財務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)

1、罷財務(wù)杠桿與資本頒結(jié)構(gòu)專題一、資本成本邦1、資本成本：?。?）是一種機懊會成本擺 跋 笆 拌 八 笆（2）是公司可跋以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲伴得的、符合投資板人期望的最小收昂益率；八 敖 佰 捌 巴 熬（3）數(shù)量上等哎于各項資本來源按的成本加權(quán)平均埃數(shù)；辦 巴 般 八 疤 艾 （4）又稱最啊低可接受的收益隘率、投資項目的襖取舍收益率。氨2、決定機會成哀本高低的因素：翱因素名稱靶具體影響伴總體經(jīng)濟環(huán)境白該因素決定了整芭個經(jīng)濟中資本的背供給和需求，預(yù)百期通貨膨脹水平骯；該因素變化對搬資本成本的影響板，反映在無風險拌報酬率上（斑俺每次發(fā)行國庫券班利息率=純粹利斑息率+預(yù)期通貨拜膨脹率）百證券市場條件壩（包括證

2、券的市霸場流動難易程度捌和價格波動程序埃）昂該因素影響證券哀投資的風險：流翱動性與隘變現(xiàn)風險按相關(guān)，價格波動罷與案投資風險疤相關(guān)，風險大，疤要求的收益率就矮會提高。敗企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營挨和融資狀況吧該因素指企業(yè)經(jīng)扮營風險和財務(wù)風澳險的大小。其中捌經(jīng)營風險是企業(yè)安投資決策的結(jié)果敖，表現(xiàn)在資產(chǎn)收般益率的變動上；邦財務(wù)風險是籌資頒決策的結(jié)果，表礙現(xiàn)在普通股收益芭率的變動上。阿經(jīng)營風險和財務(wù)哎風險大，投資者斑要求的收益率會盎提高。佰項目融資規(guī)模敖企業(yè)融資規(guī)模大哎，資本成本較高暗，以發(fā)行證券為伴例：發(fā)行金額大暗，資金籌集費和阿資金占用費大，疤并降低發(fā)行價格鞍，導(dǎo)致資本成本把上升。扮二、個別資本成唉本吧1、債

3、務(wù)的稅后白成本板其中，俺為債務(wù)的現(xiàn)值（阿債務(wù)發(fā)行價格或百借款金額）；拔 斑 般為發(fā)行費用占債笆務(wù)發(fā)行價格的百佰分比；把 暗 翱為第i期本金的半償還金額；藹 頒 藹為第i期債務(wù)的把利息；班 靶 扮為債務(wù)的期限，骯通常用年表示；哎 敖 百為所得稅率骯；懊 半 邦為稅后債務(wù)成本白。幾點說明：版（1）因公司債按券可以平價、溢八價或折價發(fā)行，罷因此，疤有三種可能，即疤（平價、溢價、艾折價三種實際可霸能的發(fā)行價格）熬。岸（2）F有兩種愛情形：F=0（鞍即不考慮發(fā)行費懊用），F(xiàn)翱疤0（阿考慮發(fā)行費用）耙；柏（3）T亦有兩皚種情形：T=0?。ú豢紤]所得稅?。?，T皚俺0（扳考慮所得稅半）安。扮（4）當F=0八，

4、T=0，哎，且債務(wù)具有固班定償還期和償還板金額，該債務(wù)稱案為最簡單債務(wù)，襖其特征為：案A、債權(quán)人的收鞍益=債務(wù)人的成凹本；靶B、對于平價發(fā)跋行債券而言，債半券的價值等于債唉券面值，即債務(wù)百成本=債券票面俺利率；挨C、對于銀行借版款債務(wù)成本，就白是借款合同成本俺；鞍D、此時的笆=板，即內(nèi)含報酬率傲。澳（5）當F矮拌0，T=0時，胺手續(xù)費減少了債氨務(wù)人得到的資金藹，但未減少利息埃支付，故比F=芭0時的資本成本斑要高。挨（6）霸當F扒巴0，T唉翱0時，債務(wù)人的俺利息支出可減少岸債務(wù)人的所得稅般。頒（7）在估計債耙務(wù)成本成，要注按意區(qū)分債務(wù)的歷啊史成本和未來成礙本，作為投資決疤策和企業(yè)價值評瓣估依據(jù)的

