A股市場中期策略報告：冰與火之歌

1、2核心摘要：市場震蕩上行，布局成長風格我們認為下半年市場整體震蕩上行，不同產業(yè)呈現“冰與火之歌”的特征，建議布局成長風格的結構性機遇。市場環(huán)境：“經濟動能筑頂+通脹高企+流動性震蕩約束”組合不構成系統(tǒng)性利好，但改革政策加快推進有望持續(xù)提升市場風 險偏好。我國宏觀經濟動能見頂回落，基本面韌性仍在，企業(yè)盈利修復進入中后期階段；海外歐美經濟加快復蘇，大宗商品 價格大概率高位盤整。整體流動性以震蕩約束為主，存在階段性擾動；從經濟基本面和歷史經驗來看，美聯儲Taper對國內 貨幣政策以及中美權益市場影響有限。從改革增量利好來看，一方面，“固本培元”基調下一系列宏觀改革政策加快出臺， 另一方面，在注冊制改

2、革推動資本市場高質量發(fā)展的背景下，居民資金配置有望進一步轉移，增量資金仍有保障，境外資金 中長期流入不變（當然匯率會構成階段性波動），新發(fā)公募基金有望回歸修復。結構分化：三大因素驅動不同行業(yè)“冰”與“火”分化，新經濟新概念迎來全新成長機遇。一是源于經濟轉型加速，疫情后 新興產業(yè)盈利和資本開支雙高增，傳統(tǒng)行業(yè)內部新舊概念領域的資本開支分化趨勢也在加強。二是源于政策驅動，“十四五” 規(guī)劃注重科技創(chuàng)新推動高質量發(fā)展，政策圍繞數字經濟、綠色經濟、消費經濟三大方向助力構建現代產業(yè)體系，“碳中和” 戰(zhàn)略目標加碼支持產業(yè)結構變遷傾向新能源、新能源汽車等低碳綠色產業(yè)。三是源于資本市場定價差異，轉型方向上的新興

3、 成長概念獲得更多資金認可，新舊領域的估值分化持續(xù)。下半年展望：震蕩上行，布局成長。經濟基本面對市場上行構成壓力，流動性相應存在約束，但下半年政策和資金層面的持 續(xù)利好有望繼續(xù)帶來風險偏好抬升，權益估值從股債收益比和盈利預期來看并未過分樂觀。建議關注新能源汽車、新能源、 半導體、化工新材料、生物醫(yī)藥等行業(yè)，以及高景氣產業(yè)鏈上更多企業(yè)投資機會的擴散。CONTENT目錄行業(yè)結構：三大因素驅動“冰與火”分化A股展望：市場震蕩上行，布局成長風格市場環(huán)境：政策改革增量抬升風險偏好4基本面|宏觀經濟：我國經濟動能見頂回落1.1我國宏觀經濟動能見頂回落，基本面韌性仍在，結構性亮點在于出口、制造業(yè)投資與消費。

4、從經濟基本面的信號來看，“經濟筑頂+通脹高企” 的組合不利于權益市場估值擴張。資料來源：Wind，平安證券研究所社融與信貸余額增速進一步回落2021一季度GDP環(huán)比增速低于歷史平均水平兩年GDP復合增速降至5低于2020Q46.9 6.96.76.56.36.05.95.83.24.96.55.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-062020-092020-122021-03GDP:不變價:當季同比1.91.61.81.91.80.62015-03 20

5、16-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03-9.3-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.0一季度GDP環(huán)比季調增速（%）9101112131415161716/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/02社會融資規(guī)模存量:同比（%）社會融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比（%）5基本面|通脹：下半年通脹水平預計高位震蕩1.1本輪大宗商品價格在海外經濟復蘇的背景下有望高位震蕩。國內二季度PPI將繼續(xù)沖高并突破階段性高位，后續(xù)呈

6、現PPI前 高后低和CPI震蕩上行的搭配；這將導致全年整體物價水平都不 低，貨幣政策難有顯著放松的窗口，對A股市場形成壓制。PPI同比升至5以上水平區(qū)間，壓制A股走勢資料來源：Wind，平安證券研究所目前CRB大宗商品價格指數增速已創(chuàng)新高國內通脹水平趨勢預測10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.012.019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/11PPI:當月同比 PPI-CPICPI:當月同比:預測值 CPI:當月同比PPI:當

7、月同比:預測值-10-505101500/0100/1201/1102/1003/0904/0805/0706/0607/0508/0409/0310/0211/0111/1212/1113/1014/0915/0816/0717/0618/0519/0420/0321/02PPI:全部工業(yè)品:當月同比CRB現貨指數:綜合:月均同比（右）6050403020100-10-20-30-40-10.0-5.00.05.010.015.00100020003000400050006000700000/0100/0901/0502/0102/0903/0504/0104/0905/0506/0106/

8、0907/0508/0108/0909/0510/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/05上證綜合指數:月CPI:當月同比（%，右）PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%，右）6基本面|企業(yè)盈利：整體修復步入中后期1.1資料來源：Wind，平安證券研究所120100806040200(20)(40)(60)14005-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0

