A股市場2022年8月投資策略報告

1、經(jīng)濟壓力加大，政策難以大幅加碼短期經(jīng)濟壓力仍在5-6 月國內(nèi)經(jīng)濟有較明顯的復(fù)蘇態(tài)勢，消費、出口和信貸數(shù)據(jù)在總量和結(jié)構(gòu)上均有改善。進入 7 月之后，復(fù)蘇斜率相對平緩，7 月PMI 數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)回踩特點。預(yù)計除場景消費有較強的疫后內(nèi)生反彈動能外，多數(shù)指標(biāo)或?qū)⑦M入更為緩慢的修復(fù)路徑上。出口端短期仍強勢，長期或有承壓。6 月我國出口呈現(xiàn)“出口強、進口弱”的特點，折射出的全球經(jīng)濟環(huán)境是“外需仍有韌性，而內(nèi)需相對較弱”，而在全球需求回落的影響下，下半年出口情況或有承壓，此外，由于 2021 年下半年出口超預(yù)期帶來的高基數(shù)，也將向下影響出口同比讀數(shù)。圖 1：美國房市降溫圖 2：進出口數(shù)據(jù)預(yù)測投資端的地產(chǎn)方面，

2、7 月 28 日政治局會議關(guān)于房地產(chǎn)的相關(guān)內(nèi)容中，“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”的要求提至最前，其后“房住不炒”、“因城施策”以及“支持剛性和改善性住房需求”的表述，延續(xù)了 4 月政治局會議的態(tài)度，新增“壓實地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”表述，意味著當(dāng)前地產(chǎn)斷貸等風(fēng)險的緩釋工作，是壓實在地方政府層面的政治任務(wù)。但購房群體對房市、尤其是期房市場缺乏信心，進而以購置現(xiàn)房代替購置期房，再疊加政府逐步堵住商品房預(yù)售資金的監(jiān)管漏洞，進一步限制了出險房企預(yù)售資金獲得，出險房企資金周轉(zhuǎn)難度加大。6 月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)環(huán)比的改善短暫脆弱，7 月銷售數(shù)據(jù)再度回落。30 大中城市商品房成交面積數(shù)據(jù)顯示，一、二、三線城市 7 月

3、成交面積環(huán)比分別為 7.8%、-28.5%和-55.3%，居民端對行業(yè)的預(yù)期偏弱，有購房需求者的預(yù)期趨弱，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售端分化，二手房或?qū)⒊霈F(xiàn)替代性需求，整體疲弱態(tài)勢暫難扭轉(zhuǎn)。消費端，疫情擾動趨弱和常態(tài)化核酸后，消費場景逐漸打開，且居民端的內(nèi)生消費動能較強，餐飲、文娛演出等場景消費有望逐步提升；同時，商貿(mào)零售、醫(yī)美等接觸性消費也可能逐步修復(fù)。短期看，6 月消費已有明顯反彈，7 月再疊加暑期的季節(jié)性因素，消費復(fù)蘇斜率或有提高。通過高頻數(shù)據(jù)回歸擬合，得到社零環(huán)比增速約在 3.5-3.8%左右，呈現(xiàn)季節(jié)性回落態(tài)勢，但是仍高于往年同期，由此得 7 月當(dāng)月同比約為 14%。圖 3：7 月社零環(huán)比或?qū)⒓竟?jié)

4、性回落，此外，7 月 PMI 顯示市場需求釋放不足。7 月PMI 指數(shù)為 49.0，較上月回落 1.2個百分點，制造業(yè)景氣度重回萎縮區(qū)間。從各分項數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)需求紛紛回落至榮枯線以下。具體而言，7 月在生產(chǎn)進入傳統(tǒng)淡季下，生產(chǎn)指數(shù)回落 3.0 個百分點至 49.8；與此同時，新訂單指數(shù)回落 1.9 個百分點至 48.5，其中在手訂單指數(shù)是除 2020 年 2 月武漢疫情外的最低水平，顯示市場需求較為疲弱，對生產(chǎn)端形成明顯抑制。進出口方面，出口與進口指數(shù)均再度走弱，新出口訂單指數(shù)回落2.1 個百分點至 47.4，進口指數(shù)回落 2.3 個百分點至 46.9，內(nèi)外需均呈走弱態(tài)勢?？偟膩砜?，市場需求

