國際金融學(xué)第四課課件

1、匯率決定理論1本章教學(xué)目的通過本章學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)掌握匯率決定理論的發(fā)展演變以及匯率決定理論的基礎(chǔ)購買力平價說和利率平價說，了解國際收支說和資產(chǎn)市場模型。2第五章 匯率決定理論 第一節(jié) 匯率決定理論的演變發(fā)展 第二節(jié) 購買力平價說 第三節(jié) 利率平價說 第四節(jié) 國際收支說 第五節(jié) 資產(chǎn)市場說3匯率決定理論演變發(fā)展匯率決定理論研究的著眼點(diǎn)：是一國貨幣的匯率水平受什么因素決定和影響。本章討論匯率決定的背景：實行貨幣自由兌換，匯率由市場來決定的國家。匯率決定理論是國際金融理論的核心之一，隨著經(jīng)濟(jì)背景和經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論的演變經(jīng)歷了不同的發(fā)展，主要經(jīng)歷了國際借貸說、購買力平價說、匯兌心理說、國際收支說和資產(chǎn)市場

2、說幾個階段。4第一節(jié) 匯率決定理論演變發(fā)展 早在18世紀(jì)，就有學(xué)者開始對匯率問題進(jìn)行探討。最著名的例子是19世紀(jì)上半葉英國歷史上以李嘉圖為代表的“通貨學(xué)派”與“銀行學(xué)派”之間持續(xù)的激烈論爭。焦點(diǎn)問題就是圍繞英鎊匯率究竟是由英鎊的對內(nèi)價值還是由外匯市場供求來決定的。5國際借貸說：1861年，英國學(xué)者戈遜（G.J.Goschen）出版了外匯理論一書，以其為代表的這類觀點(diǎn)被稱為“國際借貸說”（Theory of International Indebtedness）。國際借貸說的基本觀點(diǎn)是，一國匯率的變動取決于外匯市場的供給和需求對比。 6購買力平價說：瑞典學(xué)者卡塞爾（G.Cassel）于1922年

3、出版了1914年后的貨幣和外匯一書，提出“購買力平價說”。購買力平價說的思想：一國匯率水平和變化是由本國貨幣與外國貨幣的購買力對比決定的。7匯兌心理說：1927年，法國學(xué)者阿夫塔里昂（A.Aftalion）運(yùn)用奧國學(xué)派的邊際效用理論提出了“匯兌心理說”（Psychological Theory of Exchange）。他認(rèn)為，滿足人的欲望是使外國貨幣具有價值的基礎(chǔ).外國貨幣的價值不依從任何規(guī)則，而是決定于外匯供求雙方對外幣邊際效用所作的主觀評價。8利率平價說：凱恩斯于1923年在貨幣改革論一書中首次系統(tǒng)提出遠(yuǎn)期差價決定的利率平價說（Theory of Interest Parity）套利性的

4、短期資本流動會驅(qū)使高利率貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場上貼水，低利率貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場上升水，并且升貼水率等于利率差異。英國學(xué)者艾因齊格（Paul Einzig）在其1931年出版的遠(yuǎn)期外匯理論和1937年出版的外匯史中進(jìn)一步提出動態(tài)利率平價的“互交原理”（Theory of the Riciprocity）9利率平價說：一是相對于拋補(bǔ)利率平價說；人們更強(qiáng)調(diào)非拋補(bǔ)利率平價理論；二是在非拋補(bǔ)利率平價說中引入關(guān)于預(yù)期形成機(jī)制的各種假說；三是拋補(bǔ)利率平價與非拋補(bǔ)利率平價的相互關(guān)系。70年代后新發(fā)展的匯率決定理論主要包括國際收支說和資產(chǎn)市場說。國際收支說（Balance of Payment Theory of

5、Exchange Rate）。10第一節(jié) 匯率決定理論的發(fā)展演變二、金本位制度下的匯率決定：鑄幣平價說1、鑄幣平價金幣本位制下兩國本位幣的含金量之比2、主要結(jié)論匯率的決定基礎(chǔ)是鑄幣平價，匯率圍繞鑄幣平價波動，波動的上下限是黃金輸送點(diǎn)。11第一節(jié) 匯率決定理論的發(fā)展演變3、分析1英鎊鑄幣重量123.27447格令，成色22K，含金量為113.0016格令；1美元鑄幣重量25.8格令，成色90%，含金量為23.22格令。則鑄幣平價=113.001623.22=4.8665英美兩國間運(yùn)送1英鎊黃金的費(fèi)用為3美分,則黃金輸送點(diǎn)為： 1=$4.86650.0312第一節(jié) 匯率決定理論的發(fā)展演變黃金輸出點(diǎn)