9、913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-03凈利潤增速：全部A股非金融兩油（%）工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比%（2007-2010年采用2、5、8、11月的數據，2021年3月用復合增速）024681012141618-50-40-30-20-1001020304015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-

10、0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（%）社會融資規(guī)模存量:同比（%，右）凈利潤增速：全部A股（%） 從經濟基本面來看，經濟復蘇和流動性均迎來拐點。社融增速在20年11月迎來拐點，21年4月再次加快下行。從盈利修復結構來看，一季度大型企業(yè)盈利修復呈現放緩，中小企業(yè)加快修復。滬深300非金融兩油的2021Q1復合 增速為11.5%，較2020Q4單季度增速變化-1.1%。從歷史經驗來看，本輪盈利修復持續(xù)時間已經達到歷史平均水平。歷史三輪盈利增速上行期持續(xù)4-5個季度，本輪盈 利修復

11、自2020Q1起已經持續(xù)4個季度。社融拐點領先或同步于工業(yè)企業(yè)盈利增速拐點歷史三輪盈利修復期持續(xù)4-5個季度7基本面|企業(yè)盈利：高景氣聚焦在新興產業(yè)、出口制造業(yè)和上游資源品行業(yè)1.1本輪企業(yè)盈利修復呈現三大行業(yè)板塊特征。一是代表新興產業(yè)的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板盈利修復更快。二是出口產業(yè)鏈為代表的制造業(yè)表現強勁，例如醫(yī)藥生 物、汽車、電子和輕工制造。三是受益于全球需求回暖和大宗價格上行的上游資源行 業(yè)盈利上行較快，金屬制品、稀有金屬、化學纖維行業(yè) 一季度凈利潤復合增速超過90%。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板盈利修復更快資料來源：Wind，平安證券研究所(100)(50)0501001502002014Q12014Q2

12、2014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1全部主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板板塊2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1復合增速其他輕工制造37.614.9(36.0)(46.4)(98.7)(20.8)37.041.6312.7醫(yī)療器械42.828.425.11

13、5.31.089.8134.4142.8102.5半導體14.36.08.187.596.396.8111.3121.8102.1電氣自動化設備(6.0)(24.0)(29.1)(17.0)(39.2)20.855.577.588.7光學光電子(47.9)(37.9)(37.6)(11.9)(77.7)(41.9)7.074.480.7醫(yī)療服務21.0(49.5)(25.8)(120.5)(119.2)17.623.8964.559.3通用機械(7.5)21.6(22.1)(191.7)(25.0)56.684.0440.955.1其他交運設備52.6(9.7)15.914.7(40.3)16

14、.618.479.941.9電機(1.8)19.512.9128.6(21.9)(20.1)1.8136.224.4紡織制造38.64.3(12.7)27.3(56.7)(18.3)43.7117.116.8通信設備302.6(907.7)(104.9)(861.7)(71.6)195.510221.9149.51.8凈利潤累計增速：出口型行業(yè)盈利景氣度高（ ）-4.0-30.2-57.6-51.1-135.6-184.4-60.235.5224.594.394.0-72.4-69.2-78.9-90.5-66.1-21.0251.1-13.510.932.1314.4-75.1-49.7-2

15、7.6117.648.5-47.5-39.3-45.6-45.8-41.4-35.0-13.11.650.8-9.624.619.172.930.615.119.319.295.8-25.8-19.2-21.4-85.1-38.3-26.5-13.9307.936.5-1.1-7.413.310.3-3.313.329.450.052.0-61.3-69.4-63.3-2752.5-49.2-42.0307.1216.2192.074.92.3-2.1-0.6-3.7-14.7-2.87.615.2板塊2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020

16、Q3 2020Q4 2021Q1金屬制品稀有金屬工業(yè)金屬 鋼鐵化學纖維 化學制品 橡膠塑料全A非金融兩油上游資源品行業(yè)盈利增速顯著高于全A非金融兩油8基本面|企業(yè)盈利與通脹：下游傳統(tǒng)制造業(yè)盈利壓力加大1.1資料來源：Wind，平安證券研究所注：大類板塊采用中信分類，細分行業(yè)采用申萬行業(yè)分類下半年通脹將對于上中下游不同行業(yè)的利潤產生不同的影響。我們考察2000年以來四個PPI同比上行階段，通過兩個 維度來刻畫漲價對于盈利的影響：區(qū)間內行業(yè)凈利率變化：衡量行業(yè)盈利能力的變化；區(qū)間內凈利潤增速變化： 衡量行業(yè)盈利的穩(wěn)定性。使用中位數繪制散點圖。通脹上行期，資源能源、原材料行業(yè)的盈利凈利潤增速和凈利率

