杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)

1、2022/7/291第十章 杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié) 杠桿理論第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)及其基本問(wèn)題第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策2022/7/292第一節(jié) 杠桿理論一、杠桿分析的基本假設(shè) 二、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理 三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理 四、總杠桿與綜合風(fēng)險(xiǎn)管理2022/7/293第四節(jié) 杠桿理論 一、杠桿分析的基本假設(shè) 杠桿效應(yīng)是來(lái)自于物理學(xué)中的力學(xué)概念，它是指在存在固定支點(diǎn)時(shí)，人們通過(guò)利用杠桿可以用較小的力量推動(dòng)較重的物體的現(xiàn)象。 財(cái)務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于特定固定支出的存在，導(dǎo)致當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。2022/7/294

2、在討論具體的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)之前，為分析方便，我們做如下一些假設(shè)： （1）企業(yè)僅生產(chǎn)和銷售一種產(chǎn)品，且產(chǎn)銷量相同，產(chǎn)品銷售價(jià)格不變； (2)經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變； (3)企業(yè)對(duì)所有的債務(wù)都要支付利息； (4)企業(yè)對(duì)所有發(fā)行在外的優(yōu)先股都要支付股利。 另設(shè)：EBIT為息稅前利潤(rùn)；I為利息費(fèi)用；T為所得稅稅率；D為優(yōu)先股股利；N為普通股股數(shù)；EPS為普通股每股收益。 Q為產(chǎn)品銷售數(shù)量；P為單位產(chǎn)品價(jià)格；V為單位變動(dòng)成本；F為固定成本總額；MC=(PV)為單位 邊際貢獻(xiàn)；2022/7/295 二、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理 (一)經(jīng)營(yíng)杠桿的含義 經(jīng)營(yíng)杠桿(operati

3、ng leverage)反映了銷售量與息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響程度。 銷售量息稅前利潤(rùn)（QEBIT） 兩者之間關(guān)系可用下式表示： 分析上式可知，由于固定成本的存在 ，當(dāng)銷售量增加時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于銷售量的增長(zhǎng)率；反之亦然。 這可從下面的例子中得到證實(shí)。2022/7/296設(shè)：Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件項(xiàng) 目t=0t=1變動(dòng)%銷售量銷售收入減:變動(dòng)成本總額邊際貢獻(xiàn)總額減:固定成本總額息稅前利潤(rùn)20000100000

4、60000 40000 20000 2000022000110000 66000 44000 20000 2400010%10%10%10% -20% 這種由于固定成本的存在而導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率的現(xiàn)象，就叫經(jīng)營(yíng)杠桿。在其他條件不變的情況下，固定成本所占的比重越高，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)就越強(qiáng)。 2022/7/297 （二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（Degree of Operating Leverage, 縮寫(xiě)為DOL），也稱為經(jīng)營(yíng)杠桿程度，是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) 。公式推導(dǎo)見(jiàn)教材P341。2022/7/298注意：在不同銷售水平上的DOL計(jì)算結(jié)果是不相同的

5、。 2022/7/299 假設(shè)某公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，單位售價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100000元 。下表列出了不同銷售水平下的EBIT和DOL。銷售量息稅前利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 10 000 -100 000 - 75 000 - 50 000 - 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 000 0.00 - 0.33 - 1.00 - 3.00 無(wú)窮大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67 2022/7/2910 從上表可

6、以看出，銷售量相對(duì)于盈虧平衡點(diǎn)銷售量(4000)越遠(yuǎn)，公司的息稅前利潤(rùn)或虧損的絕對(duì)值就越大，其DOL越低；反之，銷售量相對(duì)盈虧平衡點(diǎn)越近，公司的息稅前利潤(rùn)或虧損的絕對(duì)值就越小，其DOL越高。由此可見(jiàn)，公司銷售量水平距離盈虧平衡點(diǎn)的遠(yuǎn)近程度決定著息稅前利潤(rùn)對(duì)銷售的敏感程度。 分析： (1)當(dāng)銷售量低于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL隨銷售量的增加而遞增；當(dāng)銷售量逼近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL趨向于無(wú)窮大；但當(dāng)銷售量超出盈虧平衡點(diǎn)時(shí)， DOL隨銷售量的增加而遞減，并趨向于1(大于1)。 2022/7/2911 (2)在固定成本不變的情況下，DOL說(shuō)明了銷售量的增長(zhǎng)或減少所引起的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)或減少的幅度。 (3)在

