2020年度宏觀杠桿率

1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、總判斷：四季度宏觀杠桿率下降，企業(yè)部門去杠桿 1 HYPERLINK l _bookmark1 二、分部門杠桿率分析 3 HYPERLINK l _bookmark2 （一）居民部門杠桿率增幅較大，主要受房地產(chǎn)市場影響 3 HYPERLINK l _bookmark3 （二）非金融企業(yè)部門下半年實(shí)現(xiàn)去杠桿 9 HYPERLINK l _bookmark4 （三）政府杠桿率上升較快，增幅達(dá)歷史最高水平 14 HYPERLINK l _bookmark5 （四）金融部門杠桿率保持相對平穩(wěn) 17 HYPERLINK l _bookmark6

2、三、總結(jié)與展望 20 HYPERLINK l _bookmark7 （一）杠桿率攀升經(jīng)濟(jì)正增長，彰顯穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡 . 20 HYPERLINK l _bookmark8 （二）2021 年宏觀杠桿率將與上年持平甚至略有下降 21一、總判斷：四季度宏觀杠桿率下降，企業(yè)部門去杠桿2020 年全年，宏觀杠桿率共上升 23.6 個(gè)百分點(diǎn)，從 2019年末的 246.5%增至 270.1%1，四個(gè)季度的增幅分別為 13.9、7.2、和-1.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中居民部門杠桿率上升了 6.1 個(gè)百分點(diǎn)，從2019 年末的56.1%增長至62.2%，四個(gè)季度的增幅分別為1.9、 1.9、1.8 和 0.

3、5 個(gè)百分點(diǎn)。非金融企業(yè)部門杠桿率上升了 10.4 個(gè)百分點(diǎn)，從 2019 年末的 151.9%增長至 162.3%，四個(gè)季度的增幅分別為 9.9、3.4、-0.6 和-2.3 個(gè)百分點(diǎn)。政府部門杠桿率上升了 7.1 個(gè)百分點(diǎn)，從 2019 年末的 38.5%增長至 45.6%，四個(gè)季度的增幅分別為 2.1、1.9、2.4 和 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，M2/GDP上升了 13.8 個(gè)百分點(diǎn)，從 2019 年末的 201.4%升至 215.2%；社融存量/GDP 上升了 25.6 個(gè)百分點(diǎn)，從 2019 年末的 254.7%升至 280.3%。從杠桿率增速上看，宏觀杠桿率增幅逐季回落。一季度

4、杠桿率增幅 13.9 個(gè)百分點(diǎn)，是僅低于 2009 年一季度的歷史次高點(diǎn)；二季度杠桿率攀升 7.2 個(gè)百分點(diǎn)，只及一季度增幅的一半左右，漲幅大大收窄；三季度杠桿率增長 3.6 個(gè)百分點(diǎn)，又只及二季度增幅的一半左右，增幅再度趨緩；四季度則下降了 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)了季度性的杠桿率回落。從驅(qū)動(dòng)因素上看，債務(wù)增速上升和經(jīng)濟(jì)增速放緩共同抬升了杠桿率水平。四個(gè)季度總體債務(wù)的增速逐漸趨緩，環(huán)比增速分別為 4.4%、3.5%、2.8%和 1.5%，全年債務(wù)同比增速 12.8%，高于 2019 年 2.2 個(gè)百分點(diǎn)。全年的 M2 和社融存量同比增速分別為10.1%和 13.3%，也都高于 2019 年 1

5、.3 個(gè)百分點(diǎn)和 2.6 個(gè)百分點(diǎn)。全年經(jīng)濟(jì)增速較低，但也呈現(xiàn)出較強(qiáng)的復(fù)蘇態(tài)勢，四個(gè)季度的名義 GDP 同比增速分別為-5.3%、3.1%、5.5%和 7.0%，全年名義1 鑒于2019 年和2020 年的單季名義GDP 都有所下調(diào)，使得我們估算的每個(gè)季度宏觀杠桿率相應(yīng)有所上調(diào)，其中 2019 年末杠桿率由最初的 245.4%上調(diào)至 246.5%，上調(diào)了 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。GDP 同比增速 3.0%，低于 2019 年 4.3 個(gè)百分點(diǎn)。第四季度名義 GDP 增速的較快上升是推動(dòng)宏觀杠桿率出現(xiàn)季節(jié)性回落的主要原因。預(yù)計(jì) 2021 年會(huì)呈現(xiàn)出更高的經(jīng)濟(jì)增速水平，繼續(xù)推動(dòng)宏觀杠桿率穩(wěn)中有降。從杠桿

