信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)研究(共7頁)

1、PAGE PAGE 8信用風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)緩釋工具定價(jià)研究(ynji)谷艷玲鑒于國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋業(yè)務(wù)(yw)剛剛推出，市場(chǎng)流動(dòng)性較低，我們從實(shí)際業(yè)務(wù)需求出發(fā)，運(yùn)用二叉樹方法從理論角度給出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)模型，期望有助于國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的估值及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理。一、國內(nèi)外信用衍生品市場(chǎng)概況國際上信用衍生產(chǎn)品主要分為四個(gè)品種：信用違約互換（Credit Default Swap，簡(jiǎn)稱CDS）、總收益互換（Total Return Swap，簡(jiǎn)稱TRS）、信用價(jià)差期權(quán)（Credit Spread Options）和信用關(guān)聯(lián)票據(jù)（Credit-Linked Note,簡(jiǎn)稱CLN）。信用衍生產(chǎn)

2、品在過去的十余年經(jīng)歷了從誕生到迅速發(fā)展的過程，美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，信用衍生產(chǎn)品一度成為投資者所詬病的“幕后推手”，隨后各國監(jiān)管部門對(duì)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行了一系列改革和調(diào)整，信用衍生產(chǎn)品本身作為管理信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，逐漸從復(fù)雜結(jié)構(gòu)向簡(jiǎn)單產(chǎn)品回歸。我們不能否認(rèn)，CDS在剝離信用風(fēng)險(xiǎn)、為金融機(jī)構(gòu)提供信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具、增加債券市場(chǎng)的資金供給、提高投資收益及價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面具有重要的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。與歐美市場(chǎng)相比，我國信用衍生品市場(chǎng)起步較晚。在汲取了金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，2010年10月29日中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)正式推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation，簡(jiǎn)稱CRM）試點(diǎn)業(yè)務(wù)

3、。CRM的核心產(chǎn)品包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（簡(jiǎn)稱CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（簡(jiǎn)稱CRMW）及其他用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。試點(diǎn)業(yè)務(wù)開展初期，市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)熱情較高，截至2011年5月底已有40家CRM交易商、23家CRM核心交易商和26家CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)完成備案。CRM推出的重要意義在于，這是由我國自主創(chuàng)新推出的可交易、一對(duì)多、標(biāo)準(zhǔn)化、低杠桿率的信用衍生產(chǎn)品，也是中國對(duì)世界信用衍生品市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)新。中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)時(shí)文朝秘書長(zhǎng)指出，CRM的推出，有利于豐富商業(yè)銀行等市場(chǎng)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段，完善風(fēng)險(xiǎn)損失的市場(chǎng)化分擔(dān)機(jī)制，促進(jìn)直接債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)發(fā)展

4、，對(duì)發(fā)揮金融支持加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。2010年11月3日，國內(nèi)首批CRMA正式(zhngsh)上線，截至2011年5月底(yud)，共達(dá)成(dchng)23筆交易，名義本金合計(jì)19.9億元。2010年11月23日，首批CRMW正式上線，截至2011年5月底，已有一支憑證注銷，流通中的憑證為8支，合計(jì)名義本金7.4億元。盡管CRM市場(chǎng)已有10余家機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)，但因參與機(jī)構(gòu)類型單一，相關(guān)監(jiān)管部門還沒有明確相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)緩釋細(xì)則，相關(guān)會(huì)計(jì)、稅收和法律制度也存在一定的不確定性等問題，市場(chǎng)流動(dòng)性很低，CRMW創(chuàng)設(shè)后基本沒在二級(jí)市場(chǎng)流通。二、定價(jià)方法（一）CDS定價(jià)方法國外C

5、DS市場(chǎng)因起步比較早，具有比較好的流動(dòng)性、交易品種豐富，CDS的定價(jià)主要依托于市場(chǎng)本身，并輔以數(shù)量化模型等，幫助交易員尋找交易機(jī)會(huì)。CDS市場(chǎng)常用的數(shù)量化模型的主要思想源于Jarrow-Turnbull模型，其基本原理就是在準(zhǔn)確計(jì)量違約概率和違約后的債務(wù)回收率等參數(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)CDS未來的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到的凈現(xiàn)值（NPV）就是其估值。（二）CRM定價(jià)存在的問題與國際上比較成熟的信用衍生品市場(chǎng)相比，我國CRM定價(jià)的主要難點(diǎn)在于起步初期CRM市場(chǎng)流動(dòng)性不足，交易品種稀少，且國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起步較晚，缺乏市場(chǎng)比較公允的信用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，如何確定未來各違約時(shí)點(diǎn)的違約概率成為比較棘手的問題。經(jīng)與多家機(jī)構(gòu)