7、固定成本不變的情況下，銷售量越大，DOL越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷售量越小，DOL越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 (4)如果企業(yè)的銷售水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，即使企業(yè)擁有很高的固定成本，它的DOL水平也會(huì)較低；如果企業(yè)靠近盈虧平衡點(diǎn)經(jīng)營(yíng)，即使企業(yè)擁有很低的固定成本，它也會(huì)有較高的DOL。 2022/7/2912 (三)利用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給企業(yè)的息稅前利潤(rùn)或利潤(rùn)率帶來(lái)的不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中固有的、客觀存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它廣泛地存在于每一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中 。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)受多種因素的影響，經(jīng)營(yíng)杠桿是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，它的作用主要依賴于

8、企業(yè)存在一定的固定成本，在其他因素不變的情況下，企業(yè)的固定成本比重越大，經(jīng)營(yíng)杠桿程度就越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素：（教材P342）市場(chǎng)需求、產(chǎn)品價(jià)格、投入成本、固定成本比重，等等。2022/7/2913 經(jīng)營(yíng)杠桿作用的強(qiáng)弱很大程度上取決于企業(yè)的技術(shù)構(gòu)成。如現(xiàn)代制造業(yè)的技術(shù)構(gòu)成正在向資本密集和技術(shù)密集方向發(fā)展，自動(dòng)化程度較高，固定資產(chǎn)投資規(guī)模大，固定成本所占比例較高，經(jīng)營(yíng)杠桿作用較強(qiáng)；而流通企業(yè)和勞動(dòng)密集行業(yè)固定成本比例較低，經(jīng)營(yíng)杠桿作用較弱，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。 所有的企業(yè)都可以在一定程度上控制它們的經(jīng)營(yíng)杠桿，其主要方法是通過(guò)資本預(yù)算或資產(chǎn)的選擇。 只是這種選擇有時(shí)會(huì)受

9、到技術(shù)、法律等一些條件限制。2022/7/2914 三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理 (一)財(cái)務(wù)杠桿的含義 財(cái)務(wù)杠桿(financial leverage)主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。 息稅前利潤(rùn)每股收益（EBITEPS） 兩者之間的關(guān)系如下： 分析上式可知，由于負(fù)債利息和優(yōu)先股股息是相對(duì)固定的 ，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定的資本成本就會(huì)相對(duì)減少，從而給普通股股東帶來(lái)更多的收益；同樣，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)減少時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定的資本成本就會(huì)相對(duì)增加，從而會(huì)大幅減少普通股的收益。 2022/

10、7/2915 承上例，設(shè)該公司的資本來(lái)源為：債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；該公司普通股為500股，所得稅稅率為25%。項(xiàng) 目t=0t=1變動(dòng)%銷售收入息稅前利潤(rùn)（EBIT）利息(10%) 稅前利潤(rùn)所得稅(25%)稅后利潤(rùn)減: 優(yōu)先股股息 普通股凈收益普通股股數(shù)每股收益(EPS)$ 100000 20000 5000 15000 3750 11250 3500 7750 500$15.5 $ 110000 24000 5000 19000 4750 14250 3500 10750 500 $21.5 10.00% 20.00% - 26.67

11、% 26.67% 26.67% - 38.71% - 38.71%2022/7/2916 這種由于固定資本成本的存在，而使普通股每股收益的變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，稱為財(cái)務(wù)杠桿。在其他條件不變的情況下，固定的資本成本所占的比重越高，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就越強(qiáng)。 （二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿作用，是指負(fù)債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中所起的作用。財(cái)務(wù)杠桿作用的大小可通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of financial leverage, 縮寫(xiě)為DFL）是指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：其中，DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)； EPS為普通股

12、每股利潤(rùn)變動(dòng)額；EPS為普通股每股利潤(rùn)。DFL實(shí)際上是每股收益對(duì)息稅前利潤(rùn)的彈性，反映每股收益變化對(duì)息稅前利潤(rùn)變化的敏感性。2022/7/2917為了便于計(jì)算，將上述公式進(jìn)行變換： 在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常也是固定的，但應(yīng)以稅后利潤(rùn)支付。此時(shí)，上列公式應(yīng)改寫(xiě)成下列形式：2022/7/2918承上例，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算如下： 計(jì)算結(jié)果表明，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍時(shí)，普通股每股利潤(rùn)將增長(zhǎng)1.94倍；反之，當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降1倍時(shí)，普通股每股利潤(rùn)將下降1.94倍。 當(dāng)息稅前利潤(rùn)等因素發(fā)生變化時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也會(huì)變動(dòng)，從而表示不同程度的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2022/7/2919 例：某公

