低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破 局之法孕育新龍頭細數(shù)乳企的巴氏探索路徑

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 巴氏奶發(fā)展歷程復盤：細數(shù)“巴氏訂奶入戶UHT 大行其道巴氏重新興起”歷程中的往事 5 HYPERLINK l _TOC_250027 液奶競爭格局現(xiàn)狀對比：常溫高集中度 vs 低溫賽道分散格局 8 HYPERLINK l _TOC_250026 低溫乳：區(qū)域乳企仍為主導，集中化趨勢未現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250025 常溫乳： CR2 超60%，集中度不斷提升，銷售費用居高不下 9 HYPERLINK l _TOC_250024 分散格局能否孕育未來龍頭，低溫領航者在何方？ 12 HYPERLINK l _TOC_250

2、023 低溫市場緣何過去發(fā)展受阻？緣何如今格局依舊分散？細數(shù)低溫奶行業(yè)發(fā)展桎梏 12 HYPERLINK l _TOC_250022 從一瓶巴氏奶的制作說起：奶源、短保、冷鏈、分銷四大因素制約行業(yè)發(fā)展 12 HYPERLINK l _TOC_250021 距離維度：黃金奶源地與消費區(qū)域南北分立，銷售半徑長于冷鏈現(xiàn)有能效 13 HYPERLINK l _TOC_250020 品質維度：原料奶品質門檻與冷鏈倉儲需求推高行業(yè)門檻 15 HYPERLINK l _TOC_250019 時效維度：冷鏈與分銷時效考驗行業(yè)效率 16 HYPERLINK l _TOC_250018 上下求索，不破不立，行業(yè)桎

3、梏的破解孕育著行業(yè)發(fā)展、新龍頭崛起的機會 18 HYPERLINK l _TOC_250017 冷鏈體系發(fā)展：提升區(qū)域低溫奶運輸能力與時效性，跨區(qū)域高效運輸尚待驗證 18 HYPERLINK l _TOC_250016 終端新零售：重構“人貨場”，提升分銷效率 20 HYPERLINK l _TOC_250015 技術探索與升級：延長短保、拉長銷售半徑 22 HYPERLINK l _TOC_250014 巴氏龍頭在何方：“大規(guī)模并購城郊牧場”vs“超巴氏奶拉長保質期” 25 HYPERLINK l _TOC_250013 復盤產品全周期，可控變量僅有：牧場選址（圓心）、技術采用（銷售半徑）

4、25 HYPERLINK l _TOC_250012 增加“圓心”：通過并購迅速獲取當?shù)啬翀鲑Y源、統(tǒng)籌市場運作，打出品牌效應 26 HYPERLINK l _TOC_250011 拉長“半徑”：通過保質期更長的“超巴氏奶”觸達遠距離消費地 27 HYPERLINK l _TOC_250010 乳企在低溫賽道的擴張模式探索 28 HYPERLINK l _TOC_250009 并購之路：按下擴張的快捷鍵 28 HYPERLINK l _TOC_250008 他山之石：并購成就龍頭，美國迪恩食品的十倍之路 28 HYPERLINK l _TOC_250007 新乳業(yè)（002946.SZ）：整合能力

5、強，區(qū)域乳企轉型全國型乳企 31 HYPERLINK l _TOC_250006 全國性乳企：低溫酸奶保持領先，超巴氏奶打開局面 36 HYPERLINK l _TOC_250005 超巴氏奶與巴氏奶辨析 36 HYPERLINK l _TOC_250004 低溫酸奶領先且地位穩(wěn)定，超巴氏乳可借力成熟渠道 37 HYPERLINK l _TOC_250003 蒙牛乳業(yè)（2319.HK）：成立鮮奶事業(yè)部，牽手可口可樂進軍高端低溫奶，渠道借力阿里“天鮮配”，實現(xiàn)鮮奶三位數(shù)增長 37 HYPERLINK l _TOC_250002 4.2.4 伊利（600887.SH）：著眼入局巴氏 39 HYPE

6、RLINK l _TOC_250001 區(qū)域性乳企-光明（600597.SH）：穩(wěn)守華東區(qū)域，超巴氏奶組合拳打入全國市場 40 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 44相關報告匯總 45插圖目錄圖 1： 常溫奶和奶粉消費初步興起 5圖 2： 風味白奶品類逐漸豐富 5圖 3： 乳制品行業(yè)三個階段&發(fā)展特征分析 6圖 4： 低溫巴氏奶以區(qū)域乳企為主 8DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P3低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑圖 5： 低溫巴氏奶行業(yè)無明顯的集中化趨勢 8圖 6： 伊利蒙牛低溫酸奶市占率 8圖 7： 雙寡頭營收

7、增速逐漸回落 9圖 8： 乳制品行業(yè)企業(yè)數(shù)量 9圖 9： 2019 年伊利蒙牛占常溫奶市場超 60%份額 9圖 10： 各乳企液態(tài)奶毛利率（ %） 10圖 11： 伊利蒙牛營收占比呈提升趨勢 10圖 12： 乳制品企業(yè)銷售費用居高不下 11圖 13： 乳制品企業(yè)歸母凈利潤增速降低 11圖 14： 從巴氏奶產品生產-銷售流程梳理行業(yè)發(fā)展制約因素 12圖 15： 主要奶源帶為人口密度低的不發(fā)達省份 13圖 16： 全國各地域乳牛存欄數(shù)（千頭）（截止 2018 年） 13圖 17： 我國奶類人均占有量分布（千克/人）（截止 2018 年） 14圖 18： 2019 年全國冷鏈物流企業(yè)區(qū)域分布情況（單

8、位：家） 15圖 19： 全國牧場養(yǎng)殖規(guī)模結構（ 2018 年） 15圖 20： 牛場規(guī)模化進程不斷持續(xù) 15圖 21： 冷鏈體系對技術和管理能力要求高 16圖 22： 我國冷鏈物流市場規(guī)模高速增長 19圖 23： 我國冷鏈運輸車數(shù)量穩(wěn)中有升 19圖 24： 我國冷庫總量不斷增長 19圖 25： 全國冷鏈需求熱度分布&全國冷鏈供給熱度分布 20圖 26： 新零售三層架構重構“人貨場”、重塑消費業(yè)態(tài) 20圖 27： 盒馬鮮生強大的供應鏈優(yōu)于傳統(tǒng)的線下銷售體系 21圖 28： 全渠道新零售模糊線上線下界限 22圖 29： 蒙牛“超巴氏奶”旗艦產品每日鮮語 23圖 30： 伊利“超巴氏奶”產品伊利鮮

