3章資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件

1、第三章 資金成本與資本結(jié)構(gòu) 【導(dǎo)讀】旅游企業(yè)要根據(jù)資金成本來進(jìn)行籌資方案和投資項目的決策。在各種籌資方式中，負(fù)債資金由于其負(fù)擔(dān)固定財務(wù)費(fèi)用，所以在企業(yè)息稅前利潤增大時，就會提高自有資金收益率所獲得的利益，產(chǎn)生財務(wù)杠桿的作用。但負(fù)債籌資存在著風(fēng)險大、額度小等缺點(diǎn)，所以旅游企業(yè)籌資時需要權(quán)衡各種資金來源的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，旅游企業(yè)在籌集資金時，需要確定負(fù)債資金和權(quán)益資金來源的比例，即資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)一直是理論界爭論的難題，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論是按經(jīng)驗而不是按嚴(yán)密的數(shù)學(xué)方法得出的，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究結(jié)論更符合實(shí)際情況。目前資本結(jié)構(gòu)仍然是財務(wù)界爭論的熱點(diǎn)，我們需要從定性和定量等角度對該問題的基礎(chǔ)性知識進(jìn)行了解

2、和掌握?！娟P(guān)鍵詞】資金成本 財務(wù)杠桿 經(jīng)營杠桿 資本結(jié)構(gòu)【要點(diǎn)】了解資金成本的概念和作用，掌握個別和綜合資金成本的計算；熟悉經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿的內(nèi)涵及其相互關(guān)系；掌握資本結(jié)構(gòu)的含義，理解并熟練運(yùn)用每股收益分析法無差異點(diǎn)分析法和比較資金成本法的計算和應(yīng)用。 第1頁，共53頁。第一節(jié) 資金成本 一、資金成本的內(nèi)涵等基本問題 (一)資金成本的內(nèi)涵資金成本是指旅游企業(yè)為了籌措資金所必須支付的各種費(fèi)用。資金成本包括資金籌集費(fèi)用和資金使用費(fèi)用。資金籌集費(fèi)用，是指旅游企業(yè)為了籌措和使用資金所必須支付的費(fèi)用。例如：向銀行借款而支付給銀行的手續(xù)費(fèi)，發(fā)行股票或債券而支付的發(fā)行費(fèi)、律師費(fèi)、資信評估費(fèi)、公證費(fèi)

3、、擔(dān)保費(fèi)和廣告費(fèi)。資金使用費(fèi)用，是指旅游企業(yè)在使用資金的過程中所支付的費(fèi)用。例如：旅游企業(yè)向銀行借款而支付給銀行的利息；旅游企業(yè)發(fā)行股票后向股東支付的股利；旅游企業(yè)發(fā)行債券后向債券人支付利息等。第2頁，共53頁。 資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。資金成本包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分內(nèi)容。 籌資費(fèi)用與用資費(fèi)用不同，它通常是在籌措資金 時一次支付的，在使用資金過程中不再發(fā)生。 第3頁，共53頁。(二)資金成本的性質(zhì)(1)資金成本是資本使用者向資本所有者和中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用，是兩權(quán)分離的結(jié)果，是資本使用者因使用資金所付出的代價。(2)資金成本作為一種耗費(fèi)，最終要通過收益來補(bǔ)償，體現(xiàn)一種

4、利益分配關(guān)系，既具有一般產(chǎn)品成本的基本屬性，又具有不同于一般產(chǎn)品成本的某些特征。(3)資金成本與貨幣時間價值既有聯(lián)系，又有區(qū)別。資金成本的基礎(chǔ)是貨幣時間價值，但兩者在數(shù)量上是不一致的。資金成本既包括貨幣時間價值，又包括投資的風(fēng)險報酬價值，是資金時間價值與風(fēng)險價值的統(tǒng)一。 第4頁，共53頁。(三)資金成本的種類1個別資金成本指單個籌資方式的資金成本，包括債券成本，銀行借款成本，普通股成本等，一般用于比較和評價各種籌資方式。2綜合資金成本指分別以各種資金成本占全部成本的比重為權(quán)數(shù)計算的資金成本，用于資本結(jié)構(gòu) 決策。3邊際資金成本指每增加一個單位而增加的成本，常常用來追加籌資決策。第5頁，共53頁。