6、率結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)部門加杠桿的貢獻(xiàn)最大，但主要體現(xiàn)在一季度。在全年宏觀杠桿率 23.6 個(gè)百分點(diǎn)的增幅中，企業(yè)部門貢獻(xiàn)四成、居民部門和政府部門各自貢獻(xiàn)了三成。但企業(yè)部門的全部貢獻(xiàn)主要都體現(xiàn)在一季度：一季度企業(yè)杠桿率上升 9.9個(gè)百分點(diǎn)，而全年共上升了 10.4 個(gè)百分點(diǎn)，在下半年呈現(xiàn)出去杠桿的態(tài)勢。三四季度宏觀杠桿率共計(jì)增長了 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，其中居民和政府部門各自增長了 2.3 和 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門下降了 2.9 個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì) 2021 年仍將呈現(xiàn)出類似的杠桿率結(jié)構(gòu)變動(dòng)，企業(yè)部門杠桿率繼續(xù)穩(wěn)中有降，而居民和政府部門的杠桿率仍會(huì)提高。2502001501005002011

7、201220132014居民20152016企業(yè)2017政府201820192020圖 1實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率及其分布（%）資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。二、分部門杠桿率分析（一）居民部門杠桿率增幅較大，主要受房地產(chǎn)市場影響2020 年居民部門杠桿率共上升了 6.1 個(gè)百分點(diǎn)，從 2019 年末的 56.1%增長至 62.2%，四個(gè)季度的增幅分別為 1.9、1.9、1.8和 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。四個(gè)季度的增幅逐漸放緩，但增幅的絕對水平較高。房地產(chǎn)市場活躍是推動(dòng)居民債務(wù)增長的主因。杠桿率上升的同時(shí)，居民金融資產(chǎn)也在上升，居民杠桿率絕對水平所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)有限。穩(wěn)定房

8、地產(chǎn)以及改善收入和財(cái)富的分配結(jié)構(gòu)是降低居民部門金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。706050403020100圖 2居民部門杠桿率（%）資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。我國居民杠桿率增速較高，已超過德國的水平從國際比較來看，我國居民部門杠桿率水平并不算高，仍低于美國和英國的水平。我國居民部門杠桿率最大特征在于近二十年來攀升速度較快，從 2000 年不到 5%增長至當(dāng)前的 62.2%。而美英兩國自全球金融危機(jī)后都有一個(gè)顯著的居民部門去杠桿過程，隨后基本保持穩(wěn)定；日本和德國的居民杠桿率也在金融危機(jī)后基本保持穩(wěn)定。我國居民杠桿率目前的水平并不算高，低于美國和英國，但高于德國。1201008

9、06040200中國美國英國日本德國圖 3各國居民部門杠桿率（%） 資料來源：國際金融協(xié)會(huì)；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。房地產(chǎn)貸款是拉動(dòng)居民杠桿率上升的主因房地產(chǎn)貸款占比最高，且對居民杠桿率的拉升貢獻(xiàn)最大。在全部居民債務(wù)中，占最大比例的是居民中長期消費(fèi)貸款（主要是住房按揭貸款），占到了全部居民貸款的 65%，2020 年末與 GDP之比達(dá)到 40.1%。長期來看，中國居民部門杠桿率上升的主要驅(qū)動(dòng)力是中長期消費(fèi)貸款（住房貸款）的快速增長，它與 GDP 之比從 2010 年的 15.9%增長至當(dāng)前的 40.1%，而居民短期消費(fèi)貸款/GDP 僅從 2010 年的 2.3%增長至 2020 年末的 8.6