9、牛奶 23圖 31： 巴氏奶銷售覆蓋圓面積的構成：圓心（牧場）及半徑（可輻射距離） 25圖 32： 送奶入戶占巴氏奶渠道結構近三成 26圖 33： 迪恩歷年股價與并購情況 29圖 34： 迪恩食品旗下品牌矩陣 29圖 35： 迪恩食品業(yè)務分部 29圖 36： 伴隨并購，迪恩營收快速擴張、毛利率與 PE 穩(wěn)定 30圖 37： 新乳業(yè)并購地圖：西南發(fā)軔，布局華中、華東，延伸華北、東南、華南，重倉西北 31圖 38： 新乳業(yè)低溫巴氏殺菌鮮牛乳產品 32圖 39： 新乳業(yè)低溫巴氏殺菌鮮牛乳產品詳情 32圖 40： 新乳業(yè)低溫酸奶產品 33圖 41： 新乳業(yè)低溫酸奶詳情（部分） 33圖 42： 新乳業(yè)“

10、鮮活 GO”平臺的消費者生命周期管理 34圖 43： 新乳業(yè)業(yè)績逐漸釋放 34圖 44： 新乳業(yè)資產負債率（ %）顯著高于行業(yè)水平 35P4東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES圖 45： 新乳業(yè)、光明現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)顯著低于寡頭伊利 36圖 46： 蒙牛低溫鮮奶生產基地：天津、馬鞍山、廣東清遠、武漢 38圖 47： “天鮮配”鮮奶冰柜周期購業(yè)務 39圖 48： “天鮮配”鮮奶周期配送業(yè)務 39圖 49： 伊利推出金典鮮牛奶，加速低溫布局 39圖 50： 光明 2000 年即創(chuàng)建隨心訂平臺，配送到家 40圖

11、 51： 隨心訂到戶覆蓋全國 34 個大中型城市 40圖 52： 光明的天貓周期購覆蓋江浙滬皖 41圖 53： 光明新鮮牧場保質期 15 天 42圖 54： 新鮮牧場實現(xiàn) 6 倉冷鏈配送 42圖 55： 光明每噸液態(tài)奶運費顯著高于同行業(yè) 43表格目錄表 1： 伊利蒙牛高端白奶終端零售價顯著高于其余品牌旗艦產品（僅對比純牛奶，不涉及高鈣、有機等花式品類） 10表 2： 我國高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布 18表 3： 新零售（全渠道）業(yè)態(tài) 21表 4： 低溫奶領域的技術升級主要針對提升產品品質和增大銷售半徑 23表 5： 巴氏奶單價遠高于超巴氏奶 27表 6： 迪恩食品重點并購案例 28

12、表 7： 不同加熱法對牛奶保質期及工藝要求比較 36表 8： 低溫酸奶 vs 常溫酸奶，與巴氏奶保質期相似且依舊受冷鏈制約 37表 9： 雙寡頭蒙牛、伊利相繼進軍巴氏鮮奶領域 37DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P5低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑巴氏奶發(fā)展歷程復盤：細數(shù)“巴氏訂奶入戶UHT 大行其道巴氏重新興起”歷程中的往事洞察中國的乳產品的升級之路，我們大體上可以把中國的乳制品簡單概括為三個階段：（1）常溫奶的技術滲透，帶來的乳制品銷售區(qū)域的突破；（2）乳制品種類豐富，擴大了乳制品的消費場景；（3）行業(yè)增速放緩，在細分領域中尋找下一

13、個黃金賽道。第一階段：地域空間擴大UHT 技術助力乳制品突破地域限制（1979-2005）。該階段主要表現(xiàn)為常溫奶對短保巴氏奶的替代。1979 年后國內牛奶消費以巴氏奶的小范圍配送為主，但由于巴氏奶的保質期短、運輸距離及銷售距離有限、保存條件不成熟的限制，牛奶行業(yè)嚴重供不應求。1997 年超高溫瞬時滅菌（UHT）技術被引入，常溫白奶誕生并在全國范圍內興起。該階段乳制品市場快速擴張，主要是以渠道的擴張為主。區(qū)域乳企由于覆蓋面積的不足以及營銷上的落后，逐步表現(xiàn)出了競爭疲態(tài)，充分競爭市場逐步邁向寡頭競爭。圖1：常溫奶和奶粉消費初步興起資料來源： 整理第二階段：橫向品類擴張品類的豐富增厚行業(yè)盈利（20

14、05-2015）。第二階段的主要以品類的橫向擴張為主，也是乳制品營銷盛行的十年，在這個階段中消費者對乳制品的認知陷入了被動的接受期。各類風味奶、酸酸乳、花生牛奶、核桃乳等遍地開花，乳制品市場快速擴張。圖2：風味白奶品類逐漸豐富P6東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES產品推出時間風味白奶谷粒果粒奶2005年前娃哈哈AD鈣、旺仔牛奶、娃哈哈營養(yǎng)快線2006娃哈哈爽歪歪營養(yǎng)酸奶蒙牛真果粒2008蒙牛奶特伊利谷粒多牛奶 2012伊利味可滋香蕉牛奶、達利園花生牛奶 2013蒙牛早餐奶2016三元巧克力牛奶資料來源： 整

15、理第三階段：縱向產品升級健康營養(yǎng)的消費升級趨勢孕育行業(yè)未來（2015-2025）。原有常溫品類市場逐漸飽和，行業(yè)增速不斷放緩，在消費升級背景下，消費者重新回歸乳制品的營養(yǎng)本元。2015 年以來重新回歸低溫巴氏奶時代，卻與改革開放初期的低溫巴氏奶時代大不相同，差異性表現(xiàn)在奶源、冷鏈運輸、渠道的提升。 區(qū)域內的低溫酸奶實現(xiàn)了快速爆發(fā)，新興渠道的誕生疊加物流配送的升級為區(qū)域性的小企業(yè)帶來了新的生機。該階段乳制品市場主要是在低溫化、健康化的趨勢下進行產品結構的優(yōu)化。圖3：乳制品行業(yè)三個階段&發(fā)展特征分析DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P7低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍

