從BOP再談人民幣升值的效率邏輯

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 一 、國(guó)際收支平衡表趨勢(shì)一覽外匯流入加速 3 HYPERLINK l _TOC_250005 二、 新冠疫情下的經(jīng)常往來(lái)項(xiàng)目(current account)趨勢(shì)制造業(yè)及服務(wù)業(yè)相對(duì)效率損失較小 4 HYPERLINK l _TOC_250004 三、資本項(xiàng)下 FDI 及證券投資凈流入增加，顯示人民幣資產(chǎn)相對(duì)吸引力上升 6 HYPERLINK l _TOC_250003 四、結(jié)售匯順差與“其他對(duì)外投資”擴(kuò)大之謎干預(yù)還是其他？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 五、再談人民幣升值的“效率邏輯” 9 HYPERLINK l

2、_TOC_250001 六、人民幣國(guó)際化加快 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表 1： 2020 年 2 季度以來(lái)，儲(chǔ)備資產(chǎn)（主要是外匯儲(chǔ)備）規(guī)模持續(xù)增加 3圖表 2： 2020 年 4 季度以來(lái)，銀行代客結(jié)售匯順差跳升 3圖表 3： 2020 年 2 季度以來(lái)，經(jīng)常賬戶持續(xù)錄得較大規(guī)模順差 5圖表 4： 截至 2021 年 1 季度，過(guò)去 4 個(gè)季度經(jīng)常項(xiàng)目順差占 GDP 比例升至 2.5% 5圖表 5： 在貨物出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，經(jīng)常項(xiàng)目貨物貿(mào)易順差維持在歷史高位 5圖表 6： 去年以來(lái)，服務(wù)貿(mào)易逆差大幅收窄，主要是由于旅行貿(mào)易逆差大幅收縮

3、5圖表 7： 2021 年 1 季度 FDI 流入規(guī)模創(chuàng) 2014 年以來(lái)的季度新高 6圖表 8： 2020 年 2 季度以來(lái)，來(lái)華證券投資屢創(chuàng)新高 6圖表 9： 2020 年 2 季度以來(lái)，“其他投資”項(xiàng)下凈流出規(guī)模明顯擴(kuò)大 7圖表 10： 2020 年 4 季度，隨著人民幣兌美元匯率走強(qiáng)，銀行代客結(jié)售匯順差明顯擴(kuò)大 7圖表 11： 2017 年 7 月以來(lái)，央行外匯占款的變動(dòng)相對(duì)有限，反映央行基本退出直接外匯市場(chǎng)干預(yù) 8圖表 12： 2021 年 1 季度，其他存款性公司國(guó)外凈資產(chǎn)增加 5185 億元 8圖表 13： 年初以來(lái)，存款性公司國(guó)外凈資產(chǎn)余額同比增速小幅回升 8圖表 14： 存款

4、性公司國(guó)外凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的份額止跌企穩(wěn) 8圖表 15： 2000-2007 年上一個(gè)無(wú)爭(zhēng)議的人民幣升值周期期間，工業(yè)企業(yè)資本產(chǎn)出率持續(xù)快速上升，但同期杠桿率大體保持穩(wěn)定 10圖表 16： 2000-2007 年間，國(guó)有企業(yè)的資本產(chǎn)出率和杠桿率走勢(shì)與工業(yè)企業(yè)類(lèi)似 10圖表 17： 中國(guó)制造業(yè)在過(guò)去十年中快速實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化、智能化、數(shù)據(jù)化 10圖表 18： 無(wú)論是以人均數(shù)據(jù)中心還是單位 GDP 數(shù)據(jù)中心數(shù)量衡量，中國(guó)的數(shù)字化程度在全球都屬較高水平 10圖表 19： 2020 年全年中國(guó)居民平均每人接收 59 個(gè)快遞，比美國(guó) 2019 年人均水平高出 3-4 成 11圖表 20： 超過(guò) 4 億人已經(jīng)在享