13、司為擬建項(xiàng)目籌措資本1000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元； C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元，為簡(jiǎn)化，不考慮證券籌資費(fèi)用。假設(shè)該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，則三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益見(jiàn)下表：2022/7/2920不同籌資方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) （單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目ABC資產(chǎn)總額普通股負(fù)債 息稅前利潤(rùn)利息 (8%)稅前利潤(rùn)所得稅(30%)稅后利潤(rùn)普通股股數(shù)每股收益($)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1000 1000 0 200

14、 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 2022/7/2921EBIT EPSAEPSBEPSC200150降低率77(1-25%1)=5.2511.211.2(1-25%1.25)=7.723.7523.75(1-25%1.47)=15.02 上例中，如果息稅前利潤(rùn)從200萬(wàn)元下降到150萬(wàn)元，即降低25%，三個(gè)方案的每股收益分別為：注：EPS2=EPS1（1-DFLEBIT變動(dòng)率）2022/7/2922 (三)

15、利用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)給普通股股東收益帶來(lái)的不確定性。它是企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債和優(yōu)先股等方式籌集資本時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股每股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的可能所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：(1)資本供求的變化；(2)利率水平的變動(dòng)；(3)獲利能力的變化；(4)資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度。其中，資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。 在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本所占比重愈大，財(cái)務(wù)杠桿作用就愈強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也愈大。 一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制程度。 因?yàn)椋髽I(yè)對(duì)財(cái)務(wù)政策或資本結(jié)構(gòu)的選擇，其自由度要

16、大于對(duì)投資項(xiàng)目或資產(chǎn)的選擇。2022/7/2923 四、總杠桿與綜合風(fēng)險(xiǎn)管理 (一)總杠桿的含義 總杠桿（Total Leverage）主要反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。 銷售量每股收益（QEPS） 兩者之間的關(guān)系如下所示： 由前面的分析可知，在企業(yè)的生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)中，由于固定生產(chǎn)成本的存在，產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，通過(guò)銷售量的擴(kuò)大，使得企業(yè)息稅前利潤(rùn)得到更大幅度的增加；同樣，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，由于固定資本成本的存在，產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿作用，通過(guò)息稅前利潤(rùn)的增大，使得企業(yè)每股收益得到更大幅度的增加。2022/7/2924 因此，如果企業(yè)同時(shí)使用經(jīng)營(yíng)杠

17、桿和財(cái)務(wù)杠桿，則銷售量的輕微變動(dòng)就會(huì)引起每股收益的大幅度變動(dòng)，這種現(xiàn)象就被稱為總杠桿效應(yīng)。如下圖所示:經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿2022/7/2925 （二）總杠桿系數(shù) 總杠桿系數(shù)（Degree of Total Leverage, 縮寫(xiě)為DTL）是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：（公式推導(dǎo)見(jiàn)教材：P346）左式由上式推導(dǎo)而來(lái)。2022/7/2926 總杠桿系數(shù)的意義在于: 第一，能夠說(shuō)明業(yè)務(wù)量變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響。系數(shù)越大、這種影響越大。 第二，它使我們看到了經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某個(gè)總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有各種不同的

18、組合。 第三，反映了公司的總體性風(fēng)險(xiǎn)。公司總風(fēng)險(xiǎn)是公司管理當(dāng)局生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和融資決策導(dǎo)致的權(quán)益資本報(bào)酬的不確定性，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是公司管理決策因素可控的風(fēng)險(xiǎn)。2022/7/2927 (三)利用總杠桿系數(shù)管理綜合風(fēng)險(xiǎn) 在負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總和構(gòu)成了企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用下每股收益的不確定性。 一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的總杠桿系數(shù)越大，每股收益隨銷售量增長(zhǎng)而擴(kuò)張的能力就越強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)也隨之越大。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大，債權(quán)人和投資者要求的貸款利率和預(yù)期的投資收益率就越高?；蛘哒f(shuō)，過(guò)多使用總杠桿的企業(yè)將不得不為此付出較高的固定成本；而較高的固定成本支出反過(guò)來(lái)又在

19、一定程度上抵消了普通股股東因企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)而獲得的收益。 因此，在實(shí)際工作中，企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，應(yīng)在權(quán)衡杠桿利益和總風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行各種不同的組合。 2022/7/2928第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)及其基本問(wèn)題一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、資本結(jié)構(gòu)的基本問(wèn)題三、資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)四、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值2022/7/2929第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)及其基本問(wèn)題 一、資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)(capital structure)是指企業(yè)長(zhǎng)期資本(長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股)的構(gòu)成及其比例關(guān)系。這里不包括短期負(fù)債，如果也考慮短期負(fù)債，則稱為企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。 資本結(jié)構(gòu)如何制約和影響企業(yè)價(jià)值?是否存在最