5、(四)資金成本的意義資金成本在旅游企業(yè)許多方面都會加以應(yīng)用，主要用于籌資決策和投資決策，同時也是評價旅游企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)。1. 資金成本在企業(yè)籌資投資中的作用(1)是影響企業(yè)籌資總額的主要因素；(2)是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)；(3)是企業(yè)選用籌資方式的參考標(biāo)準(zhǔn)；(4)是確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。2. 資金成本在投資決策中的作用資金成本對企業(yè)評價投資項目的可行性，選擇投資方案有重要作用，主要有兩個 方面：(1)計算投資評價指數(shù)凈現(xiàn)值時，常以資金成本作為折現(xiàn)率；(2)在利用內(nèi)部收益率指數(shù)進(jìn)行項目可行性評價時，一般資金成本作為基準(zhǔn)收益率；即只有當(dāng)投資項目的內(nèi)部收益率不低于資金成本時，

6、投資項目才可行。3. 資金成本是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)資金成本可以作為衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，即經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資金成本率，否則表明經(jīng)營不利，業(yè)績欠佳。第6頁，共53頁。二、個別籌資方式的資金成本及其計算(一)一般約定的通用模型資金成本可以用絕對數(shù)表示，也可用相對數(shù)表示。在財務(wù)管理中一般用相對數(shù)表示，即表示為使用費(fèi)用與實(shí)際籌得的資金(用籌資數(shù)額扣除籌資費(fèi)用后的差額)的比率，用公式表示為：或 式中：K資金成本，以相對數(shù)表示； D 資金使用費(fèi)用； P籌資總額； F籌資費(fèi)用； f 籌資費(fèi)率。 第7頁，共53頁。第四章 旅游企業(yè)資金成本與資金結(jié)構(gòu)第四章 旅游企業(yè)資金成本與資金結(jié)構(gòu) 1銀行借款成本

7、銀行借款的成本由借款利息和手續(xù)費(fèi)組成。銀行借款的利息一般可在企業(yè)所得稅前扣除，具有減稅效應(yīng)，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的借款利息應(yīng)為：借款利息(1 所得稅稅率)。銀行借款成本的計算公式為：資金成本的計算_舉例第8頁，共53頁。 【例題】 某飯店欲從銀行取得一筆長期借款500萬元，手續(xù)費(fèi)率為O1，年利率6，每年結(jié)息一次到期一次還本，企業(yè)所得稅稅率為33。則該筆銀行借款的資金成本為 由于銀行借款的手續(xù)費(fèi)很低，上式中的籌資費(fèi)率常?？梢院雎圆挥嫞瑒t上式可簡化為:%100%1.0-1500%331%6500-=）（）（銀行借款成本第9頁，共53頁。2、債券成本 債券利息和銀行借款利息一樣具有減稅效應(yīng)，但債券的發(fā)行價格

8、有平價、溢價、折價三種，企業(yè)債券籌資額應(yīng)按發(fā)行價格計算，債券籌資費(fèi)用較高，因此不能忽略不計。另外，無論債券采用平價、溢價、折價發(fā)行，每年支付利息均按面值和票面利率計算付息。債券成本計算公式為 第10頁，共53頁。例題債券成本 某旅游股份有限公司擬發(fā)行五年期債券，債券面值總額為l000萬元，票面年利率為8%：每年付息一次按面值發(fā)行，發(fā)行費(fèi)率為4%，所得稅稅率為33%。則該債券的成本為 與借款相比，由于債券利息一般高于銀行借款利率、債券發(fā)行費(fèi)用高于銀行借款手續(xù)費(fèi)，因此債券成本相對要高于銀行借款成本。 第11頁，共53頁。(二)個別資金成本1長期借款成本按照國際慣例和各國所得稅法的規(guī)定，長期借款的利