5、受即時(shí)配送服務(wù) 11圖表 21： 2020 年 3 月以來(lái) G3 央行巨幅擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣投放 11圖表 22： 海外宏觀杠杠桿率上升不止是一個(gè)“分母”問(wèn)題 11圖表 23： 2020 年中國(guó)跨境投融資活動(dòng)明顯更為活躍 12圖表 24： 2020 年 2 季度以來(lái)，跨境雙向證券投資規(guī)模屢創(chuàng)新高 13圖表 25： 2020 年人民幣占全球外匯儲(chǔ)備的份額提升了 0.3 個(gè)百分點(diǎn) 13一 、國(guó)際收支平衡表趨勢(shì)一覽外匯流入加速近期公布的國(guó)際收支數(shù)據(jù)顯示，2020 年 2 季度以來(lái)儲(chǔ)備資產(chǎn)持續(xù)上升。國(guó)家外匯管理局近期公布了 2020 年全年國(guó)際收支賬戶（Balance of Payment, BOP）終值和

6、 2021 年 1 季度初值。數(shù)據(jù)顯示，2020 年全年儲(chǔ)備資產(chǎn)上升 280 億美元，其中 2 季度以來(lái)持續(xù)上升，4 季度單季增加 246 億美元，而 2021 年 1 季度增幅進(jìn)一步擴(kuò)大至 350 億美元（圖表 1）。2020 年 4 季度以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)結(jié)售匯順差明顯擴(kuò)大，但并未完全轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)備資產(chǎn)，反映境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的外幣資產(chǎn)增加。受貨物貿(mào)易相關(guān)的結(jié)售匯順差擴(kuò)大推動(dòng)，2020 年 4 季度銀行代客結(jié)售匯順差從 3 季度的 107 億美元跳升至 838 億美元，2021 年 1 季度進(jìn)一步走高至 947 億美元，明顯高于同期儲(chǔ)備資產(chǎn)的增幅（圖表 2）。雖然商業(yè)銀行外匯占款數(shù)據(jù)自 2016

7、年 1 月起停止發(fā)布，但考慮到央行基本退出直接外匯市場(chǎng)干預(yù)，銀行代客結(jié)售匯順差與儲(chǔ)備資產(chǎn)變化之間的敞口可能對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行外匯占款上升。因此，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有外幣資產(chǎn)的增幅可能明顯高于儲(chǔ)備資產(chǎn)的變化，顯示近期境外資本加速流入中國(guó)。圖表1： 2020 年 2 季度以來(lái)，儲(chǔ)備資產(chǎn)（主要是外匯儲(chǔ)備）規(guī)模持續(xù)增加圖表2： 2020 年 4 季度以來(lái)，銀行代客結(jié)售匯順差跳升億美元)5000500050050)00)50)00)外匯儲(chǔ)備變動(dòng) 儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)其他儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)35.0(十(十億美元)22300120011000(100)(1(1(200)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q

8、131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q211Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21(2(300)銀行代客結(jié)售匯差額構(gòu)成貨物貿(mào)易服務(wù)貿(mào)易收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移直接投資證券投資其他資本與金融項(xiàng)目銀行代客結(jié)售匯差額94.7資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，二、 新冠疫情下的經(jīng)常往來(lái)項(xiàng)目(current account)趨勢(shì)制造業(yè)及服務(wù)業(yè)相對(duì)效率損失較小過(guò)去 4 個(gè)季度經(jīng)常項(xiàng)目順差

9、高速擴(kuò)張去除季節(jié)性看，經(jīng)常項(xiàng)目順差占 GDP 比例從 2020年 2 季度的 0.8%上升至 2021 年 1 季度的 2.5% （4 個(gè)季度滾動(dòng)比值）。除去年 1 季度短暫轉(zhuǎn)負(fù)之外，去年 2 季度以來(lái)經(jīng)常賬戶持續(xù)錄得較大規(guī)模順差（圖表 3）。2020 年全年經(jīng)常賬戶順差合計(jì) 2740 億美元，占 GDP 的 1.9%，其中 4 季度單季高達(dá) 1238 億美元。今年 1 季度經(jīng)常賬戶順差季節(jié)性回落至 751 億美元，但仍遠(yuǎn)超疫情前水平。越過(guò)季節(jié)性因素來(lái)看，過(guò)去 4 個(gè)季度經(jīng)常項(xiàng)目順差占 GDP 的比例從 2020 年 2 季度的 0.8%明顯上升至 2021 年 1季度的 2.5%（圖表 4）