20、優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?如果存在，如何建立優(yōu)化模型?對(duì)這些問(wèn)題的定性與定量分析，是資本結(jié)構(gòu)理論研究的基本內(nèi)容。2022/7/2930留存收益長(zhǎng)期資金來(lái)源資金來(lái)源短期資金來(lái)源內(nèi)部融資外部融資折舊股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本企業(yè)債券銀行借款資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)債務(wù)資本長(zhǎng)期負(fù)債短期負(fù)債2022/7/2931 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究方法稱為圓餅?zāi)Ｐ停≒ie Model）。圓餅為公司籌資權(quán)之和，即負(fù)債和所有者權(quán)益。定義公司的價(jià)值為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此， V B + S 其中，V為公司的價(jià)值；B為負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；S為所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。 下圖表示了兩種在股票和債務(wù)之間劃分圓餅的可能方式：40%60%和60%40%

21、。如果企業(yè)管理當(dāng)局的目標(biāo)是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)選擇使圓餅公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債權(quán)益比。2022/7/2932 二、資本結(jié)構(gòu)的基本問(wèn)題 圓餅?zāi)Ｐ鸵l(fā)出兩個(gè)重要問(wèn)題： 1為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？根據(jù)定義，企業(yè)的價(jià)值是負(fù)債和所有者權(quán)益之和，然而為什么股東并不偏愛(ài)僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？ 2使股東利益最大化的負(fù)債權(quán)益比是多少？ 教材通過(guò)兩個(gè)實(shí)例（121、2），得出如下結(jié)論: 當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值上升時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。相反地，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化不利于股東。因此，管理者應(yīng)該選擇他們認(rèn)為可使企業(yè)價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵撡Y本結(jié)構(gòu)將對(duì)企業(yè)的股

22、東最有利。2022/7/2933 三、資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì) （一）國(guó)外企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)西方七國(guó)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)項(xiàng) 目美國(guó)加拿大法國(guó)德國(guó)意大利英國(guó)日本平均內(nèi)源融資75 54 46 62 44 75 34 55.71 外源融資25 46 54 38 56 25 66 44.29 其中：來(lái)自金融市場(chǎng)13 19 13 3 13 8 7 10.86 來(lái)自金融機(jī)構(gòu)12 21 46 23 39 24 59 32.00 其他0 6 -5 12 4 -7 0 1.43 美國(guó)的數(shù)據(jù)為19441990年的平均數(shù)，其他國(guó)家為19701985年的平均數(shù)。 2022/7/2934（二）我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)年份上市公司家數(shù)資產(chǎn)總額

23、（億元）股東權(quán)益（億元）總負(fù)債（億元）募集資金占股東權(quán)益比例（%） 資產(chǎn)負(fù)債率（%） 流動(dòng)負(fù)債率（%） 1992 53 481.00 168.27 312.73 29.71 65.0250.1 1993 183 1 821.00 933.00 888.00 29.63 48.7637.1 1994 291 3 309.00 1 628.00 1 681.00 6.13 50.8038.8 1995 323 4 295.00 1 958.00 2 337.00 4.37 54.4142 1996 530 6 352.00 2 940.00 3 412.00 10.01 53.7240.6 199

24、7 745 9 660.58 4 824.77 4 835.81 17.68 50.0638.8 1998 851 12 407.52 6 266.76 6 140.76 12.42 49.4938.1 1999 949 16 107.36 7 639.35 8 468.01 11.70 52.5739 2000 1 088 21 673.88 10 079.77 11 594.11 16.52 53.4940.2 2022/7/2935 說(shuō)明：負(fù)債融資以占融資總額的59.22%的比重,高出股權(quán)融資45.58個(gè)百分點(diǎn),獨(dú)占上市公司融資結(jié)構(gòu)之鰲頭;內(nèi)部融資中,盈余公積為10.29%,低于折舊融資

25、19.86%,說(shuō)明上市公司的盈利能力不是很盡如人意,內(nèi)部融資尚且以折舊融資為主,盈利能力有待提高。這一結(jié)果表明:我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出先負(fù)債融資(59.22%)再內(nèi)部融資(30.15%)最后股權(quán)融資(10.64%)的結(jié)構(gòu)特征。2022/7/2936 四、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值 資本結(jié)構(gòu)如何制約和影響企業(yè)價(jià)值?為了說(shuō)明上述問(wèn)題，需建立以下基本公式： 設(shè)：S普通股市場(chǎng)價(jià)值(每股市價(jià)與發(fā)行在外普通股股數(shù)之積)； B長(zhǎng)期債券市場(chǎng)價(jià)值； EBIT一息稅前利潤(rùn)(Earnings Before Interest and Taxes的簡(jiǎn)寫(xiě))； Ks普通股成本； Kb長(zhǎng)期債券成本(未扣除所得稅因素)； I應(yīng)付利