17、均較其他行業(yè)更優(yōu)，工業(yè)服務、設備制造、科技類盈 利穩(wěn)定性和凈利率均較弱；細分行業(yè)方面，采掘、建筑材料、機械設備、房地產、國防軍工、銀行等較優(yōu)，公用事業(yè)、非銀金融、計算機較弱。通脹上行期：大類板塊凈利率變化與凈利潤增速變化通脹上行期：行業(yè)凈利率變化與凈利潤增速變化金融地產能源資源原材料設備服務工業(yè)交通運輸消費科技-100-80-60制造-40-20020406080-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0行業(yè)凈利率變化行業(yè)凈利潤增速變化采掘化工鋼鐵有色金屬建筑裝飾機械設備汽車家用電器食品飲料公用事業(yè)交通運輸計算休閑服務機電子 紡織服裝國防軍工 傳媒通信銀行非銀金融-

18、100-80農林牧-6漁0-40-200輕2工0 制造40房地產60 商業(yè)貿易80100.0電氣設備0.0 醫(yī)藥生物 2.04.06.0行業(yè)凈利率變化-6.0-4.0-2行業(yè)凈利潤增速變化建筑材料綜合9基本面|企業(yè)盈利與通脹：消費行業(yè)和新興行業(yè)受通脹高企影響有限1.1資料來源：Wind，平安證券研究所05-0 307-0 108-1 110-0 912-0 714-0 516-0 318-0 119-1 115106101054550200-50-5-5-10-2-1005-0 307-0 108-1 110-0 912-0 714-0 516-0 318-0 119-1 1-10-50510

19、15-10-50505-0 307-0 108-1 110-0 912-0 714-0 516-0 318-0 119-1 1PPI同比-10-5051015-505101505-0 307-0 108-1 110-0 912-0 714-0 516-0 318-0 119-1 1SW有色金屬PPI同比-10-5051015-50510152005-0 307-0 108-1 110-0 912-0 714-0 516-0 318-0 119-1 1-10-50512108642005-0 307-0 108-1 110-0 912-0 714-0 516-0 318-0 119-1 1-10

20、-550-5010515201510151005-0 307-0 108-1 110-0 912-0 714-0 516-0 318-0 119-1 1SW公用事業(yè)PPI同比SW紡織服裝PPI同比SW交通運輸PPI同比-10-5051510202505-0 307-0 108-1 110-0 912-0 714-0 516-0 318-0 119-1 1-10-555001010-20-1001005-0 307-0 108-1 110-0 912-0 714-0 516-0 318-0 119-1 1-10-505101512108642005-0 307-0 108-1 110-0 912

21、-0 714-0 516-0 318-0 119-1 1-10-50510151086420-2-405-0 307-0 108-1 110-0 912-0 714-0 516-0 318-0 119-1 1SW食品飲料PPI同比SW休閑服務PPI同比SW醫(yī)藥生物PPI同比SW家用電器152015PPI同比 采掘、化工、鋼鐵、有色行業(yè)凈利潤率與PPI同比正相關SW采掘PPI同比SW化工PPI同比SW鋼鐵201581510 公用事業(yè)、紡織服裝、交通運輸行業(yè)凈利潤率與PPI同比負相關 食品飲料、休閑服務、醫(yī)藥生物、家用電器等行業(yè)凈利潤率與PPI同比弱相關第一，采掘、化工、鋼鐵、有色等上 游資源品行

22、業(yè)盈利與PPI走勢高度一致， 其直接受益于上游的大宗商品價格上 漲；建筑材料、國防軍工、機械設備 等部分中游行業(yè)盈利與PPI的正相關性 也較為顯著，顯示出其在成本上升的 情況下，對下游具備良好的議價能力。第二，公用事業(yè)、紡織服裝、交通運 輸等部分中游行業(yè)與PPI走勢呈現明顯 負相關，其典型特征是需求端價格相 對剛性公用事業(yè)、交通運輸等價 格都不同程度受到政策限制，而服裝 市場發(fā)展成熟且面向下游消費者，漲 價能力較弱。第三，食品飲料、休閑服務、醫(yī)藥生 物、家用電器、汽車等消費屬性較強 的下游行業(yè)與PPI走勢的相關性偏弱， 其盈利基本不受物價變化的影響。10流動性|宏觀：全球央行對通脹容忍度抬升1

23、.2資料來源：Wind，平安證券研究所全球貨幣政策操作對通脹容忍度均有抬升，顯著收緊概率雖小，但也難有再度顯著放松的窗口。美聯儲官員持相對樂觀的態(tài)度，預計近期價格壓力會隨著時間的流逝而減弱。中國人民銀行在Q1貨幣政策執(zhí)行報告中特別指出“我國作為大型經濟體，若無內需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價 格上漲也并不容易引發(fā)明顯的輸入型通脹”。這意味著央行初步判斷輸入型通脹影響可控，政策操作對通脹并不擔 憂。國內通脹由PPI向CPI傳導影響有限我國市場資金價格在政策利率附近浮動-6-4-22046810-1012345617/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/

24、0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/05美國:核心PCE:當月同比（%） 中國:核心CPI:當月同比（%）美國:PCE:當月同比（%） 中國:CPI:當月同比（%）中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%，右）1.01.52.02.53.03.54.019/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/06R007-周均（%）DR007-周均（%）7天逆回購利率-周均（%）11流動性|宏觀：把握下半年美聯儲縮表與美債利率

25、上行節(jié)奏1.2上一輪QE后美國貨幣政策收緊節(jié)奏資料來源：Wind，平安證券研究所404550556065024681012141612/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/05失業(yè)率（%）ISM 制造業(yè)PMI（%）核心PCE當月同比（%）ISM 非制造業(yè)PMI（%）2013.05，釋放Taper信號2013.12，Taper落地2014.09，策正?；?

