從白酒股理解大盤

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)原理及國(guó)君風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)的構(gòu)建 4 HYPERLINK l _TOC_250011 概念原理：什么是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250010 度量方法：國(guó)君策略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)構(gòu)建 7 HYPERLINK l _TOC_250009 復(fù)盤白酒股行情，觀風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行與風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù) 9 HYPERLINK l _TOC_250008 白酒行情分化表象：從估值修復(fù)到博弈成長(zhǎng)與業(yè)績(jī)彈性 10 HYPERLINK l _TOC_250007 核心驅(qū)動(dòng)邏輯：本輪擴(kuò)散行情主因風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好低位修復(fù) 13 HYPERLINK

2、 l _TOC_250006 本輪二線白酒龍頭盈利彈性分析：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)二次成長(zhǎng)周期 22 HYPERLINK l _TOC_250005 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行驅(qū)動(dòng)，二線白酒股價(jià)彈性迎風(fēng)而起 25 HYPERLINK l _TOC_250004 慢變量是成長(zhǎng)起舞的基石：總量企業(yè)盈利預(yù)期平淡，以中期增長(zhǎng)的確定性為錨 25 HYPERLINK l _TOC_250003 快變量一：流動(dòng)性超發(fā)下財(cái)富效應(yīng)疊加通脹預(yù)期，貢獻(xiàn)二線品種成長(zhǎng)彈性 25 HYPERLINK l _TOC_250002 快變量二：龍頭微觀市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)惡化緩和，輪動(dòng)加快推升二線品種表現(xiàn)空間 27 HYPERLINK l _TOC_25

3、0001 快變量三：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加成本費(fèi)用管控約束，助力二線白酒股戴維斯雙擊 27 HYPERLINK l _TOC_250000 價(jià)值與成長(zhǎng)的博弈：白酒成長(zhǎng)股兼具彈性與性價(jià)比 29國(guó)君策略“風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行”金股組合 36風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)原理及國(guó)君風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)的構(gòu)建概念原理：什么是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)？回歸 DDM 模型，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行是挑戰(zhàn)四千點(diǎn)的原因。國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)一直強(qiáng)調(diào)，從 DDM 模型出發(fā)，市場(chǎng)的核心變量在于：1）分子端盈利； 2）分母端無風(fēng)險(xiǎn)利率；3）分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好。4）分母端風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)是投資者對(duì)不確定性或風(fēng)險(xiǎn)程度的估計(jì)，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、政策預(yù)期以及交易層面的不確定性密切相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)偏

4、好則是指投資者對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，兩者互為獨(dú)立。相較于 2008 年金融危機(jī)與 2016年供給側(cè)改革，本輪新冠疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊更大，國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境亦不可同日而語，分母端風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的重要性上升。圖 1：市場(chǎng)認(rèn)為DDM 模型中盈利、無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際變化有限，牛市難現(xiàn)；我們認(rèn)為DDM 模型中風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行吹響牛市號(hào)角資料來源：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與政經(jīng)及交易層面的不確定性密切相關(guān)。菲利普喬瑞（Philippe Jorion）在VaR：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值金融風(fēng)險(xiǎn)管理新標(biāo)準(zhǔn)中將金融領(lǐng)域所 面臨的風(fēng)險(xiǎn)劃分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律 風(fēng)險(xiǎn)五大類。自此之后，即便經(jīng)歷金融危機(jī)這般強(qiáng)烈的外在沖擊，都很 少

5、有學(xué)者專門論述不確定性的概念，學(xué)術(shù)界針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)尚未形成統(tǒng)一 定義。我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與政經(jīng)及交易層面的不確定性密切相關(guān)，是 投資者評(píng)估與識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)之后所形成的坐標(biāo)系，這種風(fēng)險(xiǎn)往往來自于：政治（政策）；2）經(jīng)濟(jì)（宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀財(cái)務(wù)）；3）交易。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)具備風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、實(shí)物期權(quán)、謹(jǐn)慎性行為（消費(fèi)者消費(fèi)、廠商投資）三大效應(yīng)。自身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)坐標(biāo)系的變換、同一波動(dòng)率下預(yù)期回報(bào)的變換、同一收益率下預(yù)期波動(dòng)率的變換共同影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)影響預(yù)期曲線的虛實(shí)。證券研究的“2+1”思維（預(yù)期思維、交易思維、邊際思維）是股票價(jià)格為什么會(huì)漲跌的根源。預(yù)期思維之中的DDM模型，分子端決定預(yù)期曲線的變動(dòng)，分母端則決定

6、預(yù)期曲線本身的虛實(shí)，而風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)能夠集中體現(xiàn)該效應(yīng)。倘若我們構(gòu)建一個(gè)利好反應(yīng)系數(shù)指標(biāo) ERC=股價(jià)的超額回報(bào)/利好的超預(yù)期程度，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行會(huì)銳化市場(chǎng)對(duì)利好信息（政策、盈利等方面）的反映。圖 2：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)影響預(yù)期曲線的虛實(shí)1資料來源：圖 3：資本市場(chǎng)線上自發(fā)地增配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升圖 4：自身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)坐標(biāo)系的右移或下移導(dǎo)致資本市場(chǎng)線向左上方旋轉(zhuǎn)是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下行資料來源：資料來源：圖 5：風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，是股票的風(fēng)險(xiǎn)特征不變，但投資者的心自 6 檔以下飛到了 7-8 檔圖 6：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，是投資者的心不變，但股票風(fēng)險(xiǎn)特征從原先的 7-8 檔掉到 6 檔以下資料來源：資料來源：1 節(jié)選自黃燕銘

7、國(guó)風(fēng)隨筆穿越證券研究的三個(gè)世界 20190125。“風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)”與“風(fēng)險(xiǎn)偏好”雖是孿生，亦有所異。由于分母端的極大彈性，較分子端更易吹響牛市號(hào)角。分母端的“風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)”與“風(fēng)險(xiǎn)偏好”是兩個(gè)極易混淆的概念。風(fēng)險(xiǎn)偏好：是內(nèi)心對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的傾向，股票風(fēng)險(xiǎn)特征不變的條件下風(fēng)險(xiǎn)偏好可以單獨(dú)抬升；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：是股票風(fēng)險(xiǎn)特征的變化，風(fēng)險(xiǎn)偏好不變的條件下股票的風(fēng)險(xiǎn)特征也可以單獨(dú)變化。致敬經(jīng)典，在馬科維茨 1952 年提出的投資組合理論中，若風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，我們可以對(duì)應(yīng)到最優(yōu)配置向資本市場(chǎng)線遠(yuǎn)端的轉(zhuǎn)移；若風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，則是自身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)坐標(biāo)系的右移或下移導(dǎo)致資本市場(chǎng)線向左上方旋轉(zhuǎn)，形成的相對(duì)位置變化。通俗來講，我們借助買賣盤盤

8、口來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異進(jìn)行說明，自“買五”至“賣五”的排布本身就是持幣者與持股者 1-10 檔樂觀/悲觀程度的反映。風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，是股票的風(fēng)險(xiǎn)特征不變，但投資者的心自6 檔以下飛到了 7-8 檔，原先只敢買 6 檔以下的股票現(xiàn)在敢買到 7-8 檔；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，是投資者的心不變，但股票風(fēng)險(xiǎn)特征從原先的 7-8 檔掉到 6 檔以下。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的公式示意：引入 CCAPM，剝離風(fēng)險(xiǎn)偏好。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)偏好共同決定市場(chǎng)中的ERP，要想厘清風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，必須率先剝離風(fēng)險(xiǎn)偏好。 這里我們引入 Consumption-based Capital Asset Prcing Model（CCAPM），它的原