10、，主要受益于貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大、服務(wù)貿(mào)易逆差收窄的共同驅(qū)動(dòng)。經(jīng)常項(xiàng)目貨物貿(mào)易順差占GDP 的比例從 2020 年 2 季度的 2.9%明顯上升至 2021 年 1 季度的 3.9%（4 個(gè)季度滾動(dòng)比值）。去年疫情爆發(fā)后，中國(guó)率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，帶動(dòng)貨物出口快速恢復(fù)并超過(guò)疫情前水平，經(jīng)常項(xiàng)目貨物貿(mào)易順差也從 2020 年 1 季度的 171 億美元大幅跳升至 2 季度的 1,535 億美元，之后保持在歷史高位（圖表 5）。2020 年 2 季度以來(lái)，中國(guó)貨物出口持續(xù)超預(yù)期，除了抗疫物資出口拉動(dòng)之外，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的完整性和穩(wěn)定性也大幅推升中國(guó)占全球出口的份額。換句話說(shuō)，疫情期間中國(guó)制造業(yè)相對(duì)效率損失更小

11、，進(jìn)一步推升了中國(guó)制造業(yè)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。去年以來(lái)服務(wù)貿(mào)易逆差大幅收窄，占 GDP 的比例從 2020 年 2 季度的 1.5%縮減至 2021 年1 季度的 0.8%（4 個(gè)季度滾動(dòng)比值），主要是由于占比超過(guò)八成的旅行貿(mào)易逆差大幅收縮。疫情沖擊下，全球跨境人員流動(dòng)近乎停滯，導(dǎo)致居民境外旅行支出大幅下滑，由此 2020 年全年旅行貿(mào)易逆差大幅縮窄至 1163 億美元，較 2019 年（2188 億美元）幾乎腰斬（圖表 6）。值得一提的是，境外旅行支出之外，海外醫(yī)療和留學(xué)支出也記在旅行服務(wù)進(jìn)口項(xiàng)下，2020年這部分支出也明顯下降。雖然服務(wù)貿(mào)易逆差收窄有一次性因素，但在疫情“半常態(tài)化”的狀態(tài)下，由于國(guó)

12、家治理更為高效帶來(lái)的服務(wù)業(yè)效率提升也可能是“半永久性”的。圖表3： 2020 年 2 季度以來(lái)，經(jīng)常賬戶持續(xù)錄得較大規(guī)模順差貸方借方差額(十億美元)經(jīng)常賬戶規(guī)模1,000800600圖表4： 截至 2021 年 1 季度，過(guò)去 4 個(gè)季度經(jīng)常項(xiàng)目順差占 GDP 比例升至 2.5%貨物貿(mào)易余額服務(wù)貿(mào)易余額經(jīng)常賬戶余額32-0(%)過(guò)去4個(gè)季度占GDP的比例654002000(200)(400)(600)(800)(1,000)842.975.1-767.84.93.5210.8(1)(2)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q

13、161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21(3)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表5： 在貨物出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，經(jīng)常項(xiàng)目貨物貿(mào)易順差維持在歷史高位(十億美元)貨物貿(mào)易構(gòu)成圖表6： 去年以來(lái)，服務(wù)貿(mào)易逆差大幅收窄，主要是由于旅行貿(mào)易逆差大幅收縮服務(wù)貿(mào)易構(gòu)成1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)694.2出口進(jìn)口貨物貿(mào)易余額118.