26、015.12宣布貨幣政 ，首次加息2017.10，開始 縮表2013年美聯儲貨幣政策轉向后美債與美股表現2013/5/22釋放Taper信號交易9月Taper預期2013/12/17開始Taper2013年全年5/22當天5/22-6/55/22-6/248/5-8/2712/17當天12/17-12/312013Ybp變化（bps）10Y美債名義利率916639-41512610Y美債實際利率10289815-4914710Y美債隱含通脹預期-1-12-35-606-21大盤漲 跌幅（%）標普500指數-0.83-3.61-5.76-4.63-0.313.4629.60納斯達克綜指-1.11

27、-2.87-5.18-3.01-0.143.6538.32道瓊斯工業(yè)指數-0.52-2.77-4.73-5.63-0.064.3626.50漲跌幅 前五行 業(yè)（%）1制藥、生物科技 與生命科學(0.3)技術硬件與設備 (0.6)醫(yī)療保健設備與 服務(-1.7)技術硬件與設備(- 1.2)半導體與半導體 生產設備(0.8)媒體(6.4)媒體(48.3)2食品、飲料與煙草(0.1)半導體與半導體生產設備(0.2)銀行(-1.7)原材料(-1.6)原材料(0.5)軟件與服務(5.1)保險(44.8)3家庭與個人用品(-0.1)汽車與汽車零部件(-1.4)保險(-3.1)軟件與服務(-3)耐用消費品與

28、服裝(0.2)原材料(5)零售業(yè)(43.9)4汽車與汽車零部件(-0.6)銀行(-2.2)半導體與半導體生產設備(-3.5)醫(yī)療保健設備與服務(-3.2)資本貨物(0.2)資本貨物(4.6)制藥、生物科技與生命科學(41.6)5技術硬件與設備(-0.6)多元金融(-2.2)食品與主要用品零售(-4)能源(-3.3)房地產(0.2)半導體與半導體生產設備(4.6)交通運輸(40.9)漲跌幅 后五行 業(yè)（%）20原材料(-1.3)交通運輸(-5)交通運輸(-7.1)公用事業(yè)(-5.9)消費者服務(-0.8)食品與主要用品零售(1.9)食品、飲料與煙草(20.2)21商業(yè)和專業(yè)服務(-1.3)電信服

29、務(-5.8)公用事業(yè)(-8.5)汽車與汽車零部件(-6.2)電信服務(-0.8)公用事業(yè)(1.6)技術硬件與設備(16.3)22耐用消費品與服裝(-1.4)耐用消費品與服裝(-6.4)商業(yè)和專業(yè)服務(-8.6)銀行(-6.7)保險(-0.8)房地產(1.6)公用事業(yè)(8.8)23公用事業(yè)(-1.6)公用事業(yè)(-7.4)耐用消費品與服裝(-8.8)食品與主要用品零售(-7)銀行(-0.9)家庭與個人用品(0.3)電信服務(6.5)24房地產(-2.3)房地產(-10.9)房地產(-15.3)多元金融(-7.7)家庭與個人用品(-0.9)汽車與汽車零部件(-2.6)房地產(-1.5)美聯儲預計7

30、-8月可能開始討論Taper，2021年底或2022年初 開始執(zhí)行。本輪影響美聯儲貨幣政策收緊的核心要素在于 就業(yè)是否顯著修復，5月美國新增非農就業(yè)56萬人高于前 值但不及預期，修復趨勢仍需關注。下半年美債利率趨于上行， 10Y美債名義利率可能從年中 的1.6%回到疫情前水平1.9%附近。12流動性|宏觀：經濟復蘇下的美股受流動性影響相對有限1.2資料來源：Wind，平安證券研究所1.01.52.02.53.03.59011013015017019021012/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/1114/0114/03

31、14/0514/0714/0914/1115/0115/0315/0515/0715/0915/11納斯達克綜指（2012年1月1日=100）標普500指數（2012年1月1日=100）10Y美債利率（%，右）2013.05，美聯儲釋放Taper信號2013.12，Taper落地2014.09，美聯儲宣布貨幣政策正常化，歐洲經濟 疲弱，油價暴跌2013年6-12月，10Y美債利率 累計上行88bp，SP500和納斯 達克指數分別上漲13和212.22.42.62.83.03.23.43.68010012014016018020020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/