9、意是從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論出發(fā)解釋折現(xiàn)因子的高波動(dòng)2，卻為我們剝離風(fēng)險(xiǎn)偏好提供了思路。通過 Arrow-Pratt 相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù) 衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好，將 CCAPM 關(guān)于市場(chǎng)組合收益率的公式結(jié)果3 ：() = + (1 + )()代入DDM 模型可得： = 1 + + () )= (1 + ) 1 + ,由于我們推導(dǎo)的是大勢(shì)研判的DDM 模型，故令 i=m： = (1 + ) 1 + ( )= 股本 1 + + (1 + ) ( ()其中：為無風(fēng)險(xiǎn)利率；為度量風(fēng)險(xiǎn)偏好的Arrow-Pratt 相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)；()為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，即風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)；為時(shí)間折現(xiàn)因子。2 背后的原因可能是消費(fèi)或財(cái)富的沖擊。3 詳細(xì)推

10、導(dǎo)可參考：1) Mark Rubinstein, 1976, “The Valuation of Uncertain Income Streams and the Pricing of Options”, The Bell Journal of Economics, Vol.7, No.2, PP407-425. 2) Robert E. Lucas, Jr., 1978, “Asset Prices in an Exchange Economy”, Econometrica, Vol.46, No.6, PP1429-1445. 3) Breeden, D.T., 1979, “An Int

11、ernational Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunity”, Journal of Financial Economics, 7, 265-296.風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，最利中盤藍(lán)籌。假設(shè)市場(chǎng)中原先的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)水平處于中位，中盤盈利大幅改善經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定預(yù)期抬升風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)逐步下行至低位，與此時(shí)恰好處于低位的風(fēng)險(xiǎn)偏好相合之下中盤藍(lán)籌領(lǐng)跑。大盤業(yè)績(jī)亦有 改善但幅度不大且本身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)較低風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)邊際貢獻(xiàn)有限，大盤 藍(lán)籌跟隨。2021Q1 滬深 300、中證 500 歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（整體法）分 別為 36

12、.15%和 115.79%。中盤盈利的大幅改善，意味著經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定預(yù)期抬 升，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行。值得注意的是，針對(duì)市場(chǎng)中的小妖票，本身的風(fēng)險(xiǎn) 特征極高，基本不在此番風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行的覆蓋范圍，即便邊際上有所影 響也是極其微弱的，本輪小妖票沒有好戲。圖 7：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，最利中盤藍(lán)籌風(fēng)格資料來源：圖 8：同一預(yù)期收益下，中盤較大盤波動(dòng)降幅更大圖 9：同一波動(dòng)下，中盤較大盤預(yù)期收益增幅更大資料來源：資料來源：度量方法：國(guó)君策略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)構(gòu)建James Montier 曾說“人們做決定時(shí)的關(guān)鍵因素是可信性而非邏輯性”4，因此針對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)”，尤其是“評(píng)價(jià)”二字的度量是極具挑戰(zhàn)性的。國(guó)君策略基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的定義

13、、效應(yīng)分析以及自身對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的觀察與理解，4 詳見附錄二：James Montier 的不確定性論述。從宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀財(cái)務(wù)、權(quán)益市場(chǎng)、債券市場(chǎng)四大角度選取 22 個(gè)指標(biāo)，分別取其 HP 濾波（剔除趨勢(shì)項(xiàng)）后的殘差項(xiàng)的歷史分位數(shù)合成風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)。構(gòu)建時(shí)我們盡量避免包括兩融余額在內(nèi)的更傾向于反映風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)。表 2：國(guó)君策略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)構(gòu)建5指標(biāo)維度指標(biāo)名稱指標(biāo)方向宏觀經(jīng)濟(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（新聞指數(shù)）正向全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（按購(gòu)買力折算 GDP 加權(quán)平均）正向百度搜索指數(shù)：找工作+招聘+招工信息+失業(yè)金領(lǐng)取條件正向消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)/消費(fèi)者滿意指數(shù)負(fù)向中小企業(yè)信心指數(shù)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)

14、（BCI）均值負(fù)向新增居民短貸與對(duì)公短貸/新增人民幣貸款負(fù)向微觀財(cái)務(wù)全 A Z 值預(yù)警中值負(fù)向全 A 兩非 EBITDA_TTM/EBIT_TTM正向全 A 兩非資產(chǎn)負(fù)債率正向全 A 針對(duì)下一年度的分析師盈利預(yù)測(cè)變異系數(shù)中值正向全 A 兩非資產(chǎn)減值損失_TTM 同比正向全 A 華證 ESG 評(píng)級(jí)賦分均值正向權(quán)益市場(chǎng)新興市場(chǎng) Fama-French 三因子中 Rm-Rf正向全 A 過去三個(gè)月置信度為 95%的對(duì)數(shù)收益率 VaR 中值正向（中盤指數(shù)價(jià)格+小盤指數(shù)價(jià)格）/大盤指數(shù)價(jià)格負(fù)向（中盤指數(shù)換手率+小盤指數(shù)換手率）/大盤指數(shù)換手率負(fù)向“300 波動(dòng)/滬深 300”與“500 波動(dòng)/中證 500

15、”價(jià)格均值負(fù)向“滬深 300/300 波動(dòng)”與“中證 500/500 波動(dòng)”換手率均值負(fù)向全 A 總市值/M2負(fù)向債券市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)債等級(jí)利差（AA 級(jí)-AAA 級(jí)）正向債項(xiàng)評(píng)級(jí)調(diào)低的債券數(shù)量正向主體評(píng)級(jí)調(diào)低的企業(yè)數(shù)量正向資料來源：2016 年起國(guó)君策略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)的趨勢(shì)持續(xù)性增強(qiáng)，當(dāng)前處于顯著下行通道。從國(guó)君策略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)的構(gòu)建結(jié)果看，2016 年前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)在相對(duì)狹窄的范圍內(nèi)多變，2016 年起上行或下行趨勢(shì)的持續(xù)性增強(qiáng)。2016- 2017H1 供給側(cè)改革令過剩產(chǎn)能逐步出清，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行；2018M4 起去杠桿+貿(mào)易戰(zhàn)令風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)上行，直至 2019M1 針對(duì) 2018 年年報(bào)的商譽(yù)減 值風(fēng)波將

16、其推至高潮；隨后風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)拐頭向下，但 2019M5 貿(mào)易戰(zhàn)卷土 重來令本身已拐頭的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)再度上行；2020M1 新冠疫情爆發(fā)，風(fēng)險(xiǎn) 評(píng)價(jià)上行而后逐步回落；2020M9 美國(guó)封鎖Tik Tok 以及大選博弈進(jìn)入白 熱化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)形成擾動(dòng)，但總體來看后疫情時(shí)代各類因素確定性上升，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)趨勢(shì)下行。若將國(guó)君策略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)拆分為宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀 財(cái)務(wù)與資本市場(chǎng)三個(gè)分項(xiàng)，分項(xiàng)指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)較低，一定程度上 表明不同分項(xiàng)能夠有效捕捉不同領(lǐng)域影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的因素，國(guó)君策 略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)能夠彌補(bǔ)單純使用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的不足。5 指標(biāo)方向若為正向，表明該指標(biāo)取值越大，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的上行幅度越大，反之反

17、是。圖 10：2016 年起國(guó)君策略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)的趨勢(shì)持續(xù)性增強(qiáng)，當(dāng)前處于顯著下行通道數(shù)據(jù)來源：Wind，復(fù)盤白酒股行情，觀風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行與風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)白酒作為微觀交易結(jié)構(gòu)最擁擠的賽道，對(duì)人們內(nèi)心的預(yù)期反映最為直接。春節(jié)前我們提出彼時(shí)為 A 股史上第一次藍(lán)籌股泡沫行情（20210114A 股史上第一次藍(lán)籌股泡沫），白酒股作為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)關(guān)注度最高、定價(jià)最 充分的板塊后續(xù)迎來估值回歸。在經(jīng)歷了過去幾個(gè)月的估值調(diào)整與板塊 內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化后，我們認(rèn)為：從策略視角而言，作為機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中且 偏好擁擠、微觀籌碼壓力相對(duì)較大的板塊，A 股白酒股相較市場(chǎng)的行情表現(xiàn)與內(nèi)部表現(xiàn)的分化，實(shí)際上集中體現(xiàn)了在全球疫情后的經(jīng)濟(jì)