9、息一般允許在所得稅前支付，因此旅游企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息為：利息(1-所得稅稅率)，所以旅游企業(yè)長期借款成本為：長期借款成本=長期借款年利息 (1-所得稅稅率)/長期借款總額 (1-借款籌資費(fèi)用率) 100%用字母公式可以表示為：式中：I借款年利息； i利率； T所得稅率； P籌資總額； f 籌資費(fèi)率。一般借款籌資費(fèi)率很低時，f可以忽略不計，則有： 第12頁，共53頁。2長期債券的資金成本債券成本的計算公式為：長期債券成本=長期債券年利息 (1-所得稅稅率)/長期債券總額(1-籌資費(fèi)用率) 100%用字母公式可以表示為：式中：I債券票面年利息； T企業(yè)所得稅率； P籌資總額； f 籌資費(fèi)用率。 第

10、13頁，共53頁。3. 優(yōu)先股成本指公司發(fā)行優(yōu)先股支付的籌資費(fèi)用，如注冊費(fèi)、代銷費(fèi)、又要定期支付股利的費(fèi)用。它與負(fù)債不同的是股利要在稅后支付，不會減少應(yīng)上繳的所得稅，且沒有固定到期日。優(yōu)先股成本的計算公式為：式中：D優(yōu)先股年股息 P籌資總額 f 籌資費(fèi)用率第14頁，共53頁。 企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，既要支付籌資費(fèi)用又要定期支付股利。它與債券不同的是股利在稅后支付，且沒有固定到期日。優(yōu)先股成本的計算公式為第15頁，共53頁。 【例題】某旅游股份有限公司擬按面值發(fā)行l(wèi)00萬元的優(yōu)先股，籌資費(fèi)率為4，每年支付10的股利。則該優(yōu)先股的成本為 企業(yè)破產(chǎn)時，優(yōu)先股股東的求償權(quán)位于債券持有人之后，優(yōu)先股股東的風(fēng)險

11、大于債券持有人的風(fēng)險。這就使得優(yōu)先股的股利率一般要大于債券的利息率。另外，優(yōu)先股股利要從凈利潤中支付，不減少公司的所得稅，所以，優(yōu)先股成本通常要高于債券成本。第16頁，共53頁。4. 普通股資金成本普通股的資金成本是在一定風(fēng)險條件下所付出的代價，也可以看作股東所要求的最低投資報酬率。正常情況下，這種最低報酬率應(yīng)該表示為逐年增長率。式中：D1第一年的預(yù)計股利額； g股利預(yù)計年增長率； P普通股籌資額；第17頁，共53頁。4普通股成本 (1)股利折現(xiàn)模型 考慮資金時問價值，投資必要收益率(即普通股資金成本)是使普通股未來股利收益折成現(xiàn)值的總和等于普通股現(xiàn)行價格的折現(xiàn)率。股利折現(xiàn)模型的基本形式是：

12、式中，Po為普通股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費(fèi)用；Dt為普通股第r年的股利；K。為普通股投資必要收益率，即普通股資金成本率。 第18頁，共53頁。4普通股成本 運(yùn)用上面的模型測算普通股資金成本率，因具體的股利政策而有所不同。如果公司釉固定股利政策每年固定分派現(xiàn)金股利D元，由于普通股沒有償還期，每年現(xiàn)金股利屬于永續(xù)年金則采用股利折現(xiàn)模型測算普通股資金成本的公式為 即第19頁，共53頁。4普通股成本 (1)股利折現(xiàn)模型 【例題44】某旅游股份有限公司擬發(fā)行一批普通股，每股發(fā)行價格為12元，每股籌資費(fèi)用2元，公司采用固定股利政策，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。則該普通股資金成本為 第20頁，共