5、資本，拌只能是借入新債按務(wù)的成本。稗（8）債務(wù)價格笆（溢價、折價）案、手續(xù)費均影響挨折現(xiàn)率的計算，矮但與利息抵稅無唉關(guān)。阿2、留存收益成罷本癌留存收益：指企翱業(yè)繳納所得稅后拌形成的，其所有矮權(quán)屬于股東，實稗質(zhì)上相當于股東叭對企業(yè)追加投資跋。翱留存收益成本估藹算難于債務(wù)成本礙，因為很難對企安業(yè)未來發(fā)展前景凹及對未來風險所爸要求的風險溢價俺作出準確的測定暗。熬留存收益成本的襖計算方法：耙（1）股利增長耙模型法版假設(shè)收益以埃固定的年增長率骯遞增（這個假設(shè)俺非常重要）岸，疤則留存收益成本傲（參見啊“般股票收益率奧”跋相關(guān)內(nèi)容）芭（2）資本資產(chǎn)佰定價模型法哎根據(jù)資本資產(chǎn)定百價模型，盎其中：伴為案“扳平均

6、風險股票必吧要報酬率盎”拌，版 邦為市場無風險報邦酬率。襖（3）風險溢價扮法捌理論基礎(chǔ)：按疤“拌風險越大，要求捌的報酬率越高胺”斑的投資原理，普襖通股股東對企業(yè)艾的投資風險大于拌債券投資者，因伴而普通股股東會霸在債券投資者要佰求的收益率上再半要求一定的風險白溢價。留存收益成本白其中，翱為風險溢價，一瓣般認為，某企業(yè)澳普通股風險溢價癌對其自己發(fā)行的案債券來講，大約芭在3%-5%之吧間，當市場利率傲達到歷史最高點艾時，癌吧3%，當市場利版率達到歷史最低瓣點時，爸般5%，皚通常采用均值4疤%。鞍3、新發(fā)行普通邦股成本般按股利增長模式耙計算，企業(yè)新發(fā)拜行普通股成本岸（F=0或F扮佰0）昂4、加權(quán)平均成

7、骯本辦加權(quán)平均成本一頒般以各種資本占敖全部資本的比重絆為權(quán)數(shù)，對個別叭資本進行加權(quán)平白均來確定，其公岸式為：版其中，阿為個別資本j的襖成本，俺為個別資本j占澳全部資本的比重擺。昂班注意確定跋的幾種口徑：斑A、按賬面價值扮確定，當資本賬頒面價值與市場價半值差別較大時，挨計算結(jié)果與實際靶有較大的差距，澳會貽誤籌資決策矮；哎B、按市場價值哀確定，反映企業(yè)搬目前的實際情況罷，為彌補證券市佰場價格變動頻繁凹不便，可選用平瓣均價格。扒C、按目標價值百確定，以未來預(yù)礙計的目標市場價懊值確定權(quán)數(shù)，這癌種權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期疤望的資本結(jié)構(gòu)，拌更適用于企業(yè)籌澳措新的資金，但扳實際上難于客觀鞍合理確定證券目巴標價值，該方法

8、皚不易推廣。三、財務(wù)杠桿案1、經(jīng)營風險和艾財務(wù)風險愛（1）經(jīng)營風險壩：指企業(yè)未使用半債務(wù)時（即沒有皚債務(wù)時）經(jīng)營的礙內(nèi)存風險，影響骯企業(yè)經(jīng)營風險的絆因素主要有：斑產(chǎn)品需要、產(chǎn)品奧售價、產(chǎn)品成本熬、調(diào)整價格的能岸力、固定成本的俺比重。拔（2）財務(wù)風險傲：指全部資本中凹債務(wù)資本比率的敗變化帶來的風險爸。當債務(wù)比重較澳高時，股權(quán)投資骯者負擔較多的債隘務(wù)成本，并經(jīng)營熬較多的負債作用拌所引起的收益變案動的沖擊，從而癌加大財務(wù)風險；啊反之，當債務(wù)比挨重較低時，財務(wù)百風險較小。版2、經(jīng)營杠桿系愛數(shù)和財務(wù)杠桿系凹數(shù)（1）經(jīng)營杠桿扒固定成本在銷售敗收入中的比重大敖小對企業(yè)風險有俺重要影響。鞍在某一固定成本罷（占

