2022年產業(yè)債春季從三個產業(yè)鏈周期看資質下沉機會

1、主要內容Q1各個行業(yè)凈融資與超額利差跟蹤宏觀層面：工業(yè)企業(yè)盈利韌性+寬信用政 策環(huán)境，利好弱資質國有主體中微觀層面：分礦物產業(yè)鏈、煤炭油氣產 業(yè)鏈、農林牧漁產業(yè)鏈看下沉機會31-2月所有行業(yè)凈融資額同比改善融資政策相對寬松，年初兩個月，所有行業(yè)的凈融資額（發(fā)行-償還）同比均改善產業(yè)債17個主要發(fā)債行業(yè)中，有15個行業(yè)凈融資環(huán)比改善行業(yè)同比變化環(huán)比變化（相比21年1-2月的月均值）（相比21Q4的月均值）商貿484%1048%化工461%227%休旅371%25%航空運輸+機場369%699%機械334%391%醫(yī)藥310%133%鋼鐵307%207%地產177%174%水泥166%212%航運

2、港口164%1203%電子153%161%公用134%37%煤炭115%34%有色113%138%汽車82%65%造紙1月凈融資 2月凈融資凈融資月均值（億元）（億元）（億元）2118714924710417558314517993136657570-53012172108140-393453501816412833217704442573-75926-53616-211-10-50-338%-582%3%-20%各行業(yè)債券（剔除城投后）凈融資同比改善的幅度排序建筑27896851737資料來源：Wind，申萬宏源研究4凈融資環(huán)比改善較多的行業(yè)：航運、商貿、化工航運港口：1-2月，航運港口凈融

3、資總額為57 億元，月均值環(huán)比21Q4上升1203%，未來償債壓力集中于4月和8月商貿：凈融資月均值環(huán)比上行1048%至149億；截至2023年末月均到期190億元，償債壓力較大機械、化工、鋼鐵、煤炭：到期壓力明顯緩解機械凈融資均值環(huán)比上行391%化工、鋼鐵、煤炭基本面處歷史中上等水平，凈融資環(huán)比、同比增幅較大今年3月-12月，機械、化工、煤炭、鋼鐵的債券到期總額分別為484億元、1168億元、2411億元、1568億元， 同比下降67.5%、43.7%、6.8%、40.5%商貿凈融資環(huán)比大幅改善(億元)航運凈融資環(huán)比大幅改善(億元)化工凈融資環(huán)比大幅改善(億元)300250200150100

4、500-50-100-150-200-2502016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1航運港口償還航運港口發(fā)行航運凈融資-800-600-400-20002004006002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/1202

5、2/7/12023/1/12023/7/1商貿償還商貿發(fā)行商貿凈融資6005004003002001000-100-200-300-4002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1化工償還化工發(fā)行化工凈融資5Q1凈融資表現較差的行業(yè)建筑：凈融資額較大，但環(huán)比、同比均有所下降，環(huán)比21Q4下行20%，同比21Q1下行6%；截至 2023年末，建筑行業(yè)月均到期1410億元，償債壓力較大汽

6、車：凈融資仍處于歷史低位，不過2月凈融資由負轉正；未來到期償付集中于22年8月、23年4月， 其余月份到期壓力較小汽車凈融資仍為處歷史低位(億元)建筑凈融資環(huán)比、同比下降(億元)-3000-2000-1000010002000300040002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1建筑償還建筑發(fā)行建筑凈融資250200150100500-50-100-150-2002016/1/1

7、2016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/1汽車償還汽車發(fā)行汽車凈融資6Q1周期性行業(yè)利差在低位繼續(xù)下行周期性行業(yè)利差低位下行Q1煤炭、有色、鋼鐵、化工、地產及水泥超額利差整體下行2月底煤炭超額利差小幅回調至66.4BP后 再次下行，有色、鋼鐵、化工、地產及水 泥的超額利差呈

8、持續(xù)下行狀態(tài)鋼鐵超額利差與噸鋼毛利走勢對比周期性行業(yè)超額利差(BP)0501001502002502012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01鋼鐵產業(yè)債超額利差(BP)鋼材綜合價格指數(右軸)鋼鐵超額利差與鋼材

9、價格指數的走勢對比東北特鋼、渤海鋼鐵違約永煤違約180016001400120010008006004002000(200)0501001502001802501601401201008060402002012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07202