13、53頁。4普通股成本 (1)股利折現(xiàn)模型 如果公司采用固定股利增長率的政策，股利固定增長率為G，則采用股利折現(xiàn)模型計算普通股成本的公式為 即第21頁，共53頁。4普通股成本 (1)股利折現(xiàn)模型 【例題45】某旅游股份有限公司擬發(fā)行一批普通股，每股發(fā)行價格為15元，籌資費(fèi)率為5，公司采用固定股利增長率政策，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利，每股15元，以后每年股利增長3。則該普通股資金成本為 %53.13%3%100%)51(515.1=+-=Kc%11.14%3%100%)51(515.1=+-=Kc第22頁，共53頁。【例4-6】某公司發(fā)行普通股股票籌資,正常市價為600萬元,籌資費(fèi)率為5%,第一年的

14、股利率為10%,以后每年增長5%,其資金成本率為( )。 A.15.5% B.15% C.10% D.10.5%正確答案：A第23頁，共53頁?！纠?-7】某股份公司準(zhǔn)備增發(fā)100000股普通股股票，每股發(fā)行價15元，預(yù)計籌資費(fèi)率10%，預(yù)計第一年每股發(fā)放現(xiàn)金股利1元，以后年度的股利增長率為2%。本次增發(fā)普通股的資本成本為( )。A6.67%B7.41%C8.67%D9.41% 正確答案：D解析：權(quán)益資本成本年現(xiàn)金股利普通股市價(1-籌資費(fèi)用率)+預(yù)計股利增長率115(1-10%)+2%0.0941。第24頁，共53頁。5. 留存收益資金成本留存收益是公司內(nèi)部的一種資金來源，這部分資金相當(dāng)于普

15、通股股本對公司所進(jìn)行的追加投資，如同最初投入資本一樣，股東也要求給予相同比率的報酬。留存收益不需要支付籌資費(fèi)用，除此之外，其資金成本率的計算與普通股成本基本一致，只需剔除取得成本。其公式表示如下：K=D/P+G 第25頁，共53頁。三、綜合資金成本旅游企業(yè)從多種渠道，用多種方式來籌集資金，而多種方式的籌資成本是不一樣的。為了正確進(jìn)行籌資和投資決策，就必須計算旅游企業(yè)綜合資金成本。綜合資金成本是指分別以各種資金成本為基礎(chǔ)，以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)計算出來的綜合資金成本。綜合資金成本是由個別資金成本和各種長期資金比例這兩個因素所決定的，其計算公式為：式中：KW綜合資金成本； KI第I種個別

16、資本成本； WI第I種個別資本占全部資本的比重。 加權(quán)平均第26頁，共53頁。四、邊際資金成本邊際資金成本是指企業(yè)追加籌措資金所需負(fù)擔(dān)的成本。任何項目的邊際資金成本都是該項目追加一個單位(籌資)所需追加的成本。企業(yè)追加籌資可采用某單一籌資方式，如認(rèn)為現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例過高，可以選擇普通股方式進(jìn)行追加籌資，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。 第27頁，共53頁。第二節(jié) 杠桿效應(yīng) 一、杠桿效應(yīng)的含義自然界中的杠桿效應(yīng)是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重物體的現(xiàn)象。“給我一個支點(diǎn)，我能撬動地球”，阿基米德的名言準(zhǔn)確地描述了自然科學(xué)中的杠桿作用。杠桿能夠產(chǎn)生神奇的力量，在財務(wù)管理中也存在著類似的杠桿效應(yīng)

17、，表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用(如固定成本或固定財務(wù)費(fèi)用)的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會較大幅度變動。合理地運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險，提高資金運(yùn)營效率。財務(wù)管理的杠桿效應(yīng)有3種形式即經(jīng)營杠桿，財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿，要了解這些杠桿的原理，需要首先了解成本習(xí)性，邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤等相關(guān)術(shù)語的含義。第28頁，共53頁。二、成本習(xí)性及相關(guān)概念(一)成本習(xí)性1. 固定成本固定成本是指其成本總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受業(yè)務(wù)量增減變動影響而固定不變的成本。例如，直線法計提的折舊費(fèi)、保險費(fèi)和辦公費(fèi)等。2. 變動成本變動成本是指其成本總額隨著業(yè)務(wù)量增減變動成正比例