16、頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑資料來源： 整理從原始的低溫巴氏奶，到常溫奶，到多樣化風味常溫奶，再回歸低溫巴氏奶的發(fā)展過程中，乳制品經歷了最原始的小范圍經營，到高速拓展渠道市場的初級發(fā)展期，而產品的多樣化往往意味著渠道鋪設的成熟與競爭的加劇，而在雙寡頭引領的過度營銷投入主導下的市場割據(jù)之后，常溫奶的發(fā)展到達了前所未有的頂峰。如今，消費者對乳品的需求重新回歸產品本元。健康化、消費升級的趨勢驅動著巴氏奶成為行業(yè)未來的方向。P8東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES液奶競爭格局現(xiàn)狀對比：常溫高集中度vs 低溫賽道分散格局

17、低溫乳：區(qū)域乳企仍為主導，集中化趨勢未現(xiàn)低溫巴氏奶品類受制于牧場奶源，工廠就近、終端冷柜配置以及物流成本效益等原因，市占率靠前的依然是老牌地方區(qū)域性乳企。Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2018 年三大低溫巴氏奶龍頭及市占率分別是：光明（11.50%）、三元（9.20%）、新希望乳業(yè)（5.90%）?？梢钥吹?，在 2015 年至 2018 年間，市占率最大的光明占比呈下降趨勢，低溫巴氏奶 CR3 也從 26.8%降至 25.6%，并未出現(xiàn)明顯的集中化。圖4：低溫巴氏奶以區(qū)域乳企為主圖5：低溫巴氏奶行業(yè)無明顯的集中化趨勢光明三元新希望18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%11.50%

18、8.20%5.90%201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8資料來源： Euromonitor， 資料來源： Euromonitor， 低溫酸奶方面，蒙牛憑借達能和君樂寶的低溫產品技術以及渠道占有，截止 2018H1 在低溫酸奶品類占據(jù)著 32%的市場份額，排名第一。伊利市占率達 22%，排名第二。低溫酸奶雙寡頭領跑，CR2 高于巴氏奶，但市場份額較穩(wěn)定，未出現(xiàn)明顯的集中化趨勢。圖6：伊利蒙牛低溫酸奶市占率伊利蒙牛35%30%25%20%15%10%5%0%201 5201 6H1201 6201 7H1201 7201 8H1

19、資料來源： 尼爾森，DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P9低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑常溫乳： CR2 超 60%，集中度不斷提升，銷售費用居高不下行業(yè)呈雙寡頭競爭格局，常溫奶 CR2 超 60%，中小企業(yè)出清。2000 年前后，伊利蒙牛緊抓常溫奶紅利，在全國大力發(fā)展經銷商和渠道，實現(xiàn)了高營收增速，蒙牛在 2003 年營收增同比速達 77.1%、伊利達 38.6%；隨著行業(yè)逐步進入成熟期，2019 年雙寡頭營收增速均回落至 14%左右；同時，行業(yè)成熟期市場于飽和、集中化趨勢顯著，根據(jù)前瞻產業(yè)研究院，2019 年常溫奶市場 CR2 達到

20、 62%，在壟斷寡頭的規(guī)模經濟優(yōu)勢下，中小企業(yè)成本處于劣勢、出清速度加快，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫，2008 年行業(yè)共有企業(yè) 815 家，2018 年已降至 587 家。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%100 09008007006005004003002001000營業(yè)總收入-伊利yoy -伊利營業(yè)總收入-蒙牛yoy -蒙牛圖7：雙寡頭營收增速逐漸回落200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9資料來源： 公司公告，圖8：乳制品行業(yè)企業(yè)

21、數(shù)量圖9：2019 年伊利蒙牛占常溫奶市場超 60%份額資料來源： Wind， 資料來源： 前瞻產業(yè)研究院，P10東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES雙寡頭品牌溢價推高常溫產品毛利率，集中度提升邏輯趨勢未變，常溫奶 CR2 將有望突破 70%。根據(jù)公司公告，自 2015 年起，伊利液態(tài)奶毛利率已穩(wěn)步突破 30%，2019 年達到 35.2%，在常溫領域毛利率大幅領先區(qū)域性乳企如新希望乳業(yè)、三元、燕塘等。究其原因，2015 年后乳制品行業(yè)下游促銷加劇，小乳企沒有品牌優(yōu)勢導致終端定價權弱，加之沒有規(guī)模成本優(yōu)勢，在

22、被動參與行業(yè)促銷后，成本與收入兩端均受壓，毛利空間被壓縮。因此，龍頭在常溫領域的毛利率優(yōu)勢，是通過更高的終端零售價實現(xiàn)的，從單位價格比較來看，龍頭的高端常溫白奶產品線如金典噸價接近 30000 元、特侖蘇為 24000 元，遠高于其余乳企高端常溫白奶系列的價格，也高于自身大眾線白奶噸價；高定價、成熟完善的渠道體系帶來的成本協(xié)同降低，是盈利差距的主要來源。在常溫奶領域，雙寡頭憑借高毛利逐步擴大營收優(yōu)勢，在行業(yè)總營收中的占比逐步提升。龍頭之外的大部分中小乳企“品牌影響力弱終端定價權低&成本端沒有規(guī)模效應利潤空間壓縮盈利能力低品牌建設投入不足品牌影響力弱”的惡性循環(huán)，在沒有外部力量大量投入的情況下難

23、以得到本質改善，導致中小乳企布局常溫的動力進一步減弱。我們預計，常溫奶領域集中度提升的邏輯短期不會發(fā)生改變，集中化趨勢將持續(xù)，行業(yè) CR2 將有望突破 70%表1：伊利蒙牛高端白奶終端零售價顯著高于其余品牌旗艦產品（僅對比純牛奶，不涉及高鈣、有機等花式品類）產品線品類品牌產品規(guī)格終端零售價格折算噸價常溫白奶伊利金典純牛奶250ml*127826000常溫白奶蒙牛特侖蘇純牛奶250ml*1610025000高端線常溫白奶燕塘乳業(yè)全脂純牛奶200ml*166720938常溫白奶光明優(yōu)+純牛奶250ml*1259.919967常溫白奶新希望乳業(yè)千島湖牧場純牛奶250ml*1254.918300常溫白

24、奶蒙牛蒙牛純牛奶250ml*1651.212800常溫白奶伊利伊利無菌純牛奶250ml*164812000中低端線常溫白奶光明純牛奶250ml*2469.911650常溫白奶三元經典小白方純牛奶200ml*2454.911438資料來源： 各品牌天貓旗艦店未經折扣原價， 圖10：各乳企液態(tài)奶毛利率（ %）圖11：伊利蒙牛營收占比呈提升趨勢DONGXING SECURITIES東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑P112526.09152012 2013 2014 2015 2016伊利蒙牛三元光明新希望乳業(yè)燕塘乳業(yè)伊利（液態(tài)奶）三元（液態(tài)奶）10