14、7-575.5(十億美元) 40200(20)(40)(60)(80)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21(100)旅行運(yùn)輸知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)保險(xiǎn)與養(yǎng)老金服務(wù)其他服務(wù)貿(mào)易余額-22.31Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，1Q103Q101Q113Q111Q123Q12

15、1Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q211Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20三、資本項(xiàng)下 FDI 及證券投資凈流入增加，顯示人民幣資產(chǎn)相對(duì)吸引力上升FDI 流入規(guī)模 2020 年逆勢(shì)增長(zhǎng)，2021 年 1 季度創(chuàng) 2014 年以來(lái)的季度新高。疫情沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在主要經(jīng)濟(jì)體中一枝獨(dú)秀、錄得正增長(zhǎng)。同時(shí)，中國(guó)不斷精簡(jiǎn)外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單，繼續(xù)擴(kuò)大開(kāi)放，對(duì)外資的吸引

16、力持續(xù)上升。在全球 FDI 規(guī)模大幅下降的背景下，2020年全年中國(guó)吸引FDI 規(guī)模同比增長(zhǎng) 13.5%至 2125 億美元，其中 4 季度同比增速達(dá) 31.9%。 2021 年 1 季度 FDI 流入規(guī)模進(jìn)一步攀升至 931 億美元，錄得 2014 年以來(lái)的單季最高水平（圖表 7）。2020 年外資主動(dòng)增持境內(nèi)股權(quán)資產(chǎn)。在無(wú)指數(shù)納入帶來(lái)被動(dòng)資金的情況下，2020 年全年外資主動(dòng)增持 641 億美元的境內(nèi)股權(quán)資產(chǎn)，其中 4 季度增幅達(dá) 437 億美元（圖表 8）。中國(guó)抗疫期間推出的刺激政策規(guī)模相對(duì)歐美更為克制，未來(lái)幾年實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)的邊際投資回報(bào)率相對(duì)更高。更重要的是，近年來(lái)中國(guó)非金融企業(yè)

17、的生產(chǎn)效率和投資回報(bào)率有明顯改善，推升人民幣資產(chǎn)的相對(duì)長(zhǎng)期配置價(jià)值。中外利差高企下，2020 年外資加速增持境內(nèi)債券資產(chǎn)。2020 年全年境外機(jī)構(gòu)共購(gòu)買(mǎi) 1905億美元的境內(nèi)債券資產(chǎn)，規(guī)模創(chuàng)歷年之最，同比增速達(dá) 85.9%。在全球真實(shí)利率轉(zhuǎn)負(fù)的背景下，提供較高正回報(bào)的人民幣債券受到全球投資的追捧。圖表7： 2021 年 1 季度 FDI 流入規(guī)模創(chuàng) 2014 年以來(lái)的季度新高圖表8： 2020 年 2 季度以來(lái)，來(lái)華證券投資屢創(chuàng)新高(十億美元)120來(lái)華股權(quán)投資來(lái)華證券投資來(lái)華債券投資110.81008079.66040200(20)(40)(十億美元)外商直接投資（FDI）對(duì)外直接投資（OD

18、I）直接投資余額100806040200(20)(40)(60)(80)70.5120資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，四、結(jié)售匯順差與“其他對(duì)外投資”擴(kuò)大之謎干預(yù)還是其他？去年 4 季度以來(lái)，銀行代客結(jié)售匯順差加速跳升，而央行外匯儲(chǔ)備的增幅較小，且“其他對(duì)外投資”規(guī)模明顯擴(kuò)大，引發(fā)關(guān)于央行通過(guò)國(guó)有銀行進(jìn)行間接外匯干預(yù)的猜測(cè)。在貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大、服務(wù)貿(mào)易逆差收窄的共同帶動(dòng)下，2020 年銀行代客結(jié)售匯余額從 2019 年432 億美元的逆差轉(zhuǎn)為 1442 億美元的順差（占 GDP 的 1.0%），其中 4 季度加速跳升至 838億美元，2021 年 1 季度進(jìn)一步達(dá)到 947 億美元（圖

