穿越牛熊看城投債利差這十年

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250017 一、城投債利差拐點(diǎn)往往取決于中央政策定調(diào) 4 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）2009 年：寬松 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）2010-2013 年：小幅收緊 6 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）2014 年：大幅收緊 6 HYPERLINK l _TOC_250013 （四）2015-2016 年上半年：寬松 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （五）2016 下半年-2017 上半年：小幅收緊 7 HYPERLINK l _TOC_250011

2、 （六）2017 下半年-2018 上半年：大幅收緊 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （七）2018 下半年以來：寬松 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、背離政策周期的城投發(fā)債政策不會(huì)改變利差走勢(shì) 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）城投企業(yè)債發(fā)債政策與城投政策周期通常一脈相承 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）城投公司債政策調(diào)整主要取決于債券增量規(guī)模 10 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）城投交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品的發(fā)債政策大多處于合理寬松狀態(tài) 11 HYPERLINK l _TOC_250

3、005 三、城投負(fù)面事件對(duì)整體利差走勢(shì)的影響趨弱，加劇區(qū)域利差分化 12 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）2011、2014 年兩次城投負(fù)面事件對(duì)整體利差沖擊較大 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）2018 年以來，城投負(fù)面事件影響趨弱，區(qū)域利差分化加劇 14 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）永煤事件沖擊下，各省城投債彈性差異大 15 HYPERLINK l _TOC_250001 四、低評(píng)級(jí)城投債估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，中高等級(jí)拉長(zhǎng)久期性價(jià)比較高 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表索引圖

4、 1：城投債利差走勢(shì)與政策周期（bp） 4圖 2：城投政策周期及轉(zhuǎn)折性政策 5圖 3：城投企業(yè)債發(fā)債政策與城投政策周期通常一脈相承 10圖 4：城投公司債政策調(diào)整主要取決于債券增量規(guī)模 11圖 5：城投交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品的發(fā)債政策大多處于合理寬松狀態(tài)，發(fā)行額穩(wěn)步增長(zhǎng)12圖 6：2011、2014 年兩次城投負(fù)面事件對(duì)整體利差沖擊較大（bp） 13圖 7：各省公募城投債信用利差及分位數(shù)（bp，%） 14圖 8：部分省份的城投債受永煤違約影響而出現(xiàn)高折價(jià)成交（萬元，家） 15圖 9：永煤違約后，各省城投債利差走闊幅度呈現(xiàn)差異化（bp，%） 16圖 10：城投債評(píng)級(jí)利差（bp） 17圖 11：AAA 城

5、投債期限利差（bp） 18表 1：城投債評(píng)級(jí)利差及分位數(shù)（bp，%） 17表 2：城投債期限利差及分位數(shù)（bp，%） 172018年下半年以來，城投債進(jìn)入寬松周期，信用利差持續(xù)下行并保持較長(zhǎng)時(shí)間的低位。2020年末以來，地方債置換隱性債務(wù)和高債務(wù)率區(qū)域可能面臨發(fā)債限制的消息交織，疊加2021年城投債到期壓力增大，投資者對(duì)2021年城投債信用利差走勢(shì)的關(guān)注度上升。回顧2009年以來城投政策變遷及其對(duì)城投債利差的影響，對(duì)未來城投債利差走勢(shì)有以下四點(diǎn)啟示：1）城投債利差拐點(diǎn)，往往取決于中央政策定調(diào)；2）城投發(fā)債政策與城投政策周期不一定完全同向，寬松周期的發(fā)債收緊，對(duì)城投利差的影響相對(duì)較??；3）201

6、8年以來，城投負(fù)面事件對(duì)整體利差走勢(shì)的影響趨弱，但加劇了區(qū)域利差分化；4）低評(píng)級(jí)城投債估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，中高等級(jí)拉長(zhǎng)久期的性價(jià)比較高。一、城投債利差拐點(diǎn)往往取決于中央政策定調(diào)首先，城投債利差屬于信用利差的范疇，信用利差變動(dòng)受市場(chǎng)環(huán)境影響較大。一般而言，利率下行的牛市階段，利差通常會(huì)收窄，而利率上行的熊市階段，利差通常會(huì)走闊。其次，政策是影響城投債信用利差走勢(shì)的核心因素。城投相關(guān)政策具有一定的逆經(jīng)濟(jì)周期性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，基建成為重要的對(duì)沖手段，城投作為基建的主要承擔(dān)主體，相關(guān)政策將趨于放松。當(dāng)城投政策處于寬松階段，城投融資暢通、開展業(yè)務(wù)較為順利，有利于城投債利差收窄。圖1：城投債利差走勢(shì)