18、修復(fù)背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期與流動(dòng)性環(huán)境由確定到不確定性再到回歸確定性的動(dòng)態(tài)演繹過程中，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐步調(diào)整，以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)由外部世界變化反映至人們內(nèi)心、最終傳導(dǎo)至交易端投資行為的映射過程。藍(lán)籌泡沫時(shí)期，籌碼集中分布在最樂觀人手中，而在經(jīng)歷估值下殺后，此前最樂觀人持有標(biāo)的的表現(xiàn)，也反映了市場(chǎng)的一致預(yù)期與交易行為。圖 11：微觀交易結(jié)構(gòu)視角，白酒是近期機(jī)構(gòu)持倉(cāng)最為擁擠的板塊，最能直觀反映人們內(nèi)心風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期變化數(shù)據(jù)來源：Wind， 注：全 A 分位數(shù)采用白酒行業(yè)在全部申萬三級(jí)行業(yè)當(dāng)期各項(xiàng)指標(biāo)所處分位。圖 12：伴隨近年交易結(jié)構(gòu)變化，白酒板塊由價(jià)值向成長(zhǎng)屬性切換，行情表現(xiàn)能直觀反映投資者內(nèi)心預(yù)期2018

19、 年前白酒超額收益區(qū)間通常對(duì)應(yīng)價(jià)值較成長(zhǎng)風(fēng)格的占優(yōu)價(jià)值股成長(zhǎng)股數(shù)據(jù)來源：Wind，白酒行情分化表象：從估值修復(fù)到博弈成長(zhǎng)與業(yè)績(jī)彈性復(fù)盤年初以來白酒漲跌，結(jié)構(gòu)分化明顯。對(duì)應(yīng) 2021 年初以來，市場(chǎng)風(fēng)格經(jīng)歷從買確定性到殺估值、估值修復(fù)再到買成長(zhǎng)性與業(yè)績(jī)彈性的階段變化。年前在爆款基金發(fā)行帶來的增量資金邏輯下，疊加海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)共振推升分子端盈利增長(zhǎng)預(yù)期，市場(chǎng)延續(xù)此前抱團(tuán)風(fēng)格，一線白酒龍頭持續(xù)上漲，二線白酒龍頭表現(xiàn)平庸，其他白酒股則相對(duì)下跌。農(nóng)歷年后，央行流動(dòng)性收緊預(yù)期壓制高估值藍(lán)籌股分母端邏輯，殺估值行情下此前收益平淡的白酒二線龍頭跌幅最大。此后，伴隨通脹預(yù)期逐步演繹，白酒股作為抗通脹品種 3 月

20、中迎來估值修復(fù)行情，結(jié)構(gòu)上盈利預(yù)期的上調(diào)貢獻(xiàn)二線龍頭品種最強(qiáng)表現(xiàn)，至 4 月中下旬，酒企動(dòng)銷超預(yù)期兌現(xiàn)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)利好下，二線龍頭展現(xiàn)高成長(zhǎng)性，股價(jià)表現(xiàn)迎來二次向上。為什么買盈利彈性和成長(zhǎng)性？分母收縮階段尋求“相對(duì)”確定性。此前高估值板塊經(jīng)歷流動(dòng)性收縮預(yù)期下的殺估值行情，難以再次迎來資金合力且仍需業(yè)績(jī)消化估值壓力，追尋盈利彈性將有望對(duì)沖分母端收縮帶來的估值壓力。分子端來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受資源品通脹和終端需求疲弱雙向制約，企業(yè)盈利強(qiáng)勁復(fù)蘇面臨曲折，業(yè)績(jī)空窗期疊加基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致前高后低，市場(chǎng)尋求總量增長(zhǎng)平淡下具備超預(yù)期可能的盈利彈性與成長(zhǎng)性方向，作為階段內(nèi)的“相對(duì)確定性”。分母端來看，復(fù)盤歷史上海

21、外流動(dòng)性預(yù)期由松轉(zhuǎn)緊拐點(diǎn)前后，通常對(duì)應(yīng) A 股成長(zhǎng)風(fēng)格的相對(duì)收益階段。我們以標(biāo)準(zhǔn)化后的金融條件指數(shù)表征流動(dòng)性預(yù)期，以中證 800 成長(zhǎng)指數(shù)表征具備成長(zhǎng)性特征的大中盤個(gè)股，得到海外流動(dòng)性環(huán)境變化與國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)風(fēng)格的收益水平更為相關(guān)（相關(guān)系數(shù) 0.800.39），說明多數(shù)時(shí)刻海外流動(dòng)性仍是新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)之錨。當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期趨勢(shì)上面臨中周期的由松轉(zhuǎn)緊，觀察該階段前后成長(zhǎng)股行情，除 2014-2015 年牛熊轉(zhuǎn)換外6，其余時(shí)段具成長(zhǎng)與彈性特征的大中盤個(gè)股均有顯著收益。6 2014 年前具備剛兌屬性的信托資產(chǎn)收益率是權(quán)益市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率區(qū)間的上沿，非標(biāo)清理及信托違約破剛兌令無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，該效應(yīng)對(duì)

22、投資產(chǎn)生的影響短期內(nèi)超越了經(jīng)歷三輪 QE 后預(yù)期已相對(duì)充分的流動(dòng)性收縮，彼時(shí)行情與基本面呈大幅背離。圖 13：2021 年初至今，白酒行情結(jié)構(gòu)復(fù)盤從買盈利確定性到殺估值、估值修復(fù)再到買盈利彈性數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 14：2021 年初至今，僅二線白酒龍頭盈利預(yù)期持續(xù)上修并持續(xù)推升節(jié)后估值修復(fù)，且近期展現(xiàn)較強(qiáng)成長(zhǎng)性數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 15：歷史規(guī)律來看海外流動(dòng)性預(yù)期由松轉(zhuǎn)緊拐點(diǎn)前后，A 股大中盤成長(zhǎng)風(fēng)格往往具備相對(duì)收益7數(shù)據(jù)來源：Wind，注：由于一財(cái)中國(guó)金融條件指數(shù)披露頻率的原因，2015 年前數(shù)據(jù)采用月頻，2015 年后數(shù)據(jù)采用日頻。結(jié)合歷史規(guī)律來看，每輪 PPI 高位回落區(qū)間，市場(chǎng)風(fēng)

23、格和領(lǐng)漲主線板塊通常面臨調(diào)整，而階段內(nèi)具備相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)的成長(zhǎng)風(fēng)格是更具性價(jià)比的配置方向。自 2005 年股改以來，PPI 分別于 2008M8、2010M5、2017M2見頂8。觀察彼時(shí)的行情演繹，往往缺乏主線特征，行業(yè)輪動(dòng)加快且出現(xiàn)擴(kuò)散行情的概率極高，階段內(nèi)更具盈利優(yōu)勢(shì)的板塊通常表現(xiàn)較好：2008M5-2008M11：一改此前石油石化、農(nóng)林牧漁的結(jié)構(gòu)性火爆，轉(zhuǎn)向公用事業(yè)、醫(yī)藥生物（尤其是傳統(tǒng)的電力及醫(yī)藥商業(yè)細(xì)分）等防御性板塊。建筑裝飾是該期間為數(shù)不多的進(jìn)攻機(jī)會(huì)，基建投資增速觸底反彈趨勢(shì)確立，并于 2009 年年中創(chuàng)下歷史高點(diǎn)；2010M2-2010M8：除受益于 iPhone 4 問世的電子