19、表 2）。相比之下，央行外匯儲(chǔ)備的增幅較小，但“其他對(duì)外投資”規(guī)模明顯擴(kuò)大，尤其是銀行境外貸款和貿(mào)易融資增加較多（圖表 9）。由此，部分人士質(zhì)疑央行通過(guò)國(guó)有銀行間接干預(yù)外匯市場(chǎng)來(lái)抑制人民幣升值幅度。我們分析，銀行代客結(jié)售匯順差與儲(chǔ)備資產(chǎn)變化之間的敞口可能是商業(yè)銀行持有外匯、并直接進(jìn)行再投資的結(jié)果。雖然商業(yè)銀行外匯占款數(shù)據(jù)自 2016 年 1 月起停止發(fā)布，但我們分析，銀行代客結(jié)售匯順差與儲(chǔ)備資產(chǎn)變化之間的敞口可能是以下兩個(gè)因素共同作用的結(jié)果：1）央行退出直接外匯市場(chǎng)干預(yù)；以及 2）商業(yè)銀行結(jié)匯后運(yùn)用外匯資產(chǎn)進(jìn)行再投資。2020年 4 季度，隨著人民幣兌美元升值預(yù)期升溫，銀行代客結(jié)售匯順差明顯擴(kuò)

20、大（圖表 10），這將直接推升商業(yè)銀行外匯占款。2017 年 7 月以來(lái)，隨著央行基本退出直接外匯市場(chǎng)干預(yù)（圖表 11），商業(yè)銀行無(wú)法與央行進(jìn)行結(jié)匯，轉(zhuǎn)而運(yùn)用結(jié)匯帶來(lái)的外匯資產(chǎn)進(jìn)行再投資、形成對(duì)外“其他投資”。2021 年 1 季度其他存款性公司國(guó)外凈資產(chǎn)增加 5185 億元，可能反映商業(yè)銀行運(yùn)用外匯資產(chǎn)進(jìn)行再投資的結(jié)果（圖表 12）。年初至今，存款性公司國(guó)外凈資產(chǎn)余額同比增速小幅回升，國(guó)外凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的份額止跌企穩(wěn)（圖表 13 和 14）。圖表9： 2020 年 2 季度以來(lái)，“其他投資”項(xiàng)下凈流出規(guī)模明顯擴(kuò)大圖表10： 2020 年 4 季度，隨著人民幣兌美元匯率走強(qiáng)，銀行代客結(jié)售匯順差

21、明顯擴(kuò)大其他投資余額貸款貨幣和存款(十億美元)銀行代客結(jié)售匯差額(% 過(guò)去1個(gè)(十億美元) 貿(mào)易信貸其他其他投資余額150100500(50)(100)(150)(200)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20(250)-128.0150100500(50)(100)(150)人民幣兌美元匯率過(guò)去1個(gè)季度變動(dòng)(右)季度變動(dòng))86420(2)(4)(6)200120022003200420052006200720082009201020112012201320

22、142015201620172018201920202021(8)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表11： 2017 年 7 月以來(lái)，央行外匯占款的變動(dòng)相對(duì)有限，反映央行基本退出直接外匯市場(chǎng)干預(yù)圖表12： 2021 年 1 季度，其他存款性公司國(guó)外凈資產(chǎn)增加 5185 億元(十億元)央行外匯占款月度變動(dòng)額8006004002000(200)(400)(600)01/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/2007/2001/2

23、1(800)(十億元)其他存款性公司國(guó)外凈資產(chǎn)季度變動(dòng)10008006004002000(200)(400)1Q011Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q21(600)518.5資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表13： 年初以來(lái)，存款性公司國(guó)外凈資產(chǎn)余額同比增速小幅回升圖表14： 存款性公司國(guó)外凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的份額止跌企穩(wěn)(% 年同比)存款性公司資產(chǎn)同比增速60 國(guó)外凈資產(chǎn) 國(guó)內(nèi)信貸50403020100(10)2001200220032004200520062007

24、20082009201020112012201320142015201620172018201920202021(20)9.15.6(%)存款性公司資產(chǎn)構(gòu)成 國(guó)外凈資產(chǎn) 國(guó)內(nèi)信貸（右）90.19.935302520151052001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210(%) 1009590858075706560資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，五、再談人民幣升值的“效率邏輯”雖然今年以來(lái)中美利差有所收窄，但我們維持人民幣真實(shí)匯率穩(wěn)步升值的中長(zhǎng)期觀點(diǎn)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)總體