32、0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06創(chuàng)業(yè)板指（2020年1月1日=100）上證綜指（2020年1月1日=100）10Y中國國債利率（%，右）2020年6-12月，10Y國債利率累計 上行44bp，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指 分別上漲22和42從歷史經驗來看，基本面回暖驅動市場無風險利率上行對權益市場影響相對有限，因此不必過于擔心美股調整對于A 股的情緒及估值傳導影響。一方面，2013年美聯儲5月釋放Taper預期后，6-12月10Y美債利率上行88bp，標普500指數上 漲13%，短期對美股帶來約5個百分點的回撤，且并未改變

33、長期上行趨勢，結構上高景氣的生物科技和創(chuàng)新科技仍具有 超額收益；另一方面，比照國內疫情修復經驗，2020年6-12月我國10Y國債利率累計上行44bp，上證綜指上漲22%。但需關注受美元指數影響的人民幣匯率貶值帶來的境外資金流出波動影響。2013年6-12月，10Y美債上行88bp，標普500指數上漲132020年6-12月，10Y中債上行44bp，上證綜指上漲2213流動性|宏觀：國內貨幣政策受海外影響有限，無風險利率預計區(qū)間震蕩1.2歷史經驗表明，我國貨幣政策操作基本以我為主，美聯儲政策的影響無一致規(guī)律。其中，2013年和2015年美聯儲政策 收緊下，國內貨幣政策并未跟隨；2017年國內央

34、行跟隨美聯儲加息上調市場利率，但也有基本面回暖的支撐。預計下半年我國貨幣政策操作仍將聚焦國內基本面和實際通脹走勢，大概率維持緊平衡態(tài)勢，10Y國債利率震蕩區(qū)間 預計在2.9%-3.3%左右。歷史上美聯儲政策對我國貨幣政策操作影響無一致規(guī)律資料來源：Wind，平安證券研究所0.00.51.04.03.53.02.52.01.54.55.010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/041

35、6/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0410Y中債利率（%）10Y美債利率（%）2013年：以我為主，中美政策不同 國內債市去杠桿，“錢荒”主導利率上行。 美聯儲5月釋放Taper信號，12月落地Taper， 貨幣政策收緊驅動利率上行。2015年：以我為主，中美政策不同 國內貨幣寬松驅動利率下行，全年3次降準，5次降息。 美聯儲加息預期最終于2015年底落地。2017年：中美政策同向收緊，也有國內基本面支撐 國內金融去杠桿+經濟回暖+貨幣

36、政策跟隨收緊驅動利率上行，多次跟隨美聯儲上調市場利率。 美聯儲3月、6月加息，并于2017年底前開啟縮表。14流動性|市場：市場投資者結構改變，居民資產配置加快轉移1.2資料來源：Wind，平安證券研究所在房地產調控和注冊制全面改革的背景下，A股市場投資者結構迎來向機構投資者轉變的契機，居民資產配置也從地 產轉向權益。第一個驅動力來自于境外資金的流入。截至2021Q1，境外持有的股票市值已達3.4萬億元。第二個驅動來自于公募基金發(fā)行有望回歸修復。截至2021Q1，公募基金持有A股市值4.8萬億元，占A股流通市值比重 為7.5%。我國機構投資者比重在抬升美國公司股票持有者結構變遷（ ）92.88

37、5.874.360.048.239.035.438.30.04.09.317.924.317.415.110.63.54.83.421.424.420.811.662.23.35.06.97.18.113.316.410090807060504030201001950年1960年1970年1980年1990年2000年2010年2020年政府封閉式基金壽險公司ETF家庭部門和非盈利組織實體企業(yè)養(yǎng)老金共同基金外國投資者其它5678910111213140246810122013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021Q1外資（萬億元）公募基金（萬億元）保險

38、資金（萬億元）三者合計占總市值比重（%，右）15流動性|市場：人民幣匯率雙向波動，外資流入趨勢不改但波動加大1.2資料來源：Wind，平安證券研究所，數據統(tǒng)計截至2021年6月11日北上資金持股集中在食飲/醫(yī)藥/電氣設備行業(yè)在美國經濟與貨幣政策的強勢之下，預計美元指數下半年先強后弱，人民幣短期 不具備持續(xù)升值基礎，中長期雙向波動將成常態(tài)。在資本市場對開外放的大背景下，外資長期趨勢流入不變，但后續(xù)人民幣匯率的 雙向波動可能會加劇外資流入節(jié)奏的波動。截至6月11日，年初以來北上資金累計 凈流入近2150億元，與2020年全年凈流入規(guī)?；境制?。結構上，外資偏好食品飲料/醫(yī)藥生物/電氣設備/銀行/家

39、用電器等行業(yè)，五大行 業(yè)合計持股占比達53%，相對行業(yè)自由流通市值比重的超配比例約15個百分點。近期A股走勢與人民幣匯率相關性較高人民幣匯率并非外資流入決定因素但有短期擾動0.1350.1400.1450.1500.1550.1600.1653,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,00016/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/05上證綜合指數即期匯率:人民幣兌美元（右）-4-3-2-101234-800-600-40

