PADD 2Dakota Prairie Refining LLCDickinson, ND952020/052020/06Western Refining Southwest永久關停PADD 3Gallup, NM1342020/042020/09 Inc永久關停PADD 4HollyFrontier Cheyenne Refining LLCCheyenne, WY2392020/082020/09永久關停PADD 5Tesoro

34、 Refining & Marketing CoMartinez, CA8022020/042020/092020 年2021合計關停2938永久關停PADD 3Shell Oil Products USConvent, LA10512020/122021/01永久關停PADD 3Phillips 66 CompanyBelle Chasse, LA12732021/082021/122021 年合計關停2324資料來源：EIA，2021.01-2022.01 期間，Texas International Terminals 和 Talley Asphalt Products Inc 兩家煉廠

35、合計新增煉油產能約 232.5 萬噸/年，但美國煉油產能凈永久減少約 2241 萬噸/年，新增產能并不能完全抵消美國煉油廠關停產能。另外，在政府壓力和成品油價差擴大的推動下，?？松梨?、瓦萊羅和馬拉松石油等美國大型煉油廠正在努力擴大現有大型設施的原油加工能力，我們預計 2023 年美國將新增 1743 萬噸/年的煉油產能，但新增產能仍無法彌補過去兩年永久關停的超過 5000 萬噸/年的煉油產能，美國煉油產能或將繼續(xù)下降。表 2：2021-2023 年美國煉廠新增產能情況狀態(tài)國防區(qū)域石油管理局煉廠所在地區(qū)煉油新增產能（萬噸/年）投產日期Talley AsphaltProducts Inc新建PA

36、DD 3Texas InternationalGalveston, TX2242022/01Terminals擴建PADD 3ExxonMobilBeaumont, TX12452023擴建PADD 3ValeroPort Arthur, TX2492023新建PADD 4Kern, CA8.52021/10擴建PADD 3Marathon PetroleumGalveston Bay, TX249 20232023 年合計新增 17432021-2023 年合計新增 1975.5資料來源：EIA，API，中國石化新聞網，低碳政策倒逼美國煉廠轉型，未來擴產信心不足美國可再生燃料政策趨緊與特朗普

37、政府試圖重振化石能源經濟不同，拜登氣候新政把清潔能源革命作為其應對氣候危機的重要支撐和核心技術手段，努力推動美國能源結構和產業(yè)結構的低碳化和凈零排放。俄烏沖突爆發(fā)后，全球原油供給面臨較大不確定性，油價一路高漲，面對緊張的國際能源局勢，拜登政府低碳政策有所松動。在 2022 年 4 月 15 日，美國內政部宣布放松聯邦土地陸上油氣租賃，但可供租賃的聯邦土地面積不多，且計劃對開采的石油和天然氣收取更高的特許權使用費。2022 年 6 月 15 日，拜登致信美國主要石油公司，呼吁增加煉油能力和成品油供應，與此同時美國環(huán)保署仍要求煉油廠進一步增加生物燃料混合。拜登政府希望短期內借助國內油企的力量壓低油

38、價，控制通脹，但另一方面并沒有放棄發(fā)展清潔能源的長期計劃。根據美國石油協會（API）反饋，考慮煉油業(yè)是長周期行業(yè)，拜登政府氣候安全政策短期內讓位于能源安全的舉動，難以使美國煉油企業(yè)重拾信心大力擴產，同時，低碳燃料已成為北美煉油業(yè)未來發(fā)展共識，美國已有大約一半的關停煉能轉向可再生燃料生產，這一過程難以逆轉。表 3：拜登政府清潔能源政策時間主要事件2021.01簽署了重返巴黎協定的行政命令。簽署了關于保護公眾健康和環(huán)境以及恢復以科學應對氣候危機（Protecting Public Health and theEnvironment and Restoring Science to Tackle t

39、he Climate Crisis），主要內容包括：設立標準減少石油2021.012021.012021.042021.082021.09設煤炭、石油和天然氣項目。白宮發(fā)布拜登-哈里斯政府推動清潔工業(yè)部門減少排放，重振美國制造業(yè)，主要內容包括：氫能、兩黨基2022.02建法、“購買清潔”（Buy Clean）政策、CCUS 技術等。2021.12和天然氣部門的甲烷排放；恢復奧巴馬總統(tǒng)撤出北極水域和白令海地區(qū)的石油和天然氣鉆探的決定、建立了白令海北部氣候恢復區(qū)；撤銷美國和加拿大國際邊境建造、連接、運營和維護管道設施的總統(tǒng)許可證（“Keystone XL 輸油管道”）。簽署了關于在國內和國外應對氣