25、003.3103.3203.3203.3303.3303.33新乳業(yè)（常溫液態(tài)奶）燕塘乳業(yè)（液態(tài)奶）14.112.812.010.58.58.33.02.92.82.82.72.7803535.9634.0830.8228.1435.1735.2135.206040.138.740.340.540.540.92039.542.241.542.644.844.5201720180201920142015201620172018201940資料來源： 公司公告， 資料來源： 公司公告，行業(yè)銷售費用率高，雙寡頭銷售費用突破兩百億。2019 年乳制品雙寡頭的銷售費用均突破兩百億大關，伊利集團達 210

26、.7 億元、蒙牛達 215.4 億元；行業(yè)區(qū)域乳企如光明、新希望、三元等銷售費用率也均超 20%，三元達 26.9%。在不斷加大費用投入的情況下，利潤承壓。以伊利集團為例，2017 至 2019 年歸母凈利潤同比增速連續(xù)三年保持個位數(shù)，分別為 6%、7.3%、7.6%。蒙牛 2019 年銷售費用率達 27%，相應歸母凈利潤僅同比增長 6.4%。圖12：乳制品企業(yè)銷售費用居高不下圖13：乳制品企業(yè)歸母凈利潤增速降低資料來源： 公司公告， 資料來源： 公司公告，對比常溫賽道的高集中度以及愈發(fā)集中化的趨勢，低溫賽道的分散格局意味著賽道的競爭局勢未定，同時也說明了行業(yè)的活力與生機，我們認為，低溫未來的

27、龍頭有望在行業(yè)競爭中彎道超車、異軍突起。P12東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES分散格局能否孕育未來龍頭，低溫領航者在何方？在系列報告（一）中，我們闡述了看好低溫奶跑出行業(yè)黃金賽道的邏輯。本部分我們將梳理低溫行業(yè)目前分散化的競爭格局，并從巴氏奶全生命周期角度來探討低溫行業(yè)目前面臨的瓶頸、及解決之道；最后提出我們的觀點，未來集中化趨勢將依賴兩條路徑：（1）通過大范圍并購城郊就近牧場，以觸達更多區(qū)域/城市（增加圓心）；（2）通過 ESL 等技術生產保質期更長的“超巴氏奶”，將原有牧場產品輻射到更廣的范圍（拉長半

28、徑）。低溫市場緣何過去發(fā)展受阻？緣何如今格局依舊分散？細數(shù)低溫奶行業(yè)發(fā)展桎梏從一瓶巴氏奶的制作說起：奶源、短保、冷鏈、分銷四大因素制約行業(yè)發(fā)展巴氏奶從原材料采集到消費者飲用，共需經歷“原材采集生產運輸分銷（消費者暫存于冰箱）最終飲用”幾大環(huán)節(jié)。而基于巴氏奶自身特性，以低溫白奶為例，在全程 2-6低溫保存環(huán)境下，保質期僅有 7 天；若考慮到消費者購買與飲用之間的可能存在的時間差，那么巴氏奶生產完成后，運輸至終端零售點并達成銷售的周期被壓縮至 3-4 天。在這樣嚴苛的條件下，原料奶品質、牧場與消費終端的距離、生產技術、冷鏈運輸能力及時效、終端分銷效率，都極大程度考驗著乳企的技術及管理能力，也提高了

29、低溫奶行業(yè)壁壘、制約了行業(yè)的快速發(fā)展。圖14：從巴氏奶產品生產-銷售流程梳理行業(yè)發(fā)展制約因素DONGXING SECURITIES東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑P13資料來源： 整理距離維度：黃金奶源地與消費區(qū)域南北分立，銷售半徑長于冷鏈現(xiàn)有能效我國牧場地域分布不均，四大黃金奶源帶分別位于西北、東北、華北，南方牧場資源少。中國的四大奶源帶分別是內蒙古，新疆，東北，河北，主要分布在國際公認的中溫帶季風氣候優(yōu)質奶牛飼養(yǎng)帶（北緯 40 度47度）。黃金奶源帶適宜養(yǎng)殖奶牛，牛奶產量大，質量高；根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫，2018 年其集中了全國 56.

30、3%的奶牛和超過 60%的原料奶。內蒙古大草原：北至呼倫貝爾草原、南至鄂爾多斯草原、東至科爾沁草原、西至阿拉善荒漠草原，總面積達 86667 萬公頃，其中可利用草場 6818 萬公頃，約占全區(qū)土地面積的 60%，占全國草場總面積的 1/4 以上，居全國五大草原之首。代表乳企：伊利、蒙牛。新疆奶源帶：擁有 8.6 億畝優(yōu)質草場，集中在天山南北地區(qū)，占了全國草原面積的 22%。東北奶源帶：黑龍江地區(qū)的密山、大慶、綏化、肇東等地，擁有奶牛近百萬頭，中小乳企集中。華北奶源帶：壩上草原、康西草原是華北知名的奶?；?，此外唐山、保定、石家莊、滄州等農村也有大量農民飼養(yǎng)奶牛。代表乳企：三元。圖15：主要奶源

31、帶為人口密度低的不發(fā)達省份圖16：全國各地域乳牛存欄數(shù)（千頭）（截止 2018 年）P14東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES西北2,783西南1,429東北1,493華南112華中446華東1,342華北2,772050010001500200025003000資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 一線城市、人口密集的發(fā)達城市巴氏奶滲透率較高，但就近牧場較為稀缺，無法實現(xiàn)奶源自給自足。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫，2018 年人口聚集、巴氏奶滲透率較高的經濟發(fā)達地區(qū)人均奶類占有量較少，如上海（13.8k

32、g）、北京（14.4kg）、江蘇（6.2kg）、浙江（2.8kg）、廣東（1.2kg）。2016 年我國人均液體奶消費量 20.3kg，1.1.3中測算得到 2019 年約為人均消費 24kg 左右。巴氏奶滲透率較高的地區(qū)奶類產量遠低于國內人均消費量，意味著省內奶源無法實現(xiàn)自給自足。02.86.21.214.413.822.95013.7250200150100圖17：我國奶類人均占有量分布（千克/人）（截止 2018 年）寧夏內黑西藏新疆青海河北陜西天津遼寧山東全國山西河南甘肅北京吉林上海云南四川江蘇安徽福建浙江湖北江西廣西重慶貴州廣東湖南海南資料來源： Wind， 注： 奶類人均占有量 =