10、%，居民經(jīng)營性貸款/GDP 僅從2010 年末的9.1%增長至2020 年末的13.4%。454035302520151050中長期消費(fèi)貸款短期消費(fèi)貸款經(jīng)營性貸款住房貸款圖 4居民部門各類貸款與 GDP 之比（%）資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。2020 年居民中長期貸款、短期消費(fèi)貸款和經(jīng)營性貸款與 GDP 之比分別增長了 5.6、-1.4 和 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，房貸成為居民杠桿率上升的主因，且增幅高于前幾年的水平。房地產(chǎn)市場交易活躍拉動(dòng)住房貸款上升。2020 年十大城市商品房成交套數(shù)達(dá) 79.2萬套，同比增長 7.8%；其中一線城市成交達(dá) 36.5 萬套，同比增長 13.1%

11、。一季度受疫情影響，房地產(chǎn)交易量較低，但二季度便開始恢復(fù)，隨后在三四季度都保持強(qiáng)勁。三四兩個(gè)季度的成交量都達(dá)到了 2016 年四季度以來的峰值（2017 年 3 月出臺(tái)了非常嚴(yán)格的限購限貸政策，房地產(chǎn)交易市場隨后幾年都較為低迷）。深圳、上海等地的房地產(chǎn)價(jià)格也有較大幅度的上漲。120,000100,00080,00060,00040,00020,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018年2019年2020年圖 5十大城市商品房成交套數(shù)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。住房貸款利率也隨著全社會(huì)平均貸款利率水平的下降而下 降。2020 年三季度末的個(gè)人

12、住房貸款加權(quán)平均利率回落至 5.36%，相比于 2019 年末下降了 26 個(gè)基點(diǎn)。信用環(huán)境相對寬松和利率下 行共同作用，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的活躍和主要一線城市房價(jià)的上漲。住房市場穩(wěn)定是居民部門穩(wěn)杠桿的關(guān)鍵，我國居民杠桿率上升較 快的幾個(gè)時(shí)期都是與房地產(chǎn)市場相對活躍相對應(yīng)的。應(yīng)加強(qiáng)對住 房相關(guān)貸款的宏觀審慎管理，堅(jiān)持“房住不炒”，避免房價(jià)過快 上升，做到穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。消費(fèi)低迷導(dǎo)致短期消費(fèi)貸款對居民杠桿率的負(fù)貢獻(xiàn)2020 年居民短期消費(fèi)貸款與GDP 之比下降了1.4 個(gè)百分點(diǎn)，抵消了居民杠桿率的部分增幅。從之前幾年的情況來看，居民短期貸款與 GDP 之比呈上升趨勢，每年上升約 1 個(gè)百分點(diǎn)

13、左右，可見居民短期貸款的降幅之大。2020 年末居民短期消費(fèi)貸款規(guī)模為 8.8 萬億元，同比下降了 11.6%。70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%中長期消費(fèi)貸款短期消費(fèi)貸款經(jīng)營性貸款圖 6居民各類貸款同比增速資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。預(yù)計(jì) 2021 年短期消費(fèi)貸款將對居民杠桿率形成正貢獻(xiàn)。從四季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，居民消費(fèi)已大幅回升，基本恢復(fù)到疫情之前的水平。GDP 中與居民消費(fèi)相關(guān)性較強(qiáng)的批發(fā)零售業(yè)同比增速從一季度的-17.8%恢復(fù)到四季度的 6.3%，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)從一季度的-14.0%恢復(fù)到四季度的 7.6%，二者均已高于 2019