24、之外，其余的優(yōu)勝賽道亦帶防守屬性。當(dāng)時(shí)蘋果股價(jià)創(chuàng)歷史新高點(diǎn)燃情緒，智能手機(jī)的 IP 之大超乎想象，拉動(dòng)了包括 LED、觸摸屏，甚至物聯(lián)網(wǎng)的一系列邏輯，很多邏輯即便是十多年后的今天來看也難言過時(shí)，因此該種級(jí)別的進(jìn)攻機(jī)會(huì)可遇而不可求；2016M11-2017M5：2016 年“憋死人的橫盤震蕩”中孕育 2017 年“消費(fèi)周期五波走”的龍馬行情，但在行情開啟初期，防守一定占據(jù)更大的考量權(quán)重。漲幅位居前列的家用電器、食品飲料、銀行均具備業(yè)績(jī)穩(wěn)定及高股息特征，且主要家電品種的銷售并未放量、白酒價(jià)格亦未收復(fù) 2013 年“三公消費(fèi)”的失地。結(jié)合交易擁擠度來看，前三輪 PPI 高點(diǎn)位置漲幅已較大的行業(yè)，后期

25、均面臨基金超配比例分位數(shù)的下降趨勢(shì)，表明投資者此時(shí)更傾向于針對(duì)此前的集中配置行為進(jìn)行“調(diào)倉(cāng)”與“擴(kuò)散”，這對(duì)剛經(jīng)歷過“史上第一次藍(lán)籌7 中證 800 成長(zhǎng)指數(shù)共 250 只成分股，包括山西汾酒等，我們以中證 800 成長(zhǎng)指數(shù)代表更具成長(zhǎng)性的大盤與中盤藍(lán)籌個(gè)股。8 由于中美經(jīng)濟(jì)-金融周期的錯(cuò)位，后兩輪 PPI 均呈現(xiàn)雙頂格局，本輪也不例外，我們選取相對(duì)而言更能影響預(yù)期的第一個(gè)頂作為觀測(cè)。股泡沫”的 A 股市場(chǎng)而言，當(dāng)前正具備借鑒意義。我們認(rèn)為，當(dāng)前需要重點(diǎn)關(guān)注擁擠度相對(duì)較低而配置性價(jià)比更高的成長(zhǎng)彈性方向。圖 16：以史為鑒，每輪 PPI 上行高點(diǎn)預(yù)期前后市場(chǎng)極易演繹成長(zhǎng)風(fēng)格擴(kuò)散行情數(shù)據(jù)來源：Wi

26、nd，注：由于 GDP 為季頻數(shù)據(jù)，故以 OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)代理表征經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。圖中百分比的含義為此前季度基金超配比例的分位數(shù)均值，例如 2008 年 5 月-11 月一級(jí)行業(yè)中漲幅前五為建筑裝飾、公用事業(yè)、醫(yī)藥生物、化工、通信，2008Q1 基金持倉(cāng)比例分別為 0.73%、1.44%、2.33%、6.98%、2.76%，較其總市值比例 0.24%、3.72%、2.10%、7.21%、1.32%分別超配 211.15%、-61.23%、11.02%、-3.11%、110.15%，超配比例在全行業(yè)中的分位數(shù)為 96.1%、19.2%、57.6%、53.8%、80.7%，均值為如圖所示的 6

27、1.48%。核心驅(qū)動(dòng)邏輯：本輪擴(kuò)散行情主因風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好低位修復(fù)應(yīng)如何理解這輪白酒行情變化的核心邏輯與驅(qū)動(dòng)因素？首先，根據(jù)上文結(jié)構(gòu)行情復(fù)盤，我們認(rèn)為當(dāng)前白酒呈現(xiàn)出明顯的擴(kuò)散行情：由此前的流動(dòng)性收縮預(yù)期驅(qū)動(dòng)具備盈利預(yù)期方向持續(xù)上行稀缺性的二線白酒龍頭持續(xù)上漲，而當(dāng)前伴隨酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的業(yè)績(jī)催化與盈利增長(zhǎng)的確定性，二線龍頭上漲，一線白酒龍頭和其他酒企震蕩后小幅跟漲9。1、 基于 DDM 模型，我們認(rèn)為，當(dāng)前這輪白酒擴(kuò)散行情的驅(qū)動(dòng)主因在于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好的低位修復(fù)。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的概念與原理我們?cè)谇拔闹幸延芯唧w論述。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下行，已重點(diǎn)并集中反應(yīng)在本輪白酒的行情表現(xiàn)中：

28、一線白酒龍頭經(jīng)年后估值修復(fù)后，較前期高點(diǎn)仍有 15%的距離；而二線白酒龍頭當(dāng)前股價(jià)已創(chuàng)歷史新高，從預(yù)測(cè)PE 估值來看也已反彈至年初高位。市場(chǎng)認(rèn)為造成白酒結(jié)構(gòu)行情的差異主因在于盈利彈性，而我們認(rèn)為，在盈利彈性的表象背后，實(shí)則為市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下行，由此驅(qū)動(dòng)對(duì)二線白酒股為代表的盈利彈性和邊際改善幅度更大方向的追逐，并有望由白酒開始，外溢至各板塊中結(jié)構(gòu)性的細(xì)分成長(zhǎng)品種，呈現(xiàn)出一線向二三線彈性品種擴(kuò)散的行情。9 2021 年初以來白酒結(jié)構(gòu)分化與擴(kuò)散行情具體表現(xiàn)見上文中圖 13。反向變化反向變化反向變化圖 17：2012 年至今白酒行情結(jié)構(gòu)分化與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)變化，歷史上看風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行階段二線龍頭往往表現(xiàn)較強(qiáng)

29、數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 18：年初至今，A 股經(jīng)歷盈利上行預(yù)期-無風(fēng)險(xiǎn)利率上行-流動(dòng)性收緊預(yù)期主導(dǎo)再到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行主導(dǎo)階段數(shù)據(jù)來源：Wind， 注：圖中為上證指數(shù)點(diǎn)位。2、 為什么我們說當(dāng)前主因風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下行驅(qū)動(dòng)二線白酒龍頭的上漲？我們認(rèn)為，年初至今市場(chǎng)經(jīng)歷了由盈利上行預(yù)期-無風(fēng)險(xiǎn)利率上行-流動(dòng)性收緊預(yù)期主導(dǎo)再到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行主導(dǎo)變化。當(dāng)前在分子端預(yù)期平穩(wěn)、分母端市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好保持低位、無風(fēng)險(xiǎn)利率上行階段性緩和的背景下，具備更大成長(zhǎng)彈性的二線白酒龍頭的領(lǐng)漲背后，實(shí)際上也隱含了本輪是由風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的趨勢(shì)下行主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)二線白酒龍頭上漲的結(jié)論?？紤]當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好處于相對(duì)低位。盡管近期呈現(xiàn)小幅向上修復(fù)，但仍受制于

30、國(guó)內(nèi)信用收縮周期向下、國(guó)內(nèi)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力及潛在信用風(fēng)險(xiǎn)、海外各項(xiàng)貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)事件等因素的壓制，以及政策層面來看，國(guó)內(nèi)關(guān)于“不急轉(zhuǎn)彎”等政策的認(rèn)識(shí)也已從分歧走向共識(shí)。因此，預(yù)計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或階段性有小幅上修，但整體仍處偏底部位置。無風(fēng)險(xiǎn)利率上行預(yù)期近期已階段性緩和，當(dāng)前不具持續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)，但存在下行可能。一方面，當(dāng)前美債隱含的通脹預(yù)期已行至 2003年以來 84%分位值水平，過高的通脹預(yù)期已經(jīng)充分反映了極致的供需關(guān)系，通脹預(yù)期頂點(diǎn)在即，流動(dòng)性的負(fù)面預(yù)期需要正向修正。美債利率在未來幾個(gè)月很難突破前期 1.75%的高點(diǎn)，更可能維持區(qū)間震蕩甚至下行。此外，銀行理財(cái)破凈數(shù)持續(xù)處于高位，伴隨剛兌的逐步打破

