2022年有價證券投資概述

1、第四章 有價證券投資06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資有價證券含義：標(biāo)有票面金額，證明持有人有權(quán)按期取得一定收入并可自由轉(zhuǎn)讓和買賣的所有權(quán)或債權(quán)憑證。其本身沒有價值，但代表一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，持有者可憑其取得股利、利息收入，在市場上買賣和流通，客觀上具有交易價格，包括股票、債券、衍生金融工具等。特點(diǎn)：流動性強(qiáng)；價值不穩(wěn)定；交易成本低風(fēng)險和報(bào)酬均低于實(shí)物資產(chǎn)投資。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資一、概述證券投資的含義證券投資的意義證券投資的分類轉(zhuǎn)下頁06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資一、概述證券投資的含義證券投資的意義證券投資的分類企業(yè)以獲取證券投資收益為目的將資金用

2、于購買股票、債券等金融資產(chǎn)的投資行為。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資一、概述證券投資的含義證券投資的意義證券投資的分類調(diào)劑資金余缺獲取投資收益降低投資風(fēng)險取得控制權(quán)穩(wěn)定供應(yīng)商與客戶關(guān)系提高變現(xiàn)力06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資一、概述證券投資的含義證券投資的意義證券投資的分類短期與長期股票與債券政府、金融與公司固定收益與變動收益原生、衍生06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資證券投資風(fēng)險1.利息率風(fēng)險:2.再投資風(fēng)險3.購買力風(fēng)險4.違約風(fēng)險5.流動性風(fēng)險由于市場利率下降造成的無法通過再投資實(shí)現(xiàn)原預(yù)期收益的風(fēng)險由于通貨膨脹而使證券到期或出售時所獲得的貨幣資金購買

3、力降低的風(fēng)險證券發(fā)行人無法按期支付利息或償還本金的風(fēng)險證券不能立即按正常價格出售的風(fēng)險由于利率變動而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格波動，使投資人遭受損失的可能性06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資1利率風(fēng)險指由于利率變動而使投資者遭受損失的風(fēng)險。減少利率風(fēng)險的辦法是分散債券的到期日。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資2購買力風(fēng)險是指由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的風(fēng)險。變動性收益證券比固定收益的證券更能抵消貨幣貶值損失。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資4違約風(fēng)險是指借款人無法按時支付債券利息和償還本金的風(fēng)險。避免違約風(fēng)險的方法是不買質(zhì)量差的債券。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章

4、有價證券投資5.流動性風(fēng)險是指無法在短期內(nèi)以合理的價格來賣掉資產(chǎn)的風(fēng)險。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資內(nèi)在價值是指在對所有影響價值的因素（資產(chǎn)、收益、管理）都正確估價后所得到的證券價值，是證券的經(jīng)濟(jì)價值。若市場是有效率的，信息是完全的，則證券市價（current market price）應(yīng)圍繞其內(nèi)在價值上下波動。證券估價的基本方法，是將證券投資者獲得的現(xiàn)金流量按投資者要求的報(bào)酬率折現(xiàn)，計(jì)算其現(xiàn)值。這是一種考慮了各種風(fēng)險后計(jì)算證券應(yīng)有價值的方法。二、內(nèi)在價值（intrinsic value）06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資 PV=Ct /（1+k）t （t=1，2，3

5、， ， ，n） 其中： PV證券現(xiàn)值 Ct第T期的預(yù)期現(xiàn)金流量 k貼現(xiàn)率 n投資受益期間 證券估價基本計(jì)算公式06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資證券內(nèi)在價值的影響因素 預(yù)期未來的現(xiàn)金流量，其與內(nèi)在價值成同方向變化。 貼現(xiàn)率，其中包括時間價值和風(fēng)險價值，其與內(nèi)在價值成反方向變化。 投資受益期，其與內(nèi)在價值成反方向變化。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資第二節(jié) 債券估價（Bond）一、債券是債務(wù)人以承諾在一定期限內(nèi)對投資人支付利息、到期還本為條件籌集資本而發(fā)行的有價證券。發(fā)行：平價、折價、溢價影響債券內(nèi)在價值的因素有:1. 債券面值：本金2. 票面利率：1年內(nèi)支付的利息占面值的