40、候危機（TacklingClimate Change At Home And Abroad）的行政命令，主要內容包括：暫停在公共土地或近海水域上簽訂新的石油和天然氣租賃協議，嚴格審查與公共土地和水 域上化石燃料開發(fā)相關的所有現有租賃和許可做法，并確定可采取的步驟；到 2030 年使海上風能的可再生能源產量增加一倍；計劃在 2022 財年及其后的預算申請中取消化石燃料補貼 。拜登宣布國家自主貢獻計劃（Nationally Determined Contribution,NDC），承諾到 2030 年將美國溫室氣體的排放量較 2005 年水平至少減少 50%52%。拜登政府關于加強美國在清潔汽車和

41、卡車方面的領導地位的行政命令，要求到 2030 年，在美國國內市場所有銷售的乘用車和輕型卡車新車的占比中，必須有 50%屬于零排放汽車（包括電池電動汽車、插電式混合動力汽車或燃料電池電動汽車）。拜登政府推動美國航空業(yè)可持續(xù)燃料發(fā)展，主要內容包括：客運航空公司將加快采用可持續(xù)航空燃料 ；通過支持生產商，到 2030 年將可持續(xù)航空燃料產量提高到每年至少 30 億加侖。拜登政府下令停止聯邦政府對海外燃煤電廠和其他碳密集型項目的支持，但不會去阻止美國公司在海外建資料來源：整理自 1980 年代初以來，美國就先后出臺了各種政府政策和計劃，旨在促進生物燃料使用并減少化石燃料的使用。美國聯邦政府在 200

42、5 年就提出了可再生燃料標準（Renewable Fuels Standard，RFS）政策，美國加利 福尼亞州（簡稱“加州”）從 2009 年開始先后提出了 4 版低碳燃料標準（Low-Carbon Fuel Standard，LCFS）政策，俄勒岡州和華盛頓州也建立了清潔燃料計劃。以美國加州為例，加州低碳燃料標準（LCFS）法規(guī)強制要求高碳化石燃料的生產者或進口商每年申報不同種類交通燃料的銷售量和全生命周期碳強度，其他燃料生產者/經銷商可選擇性申報。加州空氣資源委員會（California Air Resources Board，CARB）作為主管部門，給交通燃料設定年度全生命周期碳強度基

43、準值（Carbon Intensity Benchmarks），將申報燃料的碳強度與同類燃料的年度基準值比較，會產生相應的積分或赤字碳強度低于基準值的清潔燃料生產者獲得相應的正積分，碳強度超標的傳統(tǒng)化石燃料生產者獲得相應的負積分（即 “赤字”）。為了履行合規(guī)義務，持有赤字的申報主體需要向其他主體購買積分來抵消赤字。低碳燃料標準（LCFS）目標是到 2030 年交通領域燃料全生命周期的碳強度（Carbon Intensity，CI）相比 2010 年的基準水平下降 20%。隨著基準值逐年下降，化石燃料生產者的合規(guī)壓力會越來越大，不斷增長的合規(guī)成本激勵傳統(tǒng)煉油企業(yè)逐漸轉型，發(fā)展更清潔的替代性燃料。

44、與此同時，積分交易實現了利益從化石燃料生產者及進口商向清潔燃料生產者及運營商的轉移，變相補貼激勵替代性燃料產業(yè)的發(fā)展。表 4：美國各地低碳燃料政策2030 年溫室氣體減排目標溫室氣體凈零排放目標實現期限主要運輸燃料政策2030 年液體燃料目標加利福尼亞40%2045低碳燃料標準 （LCFS）將運輸燃料的碳排放強度降低至少 20%其他地區(qū)已實施的政策俄勒岡州的清潔燃料計劃要求到 2025 年將碳排放強度降低 10%； 到 2035 年減少 25%。華盛頓州立法機構通過了一項低碳燃料標準（LCFS），要求到 2038 年將碳排放強度降低 20%。紐約考慮納入低碳燃料標準 （LCFS），以實現其到