31、，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率上行難、下行易。在業(yè)績(jī)空窗期分子端盈利預(yù)期平淡的情況下，基于 DDM 框架來看，我們通過近期白酒行情表現(xiàn)（二線龍頭持續(xù)上漲，一線龍頭和其他白酒股趨勢(shì)性跟隨）來看，也可以反向推導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下行因素。企業(yè)盈利層面，我們?cè)谄髽I(yè)盈利的節(jié)奏預(yù)期上與市場(chǎng)不存在分歧，預(yù)計(jì)全年企業(yè)盈利增速較 2020 年明顯改善，盈利節(jié)奏上 2021 年盈利增速逐季下滑。但我們認(rèn)為在盈利壓力上市場(chǎng)或預(yù)期不足：伴隨二季度經(jīng)濟(jì)尋頂，Q2-Q3 盈利動(dòng)力仍強(qiáng)勁，但隨著經(jīng)濟(jì)下半年壓力顯現(xiàn)，四季度盈利或?qū)⒚媾R零增長(zhǎng)考驗(yàn)，而分子端的弱化，則有望推動(dòng)分母端壓力進(jìn)一步釋緩。歷史來看，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行階段，二線龍頭往往相對(duì)其他

32、白酒股表現(xiàn)較強(qiáng)。通過構(gòu)建國(guó)君風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)與二線白酒龍頭歷史收益復(fù)盤：a）2012 年至今，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)與二線龍頭/其他非龍頭白酒股的相對(duì)表現(xiàn)始終呈反向變化，歷次風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)上行，二線龍頭獲取超額收益，歷次風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，對(duì)應(yīng)二線龍頭相對(duì)收益下降；b）從二線龍頭相對(duì)一線龍頭（茅五瀘）表現(xiàn)來看，僅 2016-2018年間，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與二線龍頭/一線龍頭相對(duì)收益呈同向變化，但我們認(rèn)為這與該階段微觀交易結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)顯著下降相關(guān)，市場(chǎng)賦予當(dāng)時(shí)盈利方向迅速向上且全A 來看盈利水位較高的一線白酒龍頭以“成長(zhǎng)屬性”的定義。自 2018 年初開始，一系列內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)迅速上行，一線龍頭

33、盈利水位在全 A 較高，市場(chǎng)再度追逐此時(shí)的一線白酒為“確定性”，自此開始，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)再度與二線龍頭相對(duì)一線白酒龍頭的超額收益呈反向相關(guān)。2020 年底至今，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)顯著回落，市場(chǎng)再度轉(zhuǎn)向?qū)Α俺砷L(zhǎng)性”追逐，二線白酒龍頭較茅五瀘三只表現(xiàn)更強(qiáng)。我們認(rèn)為，伴隨近年宏觀環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)因素和微觀市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的變化，投資者對(duì)白酒股賦值成長(zhǎng)屬性，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)趨勢(shì)下行時(shí)，投資者更青睞買白酒中的成長(zhǎng)，如當(dāng)下的二線白酒龍頭。通過復(fù)盤，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的變化和影響機(jī)制在近年白酒行情中得到完全反映。圖 19：拉長(zhǎng)時(shí)間軸來看，自 2016 年以來就并非由相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)決定二線白酒相對(duì)一線的行情表現(xiàn)，正是因?yàn)槲⒂^市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的變化和風(fēng)險(xiǎn)

34、評(píng)價(jià)因素的主導(dǎo)，使得從實(shí)際世界的花到開在人們內(nèi)心的花發(fā)生了變化2020 年至今，買向上的盈利預(yù)期方 向、買彈性和成長(zhǎng)性；行情歷史分位來看仍有上行空間2016-2018 年，買一線龍頭盈利全 A所處分位的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，不買二線龍頭盈利相對(duì)上行速率風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行+微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化同向反向同向創(chuàng)業(yè)板行情+盈利下行，殺跌資料來源：Wind， 圖 20：2021 年年初至今白酒行情結(jié)構(gòu)與 DDM 模型影響因素復(fù)盤資料來源：Wind， 注：為剔除個(gè)別權(quán)重股影響，圖中為個(gè)股收盤價(jià)算術(shù)平均值計(jì)算年初至今累計(jì)凈額?；?DDM 框架，我們對(duì) 2021 年初以來白酒股表現(xiàn)與市場(chǎng)行情進(jìn)行階段性復(fù)盤，并將白酒行情表現(xiàn)劃分為

35、六個(gè)階段，分別對(duì)應(yīng) DDM 框架中三因素驅(qū)動(dòng)邏輯的變化：階段 1：盈利預(yù)期上行核心推動(dòng)的上漲期（0101-0121）指數(shù)上漲：漲幅滬深 300上證指數(shù)中證 500，大盤優(yōu)于白酒。白酒分化：一線白酒龍頭二線白酒龍頭其他白酒股。在分子端，拜登政府上臺(tái)后歐美防疫措施升級(jí)疊加疫苗接種持續(xù)落地加強(qiáng)順周期的業(yè)績(jī)修復(fù)，帶來海內(nèi)外復(fù)蘇共振，高頻經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)向好，企業(yè)盈利端預(yù)期上行，推升對(duì)一線白酒龍頭為代表的高估值藍(lán)籌股的抱團(tuán)行情持續(xù)。在分母端，跨年資金面寬松下春季躁動(dòng)行情啟動(dòng)，這一階段上證指數(shù)漲 4.26%，滬深 300 漲 6.79%，中證 500 漲 4.01%，但頭部市值和尾部市值公司出

36、現(xiàn)二八分化，盡管指數(shù)普漲，但個(gè)股上漲家數(shù)邊際收窄，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)演繹。這一階段，中證白酒指數(shù)下跌 1.33%，大盤表現(xiàn)優(yōu)于白酒。結(jié)構(gòu)上一線白酒龍頭二線龍頭其他白酒股。階段 2：流動(dòng)性預(yù)期收緊核心推動(dòng)的下跌期（0122-0204）指數(shù)下跌：跌幅中證 500上證指數(shù)滬深 300，白酒優(yōu)于大盤。白酒下跌：一線白酒龍頭二線白酒龍頭其他白酒股。在這一階段，央行公開市場(chǎng)操作超預(yù)期大規(guī)?；鼗\流動(dòng)性，銀行間利率顯著抬升，分母端無風(fēng)險(xiǎn)利率收緊預(yù)期驟然加大，市場(chǎng)行情震蕩下跌。在央行的大動(dòng)作下，央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿講話表示“資產(chǎn)泡沫較大，貨幣政策要適度收緊去應(yīng)對(duì)”。由此，在新冠疫情形勢(shì)尚不明朗的背景下，流

37、動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好成為市場(chǎng)主導(dǎo)力量，在流動(dòng)性收緊預(yù)期擔(dān)憂下，市場(chǎng)脆弱性明顯上升。在這一階段，上證指數(shù)跌 2.69%，滬深 300 跌 1.86%，中證 500 跌 2.59%，市場(chǎng)追逐“確定性”，青睞大市值，ROE 穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)公司，白酒板塊走勢(shì)具相對(duì)韌性，中證白酒指數(shù)下跌 1.60%，表現(xiàn)優(yōu)于大盤。階段 3：風(fēng)險(xiǎn)偏好上行核心推動(dòng)的上漲期（0205-0218）指數(shù)上漲：漲幅滬深 300上證指數(shù)中證 500，白酒優(yōu)于大盤。白酒分化：一線白酒龍頭二線白酒龍頭其他白酒股。這一行情演繹的核心在于微觀流動(dòng)性超預(yù)期下結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。理財(cái)收益率的下行和公募基金發(fā)行的持續(xù)火爆帶來市場(chǎng)微觀流動(dòng)性超預(yù)期，微觀流動(dòng)性

38、的磅礴涌入形成大盤藍(lán)籌優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“市場(chǎng)表現(xiàn)好資金流入推升行情表現(xiàn)”的正反饋，強(qiáng)化前期市場(chǎng)風(fēng)格的持續(xù)演繹，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。在這一背景下，兩市成交額不斷推高，2 月 22 日成交額達(dá)年內(nèi)最高，籌碼集中于最樂觀投資者，催生藍(lán)籌股泡沫。在這一階段，上證指數(shù)漲 4.95%，滬深 300 漲 5.38%，中證 500 漲 4.52%。白酒作為機(jī)構(gòu)重倉(cāng)板塊，在藍(lán)籌股行情中極致演繹，中證白酒指數(shù)上漲 5.04%。階段 4：海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)，無風(fēng)險(xiǎn)利率上行主導(dǎo)的下跌期（0219-0310）指數(shù)下跌：跌幅來看，滬深 300中證 500上證指數(shù)，大盤優(yōu)于白酒。白酒殺跌：跌幅來看，二線白酒龍頭其他白酒股=一線白酒

