市場(chǎng)異象與行為金融課件

1、第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融1第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融第1頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融2第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融第一節(jié) 市場(chǎng)異象第二節(jié) 行為金融簡(jiǎn)介第2頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融3第一節(jié) 市場(chǎng)異象異象(anomaly)相對(duì)于有效市場(chǎng)假說而言一、整體市場(chǎng)中的異象二、市場(chǎng)交易中的異象三、市場(chǎng)定價(jià)中的異象四、封閉式基金之謎五、其它異象第3頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融4一、整體市場(chǎng)中的異象1. 股權(quán)溢價(jià)之謎2. 波動(dòng)率之謎3. 預(yù)測(cè)能力之謎 第4頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融51. 股權(quán)溢價(jià)之謎股權(quán)溢價(jià)之謎（equity premium

2、puzzle）是指股票市場(chǎng)的總體歷史收益率水平高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（同期國(guó)債收益率）的部分很難由基于消費(fèi)者的資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)解釋。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)麥諾和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的研究結(jié)果顯示，從美國(guó)股票市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，股票回報(bào)率比長(zhǎng)期國(guó)債回報(bào)率平均高7%左右?？藏悹柡涂瓶藗悾–ampell and Cochrane，1999）在另一項(xiàng)研究也得出了類似的結(jié)果，使用1871年至1993年的年度數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率比短期商業(yè)票據(jù)的收益率高3.9%。 第5頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融62. 波動(dòng)率之謎波動(dòng)率之謎（volatility puzz

3、le）是指證券價(jià)格（包括股票價(jià)格和債券價(jià)格）的波動(dòng)明顯過大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于由有效市場(chǎng)理論所預(yù)測(cè)的內(nèi)在價(jià)值（未來(lái)收益的現(xiàn)值）的波動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)股票的實(shí)際年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差是15.5%，而紅利的實(shí)際增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差只有6%。美國(guó)股票市場(chǎng)中股票的市盈率常常會(huì)達(dá)到很高的水平。例如，1998年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均市盈率達(dá)到32倍，而過去幾十年中股票的平均市盈率只有15倍左右。對(duì)這種現(xiàn)象的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)解釋是，投資者預(yù)期未來(lái)會(huì)有較高的現(xiàn)金收入或資本利得。然而，歷史數(shù)據(jù)顯示，平均來(lái)講較高的市盈率并不伴隨著較高的收益。 第6頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融73. 預(yù)測(cè)能力之謎預(yù)測(cè)能力之謎（pre

4、dictability puzzle）是指股票的未來(lái)收益率可以用基本面或技術(shù)面信息預(yù)測(cè)的現(xiàn)象不能由有效市場(chǎng)理論所解釋。有效市場(chǎng)假說認(rèn)為在有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格變動(dòng)沒有任何規(guī)律，股票的未來(lái)收益是不能用已經(jīng)公開的信息預(yù)測(cè)，投資者承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)是獲取高收益的唯一來(lái)源。 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)大量的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示，股票價(jià)格的波動(dòng)存在一定的規(guī)律性，股票的未來(lái)收益率至少可以部分地被預(yù)測(cè)。已經(jīng)被證實(shí)可以作為股票未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)指標(biāo)或變量包括：市盈率、市凈率、公司盈利公告、紅利政策變化和股票回購(gòu)等。 第7頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融8二、市場(chǎng)交易中的異象1. 交易動(dòng)機(jī)與過度交易 2. 交易策略與交易傾向 3. 分散不

5、足與隨機(jī)分散 4. 動(dòng)量效應(yīng)與中期預(yù)測(cè)性5. 反應(yīng)不足、反應(yīng)過度與無(wú)信息反應(yīng)第8頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融91. 交易動(dòng)機(jī)與過度交易傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為在理性交易者假設(shè)和市場(chǎng)預(yù)期均衡狀態(tài)下，交易者都會(huì)持有一個(gè)由市場(chǎng)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的投資組合，其持有的證券比例取決于交易者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。 現(xiàn)代經(jīng)典金融理論認(rèn)為泰榮(Tirole,1982)和米爾格蘭姆和斯道克(Milgrom and Stockey,1982)證明了理性預(yù)期均衡狀態(tài)下不會(huì)有交易發(fā)生。具有理性預(yù)期的交易者會(huì)認(rèn)為交易對(duì)方愿意交易的原因在于他擁有比自己有優(yōu)勢(shì)的信息，自己處于不利的交易地位，所以不會(huì)與之發(fā)生交易。第9頁(yè)，共