10、1-11鋼鐵產業(yè)債超額利差(BP)螺紋鋼現貨噸鋼毛利(元,右軸)在供給側改革的紅利下利差得以維持低永煤違約050100150200250煤炭有色鋼鐵化工地產水泥7Q1中游制造業(yè)利差總體下行中游制造業(yè)：機械：利差低位收窄，歷史分位數僅為2%電氣設備：利差持續(xù)走低，分位數為9%汽車：利差反彈下行，但仍處在歷史較高分位（79%）中游制造業(yè)超額利差(BP)4003002001000700300250200150100500電子機械汽車電氣設備造紙（右軸）行業(yè)機械電氣設備造紙電子汽車目前分位數1.8%9.0%56.4%6.6%79.2%8600當前利差(BP)65.7114.0468.0121.3129

11、.1500min61.575.397.678.536.710%72.6118.5228.9148.845.720%77.0137.2304.0166.061.530%80.3154.5331.0181.870.5中游制造業(yè)利差分位數40%83.1163.5391.1192.278.250%85.8169.8401.2195.885.560%89.2176.9475.7199.187.670%91.3184.5517.2202.589.180%95.4190.0527.1207.6131.190%98.6193.7537.5217.5143.6max110.8204.7575.9248.9158

12、.1資料來源：Wind公用基建類：除建筑外整體利差下行公用基建類：除建筑利差大幅走闊外，公用、航空運輸、機場及港口航運整體下行，3月中旬機場利差小幅 回調至8.56BP休閑服務類：近期疫情沖擊下，休旅利差小幅上行，商貿和醫(yī)藥利差保持下行120100806040200(20)公用航空運輸機場建筑航運港口050100150200250商貿休旅醫(yī)藥9公用基建類超額利差(BP)消費服務類超額利差(BP)民企等級利差分化有所收窄，但信用分層仍然延續(xù)AA級國企利差反彈上行，其余央企和地方國企各等級利差全面下行民營企業(yè)高等級利差與低等級利差 分化明顯，2月以來利差分化有所收 窄央企&地方國企超額利差(BP)

13、民營企業(yè)超額利差(BP)2002202402602803003203402019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-013年期(AA-)-AAA等級利差1年期(AA-)-AAA等級利差5年期(AA-)-AAA等級利差信用分層仍然明顯(BP)-45040035030025020015010050民營企業(yè)AAA級民營企業(yè)AA+級民營企業(yè)AA級0501001502002502020-0

14、1-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-03中央國企AAA級地方國企AAA級中央國企AA+級地方國企AA+級中央國企

15、AA級地方國企AA級10主要內容Q1各個行業(yè)凈融資與超額利差跟蹤宏觀層面：工業(yè)企業(yè)盈利韌性+寬信用政策 環(huán)境，利好弱資質國有主體中微觀層面：分礦物產業(yè)鏈、煤炭油氣產 業(yè)鏈、農林牧漁產業(yè)鏈看下沉機會11利率上行期高等級利差擴張幅度大于低等級當經濟進入復蘇期、利率處于上行區(qū)間時，高等級信用利差擴張幅度大于低等級，資質下沉適合在債熊行情中防御，例如2010/09-2011/02、2016/10-2017/03利率上行區(qū)間中高等級利差擴張幅度一般大于低等級0.00.51.51.02.02.53.04.03.54.55.0(60)(40)(20)02040608 10 1- -0 01 10 02 22

16、011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-081 21 0- -6 71 10 02 22017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05

17、2021-082021-112022-02當月環(huán)比:中短期票據(AAA):1年信用利差(BP)當月環(huán)比:中短期票據(AA-):1年信用利差(BP)十年期國債收益率(右軸,%)12違約率邊際下行，違約債券以陽光城為主22年至今債券市場違約金額累計90.31億， 新增違約主體2個，違約率（違約量/信用債 到期量）下降至0.8%。陽光城海外未付息 觸發(fā)交叉違約，合計66.55億元，剔除后違 約金額僅為23.76億元，低于2019年同期。 境內新增違約主體為陽光城、渤海租賃。注：計算口徑為單季度累計違約/單季度信用債償還量22年違約率降至0.8%22年以來新增2個違約主體8765432102018/1

18、/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/1民企及其他新增違約主體國企央企22年以來債券市場違約金額累計90.31億1800160014001200100080060040020002017年2018年2019年2020年2021年

19、 2022年3月違約金額（億）0.3130.80.60.60.40.90.91.03.54.32.41.52.92.44.41.12.12.32.81.32.00.80.854433221102016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1%5資質下沉適用于在債熊中防御利差上行資質下沉適合債熊行情中的防御配置資質越弱，利差與利率走勢的相關性越低資質較弱的主體的特點：更加

20、依賴經營活動提供的現金流；寬松的信用環(huán)境使得資金更容易 外溢到弱資質主體；風險事件影響非銀機構的風險偏好等級利差維持高位、但違約率趨勢性下行，資質下沉兼具安全性與收益4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.004504003503002502001501005002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01201

21、9/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10信用利差(1年期,BP)等級利差(1年期,BP)國債收益率(1年期,%,右軸)4003503002502001501005002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0720