6、了解，鑒于國內(nèi)市場(chǎng)缺少信用事件案例，大部分機(jī)構(gòu)是通過金融債與同等級(jí)信用債利差，運(yùn)用遞推法（Bootstrapping）反推違約概率，再利用反推出的違約概率計(jì)算CRM價(jià)格，這是本文將詳細(xì)介紹的定價(jià)方法。這種方法操作比較簡(jiǎn)單，在使用過程中也可以適當(dāng)加以調(diào)整。調(diào)整因素包括信用債與金融債收益率曲線的流動(dòng)性溢價(jià)、交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等多種定價(jià)干擾因素，還有標(biāo)的實(shí)體與信用保護(hù)賣方之間的聯(lián)合違約概率等等。據(jù)了解(lioji)，市場(chǎng)也有部分機(jī)構(gòu)直接采用(ciyng)市場(chǎng)報(bào)價(jià)或詢價(jià)方式確定特定標(biāo)的債務(wù)的CRM價(jià)格(jig)，但該方法的缺點(diǎn)是在業(yè)務(wù)發(fā)展初期，市場(chǎng)報(bào)價(jià)和成交信息寥寥，不同機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)偏離較大。（三）C

7、RM定價(jià)研究1、產(chǎn)品基本結(jié)構(gòu)。CRM是兩個(gè)交易對(duì)手交換第三方（即標(biāo)的實(shí)體）信用風(fēng)險(xiǎn)的一種合約，由信用保護(hù)賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，在標(biāo)的實(shí)體違約時(shí)向保護(hù)買方支付合約發(fā)生的損失，而買方則按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向賣方預(yù)先或定期支付信用保護(hù)費(fèi)用。CRM市場(chǎng)發(fā)展初期，由于合約及憑證交易期限基本比較短，參與機(jī)構(gòu)均采用前期一次性支付信用保護(hù)費(fèi)用的方式。若采用定期支付保費(fèi)，則保費(fèi)支付到合約到期日或是信用事件發(fā)生時(shí)為止，當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí)，保護(hù)賣方收到最近一次保費(fèi)支付日到信用事件發(fā)生日之間的保費(fèi)，同時(shí)賠付買方發(fā)生的違約損失，且CRM合約終止。表1：為國內(nèi)銀行間市場(chǎng)CRMA的部分主要交易條款:交易

8、日2010年11月5日起息日2010年11月8日到期日2011年11月8日信用保護(hù)買方A信用保護(hù)賣方B名義本金1億人民幣標(biāo)的債務(wù)YYY 信用債券標(biāo)的實(shí)體發(fā)債機(jī)構(gòu)保護(hù)費(fèi)費(fèi)率S BPs付款日2010年11月8日結(jié)算方式實(shí)物結(jié)算，于實(shí)物結(jié)算日前或當(dāng)日，買方應(yīng)將與名義本金等值的結(jié)算債務(wù)轉(zhuǎn)入賣方于中債登開立的指定賬戶。賣方應(yīng)于同日（實(shí)物結(jié)算日）將與名義本金等值的資金劃入買方指定賬戶。實(shí)物結(jié)算日在結(jié)算條件滿足后的第10個(gè)工作日由以上(yshng)條款(tiokun)發(fā)現(xiàn)(fxin)，CRM的價(jià)值由兩部分現(xiàn)金流決定，對(duì)于賣方而言，未來的固定收益為合約起息后預(yù)先或定期的保費(fèi)收入，未來的浮動(dòng)收益為信用事件發(fā)生時(shí)

9、向保護(hù)買方賠付的現(xiàn)金流支出。前面我們已經(jīng)介紹了，我們將通過金融債與同等級(jí)信用債利差遞推違約概率曲線，再運(yùn)用反推出的違約概率計(jì)算CRM價(jià)格。下面我們以標(biāo)的債務(wù)為信用債券為例，研究CRM的定價(jià)方法。2、違約概率推算。為簡(jiǎn)單起見，記標(biāo)的債券的名義金額為1，債券的票面利率記為C（按年付息），R表示標(biāo)的債券發(fā)生信用事件時(shí)能夠收回的比率，R與違約損失率（Loss Given Default，簡(jiǎn)稱LGD）的關(guān)系為R=1-LGD。鑒于國內(nèi)債券市場(chǎng)缺少違約記錄，我們根據(jù)國際市場(chǎng)規(guī)則，暫且取R=40%。我們主要是通過債券現(xiàn)值PV、違約回收率R、貼現(xiàn)率r等變量推算不同期限的信用債券的違約概率。鑒于目前CRM的主要參

10、與者為商業(yè)銀行，從交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，我們采用金融債收益率曲線作為貼現(xiàn)率。采用二叉樹方法分析信用債的未來現(xiàn)金流情況，如下圖。圖1：信用債未來現(xiàn)金流情況的分析圖t0t1=11PD1PD1不違約，1+C1違約，(1+C1)RPV11PD1PD1不違約，C2PV2違約，(1+C2)R1PD2不違約，1+C2t2=2違約，(1+C2)RtnPD2上圖中，PD1表示t1之前發(fā)生違約的概率，PD2表示t1之前不發(fā)生違約且在t1與t2之間發(fā)生違約的概率。若把信用(xnyng)債的當(dāng)前(dngqin)價(jià)格理解(lji)為未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值，則1年期信用債的價(jià)格可表示為：可解出 （1）類似的，2年期信