33、奶類產量/年末總人口數(shù)黃金奶源地冷鏈物流發(fā)展相對落后，難以憑借巴氏奶輻射全國。巴氏奶的短保特征決定了物流時效的重要性，要在保質期內完成產品輸送，以下二者必居其一：消費地與奶源地牧場地理相鄰、冷鏈物流實現(xiàn)跨地域高時效運輸配送。在巴氏奶滲透率較高的地區(qū)無法自給自足的情況下，長途冷鏈時效便顯得尤為重要。我國冷鏈建設以沿海地區(qū)為主，黃金奶源地冷鏈物流企業(yè)相對稀缺。2019 年，我國冷鏈物流企業(yè)數(shù)量約 1832 家。華東地區(qū)的企業(yè)數(shù)量最多，達 686 家，占比全國企業(yè)數(shù)量的 37%；其次是華南地區(qū)，企業(yè)數(shù)量達 296 家，占DONGXING SECURITIES東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：

34、破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑P15比全國企業(yè)數(shù)量的 16%；而優(yōu)質奶源地缺少冷鏈運輸便利及優(yōu)勢，難以輻射全國，制約了巴氏奶的規(guī)模擴大進程。冷鏈物流企業(yè)分布（單位：家）8007006005004003002001000686296242230144114120圖18：2019 年全國冷鏈物流企業(yè)區(qū)域分布情況（單位：家）華東華北華中華南西南東北西北資料來源： 中冷聯(lián)盟全國冷鏈物流企業(yè)分布圖，品質維度：原料奶品質門檻與冷鏈倉儲需求推高行業(yè)門檻生產環(huán)節(jié)：生產巴氏奶對原料奶品質有較高要求，僅適用于規(guī)?；翀?。原奶中重要衛(wèi)生指標之一是菌落總數(shù)，目前歐盟標準為低于 10 萬個/毫升，我國國家標

35、準是 200 萬個/毫升。而事實上，巴氏鮮奶對奶源的要求很高，必須采用新鮮無污染的就近奶源，如果菌落總數(shù)超過 30 萬個/毫升，就無法加工成巴氏鮮奶。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫，截止 2018 年，我國養(yǎng)殖規(guī)模 1-4 頭的散養(yǎng)牧場數(shù)量占到牛場總數(shù)的 78.7%，而百頭以上的規(guī)模牧場數(shù)僅占 0.9%。而利用收購散戶肩挑手提來的奶源，其菌落總數(shù)有時連國標都很難達到，無法用于生產巴氏鮮奶。牧場的規(guī)模化進程有助于原料奶品質提高，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫，2009 年我國共有牧場約 267 萬個，平均每牧場奶牛數(shù)量 5.6 頭；2016 年全國牧場數(shù)量僅有約 130 萬個，平均每牧場擁有奶牛數(shù)量為 10.9

36、 頭。牧場數(shù)量的減少，平均存欄的提高，意味著我國牧場規(guī)?；M程的不斷持續(xù)。但對標成熟市場美國，我國牧業(yè)仍處于落后階段，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫，2018 年美國牧場數(shù)僅 3.75 萬個，平均每牧場存欄奶牛數(shù)達到 251 頭，結合我們在 1.3.3 中的中美對比，我們認為中美的自然資源條件差異遠小于目前的乳畜業(yè)發(fā)展差異，我國要發(fā)展巴氏奶產業(yè)，必須從上游規(guī)?；⒁?guī)范化進程做起，從原料奶環(huán)節(jié)提高品質。圖19：全國牧場養(yǎng)殖規(guī)模結構（2018 年）圖20：牛場規(guī)?；M程不斷持續(xù)P16東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES

37、100-199頭0.391000頭0.1120-99頭3.225-19頭17.21200-499頭500-999頭0.250.151-4頭78.6712.011.010.09.08.07.06.05.04.0250 0000200 0000150 0000100 0000500 0000平均每牧場奶牛數(shù)量牛場數(shù)量變化200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 運輸環(huán)節(jié)：巴氏奶必須保持全程 26的冷藏保鮮狀態(tài)，冷鏈倉儲需求提升行業(yè)門檻。牛奶剛擠出時的溫度是 37，要通過貯奶車迅速冷卻；且由于巴氏奶殺菌不徹底，必須

38、全程保持全程 26的冷藏保鮮狀態(tài)，即全程使用冷鏈運輸。如果無法實現(xiàn)擠奶、貯藏、運輸、銷售的“冷鏈”一條龍，巴氏鮮奶將無法生產或面臨變質風險。冷鏈與短保大大制約了巴氏奶的銷售半徑，也易導致牛奶因臨近保質期導致消費體驗下降，還帶來環(huán)保壓力與高昂成本。因此，“冷鏈”運輸成了許多乳品企業(yè)生產巴氏鮮奶的瓶頸，也使“北奶南運”難以成為現(xiàn)實。圖21：冷鏈體系對技術和管理能力要求高冷鏈管理能力低溫加工、預冷設備預冷、速凍低溫儲存、冷庫設備冷藏低溫運輸、冷藏保溫車冷鏈運輸資料來源： 整理時效維度：冷鏈與分銷時效考驗行業(yè)效率如前文所述，低溫奶具有短保特征，在全程冷鏈運輸情況下，嚴格意義上的巴氏鮮奶保質期僅有7 天

39、，低溫酸奶保質期為 21 天。DONGXING SECURITIES東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑P17以巴氏奶為例，根據(jù)草根調研，巴氏奶銷售周期的可以分為以下幾個時段：（1）奶源采集與檢測、巴氏殺菌、包裝等加工環(huán)節(jié)，約耗時共 6 小時；（2）臨近牧場的短距離冷鏈運輸環(huán)節(jié)一般需保證第二天清晨送抵終端；（3）貨架期為運輸?shù)诌_、上貨銷售時點至保質期的前一天；（4）促銷折扣一般在保質期過半即展開，也就是第四天即會開始。也就是說，在保證冷鏈效率的情況下，巴氏鮮奶貨架期僅有 5 天，其中，非折扣期僅有前 2 天。在時效如此緊張情況下，巴氏奶行業(yè)面臨著