40、0-200020040060080017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/04陸股通當月凈買入（億元）人民幣兌美元匯率月漲跌幅（%，右）-505101520陸股通持 股相對自 由流通市 值比重的 超配比例（%）陸股通持 股行業(yè)占 比（%）16流動性|市場：公募基金發(fā)行回歸常態(tài)，新發(fā)主題偏向創(chuàng)新成長和消費1.2上半年公募基金發(fā)行在1月創(chuàng)新高后逐月回落，并于5月開始有企穩(wěn)跡象。截至6月11日，年初以來累計新成立偏股型 基金份額超1.2萬億份，約為2020全年的6

41、0%。預計下半年公募基金發(fā)行節(jié)奏將維持平穩(wěn)，結構上更偏新興產業(yè)。從目前已經上報但尚未審批完成的基金來看，股票 和指數型基金中，基金名稱中隱含科技創(chuàng)新主題方向的基金數量占比超6成，消費領域基金數量占比近2成。新成立偏股型基金份額有望回歸修復資料來源：Wind，平安證券研究所在審股票型公募基金名稱關鍵詞偏向創(chuàng)新成長5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500018/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/01

42、21/0321/05新成立偏股型基金份額（億份）17流動性|市場：資金需求壓力整體可控1.2資料來源：Wind，平安證券研究所02040608010012005001,0001,5002,0002,50017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/05增發(fā)募集資金(億元)IPO首發(fā)家數(家，右)IPO首發(fā)募集資金(億元)增發(fā)家數(家，右)下半年A股資金需求壓力整體可控，IPO

43、和限售股解禁規(guī)模預計與上半年基本持平。IPO：注冊制推廣后市場顯著擴容，監(jiān)管關注點開始由“量”轉向“質”，今年1-5月A股IPO的審核通過率為89.6%， 較去年同期下降6個百分點。以發(fā)行日統(tǒng)計，截至2021年6月11日，上半年IPO募資規(guī)模1591億元，預計下半年節(jié)奏保 持平穩(wěn)，募資規(guī)模在1500-1800億元左右。解禁：截至2021年6月8日，下半年限售股解禁市值約為2.7萬億元，與上半年基本持平。其中，邁瑞醫(yī)療、工業(yè)富聯、 中國人保解禁市值最大，合計占比26%。1-5月IPO募資規(guī)模1563億元（按發(fā)行日統(tǒng)計）下半年限售股解禁市值約為2.7萬億元015010050400350300250

44、20050045003,0002,0001,0008,0007,0006,0005,0004,00010,0009,00017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/10本期開始流通市值合計(億元)本期開始流通股數合計(億股，右)18政策改革|宏觀政策：“固本培元”是構建新發(fā)展格局的總基調1.3“十四五”規(guī)劃助力轉型，堅持科技創(chuàng)新驅動發(fā)展“十四五”時期淡化經濟增長目標， 注重以創(chuàng)新驅動高質量發(fā)展，圍繞全 面塑造發(fā)展新優(yōu)勢、加快發(fā)展現代產 業(yè)體系

45、。加快推動經濟結構轉 型政策落地“碳中和”戰(zhàn)略帶來超百萬新增投資，旨在推進經濟低碳綠色轉型在“2030年前碳達峰、2060年前碳中和”戰(zhàn)略目標之下，我國經濟有望迎 來低碳綠色轉型，實體產業(yè)結構變遷 將顯著加快。教育改革中央全面深化改革委員會第十九次會 議強調減輕義務教育階段學生作業(yè)負 擔和校外培訓負擔。加快推進局部領域 改革三胎政策531政治局會議指出“進一步優(yōu)化生育政策，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施”。土地出讓金征收改革新規(guī)將土地出讓收入劃轉稅務部門征 收，若后續(xù)類似稅收收入監(jiān)管，土地 出讓收支預算管理或進一步規(guī)范，中 期或抑制地方政府借助土地資源無序 舉債、擴張的行為。釋

46、放金融房地產風 險地方政府隱性債務化解財政部長劉昆發(fā)文強調，防范化解地方 政府隱性債務風險，堅決遏制增量，落 實地方政府不得以任何形式增加隱性債 務的要求，決不允許通過新增隱性債務 上新項目、鋪新攤子。防范金融風險郭樹清主席在2021年陸家嘴論壇上發(fā)言，防范風險是金融工作的永恒主題， 要嚴密防范影子銀行死灰復燃，切實防 范金融衍生品投資風險等。防范房地產金融泡沫化郭樹清主席表示，部分城市房地產泡沫 化金融化傾向嚴重，加劇銀行信用風 險。近期的政治局會議和陸家嘴論壇的表態(tài)給資本市場釋放了更多的宏觀政策改革信號，以加快構建新發(fā)展格局。一是要加快推動經濟結構轉型政策落地，二是加快推進局部領域改革，三