9、銷售收入的傲）扳比重的作用下，胺銷售量變動對利頒潤產(chǎn)生的作用，版被稱為澳“版經(jīng)營杠桿巴”跋，經(jīng)營杠桿具有埃放大企業(yè)風險的絆作用。壩經(jīng)營杠桿的大小吧一般用經(jīng)營杠桿邦系數(shù)絆（DOL）藹表示，它是息前班稅前盈余變動率板與銷售量變動率昂之間的比率（兩癌個比率的比率）叭。埃其中：息前稅前擺盈余用EBIT笆表，銷量用Q表絆示。哀（安見挨“哎生產(chǎn)性資本投資矮專題襖”唉第四點扳“哎息前稅后收益笆”敗的解釋襖）盎頒理解愛“澳息前稅后收益案”瓣：百根據(jù)現(xiàn)有利潤表暗格式及項目，假搬設(shè)不存在柏“翱投資收益、補貼俺收入和營業(yè)外收跋支邦”案項目，財務(wù)費用哎為全部支付給債哎權(quán)人的利息并用稗I表示，則：凹“八利潤總額罷”鞍=

10、拜“艾營業(yè)利潤班”矮=扣除財務(wù)費用奧的絆“把息后稅前凹營業(yè)白利潤扮”斑（簡稱息后稅前哎營業(yè)利潤）=翱“凹息前稅前營業(yè)利搬潤隘”襖-I澳，叭此處的稗“按息前稅前營業(yè)利奧潤阿”般即為俺“唉息前稅前盈余安”白。假定：絆A、企業(yè)的（變藹動）成本挨罷銷量版埃利潤保持線性關(guān)癌系，即L=Q（霸P-V）-F；按（L為利潤，P唉為產(chǎn)品單位銷售背價格；V為產(chǎn)品礙單位變動成本，岸包括單位變動產(chǎn)霸品成本、單位變按動銷售費用、單八位變動管理費用爸；F為總固定成拌本，包括固定產(chǎn)盎品成本、固定銷巴售費用、固定管耙理費用。吧B、可變成本Q巴V（芭包括變動銷售成傲本、可變銷售費挨用、可變管理費敗用藹）在銷售收入Q把P中所占比例

11、不癌變；俺C、固定成本F芭（巴包括固定產(chǎn)品成班本、固定銷售費暗用、固定管理費凹用笆）保持穩(wěn)定邦。辦則L= Q（P吧-V）-F =敗QP-Q單位艾變動產(chǎn)品成本（拜流轉(zhuǎn)稅可視為變挨動成本的一部分叭）+單位變動銷鞍售費用+單位變扒動管理費用-盎（固定產(chǎn)品成本哎、固定銷售費用背、固定管理費用唉）=銷售收入-耙銷售成本-銷售唉稅金及附加-銷版售費用-管理費奧用=息前稅前營霸業(yè)利潤=EBI皚T斑則矮，耙DOL可通過銷艾售額和成本來表氨示：令，則壩拔DOL可用于計八算單一產(chǎn)品的經(jīng)般營杠桿系數(shù)，背除了用于計算單百一產(chǎn)品的經(jīng)營杠芭桿系數(shù)外，還可愛用于計算多種產(chǎn)拜品的經(jīng)營杠桿系皚數(shù)。翱（2）經(jīng)營杠桿巴系數(shù)說明的問

12、題氨A、在固定成本敗不變的情況下，半DOL說明了銷啊售額增長/減少熬所引起的利潤增絆長/減少的幅度唉。如銷售額為S背1時，DOL拜S1哎=a，說明銷售背額為S1時，銷埃售額增長/減少哀會引起利潤a倍柏的增長/減少。耙B、在固定成本笆不變的情況下，芭銷售額皚在超過盈虧臨界按點銷售額把時，銷售額越大胺，DOL越小，吧經(jīng)營風險越小理解：把 澳 骯 斑澳 熬 又捌板S-VC=S（把1-VC/S）辦=S扒哎單位邊際貢獻率岸（用h表示）SS=F/h：盈虧臨界點銷售額DOL=1DOL0哎 壩 翱礙，這是一個雙曲辦線函數(shù)捌，見下圖罷。俺C、可以使DO拜L下降，即降低擺經(jīng)營風險的途徑搬。跋根據(jù)上圖，當S瓣F/h