22、19/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10 央企AA級地方國企AA級民企AA級142018年以來等級利差始終維持高位不同企業(yè)屬性AA級外部評級債券超額利差(BP)經濟向好是資質下沉的宏觀條件，工業(yè)企業(yè)盈利韌性仍存2021年上中下游庫存兩年同比均處于高位上游中游下游14.712.517.6工業(yè)存貨7.421.9營收47.025.3工業(yè)存貨3.025.7營收32.424.612.82021年同比增速（%）2021年兩年同比增速（%）兩年同比增速 所處歷史百分位（%）86.7%工業(yè)存貨（2015年以來） 營收（2003年

23、以來）84.3%98.7%59.2%51.9%32.5%資料來源：Wind403020100-10-20-30-402015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/12021/5/12021/10/1上游營業(yè)收入兩年同比產成品庫存兩年同比15何時資質下沉？經濟向好，信用寬松，風險事件較少是宏觀層面的充分條件2021年工業(yè)企業(yè)利潤較快增長，呈現主動補庫，分上中下游看上游行業(yè)的營業(yè)收入兩年同比為32.4

24、4%，庫存兩年同比（12月數據）為3.04%中游的營收兩年同比為24.61%，庫存兩年同比為25.74%下游的營收兩年同比為12.79%，庫存兩年同比為17.59%上游營收強勁，15年以來持續(xù)去庫存，12月補庫上行(%)上中游制造業(yè)營收韌性較強盡管采礦業(yè)在我國工業(yè)庫存結構中占比較小，但Q2-Q3上游周期品較為劇烈的價格波 動對于整體庫存結構影響較大，生產在短期內走弱，下半年多個行業(yè)轉為階段性被動 去庫格局，而10月起在生產限制的減弱下重回主動補庫-40-30-20-1001020302015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2

25、/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10/12020/2/12020/6/12020/10/12021/2/12021/6/12021/10/1營業(yè)收入兩年同比產成品庫存兩年同比中游營收韌性較強，主動補庫特征明顯（%）中游-40-30-20-1001020302015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10

26、/12020/2/12020/6/12020/10/12021/2/12021/6/12021/10/1營業(yè)收入兩年同比產成品庫存兩年同比16下游營收四季度企穩(wěn)，庫存高位（%）下游融資寬松利于違約壓力緩解，但信用分層仍在:申萬宏源研究再融資寬松利于違約壓力緩解經營風險籌資風險22年隨著四大經濟限制的 改善，看好制造業(yè)投資， 盈利韌性仍存21年到期量較大的行業(yè) 集中在國企央企較多的 公用基建類行業(yè)寬松的信用環(huán)境使得資 金更容易外溢到弱資質 主體違約風險產能過剩行業(yè)延續(xù)監(jiān)管，資本 開支保持穩(wěn)定，過度投資風險 下行“雙碳”調控下供給端保供+限產，有利于行業(yè)格局的穩(wěn)定投資風險17主要內容Q1各個行業(yè)凈

27、融資與超額利差跟蹤宏觀層面：工業(yè)企業(yè)盈利韌性+寬信用政 策環(huán)境，利好弱資質國有主體中微觀層面：分礦物產業(yè)鏈、煤炭油氣產 業(yè)鏈、農林牧漁產業(yè)鏈看下沉機會18分三條產業(yè)鏈看資質下沉機會:申萬宏源研究分三條產業(yè)鏈看資質下沉機會礦 物 產 業(yè)煤 炭 油 氣農 林 牧 漁上游中游下游非金屬采礦黑色采礦有色采礦非金屬礦物制品有色冶煉延 壓黑色冶煉延 壓金屬制品通用設備 專用設備 電氣器材 儀器儀表煤炭開采油氣開采燃料加工化學原料制 品化學纖維農林牧漁木竹加工造紙業(yè)農副食品橡膠塑料皮革制鞋飲料研究家具制造印刷業(yè)食品制造水電熱供應醫(yī)藥制造文體用品紡織紡服燃氣供應房地產及 建筑業(yè)汽車制造 運輸設備 電子設備19

28、（1）礦物產業(yè)鏈的下沉機會：鋼鐵深度下沉20鋼鐵：供需格局穩(wěn)定，資本開支受限，償債能力增強，整體信用風險較低，建議深度下沉非金屬制品（水泥、玻璃）：庫存變動滯后于房地產開發(fā)投資，可能進入主動去庫，不建 議下沉行業(yè)內弱資質主體有色：基本面處于歷史中位水平，盈利較好，但國際政治不穩(wěn)定、上游采礦延續(xù)偏緊同比增速（%）同比增速所處歷史分位數（2010年以來）庫存同比庫存兩年同營收兩年同利潤兩年同庫存同比庫存兩年同比 營收兩年同比 利潤兩年同比 比比比黑色金屬礦采選業(yè)上游有色金屬礦采選業(yè)上游非金屬礦采選業(yè)上游9.326.961.0229.347.4%66.9%79.5%84.6%-3.7-7.212.4