5、釋放不足疊加局部疫情存在反復(fù)，制造業(yè)景氣度重回緊縮區(qū)間，考慮到下半年國內(nèi)經(jīng)濟工作目標(biāo)弱化，疊加海外需求在美聯(lián)儲加息過程中面臨下行壓力，制造業(yè)企業(yè)需求端壓力或?qū)⒓哟?。圖 4：2022 年 7 月 PMI 為 49.0圖 5：生產(chǎn)、需求情況53.0制造業(yè)PMI季調(diào)PMI60.0PMI：生產(chǎn)PMI：新訂單PMI：在手訂單51.049.047.045.043.041.039.055.050.045.040.035.030.037.02017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-0820

6、19-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-0635.025.02017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07

7、2021-092021-112022-012022-032022-052022-0720.0iFinDiFinD，圖 6：進出口指數(shù)情況圖 7：出廠、原材料購進價格55.050.045.040.035.030.025.020.0差額PMI：新出口訂單PMI：進口2.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.002017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0120

8、22-042022-07-12.0075.070.065.060.055.050.045.040.035.030.0差額（右軸）PMI:出廠價格PMI:主要原材料購進價格15.010.05.00.0-5.0-10.02017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-0120

9、22-06-01-15.0iFinDiFinD1.2政策難以大幅加碼政治局會議弱化全年經(jīng)濟工作目標(biāo)背景下，政策端難以出臺超大規(guī)模刺激政策。728 政治局會議確認(rèn)了對全年經(jīng)濟目標(biāo)的弱化，下半年經(jīng)濟工作基調(diào)“穩(wěn)中求進”，側(cè)重于對“質(zhì)”的要求。與此前總理所要求的，宏觀政策要精準(zhǔn)有力、合理適度， “不會為了過高增長目標(biāo)而出臺超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預(yù)支未來”相應(yīng)，顯示管理層更注重經(jīng)濟的中長期高質(zhì)量發(fā)展，短期要求變更為“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”，“經(jīng)濟大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”。綜合而言，穩(wěn)增長訴求有所弱化，對“質(zhì)”的要求取代對“量”的追求。財政政

10、策方面，會議要求用好地方政府專項債，而根據(jù) 數(shù)據(jù)，截至 6 月新增專項債發(fā)行規(guī)模累計 3.41 萬億，已基本實現(xiàn)此前對“今年 3.65 萬億的專項債需在上半年發(fā)行完畢”的要求，未來側(cè)重點在于“用足用好”。美聯(lián)儲逐漸轉(zhuǎn)鴿，國際流動性風(fēng)險降低7 月27 日美聯(lián)儲宣布加息75BP，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至2.25-2.50%區(qū)間，符合市場預(yù)期。隨后鮑威爾召開新聞發(fā)布會，重點有以下三個方面：加息路徑方面，鮑威爾表示未來是否再次進行超常規(guī)的加息動作將取決于數(shù)據(jù)，如有必要將“毫不猶豫采取更大幅度的行動”，顯示應(yīng)對通脹仍是美聯(lián)儲的首要任務(wù)，而對于 9 月的加息動作，鮑威爾表示將根據(jù)期間具體的通脹數(shù)據(jù)進行設(shè)定，目

11、前尚不清晰。經(jīng)濟方面，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前美國尚未出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，并表示“經(jīng)濟低增長或是降低通脹的必要條件”，透露出美聯(lián)儲對經(jīng)濟衰退具有一定的容忍度。鮑威爾還表示，“隨著利率變得更具限制性，在某個時間點放慢加息節(jié)奏可能會是適宜的”，目前美聯(lián)儲年內(nèi)將目標(biāo)利率提升至超過 3.25%-3.50%這一區(qū)間的概率是 24.7%，意味著接下來三次議息會議的加息空間大概率不超過 100BP，因而通脹數(shù)據(jù)若不再超預(yù)期，美聯(lián)儲逐步放緩加息力度仍是可期的。綜合而言，美聯(lián)儲加息步伐最快的階段或已過去，有望降低國際流動性風(fēng)險。圖 8：美聯(lián)儲利率點陣圖芝商所，A 股流動性環(huán)境仍待恢復(fù)國內(nèi)流動性環(huán)境當(dāng)前國內(nèi)的流動性水平無疑是相對