26、息(I=KbB)； Kw綜合資本成本； T所得稅稅率； NI稅后凈收益(Net Income的簡(jiǎn)寫(xiě))； V企業(yè)總價(jià)值(V=S+B)。2022/7/2937 在預(yù)期EBIT價(jià)值穩(wěn)定，公司全部?jī)羰找娑家怨衫Ц督o股東的假定下，則公司普通股市價(jià)為：S=NIKs。 上式說(shuō)明，普通股市價(jià)即為稅后凈收益按普通股成本資本化的結(jié)果。在這里， Ks也稱為普通股最低報(bào)酬率(The Required Rate of Return)，由上式可導(dǎo)出： 式中，KbB即為稅前長(zhǎng)期債券應(yīng)付利息費(fèi)用，分子為支付給股東的稅后凈收益，分母是普通股成本。 2022/7/2938由上式，普通股成本可表示為： 根據(jù)綜合資本成本計(jì)算公式，

27、有： 根據(jù)上式，可導(dǎo)出企業(yè)價(jià)值的表達(dá)式：2022/7/2939 將前述普通股成本Ks的表達(dá)式代入上述公式化簡(jiǎn)，可得： 上式說(shuō)明，企業(yè)總價(jià)值為支付利息費(fèi)用之前的稅后凈收益(稱為“凈經(jīng)營(yíng)收益”)按綜合資本成本資本化的結(jié)果，兩者成反比關(guān)系。 根據(jù)上述基本關(guān)系，論證公司資本結(jié)構(gòu)通過(guò)綜合資本成本變化，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，是資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ)。2022/7/2940第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論一、早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論二、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展五、資本結(jié)構(gòu)理論的啟示2022/7/2941 一、早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論 優(yōu)化配置資本結(jié)構(gòu)的意義就在于使公司綜合資本成

28、本最低，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi).杜蘭特(David Durand)最早公開(kāi)提出了資本結(jié)構(gòu)理論的上述思想，后被稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論(Naive Capital Structure Theory)，其要點(diǎn)有： 在各種籌資方式中，由于避稅效應(yīng)，債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本，這已是被財(cái)務(wù)理論所證實(shí)了的事實(shí)。 在資本結(jié)構(gòu)中，公司負(fù)債比率的變化，不影響債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。這只是一個(gè)假設(shè)。 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論2022/7/2942 基于上述兩點(diǎn)，公司綜合資本成本將隨著負(fù)債比率提高而下降，或者說(shuō)，企業(yè)價(jià)值將隨著負(fù)債比率的提高而上升。 根據(jù)樸素資本結(jié)構(gòu)理論及其假定，資本結(jié)構(gòu)

29、與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有兩種變動(dòng)方式： 1、凈收益方式(The Net Income Approach，亦稱“凈收益思路”)。 這種方式是建立在兩個(gè)假定條件之下的： 其一，權(quán)益資本成本KS為某一常數(shù)，并以此來(lái)計(jì)量公司的凈收益NI，隨著凈收益的增長(zhǎng)，普通股市場(chǎng)價(jià)值S提高，兩者成正比關(guān)系。 其二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本Kb，取得所需要的全部債務(wù)成本。2022/7/2943 在這兩個(gè)假定下，顯然，公司負(fù)債比率愈高，則綜合資本成本 Kw愈低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，企業(yè)價(jià)值就越大。 當(dāng)負(fù)債比率由零增加到100時(shí)，企業(yè)綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大值。其結(jié)論是：公司應(yīng)

30、當(dāng)100負(fù)債，這當(dāng)然與事實(shí)不符。 2022/7/2944 凈收益方式對(duì)資本成本與企業(yè)價(jià)值變化的描述，可用圖101和圖102表示。圖101資本成本曲線圖102企業(yè)價(jià)值曲線2022/7/2945 2、凈經(jīng)營(yíng)收益方式(The Net Operating Income Approach，亦稱“凈經(jīng)營(yíng)收益思路”) 這種方式也是建立在兩個(gè)假定條件之下的： 其一，綜合資本成本Kw為某一常數(shù)，并以此來(lái)計(jì)量公司的凈經(jīng)營(yíng)收益EBIT(1一T)(即付息前的稅后凈收益)； 其二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本Kb，取得所需要的全部債務(wù)成本(與“凈收益方式”下完全相同)。 在這兩個(gè)假定下，由于債務(wù)資本成