29、60.320.7%22.2%29.8%67.8%87.9%3.755.714.325.788.7%56.2%56.2%76.6%非金屬礦物制品業(yè)中游黑色金屬冶煉及壓延加工 中游 業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工 中游 業(yè)金屬制品業(yè)中游通用設備制造業(yè)中游專用設備制造業(yè)中游 電氣機械及器材制造業(yè) 中游 儀器儀表制造業(yè)中游廢棄資源綜合利用業(yè)中游 金屬制品、機械和設備修 中游 理業(yè)16.130.017.714.384.3%84.6%54.8%9.17.937.448.752.5%63.7%64.5%87.5%62.0%20.511.229.898.172.7%84.6%84.6%19.939.728.226.

30、483.3%84.6%72.9%73.7%61.2%14.930.519.019.073.7%83.8%70.9%73.3%18.330.021.026.984.3%75.8%63.5%36.435.331.415.599.4%86.2%87.5%43.5%19.838.519.526.887.3%88.7%85.2%71.5%10.460.981.028.340.9%71.7%79.5%51.6%16.153.22.2-22.485.8%100.0%18.9%17.2%汽車制造下游鐵路、船舶、航空航天和下游 其他運輸設備制造業(yè)計算機、通信和其他電子下游 設備制造業(yè)319.97.84.027.

31、2%16.9%27.0%31.4%15.834.4-11.3-32.066.6%87.0%34.7%21.0%21.337.926.354.185.3%71.7%83.2%74.1%資料來源：Wind礦物產業(yè)鏈-地產：地產投資中施工和竣工韌性較強2021年開工、拿地較弱，2022年地產投資走弱的預期較強。從兩年同比來看，新開工負增長，而施工、竣工韌性較強第三輪土拍可以看到拿地端流拍率下行，繼續(xù)關注新開工、拿地的邊際變化地產投資中施工和竣工韌性仍強（%）21表：第三次集中供地流拍率推出地塊終止數量流拍數量流拍率終止+流拍合計流拍率長沙26300%12%北京130215%15%沈陽2701970%

32、70%杭州35000%0%合肥22600%27%廣州170424%24%天津11000%0%重慶28500%18%武漢49300%6%福州26014%4%成都400718%18%濟南8501720%20%上海27000%0%南京611512%26%蘇州26100%4%青島45037%7%深圳11000%0%資料來源：Wind資料來源：Wind礦物產業(yè)鏈-地產：第三輪集中供地流拍率下行22第三輪土拍小幅回溫，多數城市平淡收場流拍率下降，溢價率保持低位，南方城市較北方城市熱度更高。如深圳和上海掛牌的地塊無一 流拍，杭州出讓的35宗地塊中有24宗溢價封頂。而長春推出的11宗地塊中僅有2宗底價成交土拍

33、規(guī)則有所放寬，超7成城市降低了拿地門檻。具體措施包括如降低起拍價、降低保證金比例、延長付款時間、取消競品質競配建等國企拿地有明顯優(yōu)勢。此次集中供地的拿地企業(yè)多數為國企，其中廈門成交地塊的國企獲地占 比達到100%城市第三批出讓成交金額 (億元)2021第三批集中供地溢價率2020年溢價率城市第三批出讓成交金額（億元）2021第三批集中供地溢價率2020年溢價率杭州北京759.54281.517.0%1.0%23%13%成都無錫328.71273.83.2%0.04%12%17%南京325.163.4%12%濟南216.460.2%4%廣州302.60.0%9%合肥136.95.0%21%上海4

34、702.9%10%沈陽43.810.5%11%重慶275.670.5%8%廈門259.752.7%20%天津76.740.0%4%長春19.090.0%6%蘇州401.880.6%8%深圳368.374.7%23%鄭州94.110.6%4%青島133.310.8%0%長沙143.890.3%7.0%福州143.135.0%24.0%資料來源：Wind土地成交金額和集中供地溢價率礦物產業(yè)鏈-地產：政策邊際調整，支持優(yōu)質房企融資 和收并購23穩(wěn)字當頭、寬信用成效顯現的背景下，穩(wěn)地產重要性提升，預計2022年地產行業(yè)貸款占比有一定提升，債券融資繼續(xù)呈現結構分化，非標融資繼續(xù)壓降各方面政策合力滿足優(yōu)質