14、年四季度的同比增速；住宿餐飲業(yè)的同比增速也從一季度的-35.3%恢復(fù)到四季度的 2.7%，實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正。社會(huì)消費(fèi)者零售總額同比增速從一季度的-16.6%恢復(fù)到四季度的 3.2%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和居民消費(fèi)的恢復(fù)，短期消費(fèi)貸款余額也應(yīng)恢復(fù)到正常的增長路徑中來，2021 年將對居民杠桿率形成正的貢獻(xiàn)。居民存款和貸款共同上升，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)2020 年居民資產(chǎn)負(fù)債表最為顯著的特征是存款與貸款共同上升，資產(chǎn)負(fù)債表明顯修復(fù)。居民貸款規(guī)模從 2019 年末的 55.3萬億增長至 2020 年末的 63.2 萬億元，全年增長了 7.9 億元，同比增速14.2%；居民存款規(guī)模從2019 年末的82.1 萬億增長

15、至2020年末的 93.4 萬億元，全年增長了 11.3 萬億元，同比增長 13.8%，居民存款隨著貸款的增長也快速增長。從存款與名義 GDP 之比可以看出，2020 年居民存款/名義 GDP 從 2019 年末的 83.3%上升至 2020 年末的 92.0%，增長了 8.7 個(gè)百分點(diǎn)；與之對比，居民部門杠桿率（居民貸款/GDP）僅上升了 6.1 個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表是存量指標(biāo)（時(shí)點(diǎn)量），其反映的是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一段時(shí)期后的結(jié)果，形成這種結(jié)果的過程，還需要從流量指標(biāo)（時(shí)期量）中去探尋。1009080706050403020100居民存款/GDP居民貸款/GDP（居民杠桿率）圖 7居民存款、貸款占

16、GDP 的比重（%）資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。從流量指標(biāo)來看，居民部門可支配收入增速下滑，但消費(fèi)負(fù)增長，導(dǎo)致居民部門凈資產(chǎn)上升。首先，2020 年居民可支配收入增幅趨緩，居民部門資金來源受限。從國家統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)公布的城鎮(zhèn)居民名義可支配收入來看，2020 年全年增速為 3.5%，從 2019年的 4.2 萬元增長到 4.4 萬元。第二，2020 年居民消費(fèi)支出大幅下降，居民儲(chǔ)蓄率提升。統(tǒng)計(jì)局公布的城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出全年下降了 3.8%，從 2019 年的 2.8 萬元下降到 2020 年的 2.7 萬元。相應(yīng)城鎮(zhèn)居民人均儲(chǔ)蓄（可支配收入減消費(fèi)支出）從 2019 年的1.4 萬

17、元增加到 2020 年的 1.7 萬元，增加了居民的存量財(cái)富。用城鎮(zhèn)居民的人均消費(fèi)性支出與人均可支配收入之比來衡量居民部門的消費(fèi)率，這一指標(biāo)從2019 年的66%下降至2020 年的62%。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出/城鎮(zhèn)居民人均可支配收入居民消費(fèi)/居民可支配收入圖 8居民消費(fèi)率資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)一方面反映了居民正常消費(fèi)需求的低迷，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的反應(yīng)；另一方面也增強(qiáng)了金融穩(wěn)定性，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常狀態(tài)下的居民消費(fèi)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。（二）非金融企業(yè)部門下半年實(shí)現(xiàn)去杠桿2020 年，非金融企業(yè)部門杠

18、桿率上升了 10.4 個(gè)百分點(diǎn)，從2019 年末的151.9%增長至162.3%，四個(gè)季度的增幅分別為9.9、-0.6 和-2.3 個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)的表外融資繼續(xù)收縮，主要債務(wù)擴(kuò)張以銀行貸款為主；企業(yè)流動(dòng)性大幅改善，為今后的投資擴(kuò)張?zhí)峁┗A(chǔ)；信用債違約已成為常態(tài)，國企違約事件頻發(fā)。180160140120100806040200圖 9非金融企業(yè)部門杠桿率（%）資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。銀行貸款上半年較為寬松，表外融資全年繼續(xù)下降受疫情沖擊的影響，銀行表內(nèi)貸款保持較高增速。在上半年，為了快速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長，央行出臺(tái)了幾項(xiàng)臨時(shí)的貨幣政策直達(dá)工具，主要用于支持抗疫企業(yè)的