18、增減變動的成本。例如，直接材料和直接人工等都屬于變動成本。3. 混合成本混合成本是指隨業(yè)務(wù)量變動而變動，但不成同比例變動的成本，可分解成變動成本和固定成本。由以上分析可知，成本按習(xí)性可分為變動成本、固定成本和混合成本3類，但混合成本又可以按照一定的方法分解為變動成本和固定成本兩部分。這樣，總成本模型可以按下式表示為：Y=a+bX式中：Y總成本； a固定成本； b單位變動成本； X產(chǎn)銷量。第29頁，共53頁。(二)邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動成本以后的差額，其計算公式為：邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動成本M=pX-bX=(p-b)X式中：M邊際貢獻(xiàn)； p銷售單價； b單位變動成本； X產(chǎn)銷量。

19、第30頁，共53頁。(三)息稅前利潤息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤，成本按習(xí)性分類后，息稅前利潤可按下列公式計算EBIT=pX-bX-a=(p-b)X-a=M-a式中：EBIT息稅前利潤； M邊際貢獻(xiàn)； p銷售單價； X產(chǎn)銷量； b單位變動成本； a固定成本。第31頁，共53頁。三、經(jīng)營杠桿指企業(yè)在經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用，在其他條件不變的情況下，企業(yè)產(chǎn)銷量的增加不會改變固定成本總額，但會降低單位固定成本成本分?jǐn)偦蛳♂審亩岣邌挝焕麧?，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率。反之，產(chǎn)銷量的減少會提高單位成本，降低單位利潤，使息稅前利潤下降，而且會大于產(chǎn)銷量下降率。

20、如果不存在固定成本，所有成本都是變動的，那么邊際貢獻(xiàn)就是息稅前利潤。這種由于固定成本的存在而導(dǎo)致的息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應(yīng)稱為經(jīng)營杠桿。第32頁，共53頁。(一)經(jīng)營杠桿效益經(jīng)營杠桿效益是指由于固定成本習(xí)性特點(diǎn)的影響，使旅游企業(yè)只需較小幅度擴(kuò)大產(chǎn)銷量就可獲得息稅前利潤較大幅度增加的效益。對經(jīng)營杠桿效益進(jìn)行計量，常常用經(jīng)營杠桿系數(shù)。所謂經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相對于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)，即： 經(jīng)營杠桿系數(shù)= 計算公式為： 式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù)； EBIT變動前的息稅前利潤； EBIT息稅前利潤的變動額； x變動前的產(chǎn)銷量； x產(chǎn)銷量的變動數(shù)。第33頁，共53頁。 (二

21、)經(jīng)營杠桿利益和經(jīng)營杠桿風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是指生產(chǎn)方面的原因給企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響的可能性。經(jīng)營風(fēng)險主要來自產(chǎn)品銷售不穩(wěn)定、生產(chǎn)經(jīng)營事故和投資決策失誤等內(nèi)部因素以及原材料價格變動，國家經(jīng)濟(jì)政策變化，自然災(zāi)害等來自外部的因素。但是，產(chǎn)銷量增加時，息稅前利潤將以DOL倍數(shù)的幅度增加；但產(chǎn)銷量減少時，息稅前利潤將以DOL倍數(shù)的幅度減少?？梢?，經(jīng)營杠桿擴(kuò)大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。而且，經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動就越激烈，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險就越大。于是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小和經(jīng)營杠桿有重大關(guān)系。一般來說，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。【小結(jié)】若變動額發(fā)生變化，