7、與政策周期（bp）數(shù)據(jù)來源：Wind，2009年至今，城投相關(guān)政策經(jīng)歷了三輪松緊的周期輪回，具體可以分為如下7個(gè)階段，目前處于第三輪的政策寬松期。每一階段的政策放松，往往以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、保障在建項(xiàng)目融資為標(biāo)志，隨著這些字眼的出現(xiàn)，城投的相關(guān)融資渠道隨即暢通。而城投政策的收緊，往往可能會(huì)經(jīng)歷小幅收緊和大幅收緊兩個(gè)階段。小幅收緊階段，主要以規(guī)范城投發(fā)展、建立防風(fēng)險(xiǎn)等規(guī)章制度為主；而大幅收緊，則伴隨著對(duì)城投融資的限制。城投信用利差的拐點(diǎn)往往取決于中央的政策定調(diào)，如2014年43號(hào)文國(guó)務(wù)院要求“剝離城投平臺(tái)的政府融資職能”，43號(hào)文大幅收緊階段，城投債信用利差走闊的最大幅度達(dá)142bp。2018年72

8、3國(guó)常會(huì)要求“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，對(duì)必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供、工程爛尾”，伴隨城投政策放松，城投利差也逐步收窄。圖2：城投政策周期及轉(zhuǎn)折性政策數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、財(cái)政部、發(fā)改委，（一）2009 年：寬松2008年金融危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，面臨硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，推出“四萬億”計(jì)劃，大力發(fā)展基建。2009年3月，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(92號(hào)文)，鼓勵(lì)地方政府通過增加地方財(cái)政貼息、完善信貸獎(jiǎng)補(bǔ)機(jī)制、設(shè)立合規(guī)的政府投融資平臺(tái)等多種方式，吸引和激勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中央投資項(xiàng)目的信貸支持

9、力度。支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。在此政策刺激下，地方政府成立了大量新的城投平臺(tái)，2009年城投債發(fā)行量呈高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，是2008年的3.25倍。（二）2010-2013 年：小幅收緊在經(jīng)歷了城投平臺(tái)的激增后，亟需進(jìn)行規(guī)范，2010年相關(guān)政策進(jìn)入小幅收緊階段。2010年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知（19號(hào)文），要求抓緊清理核實(shí)并妥善處理融資平臺(tái)公司債務(wù)，對(duì)融資平臺(tái)公司進(jìn)行清理規(guī)范，加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)公司的融資管理和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)等的信貸管理，并堅(jiān)決制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為。2

10、010年11月，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知（2881號(hào)文），繼續(xù)支持符合19號(hào)文規(guī)定、符合企業(yè)債券發(fā)行條件的投融資平臺(tái)公司發(fā)行企業(yè)債券。同時(shí)提出防范投融資平臺(tái)公司債券融資風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范融資擔(dān)保行為、確保公司資產(chǎn)真實(shí)有效、強(qiáng)化募集資金用途監(jiān)管、加強(qiáng)發(fā)債企業(yè)信息披露等要求。2012年12月，財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)四部委聯(lián)合下發(fā)了關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知（463號(hào)文），重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了嚴(yán)禁地方政府吸收公眾資金融資、限制以回購（BT）方式舉借政府性債務(wù)的行為，禁止將公益性資產(chǎn)注入平臺(tái)和制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為。（三）2014 年：大幅收緊

11、城投在經(jīng)歷了規(guī)模快速擴(kuò)張后，政府開始擔(dān)憂債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2014年相關(guān)政策進(jìn)入大幅收緊階段。在2014年8月31日全國(guó)人民代表大會(huì)通過的中華人民共和國(guó)預(yù)算法(2014年修正)中，明確規(guī)定除發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)，且除法律另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保。2014年9月，國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(43號(hào)文)出臺(tái)，明確政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，要求剝離城投平臺(tái)的政府融資職能。地方政府債務(wù)規(guī)模實(shí)行限額管理，分門別類納入全口徑預(yù)算管理，對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券

12、置換。2014年10月，財(cái)政部發(fā)布地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法（351號(hào)文），明確規(guī)定了地方政府存量債務(wù)清理甄別原則。（四）2015-2016 年上半年：寬松2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行多次降準(zhǔn)降息，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求占上風(fēng)，城投債相關(guān)政策隨之有所放松。2015年5月11日，財(cái)政部、人民銀行、發(fā)改委共同發(fā)布了關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題的意見(40號(hào)文)，要求支持在建項(xiàng)目的存量融資需求，銀行不得盲目抽貸、壓貸、停貸，規(guī)范實(shí)施在建項(xiàng)目的增量融資。隨后5月27日，發(fā)改委辦公廳印發(fā)國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知（