6、百分率。3. 債券到期日：對投資人歸還本金的日期。4. 付息頻率：對投資人約定的支付利息的周期。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資 二、債券估價（一）永久債券（perpetual bond）無還本期、定期支付利息直到永遠(yuǎn)的債券。例如，英國統(tǒng)一公債（CONSOL）、美國舉債建造巴拿馬運(yùn)河的債券。其債券內(nèi)在價值為 I P = K06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資（二）非零息債券（nonzero coupon bond） 在債券發(fā)行期內(nèi)定期支付利息（復(fù)利），到期還本的債券。其中：P債券價格 i 債券票面利息率（息票率） F債券面值 I每年利息 n付息總期數(shù) K貼現(xiàn)率（市場利率或必

7、要報(bào)酬率）估價是為了決策。凈現(xiàn)值NPV=價值-買價 債券內(nèi)在價值為 P=（iF）/（1+K）t+F/（1+K）n =I/（1+K）t+F/（1+K）n （t=1，2，3，n） =I PVIFA k.n+FPVIF k.n06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資（三）一次還本付息（不計(jì)復(fù)利）的債券 其債券內(nèi)在價值為 F + (F in) P = （1+ K）n =F （ 1+ in） PVIF k,n 06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資 （四）零息債券（zero coupon bond） 純貼息債券（pure discount bond） 以低于面值的價格出售、不支付利息、到期還本

8、的債券，是一種以價格增殖的形式作為投資者回報(bào)的債券。 其債券內(nèi)在價值為 F P = = F PVIF k.n （1+K）n06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資（五）半年付息一次的債券 （semiannual compounding of interest） 美國債券大多數(shù)為此種債券。 其債券內(nèi)在價值為 I/2 F P = + （t=1，2，3，2n） （1+K/2）t （1+K/2）2n =（I/2） PVIFA k/2.2n + F PVIF k/2.2n 06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資（六）流通債券的估價流通債券：在債券的二級市場上交易的債券。投資人購買債券的時間，如

9、果介入兩個付息日之間的話，需要進(jìn)行貼現(xiàn)。P122例題06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資三、債券到期收益率的計(jì)算到期收益率：即債券投資的內(nèi)含報(bào)酬率或預(yù)期收益率，指自買入債券持有至到期日獲得的收益率，是能夠使債券投資的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。凈現(xiàn)值=債券持有期間現(xiàn)金凈流量-債券買價=0即：買價=未來持有期間現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值P123例題06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資第三節(jié) 股票投資股票估價與債券估價原理相同，也是由其未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)所決定。股票未來現(xiàn)金流量有二類：一是支付的股利，二是出售股票時的售價。與債券現(xiàn)金流量不同，股票現(xiàn)金流量有更大的不確定性。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七

10、章 有價證券投資（一）股票估價（優(yōu)先股）特點(diǎn)：1.收益優(yōu)先分配權(quán)；2.剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先 分配權(quán)3.無投票權(quán)06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資估價其定價為永續(xù)年金現(xiàn)值計(jì)算 D P = K 其中：D年固定股利 K貼現(xiàn)率06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資（二）股票估價（普通股）問題：股票內(nèi)在價值是等于 下一期股利和下一期股票出售價格的現(xiàn)值總和？ 或者 以后所有各期股利的現(xiàn)值？06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資1. 股票定價的基本模型例如：某人持有股票1年，為得到股票其支付的價格為P0，則 D1 P1 P0= + 1+K 1+K 其中：D1年末收到的股利 P1年末股票的出售