31、本Kb和綜合資本成本Kw不因資本結(jié)構(gòu)變化而改變，因而，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān);決定企業(yè)價(jià)值的應(yīng)是其營(yíng)業(yè)收益。 根據(jù)公式：2022/7/2946有： 在上式中，當(dāng)Kw和Kb為常數(shù)時(shí)，隨著負(fù)債比率提高，系數(shù)BS增大，必然導(dǎo)致權(quán)益資本成本Ks上升，即成本較低的債務(wù)資本增加將引起較高的權(quán)益資本成本上升，加權(quán)平均資本成本不會(huì)因負(fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。其結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高沒(méi)有任何作用，這等于是否定了資本結(jié)構(gòu)研究的意義。式中，S：普通股市場(chǎng)價(jià)值B：長(zhǎng)期債券市場(chǎng)價(jià)值V：企業(yè)總價(jià)值（V=S+B）2022/7/2947圖103資本成本曲線圖104企業(yè)價(jià)值曲線 凈經(jīng)營(yíng)收益方式對(duì)資本成本

32、與企業(yè)價(jià)值變化的描述，可用圖103和圖104表示。2022/7/2948 早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論思想，認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本的避稅作用，以及負(fù)債比率變動(dòng)通過(guò)綜合資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。 但是，其根本缺陷在于沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素及其影響下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，因而，無(wú)論是“凈收益方式”或是“凈經(jīng)營(yíng)收益方式”都是在各自不成立的假定條件下進(jìn)行推理，從而得出有悖于事實(shí)的兩種極端的理論：公司應(yīng)100負(fù)債或研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值毫無(wú)意義。 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，隨著負(fù)債比率的提高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必然增加，為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)投資者造成的損失，無(wú)論債權(quán)人或股東都會(huì)要求獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(The Risk Premium)，在這種情

33、況下，樸素資本結(jié)構(gòu)理論的假定前提是不成立的。對(duì)早期的樸素資本結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)：2022/7/2949 二、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論，只是在一定的假定之下的抽象思維分析，并無(wú)實(shí)用價(jià)值。在20世紀(jì)50年代，許多財(cái)務(wù)管理專家都采用介于“凈收益方式”和“凈經(jīng)營(yíng)收益方式”之間的思路，致力于構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)理論模型，并取得研究成果。這種模型被稱為“傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論”模型(The Traditional Theory Model)。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為： 1、適度負(fù)債并不會(huì)明顯地增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以在一定的負(fù)債比率范圍之內(nèi)，債務(wù)資本成本保持相對(duì)穩(wěn)定。但當(dāng)負(fù)債比率超過(guò)一定程度，必將導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增

34、加，從而推動(dòng)債務(wù)資本成本上升。2022/7/2950 2、在適度負(fù)債范圍內(nèi)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)增加股東的每股收益率，使股票市價(jià)上升，企業(yè)價(jià)值得到提高，從而增強(qiáng)股東的投資信心，加大投資，減少股利分配，使權(quán)益資本成本下降。 但當(dāng)負(fù)債比率超過(guò)一定程度，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)惡化，使股票市價(jià)下跌，股東為維護(hù)自身利益，要求更高的報(bào)酬率以減少風(fēng)險(xiǎn)損失，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。 2022/7/2951 3、基于上述兩點(diǎn)分析，隨著負(fù)債比率的增加，在適度負(fù)債范圍之內(nèi)，綜合資本成本呈遞減趨勢(shì)下降，企業(yè)價(jià)值呈遞增趨勢(shì)上升。達(dá)到負(fù)債比率的某一點(diǎn)之后，負(fù)債超越了適度的范圍，綜合資本成本將隨負(fù)債比率

35、增加而呈遞增趨勢(shì)上升，企業(yè)價(jià)值呈遞減趨勢(shì)下降。根據(jù)綜合資本成本與企業(yè)價(jià)值之間成反比的基本關(guān)系，在此點(diǎn)上，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，因而此點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 2022/7/2952 4、從數(shù)學(xué)的角度認(rèn)識(shí)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負(fù)債比率100的點(diǎn)上，也不在負(fù)債比率為零的點(diǎn)上，而是在兩者之間的某一點(diǎn)上。該點(diǎn)的必要條件是：債務(wù)資本的邊際成本，等于權(quán)益資本的邊際成本，此時(shí)綜合資本成本函數(shù)取得極小值，企業(yè)價(jià)值函數(shù)取得極大值。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型對(duì)資本成本和企業(yè)價(jià)值的描述可用圖105表示。 2022/7/2953圖105 資本成本與企業(yè)價(jià)值曲線 在圖中A點(diǎn)上的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)