6、58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融101. 交易動(dòng)機(jī)與過度交易（續(xù)）經(jīng)驗(yàn)證據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，交易者之所以能夠達(dá)成交易，其原因在于交易者對(duì)證券的未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)有不同的預(yù)期。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)紐約證券交易所市場(chǎng)中一天成交7億股，投資者的交易行為呈現(xiàn)出“非理性”的過度交易傾向。 第10頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融112. 交易策略與交易傾向買入決策一些經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者在買入證券時(shí)表現(xiàn)出一種交易極端行為，也就是說，投資者傾向于購(gòu)買過去表現(xiàn)最好或最差的證券。 賣出決策奧?。∣dean，1998）的研究結(jié)果顯示，一方面，投資者對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理，不愿意實(shí)現(xiàn)損失；另一方面

7、，投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險(xiǎn)，愿意過早地賣掉處于盈利狀態(tài)的股票以鎖定利潤(rùn)。投資者表現(xiàn)出售盈持虧的行為趨向，即處置效應(yīng)（disposition effect）。這種行為動(dòng)機(jī)不能用組合重組，減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來(lái)解釋。但是，奧丁發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮，美國(guó)股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多，處置效應(yīng)在十二月份表現(xiàn)不明顯。 第11頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融123. 分散不足與隨機(jī)分散分散不足（insufficient diversification）是指投資者持有的證券數(shù)量很少，顯著少于標(biāo)準(zhǔn)的投資組合理論所推薦的構(gòu)成分散化投資組合的證券數(shù)量。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，投資者有一種熟

8、悉偏好（home bias），即投資者投資于自己熟悉的證券。隨機(jī)分散（random diversification）又稱為天真分散（naive diversification），是指投資者在構(gòu)建投資組合時(shí)采用隨機(jī)方式選擇證券。 馬柯威茨分散是指根據(jù)證券之間的相關(guān)性，盡量選擇相關(guān)性較低、不相關(guān)、甚至是負(fù)相關(guān)的證券構(gòu)造組合。貝納茨和賽勒（Benartzi and Thaler，2001）的實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，許多投資者采用平均化投資策略將自己的儲(chǔ)蓄平均分散在每一個(gè)投資選擇上，而不管這些選擇是什么。第12頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融13資金配置決策試驗(yàn)貝納茨和賽勒將投資選擇分成三種情況：第一

9、情況，在股票基金和債券基金做出選擇；第二情況，在股票基金和平衡基金做出選擇，其中平衡基金投資于股票和債券的投資比例各占50%；第三情況，在平衡基金和債券基金做出選擇。統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在每一種情況下，投資者都是幾乎以50:50比例在兩種基金中做出選擇，說明投資者在做出投資選擇時(shí)并沒有特別的偏好。如果確實(shí)沒有選擇偏好，那么這將導(dǎo)致一個(gè)非常不同的有效選擇。實(shí)際統(tǒng)計(jì)顯示，三種情況下平均投資于股票的比例分別是54%, 73% and 35%。第13頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融144. 動(dòng)量效應(yīng)與中期預(yù)測(cè)性動(dòng)量效應(yīng)（momentum effect）是指股票價(jià)格變化表現(xiàn)出具有向同一方向波動(dòng)的持續(xù)

10、性。 杰加地西和蒂特曼（Jegadeesh and Titman，1993 ，2001 ）的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果顯示，過去三至十二個(gè)月表現(xiàn)好或差的股票（贏者或輸者）在接下來(lái)的三至十二個(gè)月內(nèi)繼續(xù)表現(xiàn)好或差。利用這一現(xiàn)象的動(dòng)量交易策略（即買入贏者、賣空輸者）在美國(guó)和大多數(shù)成熟市場(chǎng)中都有持續(xù)的異常收益（也稱動(dòng)量收益）。中期預(yù)測(cè)性動(dòng)量效應(yīng)顯示，單只股票過去6個(gè)月至12個(gè)月的股價(jià)走勢(shì)有助于預(yù)測(cè)同方向未來(lái)價(jià)格走勢(shì)，說明股票價(jià)格具有中期預(yù)測(cè)性。 第14頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融155. 反應(yīng)不足、反應(yīng)過度與無(wú)信息反應(yīng)反應(yīng)不足與反應(yīng)過度無(wú)信息反應(yīng)第15頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融16反應(yīng)