19、生產(chǎn)和對普惠小微企業(yè)流動(dòng)性的支持，規(guī)模加總超過 2 萬億元。這些政策工具迅速起到作用，穩(wěn)定住了經(jīng)濟(jì)，使我國率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。2020 年末的非金融企業(yè)貸款余額為 110.5 萬億元，同比增速為 12.4%，相比過去幾年有顯著提高。其中一、二季度的上升幅度最大，環(huán)比增幅分別為 6.4%和 2.8%，都高于往年同期的環(huán)比增速。三季度開始，非金融企業(yè)的銀行貸款增速放緩，兩個(gè)季度環(huán)比增速回落至 1.5%和 1.2%，已經(jīng)回歸到往年的平均水平。下半年的信用環(huán)境走向正?；?。另一方面，非金融企業(yè)的表外融資繼續(xù)下降。委托貸款和信托貸款余額全年共下降了 1.5 萬億元，四個(gè)季度分別下降了 1051億、2400

20、億、3800 億和 7600 億，下降的速度仍在增加，且下降的幅度高于 2019 年。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，金融去杠桿以來，影子銀行總共壓降了 20 萬億元規(guī)模，大量表外融資回歸表內(nèi)，增強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性。160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票圖 10非金融企業(yè)融資規(guī)模（億元）資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。信用債違約成常態(tài)2020 年公司信用債違約事件繼續(xù)上升，全年出現(xiàn) 150 只債券違約，涉及金額達(dá)到 1697 億元，相比 2019 年增長了 14%。違約規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，2

21、020 年企業(yè)債違約還呈現(xiàn)出兩個(gè)新特點(diǎn)。一是國企的違約比例加大。2020 年之前，企業(yè)債違約主要發(fā)生于民營企業(yè)，國企尤其是央企的違約事件比較罕見。但 2020 年連續(xù)發(fā)生了北大方正集團(tuán)和紫光集團(tuán)等央企的違約事件，也發(fā)生了永城煤電、海航機(jī)場、華晨汽車、天津房地產(chǎn)集團(tuán)等多起地方國企違約事件。國企的違約數(shù)量和違約規(guī)模都大幅度上升。二是大量違約主體在違約前的評級較高。如紫光集團(tuán)和海航集團(tuán)的評級都為 AAA，海航機(jī)場的評級為 AA+。國企和高評級公司的債券違約，更為出乎市場預(yù)料。從全球比較來看，穆迪統(tǒng)計(jì)的全球企業(yè) 2016-2019 年債券違約率為 1.49%、0.78%、0.61%和 1.01%。而我

22、們估算的中國 2018-2020 年企業(yè)債違約率都在 0.6%左右，仍處在較低的水平。隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的繼續(xù)推進(jìn)，未來企業(yè)債券違約事件仍有上升的趨勢，尤其是部分國企和高評級公司的違約率也會(huì)上升。這將有利于打破“國企信仰”，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的市場化定價(jià)，推動(dòng)信用債市場的健康發(fā)展。另一方面，對于債券發(fā)行及使用中的違法違規(guī)行為也要加大懲處力度。在2020 年11 月份召開的金融委會(huì)議中，要求嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。2021年央行的年度工作會(huì)議中，進(jìn)一步提出要健全多渠道債券違約處置機(jī)制，推動(dòng)完善債券市場統(tǒng)一執(zhí)法框架，加大對債券市場逃廢債、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為的查處力度。企業(yè)流動(dòng)性環(huán)境

23、改善，活期存款上升2020 年非金融企業(yè)的銀行存款從2019 年末的62.1 萬億上升至 68.8 萬億，增長了 6.7 萬億元，與名義 GDP 之比也從 63.0%上升至 67.7%。企業(yè)存款的上升與貸款及債務(wù)的上升趨勢基本一致，主要表現(xiàn)在前兩個(gè)季度的躍升上。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司根據(jù)國家金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫所顯示的微觀數(shù)據(jù)，將企業(yè)存款上升的原因歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使傳統(tǒng)制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)得到大量資金支持；二是相關(guān)項(xiàng)目還沒有全部實(shí)施，形成一定的資金沉淀，是項(xiàng)目籌資與投資之間的時(shí)間差。從這個(gè)角度來看，2020 年非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的特征與居民部門比較相似，存款與債務(wù)共同