22、則各項變動率也發(fā)生變化，且息稅前利潤變動率變化最大。 項 目20042005變動額變動率/%銷售額1 00060040040變動成本60036024040邊際貢獻(xiàn)40024016040固定成本200200息稅前利潤2004016080在其他因素一定的情況下，固定成本越高，銷售額下降時，息稅前利潤將以更快的比例下降，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也越大。 第34頁，共53頁。四、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿又稱融資杠桿，是指旅游企業(yè)在制定資金結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用。由于債務(wù)的利息通常是固定不變的，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤增大時，每1元盈余所負(fù)擔(dān)固定財務(wù)費(fèi)用(如利息，融資租賃金等)就會相對減少。這能給股東帶來更

23、多的盈余，這時企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益。但當(dāng)息稅前利潤減少時，就會大幅度減少股東的盈余，企業(yè)就會相應(yīng)地承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險。這種由于固定財務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致每股收益的變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應(yīng)稱為財務(wù)杠桿。第35頁，共53頁。(一)財務(wù)杠桿效益財務(wù)杠桿效益是指債務(wù)資金成本低于息稅前投資利潤率時，利用債務(wù)資金提高自有資金收益率所獲得的利益。對財務(wù)杠桿進(jìn)行計算可以用財務(wù)杠桿系數(shù)。財務(wù)杠桿系數(shù)是每股收益的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，其計算公式為：用公式表示： 式中：DFL財務(wù)杠桿系數(shù)； EPS每股收益； EPS每股收益變動數(shù)； EBIT息稅前利潤； I負(fù)債利息。第36頁，共53頁。如

24、果公司的資本結(jié)構(gòu)中包含有優(yōu)先股的話，一般情況下由于優(yōu)先股的股利也是固定的，因此也具有債務(wù)利息的相同效應(yīng)，不同之處是在稅后利潤中支付。在有優(yōu)先股的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為： 即 式中：PD優(yōu)先股股利； T所得稅稅率。需要說明的是，上述公式所用到的數(shù)據(jù)均為基期的數(shù)據(jù)。 第37頁，共53頁。(二)財務(wù)杠桿風(fēng)險與財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，指由于負(fù)債的原因而產(chǎn)生的應(yīng)由權(quán)益資本所承擔(dān)的附加風(fēng)險，企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時，常常會增加破產(chǎn)機(jī)會或每股收益大幅度變動。這是因為當(dāng)企業(yè)債務(wù)資本較高時，企業(yè)必須用較多的息稅前利潤來支付其財務(wù)費(fèi)用，權(quán)益資金將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本，從而減少了投資

25、收益。 第38頁，共53頁。五、總杠桿(一)總杠桿概念如前所述，由于存在固定成本產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于產(chǎn)銷量的變動率；同樣，由于存在財務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。如果兩種杠桿共同作用，那么銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。由于固定成本和財務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益的變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應(yīng)稱為總杠桿。第39頁，共53頁。(二)總杠桿的計算總杠桿是經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿共同作用而形成的杠桿效應(yīng)。表明產(chǎn)銷量對每股收益的影響程度，其理論公式為： 或 第40頁，共53頁。總杠桿系數(shù)與經(jīng)營杠桿系數(shù)，財務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系

26、可用下式表示：DTL=DOLDFL即 總杠桿系數(shù)=經(jīng)營杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù) 計算公式也可以表示為：(三)總杠桿與企業(yè)風(fēng)險在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時，每股收益將會大幅度上升；當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較差時，每股盈余將會大幅度下降。 或 第41頁，共53頁。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 一、資本結(jié)構(gòu)概述(一)資本結(jié)構(gòu)定義資本結(jié)構(gòu)是指旅游企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)問題是旅游企業(yè)籌資決策中的核心問題，它直接影響旅游企業(yè)的財務(wù)能力，進(jìn)而影響整個經(jīng)營活動。企業(yè)應(yīng)該綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。企業(yè)資金結(jié)構(gòu)如果不合理，應(yīng)通過籌資活動進(jìn)行調(diào)節(jié)，使其趨于