11、不足與反應(yīng)過度反應(yīng)不足（underreaction） 反應(yīng)不足與反映迅速及時(shí)相對(duì)，是指證券價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)遲鈍，不能一步到位，在到位之前有一個(gè)相對(duì)緩慢變化的過程。就反應(yīng)的信息事件來(lái)講，反應(yīng)不足可以產(chǎn)生于對(duì)任何消息的反應(yīng)。譬如，股票價(jià)格對(duì)公司盈利公告反應(yīng)不足。 反應(yīng)過度（overreaction） 反應(yīng)過度與反應(yīng)充分準(zhǔn)確相對(duì)，是指證券價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)過頭，一直會(huì)向同一方向有強(qiáng)烈的過頭反應(yīng)，超過了其應(yīng)該有的變化，之后在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)證券價(jià)格再緩慢向相反的方向回復(fù)。譬如，長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。第16頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融17無(wú)信息反應(yīng)無(wú)信息反應(yīng)（reaction to non-info

12、rmation） 在沒有任何信息（對(duì)證券價(jià)格有影響的信息）的情況下證券價(jià)格發(fā)生相對(duì)較大變動(dòng) 。1987年10月19日星期一，美國(guó)華爾街股市道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)暴跌五百多點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，成為美國(guó)近七十年來(lái)單日跌幅最大的交易日。 股票被編入指數(shù)（indexinclusions）哈里斯和古瑞爾（HarrisandGurel，1986）和史萊佛（Shleifer，1986）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一只股票被編入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)時(shí)，它的價(jià)格平均上漲3.5%，而且這種上漲現(xiàn)象并非短期內(nèi)暫時(shí)性的，而是長(zhǎng)期持久的。在這種現(xiàn)象中，一個(gè)非常引人注目的實(shí)例是，當(dāng)雅虎（Yahoo）公司股票被編入指數(shù)的事件公告時(shí)它的價(jià)

13、格當(dāng)天暴漲24%。 第17頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融18三、市場(chǎng)定價(jià)中的異象1. 小公司效應(yīng)2. 市盈率效應(yīng)3. 市凈率效應(yīng)4. 意外盈余5. 股票回購(gòu)6. 首次公開發(fā)行與再次發(fā)行股票7. 紅利發(fā)放與紅利取消8. 長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)9. 孿生證券10 波動(dòng)率效應(yīng)第18頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融191. 小公司效應(yīng)小公司效應(yīng)（small firm effect）也稱規(guī)模效應(yīng)（size effect）或規(guī)模溢價(jià)（size premium），是指投資于小市值公司股票所獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資于大市值公司股票的收益。 班茨（Banz，1981）將在紐約證券交易所上市的股票按公司總市

14、值的大小分成五組，發(fā)現(xiàn)市值最小的一組公司其股票的平均收益率要高出市值最大的一組公司的19.8%。凱姆（Keim，1983）發(fā)現(xiàn)小公司效應(yīng)主要集中在元月份，幾乎50的小公司效應(yīng)都存在發(fā)生在元月。因此，將這種現(xiàn)象稱為小公司元月效應(yīng)（small firm-January effect），或規(guī)模元月效應(yīng)（size-January effect）。 對(duì)于“小公司元月效應(yīng)”這種現(xiàn)象有許多種解釋，其中主要有：忽略效果，系數(shù)的誤估計(jì)，納稅效果。 然而，有意思的是持續(xù)了七十年的小公司元月效應(yīng)似乎在最近十五年中消失了。 第19頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融202. 市盈率效應(yīng)市盈率效應(yīng)（price-e

15、arnings ratio effect）是指具有低市盈率的股票或投資組合的未來(lái)收益率往往能超過具有高市盈率的股票或投資組合的收益率，其表現(xiàn)要好于市場(chǎng)平均水平。 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)巴蘇（Basu，1983）為了單獨(dú)考察市盈率效應(yīng)，采用如下去掉小公司效應(yīng)的方法：按公司市場(chǎng)價(jià)值的大小將25個(gè)公司分成五組，在每組中按市盈率的大小對(duì)公司進(jìn)行排列，構(gòu)造了五個(gè)投資組合。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)具有最低市盈率的投資組合獲得了最高的風(fēng)險(xiǎn)收益率，顯示市盈率指標(biāo)對(duì)未來(lái)收益率具有預(yù)測(cè)能力，與中強(qiáng)態(tài)有效性假設(shè)相矛盾。 第20頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融213. 市凈率效應(yīng)市凈率（price-to-book rati