12、寬松的，這一點無論從當(dāng)前的貨幣增速、社融增速還是從當(dāng)前的資金利率水平來看，都處在相對寬松的階段。對于貨幣當(dāng)前的寬松狀態(tài)，雖然管理層強調(diào)“不會為了過高增長目標(biāo)而出臺超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預(yù)支未來”，但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟的下行壓力依然較大，流動性不可能驟然收緊，而與資金需求相關(guān)的財政支出的增量預(yù)期則有所緩解，我們認(rèn)為這更有助于流動性維持在相對寬松的水平。此外，考慮到海外的流動性壓力有所緩解，國內(nèi)流動性被動收緊的風(fēng)險正在減小，這都使得股市所依靠的整體流動性環(huán)境依然維持相對寬松的水平。圖 9：中債國債 10 年期到期收益率圖 10：DR001 和 DR007 利率水平%3.403.303.203.1

13、03.002.902.802.702.602020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302.50中債國債到期收益率:10年3.02.52.01.51.00.00.5DR001DR007資

14、訊iFinD圖 11：M1、M2 均出現(xiàn)改善圖 12：社融保持較快增長剪刀差M1：同比M2：同比%億元社融當(dāng)月規(guī)模增量11.4020151050-5-1070,000 60,00050,00040,00030,00020,00010,0002018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050-15i

15、FinDiFinD外資呈現(xiàn)流出壓力北向資金在 7 月呈現(xiàn)凈流出壓力，全月流出 210.7 億元。在外部流動性環(huán)境出現(xiàn)變化之際，北向?qū) 股需求轉(zhuǎn)弱，這與外資對權(quán)益資產(chǎn)避險屬性要求降低有關(guān)。未來，外資會否重回流入，關(guān)鍵還看我國國內(nèi)的基本面預(yù)期能否迎來持續(xù)改觀。經(jīng)濟基本面將決定資金環(huán)境的最終走向。圖 13：陸股通資金累計凈買入額圖 14：美元兌人民幣匯率億元180001700016000150001400013000 陸股通累計凈買入額6.906.806.706.606.506.406.306.206.106.00中間價:美元兌人民幣120002020-09-022020-10-022020-11

16、-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-02iFinDiFinD公募基金資金流入規(guī)模增大7 月份，雖然新發(fā)的公募基金數(shù)量僅有 31 只，比之前一月減少 5 只。但從發(fā)行的規(guī)模上明顯增大，中證 1000ETF 類基金和碳

17、中和主題類基金的集中發(fā)行，推動 7月偏股型基金發(fā)行份額達(dá)到 549.18 億份，比之前月增幅超過一倍。短期看，新發(fā)基金作為市場增量資金來源，為市場提供一定支持。不過 7 月后行情的走弱也令未來的發(fā)行情況面臨壓力，而民眾資金向股市的涌入，需要股票市場持續(xù)的賺錢效應(yīng)，預(yù)計偏股型公募基金發(fā)行的恢復(fù)仍需更多時間。圖 15：偏股型公募基金發(fā)行情況140120100806040200新發(fā)偏股型公募基金份額（億份，右軸）新發(fā)偏股型公募基金數(shù)量（支，左軸）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002019年01月2019年03月2019年05月2019年07月201

18、9年09月2019年11月2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月0Wind 資訊兩融余額進入停滯階段兩融規(guī)模在 6 月中下旬的小幅回落后，進入了平穩(wěn)震蕩的階段。在市場方向不明之際，兩融資金變動出現(xiàn)停滯，顯示杠桿資金的短期謹(jǐn)慎。圖 16：兩融規(guī)模變動情況（單位：億元）18,00017,50017,00016,50016,00015,50015,00014,50014,000兩市融資