24、增長。存款的增長為未來的支出擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。180160140120100806040200非金融企業(yè)存款非金融企業(yè)貸款非金融企業(yè)債務(wù)圖 11非金融企業(yè)存款、貸款、債務(wù)與 GDP 之比（%）資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。另一方面，企業(yè)部門定期存款的增速高于活期存款增速，信心復(fù)蘇尚未到位。2020 年末非金融企業(yè)活期存款和定期存款分別增長 5.5%和 14.5%，定期存款增長的勢頭更為明顯。一般情況下，活期存款的波動(dòng)幅度更大，與經(jīng)濟(jì)景氣度之間的關(guān)系也更為緊密，而定期存款則是較長時(shí)間維度上的資金沉淀。從投資來看，2020 年全年累計(jì)的固定資產(chǎn)投資同比增長 2.9%，處于不斷恢復(fù)的

25、勢頭中。其中房地產(chǎn)開發(fā)投資增速最高，全年達(dá)到 7.0%，已經(jīng)處于較高的位置。但制造業(yè)投資同比仍為負(fù)增長，全年下降了 2.2%；基建投資全年僅增長 3.4%，地方政府債務(wù)擴(kuò)張并沒有帶來顯著的效果。制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的內(nèi)生性質(zhì)最為顯著，受最終消費(fèi)需求的影響較大。這部分需求的復(fù)蘇尚顯乏力，表明我國經(jīng)濟(jì)還沒恢復(fù)到位。302520151050-535非金融企業(yè)活期存款非金融企業(yè)定期存款圖 12非金融企業(yè)存款增速（%） 資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。403020100-10-20-30固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資圖 13固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速（%）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債

26、表研究中心。（三）政府杠桿率上升較快，增幅達(dá)歷史最高水平2020 年政府部門杠桿率從 2019 年末的 38.5%增長至 45.6%，增幅達(dá) 7.1 個(gè)百分點(diǎn)，高于 1998 年亞洲金融危機(jī)期間 5.5 個(gè)百分點(diǎn)的增幅，也高于 2009 年全球金融危機(jī)期間 5.8 個(gè)百分點(diǎn)的增幅，達(dá)到有杠桿率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的歷史最高水平。其中，中央政府杠桿率上升了 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，從 2019 年末的 16.9%增至 20.0%，四個(gè)季度的增幅分別為 0.3、0.7、1.3 和0.8 個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率上升了 4.0 個(gè)百分點(diǎn)，從 2019 年末的 21.6%增至 25.6%，四個(gè)季度的增幅分別為 1.

27、8、1.2、1.1 和-0.1 個(gè)百分點(diǎn)。全年政府債務(wù)增長較快，尤其是地方政府專項(xiàng)債增長較多，但資金使用效率有限；可適當(dāng)降低地方專項(xiàng)債比例，提高預(yù)算內(nèi)赤字率。50454035302520151050圖 14政府部門杠桿率（%）資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。全年政府債務(wù)規(guī)模增長 8.24 萬億元，廣義政府赤字率達(dá)8.3%根據(jù)實(shí)際債務(wù)余額，2020 年全年中央政府債務(wù)增加了約 3.88萬億元，地方政府債務(wù)增加了 4.35 萬億元，二者共計(jì) 8.24 萬億元，略低于兩會(huì)安排的新增債務(wù)限額。全年政府債務(wù)的增長幅度達(dá)到了歷史最高水平，占 GDP 的 8.3%。換句話