13、1327號(hào)文)，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債用于重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)項(xiàng)目融資，放寬對(duì)滿足特定領(lǐng)域的城投平臺(tái)發(fā)債限制。（五）2016 下半年-2017 上半年：小幅收緊2016年下半年以來，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力減小，“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”成為主旋律，城投相關(guān)政策開始收緊。2016年10月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案（88號(hào)文)，11月財(cái)政部發(fā)布地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置指南（152號(hào)文），明確指出地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央實(shí)行不救助原則，并且省級(jí)政府對(duì)本地區(qū)政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置負(fù)總責(zé)，意味著地方政府信用與國(guó)家信用的分離。2017年4月財(cái)政部聯(lián)合發(fā)改委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步

14、規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知（50號(hào)文)，要求清理整改地方政府融資擔(dān)保，并于2017年7月31日前清理整改到位，要求推動(dòng)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)化融資，融資平臺(tái)公司舉債時(shí)，應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人主動(dòng)書面聲明不承擔(dān)政府融資職能。 2017年5月16日，財(cái)政部聯(lián)合國(guó)土資源部發(fā)布地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券管理辦法（試行）（62號(hào)文）。5月28日，財(cái)政部發(fā)布的關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知（87號(hào)文）。62號(hào)文及87號(hào)文堵住了城投平臺(tái)利用土地儲(chǔ)備和政府購買服務(wù)融資的“后門”。（六）2017 下半年-2018 上半年：大幅收緊2017年7月，中央層面的表態(tài)傳遞了較強(qiáng)的收緊信號(hào)。2017年

15、7月14日至15日，全國(guó)金融工作會(huì)議召開，習(xí)近平總書記在會(huì)議上指出，各級(jí)地方黨委和政府要樹立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。7月24日，中央政治局會(huì)議提出要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。7月28日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)強(qiáng)調(diào)各地要落實(shí)屬地責(zé)任，堵住“后門”，堅(jiān)決遏制違法違規(guī)舉債。2018年2月，發(fā)改委、財(cái)政部共同發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì) 能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知（194號(hào)文），要求相關(guān)企業(yè)申報(bào)債券時(shí)應(yīng)主動(dòng) 公開聲明不承擔(dān)政府融資職能，發(fā)行本期債券不涉及新增地方政府債務(wù)。2018年3月，財(cái)政部發(fā)布的關(guān)于規(guī)范金融

16、企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通 知（23號(hào)文），規(guī)定除購買地方政府債券外，不得直接或通過地方國(guó)有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)公司貸款等。（七）2018 下半年以來：寬松2018年中以來，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，基建穩(wěn)增長(zhǎng)的作用逐步顯現(xiàn)。2018年7月23日國(guó)常會(huì)督促地方盤活財(cái)政存量資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，對(duì)必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供，工程爛尾，政策出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)松信號(hào)。2018年8月17日，在銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知（76號(hào)文）中，也強(qiáng)

17、調(diào)了要按照市場(chǎng)化原則滿足融資平臺(tái)公司的合理融資需求。2018年10月31日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見（101號(hào)文）。在7月國(guó)常會(huì)及76號(hào)文的基礎(chǔ)上對(duì)基建補(bǔ)短板的基本原則、具體領(lǐng)域和配套措施都進(jìn)行了詳細(xì)說明。2019年5月末，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)關(guān)于防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見（40號(hào)文），在不新增隱性債務(wù)的情況下，允許金融機(jī)構(gòu)對(duì)隱性債務(wù)進(jìn)行借新還舊及展期。二、背離政策周期的城投發(fā)債政策不會(huì)改變利差走勢(shì)城投發(fā)債政策與城投政策周期不一定完全同向，主要由于債券市場(chǎng)的多頭監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)，分別對(duì)應(yīng)企業(yè)債、公司債和交易商協(xié)

18、會(huì)產(chǎn)品（短融、中票、定向工具），不同債券品種具有其自身擴(kuò)容及收縮的周期，而發(fā)債周期與城投政策周期不一定重合。一般而言，發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債與城投政策一脈相承，而公司債和交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品的發(fā)債政策調(diào)整較為靈活。背離政策周期的城投發(fā)債政策不會(huì)改變利差走勢(shì)。以公司債為例，2016年9月2日，交易所窗口指導(dǎo)將“雙50%”1收緊為“單50%”2。當(dāng)時(shí)處于牛市末期，且收緊的轉(zhuǎn)折性政策（88號(hào)文）尚未發(fā)布，城投債信用利差繼續(xù)收窄，直至后來債市牛轉(zhuǎn)熊，利差才走闊。（一）城投企業(yè)債發(fā)債政策與城投政策周期通常一脈相承發(fā)改委對(duì)城投平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債相關(guān)政策的頒布主要采取發(fā)文的形式。相比證監(jiān)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)，發(fā)改委發(fā)布的政策數(shù)