19、余額上證綜指(右軸)3,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,800iFinD產(chǎn)業(yè)資本動向從重要股東的增減持變動來看，6、7 月份的產(chǎn)業(yè)資本減持傾向明顯回升，增持情況雖在 7 月有所回升，但增減持的差額依然較高，表明產(chǎn)業(yè)資本現(xiàn)階段的配置意愿沒有明顯改觀。圖 17：產(chǎn)業(yè)資本的增減持動向（單位：萬元）6000000減持增持500000040000003000000200000010000000iFinD總的來看，雖然市場的總體流動性情況呈現(xiàn)相對寬松，但 A 股市場自身流動性環(huán)境相對復(fù)雜，在疫情反復(fù)、經(jīng)濟下行壓力及外部風(fēng)險等多重因素的制約

20、下， 資金流入過程依然相對緩慢，市場的流動性改善還需更多的時間。基金二季報：倉位處于高位，增配可選消費我們統(tǒng)計了基于 基金分類的包括開放式普通股票型基金、開放式混合偏股型基金、封閉式普通股票型基金、封閉式混合偏股型基金的主動偏股型基金，分析其歷年來重倉股持倉的風(fēng)格及行業(yè)配置情況。總體倉位：規(guī)模增加，倉位抬升二季度市場整體呈現(xiàn)“V”型走勢，其中，4 月下旬受國內(nèi)疫情多點散發(fā)影響，上證指數(shù)再次探底，而 5 月一攬子穩(wěn)增長政策部署下，市場信心獲得呵護，而后伴隨各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進，市場對基本面的悲觀預(yù)期獲得修正，最終走出持續(xù)超預(yù)期的反彈行情。在這一過程中，主動偏股型基金規(guī)模獲得增加，反彈至 6.9

21、 萬億規(guī)模，占A 股流通市值的 9.8%，較 Q1 微幅抬升 0.1 個百分點。倉位方面，二季度主動偏股型基金的權(quán)益?zhèn)}位較上季度抬升 2.2 個百分點至 86.7%，處于歷史高位水平，其中對 A 股的配置倉位抬升至 81.2%。圖 18：2022Q2 偏股型基金規(guī)模增加圖 19：2022Q2 偏股型基金倉位抬升主動偏股型基金規(guī)模及占A股流通市值比例變化趨勢主動偏股基金規(guī)模占A股流通盤（，左軸）主動偏股基金規(guī)模（億，右軸）20706050401030201000,000100.00500.000.00400.000.00300.00200.000.00100.000.00 090.008 主動偏

22、股型基金倉位：股票 主動偏股型基金倉位：A股 滬深300(右)600000,000700,0006500,0004,000003,0002002011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22

23、020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2,0001板塊：減持創(chuàng)業(yè)板，增持主板從板塊的配置來看，二季度海外流動性收緊背景下，創(chuàng)業(yè)板二季度遭到偏股型基金的減持，與此同時，主板的配置比例明顯抬

24、升。2022Q2 偏股型基金對主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板/北證的配置比例分別為 75.5%/19.3%/5.0%/0.1%，分別較 2022Q1變化 0.7%/-0.9%/0.1%/0.1%。圖 20：創(chuàng)業(yè)板倉位明顯回落100.00%75.00%50.00%25.00%0.00%主板 北證 創(chuàng)業(yè)板 科創(chuàng)板，行業(yè)：增持高景氣板塊，可選消費的定價權(quán)抬升2022Q2 主動偏股型基金大幅增配食品飲料，持倉比例抬升 2.5 個百分點；與此同時對汽車、電力設(shè)備、有色金屬等高景氣板塊也進行了增持，配置比例分別提升了 1.3%/1.3%/0.7%；而電子、醫(yī)藥生物、銀行、計算機行業(yè)遭到主動偏股型基金的大幅減倉，減倉