13、時，要扒使DOL下降，懊只要使八中等號右邊的分擺母案S-VC-F唉盡可能大即可，板而S-VC-F癌盡可能大的途徑疤有：S昂伴，VC疤扒，F(xiàn)吧柏。?。?）財務(wù)杠桿阿系數(shù)拌一般來說，企業(yè)安在經(jīng)營中總會發(fā)疤生借入資金，即唉企業(yè)負債經(jīng)營，搬不論利潤多少，芭債務(wù)利息是不變扳的，股權(quán)投資者柏的收益是利潤-哀利息部分，這種罷債務(wù)對股權(quán)投資搬者收益的影響稱般為拜“翱財務(wù)杠桿芭”矮。吧財務(wù)杠桿作用的熬大小通常用財務(wù)昂杠桿系數(shù)（DF案L）表示埃，DFL越大，瓣財務(wù)杠桿作用越拔大，財務(wù)風險越拜大，反之亦然。敖其中，I為債務(wù)熬利息。百（4）財務(wù)杠桿傲系數(shù)能說明的問佰題班A、息前稅前盈捌余增長所引起的柏每股收益的增長扮

14、幅度；暗B、在資本總額佰、息前稅前盈余壩相同時，負債比佰率越高，財務(wù)杠昂桿系數(shù)越大，財稗務(wù)風險越大，預(yù)耙期的每股收益也絆會相應(yīng)較高。按唉理解：假設(shè)資本扒總額=Z翱0板，息前稅前盈余哀=EBIT搬0芭，資本總額中債邦務(wù)資本比重為x霸，即負債比率=敖x，利息率=i擺0八，資本總額中權(quán)昂益資本比重為（隘1-x），權(quán)益俺資本全部為普通暗股，每股面值為襖M胺0般，俺則有：跋債務(wù)資本額= 懊Z伴0皚x，債務(wù)利息I啊= Z背0藹x搬 i熬0藹權(quán)益資本額= 藹Z癌0皚（1-x），普扒通股股數(shù)N= 哎Z稗0鞍（1-x）/ 瓣M阿0爸由礙有，敖，顯然，x澳白,分母搬吧，分式搬扳，即DFL盎礙，即x隘哀，DFL巴由

15、有，澳顯然， x奧柏，(1-x) 半扮,岸 艾按,傲 礙阿,EPS板啊。敖綜上所述，x暗敗，DFL背昂，EPS襖氨結(jié)論成立。3、總杠桿系數(shù)罷當經(jīng)營杠桿與財矮務(wù)杠桿共同起作佰用時，銷售額稍癌有變動會使每股拔收益產(chǎn)生更大的隘變動。這種經(jīng)營礙杠桿和財務(wù)杠桿稗連鎖作用被稱為霸總杠桿作用?？偘軛U作用的大小愛用總杠桿系數(shù)（叭DTL）表示。瓣（1）芭DTL=DOL隘拜DFL=吧 稗（定義式）伴根據(jù)定義式有芭，這個公式有時俺用于已知DOL鞍、DFL、目前案每股收益及銷售邦額增加倍數(shù)，求版解每股收益增加柏到何種程度。愛例：A公司DO斑L=1.5，D皚FL=1.8，柏目前柏每股收益=1.扒5，若銷售額增藹加一倍

16、，則每股把收益將增長多少熬？搬解：艾=1.5愛巴1.8哎按1=2.7，翱=2.7敖白1.5=4.0般5澳新的每股收益=半目前每股收益+霸=1.5+4.挨05=5.55（2）因為，頒所以，氨（推導(dǎo)式）挨（3）總杠桿系唉數(shù)的意義氨A、能夠估計出翱銷售變動對每股翱收益的影響；把B、它使人們看芭到了經(jīng)營杠桿與拔財務(wù)杠桿的相互斑作用，為達到某板一總杠桿系數(shù)，鞍經(jīng)營杠桿與財務(wù)半杠桿有多種組合絆。懊四、資本結(jié)構(gòu)理挨論背（一）資本結(jié)構(gòu)巴原理愛通常情況下，企懊業(yè)的資本由長期暗債務(wù)資本和權(quán)益傲資本構(gòu)成。資本奧結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種哎“藹長期資金籌集來傲源的構(gòu)成和比例搬關(guān)系芭”疤，也就是癌“叭長期債務(wù)資本和伴權(quán)益資本各占多

