言論可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人法律保護(hù)規(guī)章制度

1、27/28論可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人法律愛護(hù)制度時(shí) 建 中 傳統(tǒng)公司法理論認(rèn)為，股東是公司的成員和所有者，公司董事會(huì)對(duì)股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，股東的利益受到公司法的愛護(hù)。債券持有人是公司的債權(quán)人，與公司之間是債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，屬于公司的外部關(guān)系，并在專門大程度上只是一個(gè)合同的問題，債券持有人的利益只能依靠合同法來愛護(hù)。因此，除非在十分極端的情形，沒有任何法定的機(jī)構(gòu)來愛護(hù)債券持有人，尤其是無擔(dān)保債券持有人的利益。傳統(tǒng)公司法的上述理論對(duì)現(xiàn)代公司的立法，尤其是對(duì)我國(guó)的公司立法仍然有專門大的阻礙。在這種情況下，有必要深入探討以下一些問題：可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人在公司的法律地位、公司的股東與公司債權(quán)人在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下

2、的關(guān)系、傳統(tǒng)公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與公司債債權(quán)人的關(guān)系以及在此基礎(chǔ)上研究如何建立愛護(hù)可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人的法律制度。 一 關(guān)于股東和債券持有人在公司中的地位以及兩者之間的關(guān)系，與傳統(tǒng)公司理論相比，現(xiàn)代公司理論有許多不同的觀點(diǎn)。例如，Kripke先生稱，一般的股東認(rèn)為自己并不是公司所有者的一小部分（a partial owner of the corporation），而僅僅是無須承擔(dān)忠誠(chéng)義務(wù)的同時(shí)能夠自由地進(jìn)出公司的投資者,只是與債券持有人有不同特點(diǎn)的投資合同的持有人（a holder of an investmentcontract）， Easterbrook先生和Fischel先生認(rèn)為，股東與公

3、司的債券持有人、公司的一般的債權(quán)人以及公司的雇員一樣不再是公司的所有者。 Fischel先生認(rèn)為，股東和債券持有人向私人公司提供其所需的資本，以從公司的資產(chǎn)中換取他們所期望的、來源于資金流淌所產(chǎn)生的利潤(rùn)回報(bào)率。 Baysinger先生和Butler先生認(rèn)為，盡管在傳統(tǒng)上將股東視作公司的所有者，然而現(xiàn)代企業(yè)契約理論表明，股東是公司的所有者的觀點(diǎn)沒有任何意義（meaningless）。最為恰當(dāng)?shù)挠^點(diǎn)是，股東向公司提供了一種形式的資本，是風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者（risk bearers）。 Wolfson先生認(rèn)為，股東不是所有者，他們是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。股東與債券持有人相象，只是他們更為樂觀一些（similar t

4、o bondholders except that they are more optimistic）。 Manning先生認(rèn)為，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的問題，購(gòu)買公司股票的投資者與購(gòu)買公司債券的投資者從事的是同一種活動(dòng)，且為同一種差不多的目標(biāo)所驅(qū)動(dòng),兩者都期望他們的投資能在有所回報(bào)的基礎(chǔ)上回收。 Brudney先生和Chirelstein先生認(rèn)為，應(yīng)該將企業(yè)看作是一個(gè)潛在的贏利渠道（a potential stream of earnings），同時(shí)有著在以后清算時(shí)資產(chǎn)被分配的可能性，而證券投資合同能夠被視為載明了投資者有權(quán)分享贏利渠道、清算分配，以及對(duì)公司行為施加阻礙的權(quán)利，以愛護(hù)和增強(qiáng)這種權(quán)利的

5、價(jià)值。 因此，還有的西方學(xué)者認(rèn)為，在現(xiàn)代證券市場(chǎng)，債務(wù)證券為了與權(quán)益證券同樣的目的進(jìn)行交易，同時(shí)被給予了同樣多的能夠隨意投機(jī)的機(jī)會(huì)（debt securities of many issuers are traded for the same purposes as equity securities ,and present the same opportunities for speculative buse）。債券持有人和股票持有人已不再是有著明顯區(qū)不的兩組投資者。投資者能夠在債券與股票之間不斷地轉(zhuǎn)換。因此，假如利率上漲而股票價(jià)格下跌，投資者就將出售股票而購(gòu)買債券；假如利率下跌而股票價(jià)格

6、上漲，投資者則出售債券而購(gòu)買股票。今天的股票持有人可能確實(shí)是改日的債券持有人，反之亦然（Todays stockholder may be tomorrows bondholder and vice versa）。 基于上述理論和觀點(diǎn)，有的西方公司法專家得出的結(jié)論是，在現(xiàn)代的資本市場(chǎng)，債務(wù)證券與權(quán)益證券之間的區(qū)不差不多變得日益模糊， 而且，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看，公司的股東和公司債券持有人差不多上公司的證券持有人（securityholders），只是他們對(duì)公司的資產(chǎn)有著不同的要求罷了（with differing claims on the assets of an enterprise）。 在