40、嚴苛的效率挑戰(zhàn)：（1）冷鏈物流需當天送達，保證早晨上貨；（2）貨架期前兩天為黃金分銷時間，前兩天的銷量對產品盈利至關重要；P18東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES上下求索，不破不立，行業(yè)桎梏的破解孕育著行業(yè)發(fā)展、新龍頭崛起的機會我們梳理了低溫奶行業(yè)所面臨的一些瓶頸，認為原料奶品質、牧場與消費終端的距離、生產技術、冷鏈運輸能力及時效、終端分銷效率都是行業(yè)發(fā)展過程中亟待解決的問題。本部分我們將從物流、分銷、生產技術三個環(huán)節(jié)梳理外部環(huán)境的突破給低溫行業(yè)帶來的機遇。并梳理出結論，當前冷鏈物流時效、分銷效率的發(fā)展水平

41、下，行業(yè)的快速發(fā)展及集中化趨勢主要依賴兩條路徑：（1）通過大范圍合并城郊就近牧場，以觸達更多區(qū)域/城市（增加圓心）；（2）通過 ESL 等技術生產保質期更長的“超巴氏奶”，將原有牧場產品輻射到更廣的范圍（拉長半徑）。冷鏈體系發(fā)展：提升區(qū)域低溫奶運輸能力與時效性，跨區(qū)域高效運輸尚待驗證國家政策密集發(fā)布，大力促進冷鏈物流建設與發(fā)展。我國高度重視冷鏈體系的發(fā)展，2016 年 2 月起，中共中央、國務院及各部委密集發(fā)布了數(shù)項支持冷鏈發(fā)展的政策，極大促進了我國冷鏈物流體系的建設。表2：我國高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布時間政策具體內容2016.02中共中央、國務院關于落實發(fā)展新理念加快農業(yè)現(xiàn)代化

42、實現(xiàn)全面小康目標的若干意見完善跨區(qū)域農產品冷鏈物流體系，開展冷鏈標準化示范，實施特色農產品產區(qū)預冷工程。2016.02中國鐵路總公司鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡布局“十2020 年，冷鏈運量規(guī)模達到 2,000 萬噸以上，冷庫容量規(guī)模達三五”發(fā)展規(guī)劃到 300 萬-500 萬噸，冷鏈物流營業(yè)總收入達到 500 億-700 億元；新增新型冷藏車（箱）1,000 輛；構建暢通高效的鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡通道結構，形成布局合理、功能完善的鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡。2016.09國務院國務院辦公廳關于轉發(fā)國家發(fā)展改革加大對農產品冷鏈物流設施和農產品市場建設的支持力度，促進委物流業(yè)降本增效專項行動方案（2016-2018工業(yè)品下

43、鄉(xiāng)和產品進城的雙向流通。年）的通知2016.12商務部、中央網(wǎng)信貸、發(fā)展改革委電子商務創(chuàng)新倉儲、運輸及配送模式，加強智能冷鏈物流體系建設，大幅“十三五”發(fā)展規(guī)劃提高配送效率。加大城鄉(xiāng)之間倉儲配送、冷鏈物流等和農林地區(qū)物流服務站基礎設施投入力度。健全倉儲、冷鏈、運輸、供應鏈管理等能力。2017.01發(fā)改委、工業(yè)和信息化部關于促進食品工業(yè)健全食品冷鏈物流建設和運行標準，提高冷鏈物流效率和水平。健康發(fā)展的指導意見2017.08交通部關于加快發(fā)展冷鏈物流保障食品安全力爭到 2020 年，初步形成全程溫控、標準規(guī)范、運行高效、安促進消費升級的實施意見全綠色的冷鏈物流服務體系，“斷鏈”問題基本解決，全面提

44、升冷鏈物流服務品質，有效保障食品流通安全。2018.06國務院關于推進奶業(yè)振興保障乳品質量安全支持低溫乳制品冷鏈儲運設施建設，制定和實施低溫乳制品儲運的意見規(guī)范，確保產品安全與品質。2019.03國家發(fā)展改革委、交通運輸部等 24 個部門聯(lián)加強農產品產地冷鏈物流體系建設，發(fā)展“生鮮電商+冷鏈宅配”合發(fā)布關于推動物流高質量發(fā)展促進形成強“中央廚房+食材冷鏈配送”等冷鏈物流新模式，改善消費者體大國內市場的意見驗。推動地方全面落實冷鏈物流企業(yè)用水、用電，用氣與工業(yè)同價政策。DONGXING SECURITIES東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑P19

45、2019.05中共中央、國務院發(fā)布關于深化改革加強食品安全工作的意見要建立覆蓋基地貯藏、物流配送、市場研發(fā)、銷售終端全鏈條的冷鏈配送系統(tǒng)。要大力發(fā)展專業(yè)化、規(guī)?；滏溛锪髌髽I(yè)，保障生鮮食品流通環(huán)節(jié)質量安全。資料來源： 產業(yè)政策，整理冷鏈物流市場規(guī)?？焖偕仙?，冷鏈運輸車數(shù)量穩(wěn)中有升，冷庫總量不斷增長。2019 年，我國冷鏈物流市場規(guī)模同比高速增長 19.2%，中物聯(lián)冷鏈委預測 2020 年規(guī)模將達到 3988 億元。根據(jù)中冷聯(lián)盟發(fā)布的全國冷鏈物流企業(yè)分布圖，冷鏈運輸車 2018 年數(shù)量達到 9.5 萬輛，預計 2019 年已達 13.2 萬輛。冷庫方面，中物流冷鏈委披露 2019 年全國冷庫總量

46、已達 6053 萬噸，同比增長 15.6%。長久以來冷鏈基礎設施的缺乏在過去一直是制約巴氏奶在市場上普及的絆腳石，但隨著近年來冷鏈物流、倉儲能力的不斷提高，其負面影響正在逐年消減。中國冷鏈運輸車數(shù)量（萬輛）15105015%10%5%0%20%500 0400 0300 0200 0100 00yoy中國冷鏈物流市場規(guī)模（億元）圖22：我國冷鏈物流市場規(guī)模高速增長圖23：我國冷鏈運輸車數(shù)量穩(wěn)中有升201 6201 7201 8201 9202 0E201 4201 5201 6201 7201 8201 9E資料來源： 中物聯(lián)冷鏈委， 資料來源： 中冷聯(lián)盟全國冷鏈物流企業(yè)分布圖，15%10%5