39、龍頭。這一階段在大宗商品漲價(jià)及海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)共振背景下，推升通脹上行預(yù)期，美債十年期國(guó)債收益率在疫情控制和美國(guó)新一輪財(cái)政刺激的作用下超預(yù)期陡峭上行，引發(fā)殺估值行情，而二線白酒龍頭跌幅相對(duì)較小。無風(fēng)險(xiǎn)利率上行核心驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的下跌，同時(shí)造成了微觀市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)惡化的暴露，前期擁擠度過高的抱團(tuán)藍(lán)籌股紛紛下挫。這一階段，上證指數(shù)跌 8.64%，滬深 300 跌 13.26%，中證 500 跌 8.35%。白酒尤其是高端白酒板塊作為機(jī)構(gòu)重倉(cāng)標(biāo)的和抱團(tuán)股在藍(lán)籌股泡沫破滅中首當(dāng)其沖，貴州茅臺(tái)跌幅達(dá) 20.27%，五糧液跌幅達(dá) 24.26%，中證白酒指數(shù)跌 26.75%，白酒板塊回調(diào)幅度顯著高于大盤。階段 5：分

40、子端盈利預(yù)期相對(duì)平淡，通脹預(yù)期上行引發(fā)流動(dòng)性收緊預(yù)期（0311-0510）指數(shù)震蕩：漲幅中證 500上證指數(shù)滬深 300，白酒優(yōu)于大盤。白酒分化：二線白酒龍頭其他白酒股一線白酒龍頭，一線龍頭下跌。這一階段行情的驅(qū)動(dòng)核心主要在于流動(dòng)性的邊際變化。其中國(guó)內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期在收緊和寬松間變化：3 月PPI 指數(shù)超預(yù)期上行，貨幣政策收緊預(yù)期強(qiáng)化，而后中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)保持宏觀政策連續(xù)性，穩(wěn)定性，并由此釋放政策不急轉(zhuǎn)彎信號(hào)，由此流動(dòng)性收緊預(yù)期緩解；海外流動(dòng)性預(yù)期由寬松向收緊演變：美國(guó) 4 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，“QE 縮減”擔(dān)憂緩解，而隨后 4 月美國(guó)CPI 數(shù)據(jù)大超預(yù)期，通脹預(yù)期的上行又再度導(dǎo)致美國(guó)加息，

41、流動(dòng)性收緊預(yù)期升溫。與流動(dòng)性相比，盈利端預(yù)期波動(dòng)表現(xiàn)較為平淡，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能趨緩。在年報(bào)、一季報(bào)密集發(fā)布期，盈利端增長(zhǎng)符合預(yù)期，盈利能力邊際明顯提升。而在隨后的業(yè)績(jī)真空期，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“辯證看待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”、“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不穩(wěn)固”，同時(shí) 4 月PMI 數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑共同導(dǎo)致盈利預(yù)期的下修。在這一階段，指數(shù)呈震蕩走勢(shì)，上證指數(shù)漲 2.09%，滬深 300 跌 0.22%，中證 500 漲 6.82%，宏觀經(jīng)濟(jì)情況的高度不確定性再度推升了市場(chǎng)對(duì)“確定性”的追逐。中證白酒指數(shù)漲幅 14.38%，這一階段白酒表現(xiàn)顯著優(yōu)于大盤指數(shù)，且結(jié)構(gòu)上二線龍頭顯著表現(xiàn)較強(qiáng)。階段 6：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行（0511-至今

42、）指數(shù)上漲：漲幅滬深 300上證指數(shù)中證 500，白酒優(yōu)于大盤。白酒分化：二線白酒龍頭其他白酒股一線白酒龍頭。這一階段行情的核心驅(qū)動(dòng)力在于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下降。本質(zhì)上，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的變化需要大環(huán)境的變化為契機(jī)，而當(dāng)前我們恰恰處于大環(huán)境從不確定走向確定的過程。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)由外向內(nèi)傳導(dǎo)，從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變得確定流動(dòng)性收緊變得確定通脹預(yù)期變得確定政策變得確定最終全球“低通脹、低增長(zhǎng)、低利率”格局變得確定，由此外部環(huán)境越來越走向確定，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)隨之下降。具體而言：1）流動(dòng)性：4 月社融已是邊際下滑最大的時(shí)點(diǎn)，信用收緊預(yù)期已被市場(chǎng)充分反映。2）通脹：高點(diǎn)將現(xiàn)，年內(nèi) PPI 高點(diǎn)難以超過 5 月份，環(huán)比上行最快的時(shí)候?qū)⑦^去

43、。3）政策：對(duì)“不急轉(zhuǎn)彎”等政策的認(rèn)識(shí)從分歧走向共識(shí)。在當(dāng)前階段，指數(shù)呈上漲走勢(shì)，上證指數(shù)漲 4.82%，滬深 300 漲 6.57%，中證 500 漲 2.35%。五月以來多家酒企扎堆提價(jià)，其中飛天整箱批價(jià)穩(wěn)定在 3250，五糧液批價(jià)上漲至 985，國(guó)窖批價(jià)上漲至 920，價(jià)格提升帶來白酒板塊基本面的邊際向好進(jìn)而推高了白酒行情，中證白酒指數(shù)漲幅 18.26%，這一階段白酒表現(xiàn)顯著優(yōu)于大盤指數(shù)。值得一提的是，結(jié)合近年表現(xiàn)來看，其實(shí)我們也早已經(jīng)歷過由風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行貢獻(xiàn)的白酒上漲行情，例如 2019 年下半年、2020 年的白酒行情中，除無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的因素貢獻(xiàn)外，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下降也均扮演了不可或缺的

44、角色。3、 最后，海內(nèi)外哪些信號(hào)和變量導(dǎo)致當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的明顯下行，即風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行的核心原因究竟是什么，以及為何風(fēng)險(xiǎn)偏好呈底部抬升？海外：中美緩和并非空穴來風(fēng)。短期來看，美國(guó) 4 月超預(yù)期的 4.2% CPI 同比令拜登政府審查關(guān)稅對(duì)大宗商品漲價(jià)與通脹的影響。事實(shí)上美國(guó)較中國(guó)更需擔(dān)心輸入型通脹的影響，以史為鑒，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（IPI）與其 CPI 的相關(guān)系數(shù)達(dá) 0.8477，其中與中國(guó)密切相關(guān)的工業(yè)用品及材料分項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)也有 0.8329，關(guān)稅取消預(yù)期抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好；中期來看，據(jù)美國(guó)全國(guó)商會(huì)中國(guó)中心的報(bào)告，中美脫鉤代價(jià)巨大，僅以“直接投資”這一項(xiàng)為例，評(píng)估結(jié)果顯示存量減少的一次性損失達(dá) 500

45、0 億美元，便大致相當(dāng)于本次新冠疫情對(duì)美國(guó) 2020 年 GDP 總額的沖擊。因此，中美緩和預(yù)期在中期延續(xù)的概率較大，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)偏好底部的向上修復(fù)或具較大概率。圖 21：短期來看，美國(guó)輸入型通脹的擔(dān)憂引發(fā)關(guān)稅取消預(yù)期抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好數(shù)據(jù)來源：Wind，通脹上行預(yù)期邊際緩和：Back to the Beginning，一切之源的通脹或近拐點(diǎn)?；貧w一切邏輯的初始，2021 年通脹將主導(dǎo)大部分時(shí)段的分母端演繹。若將新冠疫情與金融危機(jī)作比，2008 年金融危機(jī)后，以油和銅為代表的全球大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)一波三折（驟升 250 日-緩降 150日-緩升 120 日）的走勢(shì)，如此看來油銅價(jià)格已近第一階段拐點(diǎn)。盡管考