25、綜合效率的提升將進(jìn)一步吸附長(zhǎng)期資金配置人民幣資產(chǎn)及在國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)。如我們?cè)?2020 年 11 月 23 日發(fā)布的人民幣升值周期背后的效率邏輯中所分析的，隨著供給側(cè)改革推升國(guó)企生產(chǎn)效率、以及制造業(yè)整體的創(chuàng)新升級(jí)，2017 年以來(lái)中國(guó)制造業(yè)的總體效率實(shí)現(xiàn)了大幅提升。更重要的是，得益于中國(guó)快速的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)效率的迅猛提升已成為中國(guó)的一大比較優(yōu)勢(shì)。具體看，自 2017 年以來(lái)，我國(guó)傳統(tǒng)意義上的可貿(mào)易部門(mén)、即制造業(yè)的總體效率實(shí)現(xiàn)了大幅提升。而 2018 年開(kāi)始的中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易條件惡化，推遲了匯率走強(qiáng)的時(shí)點(diǎn)。2016 年開(kāi)始的中國(guó)制造業(yè)盈利上升周期伴隨著生產(chǎn)效率和投資回報(bào)率的提高，

26、這與 2009-2012 年債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)能周期有很大不同。在 2009-12 債務(wù)高速膨脹后，制造業(yè)不可避免地經(jīng)歷了 2013-2016 年的通縮和去產(chǎn)能周期。2017 年來(lái)，中國(guó)制造業(yè)的 ROIC 提升，而杠桿率反而下降這樣的反差在一些國(guó)企主導(dǎo)的資本密集型行業(yè)中尤為明顯（圖表 15 和 16）。 2017 年來(lái)，中國(guó)整個(gè)工業(yè)部門(mén)的效率得以全面提高，重拾利潤(rùn)增長(zhǎng)，很大程度上得益于國(guó)企工業(yè)部門(mén)供給側(cè)改革后不再形成對(duì)總體效率的過(guò)大“拖累”。同時(shí)，非國(guó)企的生產(chǎn)效率也有所提升，特別是受技術(shù)創(chuàng)新和數(shù)字化浪潮推動(dòng)的成長(zhǎng)性行業(yè)。當(dāng)?shù)托У膰?guó)企有意識(shí)“瘦身”的同時(shí)，行業(yè)壁壘更高、投資回報(bào)亦更為可觀的“高增長(zhǎng)

27、行業(yè)”仍迅速發(fā)展，如制藥、計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備、清潔能源、文化娛樂(lè)、電子機(jī)械等。此外，家電和汽車(chē)等消費(fèi)主導(dǎo)行業(yè)的增速也快于國(guó)企主導(dǎo)的傳統(tǒng)重工業(yè)行業(yè)。一般而言，制造業(yè)自動(dòng)化周期通常與通信基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)的周期一致，因?yàn)閿?shù)字化的發(fā)展將驅(qū)動(dòng)制造業(yè)進(jìn)行更快升級(jí)。2010 年以來(lái)，中國(guó)已經(jīng)歷兩次自動(dòng)化浪潮，得益于數(shù)據(jù)化進(jìn)程和傳輸能力的提升，制造業(yè)在過(guò)去十年中快速實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化、智能化（圖表 17 和 18）。目前電信基礎(chǔ)設(shè)施向 5G時(shí)代再次升級(jí)，第三次自動(dòng)化浪潮正拉開(kāi)大幕。往前看，中國(guó)制造業(yè)升級(jí)優(yōu)勢(shì)將更加明顯。知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，部分服務(wù)業(yè)已經(jīng)在本質(zhì)上成為“可貿(mào)易部門(mén)”。近年來(lái)中國(guó)服務(wù)業(yè)效率提升更為迅猛。服務(wù)業(yè)效率的突飛