35、房企合理的融資、兼并購需求，預計2022年在寬信用政策帶動 下銀行對地產的預期邊際回暖，地產風險敞口較2021年修復2021年出險后，經營仍然穩(wěn)健的民營房企值得關注，當前地產銷售現金流回暖未現，再融資能力是關鍵，重點看公開債務到期償付壓力、可動用資金及償債缺口地產政策邊際調整中時間主體場合內容2021/12/20銀保監(jiān)關于做好重點房地產企業(yè)風險處置項目并 購金融服務的通知銀行業(yè)金融機構要按照依法合規(guī)、風險可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，穩(wěn)妥有序開展房地產項目 并購貸款業(yè)務，其中收購對象是出現風險和經營困難的大型房地產企業(yè)的優(yōu)質項目2021/12/6央行央行公告宣布將在12月15日下調金融機構存款準備金

36、率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。此次降準，將釋放長期資金約1.2萬億元。2021/12/6中共中央政治局中共中央政治局會議會議明確“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，首次提出“促進房地產業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”2021/11/12銀保監(jiān)銀保監(jiān)會黨委（擴大）會議要求穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，遏制房地產金融化泡沫化傾向，健全房地產調控長效機制，促進房地產業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。2021/10/10哈爾濱市關于促進我市房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的 實施意見“救市”政策主要包括兩個方面，一方面為房企減負，如降低預售許可標準、加快預售資金返還、分期支付土地價款、支持房企促銷活動等。

37、另一方面則是多渠道強化去庫存，包括對 大學生和新市民實施購房補貼、放寬二手房公積金貸款房齡年限以及降低公 寓居住成本等2021/9/30部分二三線城市8月：湖南岳陽、遼寧沈陽、云南昆明、河北 唐山、廣西桂林、安徽江陰、山東菏澤等地；9月：湖南株洲、江蘇南通、河北張家口、湖北鄂州、廣東惠州等地對商品房實際成交價偏離備案價的幅度做了限制2021/9/29央行、銀保監(jiān)房地產金融工作座談會會議要求，金融機構要按照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩(wěn)發(fā)展，維護住房消費者合法權益2021/9/28央行央行三季度例會例會要求“維護房地產市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益”

38、資料來源：申萬宏源研究礦物產業(yè)鏈-非金屬制品：不建議下沉弱資質主體非金屬制品（水泥、玻璃）庫存基本滯后于房地產開發(fā)投資波動，如果2022年房地 產開發(fā)投資、房地產新開工整體回落，預計非金屬制品庫存也將大方向繼續(xù)往下可能進入主動去庫，不建議下沉行業(yè)內弱資質主體非金屬庫存滯后于房地產開發(fā)投資050010001500200050403020100(10)(20)2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-0220

39、18-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02房地產開發(fā)投資完成額:累計同比(%)非金屬礦物制品業(yè):產成品存貨:同比(%)市場價:普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國:月(右軸，元/噸)(60)(40)(20)02040602012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08非金屬礦物制品業(yè):產成品存貨

40、:兩年同比(%) 非金屬礦物制品業(yè):利潤總額:兩年同比(%)24中游非金屬制品庫存維持平穩(wěn)礦物產業(yè)鏈-鋼鐵：鋼企限產或將常態(tài)化上半年，在國內外需求拉動和利潤刺激下，供給明顯增長，生鐵、粗鋼和鋼材產量分別為3.05、 3.85和4.87萬噸，同比增長4.0%、10.4%和11.5%。下半年，“2+26”鋼鐵限產令頒布抑制鋼 廠生產，隨著各地限產政策落地，生鐵、粗鋼及鋼材的當月產量連續(xù)6個月同比減少。其中，第 三季度生鐵、粗鋼和鋼材產量分別同比減少9.9%、14.1%和9.1%，第四季度同比減少11.5%、 17.2%和11.2%鋼鐵行業(yè)碳排放占全國的15%左右，鋼鐵行業(yè)規(guī)劃2025年“碳達峰”，

41、2030年碳排放較峰值降 低30%，2060年深度脫碳?！半p碳雙控”背景下，鋼企限產或將常態(tài)化生鐵、粗鋼、鋼材的當月產量（萬 噸）-400-2000200400600800-30-150153045602010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-10黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):產成品存貨:兩年同比（%)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):利潤總額:兩年同比（右軸，

42、%）2021年鋼鐵主動補庫13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000生鐵當月產量粗鋼當月產量鋼材當月產量礦物產業(yè)鏈-鋼鐵：下游需求分化但相對穩(wěn)定地產受制于政策和融資約束、基建受制于地方財政和債務管控2021年以來5月以來地產銷售面積累計同比持續(xù)下降，7月以來房屋新開工面積同比增速持續(xù)為 負。未來地產調控基調穩(wěn)字當頭，預計房企用鋼需求趨于穩(wěn)定。2021年基建增速不及預期，主 要系城投融資收緊、土地出讓收入下降，在2022年穩(wěn)增長的格局下，基建有望向上修復工程機械、汽車、出口等需求走強。2021年制造業(yè)迎來補庫周期，2021年固投完成額同增速