19、量較多，監(jiān)管較為嚴(yán)格、維度也相對(duì)全面，在發(fā)行規(guī)模、擔(dān)保措施、區(qū)域經(jīng)濟(jì)債務(wù)指標(biāo)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聘用等方面均有詳細(xì)要求。2010年11月，發(fā)改委出臺(tái)了關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知（2881號(hào)文），明確要求申請(qǐng)發(fā)債的城投企業(yè)，其償債資1 “雙 50%”指最近三年（非公開發(fā)行的為最近兩年）來自所屬地方政府的現(xiàn)金流入與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入占比平均超過 50，且最近三年（非公開發(fā)行的為最近兩年）來自所屬地方政府的收入與營(yíng)業(yè)收入占比平均超過 50的公司不得發(fā)行公司債（募集資金用于省級(jí)保障房的除外）。2 “單 50%”指最近三年（非公開發(fā)行的為最近兩年）來自所屬地方政府的收入與營(yíng)

20、業(yè)收入占比平均超過 50的公司不得發(fā)行公司債（募集資金用于省級(jí)保障房的除外）。金來源70%及以上必須來自企業(yè)自身收益。此外，平臺(tái)公司不得注入公益性資產(chǎn)，對(duì)于已將上述資產(chǎn)注入投融資平臺(tái)公司的，在計(jì)算發(fā)債規(guī)模時(shí)，必須從凈資產(chǎn)規(guī)模中予以扣除。2012年6月，發(fā)改委表示目前核準(zhǔn)的城投債主體遵循“21111原則”，即每個(gè)省會(huì)城市可以有2家融資平臺(tái)申請(qǐng)發(fā)債，國(guó)家級(jí)開發(fā)區(qū)、保稅區(qū)和地級(jí)市允許1家平臺(tái)發(fā)債，縣級(jí)主體必須是百強(qiáng)縣才能有1家平臺(tái)發(fā)債；北京、天津、上海和重慶四個(gè)直轄市申報(bào)城投項(xiàng)目沒有限制，但直轄市所屬任一區(qū)僅可同時(shí)申報(bào)1家。2014年9月26日發(fā)布的關(guān)于試行全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見的函（國(guó)

21、發(fā)201419號(hào)）則是在城投平臺(tái)迅速擴(kuò)張、區(qū)域債務(wù)高企的背景下，對(duì)城投企業(yè)債發(fā)行的一次全面收緊。不僅對(duì)土地和應(yīng)收款項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)債規(guī)模等方面做出了要求，也對(duì)既有政策進(jìn)行了進(jìn)一步收緊。2015年5月發(fā)布的關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知（1327號(hào)文）放松了國(guó)發(fā)201419號(hào)文的部分要求，將本區(qū)域企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)等余額一般不超過上年度GDP 8%的預(yù)警線提高到了12%，并鼓勵(lì)實(shí)體化運(yùn)營(yíng)的城投企業(yè)通過發(fā)行債券用于PPP項(xiàng)目建設(shè)。隨后6月 19日出臺(tái)的對(duì)發(fā)改辦財(cái)金20151327號(hào)文件的補(bǔ)充說明（353號(hào)文）則對(duì)主體信用等級(jí)不低于AA，并滿足一定條件的

22、企業(yè)放松了發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)限制。此外，補(bǔ)充說明還明確主體信用等級(jí)不低于AA，且債項(xiàng)級(jí)別不低于AA+的債券，允許企業(yè)使用不超過40%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，企業(yè)債發(fā)行條件得到進(jìn)一步放寬。2017年8月7日，發(fā)改委出臺(tái)關(guān)于在企業(yè)債券領(lǐng)域進(jìn)一步防范風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)管和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)工作的通知（1358號(hào)文）從防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和加強(qiáng)事中事后監(jiān)管方面，對(duì)企業(yè)債券發(fā)行及監(jiān)管提出要求。2018年2月8日發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力 嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知（194號(hào)文）則提出純公益性項(xiàng)目不得作為募投項(xiàng)目申報(bào)企業(yè)債券。2019年2月1日，關(guān)于開展2019年度企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)