6、：當(dāng)1$4.8665+0.03= $4.8965時，美進(jìn)口商直接運(yùn)送黃金償債（英鎊過于昂貴），對英鎊的需求減少，英鎊匯率下跌至 4.8965美元以下。黃金輸入點(diǎn)：當(dāng)1$4.8665-0.03= $4.8365時，美出口商寧愿直接在英國購買黃金運(yùn)回國(英鎊過于便宜)，對美元的需求減少、對英鎊的需求增加（將英鎊融成黃金），英鎊匯率上升至 4.8365美元以上。13第一節(jié) 匯率決定理論的發(fā)展演變4、圖示14第二節(jié) 購買力平價說“如果我們考慮有獨(dú)立紙幣的兩個國家，A和B，A國的貨幣在B國有價值僅因為它在A國具有購買力，或更一般的，支付力。A國貨幣在B國的價格因此將大致與A國貨幣的購買力成比例，因此將與

7、A國的總價格水平成反比。此外B國的價格當(dāng)然也將與B國的總價格水平成比例。進(jìn)而，兩國貨幣的匯率將由兩國總價格水平的商來決定?！?（Cassel, 1916）15第二節(jié) 購買力平價說 購買力平價說的基本思想：國內(nèi)外貨幣之間的匯率由此主要取決于兩國貨幣購買力的比較。 購買力平價有兩種形式：絕對形式（absolute version）與相對形式（relative version）。絕對形式說明的是某一時點(diǎn)上匯率的決定，相對形式說明的是在兩個時點(diǎn)間匯率的變動。 16一價定律與購買力平價的絕對形式 購買力平價的絕對形式 ：E=Pa/Pb其中E為匯率，指1單位B國貨幣以A國貨幣表示的價格，Pa為A國的一般物

8、價水平，Pb為B國的一般物價水平。 現(xiàn)實匯率調(diào)整到與購買力平價相等的水平是通過國際商品套購行為實現(xiàn)的。17購買力平價的相對形式 E1和E0分別表示當(dāng)期和基期的匯率，Pa1和Pa0分別表示A國當(dāng)期和基期的物價水平，Pb1與Pb0分別表示B國當(dāng)期和基期的物價水平18購買力平價的相對形式即匯率的變動率等于兩國物價變動率之差19購買力平價(一價定律)的應(yīng)用Big Mac Index（漢堡平價）將經(jīng)濟(jì)變量折算成同一種貨幣，用于國際經(jīng)濟(jì)比較。世界銀行GDP：按三年平均匯率計算：1997年我國GDP為10554億美元，居世界第7位；人均860美元，居世界第80位。按購買力平價計算：1996年為40473億美

9、元，居世界第2位。20 對購買平價說的評論：揭示了匯率長期變動的根本原因。在分析匯率的長期變動上，仍然有很強(qiáng)的生命力。缺陷 ：忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響。它忽視了非貿(mào)易品的存在及其影響。忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購所產(chǎn)生的制約。在計算購買力平價時，編制各國物價指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術(shù)性困難。21第三節(jié) 利率平價說 利率平價說說明了匯率與利率之間的關(guān)系。而匯率與利率之間的關(guān)系則通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對于匯率決定的作用。凱恩斯最初提出利率平價說時，主要用以說明遠(yuǎn)期差價的決定。后來，艾因齊格又補(bǔ)充提出了利率平價說的“互交原理”，指出套

10、利性資金活動不僅會影響匯率也會改變各國利率。從而揭示了即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國際資本流動之間的相互影響。 222、推導(dǎo) 本國利率ia 外國利率ib 現(xiàn)匯匯率Es 期匯匯率Ef升貼水率：23某銀行報出美元對日元的即期匯率為：USD1JPY110.001年期的遠(yuǎn)期匯率為：USD1JPY104.00同時，歐洲貨幣市場上美元的利率10%，日元的利率6%。對于從事銀行間外匯交易的交易員來說，這是否存在著可以利用的套利機(jī)會呢？第三節(jié) 利率平價說 24檢驗有無套利機(jī)會的一個簡捷辦法是比較利率平價計算出來的遠(yuǎn)期匯率與實際的遠(yuǎn)期匯率的值。根據(jù)利率平價計算出來的遠(yuǎn)期匯率為:106實際的遠(yuǎn)期匯率比由利率平價公式