43、有 所放緩但仍處歷史高位，新能源汽車產銷大幅增長，海外復工帶動需求恢復，鋼材出口同比轉 負為正。預計制造業(yè)固投增速穩(wěn)中有增，新能源汽車鋼需維持高位，海外需求仍有增長空間房地產銷售和新開工面積同比增速持續(xù)下降制造業(yè)固定資產投資完成額累計同比走勢120100806040200-20-40-602010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082

44、021-022021-08商品房銷售面積累計同比（%）新開工面積累計同比（%）-60-40-200204060802010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08制造業(yè)固定資產投資完成額累計同比（%） 通用制造業(yè)固定資產投資完成額累計同比（%） 專用制造業(yè)固定資產投資完成額累計同比（%）礦物產業(yè)鏈-鋼鐵：預計2

45、022年價格中樞持穩(wěn)成本端整體高位運行2021年上半年鐵礦石價格持續(xù)走高，下半年震蕩回落，2022年以來再度呈現上漲態(tài)勢。近日發(fā) 改委頻頻表態(tài)，強調鐵礦石保供穩(wěn)價和市場調控，價格重心有望下行1-10月雙焦價格受供求推動一路上行，后因保供穩(wěn)價政策，煤炭價格有所回落。“雙控雙碳” 政策下，預計2022年供需緩和廢鋼價格整體較高，“碳中和”背景下短流程逐漸取代長流程，進而帶動廢鋼需求進一步增長得益于供需改善、成本走高，2021年鋼材價格波動上行，第四季度高位回調。在供需緊平衡的 框架下，預計2022年價格中樞持穩(wěn)主要原材料價格（元/噸）主要產成品價格（元/噸）45004000350030002500

46、2000150010005000二級冶金焦到廠價（上海） 噴吹煤車板價（河南）澳大利亞PB粉車板價（鎮(zhèn)江港） 主焦煤車板價（河南）廢鋼市場價（張家港）800075007000650060005500500045004000350030006.5mm高線（杭州） 熱卷（上海）20mm螺紋鋼（杭州） 中厚板（上海）冷軋（上海）礦物產業(yè)鏈-鋼鐵：尾部主體基本面改善而資本開支受限鋼鐵尾部主體存量債券規(guī)模較小，到期壓力不大，同時近兩年基本面顯著改善而未來 不具備大規(guī)模資本開支的條件，風險較低噸鋼毛利全年呈“M形”走勢，螺紋鋼、線材、冷軋的毛利一度創(chuàng)歷史新高。2021年，鋼鐵行業(yè)實現利潤總額4240.9億

47、元，剔除疫情基數影響后的兩年同比增速達48.7%。鋼企的上一輪產能置換高峰已過，后續(xù)項目改造需求、新增產能較為有限，未來資本開支主 要集中于頭部主體，有望延續(xù)2021年的下降趨勢。幾類主要鋼材的現貨噸鋼毛利（元）2000150010005000(500)螺紋鋼線材中厚板熱卷冷軋鋼鐵行業(yè)七維打分模型我們從外部支持、競爭與規(guī)模、盈利能力、資本結構、償債能力、經營狀況和再融資能力七個方面 構造鋼鐵行業(yè)主體信用評分模型。此外，部分主體存在“母弱子強”的現象，即母公司承擔了大量 社會責任， 但核心盈利資產集中于下屬部分子公司，少數股東權益占比過高導致對子公司不能進 行有效控制，因此加入少數股東權益占比作

48、為調整項鋼鐵區(qū)域重要性：通過鋼鐵產業(yè)在全省利潤總額的占比定 量評估區(qū)域重要性。占比越高則該地區(qū)的鋼鐵產業(yè)對區(qū)域 金融和經濟的影響越大，發(fā)債主體獲取外部支持的概率和 力度越大是否接近港口：地理位置會顯著影響鋼企的運輸成本，沿 海沿江靠近港口的鋼企具備更強的成本優(yōu)勢。水運相比于 其他運輸方式，成本最低。我國鋼企鐵礦石來源大多依賴 進口，因此臨近港口的鋼廠在獲取鐵礦石的物流成本上最 具優(yōu)勢資產負債率：部分企業(yè)有計入其他權益工具的永續(xù)債，永 續(xù)債大都隱含了到期不回售則利率大幅提升的條款，因此 需剔除后再計算資產負債率對外擔保余額/凈資產規(guī)模：反映隱性負債；分母采用用凈 資產規(guī)?？梢愿玫胤从匙杂匈Y產的