16、o）市凈率具有預(yù)測(cè)公司股票未來(lái)收益率的價(jià)值。 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)市凈率較高的公司與市凈率較低的公司比較，其股票的收益率相對(duì)要低得多，而且前者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也要比后者高（Fama and French，1992）。這一現(xiàn)象在市場(chǎng)低迷、經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候表現(xiàn)得尤為突出（Lakonishok et al.，1994）。Fama和French的三因素模型：市場(chǎng)收益MKT、市值規(guī)模SMB和凈值與市價(jià)比HML 第21頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融224. 意外盈余意外盈余指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化的意外盈余SUE（standardized unexpected earnings），等于實(shí)際盈余減去預(yù)期盈余除以盈余估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差。

17、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)仁德里曼、瓊斯和拉塔內(nèi)（Rendleman, Jones and Latane，1982）研究了公司股票價(jià)格對(duì)公司每股季度盈余公告的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)意外盈余對(duì)股票的未來(lái)收益具有預(yù)測(cè)能力。 貝納德（Bernard，1992）的研究發(fā)現(xiàn)，那些公司意外盈余為正值的股票在消息宣布之前也有相對(duì)較高的盈余，這與中強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)是相符的。意外的發(fā)現(xiàn)是，公司意外盈余高的股票在消息宣布之后的一段時(shí)間內(nèi)給股票投資者的收益也相對(duì)較高。 第22頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融235. 股票回購(gòu)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)伊肯伯里等人（Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen，1995）考察了19

18、80年至1990年期間宣布進(jìn)行股票回購(gòu)的公司，統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格會(huì)隨著股票回購(gòu)（share repurchase）的宣布而上漲，而且在隨后的幾年中股票價(jià)格會(huì)連續(xù)維持同一方向的移動(dòng)。米特切爾和斯坦福德（Mitchell and Stafford，2001）作了進(jìn)一步的研究，將樣本區(qū)間擴(kuò)大為1960年至1993年，并且改進(jìn)了估計(jì)技術(shù)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制了公司的規(guī)模和賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比以后，平均來(lái)講這些公司的股票在未來(lái)的四年中仍然有一個(gè)顯著的異常收益率?？梢?，公司股票價(jià)格對(duì)公司宣布股票回購(gòu)的事件反應(yīng)嚴(yán)重不足。 第23頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融246. 首次公開發(fā)行與再次發(fā)行股票

19、首次公開發(fā)行（initial public offerings，IPOs）布蘭夫和岡波斯（Brav and Gompers，1997）發(fā)現(xiàn)，首次公開發(fā)行股票的平均收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)收益率，但是高于標(biāo)準(zhǔn)股票（與新發(fā)行股票的規(guī)模和凈值與市值比率相當(dāng)?shù)墓善保┑氖找媛省?再次發(fā)行股票（seasoned equity offerings，SEOs）布蘭夫、甘柯孜和岡波斯（Brav, Geczy and Gompers，1997）對(duì)再次發(fā)行股票的研究也得出了類似的結(jié)果。啟示首次公開發(fā)行和再次發(fā)行股票之后，股票價(jià)格的表現(xiàn)往往與令人失望的公司盈余公告有關(guān)。公司盈余公告的發(fā)布與股票發(fā)行時(shí)間、

20、投資者的預(yù)期和投資于這些股票的收益之間的巧合足以證明公司在有意推動(dòng)并利用對(duì)股票的價(jià)格高估來(lái)籌集資本。 第24頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融257. 紅利發(fā)放與紅利取消理論結(jié)論莫迪利安尼和米勒（Modigliani and Miller，1958）證明了在一個(gè)沒有稅收和交易費(fèi)用的有效市場(chǎng)中，公司的紅利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。 現(xiàn)實(shí)情況在美國(guó)現(xiàn)行的稅收體制下，對(duì)紅利收入的稅率要高于資本利得稅，所以公司可以通過支付紅股而不是發(fā)放紅利使得其應(yīng)稅股東獲得更高的回報(bào)，因此減少紅利支付會(huì)使股東的境況更好。 第25頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融267. 紅利發(fā)放與紅利取消（續(xù)）問題是為什么