28、說，全年的廣義政府赤字率實(shí)際達(dá)到了 8.3%，高于預(yù)算內(nèi) 3.6%的赤字率水平，但遠(yuǎn)低于國際貨幣基金組織財(cái)政監(jiān)測報(bào)告中所預(yù)測的 11.9%的廣義財(cái)政赤字率。表 1政府債務(wù)余額與限額（億元）國債地方債政府債務(wù)合計(jì)專項(xiàng)債務(wù)一般債務(wù)合計(jì)2019 年債務(wù)限額175208107685133089240774415983年末債務(wù)余額16803894378118694213072381110新增債務(wù)177022045587552921046912新增債務(wù)限額1830021500930030800491002020 年債務(wù)限額213008145185142889288074501083年末債務(wù)余額206859

29、129220127395256615463474新增債務(wù)388213484287014354382364新增債務(wù)限額378003750098004730085100資料來源：財(cái)政部；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。地方政府專項(xiàng)債快速擴(kuò)張，但對基建投資拉動(dòng)有限全年實(shí)際的地方政府專項(xiàng)債擴(kuò)大了 3.48 萬億元，年末余額為 12.9 萬億元，規(guī)模超過了地方政府一般債。這部分新增專項(xiàng)債尚未全部形成政府投資支出，大量資金還存在于賬面上。穩(wěn)投資是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵所在，地方政府債務(wù)增長對于基建投資至關(guān)重要。2020 年全年基建投資增長了 3.41%，高于名義 GDP的增速，但相比于債務(wù)擴(kuò)張的規(guī)模，其刺激效果有限。

30、地方政府專項(xiàng)債不同于預(yù)算內(nèi)赤字的管理辦法，是以對應(yīng)項(xiàng) 目的收益和政府性基金收入作為還款來源，因此也不計(jì)入財(cái)政赤 字。為了保證專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)可控，國務(wù)院對發(fā)行和使用進(jìn)行了較 強(qiáng)的約束，提出“資金跟著項(xiàng)目走”的要求，核心是促進(jìn)債券的 發(fā)行能夠直接對應(yīng)于基建投資。但在潛在產(chǎn)出下行的普遍預(yù)期下，能夠產(chǎn)生足夠收益的項(xiàng)目有限，尤其是在面臨疫情沖擊和全球經(jīng) 濟(jì)陷入衰退的環(huán)境下，好的投資項(xiàng)目儲(chǔ)備更是稀缺。全年民間投 資僅增長了 1%。在這種情況下，很難讓地方政府在短時(shí)間內(nèi)找 到充足合適的政府投資項(xiàng)目。這是較大規(guī)模財(cái)政刺激手段未能有 效拉動(dòng)基建投資的重要原因。300250200150100500中國美國英國日本德

31、國圖 15國際金融協(xié)會(huì)口徑下的各國政府部門杠桿率（%）資料來源：國際金融協(xié)會(huì)；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。調(diào)整各類政府債券的比重，增強(qiáng)財(cái)政資金的有效利用審計(jì)署預(yù)算執(zhí)行情況的審計(jì)報(bào)告顯示，部分地方存在資金閑置、“錢等項(xiàng)目”的問題。要將積極的財(cái)政政策真正落到實(shí)處，需要適當(dāng)調(diào)整各類債務(wù)的比重，比如降低專項(xiàng)債比例，提升一般債比例，降低地方政府債務(wù)比例，提高國債比例，進(jìn)一步有效地?cái)U(kuò)大政府財(cái)政支出，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長?？紤]到專項(xiàng)債受限較大，符合要求的項(xiàng)目儲(chǔ)備有限，并且市場對于專項(xiàng)債的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也并不充分，可適當(dāng)降低這部分債務(wù)規(guī)模，將其轉(zhuǎn)移到一般債額度或國債額度中去，直接形成投資需求。這么做本質(zhì)上并未改變政府杠桿率

32、水平，但更有利于資金的有效支出，促進(jìn)增長。（四）金融部門杠桿率保持相對平穩(wěn)2020 年，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率下降了 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率上升了 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，基本保持了穩(wěn)定的態(tài)勢。影子銀行規(guī)模下降，貨幣政策保持穩(wěn)健，銀行凈息差收窄、不良率抬升。資產(chǎn)方負(fù)債方90807060504030201002011201220132014201520162017201820192020圖 16寬口徑金融部門杠桿率（%）資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。貨幣政策保持穩(wěn)健面對疫情沖擊，中國并沒有搞“大水漫灌”，較好執(zhí)行了穩(wěn)健的貨幣政策。全年新增國債 3.9 萬