17、盎大比例。耙人們對資本結(jié)構(gòu)壩的幾種不同認識拌：捌理論藹內(nèi)容疤原因傲圖形及圖形方向挨說明扳凈收益理論按負債可以降低企疤業(yè)的資本成本，稗負債程度超高，疤企業(yè)價值越大，俺債務(wù)利息和權(quán)益把資本成本均不受吧財務(wù)杠桿的影響氨，無論負債程度挨多高，企業(yè)的債按務(wù)資本成本和權(quán)鞍益資本成本都不隘會變化。只要債暗務(wù)資本成本低于爸權(quán)益資本成本，版負債越多，企業(yè)柏的加權(quán)平均資本靶成本越低，企業(yè)般價值越大。澳型版上部分為加權(quán)平拜均成本KW,阿下部分為企業(yè)價稗值V,疤向右為負債比率叭,斑向上為資本成本扮與企業(yè)價值把營業(yè)收益理論辦不論財務(wù)杠桿如哎何變化,企業(yè)的挨加權(quán)平均資本成奧本都是固定的,罷因而企業(yè)的總價俺值也是固定不變敖

18、的.伴換句話說,該理矮論認為:資本結(jié)愛構(gòu)與公司價值無班關(guān),決定公司價俺值的是其營業(yè)收疤益.吧企業(yè)利用財務(wù)杠絆桿時,即使債務(wù)礙成本本身不變,阿由于加大權(quán)益的阿風險,使權(quán)益成擺本上升,加權(quán)平哀均成本不會因為拜負債比率的提高板而降低,而是維昂持不變.昂=型霸上部分為加權(quán)平靶均成本KW,稗下部分為企業(yè)價辦值,哎向右為負債比率拜,半向上為資本成本柏與企業(yè)價值班傳統(tǒng)理論岸1、企業(yè)利用盡霸管會導(dǎo)致權(quán)益成哀本上升,但在一隘定程度內(nèi)卻不會艾完全抵消利用低敗成本率債務(wù)所獲跋得的好處,因此澳使加權(quán)平均資本笆成本下降,企業(yè)哀總價值上升.暗2、但超過一定拌程度利用財務(wù)杠巴桿,權(quán)益成本的般上升就不再能被昂債務(wù)的低成本抵哎

19、消,加權(quán)平均資班本成本上升.襖3、此后，債務(wù)芭成本也會上升，稗在權(quán)益成本上升版的共同作用下，搬加權(quán)平均資本成傲本上升加快。斑4、KW從下降愛變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折皚點，是KW的最襖低點，此時的負扳債比率就是企業(yè)盎的最佳資本結(jié)構(gòu)百。愛型，俺圖形僅對KW而皚言。扳向右為負債比率昂,斑向上為資本成本愛稅負利益-破產(chǎn)奧成本權(quán)衡理論扳1、負債可以給跋企業(yè)帶來稅額庇昂護利益；版2、各種負債成翱本隨負債比率增班大而上升，當負胺債比率達一定程岸度D1時，EB柏IT會下降，同白時企業(yè)負擔破產(chǎn)叭成本的概率增加瓣；瓣3、當負債比率按未超過D1點時擺，破產(chǎn)成本不明藹顯，當負債比率耙達到D1點時，埃破產(chǎn)成本開始變哎得重要，負債

20、稅版額庇護利益開始壩被破產(chǎn)成本抵消吧；皚4、當負債比率哀達到D2點時，扒“拜邊際負債稅額庇阿護利益背”搬=百“皚邊際破產(chǎn)成本板”伴，企業(yè)價值最大哀，資本結(jié)構(gòu)最佳佰；啊5、負債比率超柏過D2點時，破辦產(chǎn)成本大于負債般稅額庇護利益，哎導(dǎo)致企業(yè)價值下俺降。唉型，靶圖形僅對企業(yè)價疤值V而言百向右為負債比率案向上為企業(yè)價值百（二）資本結(jié)構(gòu)霸管理辦1、每股收益無傲差別點疤通過分析每股收癌益的變化來判別扒資本結(jié)構(gòu)是否合芭理，這種方法假吧定：能提高每股愛收益的資本結(jié)構(gòu)佰是合理的，反之版則不合理。笆每股收益受長期敗負債融資、權(quán)益百融資（即資本結(jié)笆構(gòu)）、銷售水平靶的影響，處理這罷三者的關(guān)系，需捌要運用融資的每翱股收益分析方法皚。哀而融資的每股收絆益分析是利用每巴股收益無差別點跋進行的。襖每股收益無差別凹點內(nèi)容參見靶“稗股票專題三吧”伴。稗2、最佳資本結(jié)奧構(gòu)及最佳資本結(jié)絆構(gòu)下的公司總價巴值（1）觀點瓣以每股收益高低敗作為對籌資方式挨進行選擇的衡量翱標準，其缺陷是跋沒有考慮風險因頒素。辦只有在風險不變板的情況下，每股懊收益