11、價格（投資者第一年末購買股票支付的價格） P0股票投資的現(xiàn)值（股票內(nèi)在價值） K貼現(xiàn)率06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資第一年末股票投資者決定股票價格（內(nèi)在價值）的方法 D2 P2 P1= + 其中：D2第二年末的股利 1+K 1+K P2第二年末 股票的出售價格 將后式代入前式，則有 D1 D2 P2 P0= + + （1+K） （1+K）2 （1+K）2 以次類推，則有 D1 D2 D3 Dt P0= + + = （1+K） （1+K）2 （1+K）3 （1+K）t （t=1，2，3，） 06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資由此可見，以上關(guān)于股票內(nèi)在價值計(jì)算的兩種觀點(diǎn)都是

12、正確的。計(jì)算股票內(nèi)在價值時，通常假設(shè)公司在未來某個時候支付股利，當(dāng)公司清算或被并購時，也會支付清算股利或回購股票而發(fā)生現(xiàn)金支付。若公司從不支付任何現(xiàn)金股利或其他形式的股利，則股票價值等于零。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資 則 D P = （永續(xù)年金） K2. 零成長股票（no growth or zero growth stock） 每年發(fā)放固定的股利，即D1=D2=D3=Dn，06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資3. 固定成長股票（constant growth）股利以固定的比例g增長，則未來第t期的預(yù)期股利Dt=D0（1+g）t根據(jù)股票估價一般模型則有： D1 D2

13、D3 P = + + （ 1+K） （1+K）2 （1+K）3 D0（1+g） D0（1+g）2 D0（1+g）3 = + + （1+K） （1+K）2 （1+K）3 D0（1+g）t = （t=1，2，3，） （1+K）t06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資 假設(shè)Kg（這是個很合理的假設(shè)，因?yàn)槿鬕g，則股票價值為無窮大），上式可簡化為： D1 P= K g 其中：D0最近一期的股利 D1未來第一期的股利 06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資經(jīng)上式變化后可求出投資者要求的報(bào)酬率 D1 K = + g P = 股利收益率 + 資本利得收益率06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券

14、投資 有一些股票（例如高科技企業(yè)）的價值會在短短幾年內(nèi)飛速增長（甚至gK），但接近成熟期時會減慢其增長速度，即股票價值從超常增長率到正常增長率（固定增長）之間有一個轉(zhuǎn)變。這種非固定成長股票價值的計(jì)算，可按下列步驟進(jìn)行： 4. 非固定成長股票 （階段性增長 growth phases）06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資 第一步：將股利的現(xiàn)金流量分為兩部分，即開始的快速增長階段和其后的固定增長階段，先計(jì)算快速增長階段的預(yù)期股利現(xiàn)值，計(jì)算公式為： D0（1+g t）t = （t=1，2，3，n） （1） （1+K）t 其中：n 高速增長階段的預(yù)計(jì)年數(shù) g t高速增長階段第t期的預(yù)計(jì)股利增長

15、率 g t可以逐年變化，也可以固定06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資 第二步：采用固定增長模式，在高速增長期末（n期）即固定增長開始時，計(jì)算股票價值，并將其折為現(xiàn)值，計(jì)算公式為： 1 D n+1 (2) （1+K）n K g06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資第三步：將以上兩步求得的現(xiàn)值相加就是所求的股票內(nèi)在價值，計(jì)算公式為： D0（1+gt）t 1 D n+1 P = + （1+K）t （1+K）n K g 公式（1）+（2） （t=1，2，3，n） 06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資例如，AS公司擁有一種新藥，從現(xiàn)在起每股股利D0為1.4元，在以后的3年中，股利

16、以13%的速度高速增長，3年后以固定股利7%增長，股東要求的收益率為15%。則AS公司股票價值計(jì)算如下：第一、計(jì)算高速增長階段預(yù)期股利現(xiàn)值，如表21所示： 表21 t 第t 年股利 PVIF 15%,t 股利現(xiàn)值 1 1.4 1.3=1.58 0.870 1.3746 2 1.4 1.32=1.79 0.756 1.3532 3 1.4 1.33=2.02 0.658 1.3292 1.4 (1+13%) t高速增長階段預(yù)期股利現(xiàn)值 = （1+15%）t =1.3746 + 1.3532 + 1.3292 = 4.0569606-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資第二、先計(jì)算第三年末時的股