21、大多數(shù)公司發(fā)放現(xiàn)金紅利而不支付紅股？為什么當(dāng)公司宣布發(fā)放紅利或增加紅利時(shí)，公司股票價(jià)格會(huì)應(yīng)聲而上，而當(dāng)公司宣布取消紅利時(shí)公司股價(jià)大幅下跌呢？事例1973年至1974年能源危機(jī)期間，紐約城市電力公司(Consolidated Edison Company，CEC)準(zhǔn)備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會(huì)上，許多中小股東為此鬧事，甚至有人揚(yáng)言要對(duì)公司董事會(huì)成員采取暴力舉動(dòng)。 第26頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融278. 長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)（long-term reversals）現(xiàn)象德邦德和塞勒（De Bondt and Thaler，1985）比較了兩組公司股票的收益率情況，一組

22、由虧損最嚴(yán)重的公司股票組成，另一組由盈利最多的公司股票組成。他們從1933年開始算起，把前三年表現(xiàn)最好的公司和最差的公司分別編組，各自作為一個(gè)投資組合，然后，考察此后五年間投資于這兩個(gè)組合所得到的收益情況，經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，投資于最差公司的股票組合的收益率要顯著優(yōu)于投資于最好公司的股票組合。 第27頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融289. 孿生證券按照經(jīng)典金融理論，同質(zhì)資產(chǎn)應(yīng)具有相同市價(jià)。 1907年，屬于荷蘭的荷蘭皇家石油公司和屬于英國(guó)的殼牌運(yùn)輸貿(mào)易公司決定將它們分別下屬的實(shí)體合并，成立英荷殼牌集團(tuán)，原來(lái)的兩家公司仍作為控股母公司而獨(dú)立存在。荷蘭皇家石油公司擁有集團(tuán)公司60%的凈資

23、產(chǎn)和利潤(rùn)等，而殼牌運(yùn)輸貿(mào)易公司擁有集團(tuán)公司其余40%的凈資產(chǎn)和利潤(rùn)等。作為兩家上市公司，荷蘭皇家石油公司的股票在荷蘭和美國(guó)上市交易，而殼牌運(yùn)輸貿(mào)易公司的股票則主要在倫敦交易。由于兩家上市公司的利潤(rùn)都是全部來(lái)源于集團(tuán)公司的利潤(rùn)分配，且分配比例固定為6:4，按照經(jīng)典理論和模型，兩家公司的股票的總市值也應(yīng)為6:4，即皇家荷蘭的股權(quán)價(jià)值應(yīng)該等于殼牌股權(quán)價(jià)值的1.5倍。但是，事實(shí)并非如此，兩家公司股票市值的比率與理論比率總是存在著一定的偏差，這種偏差最高曾達(dá)到35%，皇家荷蘭按平價(jià)計(jì)算有時(shí)被低估35%，有時(shí)被高估15%。弗魯特和戴伯勒（Froot and Dabora，1999）的研究表明，一些傳統(tǒng)影響

24、因素如稅收政策、交易成本等方面的差異是不能解釋這一偏差的，噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)很好地解釋了基本價(jià)值相同的證券其交易價(jià)格卻大相徑庭的現(xiàn)象。 第28頁(yè)，共58頁(yè)。證券市場(chǎng)中的異象2910. 波動(dòng)率效應(yīng)波動(dòng)率效應(yīng)（volatility effect）低波動(dòng)率異象（low-volatility anomaly）Ang, Hodrick, Xing & Zhang (2006)發(fā)現(xiàn)在1963-2000年期間, 高波動(dòng)率的股票產(chǎn)生異常的低收益?；?968-2005年美國(guó)市值最大的1000只股票，Clarke, de Silva & Thorley (2006)的研究發(fā)現(xiàn)，最小方差組合能夠?qū)崿F(xiàn)降低25%的波動(dòng)率