46、慮后續(xù)新增產(chǎn)能邊際放緩的因素，大宗商品價(jià)格的中樞仍會(huì)上行，但當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)擁有較 2009 年更大的貨幣緊縮空間或引致“高通脹-強(qiáng)美元”蹺蹺板，疊加國(guó)內(nèi)“應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過快上漲及其連帶影響”的明確信號(hào)，短期繼續(xù)上攻的概率不大。值得注意的是，當(dāng)前 5 年期 TIPS 通脹預(yù)期已達(dá)超出一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平的 2.68%，超調(diào)程度已創(chuàng)十余年新高，這些都為后續(xù)的回落增添了權(quán)重。更何況是供給端的沖擊占主導(dǎo)。同時(shí)，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“政策的底線在于做好重要民生商品保供穩(wěn)價(jià)”，表明 CPI 較 PPI 的政策影響更甚。根據(jù)國(guó)君宏觀團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，即便樂觀情形下 2021 年全年的 CPI 中樞也不及 2%，與國(guó)內(nèi) 3%的經(jīng)

47、驗(yàn)敏感位仍有差距，流動(dòng)性預(yù)期呈現(xiàn)邊際緩和。圖 22：即便商品價(jià)格還有“沃壤千里”，美國(guó)通脹預(yù)期的“樹”也不會(huì)長(zhǎng)到天上圖 23：美債十年期收益率的拐頭逐步解除國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的估值禁錮，高估值風(fēng)格展現(xiàn)出更強(qiáng)的反彈動(dòng)能數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)內(nèi)：當(dāng)前我們正處于宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、通脹、盈利、流動(dòng)性等不確定轉(zhuǎn)向確定的過程。當(dāng)前國(guó)內(nèi)包括通脹、流動(dòng)性、增長(zhǎng)等多維度數(shù)據(jù)的預(yù)期從分歧走向收斂，從波動(dòng)走向一致，不確定性下降。而風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)由外向內(nèi)傳導(dǎo)，從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變得確定流動(dòng)性收緊變得確定通脹預(yù)期變得確定政策變得確定最終全球經(jīng)濟(jì)格局變得確定，由此整個(gè)外部環(huán)境越來越走向確定，由外向內(nèi)來看市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)隨之下降

48、。此外，公募 REITs 項(xiàng)目落地穩(wěn)定金融供給側(cè)改革節(jié)奏預(yù)期，同時(shí)有助于風(fēng)險(xiǎn)偏好的低位向上修復(fù)。分子端企業(yè)盈利預(yù)期平穩(wěn)下，2020 年 4 月宏觀經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)披露后，市場(chǎng)對(duì)于通脹、流動(dòng)性、增長(zhǎng)等多維度數(shù)據(jù)的預(yù)期從分歧走向收斂，從波動(dòng)走向一致，對(duì)于未來一段時(shí)間的研判不確定性下降，這有助于市場(chǎng)減少風(fēng)險(xiǎn)厭惡和降低對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)钠谕в谩４送猓?020 年 8 月創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的順利推行令市場(chǎng)產(chǎn)生“全面注冊(cè)制”預(yù)期，但 IPO 節(jié)奏的放緩與易會(huì)滿主席的表態(tài)對(duì)預(yù)期形成擾動(dòng)。當(dāng)前同為金融供給側(cè)改革的首批 9 只公募 REITs 項(xiàng)目落地穩(wěn)定金融供給側(cè)改革節(jié)奏預(yù)期，同時(shí)有助于抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下降。1

49、）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期不確定性下行：下半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行趨勢(shì)，但下行斜率相對(duì)緩和，不會(huì)出現(xiàn)階段性快速下行的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)信貸脈沖結(jié)束的判斷下，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能向下確實(shí)是市場(chǎng)的一致預(yù)期。但往后看下半年經(jīng)濟(jì)下行的斜率相對(duì)緩和，不會(huì)出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)。一方面制造業(yè)投資仍將是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的核心支撐點(diǎn)，同時(shí)地產(chǎn)投資和出口回落亦相對(duì)緩和；另一方面，前期復(fù)蘇滯后的基建和消費(fèi)將分別隨財(cái)政發(fā)力以及服務(wù)業(yè)持續(xù)修復(fù)帶動(dòng)中低收入群體收入出現(xiàn)邊際改善，仍將處弱修復(fù)通道。2）流動(dòng)性預(yù)期不確定性下行：4 月份社融已是邊際下滑最大的時(shí)點(diǎn)，在信用持續(xù)收縮的環(huán)境下，流動(dòng)性大概率依然保持穩(wěn)定。2021 年 10月以來社融增速進(jìn)入下行通道，盡管 2021 年 2

50、 月社融短暫上行至 13.3%略超預(yù)期，但隨后 3 月與 4 月增速重新回落至 12.3%與 11.7%。當(dāng)前 4 月份社融已是邊際下滑最大的時(shí)點(diǎn)，“緊信用”最快的階段基本已經(jīng)過去。在信用持續(xù)收縮的環(huán)境下，流動(dòng)性大概率依然保持穩(wěn)定，來配合信貸收縮和信用風(fēng)險(xiǎn)的化解。二三季度有望延續(xù)“緊信用，穩(wěn)貨幣”的格局，越向后看越是易松難緊的狀態(tài)。3）通脹預(yù)期不確定性下行：高點(diǎn)將現(xiàn)，年內(nèi) PPI 高點(diǎn)難以超過 5 月份，其環(huán)比上行最快的時(shí)候?qū)⑦^去。盡管 4 月國(guó)內(nèi)通脹如期沖高，PPI同比增速達(dá) 6.8%，5 月PPI 預(yù)計(jì)將繼續(xù)沖擊年內(nèi)新高。但往后看基于鏡像影響、歷史波動(dòng)特征與階段性供需錯(cuò)位三維度，通脹并不具

51、備持續(xù)性。根據(jù)所宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，PPI 年內(nèi)第二個(gè)高點(diǎn)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)在三季度末，但會(huì)低于 5、6 月的高點(diǎn)，通脹環(huán)比上行最快的時(shí)候?qū)⑦^去。4）政策預(yù)期不確定性下行：“不急轉(zhuǎn)彎”等政策的認(rèn)識(shí)從分歧走向共識(shí)。4 月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策，不急轉(zhuǎn)彎，把握好時(shí)度效，固本培元，穩(wěn)定預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡。往后看，“不急轉(zhuǎn)彎”下未來到底還會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)彎，或者說當(dāng)前是不是已經(jīng)完成了轉(zhuǎn)彎？考慮到盡管信用收縮還會(huì)持續(xù)，但信用收縮最快的階段已經(jīng)過去，同時(shí)流動(dòng)性環(huán)境會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間保持穩(wěn)定，“緊信用，穩(wěn)貨幣”的政策環(huán)境有望延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。未來經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中，不會(huì)出現(xiàn)政策斷崖式的

52、退出，政策韌性會(huì)愈加凸顯，政策預(yù)期不確定性下行。M2:同比（%）社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（%）15141312 111109 8.87612.3.71-PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(%)CPI:當(dāng)月同比(%)97553.11135圖 24：2021M4 社融已是邊際下滑最大的時(shí)點(diǎn)圖 25：通脹高點(diǎn)將現(xiàn)，其環(huán)比上行最快的時(shí)候?qū)⑦^去13.3 13.5 13.7 13.6 13.313.312.5 12.8 12.913.011.125.0111.210.8 10.7 10.7 10.6 10.7 10.7 10.7 10.711.1 11.1 11.110.7 10.10.4910.5 10.710

53、.110.19.10.419.458.4 8.48.7 8.8.488.1 8.28.28.6.35.44.21.3 1.32019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03