36、構(gòu)，其對(duì)應(yīng)的綜合資本函數(shù)曲線Kw取得極小值B。相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值函數(shù)曲線V取得極大值C。2022/7/2954 對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的評(píng)價(jià)： 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，摒棄了早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論中對(duì)資本成本不變，或企業(yè)價(jià)值不變的假定，更為符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中資本成本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。其理論模型得到財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)工作者的普遍認(rèn)同。 但是，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型缺乏嚴(yán)格的推理和證明，如何根據(jù)公司的財(cái)務(wù)狀況，求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債比率也是其難點(diǎn)所在。 2022/7/2955 三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論 現(xiàn)代資本理論的產(chǎn)生是以MM理論的提出為標(biāo)志的。 MM理論(The Modigli

37、ani-Miller Theory亦稱MM模型、MM定理、總價(jià)值原理等)是由美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克莫迪格里尼(Franco Modigliani)和默頓米勒(Merton Miller)提出的一系列資本結(jié)構(gòu)理論。 根據(jù)這一理論的發(fā)展?fàn)顩r及其特征，MM理論發(fā)展分為最初的MM理論(不考慮公司所得稅的MM模型)，修正的MM理論(考慮公司所得稅的MM模型)和米勒模型(考慮個(gè)人所得稅的MM模型)三個(gè)階段。 2022/7/2956 1MM理論的基本假設(shè)。 MM定理分為命題I和命題兩個(gè)基本部分。 MM命題I的基本假設(shè)如下(教材P351)： （1）公司處于沒(méi)有稅收的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。 （2）投資者對(duì)所有公司未來(lái)盈利及

38、風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期完全相同。 （3）存在完善的資本市場(chǎng)。意味著:無(wú)交易成本；資本可以充分地自由流動(dòng)；利率相同，個(gè)人可以充分借貸。 （4）個(gè)人與公司的負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債利率屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 （5）公司的派息政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，公司發(fā)行新債時(shí)不會(huì)影響已有債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。 （6）公司無(wú)破產(chǎn)成本。2022/7/2957 2最初的MM理論(無(wú)公司稅MM模型)。 最初的MM理論，即無(wú)公司稅的 MM模型，發(fā)表于1958年6月美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論雜志一篇題為“資本成本，公司財(cái)務(wù)與投資理論”的論文中。其基本思想是： 由于資本市場(chǎng)上的套利機(jī)制的作用，在前述有關(guān)假設(shè)和不考慮所得稅的前提下，企業(yè)總價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響，即同

39、類風(fēng)險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，其企業(yè)價(jià)值相等。換言之，對(duì)于同類風(fēng)險(xiǎn)公司而言，即使負(fù)債比率由零增至100，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)價(jià)值不會(huì)因此而變動(dòng)。 最初的MM理論包括三個(gè)命題： 2022/7/2958 命題一：總價(jià)值命題 只要投資者預(yù)期的EBIT相同，那么處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)，無(wú)論負(fù)債經(jīng)營(yíng)或是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其企業(yè)總價(jià)值相等。公司的綜合資本成本與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，其綜合資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的、無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的資本化利率。 設(shè)： Ksu 表示風(fēng)險(xiǎn)程度一定的、無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的公司最低資本報(bào)酬率(即資本化利率)； VL負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的企業(yè)總價(jià)值； Vu無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的企業(yè)總價(jià)值； SL負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的普通

40、股市價(jià)； Ksl負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的公司最低資本報(bào)酬率。2022/7/2959 由 根據(jù)前述假設(shè)，T=0，Kw=Ksu， 則： 從上式中可知，由于企業(yè)的總價(jià)值V在預(yù)期EBIT相同情況下，只取決于未來(lái)凈經(jīng)營(yíng)收益的資本化程度Kw，而Kw與同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下的無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的資本化利率 Ksu相等，所以，企業(yè)總價(jià)值與公司是否負(fù)債經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)。 公式來(lái)源：胡元木、姜洪麗主編財(cái)務(wù)管理學(xué)基礎(chǔ)P315，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，20042022/7/2960 命題二：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題 負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬的多少，取決于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的程度和無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)