11、計算出的遠(yuǎn)期匯率要小。遵循賤買貴賣原則，交易員就會賣出遠(yuǎn)期日元，因為根據(jù)即期匯率和利率計算的遠(yuǎn)期匯率說明遠(yuǎn)期日元處于高估狀態(tài)。第三節(jié) 利率平價說 25作為交易員可以這樣操作：借入美元，買進(jìn)即期日元，同時再賣出遠(yuǎn)期日元。也就是說，他借入美元，然后做掉期交易。假定他借入1美元（1年后須償還1.1美元），買進(jìn)110日元，將這筆日元以6%的利率存1年，到期本息將達(dá)到116.6日元。同時賣出116.6遠(yuǎn)期日元，到期將得到的美元本利和為：116.6/1041.1212交易員用1.1美元償還1美元借款的本息后，還能得到凈利潤0.0212美元。如果這是一筆100萬美元的交易，利潤就會達(dá)到2.12萬美元。第三節(jié)

12、 利率平價說 26從上例可以看出，盡管銀行根據(jù)利率平價確定遠(yuǎn)期匯率，但仍然存在套利機(jī)會，因為：實際上在外匯市場上有很多交易員，并且總是有一系列即期匯率被同時標(biāo)出來，這些即期匯率不一致，可能導(dǎo)致由此得出的遠(yuǎn)期匯率在各銀行不一致；遠(yuǎn)期匯率的升水或貼水與相關(guān)貨幣的利率有關(guān)，在市場上不同的交易員觀察到的利率也不盡相同，因此遠(yuǎn)期匯率的升水或貼水在不同的交易員之間也會有所不同。需要指出的是，這里的利率一般是指歐洲貨幣存款利率。 第三節(jié) 利率平價說 27拋補(bǔ)利率平價理論的缺陷：第一，拋補(bǔ)利率平價理論沒有考慮交易成本。第二，拋補(bǔ)利率平價理論假定資金在國際間具有高度的流動性（perfect mobility）但

13、事實上，只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家才存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場。第三，理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價成立。但能夠用于拋補(bǔ)套利的資金往往是有限的。第三節(jié) 利率平價說 28無拋補(bǔ)利率平價理論無拋補(bǔ)利率平價理論：對非拋補(bǔ)套利者而言，持有本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率同樣是本幣的利息率(rd)，但持有外幣資產(chǎn)所獲取的預(yù)期收益率不再是外幣利息率(rf)加遠(yuǎn)期外幣升水率（），而是外幣利息率加匯率預(yù)期貶值率（e）。 或者，idif+e與拋補(bǔ)利率平價理論相比，非拋補(bǔ)利率平價理論還存在一個嚴(yán)格的假設(shè)：非拋補(bǔ)套利者為風(fēng)險中立者。29將拋補(bǔ)利率平價理論與無拋補(bǔ)利率平價理論結(jié)合起來，還可以揭示出一個重

14、要的命題：遠(yuǎn)期匯率是未來即期匯率的無偏預(yù)測。如果投資者是厭惡風(fēng)險的，那么，遠(yuǎn)期匯率是未來即期匯率的有偏預(yù)測（biased predictor）。在這種情況下， 可以看成是對風(fēng)險補(bǔ)貼的衡量。30第三節(jié) 利率平價說現(xiàn)實中,由于預(yù)期可能和現(xiàn)實匯率有偏差，所以投資者要承擔(dān)匯率風(fēng)險。假設(shè)投資者是風(fēng)險中性者，即對承擔(dān)的匯率風(fēng)險不需要風(fēng)險報酬（risk premium），那么投資者根據(jù)預(yù)期匯率來比較國內(nèi)外投資的收益率，資金流向收益率高的貨幣，最終使得國內(nèi)外收益率相等。 31利率平價說的應(yīng)用利率平價說的應(yīng)用：即期匯率（s）的決定該式表明，當(dāng)前的匯率水平與匯率預(yù)期、外國利率成正比，與本國利率成反比。該公式還可以