45、2050 年將排放量減少 85%的目標。新墨西哥州、內華達州和明尼蘇達州正在探索可再生能源授權。潛在政策資料來源：瓦萊羅公司公告，聯邦可再生燃料標準（RFS）政策的實施與加州低碳燃料標準（LCFS） 類似， 美國環(huán)保署（Environmental Protection Agency，EPA）會設定燃料必須減少的溫室氣體（Greenhouse Gas，GHG）排放量，對于無法滿足要求的汽油或柴油燃料的煉油商或進口商，可以通過在傳統(tǒng)燃料中混入可再生燃料或購買信用額度（Renewable Identification Numbers，RIN）來滿足美國環(huán)保署制定的可再生量要求（Renewable V

46、olume Obligations，RVO）。但是自 2020 年以來，美國市場上可再生燃料信用額度價格不斷上漲，其購買成本不斷提高，這也推動并鼓勵煉油商建設可再生能源項目并將其摻入石化燃料中來滿足減排要求，同時可再生燃料的摻兌商們也能夠在二級市場上交易信用額度并獲取其不斷上漲的利潤。圖 39：2015-2022.06 四種可再生燃料信用額度價格（美元） 資料來源：美國環(huán)保署（EPA），注：D3-纖維素燃料，D4-生物質柴油，D5-高級生物燃料，D6-玉米乙醇。政府政策導向推動美國煉油廠商向再生燃料業(yè)務轉型。根據美國聯邦法律，生產或售出 1 加侖可再生柴油或生物柴油能夠獲得 1 美元的所得稅稅

47、收抵免。根據加州的低碳燃料標準（LCFS），可再生柴油具備良好的溫室氣體減排得分?？稍偕裼鸵虼吮辉絹碓蕉嗟赜米魅剂?，來獲得稅收優(yōu)惠和滿足不斷提高的低碳燃料標準，同時在信用額度交易價格不斷上漲的作用下，美國煉油商也正加快向可再生燃料業(yè)務（特別是可再生柴油業(yè)務）轉型。美國煉油商加快向再生燃料業(yè)務轉型1、馬拉松石油（MARATHON PETROLEUM）：2014 年高油價時期過后，美國最大的煉油商馬拉松石油一直尋求向多元化業(yè)務轉型。在 2010-2013 年油價向上時期，馬拉松石油在煉油業(yè)務方面的資本開支占比更高。而 2014-2018 年的低油價使得公司更加注重天然氣業(yè)務開拓，2015 年，公

48、司花費 138.5 億美元收購了天然氣處理商 Mark West，嘗試向多元化天然氣領域靠攏，發(fā)展乙烷、丙烷等天然氣凝析液出口，這導致當年公司在煉油板塊的業(yè)務支出占比僅為 7%。2020 年后，疫情沖擊使得公司的現金流及債務壓力較大，導致公司不得不出售下游零售業(yè)務緩解經營困境，下游業(yè)務支出占比一再縮減，同時疫情也使得煉油業(yè)務支出下降。2022 年，通脹、勞動力短缺、供應鏈危機等一系列問題推高了生產成本，疊加公司加大了在再生燃料方面的投入，公司在煉油及可再生燃料業(yè)務的資本開支有所提升。圖 40：2010-2022E 馬拉松石油資本開支（百萬美元）圖 41：2010-2022E 馬拉松石油資本開支

49、結構（%）資料來源：馬拉松石油公司公告，資料來源：馬拉松石油公司公告，馬拉松石油計劃大幅增加可再生能源項目的資本開支。2020-2022 年期間，馬拉松石油在傳統(tǒng)煉油項目上的增長性開支占總資本開支的比重逐步由 37%下降至 30%，可再生能源項目上的增長性開支占比則由 16%上漲至 46%。2022 年，馬拉松石油計劃在可再生能源項目上投資 8 億美元，占總開支的將近 50%，其中，7 億美元將用于把加州 Martinez 煉油廠改造為再生柴油工廠。圖 42：2020-2022E 馬拉松石油總資本開支（百萬美元）圖 43：2020-2022E 馬拉松石油資本開支結構（%）資料來源：馬拉松石油公