17、票內(nèi)在價值 D4 D3（1+g） P3= = K g K g 2.02(1+7%) = = 27.0175 15% 7% 然后將其貼現(xiàn)至第一年年初的現(xiàn)值為： P3 27.0175 = (1+K)3 （1+15%）3 =27.0175PVIF 15%,3=17.777506-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資 1 D n+1 1 D4 （ )() = （ )() （1+K）n K g （1+15%）3 15%7% = 17.7775第三、將上述兩步計(jì)算結(jié)果相加，就是AS公司股票內(nèi)在價值 P0 = .05696 + 17.7775 = 21.83 從超常股利增長率向固定股利增長率的轉(zhuǎn)變可能要經(jīng)

18、過更多的階段，即比上述的兩階段要多。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資（三）投資預(yù)期報(bào)酬率內(nèi)含報(bào)酬率，凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率P129A公司股票的價格為12元/股。預(yù)計(jì)第一年股利為1.5元/股，股利增長率為4%。則股東預(yù)期報(bào)酬率為：12=1.5/（i4%）i1.5/12+4%06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資五、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險（systematic risk） 又稱不可分散風(fēng)險或市場風(fēng)險，是由于某些因素給市場上所有證券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性。是市場收益率整體變化所引起的個別股票或股票組合收益率的變動性。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)與市場整體收益變化的相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，系統(tǒng)風(fēng)險就越大。

19、非系統(tǒng)性風(fēng)險（unsystematic risk） 又稱可分散風(fēng)險或個別風(fēng)險，是由于某些因素對單個證券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性。非系統(tǒng)風(fēng)險又由經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險組成。資產(chǎn)組合的總風(fēng)險 = 系統(tǒng)風(fēng)險 + 非系統(tǒng)風(fēng)險投資收益率 = 無風(fēng)險收益率 + 系統(tǒng)風(fēng)險收益率 + 非系統(tǒng)風(fēng)險收益率06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資（三）投資組合的風(fēng)險分散化原理 通過增加投資項(xiàng)目可以分散與減少投資風(fēng)險，但所能消除的只是非系統(tǒng)風(fēng)險，并不能消除系統(tǒng)風(fēng)險。 在投資組合中資產(chǎn)數(shù)目剛開始增加時，其風(fēng)險風(fēng)險分散作用相當(dāng)顯著，但隨著資產(chǎn)數(shù)目不斷增加，這種風(fēng)險分散作用逐漸減弱。 美國財(cái)務(wù)學(xué)者研究了投資組合的風(fēng)險與投資組合

20、股票數(shù)目的關(guān)系，詳見以下表與圖。 由此可見，投資風(fēng)險中重要的是系統(tǒng)風(fēng)險，投資者所能期望得到補(bǔ)償?shù)囊彩沁@種系統(tǒng)風(fēng)險，他們不能期望對非系統(tǒng)風(fēng)險有任何超額補(bǔ)償。這就是資本資產(chǎn)定價模型的邏輯思想。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資資產(chǎn)組合數(shù)量與資產(chǎn)組合風(fēng)險的關(guān)系表06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資 資產(chǎn)組合數(shù)量與資產(chǎn)組合風(fēng)險的關(guān)系圖06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資（四）系統(tǒng)風(fēng)險與系數(shù)1. 個別證券資產(chǎn)（股票）的系數(shù)股票投資組合重要的該組合總的風(fēng)險大小，而不是每一種股票個別風(fēng)險的大小。當(dāng)考慮是否在已有的股票投資組合中加入新股票時，重點(diǎn)也是這一股票對資產(chǎn)組合總風(fēng)險的貢獻(xiàn)大小