28、猛進(jìn)得益于一些中國(guó)特有條件的“化學(xué)反應(yīng)”物流和通信成本的急速下降、龐大且快速迭代的消費(fèi)市場(chǎng)、創(chuàng)新導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)政策等。同時(shí)，人力資本的持續(xù)提升成為推動(dòng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代服務(wù)業(yè)升級(jí)的必要條件。事實(shí)上，中國(guó)物流業(yè)和許多其他服務(wù)業(yè)的發(fā)展已大幅領(lǐng)先于中國(guó)目前的發(fā)展階段和居民收入水平。例如，2008-20年間，國(guó)內(nèi)居民人均快遞量增長(zhǎng)了 5 倍以上。2020 年全年國(guó)內(nèi)居民平均每人接收 59 個(gè)快遞，比美國(guó) 2019 年人均水平高出 3-4 成（圖表 19）。“分工即效率”服務(wù)業(yè)生產(chǎn)效率的提升正以前所未有的速度推動(dòng)國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)化分工，從而進(jìn)一步推動(dòng)總效率的提升。例如，即時(shí)配送服務(wù)（如外賣(mài)、跑腿等）用戶規(guī)模從 2014

29、年的 1.24 億人擴(kuò)大了 2.4 倍，至 2019年的 4.21 億人（圖表 20）。雖然隨著全球重啟，經(jīng)常項(xiàng)目貨物貿(mào)易順差可能有所縮減、服務(wù)貿(mào)易逆差可能有所反彈，但過(guò)去 4-5 個(gè)季度中國(guó)抗疫過(guò)程中無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融資產(chǎn)邊際投資回報(bào)率的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力明顯提升、可能在中期繼續(xù)支持人民幣真實(shí)匯率升值。雖然從短期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融市場(chǎng)表現(xiàn)上看，美歐的大規(guī)模政策刺激政策卓有成效，但大規(guī)模刺激帶來(lái)的金融系統(tǒng)高杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)低效投資的一系列后遺癥可能需數(shù)年時(shí)間才能化解。2020 年至今，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大 89.2%，歐央行擴(kuò)表 62.3%，日央行擴(kuò)表 25.4%，而中國(guó)央行僅擴(kuò)表 3.0%（圖表

30、 21）。與中國(guó)“四萬(wàn)億”刺激政策的“后遺癥”類(lèi)似，美歐 2020 年以來(lái)快速膨脹的公共和私人部門(mén)債務(wù)意味著未來(lái)金融資產(chǎn)邊際投資回報(bào)率或?qū)⒖焖傧陆?，程度可能更甚于金融危機(jī)后的中國(guó)。本質(zhì)上，“杠桿率”的定義是總負(fù)債與 GDP 之比，即單位金融負(fù)債帶來(lái)增加值數(shù)額的倒數(shù)。同時(shí)，金融負(fù)債與金融資產(chǎn)的走勢(shì)大體相當(dāng)。因此，杠桿率上升的硬幣另一面就是金融資產(chǎn)的平均回報(bào)率下降。在作為分母的 GDP 下降與（作為分子的）總債務(wù)飆升共同作用下，2020 年美國(guó)非金融部門(mén)宏觀杠桿率跳升 34.6 個(gè)百分點(diǎn)（圖表 22）。相比之下，2020 年中國(guó)非金融部門(mén)表觀杠桿率的上升主要是一個(gè)“分母”問(wèn)題、而不是“分子”問(wèn)題。

31、隨著經(jīng)濟(jì)增速反彈，2021 年中國(guó)非金融部門(mén)宏觀杠桿率有望快速回落。鑒于中國(guó)在抗疫刺激政策方面更為克制，國(guó)內(nèi)通脹壓力可能不及海外，人民幣真實(shí)匯率升值或?qū)⒅饕w現(xiàn)為名義匯率升值。理論上，人民幣實(shí)際匯率升值周期，可能由名義匯率升值完成，也可能體現(xiàn)為（較有稀缺性）的國(guó)內(nèi)商品或金融資產(chǎn)的價(jià)格上升。由于抗疫期間中國(guó)政策寬松力度有限，短期內(nèi)“外需強(qiáng)于內(nèi)需”的格局可能持續(xù)。在內(nèi)需平穩(wěn)的背景下，國(guó)內(nèi)通脹壓力可能不及海外。因此，人民幣真實(shí)匯率升值可能主要由名義匯率升值完成。圖表15： 2000-2007 年上一個(gè)無(wú)爭(zhēng)議的人民幣升值周期期間，工業(yè)企業(yè)資本產(chǎn)出率持續(xù)快速上升，但同期杠桿率大體保持穩(wěn)定圖表16： 20