50、司公告，資料來源：馬拉松石油公司公告，2、HollyFrontier：從煉油業(yè)務板塊來看，自 2015 年后，低油價迫使公司傳統(tǒng)煉油業(yè)務板塊的資本開支由 4.6 億美元一再削減至2021 年的 1.6 億美元，2022 年，受通脹及生產成本上漲等因素影響，疊加油價回升，公司適當調高了煉油業(yè)務的資本開支至 2.6 億美元，但煉油業(yè)務的支出占比預計僅有 36%，公司已將資本開支重心轉向可再生能源。HollyFrontier 在可再生能源方面的資本開支明顯上升。2021 年，公司在可再生能源方面的資本開支占比達到 63%，而煉油業(yè)務的資本開支占比僅為17%。2022 年，公司在可再生能源方面的資本開

51、支占比或將下降至36%，仍與煉油業(yè)務占比相當。2020-2022 年三年累計來看，公司煉油業(yè)務資本支出約為 6.6 億美元，可再生能源資 本支出約為 10 億美元，公司對于可再生能源板塊的重視程度大幅提升。圖 44：2011-2022E HollyFrontier 資本開支（百萬美元）圖 45：2011-2022E HollyFrontier 資本開支結構（%）資料來源：Holly Frontier 公司公告，資料來源：Holly Frontier 公司公告，3、瓦萊羅能源（Valero）：瓦萊羅能源公司也表現出對可再生能源的青睞。2020 年后，公司在可再生柴油方面的投資意向明顯增加，202

52、2 年，公司在可再生柴油領域計劃的增長性投資為 3.75 億美元，超過總增長性資本開支的 50%，公司將未來業(yè)務增長點置于可再生能源業(yè)務內。此外，公司過去 10 年在傳統(tǒng)煉油業(yè)務的增長性資本開支呈下降趨勢，2022 年僅計劃為 3.5 億美元，公司將傾向于維持現有的煉油業(yè)務，未來擴大傳統(tǒng)煉能的意愿不強。圖 46：2012-2022E 瓦萊羅維持性資本開支（百萬美元）圖 47：2012-2022E 瓦拉羅增長性資本開支（百萬美元）資料來源：瓦萊羅公司公告，資料來源：瓦萊羅公司公告，圖 48：2012-2022E 瓦萊羅增長性資本開支結構（%）資料來源：瓦萊羅公司公告，4、CVR 能源：對于美國一

53、些小型煉油商，如 CVR 能源近兩年的資本開支主要貢獻給了可再生能源。2016-2020 年，CVR 能 源 70-80%的資本開支用于煉油業(yè)務，2021 年開始，公司著手將現有煉廠的部分裝置轉換為可再生柴油生產裝 置，資本開支大幅增加，可再生能源業(yè)務開支占比達到 65%以上，2022 年，公司計劃投資 0.8-0.9 億美元用于 可再生能源，支出占比仍達到 36%左右。2021-2022 年，公司 90%以上的增長性資本開支用于可再生能源業(yè)務，可再生能源業(yè)務將成為公司未來重點發(fā)展的對象。從煉油業(yè)務板塊來看，公司煉油增長支出已從 2016 年的 0.4 億美元逐步降至2021 年的 0.03

54、億美元，2021 年， 94%的煉油支出用于維持現有業(yè)務，僅有 6%的煉油支出用于增長，2022 年，公司計劃 96%的煉油支出都用于維持現狀，公司在傳統(tǒng)煉油業(yè)務方面的擴產意愿有限。圖 49：2016-2022E CVR 能源資本開支（百萬美元）圖 50：2012-2022E CVR 能源資本開支結構（%）資料來源：CVR 能源公司公告，資料來源：CVR 能源公司公告，圖 51：2012-2022E CVR 能源維持性資本開支（百萬美元）圖 52：2012-2022E CVR 能源增長性資本開支（百萬美元）資料來源：CVR 能源公司公告，資料來源：CVR 能源公司公告，目前，美國煉油企業(yè)加快重

55、新改造煉廠并向可再生燃料業(yè)務轉型。菲利普斯 66 公司正在將 Rodeo、Humber、 Nevada 三家煉廠部分或全部轉換為可再生燃料生產工廠，瓦萊羅旗下Port Arthur 和 St. Charles 煉廠也在逐步 轉產可再生柴油，馬拉松石油計劃將 Martinez 煉油廠轉產為可再生柴油工廠，除此之外，HollyFrontier、PBF、CVR 等煉油商都宣布并推進了煉廠改造計劃。在低碳和可再生燃料政策推動下，美國主要煉廠先后轉產可再生能源，對傳統(tǒng)成品油擴產意愿和擴產計劃相對有限。表 5：美國主要煉廠可再生能源發(fā)展計劃公司名稱煉廠產能（萬噸/年）總產能（萬噸/年）發(fā)展重點發(fā)展規(guī)劃菲利