47、%0%20%700060005000400030002000100 00yoy冷庫總量（萬噸）圖24：我國冷庫總量不斷增長201 5201 6201 7201 82019年資料來源： 中物流冷鏈委，P20東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES從全國冷鏈需求及供給熱度對比來看，目前冷鏈供給已經基本能夠滿足短途區(qū)域內運輸倉儲需求。根據(jù)草根調研，冷鏈物流最關鍵的冷庫這一基礎設施具有地域的分散性，一般為第三方擁有；冷藏車運輸也多為區(qū)域性組織。根據(jù)中物流冷鏈委，目前全國冷鏈需求與供給的熱度分布大致吻合，證明冷鏈供給已經基

48、本能夠滿足短途區(qū)域內運輸倉儲需求。也就是說，區(qū)域乳企通過自有牧場對本消費區(qū)域進行輻射，所需要的冷鏈運輸要求基本能夠得到滿足，就近牧場可以實現(xiàn)巴氏奶短途供應。圖25：全國冷鏈需求熱度分布&全國冷鏈供給熱度分布資料來源： 中物流冷鏈委，冷鏈區(qū)域分布不均，尚無數(shù)據(jù)支持冷鏈已能夠實現(xiàn)全國范圍內高速高效低成本運輸。我們在 2.2.2 中，根據(jù)中冷聯(lián)盟披露的全國冷鏈物流企業(yè)分布數(shù)據(jù)，剖析得到我國冷鏈建設以沿海地區(qū)為主，黃金奶源地冷鏈物流企業(yè)相對稀缺；結合中物流冷鏈委全國冷鏈供給熱度分布，我們認為傳統(tǒng)常溫寡頭所覆蓋的西北、東北、華北優(yōu)質牧場難以實現(xiàn)巴氏奶的全國高效運輸。這意味著區(qū)域乳企在低溫領域仍能夠憑借就

49、近牧場優(yōu)勢牢牢把握當?shù)氐蜏匕褪夏淌袌龇蓊~，短期內龍頭大肆擴張的條件客觀受限。終端新零售：重構“人貨場”，提升分銷效率新零售概念，始于馬云在 2016 年的阿里云棲大會上的首次提及，其含義為“以互聯(lián)網(wǎng)為依托，通過大數(shù)據(jù)、人工智能等先進技術，重構商品生產、流通與銷售流程，進而重塑業(yè)態(tài)結構，對線上服務、線下體驗以及現(xiàn)代物流進行深度融合”。我們認為，新零售極大提升了終端分銷效率，尤其是對于傳統(tǒng)零售渠道的短保產品，如低溫奶、生鮮、果飲、即食食品等，效率的提升主要體現(xiàn)在對于“人貨場”的重構：圖26：新零售三層架構重構“人貨場”、重塑消費業(yè)態(tài)DONGXING SECURITIES東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系

50、列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑P21資料來源： 艾媒咨詢，大數(shù)據(jù)提高“人”的購買效率。利用不受時間、空間限制的廣泛的信息流，發(fā)掘可能的流量來源，擴大潛在消費群體。通過記錄并分析銷費行為、洞察消費者，終端商家可以多方面觸達顧客、在互聯(lián)網(wǎng)條件下進行精準匹配，使得低溫奶可以及時出現(xiàn)在目標群體的線上首頁，達成快速觸達。同時，利用會員制，線上定時配送等，提高消費者復購率，縮短低溫奶存貨周期。特征觸達方式競爭力表3：新零售（全渠道）業(yè)態(tài)產業(yè)：全面全渠道線上：品牌官網(wǎng)、社交網(wǎng)站、電商平臺消費者： 不受時間、空間、消費方式限制線下：貨架展示、地面營銷、多種觸達方式；線上流量引流；便利

51、+體驗感+服務屬商家：門店+網(wǎng)頁+移動端的全渠道整合傳統(tǒng)媒體、口碑傳導性資料來源： 艾瑞咨詢，物聯(lián)網(wǎng)提升“貨”的效率。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)、移動支付、大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等技術廣泛應用，供應鏈數(shù)字化轉型加快實現(xiàn)：線上線下一體化能夠基于數(shù)據(jù)閉環(huán)做出及時反應，重構供應鏈、砍掉中間環(huán)節(jié)，提升“貨”觸達消費者的效率。企業(yè)也能夠根據(jù)“貨”的流通數(shù)據(jù)可以做出更有效的備貨、倉儲決策，更精準地提供產品，提高效率。應用到低溫奶的配送環(huán)節(jié)，盒馬、每日優(yōu)鮮、京東超市等新零售物種可以作為典型的優(yōu)秀案例。盒馬的低溫供應鏈架構效率更高，成本更低。傳統(tǒng)的線下銷售中，乳制品的冷鏈運輸路徑是“工廠大倉貨架”，逐級將產品鋪到分散的

52、門店中。盒馬則直接將倉庫設在分散的門店中（即“店倉”），以大數(shù)據(jù)確定合理的鋪貨量，直接實現(xiàn)“工廠店倉”的冷鏈運輸路徑?！柏洝钡男侍嵘饕w現(xiàn)在縮短了冷鏈配送環(huán)節(jié)。圖27：盒馬鮮生強大的供應鏈優(yōu)于傳統(tǒng)的線下銷售體系P22東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES資料來源： 整理數(shù)據(jù)賦能，提升“場”的效率。場指的是消費場景，包括實體場景還是虛擬場景。隨著新零售帶來的全渠道融合，線上和線下界限越來越模糊，消費模式、消費內容、消費方式的界限都在淡化。場的空間與時間不斷擴大，使得消費者可以在各種場景下購買低溫奶并送達指定

53、地點，而不必拘泥于在超市冷柜購置，加速低溫奶銷售，縮短存貨周期。盒馬在 17 年公布的數(shù)據(jù)顯示：盒馬的坪效是傳統(tǒng)超市的 5-10 倍左右。圖28：全渠道新零售模糊線上線下界限資料來源：2018 中國新零售白皮書，技術探索與升級：延長短保、拉長銷售半徑低溫奶方面的技術升級，主要集中于更好的保留低溫奶的營養(yǎng)價值和原有風味，同時改善殺菌技術、運輸方式，適當延長產品的貨架期。DONGXING SECURITIES東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑P23技術升級是產品品質升級的基礎，同時也提升了低溫奶的銷售半徑。表4：低溫奶領域的技術升級主要針對提升產品