23、督檢查和本息兌付風(fēng)險(xiǎn)排查有關(guān)工作的通知（187號(hào)文）出臺(tái)，要求對(duì)已發(fā)行企業(yè)債券情況開展專項(xiàng)檢查，對(duì)2019年企業(yè)債券領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面排查，并加強(qiáng)企業(yè)債券轉(zhuǎn)報(bào)和存續(xù)期管理。此外，各省級(jí)發(fā)改委要積極引導(dǎo)區(qū)域內(nèi)符合條件的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資，對(duì)在建項(xiàng)目融資、基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板等領(lǐng)域加大支持力度。圖3：城投企業(yè)債發(fā)債政策與城投政策周期通常一脈相承數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）城投公司債政策調(diào)整主要取決于債券增量規(guī)模城投公司債政策調(diào)整主要取決于城投債的增量規(guī)模。城投公司債起步于2015年 1月的公司債新規(guī)3頒布，新規(guī)將公司債發(fā)行主體擴(kuò)大至所有公司制法人，雖然將地方政府融資平臺(tái)排除在外，但在實(shí)際操作中，證監(jiān)會(huì)對(duì)已

24、經(jīng)退出銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單的類平臺(tái)公司有所放松，并于2015年7月制定了“雙50%”的甄別標(biāo)準(zhǔn)。至此，城投公司債才開始擴(kuò)容。2015、2016年，城投公司債發(fā)行額大幅增長(zhǎng)。2016年9月2日的窗口指導(dǎo)則將“雙50%”收緊為“單50%”，并調(diào)整了指標(biāo)計(jì)算方法，城投發(fā)行公司債有所收緊。2019年3月，交易所窗口指導(dǎo)放松了地方融資平臺(tái)發(fā)行公司債的申報(bào)條件，對(duì)于6個(gè)月內(nèi)到期的債務(wù)，以借新還舊為目的發(fā)行公司債，放開“單50%”的限制，但不允許配套補(bǔ)流。此后，城投公司債又迎來高增長(zhǎng)。2019年10月，新京報(bào)報(bào)道，有券商接到證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)，2019年9月19日以后受理的私募公司債，規(guī)模超過凈資產(chǎn)40%的部分只能用

25、于借新還舊；公私募分別獨(dú)立按凈資產(chǎn)40%測(cè)算額度。由于2019年以來城投發(fā)行公司債規(guī)模明顯攀升，目前發(fā)債處于適度收緊狀態(tài)。3 2015 年 1 月 15 日，證監(jiān)會(huì)頒布公司債券發(fā)行與交易管理辦法。圖4：城投公司債政策調(diào)整主要取決于債券增量規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）城投交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品的發(fā)債政策大多處于合理寬松狀態(tài)與發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)不同，交易商協(xié)會(huì)除了發(fā)文對(duì)協(xié)會(huì)產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范，還會(huì)在其召開的主承銷商會(huì)議上，公布對(duì)協(xié)會(huì)產(chǎn)品發(fā)行注冊(cè)的最新要求。協(xié)會(huì)對(duì)于城投類發(fā)行主體的核心要求在于“六真原則”。此外，若發(fā)行主體所在地政府滿足“債務(wù)率不超過100%”或“負(fù)債率不超過60%”兩個(gè)條件之一，其行政級(jí)別亦不受限

26、制。城投交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品的發(fā)債政策大多處于合理寬松狀態(tài)，發(fā)行額穩(wěn)步增長(zhǎng)。2008年10月，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策基調(diào)下，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)為支持地方融資平臺(tái)發(fā)行中期票據(jù)來籌措4萬億投資配套資金，制定了“六真原則”，即真公司、真資產(chǎn)、真項(xiàng)目、真支持、真償債和真現(xiàn)金流。2014年3月，召開的交易商協(xié)會(huì)主承銷商會(huì)議提出，擬放開對(duì)城投類發(fā)債企業(yè)所在地方的行政級(jí)別限制，只需符合“六真原則”，且需滿足當(dāng)?shù)卣畟鶆?wù)率不超過100%或負(fù)債率不超過60%。2015年2月26日，在交易商協(xié)會(huì)在與主承銷商的通氣會(huì)上，釋放出放松城投債務(wù)融資工具發(fā)行的信號(hào)，一是放松了額外出具說明的主體范圍，如果注冊(cè)發(fā)行企業(yè)在2013年債務(wù)

27、審計(jì)名單內(nèi)、銀監(jiān)會(huì)名單內(nèi)及2013年審計(jì)后有新增納入政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)（簡(jiǎn)稱“一類債務(wù)”），需要額外出具說明。而企業(yè)在名單內(nèi)，但申請(qǐng)注冊(cè)時(shí)已無存量債務(wù)納入一類債務(wù)，以及關(guān)聯(lián)企業(yè)（子公司或擔(dān)保公司）在名單內(nèi)但發(fā)行企業(yè)不在名單內(nèi)的可在注冊(cè)發(fā)行材料中進(jìn)行披露，并由主承銷商出具專項(xiàng)盡職調(diào)查報(bào)告。二是放松了募集資金用途，募集資金可用于項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金和償還銀行貸款。2015年6月16日，交易商協(xié)會(huì)出臺(tái)了關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)債務(wù)融資工具市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展工作舉措的通知，提出確保在建項(xiàng)目后續(xù)融資需求與國(guó)家重大項(xiàng)目融資需求，并鼓勵(lì)發(fā)行人發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)等創(chuàng)新產(chǎn)品。在2016年9月2日召開 的與主承