25、幅度分別為 1.7%、1.4%、1.4%、0.9%。從 2022Q2 各行業(yè)持倉比例的絕對值來看，電力設(shè)備（18.2%）、食品飲料（16.2%）和醫(yī)藥生物（10.2%）板塊依舊是主動偏股型基金的重點配置的行業(yè)；而環(huán)保（0.2%）、鋼鐵（0.4%）等行業(yè)繼續(xù)維持低配水平。圖 21：2022Q2 各行業(yè)倉位變動情況20.015.010.05.00.0-5.0食品飲料汽車電力設(shè)備有色金屬社會服務(wù)商貿(mào)零售交通運輸美容護理基礎(chǔ)化工紡織服飾石油石化國防軍工輕工制造家用電器鋼鐵綜合機械設(shè)備非銀金融建筑材料環(huán)保煤炭通信建筑裝飾傳媒房地產(chǎn)公用事業(yè)農(nóng)林牧漁計算機銀行醫(yī)藥生物電子2022Q22022Q1持倉比例邊際

26、變化，從各行業(yè)板塊的持倉水位來看（2017 年至今），電氣設(shè)備、美容護理、有色金屬行業(yè)倉位水平創(chuàng)新高，與此同時，二季度增配較多的汽車行業(yè)持倉水位數(shù)也抬升至歷史 96.8%的水平；此外，銀行、計算機、機械設(shè)備行業(yè)的持倉水平創(chuàng)出 2017年以來的新低。圖 22：2022Q2 各行業(yè)持倉水位變動情況（2017 年-至今） MAX當(dāng)前值MIN100.079.523.552.11.30.01.00.019.1100.096.295.858.93.10.017.811.668.273.221.545.833.811.67.96.089.351.537.4100.029.50.1，從偏股型基金的超低配情況來

27、看，2022Q2 偏股型基金對社會服務(wù)、美容護理、商貿(mào)零售等可選消費板塊的定價權(quán)明顯抬升，且對其中社會服務(wù)的絕對定價權(quán)處于 3.36 倍的高水平。高景氣板塊中，對汽車、有色金屬行業(yè)的定價權(quán)抬升，對電氣設(shè)備的定價權(quán)有所降低，不過仍處于 2.02 倍的較高水平。此外，偏股型基金對食品飲料、美容護理的絕對定價權(quán)也處于較高水平。圖 23：2022Q2 各行業(yè)超配、低配情況4.003.503.002.502.001.501.000.500.00社會服務(wù)美容護理商貿(mào)零售紡織服飾汽車有色金屬交通運輸食品飲料輕工制造鋼鐵石油石化基礎(chǔ)化工非銀金融房地產(chǎn)綜合機械設(shè)備傳媒建筑材料國防軍工電力設(shè)備家用電器環(huán)保建筑裝飾

28、醫(yī)藥生物煤炭通信銀行計算機公用事業(yè)電子農(nóng)林牧漁-0.502022Q22022Q1定價權(quán)變化，整體來看，二季度偏股型基金對汽車、社會服務(wù)、美容護理等可選消費板塊進行了增配，其定價權(quán)也明顯抬升。與此同時，繼續(xù)加倉新能源板塊。對上游有色金屬的定價權(quán)與持倉比例均抬升，對電力設(shè)備行業(yè)持倉比例進一步抬升，不過其定價權(quán)略有降低。綜合而言，二季度偏股型基金在增配高景氣板塊的同時，還沿著“消費修復(fù)”方向進行了布局。市場判斷6 月企業(yè)盈利雖轉(zhuǎn)正，但全年業(yè)績預(yù)期弱化2022 年 6 月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增長 1.0%，與上月持平；當(dāng)月利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正回升至 0.8%，實現(xiàn)正增長。其中，營收累計增速保持在

29、 9.1%的水平，利潤率則保持小幅改善態(tài)勢，抬升至 6.53%。我們認(rèn)為未來工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)還將伴隨經(jīng)濟生產(chǎn)的恢復(fù)而面臨回升過程，不過考慮到下半年政策層面穩(wěn)增長的力度可能會趨于保守，因而工業(yè)企業(yè)效益恢復(fù)的斜率會因此而變緩。受此影響上市公司業(yè)績層面，也將產(chǎn)生同步的變化。圖 24：工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)累計同比圖 25：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率200.00利潤總額:當(dāng)月同比利潤總額:累計同比 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入利潤率:累計值 8.00150.007.00100.006.0050.005.000.004.003.002018-072018-092018-112019-012019-03201