25、，而收益與市場(chǎng)組合相當(dāng)甚至略高。Blitz & van Vliet(2007)基于1986-2006年美國(guó)、歐洲和日本股票數(shù)據(jù)，波動(dòng)率最低的10%股票組合比波動(dòng)率最高的10%股票組合有12%的年超額收益。第29頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融30四、封閉式基金之謎1. 封閉式基金折價(jià)之謎closed end fund discount puzzle2. 封閉式基金同動(dòng)之謎closed end fund co-movement puzzle第30頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融311. 封閉式基金折價(jià)之謎封閉式基金折價(jià)之謎主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面封閉式基金在初期募集資金之時(shí)表現(xiàn)

26、為溢價(jià)，其溢價(jià)幅度平均大約為10%。這種溢價(jià)的大部分用于支付基金的承銷費(fèi)用和開辦成本，因?yàn)檫@些成本要在未來(lái)的收益中扣除，所以也就降低了按基金持有的投資組合計(jì)算的單位凈值。但是，問題在于為什么在有其他封閉式基金可以買入的情況下，投資者仍然會(huì)以相對(duì)較高的價(jià)格購(gòu)買新基金？盡管在初始期間會(huì)有溢價(jià)存在，但是封閉式基金在開始交易的最初120天之內(nèi)，其交易價(jià)格便會(huì)逐漸以平均大于10%的幅度進(jìn)行貼水轉(zhuǎn)讓。封閉式基金的貼水幅度在不同的時(shí)期表現(xiàn)為很大的差異。當(dāng)封閉式基金因?yàn)橐壳逅慊蜃優(yōu)殚_放式基金而壽終正寢時(shí)，基金的交易價(jià)格會(huì)顯著上升，貼水會(huì)逐漸減小。 第31頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融321.

27、封閉式基金折價(jià)之謎（續(xù)）封閉式基金折價(jià)的三種解釋代理成本論認(rèn)為，封閉式基金的管理成本過高，或者基金管理者的管理能力較差，造成投資者對(duì)未來(lái)盈利預(yù)期不高。未繳納稅收論認(rèn)為，未實(shí)現(xiàn)的資本收益應(yīng)繳納資本利得稅，而封閉式基金報(bào)告的單位凈值沒有反映出應(yīng)繳納的資本利得稅額，因此造成封閉式基金折價(jià)交易。非流動(dòng)性資產(chǎn)論認(rèn)為，一些基金持有一些有限制條款的證券，這些證券因?yàn)椴荒茏杂山灰祝谟?jì)算其凈值時(shí)常常高估了它的真實(shí)價(jià)值。第32頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融331. 封閉式基金折價(jià)之謎（續(xù)）經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示即使把這三種因素全部考慮進(jìn)去，還是無(wú)法解釋這種貼水的大部分。這三種理論只能解釋封閉式基金折價(jià)之謎的一

28、小部分，僅僅解釋了為什么封閉式基金會(huì)有貼水轉(zhuǎn)讓問題。對(duì)于大部分，仍未能給予滿意的解釋，特別是，封閉式基金在交易初期能溢價(jià)出售的現(xiàn)象無(wú)法解釋。 第33頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融342. 封閉式基金同動(dòng)之謎封閉式基金的價(jià)格變化表現(xiàn)為一種相關(guān)性非常強(qiáng)的共同波動(dòng)（co-movement）。盡管每只封閉式基金的投資策略、投資方式和投資組合各不相同，但是封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格變化卻表現(xiàn)出一個(gè)共同波動(dòng)的特征。這一點(diǎn)與大公司股票價(jià)格變化特征有很大的不同，而類似于小公司股票的價(jià)格變化。 第34頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融35五、其它異象1. 季節(jié)效應(yīng)2. 專業(yè)投資者效應(yīng)第35頁(yè)，共5

29、8頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融361. 季節(jié)效應(yīng)季節(jié)效應(yīng)（Seasonality Effect）也稱日歷效應(yīng)（calendar effect），是指在某些特殊的時(shí)間期間內(nèi)股票具有與其他時(shí)期顯著不同的收益率。一個(gè)最常引用的季節(jié)效應(yīng)就是元月效應(yīng)（January effect）。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)羅瑟夫和肯尼（Rozeff and Kinney，1976）首先發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)中存在元月效應(yīng)，即在元月份股票市場(chǎng)的平均收益率顯著高于其它月份的收益率。羅瑟夫和肯尼運(yùn)用方差分析技術(shù)，計(jì)算了紐約證券交易所所有股票的市場(chǎng)指數(shù)在1924年至1974年的月收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)元月份股票市場(chǎng)指數(shù)平均收益率是3.48%，而其它月