32、00-2007 年間，國(guó)有企業(yè)的資本產(chǎn)出率和杠桿率走勢(shì)與工業(yè)企業(yè)類(lèi)似(%2000-2007 杠桿率 ROIC （右）2016-2020ROIC上行伴隨杠桿ROIC上行伴隨杠桿率下降率提升65)64636261605958575620002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202055全部工業(yè)企業(yè)：杠桿與ROIC(%)201816141210864(%) 63 杠桿率 ROIC（右）2000-2007ROIC上行伴隨杠桿率提升2016-2020ROIC上行伴隨杠桿率下降626160

33、59585756555420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202053國(guó)有企業(yè)：杠桿率與ROIC(%)1816141210864資料來(lái)源：CEIC，資料來(lái)源：CEIC，圖表17： 中國(guó)制造業(yè)在過(guò)去十年中快速實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化、智能化、數(shù)據(jù)化(% 年同比) 中國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速 日本出口中國(guó)機(jī)床訂單增速350圖表18： 無(wú)論是以人均數(shù)據(jù)中心還是單位 GDP 數(shù)據(jù)中心數(shù)量衡量，中國(guó)的數(shù)字化程度在全球都屬較高水平國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)中心密度對(duì)比（2019年）中國(guó)全球整體相當(dāng)于全球平均的1.2

34、6相當(dāng)于全球平均的1.41倍0.8300250200150100500(50)2012/4(100)309.4%43.0%0.70.60.50.40.30.20.10人均數(shù)據(jù)中心數(shù)（個(gè)/萬(wàn)人）單位GDP數(shù)據(jù)中心數(shù)（個(gè)/億美元）2013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/4資料來(lái)源：Wind，Haver，資料來(lái)源：Wind，CEIC，圖表19： 2020 年全年中國(guó)居民平均每人接收 59 個(gè)快遞，比美國(guó) 2019年人均水平高出 3-4 成圖表20： 超過(guò) 4 億人已經(jīng)在享受即時(shí)配送服務(wù)（件/人）各國(guó)人均快遞量對(duì)比(件/人)（億人）（%

35、）2020:59.015.22015-2020：增長(zhǎng)2.87倍中國(guó) 美國(guó) 德國(guó)日本（右）70 1251236012150119117401151133011120109107101054.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02014-2019增長(zhǎng)2.40倍1.24即時(shí)配送服務(wù)用戶規(guī)模同比增速（右）4.21 50 45 40 35 30 25 20 15 10 517.60201520162017201820192020201420152016201720182019資料來(lái)源：Pitney Bowes，資料來(lái)源：美團(tuán)，圖表21： 2020 年 3 月以來(lái) G3 央行巨幅擴(kuò)張基

36、礎(chǔ)貨幣投放圖表22： 海外宏觀杠杠桿率上升不止是一個(gè)“分母”問(wèn)題140%120%100%主要央行總資產(chǎn)占上年度GDP的比例*美聯(lián)儲(chǔ) 歐央行日本央行中國(guó)央行133.3%(%)非金融部門(mén)總債務(wù)余額占GDP的比例 中國(guó)美國(guó)300284.7250269.620015010035080%60%40%20%0%67.3%38.1%37.6%1Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021* 2021年央行資產(chǎn)規(guī)模為最新時(shí)點(diǎn)值.資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，預(yù)測(cè)六、人民幣國(guó)際化加快隨著人民幣資產(chǎn)的相對(duì)吸引力提升、以及居民境外資產(chǎn)配置需求上升，中國(guó)跨境投融資活動(dòng)更趨活躍。中國(guó)國(guó)際投資頭寸數(shù)據(jù)顯示，疫情擾動(dòng)下，2020 年中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)、對(duì)外負(fù)債及各分項(xiàng)規(guī)模均逆勢(shì)擴(kuò)張，反映跨境投融資活動(dòng)明顯增加（圖表 23