54、2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 26：MLF 利率已連續(xù) 13 個(gè)月按兵不動(dòng)圖 27：股債收益率差值回升，對(duì)利率波動(dòng)敏感度下降數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，本輪二線白酒龍頭盈利彈性分析：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)二次成長(zhǎng)周期如何定義盈利彈性？為何當(dāng)前二線白酒龍頭能有較優(yōu)的盈利彈性表現(xiàn)？1、觀測(cè)數(shù)據(jù)，盈利彈性代表不僅盈利增速迅速向上且在全 A 處較高水 平。上文中我們根據(jù)遠(yuǎn)期估

55、值和盈利預(yù)測(cè)變化觀察，得到年初至今全A 企業(yè)盈利預(yù)測(cè)增速下調(diào)的背景下，相較其他白酒股，僅二線白酒龍頭盈 利預(yù)期持續(xù)上修并推升節(jié)后的估值修復(fù)行情，展現(xiàn)出較強(qiáng)成長(zhǎng)性。如果 我們進(jìn)一步觀察全部白酒個(gè)股的實(shí)際盈利在全 A 所處水平，當(dāng)前酒鬼酒、山西汾酒、迎駕貢酒、舍得酒業(yè)為代表的二線白酒龍頭也展現(xiàn)確定的業(yè) 績(jī)?cè)鏊偕闲汹厔?shì)。相比之下，一線白酒龍頭實(shí)際增速表現(xiàn)分化，其他中 小白酒股中僅伊力特、金徽酒等極少數(shù)個(gè)股展現(xiàn)較強(qiáng)盈利底部向上動(dòng)能。圖 28：二線白酒龍頭盈利增速迅速上行趨勢(shì)確定圖 29：一線白酒龍頭實(shí)際盈利增速表現(xiàn)有所分化數(shù)據(jù)來源：Wind，注：采用個(gè)股經(jīng)平滑后盈利增速計(jì)算所處分位。數(shù)據(jù)來源：Wind

56、，注：采用個(gè)股經(jīng)平滑后盈利增速計(jì)算所處分位。圖 30：其他非龍頭白酒股中伊力特盈利增速底部向上圖 31：其他非龍頭白酒股中金徽酒盈利增速底部向上數(shù)據(jù)來源：Wind，注：采用個(gè)股經(jīng)平滑后盈利增速計(jì)算所處分位。數(shù)據(jù)來源：Wind，注：采用個(gè)股經(jīng)平滑后盈利增速計(jì)算所處分位。2、我們認(rèn)為，階段內(nèi)二線品種具備盈利彈性優(yōu)勢(shì)，通常源自以下核心因素的驅(qū)動(dòng)：周期成長(zhǎng)階段向上、強(qiáng)相關(guān)或高受益（具備產(chǎn)能及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)）、體量相對(duì)可控。此外，對(duì)消費(fèi)品而言，較高產(chǎn)品價(jià)格（業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快）和高進(jìn)入壁壘（新進(jìn)入者瓜分成本高）往往也是盈利彈性的主要驅(qū)動(dòng)因素?；诖耍敬伟拙频亩€盈利彈性品種均具備以上特性：1）本輪經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)和相對(duì)

57、寬松的流動(dòng)性環(huán)境為居民財(cái)富提升和實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)提供助力，高凈值人群購(gòu)買力增速提升下二線酒企產(chǎn)品升級(jí)； 2）次高端價(jià)格帶的上移使得部分二線酒企實(shí)現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)格局的突破；3）本輪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加提價(jià)和渠道助力同步貢獻(xiàn)利潤(rùn)高增，部分酒企實(shí)現(xiàn)生命周期曲線中的二次成長(zhǎng)。圖 32：消費(fèi)品景氣周期二線白酒龍頭和調(diào)味發(fā)酵品均景氣向上數(shù)據(jù)來源：Wind，3、除 EPS 和成長(zhǎng)性（盈利預(yù)測(cè)向上）外，企業(yè)分子端盈利增長(zhǎng)還包括 ROE，而本輪二線龍頭彈性品種的盈利能力已實(shí)現(xiàn)由周轉(zhuǎn)率向利潤(rùn)率貢獻(xiàn)的轉(zhuǎn)換，我們認(rèn)為，這對(duì)應(yīng)消費(fèi)企業(yè)增長(zhǎng)質(zhì)量的進(jìn)一步升級(jí)。根據(jù)國(guó)君消費(fèi)品研究框架，拆分 ROE 杜邦分析來看，銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠

58、桿比例三項(xiàng)指標(biāo)，分別代表消費(fèi)企業(yè)在品牌、運(yùn)營(yíng)和渠道方面的三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：其中，依靠杠桿比率提升 ROE 能動(dòng)性強(qiáng)、彈性大，但持續(xù)性和穩(wěn)定性較差；而在相同運(yùn)營(yíng)模式和品類結(jié)構(gòu)下，可依靠強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力帶來高周轉(zhuǎn)效率，驅(qū)動(dòng)盈利能力提升；此外，品牌驅(qū)動(dòng)帶來利潤(rùn)率增長(zhǎng)，對(duì) ROE 的貢獻(xiàn)則最為持續(xù)、穩(wěn)定且強(qiáng)勁。長(zhǎng)期來看，消費(fèi)品龍頭企業(yè)的盈利驅(qū)動(dòng)將由杠桿率向資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（存貨周轉(zhuǎn)率）、凈利率升級(jí)與轉(zhuǎn)化，使得盈利的穩(wěn)定性更可持續(xù)，并構(gòu)建自身品牌優(yōu)勢(shì)壁壘和龍頭企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力?；谝陨峡蚣?，我們認(rèn)為，當(dāng)前憑借次高端產(chǎn)品價(jià)格帶的向上遷移以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和渠道優(yōu)化助力，二線白酒龍頭中部分品種將直接受益于本輪成長(zhǎng)周期的向上

59、，從 ROE 拆分來看，已現(xiàn)從周轉(zhuǎn)率提升到利潤(rùn)率提升貢獻(xiàn)的轉(zhuǎn)換之勢(shì)，并進(jìn)一步貢獻(xiàn)了中期盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性和上行空間。在本輪宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確定性提升、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)整體下行背景中，二線白酒彈性品種有望獲取較強(qiáng)的超額收益。圖 33：二線白酒龍頭盈利增速迅速上行趨勢(shì)確定圖 34：一線白酒龍頭實(shí)際盈利增速表現(xiàn)明顯分化數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 35：二線白酒龍頭盈利增速迅速上行趨勢(shì)確定圖 36：一線白酒龍頭實(shí)際盈利增速表現(xiàn)明顯分化數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 37：國(guó)君消費(fèi)品研究框架：消費(fèi)品企業(yè)的三重境界數(shù)據(jù)來源：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行驅(qū)動(dòng)，二線白酒股價(jià)彈性迎風(fēng)而起慢變量是成長(zhǎng)起舞的基石：總

60、量企業(yè)盈利預(yù)期平淡，以中期增長(zhǎng)的確定性為錨我們認(rèn)為，所謂白酒二線彈性，實(shí)則是行業(yè)慢變量的充分定價(jià)后快變量 的景氣擴(kuò)散效應(yīng)。對(duì)應(yīng)到投資層面，白酒行業(yè)的投資慢變量即是中長(zhǎng)期 持續(xù)的盈利能力穩(wěn)定性，在過去幾年已經(jīng)得到市場(chǎng)的充分甚至過分定價(jià)。過去幾年，投資者集中抱團(tuán)買消費(fèi)，買食品飲料，買白酒龍頭，買的就 是競(jìng)爭(zhēng)格局，買的是 ROE 投資回報(bào)率的穩(wěn)定性，那么為什么當(dāng)前投資者 要脫離 ROE 的確定性上攻，靠短期業(yè)績(jī)彈性下的分子端快速增長(zhǎng)？我 們認(rèn)為，買二線高彈性白酒，實(shí)則是在行業(yè)需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)具備確定性的基本假設(shè)下去買階段內(nèi)的短期高成長(zhǎng)性，而當(dāng)前驅(qū)動(dòng)這一變化發(fā)生的關(guān)鍵就是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下行。因此，慢變量恰是盈