54、品質和增大銷售半徑技術升級技術應用后的優(yōu)勢延長貨架期（ESL）：改善殺菌工藝，典型的超巴氏殺增大菌條件為 125130、24s。介于普通巴氏殺菌乳和銷售超高溫滅菌乳之間，仍然是巴氏殺菌乳的一種。半徑氣壓工藝：可以儲存鱷梨并防止褐變，并且牛奶也可能能夠采用類似的工藝提升微濾技術：可以有效脫除原料奶中的一般細菌、芽孢產品及體細胞保質期可達 710d、30d、40d，甚至更長幫助奶農擴大經營范圍，將牛奶出口到更偏遠的地方，而不必擔心牛奶有變質的可能性；提升環(huán)保性和運輸最大時長。經過微濾技術處理的產品品嘗起來更新鮮、更營養(yǎng)，具有更長的保質期，并且可以保留其中的有效成分品質巴氏技術升級：實現(xiàn) 72，15

55、的巴氏殺菌過程更大程度地保留了牛奶中的營養(yǎng)物質資料來源： 整理如表格，采用延長貨架期（ESL）工藝大幅延長保質期，所生產出來的“超巴氏奶”，在終端分銷效率不變的條件下，對冷鏈物流、分銷的時效性的寬限度大大提升。應用 ESL 技術，乳企有機會將優(yōu)勢奶源擴散至更遠的范圍。我們認為，保質期的延長技術應用，將有利于巴氏奶品牌的全國化以及下沉化，對傳統(tǒng)區(qū)域乳企在當?shù)匕褪夏填I域的主導地位將產生極大威脅效應。事實上，目前終端市場已經出現(xiàn)了數(shù)款旗艦“超巴氏奶”，例如蒙牛推出的每日鮮語（保質期 15 天）、光明推出的新鮮牧場（保質期 15 天）、伊利鮮牛奶（保質期 15 天）等。與 2.2.4 中拆分的巴氏鮮奶

56、銷售周期相比（次日早必須運輸?shù)诌_終端、貨架期僅有 5 天、非折扣期僅為前 2 天），“超巴氏奶”不僅可以支持遠距離運輸（蒙牛超巴氏奶可做到 300-500 公里供應），還擁有更長、更靈活的貨架期，扣除有可能存在的長距離運輸期（假設長距離運輸 2 天）與保質期前一天下架的處理期，超巴氏奶貨架期可達 13 天，非折扣期也可達6-7 天。在 ESL 應用的前提下，我們認為，牧場地理位置方面沒有優(yōu)勢的乳企有條件將超巴氏奶遠距離送達消費地，并通過降低定價、多樣化宣傳等方式打開市場，有機會改變現(xiàn)有巴氏格局。圖29：蒙?！俺褪夏獭逼炫灝a品每日鮮語圖30：伊利“超巴氏奶”產品伊利鮮牛奶P24東興證券深度報告

57、低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES資料來源： 公司天貓旗艦店， 資料來源： 公司天貓旗艦店，DONGXING SECURITIES東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑P25巴氏龍頭在何方：“大規(guī)模并購城郊牧場”vs“超巴氏奶拉長保質期”復盤產品全周期，可控變量僅有：牧場選址（圓心）、技術采用（銷售半徑）梳理巴氏奶的生產與消費全周期，我們認為，行業(yè)整體增長與規(guī)?；堫^的出現(xiàn)主要受到以下變量影響：原料環(huán)節(jié)牧場：牧場與終端消費者距離？能否提供高質量原料奶？生產環(huán)節(jié)生產技術：能否生產

58、更長保質期的產品？運輸/倉儲環(huán)節(jié)冷鏈能力及時效的提升銷售環(huán)節(jié)終端分銷效率的提升四條變量中，運輸倉儲、銷售環(huán)節(jié)的時效受客觀的科技與零售業(yè)的發(fā)展水平的影響，單一乳企無法在短時間內大規(guī)模領先同行；我們認為，乳企真正能自行控制的變量僅有：牧場選址（增加目標消費區(qū)域城郊的牧場布局）、采用更長保質期的 ESL 技術（拉長消費半徑，減弱牧場選址影響）。換言之，若將牧場比作圓心，現(xiàn)有冷鏈條件巴氏/超巴氏奶保質期內可觸達的距離比作半徑，我們認為，未來的巴氏龍頭一定誕生于能夠覆蓋“滿足消費頻次的、最大圓面積之和”的乳企之中。而巴氏奶行業(yè)目前也分化出兩種擴張路徑：一是通過并購當?shù)仵r奶品牌迅速獲取當?shù)啬翀鲑Y源、并連通

59、冷鏈物流及終端渠道；二是固守中遠距離牧場，通過超巴氏奶打入一線城市消費市場。圖31：巴氏奶銷售覆蓋圓面積的構成：圓心（牧場）及半徑（可輻射距離）資料來源： 整理（注： 淺藍色陰影是指產品的可覆蓋市場范圍）P26東興證券深度報告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES增加“圓心”：通過并購迅速獲取當?shù)啬翀鲑Y源、統(tǒng)籌市場運作，打出品牌效應乳業(yè)界一直以來流傳著這樣一句話，“得奶源者得天下”。這句話興起于常溫奶時期，但用來形容巴氏奶的競爭更是猶為合適。前文提及，巴氏奶定價較高，同品牌巴氏奶價格為常溫奶 1.6-2.6 倍左右，下線城市人

60、均收入較低、巴氏奶消費基礎弱，加之冷鏈物流設施尚未完善，一定程度上制約了巴氏奶短期內的渠道下沉。因此，我們此處提及的“圓心”牧場資源更多的是指一線城市+人口聚集且發(fā)達的二三線城市（如江浙、天津、重慶、成都等）。受制于耕地紅線政策以及大城市土地稀缺性，目前發(fā)達城市周邊極難開拓新增牧場，而巴氏奶的運輸半徑通常必須控制在 100 至 150 公里以內，要擴大“圓心”牧場版圖，目前乳企采取的是并購當?shù)仄放频姆绞?。并購的方式能迅速獲取當?shù)厍蕾Y源、更好的統(tǒng)籌低溫奶產銷量、快速形成品牌效應。巴氏奶較高的進入壁壘有三：（1）在新市場的渠道開拓初期，新進入的競爭者渠道協(xié)同性弱、難以短時間搭建完善的渠道及冷鏈物