49、償債能力資本支出/折舊攤銷：從以往違約案例來看，搬遷或大規(guī)模 資本開支是多數鋼鐵企業(yè)破產的直接原因，投產后有可能 面臨債務和盈利雙重壓力。2018年開始，大量鋼企進行產 能置換投資，行業(yè)資本開支規(guī)模上行。目前產能置換高峰 已過，需警惕過高的資本開支對企業(yè)現金流的吞噬（16）3-是否接近港口競爭力與規(guī)模10正向資產規(guī)模（億元）6盈利能力（18） 10正向 正向主營業(yè)務收入 ROA（TTM）5正向經營利潤率（%，TTM）（營業(yè)利潤/營業(yè)總收入)3正向總資產周轉率（TTM）資本結構（11）4負向資產負債率（剔除永續(xù)債）4負向有息負債率3負向對外擔保余額/凈資產規(guī)模鋼鐵主體打分指標參考權重 方向指標外

50、部支持外部支持（15） 8-4 正 向鋼鐵區(qū)域重要性償債能力（24） 8正向貨幣資金/（短期借款+應付票據+交易性金融負債+一年內到期的非流動負債）8 正向近三年的平均經營性現金流/（財務費用+折舊攤銷）8 正 向EBITDA利息保障倍數經營狀況（8）4 負 向期間費用占比4-資本支出/折舊攤銷再融資能力（8） 4 負向利息支出/有息負債存續(xù)債券余額/全部帶息債務4 負 向資料來源：申萬宏源研究鋼鐵行業(yè)可重點關注：山鋼集團、鞍鋼集團根據信用評分模型繪制合并報表綜合評分-信用利差散點圖截至2022年3月8日，鋼鐵行業(yè)存量債券共計3962.95億元，按存量余額加權平均的超額利差為121BP。信用利

51、差多集中于70BP-150BP，高收益?zhèn)嘁娪诿駹I企業(yè)，我們重點關注 利差高于100BP的債券，從中尋找適合進行信用下沉的發(fā)債主體。永鋼集團方大集團股份南鋼重慶鋼鐵沙鋼南京鋼鐵集團 山東鋼鐵鞍鋼集團中天鋼鐵股份首鋼攀鋼集團包鋼集團首鋼集團集團山鋼團酒鋼集本鋼集團萊鋼集團354045505560657080寶鋼股份75太鋼不銹50100150200250300350400450合 并 報 表 綜 合 評 分信用利差(BP)鋼鐵地方國企關注大股東負債壓力證券代碼發(fā)行人控股集團控股集團合并口徑數據貨幣資金/（短期借款+應付剔除永續(xù)債的資產負債率票據+一年內到期的非流動有息債務占資產比例平均經營性現

52、金流/(當期財務性負債）費用+折舊攤銷)20192020 2021Q3201920202021Q3201920202021Q320192020 2021Q3012102294.IB柳鋼集團國資委直接持股(100%)-012102890.IB山鋼集團國資委直接持股(70%)-012103064.IB首鋼集團北京國有資本經營管理有限-012103202.IB包鋼集團內蒙古自治區(qū)人民政府直接-012103435.IB首鋼股份首鋼集團有限公司120.43113.28116.840.260.230.360.460.460.440.430.490.53012105214.IB福建冶控國資委直接持股(100

53、%)-012105529.IB酒鋼集團國資委直接持股(68.42%)-012280365.IB 杭州鋼鐵集團國資委直接持股(90%)-012280607.IB 湖南鋼鐵集團國資委直接持股(78.53%)，-031900064.IB河鋼集團國資委直接持股(100%)-102280420.IB柳鋼股份廣西柳州鋼鐵集團有限公司63.5268.2567.200.460.550.360.300.350.373.052.282.22111071.SZ河鋼股份河鋼集團集團有限責任公司116.21111.89105.470.420.330.350.520.540.530.710.670.72151450.SH

54、山東鋼鐵山東鋼鐵集團有限公司120.17105.82101.940.420.300.310.430.420.411.171.681.92151265.SH萊鋼集團山東鋼鐵集團有限公司120.17105.82101.940.420.300.310.430.420.411.171.681.92央企方面，重點判斷發(fā)行人是否是央企的核心資產，實控比例越高，重視程度越高。武鋼集團為國務院國資委的全資控股公司；攀鋼釩、鞍鋼集團、鞍山鋼鐵、攀鋼集團和太鋼 集團的國資委控股比例達50%以上；重慶鋼鐵的國資委控股比例僅為9.4%地方國企方面，關注大股東負債壓力比較各地方國企的控股集團近兩年及一期的負債壓力四維指