47、是釋放金融房地產風險。我國宏觀政策總基調在于固本培元19政策改革|宏觀政策：政府工作報告淡化增長目標，推進改革創(chuàng)新1.3資料來源：Wind，平安證券研究所GDP增速CPI漲幅城鎮(zhèn)調查失業(yè)率預算赤字率赤字規(guī)模地方政府專項債2016目標6.5%-7%3%左右-3%21800億4000億2017目標6.5%左右3%左右-3%23800億8000億2018年目標6.5%左右3%左右5.5%以內2.60%23800億13500億2019年目標6.0%-6.5%3%左右5.5%以內2.80%27600億21500億2020年目標無3.5%左右5.5%左右3.6%以上37600億37500億2021年目標6

48、%以上3%左右5.5%左右3.2%左右35700億36500億提升科技創(chuàng)新能力推進國家實驗室建設，大幅增 加基礎研究投入，中央本級基 礎研究支出增長10.6%。.優(yōu)化穩(wěn)定產業(yè)鏈供應鏈發(fā)展工業(yè)互聯網，豐富5G網絡 應用場景，加強網絡安全，統(tǒng) 籌新興產業(yè)布局。穩(wěn)定和擴大消費穩(wěn)定增加汽車、家電等大宗消 費，發(fā)展健康、文化、旅游、體 育等服務消費，引導平臺企業(yè)合 理降低商務服務費。.擴大有效投資推進“兩新一重”建設，實施一批交 通、能源、水利等重大工程羨慕，建 設信息網絡等新型基礎設施，發(fā)展現 代物流體系。碳達峰、碳中和制定2030年前碳達峰行動方案，推動煤炭清潔高效利用，大力發(fā)展新能 源，培育壯大節(jié)

49、能環(huán)保產業(yè)，加快建 設碳排放權交易市場。.加大生態(tài)環(huán)境治理力度北方地區(qū)清潔取暖率達到 70%，有序推進城鎮(zhèn)生活垃圾 分類處置，推動快遞包裝綠色 轉型。政府工作報告淡化經濟增速，聚焦高質量發(fā)展。今年兩會政府工作報告制定的2021年經濟增長目標是GDP增長6%以 上（2019年的目標為6.0%-6.5%，2020年由于疫情沖擊不設目標），相對于市場對今年經濟8-9%的GDP增速預期來 看，完成今年經濟增長的目標壓力并不大。報告在提升科技創(chuàng)新能力（加大基礎研究和發(fā)展新興產業(yè)鏈）、穩(wěn)定和擴大內需（擴大消費和有效投資）、扎實做好 碳達峰碳中和各項工作（發(fā)展新能源、節(jié)能環(huán)保產業(yè)等）等維度提出了針對性的工作

50、部署。2021年兩會政府工作報告確定的目標較低2021年政府工作報告確定的重點產業(yè)發(fā)展任務20政策改革|資本市場：本輪資本市場改革顯著提速1.3資料來源：Wind，平安證券研究所A股市場的制度變革進程0100020003000400050006000700000-0600-1001-0201-0601-1002-0202-0602-1003-0203-0603-1004-0204-0604-1005-0205-0605-1006-0206-0606-1007-0207-0607-1008-0208-0608-1009-0209-0609-1010-0210-0610-1011-0211-061

51、1-1012-0212-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-02上證綜指創(chuàng)業(yè)板指郭樹清任期2011.10-2013.03肖鋼任期2013.3-2016.02劉士余任期2016.03-2019.01易會滿任期2019.01至今金融創(chuàng)新危機爆發(fā)后監(jiān)管周期逆轉全面加強監(jiān)管尚福林任期2002.12-2011.10完成股權分置改革周小川任期2000.02-2002.12開啟市場化改革

52、2001.06國有股減持辦 法出臺，市場進入下行階 段2001.10 暫停執(zhí)行國有股減持辦法，市場短暫反彈2004.02“老國九條”出臺，明確解決股權分置問題2005.05 股權分 置改革進入試點階 段2005.09 股權分置改革全面實施2006.12 股權分置改革基本完成2012.05 券商創(chuàng)新大會開啟 金融創(chuàng)新時代2014.05 “新國九條”鼓勵并購重組2013.05 場內質 押登上歷史舞臺2015.04 并購重組配套融資松綁2015.07 監(jiān)管層開始清理場外配置2016.06 重組重組全面收緊減持新規(guī)2019.07新規(guī)出臺，并購 2017.05 科創(chuàng)板正式交易2019.12新證券法201

53、7.11 資管新 2018.01規(guī)意見稿發(fā)布質押新規(guī)2007.09 美國次貸危機爆發(fā)2020.02再融資新規(guī)落地2020.08創(chuàng)業(yè)板注冊制實施2019.07 科創(chuàng)板正式交易2020.09擴大QFII投資范圍2020.11網絡小貸管 理辦法，螞 蟻集團暫緩 上市資本市場改革提速2020.12退市新規(guī)21.04中小板合并21政策改革|資本市場：改革加速市場擴容和結構優(yōu)化1.3注冊制帶來A股市場生態(tài)的企業(yè)上市增加和行業(yè)結構優(yōu)化。當前A股市場總市值已突破90萬億元，上市公司家數已破 4000家。其中新興產業(yè)上市及融資規(guī)模大幅提升，創(chuàng)業(yè)板企 業(yè)突破960家，科創(chuàng)板企業(yè)突破280家。新興產業(yè)結構占比進一步