27、合理化。資本結(jié)構(gòu)可以劃分為3種類型：(1)廣義的資本結(jié)構(gòu)是指各種資金來源的構(gòu)成及比例關(guān)系；(2)中義的資本結(jié)構(gòu)是指長期資金來源構(gòu)成及其比例關(guān)系；(3)狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 第42頁，共53頁。(二)資本結(jié)構(gòu)的影響因素資本結(jié)構(gòu)理論為企業(yè)融資決策提供了有價值的參考，但在實(shí)際工作中，制約資本結(jié)構(gòu)的因素除了前述的資金成本和財務(wù)風(fēng)險以外，還有如下一些重要因素，財務(wù)管理人員要認(rèn)真考慮這些影響因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)。1企業(yè)銷售的增長情況2企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度3貸款人和信用評級機(jī)構(gòu)的影響4行業(yè)因素5企業(yè)的財務(wù)狀況6資產(chǎn)結(jié)構(gòu)7所得稅8利率水平的

28、變動趨勢第43頁，共53頁。二、資本結(jié)構(gòu)的理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間關(guān)系的理論。在西方，不同時期人們對資本結(jié)構(gòu)有著不同的認(rèn)識，形成了若干資本結(jié)構(gòu)理論。歸納起來，大體分為早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。現(xiàn)分別概述如下。(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論，有如下3種。1. 凈收益理論凈收益理論(Net Income Theory)是由戴維杜蘭德于1952年提出的。該理論的基本觀點(diǎn)是按股本凈收益來確定企業(yè)的總價值，并且認(rèn)為利用負(fù)債籌資可降低企業(yè)資金成本。2. 凈營業(yè)收益理論凈營業(yè)收益理論也是由戴維杜蘭德提出的。該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)，無論企業(yè)財務(wù)杠桿作用如何

29、，總資本的成本率是固定的，企業(yè)利用負(fù)債籌資，DFL的作用擴(kuò)大會增加企業(yè)權(quán)益資本的風(fēng)險，普通股本會要求更高的股利率，DFL作用產(chǎn)生的收益將全部作為股利向股東發(fā)放，普通股資本成本上升正好抵消DFL 作用帶來的好處，企業(yè)總價值沒有變化。3. 傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論(Traditional Theory)是介于上述凈收益理論和凈營業(yè)收益理論兩種理論之間的一種折中的理論。第44頁，共53頁。(二)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論上述三種理論都是建立在對公司所有者行為的假設(shè)這一基礎(chǔ)之上，而缺乏充分的經(jīng)驗基礎(chǔ)和統(tǒng)計分析依據(jù)。進(jìn)入20世紀(jì)50年代以后，西方財務(wù)學(xué)界開始將經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一些分析方法和技術(shù)(主要是數(shù)量方法)引進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的研

30、究當(dāng)中，取得了一系列驚人的成就，構(gòu)成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。1MM理論(1)未考慮公司所得稅的MM理論。 (2) 考慮公司所得稅的MM理論。2平衡理論為了解決MM理論和米勒模型存在的上述問題，有不少學(xué)者如斯蒂格利茲(Stiglitz)、哈瑪達(dá)(Hamada)、克勞思(Kraus)和利茲伯格(Litzenberger)等將市場均衡理論納入資本結(jié)構(gòu)的理論分析當(dāng)中，形成了資本結(jié)構(gòu)的平衡理論。這一理論可以說是對MM理論的再修正。該理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時，企業(yè)價值因稅額庇護(hù)利益的存在會隨負(fù)債水平的上升而增加；當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始為財務(wù)危機(jī)成本所抵消。3非對稱信息理論資本結(jié)構(gòu)的新解說