28、銷商通氣會(huì)上，明確對(duì)于AA級(jí)（含）以上企業(yè)，交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品不與國(guó)家發(fā)改委、交易所債券產(chǎn)品合并計(jì)算40%額度，AA級(jí)以下需全口徑匡算。對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好、市場(chǎng)化運(yùn)作意識(shí)相對(duì)較高的省會(huì)城市及計(jì)劃單列市，支持這些地區(qū)下屬的區(qū)縣級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類企業(yè)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具。圖5：城投交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品的發(fā)債政策大多處于合理寬松狀態(tài)，發(fā)行額穩(wěn)步增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：Wind，三、城投負(fù)面事件對(duì)整體利差走勢(shì)的影響趨弱，加劇區(qū)域利差分化歷史上，有兩次城投負(fù)面事件對(duì)城投債利差的沖擊較大，影響偏整體。一是2011年云南路投貸款只付息不還本，上海申虹停止償還流貸。二是2014年“14天寧債”、 “14烏國(guó)投”撤函事件。2018年以

29、來，城投非標(biāo)違約和城投債技術(shù)性違約事件，對(duì)整體利差走勢(shì)的影響趨弱，不過加劇了區(qū)域利差分化。此外，隨著城投債市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容和成熟，投資者對(duì)不同省份的經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)進(jìn)行定價(jià)，也導(dǎo)致各省城投債呈現(xiàn)馬太效應(yīng)。其中，上海、北京、廣州、福建、浙江、江蘇等省份城投債認(rèn)可度始終較高，而內(nèi)蒙古、貴州、遼寧、吉林、天津城投債信用利差走闊幅度較大。（一）2011、2014 年兩次城投負(fù)面事件對(duì)整體利差沖擊較大歷史上，有兩次城投負(fù)面事件對(duì)城投債利差的沖擊較大。一是2011年云南路投貸款只付息不還本，上海申虹停止償還流貸。2011年6月底，云南省公路開發(fā)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“云南路投”）被爆出信用風(fēng)險(xiǎn)事件，云南路投在201

30、1年4月向債權(quán)銀行發(fā)函聲稱，“即日起，只付息不還本”。6月28日，上海申虹投資發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“上海申虹”）停止償還銀行流動(dòng)貸款，并向銀行要求延長(zhǎng)還款期，以及把該筆款項(xiàng)轉(zhuǎn)換成以資產(chǎn)抵押的固定貸款。此事件其實(shí)并非企業(yè)資金鏈斷裂，而是地方在清理融資平臺(tái)過程中，發(fā)現(xiàn)上海申虹將大量的流動(dòng)資金貸款用于項(xiàng)目建設(shè)，違反銀監(jiān)會(huì)2010年出臺(tái)的流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法相關(guān)規(guī)定。短時(shí)間內(nèi)發(fā)生的兩起城投信貸風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)城投的信任危機(jī)，投資者開始擔(dān)憂城投債違約風(fēng)險(xiǎn)。 2011年7月1日至8月31日，城投債利差大幅走闊，AA 3年期利差走闊了51bp，而后城投利差持續(xù)走闊至2012年初的高點(diǎn)（385bp）。二

31、是2014年“14天寧債”、“14烏國(guó)投”兩起撤函事件。2014年9月，43號(hào)文發(fā)布，要求剝離融資平臺(tái)的政府融資職能。2014年12月，常州市天寧區(qū)財(cái)政局在一份說明中將“14天寧債”納入政府債務(wù)，但在次日天寧區(qū)財(cái)政局突然發(fā)布更正函，稱按43號(hào)文規(guī)定，該項(xiàng)債券不屬于政府性債務(wù)，政府不承擔(dān)償還責(zé)任。12月15日， “14烏國(guó)投”完成簿記建檔后，因?yàn)豸斈君R財(cái)政局發(fā)布更正文件，規(guī)定“14烏國(guó)投”不再屬于政府性專項(xiàng)債，“14烏國(guó)投”遭到投資者拒繳款項(xiàng)。兩起撤函事件均發(fā)生在43號(hào)文之后，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)比較關(guān)注地方政府債務(wù)甄別、債務(wù)納入預(yù)算等問題，因此對(duì)于納入預(yù)算的城投債比較關(guān)注。撤函事件短期內(nèi)對(duì)城投債利差沖擊較