41、資本成本之差。負(fù)債率較高，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬率也較高，并導(dǎo)致負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的權(quán)益資本成本上升，反之亦然。 該命題可用公式表示如下： 式中，2022/7/2961 MM理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅的條件下，在一定的資本結(jié)構(gòu)中，同等風(fēng)險(xiǎn)程度的公司債務(wù)資本的增加并不會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值，因?yàn)槌杀据^為低廉的債務(wù)資本給公司帶來(lái)的收益，將會(huì)被隨風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬增加而上升的權(quán)益資本成本所抵消。因此，在這種條件下，企業(yè)價(jià)值和綜合資本成本都不會(huì)受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。 命題三：投資報(bào)酬率命題 內(nèi)含報(bào)酬率大于綜合資本成本，是投資決策的基本前提。即： IRRKw 該命題是前兩個(gè)命題的推論，它表明：公司在投資中，不論是選擇債券籌資、股票

42、籌資還是各種籌資工具的組合，都必須滿足投資收益率大于籌資成本這一基本條件。 2022/7/2962 無(wú)公司稅MM模型總結(jié)：在無(wú)公司稅MM模型的三項(xiàng)命題中，命題1最為關(guān)鍵，是整個(gè)MM理論的中心，最為集中地體現(xiàn)了MM理論的精髓；命題2是命題1在資本成本理論領(lǐng)域的派生；命題3則是命題1和命題2在投資決策上的應(yīng)用。 綜上，MM模型的基本結(jié)論是：在無(wú)公司稅的條件下，公司資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司的資本成本。 無(wú)公司稅MM命題I和命題II的圖示說(shuō)明。 2022/7/2963 3、修正的MM理論(有公司稅的MM模型)。 當(dāng)考慮公司所得稅因素時(shí)，莫迪格里尼和米勒修正了原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論，建立了有公司稅的MM模型。其

43、基本思路是：由于負(fù)債的避稅作用所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司可以通過(guò)這種作用降低綜合資本成本，從而提高企業(yè)的價(jià)值。 修正的MM理論同樣包括三個(gè)命題： 命題一：賦稅節(jié)余命題 負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余額(Tax Saving)，賦稅節(jié)余額等于公司所得稅率與負(fù)債額的乘積。2022/7/2964 該命題的公式推導(dǎo)過(guò)程見(jiàn)教材P246： 上式中， 由此可知，當(dāng)所得稅率一定時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值L大于無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值u，這正是負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。 命題二：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題 負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本加稅后風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬。202

44、2/7/2965 稅后風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬的多少，不僅取決于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的程度和無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差，還取決于所得稅率的高低。 該命題可用公式表示如下： 此命題與最初的MM理論的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題相對(duì)應(yīng)。從上述公式中可知，隨著負(fù)債的增加，負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的權(quán)益資本成本也隨之上升，不過(guò)在考慮所得稅因素下，權(quán)益資本成本上升的速度要慢于不考慮所得稅因素下權(quán)益資本成本的上升速度 。正是這一原因，才使負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值 VL要比無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值Vu增加了賦稅節(jié)余額TB。 2022/7/2966 命題三：投資報(bào)酬率命題 在投資項(xiàng)目中，只有內(nèi)含報(bào)酬率等于或大于某個(gè)臨界點(diǎn)收益時(shí)，該投資項(xiàng)目才能被接受。該臨

45、界點(diǎn)收益率，即為負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的綜合資本成本。 該命題可用公式表示如下： IRRKw= Ksu (1- ) 式中：IRR為內(nèi)含報(bào)酬率(Internal Rate of Return)。 在負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，綜合資本成本為：2022/7/2967將命題二中的KSL代入上式，得：2022/7/2968 有公司稅的MM模型對(duì)資本成本與企業(yè)價(jià)值變化的描述，可用圖10-6和圖10-7表示。 圖10-6資本成本曲線圖10-7企業(yè)價(jià)值曲線 2022/7/2969 從圖示中可以看出，根據(jù)修正的MM理論，由于負(fù)債的減稅效應(yīng)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)綜合資本成本和企業(yè)價(jià)值的影響確實(shí)很大。在理論上，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100時(shí)，綜合資本成本最低(等于債務(wù)資本成本)，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 然而，這種理想化狀況在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中不可能出現(xiàn)，根本原因在于MM理論的假設(shè)條件實(shí)際上是無(wú)法達(dá)到的。 2022/7/2970 4米勒模型 盡管修正的MM理論充分考慮了公司所得稅因素，但忽略了個(gè)人所得稅的影響。1976年默頓米勒在美國(guó)金融學(xué)會(huì)(The American