31、平衡理論提出后曾一度風(fēng)靡經(jīng)濟(jì)理論界，成了20世紀(jì)70年代以后有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的主流學(xué)派。但也遭到了MM理論奠基人之一的米勒等人的嚴(yán)厲批評，一些學(xué)者則力圖另辟蹊徑，為資本結(jié)構(gòu)理論尋找一種更完善的假說。非對稱信息論就是這些努力中最有成效的一種。第45頁，共53頁。三、資本結(jié)構(gòu)決策的方法(一)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義及理論依據(jù)企業(yè)資金的來源主要來自兩個方面，負(fù)債資本和權(quán)益資本，資本結(jié)構(gòu)就是這兩者之間存在的一種比例關(guān)系，它是整個公司資本運(yùn)動高效有序和長期運(yùn)行的基礎(chǔ)，是財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵。理論上講，判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最佳的標(biāo)準(zhǔn)是綜合資金成本最低，企業(yè)價值最大化。具體來說，包括：(1)綜合資金成本最低；(2)籌集到手

32、的能供企業(yè)使用的資金能充分確保企業(yè)長期經(jīng)營和發(fā)展的需要，滿足需要且有一定的資本結(jié)構(gòu)彈性；(3)股票的市價最大；(4)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險最小。第46頁，共53頁。(二)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇最佳資本結(jié)構(gòu)是指使資金組合的成本最低、企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。通常采用比較資金成本法和每股利潤分析法進(jìn)行決策。1比較資金成本法比較資金成本法，是指通過計算不同資金組合的資金成本，并以其中資金成本最低的組合為最佳的一種方法。決策程序為：第一步，確定不同籌資方案的資金結(jié)構(gòu)；第二步，計算不同方案的資金成本；第三步，選擇資金成本最低的資金組合。第47頁，共53頁。2收益分析法收益分析法也叫做無差異點(diǎn)分析法(EBIT-EPS

33、分析)，是指這樣一些銷售收入點(diǎn)和息稅前利潤點(diǎn)。當(dāng)企業(yè)銷售收入和息稅前利潤達(dá)到某一點(diǎn)時，兩種籌集方式(債務(wù)資本和權(quán)益資本)下的每股收益相等，該點(diǎn)銷售收入和息稅前利潤稱為每股收益的無差別點(diǎn)。根據(jù)以上資料，息稅前利潤究竟為多少時發(fā)行普通股有利？息稅前利潤為多少時發(fā)行公司債券有利？可按下列公式計算：式中：EBIT息稅前利潤無差別點(diǎn)； I1，I2兩種籌資方式下的年利息； N1，N2兩種籌資方式下的發(fā)行在外的普通股股數(shù)； P1，P2兩種籌資方式下的發(fā)行在外的優(yōu)先股股息； T所得稅稅率。 第48頁，共53頁?！緹o差異點(diǎn)分析法的應(yīng)用】某旅游管理公司目前資本來源包括每股面值為1元的普通股800萬股，平均利率10

34、%的3000萬債務(wù)，公司準(zhǔn)備投產(chǎn)一個新旅游項目，需投資4000萬，預(yù)計投產(chǎn)后每年增加營業(yè)利潤（息稅前盈余）400萬，現(xiàn)有三個備選方案：（1）按11%利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；（3）按20元/股的價格增發(fā)普通股；該公司目前的息稅前盈余是1600萬，公司使用的所得稅率為40%，證券發(fā)行費(fèi)用可忽略不計。要求：（1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益。（2）計算增發(fā)普通股和債券籌資的每股（指普通股）收益無差別點(diǎn)（用營業(yè)利潤表示），以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點(diǎn)。（3）根據(jù)以上計算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪種籌資方式？為什么？ 第49頁，共53頁。（1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益發(fā)行債券每股收益=（1600400300010%400011%）（140%）800=0.945（元）；發(fā)行優(yōu)先股每股收益=（1600400300010%）（140%）400012%800=0.675（元）；增發(fā)普通股的每股收益=（1600400300010%）（140%）1000=1.02（元）。（2）計算增發(fā)普通股和債券籌資的每股（按普通股，下同）收