15、用來引證“預(yù)期能自我實現(xiàn)” 的作用。就是說，一種資產(chǎn)的價格，反映了市場對該種資產(chǎn)價值的評價。 32利率平價說的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率的決定：遠(yuǎn)期外匯匯率決定于遠(yuǎn)期外匯的供給和需求。遠(yuǎn)期外匯交易的參與者主要有三類：投機(jī)者、拋補(bǔ)套利者和進(jìn)出口商?，F(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定理論認(rèn)為，正是他們的投機(jī)和保值行為共同決定著遠(yuǎn)期匯率的水平。利率平價說的應(yīng)用33利率平價說的應(yīng)用拋補(bǔ)套利者:如則賣出遠(yuǎn)期外匯如則買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯ef*賣出買入ef1ef2eses, efAA34利率平價說的應(yīng)用貿(mào)易商:出口商未來將收到貨款,為避免匯率波動,可有兩種選擇,即賣出遠(yuǎn)期外匯,和借入外匯,再換成本幣,存入銀行,到期時再以所收貨款償還.取決于進(jìn)口

16、商則相反Ef*賣出買入Ef1Ef2EsEs, EfTT35利率平價說的應(yīng)用投機(jī)者:如果當(dāng)前遠(yuǎn)期匯率高于其預(yù)期值,則投機(jī)者將出售遠(yuǎn)期外匯;如果當(dāng)前遠(yuǎn)期匯率低于其預(yù)期值,則投機(jī)者買入遠(yuǎn)期外匯.E(Es+1)賣出買入EsEs, E(Es+1)SS36利率平價說的應(yīng)用EsEs, EfHHEf*TTAAHHE(Es+1)EsEs, E(Es+1),EfSSEf*37利率平價說的應(yīng)用如果現(xiàn)實中遠(yuǎn)期匯率高于ef*，則意味著遠(yuǎn)期匯率對于投機(jī)者與保值者都偏高，兩類交易者都會賣出，遠(yuǎn)期匯率將下降；而當(dāng)其低于ef*時，保值者改變買賣方向，開始買進(jìn)，但投機(jī)者仍然賣出，直到達(dá)到均衡HHE(Es+1)EsEs, E(Es

17、+1),EfSSEf*38第四節(jié) 國際收支說 利率平價說利用非拋補(bǔ)利率平價理論討論了即期匯率的決定。但在分析時忽略了國際貿(mào)易在匯率決定中的作用。 國際收支說的倡導(dǎo)者認(rèn)為，在分析匯率決定時，可以從兩方面對國際借貸說加以修正和改進(jìn)。一是將國際資本流動納入?yún)R率決定的分析。二是進(jìn)一步應(yīng)用貿(mào)易收支和國際資本流動的有關(guān)理論分析來探討深層的匯率決定因素。 39國際收支說的基本模型假設(shè)假定只存在兩個國家：本國和外國 外匯需求：均衡的匯率是使外匯市場上外匯供給和需求流量保持平衡的匯率。對外匯的需求產(chǎn)生于本國對外國商品勞務(wù)和外幣資產(chǎn)的需求，進(jìn)口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。外匯需求是匯率、本國國民收入、國內(nèi)外物價

18、水平、國內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。 外匯的供給：對外匯的供給產(chǎn)生于外國對本國商品勞務(wù)和本幣資產(chǎn)的需求，本國的出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。外匯供給是匯率值、外國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。 40外匯供給與外匯需求的不同點(diǎn)：出口是外國而不是本國國民收入的函數(shù)；除匯率外的其它各種變量對外匯供給的作用方向正好與對外匯需求的作用方向相反；外匯匯率上升可能帶來外匯供給的增加，也可能會造成外匯供給的減少。 41圖形DDSSE*EQ42機(jī)制當(dāng)本國國民收入上升或下降時，本國進(jìn)口的增加或減少將引起DD曲線向右或向左移動，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升或下降，即本幣在外匯市場貶值或升值；

19、當(dāng)外國國民收入上升或下降時，本國出口的增加或減少將引起SS曲線向右或向左移動，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升；當(dāng)本國物價水平相對于外國物價水平下降時，本國的出口將增加，進(jìn)口將減少。這將同時通過SS曲線的右移和DD曲線的左移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降；43當(dāng)本國物價水平相對于外國物價水平上升時，本國的出口將減少，進(jìn)口將增加。這將同時通過SS曲線的左移和DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升；當(dāng)本國利率相對于外國利率上升或下降時，資金的內(nèi)流或外流將引起SS曲線或DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升；當(dāng)市場預(yù)期外匯匯率將出現(xiàn)上升或下降時，資金的外流或內(nèi)流將引起DD曲線或SS曲線的右移，導(dǎo)致均