32、大，2014年 12月2日至12月24日，利差大幅走闊，AA 3年期城投債信用利差走闊了106bp。2011年、2014年城投風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)整體信用利差影響較大，主要兩方面原因，一是當(dāng)時(shí)城投債市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)事件容易導(dǎo)致整體利差波動(dòng)較大；二是投資者對(duì)于城投與地方政府的關(guān)系心存疑慮，尤其是撤函事件發(fā)生在43號(hào)文之后，對(duì)二者關(guān)系切割的恐慌導(dǎo)致短期內(nèi)利差快速走闊。圖6：2011、2014年兩次城投負(fù)面事件對(duì)整體利差沖擊較大（bp）數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）2018 年以來，城投負(fù)面事件影響趨弱，區(qū)域利差分化加劇2018年以來，城投非標(biāo)違約和城投債技術(shù)性違約事件，對(duì)整體利差走勢(shì)的影響趨弱，而主要影響

33、所在省份的城投債融資和收益率，帶動(dòng)區(qū)域利差走勢(shì)分化。2018年以來，貴州省城投非標(biāo)違約事件不斷增多，受此影響，貴州省公募城投債利差持續(xù)走闊，截至2021年1月15日，利差為433bp，處于99%的歷史分位數(shù)（2015年1月 4日以來）。城投（類城投）新疆兵團(tuán)六師、呼和經(jīng)開和沈陽盛京能源出現(xiàn)了債券違約，其中，新疆兵團(tuán)六師、呼和經(jīng)開在違約后盡快進(jìn)行了兌付，沈陽盛京能源違約后由擔(dān)保公司代償。3起違約事件對(duì)城投債整體利差的影響相對(duì)較小，但對(duì)內(nèi)蒙古、遼寧省城投債影響相對(duì)較大，截至2021年1月15日，內(nèi)蒙古、遼寧省公募城投債信用利差分別為554bp和403bp，均處于歷史高點(diǎn)。此外，隨著城投債市場(chǎng)的不斷

34、擴(kuò)容和成熟，投資者對(duì)不同省份的經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)進(jìn)行定價(jià)，也導(dǎo)致各省城投債呈現(xiàn)馬太效應(yīng)。截至2021年1月15日，上海、北京和廣東公募城投債信用利差在60-70bp左右，福建和浙江公募城投債信用利差在105- 115bp左右，所處歷史分位數(shù)也較低；而內(nèi)蒙古、貴州、遼寧公募城投債信用利差超過了400bp，處于99%的歷史分位數(shù)（2015年1月4日以來）。圖7：各省公募城投債信用利差及分位數(shù)（bp，%）2021/1/152020/12/31省份2020/6/302019/12/312018/12/312021.1.15相比2020.6.30信用分位數(shù)2021.1.15相比2018.12.31信分位數(shù)信用

35、利差分位數(shù) 信用利差 分位數(shù) 信用利差 分位數(shù) 信用利差 分位數(shù) 信用利差 分位數(shù)利差變動(dòng)變動(dòng)變動(dòng)用利差變動(dòng)內(nèi)蒙古貴州 遼寧 云南 黑龍江吉林 天津 湖南 四川 廣西 新疆 重慶 青海 陜西 江西 山東 山西 湖北 江蘇 安徽 甘肅 河北 河南 浙江 福建 廣東 北京 上海55443340333730429727926324023722622521219218418418017316416315615614911810473715999%560100%481100%26295%23187%99%439100%35197%295100%28597%99%408100%36998%30983%33

36、697%99%33699%25976%21575%32293%78%31082%30075%29876%34092%99%302100%21483%19776%23196%100%277100%16595%15895%15794%96%27399%25297%23596%23697%98%248100%20890%19286%20489%99%240100%18185%16470%18988%96%23198%18982%18883%19588%97%23599%20594%19289%19690%96%22199%17785%16273%17581%90%20195%15858%16668%

37、19088%88%19697%16775%16071%18890%96%19499%15879%14870%16786%87%19392%13245%13750%17881%88%18496%15473%14967%16982%71%17581%15259%15664%18988%76%17485%13852%13851%18184%69%16275%14350%15970%19190%70%16780%14458%15365%18488%76%16184%12346%12646%16783%54%13171%10841%11345%14773%53%11569%9333%9939%12568

38、%29%8650%7627%8131%10468%43%8272%7037%7652%8669%21%7240%6929%7027%9268%72823479483115113257372034341726481812241312261011-31-9-1%2%1%23%3%16%5%0%8%14%14%3%11%32%13%17%42%16%13%24%19%12%30%13%20%1%6%-8%3231486715-36661222736493229362-41724-25-18-35-28-17-28-22-31-15-3313%2%2%6%-13%3%6%-1%9%11%8%7%15%