30、9-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-50.00iFinDiFinD管理層對經(jīng)濟工作目標(biāo)的弱化，的確令基本面的支撐有所減弱。政治局會議不再提及“努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，代之以“力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”，確認(rèn)了對全年經(jīng)濟目標(biāo)的弱化，下半年經(jīng)濟工作將更側(cè)重于對“質(zhì)”的要求。與此前總理所要求的，宏觀政策要精準(zhǔn)有力、合理適度，“不會為了過高增長目標(biāo)而出臺超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)

31、貨幣、預(yù)支未來”相映，顯示管理層更注重經(jīng)濟的中長期高質(zhì)量發(fā)展。從長期視角來看，不透支也就意味著我們來年在經(jīng)濟工作上還留有余力，其實對長期增速水平的穩(wěn)定會更有利，因此，雖然短期的業(yè)績預(yù)期的向下修復(fù)會帶來市場的壓力，但從長遠(yuǎn)看這反而有益于長期業(yè)績的穩(wěn)定，因此其利空影響有限。市場判斷近期市場出現(xiàn)了一定的回落，有經(jīng)濟層面的原因，也有外部因素的干擾，指數(shù)的調(diào)整和無風(fēng)險利率的走低使上證指數(shù)的風(fēng)險溢價已經(jīng)達(dá)到 90 分位以上，性價比已經(jīng)較為凸顯。不過未來風(fēng)險溢價可能會出現(xiàn)一定走低，這主要和二季度疫情對業(yè)績的沖擊影響有關(guān)，由于其不具有持續(xù)性，因而參考性不高。未來還需結(jié)合 PB等指標(biāo)再做判斷。圖 26：上證指數(shù)

32、走勢與風(fēng)險溢價變化風(fēng)險溢價10分位中位數(shù)90分位數(shù)上證指數(shù)(右軸）7.00%4,0003,8006.00%3,6005.00%3,4004.00%3,2003,0003.00%2,8002.00%2,6002,4001.00%2,2000.00%2,0002017/08/032018/08/032019/08/032020/08/032021/08/03iFinD大勢研判綜合來看，市場的業(yè)績端的支撐伴隨經(jīng)濟目標(biāo)的弱化而有所減弱。估值端雖承受一定壓力，但估值水平相對便宜，且流動性總量相對寬松，在避險情緒消失后，估值還有回升的可能，因此我們對行情的走勢并不悲觀，市場延續(xù)震蕩市的可能性較高。而對于外

33、部風(fēng)險的影響，我們一定要站在更高的視角從實際出發(fā)，去判斷其影響，思考會否對當(dāng)前及未來一階段的市場業(yè)績和估值產(chǎn)生影響，進而得出結(jié)論。此外，管理層在政治局會議上將“保持金融市場總體穩(wěn)定”列為了“全方位守住安全底線”中的一項。近期易會滿在求是上也是撰文強調(diào)“股市有漲有跌是規(guī)律，對正常的波動政府不宜也不應(yīng)干預(yù)，不能花錢買指數(shù)；但不干預(yù)不是放任自流，必須始終堅持底線思維，堅決防止市場失靈引發(fā)異常波動”。因此市場的波動是有底線的，一旦一些因素帶來較大幅度的調(diào)整，我傾向其更偏機會，對此投資者要站在風(fēng)險回報的視角進行權(quán)衡。而對于全面注冊制改革，雖然 7 月政治局會議，沒有提及相關(guān)改革的推動。但從易會滿求是撰文