30、份的平均收益率只有0.68%，這種差別是非常顯著的，說明股票市場(chǎng)中存在一定的規(guī)律。 第36頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融371. 季節(jié)效應(yīng)（續(xù)）季節(jié)效應(yīng)的普遍性這種季節(jié)效果在各國(guó)普遍存在，只是表現(xiàn)形式略有差別。如，在英國(guó)，與美國(guó)的“元月效應(yīng)”不同，表現(xiàn)為“十二月效應(yīng)”。另外，除了“元月效應(yīng)”，實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)了其它季節(jié)效應(yīng)，如：“周末效應(yīng)”、“假日效應(yīng)”、“月底-月初效應(yīng)”等。季節(jié)效應(yīng)的含意 股票市場(chǎng)中存在的這種“季節(jié)效應(yīng)”，明顯說明股票市場(chǎng)不是“隨機(jī)漫步”，股票價(jià)格波動(dòng)不服從隨機(jī)游走過程，而是存在一定的規(guī)律。注意：有跡象表明，持續(xù)了七十年的小公司元月效應(yīng)似乎在最近十五年中消失了。第

31、37頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融382. 專業(yè)投資者效應(yīng)弗蘭德、布朗和克蘭科特（Friend, Blume and Crockett，1970）檢驗(yàn)了共同基金的收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相對(duì)于紐約證券交易所加權(quán)指數(shù)有一個(gè)2.98%的值，相對(duì)于紐約證券交易所的等權(quán)重指數(shù)也有一個(gè)正的值，盡管相對(duì)較小，但是統(tǒng)計(jì)顯著的?？岛秃?jiǎn)（Kon and Jen，1979）對(duì)共同基金的績(jī)效進(jìn)行了研究，通過統(tǒng)計(jì)分析得出的結(jié)論是，不同專業(yè)投資者之間是有區(qū)別的，他們的收益率之間有顯著的差異。這說明，某些專業(yè)投資者具有一定獲取超額受益的投資能力。 當(dāng)然，也有一些研究結(jié)果表明，在考慮了風(fēng)險(xiǎn)等因素之后，不同專業(yè)投資者差別

32、很小，他們的收益率之差只是運(yùn)氣而已。 第38頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融39第二節(jié) 行為金融簡(jiǎn)介一、行為金融的基本假設(shè)二、行為投資者特征三、市場(chǎng)有限套利四、行為金融的局限第39頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融40一、行為金融的基本假設(shè)行為金融認(rèn)為傳統(tǒng)金融理論忽略了投資者決策過程及其差異兩大基本假設(shè)投資者行為的有限理性，其非理性主要表現(xiàn)在信息處理偏差：投資者通常不能正確處理信息，從而不能正確推斷未來(lái)收益的概率分布。決策行為偏差：即使給定未來(lái)收益的概率分布，投資者做出的決策通常是前后矛盾或次優(yōu)的。理性投資者的有限套利套利者行為受到限制，價(jià)格無(wú)法有效地回歸真實(shí)價(jià)值第40頁(yè)，共

33、58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融41二、行為投資者特征信息處理偏差決策行為偏差第41頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融42信息處理偏差預(yù)測(cè)偏差（forecasting bias）投資者過于依賴近期經(jīng)驗(yàn)而非先驗(yàn)信念，也稱為記憶偏差。De Bondt和Thaler(1990)認(rèn)為，市盈率效應(yīng)可以被這種極端的預(yù)測(cè)偏差解釋。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)于近期收益表現(xiàn)良好的公司，投資者給予過高的未來(lái)收益預(yù)測(cè)，進(jìn)而導(dǎo)致短期有過高的市盈率和長(zhǎng)期弱勢(shì)。第42頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融43信息處理偏差過度自信（overconfidence） 投資者高估自己的信念和預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，高估自己的能力。過