33、億元，新增地方債 4.4 萬億元，但央行并沒有購買國債，商業(yè)銀行持有政府債券規(guī)模從 2019年末的 30.7 萬億增加到 36.4 萬億元，增加了 5.7 萬億的規(guī)模，剩余新增國債被非銀行機(jī)構(gòu)所持有。中央銀行對商業(yè)銀行的各類政策工具增長規(guī)模也不大，“貨幣當(dāng)局對其它存款性公司債權(quán)”從 2019 年末的 11.8 萬億增長至 2020 年末的 13.3 萬億元，僅增長了 1.5 萬億。2020 年全年基礎(chǔ)貨幣僅增加了六千余億元，同比增長不到 2%；大型銀行降準(zhǔn)一次，在 1 月份下調(diào)了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；中小型銀行降準(zhǔn)三次，分別在 1 月、4 月和 5 月各下調(diào)了 0.5個(gè)百分點(diǎn)，共計(jì)下調(diào) 1.5

34、個(gè)百分點(diǎn)。小型銀行的降準(zhǔn)幅度與 2019年一致，大型銀行的降準(zhǔn)幅度低于 2019 年。從利率水平來看，10 年期國債收益率和銀行間回購利率（DR007）自 5 月份便開始走高，反映了金融體系內(nèi)偏緊的資金流動(dòng)性。在這種環(huán)境下，銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率三季度仍有所下行，這是結(jié)構(gòu)性貨幣政策及壓縮了商業(yè)銀行凈息差所起到的效果。從銀行的超額準(zhǔn)備金來看，由于央行基礎(chǔ)貨幣釋放有限，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率從 2019 年末的 2.4%下降到 2020 年三季度末的 1.6%；商業(yè)銀行人民幣超額備付金率也從 2019 年末的 2.6%下降到三季度末的 1.8%。這二者都處于歷史上較低的水平。央行的貨幣政策保持穩(wěn)健，尤其

35、是 2020 年下半年以來，更為強(qiáng)調(diào)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持，而銀行間流動(dòng)性則更趨緊縮。圖 17DR007 和 10 年期國債收益率（%）資料來源：Wind；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。商業(yè)銀行凈息差和利潤額下降，不良率上升存款利率相對剛性、金融體系內(nèi)流動(dòng)性偏緊的同時(shí)，平均貸款利率有所下降，導(dǎo)致商業(yè)銀行凈息差出現(xiàn)較大幅度降低，從 2019 年末的 2.20%下降到三季度末的 2.09%，降低了 11 個(gè)基點(diǎn)，且處于歷史上較低水平。凈息差的下降也影響到商業(yè)銀行利潤，前三個(gè)季度商業(yè)銀行凈利潤增速分別為 5.0%、-9.4%和-8.3%。為了完成金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和普惠金融的要求，商業(yè)銀行普遍放松了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，

36、擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。不良貸款率普遍上升，撥備覆蓋率下降。商業(yè)銀行總體的不良貸款率從 2019年末的 1.86%上升至三季度末的 1.96%，其中農(nóng)商行的不良貸款比例最高，從 2019 年末的 3.90%上升至三季度末的 4.17%。商業(yè)銀行撥備覆蓋率也從 2019 年末的 186.08%下降到三季度末的 179.88%。隨著幾項(xiàng)應(yīng)對疫情的權(quán)宜性貨幣政策工具退出，商業(yè)銀行不良貸款率還將有所上升。三、總結(jié)與展望（一）杠桿率攀升經(jīng)濟(jì)正增長，彰顯穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡值得指出的是，在百年不遇的疫情沖擊下，全球杠桿率大幅抬升，中國杠桿率增幅大而有度。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的最新數(shù)據(jù)（當(dāng)前僅公布到 2020 年三季度末）