34、中的內(nèi)容看其“全面實行股票發(fā)行注冊制的條件已基本具備”的論斷或意味著相關(guān)改革正進入到最后的完善和擇機推動階段。這一時點的到來或成為未來 A 股市場的機會點。風(fēng)格研判我們延續(xù)對上證指數(shù)、科創(chuàng)板、北交所的看好?？紤]到經(jīng)濟政策對“質(zhì)”的要求正在上升，因此建議在倉位配置上，增大對科創(chuàng)板、北交所等偏成長類板塊的配置。圖 27：各板塊 PE、PB 歷史分位數(shù)（2015 年以來）圖 28：基于 PB 的大小板塊估值比50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%PE歷史分位數(shù)PB歷史分位數(shù)創(chuàng)業(yè)板指/滬深300科創(chuàng)板/滬深30010987654321

35、2015-01-092015-04-102015-07-102015-10-092016-01-082016-04-152016-07-152016-10-212017-01-202017-04-212017-07-212017-10-272018-01-262018-04-272018-07-272018-11-022019-02-012019-05-102019-08-092019-11-082020-02-142020-05-152020-08-142020-11-132021-02-102021-05-142021-08-132021-11-122022-02-182022-05-20

36、0 iFinDiFinD行業(yè)配置基于今年經(jīng)濟工作目標(biāo)的弱化，高景氣板塊分子端相對占優(yōu)；而穩(wěn)就業(yè)背景下，貨幣政策將保持合理充裕，成長板塊相對受益，短期內(nèi)，高景氣成長板塊行情或?qū)⒀永m(xù)。不過考慮到估值分位數(shù)與擁擠度，高景氣板塊收益風(fēng)險比不高。首先業(yè)績端，高景氣板塊的凈利增速預(yù)期繼續(xù)改善。根據(jù)分析師截至 8 月 2 日的凈利潤預(yù)測，我們對比當(dāng)前 2022 年全年凈利增速預(yù)期與 1 個月前、3 個月前的預(yù)測增速，觀察行業(yè)景氣度變化。目前紡織服裝、有色金屬、電力設(shè)備、國防和軍工等行業(yè)保持高景氣，凈利預(yù)測持續(xù)高增；與此同時，社會服務(wù)、商貿(mào)零售、傳媒以及醫(yī)藥生物、食品飲料等行業(yè)凈利增速獲得下調(diào)。整體而言，高景

37、氣板塊分子端相對占優(yōu)；而二季度居于基金加倉首位的食品飲料，以及定價權(quán)明顯抬升的社會服務(wù)、美容護理、商貿(mào)零售行業(yè)，其業(yè)績端短期相對承壓。圖 29：申萬一級行業(yè)分析師凈利預(yù)測（截至 8 月 2 日）3020100-10-20-30-40T-（T-1）（T-1）-（T-3）當(dāng)前預(yù)測2022年凈利增速400350300250200150100500紡織服飾有色金屬煤炭電力設(shè)備國防軍工公用事業(yè)石油石化農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工汽車計算機 家用電器通信非銀金融建筑材料銀行建筑裝飾美容護理輕工制造電子房地產(chǎn) 交通運輸食品飲料醫(yī)藥生物環(huán)保鋼鐵機械設(shè)備傳媒商貿(mào)零售社會服務(wù)-50-50，注：T 指 8 月 2 日的分析師預(yù)

38、測凈利增速；T-1 指 7 月 2 日的分析師預(yù)測凈利增速；T-3 指5 月 2 日的分析師預(yù)測凈利增速不過考慮到當(dāng)前多數(shù)高景氣板塊擁擠度相對較高，如汽車、電力設(shè)備、國防和軍工等高景氣賽道的換手率分位數(shù)達(dá)到近 5 年的 90以上，估值端也處于相對高位，收益風(fēng)險比較低。此外，增量資金進場意愿尚處于低水平的背景下，二季度獲得偏股型基金增配且定價權(quán)處于較高水平的高景氣板塊，其上行空間或?qū)⑾鄬κ芟?。圖 30：申萬一級行業(yè)估值及換手率分位數(shù)100.0PB分位數(shù)PE分位數(shù)換手率分位數(shù)90.080.070.060.050.040.030.020.010.0機械設(shè)備汽車電力設(shè)備家用電器建筑材料國防軍工環(huán)保房地產(chǎn) 建筑裝飾公用事業(yè)紡織服