11、用債的價(jià)格可以表示為：將（1）式解得的PD1帶入上式中得到PD2，依次類推，我們可以用3年期信用債得到PD3，同樣方法可計(jì)算得到PD4和PD5等等。根據(jù)以上的推算過程，我們?nèi)菀椎玫酵恍庞眉?jí)別債券的違約概率曲線。3、CRM定價(jià)推算為與當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)則相一致，我們假設(shè)CRM的買方在交易之初一次性支付CRM的保費(fèi)，記t0時(shí)刻支付的保費(fèi)率為S。一旦信用事件發(fā)生，則在信用事件相鄰的未來保費(fèi)支付日以現(xiàn)金方式進(jìn)行交割，且CRM終止。我們?cè)俅问褂枚鏄浞椒MCRM存續(xù)期內(nèi)未來現(xiàn)金流的情況。t0t1=1PD1違約，(1+C1)(1-R)1PD1PD1違約，(1+C2)(1-R)t2=2違約，(1+C2)(1-R

12、)tnS2S1考慮1年期的CRM，對(duì)于賣方來說，CRM的估值可以表示未來現(xiàn)金流入與流出現(xiàn)值的差額。所以，CRM的未來現(xiàn)金流凈現(xiàn)值可以表示為：另一方面，在買賣(mi mai)交易(jioy)之初，對(duì)于買賣雙方來說CRM現(xiàn)值為零，由此關(guān)系可以(ky)確定CRM的費(fèi)率S1，即：即基于以上標(biāo)的債券的1年期CRM的報(bào)價(jià)為S1。類似地，可以確定2年期CRM的的未來現(xiàn)金流凈值為：類似地，對(duì)于一筆2年期的CRM，由于交易之初對(duì)于買賣雙方來說CRM現(xiàn)值為零，因此可解得：。類似過程，可以得到3年期、4年期、5年期CRM的價(jià)格。并可解得、和等等。若CRM保費(fèi)為分期支付的，且在每個(gè)支付區(qū)間的結(jié)束日支付，我們可以采用類

13、似上面的方法推算費(fèi)率S。以上我們僅從數(shù)學(xué)模型角度給出了CRM的理論價(jià)格，在CRM市場(chǎng)交易中，交易員通常根據(jù)對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷、市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷、歷史交易數(shù)據(jù)、交易目的等確定交易價(jià)格，而理論模型更經(jīng)常被用來控制風(fēng)險(xiǎn)、尋找套利機(jī)會(huì)等。4、CRM市場(chǎng)數(shù)據(jù)跟蹤。CRM推出后，銀行間市場(chǎng)有10余家核心交易商通過彭博資訊系統(tǒng)和湯森路透系統(tǒng)發(fā)布每日?qǐng)?bào)價(jià)，且這兩家機(jī)構(gòu)均在每交易日收盤時(shí)發(fā)布定盤價(jià)格，該定盤價(jià)格也反映了市場(chǎng)主要機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的判斷，部分機(jī)構(gòu)采用該數(shù)據(jù)盯市。下面，我們僅以年初以來彭博系統(tǒng)發(fā)布的各期限CRM市場(chǎng)報(bào)價(jià)的中間價(jià)與銀行間市場(chǎng)中債收益率曲線中AA+信用債與金融債的利差，展示CRM業(yè)務(wù)初期市場(chǎng)走勢(shì)

14、情況。圖3：CRM業(yè)務(wù)初期(chq)市場(chǎng)走勢(shì)情況資金面緊張從上圖中發(fā)現(xiàn)(fxin)，彭博咨詢(zxn)系統(tǒng)發(fā)布的定盤報(bào)價(jià)與信用債和金融債的利差曲線具有一定的相關(guān)度，但因?yàn)镃RM市場(chǎng)本身缺乏真實(shí)成交信息導(dǎo)致相關(guān)程度較為有限。三、市場(chǎng)展望信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是在經(jīng)歷了長(zhǎng)期與深入研究的基礎(chǔ)上，交易商協(xié)會(huì)廣泛調(diào)研及征詢市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的意見后推出的，這標(biāo)志著我國金融市場(chǎng)特別是金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)步入了新的發(fā)展階段。面對(duì)國內(nèi)日趨壯大的信用融資規(guī)模，以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)如何通過精細(xì)化管理不斷提高收益成為提高競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。我們可以預(yù)見，在相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持下，隨著國內(nèi)市場(chǎng)相關(guān)制度的不斷成熟，參與機(jī)構(gòu)的多元化，CRM市場(chǎng)將隨著參與機(jī)構(gòu)