56、普斯(Philips 66)瓦萊羅 (Valero)Rodeo249（擴建）Humber25（擴建）Nevada15 （在建）Port Arthur153 （在建）St. Charles218（已建）可再生柴油、可持289續(xù)航空燃料可再生柴油（“鉆石371綠色柴油”）加大在可再生柴油和可持續(xù)航空燃料投資。到 2024 年，Rodeo 煉廠可再生產能將增加 40 至 249 萬噸/年以上，Humber 煉廠將增加 15至 25 萬噸/年，未來公司可再生燃料產能將達到 325 萬噸/年。投資并發(fā)展現有低碳燃料項目以及碳封存開發(fā)項目。擬增加性資本開支的 50%用于可再生能源的投資?？稍偕剂峡稍偕?/p>

57、油297237（在建）60（已建）MartinezDickinson馬拉松(Marathon)Cheyenne30（已建）傳統(tǒng)石油燃料煉油的多元化。PBFChalmette100（在建）100可再生柴油推進位于 Chalmette 煉油廠的可再生柴油項目，建立一個年產 100萬噸的可再生柴油生產設施。HollyFrontierArtesia45（在建）75可再生柴油加大在可再生能源的投資，并實現CVRWynnewood32.5（在建） Coffeyville規(guī)劃中32.5可再生柴油、可持續(xù)航空燃料公司目標是成為北美頂級的可再生燃料、煉油和氮基肥料公司。資料來源：各公司公告，我們認為，由于國際原

58、油市場形勢復雜、低碳環(huán)保政策趨嚴等種種不確定因素，美國煉油商難以下定決心增產。雖然當前煉油利潤率大幅提升，但美國政府政策的方向是逐步擺脫化石能源和石油制品。煉油廠的投資回報周期較長，在美國新建煉油廠所面臨的環(huán)保成本是高昂的，同時由于設備以及現在面臨的勞動力短缺等原因，實際生產成本升高?，F在看起來有可能獲利的煉油廠，但是在更長時間內可能面臨長期收益率不足甚至虧本等嚴峻挑戰(zhàn)，故美國煉油商對“新建煉廠”持謹慎和觀望態(tài)度。三、歐洲：煉能減勢難改，供應商轉型決心已定疫情沖擊+競爭力劣勢，歐洲煉能難改下降趨勢歷史三次沖擊加速歐洲煉油產能退出歐洲是大多數煉油技術起源地，也是全球煉油業(yè)最發(fā)達、煉油廠高度集中的

59、地區(qū)。早在 1980 年，歐洲煉油產能達到了歷史巔峰 11.5 億噸/年，占當時全球總產能的將近三分之一。然而，隨后在 1980 年、2008 年和 2020 年三次歷史事件的沖擊使得歐洲煉油業(yè)在經歷蓬勃發(fā)展之后，逐漸走向平庸。第一次：1980 年由兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)引起的石油供給短缺導致國際原油價格暴漲，煉油成本大幅提升，煉廠難以盈利，自 1980 年至 1990 年歐洲煉油產能下降了 2.5 億噸/年。第二次：2008 年金融危機再次引發(fā)了歐洲煉油工業(yè)衰退，受經濟萎靡、需求不足等因素影響，歐洲煉油產能在2007-2013 年期間下降了 1.1 億噸/年。第三次：2020 年的新冠疫情給全球經濟和

60、油品需求帶來了巨大的沖擊，歐洲煉廠開工率大幅下降，疊加歐盟趨嚴的碳中和政策，道達爾、埃尼、?？松梨凇づ频裙驹跉W洲設立的至少 10 家煉廠都先后關?；蜣D產可再生能源。2020 和 2021 年歐洲煉油產能連續(xù)兩年下降，截止 2021 年底相比 2019 年減少了約 2908 萬噸/年。截至 2021 年，歐洲煉廠產能為 7.5 億噸/年，16 國煉廠開工率約為 80%，根據 OPEC 統(tǒng)計數據，自 2001 年以來歐洲 16 國煉廠開工率歷史峰值為 93.3%，考慮俄羅斯原油進口限制對歐洲煉廠開工率的影響，假設歐洲煉廠短期內能恢復至 90%的極限開工率，則我們測算短期內歐洲地區(qū)可以恢復的極