55、標，柳鋼股份的控股集團負債率 和有息債務占比在行業(yè)內較低，貨幣資金對短期負債的覆蓋較好地方國企控股集團負債壓力公司直接持股(100%)持股(69.15%)公司直接控股集團未發(fā)債資料來源：Wind鋼鐵行業(yè)可重點關注：山鋼集團、鞍鋼集團鋼鐵主體債券存量規(guī)模較為分散，考慮存量超過20億且利差高于100BP的主體。 我們更推薦央企和地方國企，可重點關注山鋼集團、鞍鋼集團。山鋼集團是國資委直接持股70%的地方國企，資產規(guī)模和營收體量較大，主要優(yōu)勢在于再 融資能力強，控股子公司山東鋼鐵基本面評分較高，償債壓力小。鞍鋼集團是國務院國資委直接控股64.4%的央企，資產規(guī)模和營業(yè)收入均處行業(yè)上游，盈 利能力好于

56、平均，負債壓力較低，再融資能力好。資產規(guī)模(億)主營業(yè)務收入(億)ROA（TTM）有息負債 率貨幣資金/（短期借款+應付 票據+交易性金融負債+一年 內到期的非流動負債）利息支出/有息負債信用利差 (BP)山鋼集團鞍鋼集團指標4169.282082.364.1940.540.310.04134.86分位數88.0%85.0%17.0%15.0%29.0%55.0%-指標3731.602292.908.1135.290.540.05116.56分位數82.0%88.0%55.0%33.0%64.0%64.0%-相關財務指標及行業(yè)分位數（已經過指標正負向調整）（2）煤炭油氣產業(yè)鏈的下沉機會：煤炭適

57、度下沉33上游煤炭開采：煤炭營收同比達到歷史高位，同質化程度較高，主體間基本面差異較小，但由于主體債務壓力普遍較大，建議適度下沉，關注山西煤炭集團中游化工：細分產品較多樣，行業(yè)同質化程度較低，下沉難度較高同比增速（%）同比增速所處歷史分位數（2010年以來）庫存同比庫存兩年同 比營收兩年 同比利潤兩年同 比庫存同比庫存兩年同比營收兩年同 比利潤兩年同 比煤炭開采和洗選業(yè)上游10.4-11.049.6147.554.0%49.1%84.6%76.6%石油和天然氣開采業(yè)上游9-12.34.83.559.0%51.6%64.9%71.7%石油、煤炭及其他燃料加中游32.916.714.0113.38

58、8.3%66.9%53.2%67.7%工業(yè)化學原料及化學制品制造中游32.730.525.3111.298.4%79.8%72.2%90.3%業(yè)化學纖維制造業(yè)中游27.923.511.973.481.8%66.9%63.5%82.2%橡膠和塑料制品業(yè)中游20.631.713.019.798.4%100.0%67.3%73.5%紡織業(yè)下游1011.04.36.259.5%56.5%55.0%53.5%75.8%42.3%42.7%紡織服裝、服飾業(yè)下游8.91.1-5.1-12.532.2%50.5%49.4%皮革、毛皮、羽毛及其制下游8.120.5-6.8-27.956.4%45.2%10.5%

59、品和制鞋業(yè)文教、工美、體育和娛樂 用品制造業(yè)下游10.312.611.11.96.4%49.4%49.4%醫(yī)藥制造業(yè)下游2.322.322.697.01.0%8.0%55.4%91.1%電力、熱力生產和供應業(yè)燃氣生產和供應業(yè) 水的生產和供應業(yè)公用公用 公用14.129.815.3-56.260.1%94.3%63.5%0.0%31107.024.829.081.3%98.3%39.4%55.6%12.658.925.927.552.5%66.9%50.3%28.2%煤炭油氣產業(yè)鏈庫存同比及歷史分位數情況（2021年12月數據，營收與利潤均為2021年累計）資料來源：Wind煤炭供給約束仍較大，

60、行業(yè)再融資恢復煤炭行業(yè)需求展望并不樂觀，但供給約束可能更大煤價中樞將繼續(xù)維持高位，同時“雙碳”政策將限制行業(yè)資本開支，企業(yè)現金流繼續(xù) 好轉經過永煤違約事件、21年上半年行業(yè)流動性壓力測試后，行業(yè)再融資已完全恢復，并且市場信心增強，可適度資質下沉“雙碳”&“雙控”造 成產量下降并約束 未來新增產能投資中長期需求趨勢下 行，煤炭和油氣行 業(yè)將由燃料生產轉 向材料生產超產入刑限制煤礦產能發(fā)揮政策影響出口有望延續(xù)高景 氣，但“雙控”限制 下游高耗能行業(yè)需 求22年若水電出力正 常，火電用煤壓力 有望緩解地產投資下行壓力 較大，基建受限于政府債務和缺項目，可能拖累經濟增長需求展望保供主要靠資源枯 竭的露