21、，而不是其個別風(fēng)險的大小。每一種股票對風(fēng)險充分分散的資產(chǎn)組合（證券市場上所有股票的組合）的總風(fēng)險（系統(tǒng)風(fēng)險）的貢獻(xiàn)，可以用系數(shù)來衡量。系數(shù)反映了個別股票收益的變化與證券市場上全部股票平均收益變化的關(guān)聯(lián)程度。也就是相對于市場上所有股票的平均風(fēng)險水平來說，一種股票所含系統(tǒng)風(fēng)險的大小。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資 一般是以一些代表性的股票指數(shù)作為市場投資組合，再根據(jù)股票指數(shù)中個別股票的收益率來估計(jì)市場投資組合的收益率。美國是以標(biāo)準(zhǔn)普爾500家股票價格指數(shù)作為市場投資組合。下圖是一個個股的超額期望收益率與市場組合的超額期望收益率相比較的例子。超額期望收益率 = 期望收益率 - 無風(fēng)險收

22、益率（超額收益率就是風(fēng)險報(bào)酬率）06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資個股超額收益率與投資組合超額收益率的關(guān)系06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資2.證券特征線與系數(shù)特征線的斜率就是系數(shù)，它反映了個股超額收益率的變化相當(dāng)于市場組合的超額收益率 變化的程度。市場組合的m系數(shù)為1（即 m= iWi ， Wi 為各種股票的市值占市場組合市值的比重， i 為各種股票的系數(shù)）系數(shù)可以為正也可以為負(fù)（幾乎不存在）。若=0.5，說明該股票的系統(tǒng)風(fēng)險（超額收益）只相當(dāng)與市場組合風(fēng)險的一半，即若市場組合的風(fēng)險報(bào)酬上升10%，則該種股票的風(fēng)險報(bào)酬只上升5%；同理可解釋=1，=1.5，等等。06-07

23、-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資系數(shù)的計(jì)算過程相當(dāng)復(fù)雜，一般不由投資者自己計(jì)算，而由專門的咨詢機(jī)構(gòu)定期公布部分上市公司股票的系數(shù)。美國部分股票的系數(shù)的估計(jì)值06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資中國部分股票系數(shù)的估計(jì)值06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資3. 資產(chǎn)組合的 系數(shù)p = （Wi i）06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資六、資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）（一）期望收益與風(fēng)險的關(guān)系 期望收益與風(fēng)險之間是正相關(guān)的，即只有風(fēng)險資產(chǎn)的收益可以抵消其風(fēng)險時，投資者才會持有這種風(fēng)險資產(chǎn)。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資市場組合的期望收益與風(fēng)險報(bào)酬市場組合的期望

24、報(bào)酬為： Rm = RF + 風(fēng)險溢價 即市場組合的期望收益率是無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率加上因市場組合的內(nèi)在風(fēng)險所需的補(bǔ)償。其中的無風(fēng)險收益率RF可用國庫券期望收益率來表示RF；風(fēng)險溢價一般認(rèn)為應(yīng)用過去風(fēng)險溢價的平均值。 06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資（二）單個證券的期望收益與風(fēng)險報(bào)酬 單個證券的期望收益與系數(shù) 應(yīng)為正相關(guān)，即 R i = RF + i （Rm - RF）其中：Ri某種證券的期望收益 RF無風(fēng)險收益 i該種證券的系數(shù) Rm市場組合的期望收益 （Rm-RF）風(fēng)險溢價 以上被稱為“資本資產(chǎn)定價模型”（capital asset pricing model） 06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資由于從長期來看，市場的平均收益高于平均的無風(fēng)險收益，因此（Rm-RF）應(yīng)該是個正數(shù)，或者說某種證券的期望收益與該種證券的系數(shù) 是線性正相關(guān)。若=0，則有Ri=RF 。因?yàn)闉?的證券就是無風(fēng)險證券，它的期望收益應(yīng)該等于無風(fēng)險收益率。若=1，則有Ri=Rm 。因?yàn)橄禂?shù) 為1時表明該證券的風(fēng)險等于市場組合的風(fēng)險，所以其期望收益應(yīng)等于市場的平均收益率。06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資單個證券的期望收益取決于以下幾個因素 貨幣時間價值，即無風(fēng)險收益率RF 市場組合的風(fēng)險報(bào)酬（Rm-RF），即系統(tǒng)風(fēng)險 系數(shù) 06-07-2財(cái)務(wù)管理學(xué)第七章 有價證券投資證券