34、度自信可以解釋積極投資占據(jù)多數(shù)的異象。盡管積極投資的績(jī)效表現(xiàn)令人失望，指數(shù)化投資越來(lái)越多，但是積極投資仍占據(jù)主導(dǎo)。Barber和Odean(2001)發(fā)現(xiàn)，男性（尤其是單身男性）比女性的交易更為頻繁，這種頻繁交易帶來(lái)較差的業(yè)績(jī)，“過度交易有損財(cái)富”。第43頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融44信息處理偏差保守主義偏差（conservatism bias）是指投資者的思想大多存在一種慣性，改變個(gè)人的原有信念是非常困難的，新的證據(jù)對(duì)原有信念的修正往往不足。特別是當(dāng)新證據(jù)不是來(lái)自一個(gè)顯而易見的模式，投資者不會(huì)對(duì)它給予足夠的重視，也不會(huì)按照貝葉斯法則修正自己的信念。投資者對(duì)最近出現(xiàn)的事件反應(yīng)太

35、慢，對(duì)新發(fā)布的消息反應(yīng)不足。第44頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融45信息處理偏差代表性偏差（representativeness bias）忽視樣本規(guī)模，投資者基于小樣本過快地推出一種模式，并推斷出未來(lái)的趨勢(shì)。代表性啟發(fā)（representativeness heuristic），是一種重要的啟發(fā)式認(rèn)知，當(dāng)投資者遇到不確定性的情形時(shí)，會(huì)抓住問題的某個(gè)特征直接推斷結(jié)果，而不考慮這種特征出現(xiàn)的真實(shí)概率以及有關(guān)的其他因素。代表性啟發(fā)在很多情況下是一種能夠幫助投資者迅速抓住問題本質(zhì)進(jìn)而推斷結(jié)果的非常有效的方法，但有時(shí)也會(huì)造成嚴(yán)重偏差。第45頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融46決策

36、行為偏差框定偏差（framing bias）又稱景框依賴偏差(frame dependence bias) ，即投資者從損失或盈利中獲得的效用依賴于前期結(jié)果（或情景）。前期盈利可以降低風(fēng)險(xiǎn)厭惡，尋求冒險(xiǎn)；前期虧損就會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)厭惡，規(guī)避冒險(xiǎn)。正是由于這種損失厭惡態(tài)度的變化，使得股市產(chǎn)生過度波動(dòng)（反應(yīng)過度）。股市越跌，投資者虧損越大，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為導(dǎo)致股市進(jìn)一步下跌；股市越漲，投資者盈利越多，尋求冒險(xiǎn)的行為導(dǎo)致股市進(jìn)一步上漲。第46頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融47決策行為偏差心理賬戶（mental accounting）是指投資者在潛識(shí)中傾向于把不同的投資放在不同的心理賬戶中，且對(duì)不

37、同的心理帳戶中的投資有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。譬如，一些賬戶的資產(chǎn)是用來(lái)養(yǎng)老的，另一些賬戶的資產(chǎn)可以用來(lái)冒險(xiǎn)的，前者表現(xiàn)為極重的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而后者表現(xiàn)為極輕的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。心理賬戶可以用來(lái)解釋股票價(jià)格對(duì)紅利發(fā)放和紅利止放消息的反應(yīng)。紅利發(fā)放引起股價(jià)上漲，表明受到風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的歡迎，將該股票作為資產(chǎn)放入低風(fēng)險(xiǎn)跌心理賬戶；紅利止放，意味著低風(fēng)險(xiǎn)心理賬戶中的資產(chǎn)不再具有低風(fēng)險(xiǎn)特征，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者將這個(gè)公司股票拋出，從而引起股價(jià)下降。第47頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融48決策行為偏差后悔厭惡（regret aversion），又稱后悔規(guī)避（Regret Avoidance）投資者不依慣例進(jìn)行決策并出現(xiàn)不利結(jié)果時(shí)會(huì)更后悔。后悔是指由于放棄某個(gè)機(jī)會(huì)而錯(cuò)過好的結(jié)果而帶來(lái)的傷害。人在犯錯(cuò)誤之后都會(huì)感到后悔，并且后悔帶來(lái)的痛苦可能要比由于錯(cuò)誤帶來(lái)的損失還要大。因此，投資者在決策時(shí)傾向于避免將來(lái)可能的后悔，即決策目標(biāo)是最小化未來(lái)的后悔。第48頁(yè)，共58頁(yè)。第十二章 市場(chǎng)異象與行為金融49決策行為偏差前景理論（prospect theory）前景理論用價(jià)值函數(shù)代替效用函數(shù)，其特征表現(xiàn)如下：第一，投資