39、2%-2%10%6%7%-16%-8%-21%-18%-7%-19%-15%-40%-26%-47%數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）永煤事件沖擊下，各省城投債彈性差異大永煤事件也一定程度波及了城投債，各省城投債彈性差異較大。一方面，一些省份的城投債受永煤違約影響，出現(xiàn)高折價(jià)成交。2020年11月11日至12月31日，天津折價(jià)超過5%城投債成交額排名首位，達(dá)16.03億元，貴州、四川、湖南和吉林折價(jià)超過5%城投債成交額在4.7-7.7億元左右，其中貴州折價(jià)超過5%的城投數(shù)量較多（19家）。上述省份具有債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，國(guó)企、城投非標(biāo)違約等負(fù)面輿情較多或經(jīng)濟(jì)財(cái)政較弱的特點(diǎn)，永煤違約引發(fā)了投資人對(duì)地方政府償債

40、意愿下降的擔(dān)憂，進(jìn)而傳導(dǎo)至部分城投債。另一方面，永煤違約后，各省城投債利差走闊幅度也呈現(xiàn)差異化。2020年11月 10日永煤違約至2021年1月15日，城投債信用利差呈現(xiàn)先沖高后回落的特點(diǎn)。我們統(tǒng)計(jì)這一區(qū)間各省公募城投債的信用利差高點(diǎn)，以及區(qū)間高點(diǎn)相比2020年11月10日的變動(dòng)幅度。其中，天津、云南、吉林、貴州和遼寧公募城投債走闊了100-125bp左右，而上海、北京和廣東僅走闊20-30bp。圖8：部分省份的城投債受永煤違約影響而出現(xiàn)高折價(jià)成交（萬元，家）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000折價(jià)超過5%城投

41、債成交額折價(jià)超過5%城投數(shù)量20181614121086420天津貴州四川湖南吉林北京云南山東重慶江蘇內(nèi)蒙古湖北江西遼寧注：僅羅列 2020.11.11-12.31 折價(jià)超過 5%城投債中成交額超過 1000 萬元的省份。數(shù)據(jù)來源：Wind，圖9：永煤違約后，各省城投債利差走闊幅度呈現(xiàn)差異化（bp，%）2021.1.15信用省份利差（bp）2020.11.10信用利差（bp）區(qū)間信用利差高點(diǎn)（bp）2021.1.15相比2020.11.10變動(dòng)2021.1.15相比區(qū)間高點(diǎn)變動(dòng)區(qū)間高點(diǎn)相比2020.11.10變動(dòng)2021.1.15分位數(shù)2020.11.10分位數(shù)天津云南 吉林 貴州 遼寧 廣西

42、 新疆 內(nèi)蒙古青海 山西 黑龍江重慶 湖南 陜西 安徽 四川 湖北 河南 江蘇 山東 甘肅 江西 河北 浙江 福建 廣東 北京 上海279337297433403237226554212180304225263192163240173149164184156184156118104737159156223185341316158152481141114243166206135109184120971151341071401148372575752283346306441414245236563222193313235274201174248184161175194164196167131115

43、8682731231141119286797573716661585757545653525050494441363116147-3-9-9-8-11-8-10-10-11-12-10-10-11-9-12-8-11-11-11-10-8-12-11-13-11-13-11-13126123121100988785838178706967666664646461605856534842292521100%99%99%99%99%99%96%99%96%87%78%97%96%90%76%98%88%76%71%96%69%88%70%54%53%29%43%21%89%70%62%95%81%

44、61%43%100%44%23%58%54%59%36%19%70%40%16%31%51%25%48%30%12%11%8%19%8%數(shù)據(jù)來源：Wind，四、低評(píng)級(jí)城投債估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，中高等級(jí)拉長(zhǎng)久期性價(jià)比較高2018年以來，城投債評(píng)級(jí)利差和期限利差振幅變大，其中隱含評(píng)級(jí)AA-城投債的評(píng)級(jí)利差振幅最大。城投債博取高收益，通常采用下沉資質(zhì)或中高等級(jí)拉長(zhǎng)久期，除了票息收益，還需考慮估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2018年以來，3年期AA-減AAA評(píng)級(jí)利差大幅攀升至200bp以上，且一直維持較高的水平。如果大幅下沉至AA-城投債，3年期 AA-減AAA評(píng)級(jí)利差可能走闊超過100bp，估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。如果AAA、AA+城投債拉長(zhǎng)久期至3年期或5年期，大多數(shù)情形下相比1年期的期限利差走闊在50bp以內(nèi)。目前，城投債評(píng)級(jí)利差和期限利差均處