20、衡外匯匯率的立時上升或下降。這是所謂“預(yù)期會自我實現(xiàn)”這一金融市場公理在外匯市場的體現(xiàn)。機(jī)制44第五節(jié) 資產(chǎn)市場說資產(chǎn)市場特別重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯率變動的影響。 資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市場、貨幣市場和證券市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定分析。在一個國家的三種市場之間，則有一個在受到?jīng)_擊后進(jìn)行均衡調(diào)整的速度快慢對比問題。對替代程度和調(diào)整速度的不同假設(shè)，就引出了各種資產(chǎn)市場說的模型。（一）匯率的貨幣論(Monetary Approach to Exchange Rate) （二）匯率的資產(chǎn)組合平衡模型（Portfolio Balance Mod

21、el of Exchange Rate） 45彈性價格的貨幣模型 從以上兩式可得：這一模型表明：匯率變動與本國貨幣供給成正比，與外國貨幣供給成反比。外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動，與利率成同方向變動。 46粘性價格模型粘性價格模型,又稱為匯率超調(diào)模型.是美國麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细穸喽鞑际?Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。 粘性價格模型和彈性價格的貨幣模型都強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡在匯率決定中的作用，同屬匯率的貨幣論。后者由于假定價格是完全靈活可變的，被稱作彈性價格的貨幣論（flexible-price Monetary Approach），而匯率超調(diào)模式修正了其價格

22、完全靈活可變的看法，被稱為粘性價格的貨幣論(Sticky-price Monetary Approach)。 47多恩布什關(guān)于匯率動態(tài)調(diào)整的具體分析可作如下表述：貨幣市場出現(xiàn)失衡（如由于貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張）后，由于短期內(nèi)價格粘住不變，實際貨幣供應(yīng)量就會增加。要使貨幣市場恢復(fù)均衡，人們對實際貨幣余額的需求就必然增加。實際貨幣需求是國民收入和利息率的函數(shù)。在國民收入短期內(nèi)難以增加而保持不變的情形下，利息率就會下降，以人們愿意持有所增加的實際貨幣余額。在各國資本具有完全流動性和替代性的情況下，利息率下降就會引起資金外流，進(jìn)行套利活動，由此導(dǎo)致外匯市場上本幣貶值。粘性價格模型48多恩布什指出，匯率貶值必

23、須足夠大（即匯率將發(fā)生超調(diào)），從而引發(fā)投資者對本幣的升值預(yù)期，這樣才能抵消下降了的國內(nèi)利率；隨后,利息率的下降會刺激國內(nèi)總需求,而同時本幣的貶值也將促使國外需求轉(zhuǎn)移到本國商品上來,這兩個渠道通過商品市場的超額需求,最終帶來價格的同比例上漲,在價格上升的過程中,實際貨幣供應(yīng)量下降,使利率回升,引發(fā)資本內(nèi)流,并使本幣升值.貨幣擴(kuò)張最終將使價格、匯率等名義變量同比例上升，而實際變量，如實際貨幣供給、實際匯率則仍將恢復(fù)到最初的水平。粘性價格模型49粘性價格模型在長期中，本幣只需根據(jù)購買力平價關(guān)系發(fā)生與價格水平同樣的貶值幅度（根據(jù)貨幣需求方程，與貨幣供給的增加幅度亦相同），但貨幣供給同時亦造成了利率下降和資本流出，這使得匯率過度貶值（其程度為貨幣供給增加幅度與利率下降引起的匯率貶值幅度之和），而該過度貶值同時亦引起了本幣升值的預(yù)期（根據(jù)利率平價關(guān)系，當(dāng)本國利率下降，本幣只有出現(xiàn)升值預(yù)期時才能使關(guān)系成立）。因此匯率又會出現(xiàn)向長期均衡水平的回歸。50粘性價格模型模型說明：購買力平價：E*=Pd/Pf貨幣市場均衡關(guān)系：M/Pd=L(Y, i)利率平價關(guān)系: i=i*+(E*E)51粘性價格模型t1t1t1t1ttttMEPiM0M1E1P1i1E0P0i052多恩布什的貢獻(xiàn)：總結(jié)了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，并在理論上首次予以系統(tǒng)的闡述。匯率在短期內(nèi)不僅會偏離絕對購買力平價，而且還會