54、上升。創(chuàng)業(yè)板市值前十企業(yè)分布：2021年 VS 2015年初 （單位：億元）資料來源：Wind，平安證券研究所，截至2021年6月11日A股市場新興行業(yè)結構占比進一步抬升-15%-10%-5%0%5%10%電子 醫(yī)藥生物 食品飲料 電氣設備汽車 計算機 傳媒國防軍工農林牧漁 建筑裝飾 家用電器 休閑服務 非銀金融 輕工制造 公用事業(yè)通信機械設備綜合 建筑材料 紡織服裝化工 交通運輸鋼鐵 有色金屬 商業(yè)貿易 房地產 采掘銀行5.8%5.8%5.2%3.8%3.8%2.7%1.2%0.9%0.7%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%-0.7%-

55、1.0%-1.0%-1.4%行業(yè)市值占比變化-1.6%（2021-2011）-1.6%-2.0%-9.8%-11.6%1,5441,5741,5912,0543,0933,2423,5404,9755,71410,529寧德時代邁瑞醫(yī)療金龍魚 愛爾眼科 東方財富 智飛生物 億緯鋰能 卓勝微 匯川技術 泰格醫(yī)藥22政策改革|資本市場：規(guī)范杠桿資金并加大財務造假力度1.3資料來源：Wind，平安證券研究所資本市場成熟離不開法律底線的保護和市場行為底線意識的增強。1、杠桿資金在2015年以來重重加碼下有所規(guī)范；2、退市新規(guī)進一步加大退市力度和財務造假打擊；3、投資者集體訴訟機制在進一步完善保護中小投

56、資者利益，加大打 擊“市值管理”亂象。9.5%7.6%6.6%6.2%4.9%2.7%2.6%2.2%1.2%1.2%0.3%0.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%倫敦證券交易所美國納斯達克美國紐交所加拿大TMX集團泛歐證券交易所日本交易所韓國交易所孟買證券交易所香港聯合交易所印度國家證券交易所上海證券交易所深圳證券交易所退市率：A股市場退市率不足12019年以來A股市場退市力度加大吸收合并和連續(xù)虧損為退市主因36%26%16%7%5%5%4% 1%其它不符合掛牌的情形吸收合并連續(xù)四年虧損私有化股價低于面值暫停上市后未披露定期報告 連續(xù)三年虧損證券置換37410 1013102

57、54336171551016121.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%1816141210864202001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年退市數量退市率（%，右軸）CONTENT目錄行業(yè)結構：三大因素驅動“冰與火”分化A股展望：市場震蕩上行，布局成長風格市場環(huán)境：政策改革增量抬升風險偏好24A股市場呈現“冰”與“火”的行業(yè)結構分化2.0冰與火之歌A股市場呈現分化驅動一：經濟

58、結構轉型加速新老板塊資本開支分化行業(yè)內部新舊概 念資本開支分化驅動二：產業(yè) 政策加碼布局驅動三：資本 市場定價差異新興與傳統(tǒng) 估值分化“ 十四五” 注重科技創(chuàng)新“碳中和”推 動低碳轉型行業(yè)內部新舊概念估值分化三大因素驅動A股市場呈現“冰與火”的結構分化25經濟轉型加快|新興與傳統(tǒng)行業(yè)資本開支分化加大2.1疫情后我國經濟結構加快轉型。一是新興行業(yè)資本開支顯著抬升?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板資本 開支增速顯著超過上市實體企業(yè)公司，電氣設備行業(yè)一 季度資本開支超過30%。二是傳統(tǒng)行業(yè)資本開支顯著回落。房地產、交通運輸的 一季度資本開支增速在5%以下，商貿、采掘和汽車表 現為負增速。90%80%70%60%50%

59、40%30%20%10%0%-10%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1全部A股(非金融石油石化)創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1部分傳統(tǒng)行業(yè)的資本開支降到5以下-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1電氣設備家

60、用電器機械設備醫(yī)藥生物電子新興產業(yè)資本開支大幅抬升，電氣設備行業(yè)資本開支超過30房地產交通運輸商業(yè)貿易采掘汽車資料來源：Wind，平安證券研究所注：此處的資本開支采用“購建固定資產、無形資產和長期資產支付的現金”科目，2021Q1增速采用兩年復合增速。26經濟轉型加快|傳統(tǒng)行業(yè)內部的新舊領域資本開支分化同樣加大2.1資料來源：Wind，平安證券研究所注：此處的資本開支采用“購建固定資產、無形資產和長期資產支付的現金”科目，2021Q1增速采用兩年復合增速。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017