7、筆者看來，這種對(duì)公司的資產(chǎn)的“不同的要求”，是具有法律意義的。同時(shí)，也正是這兩類不同的證券持有人對(duì)公司的資產(chǎn)的“不同的要求”講明了，權(quán)益證券持有人與發(fā)行公司之間法律關(guān)系的性質(zhì)不同于債務(wù)證券持有人與發(fā)行公司之間的法律關(guān)系。投資者買進(jìn)股票這種權(quán)益證券之后就成為了公司的股東，除了擔(dān)負(fù)解散及破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)外，其股息紅利的分派，均需視公司的盈虧而定。關(guān)于公司的債務(wù)證券投資者而言，盡管從理論上講，公司的盈虧并不提高或降低公司債應(yīng)付利息的利率，然而，公司一經(jīng)解散或破產(chǎn)，就必定會(huì)減弱甚至喪失支付公司債本息的能力。更重要的是，股東有權(quán)參加股東會(huì)，參與決定公司的重大事項(xiàng)，而多數(shù)國(guó)家的法律尚沒有給予公司債券持有人這一權(quán)

8、利。更況且，盡管同樣是公司證券持有人，然而發(fā)行公司的股東，或者是基于法律的直接規(guī)定，或者是由于他們與發(fā)行公司之間所具有的更為緊密的關(guān)系，他們得到的愛護(hù)要多于債務(wù)證券的持有人，他們得到的利益也要多于債務(wù)證券的持有人。例如，公司在債券發(fā)行之后，常常會(huì)以種種理由，其中有的是善意的（benign），有的則是惡意的（pernicious），要求修改債券發(fā)行合同，迫使債券持有人放棄一些既定的權(quán)利。如此，盡管發(fā)行公司沒有履行其原先對(duì)債券持有人所承諾的義務(wù)，然而，公司的股東卻接著仍然擁有（Own）對(duì)公司的權(quán)益（the firms equity）。 因此，若要考慮如何均衡公司、股東及公司債權(quán)人的利益，首先應(yīng)該考

9、慮如何在法律上構(gòu)架股東與公司債債權(quán)人之間的關(guān)系？股東與公司債債權(quán)人在經(jīng)濟(jì)目的方面的相似不能掩蓋法律地位的相異。 美國(guó)學(xué)者波斯納先生，在對(duì)現(xiàn)代公司中所有權(quán)與治理權(quán)的分離進(jìn)行法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的時(shí)候指出，“由于債券持有人有固定的利息率，因此他所關(guān)懷的并不是企業(yè)得到令人中意的經(jīng)營(yíng)，而是不要經(jīng)營(yíng)的過糟以至于無法向他支付利息、或債券到期無力清償其本金、或產(chǎn)生一些他在商談利息時(shí)無法料想的事件”。 筆者認(rèn)為，波斯納先生在那個(gè)地點(diǎn)所提及的“債券持有人”只是限于一般公司債券的持有人，沒有包括可轉(zhuǎn)換公司債券持有人。因?yàn)榧词箖H僅從對(duì)投資收益的關(guān)切度考慮，可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率專門低，投資于可轉(zhuǎn)換公司債券的收益要緊是債

10、券的轉(zhuǎn)換價(jià)值，不僅僅是債券的本息，而轉(zhuǎn)換價(jià)值與發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)情況緊密相關(guān)，因此，面對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人全然不可能象一般公司債券持有人那樣地從容、超脫和冷漠。更為令人不安的是，由于可轉(zhuǎn)換公司債券在轉(zhuǎn)換之前，其持有人只是公司的債權(quán)人，不是公司的成員，因此無權(quán)象股東那樣能夠以法定的方式對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行一定程度的參與或者干預(yù)。然而，發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)狀況又與可轉(zhuǎn)換公司債券持有人利益的相關(guān)程度并不次于股東，卻不能享有股東的權(quán)利，這是一種讓人感到心急但又無奈的情形?？梢?，在轉(zhuǎn)換之前，盡管可轉(zhuǎn)換公司債券持有人仍然是公司的債權(quán)人，然而對(duì)債權(quán)人的愛護(hù)方法并不足以愛護(hù)其正當(dāng)?shù)睦?。同時(shí)，由于在轉(zhuǎn)換之

11、前，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人尚不是發(fā)行公司的股東，因此不能享有只有股東才能享有的權(quán)利。可轉(zhuǎn)換公司債券持有人既不同于一般公司債券持有人，又不是公司股東，在公司的利益結(jié)構(gòu)中的地位十分專門，甚至有些尷尬，更容易成為弱者，需要與此相適應(yīng)的法律制度對(duì)其正當(dāng)利益予以愛護(hù)。 二 上文差不多提及，依照傳統(tǒng)的公司法理，除了債券發(fā)行合同之外，債券持有人并沒有其他愛護(hù)措施。然而，債券發(fā)行合同并不能充分地愛護(hù)公司債券持有人的利益，由此可見，在股東與債券持有人之間，尤其是與可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人之間的在經(jīng)濟(jì)利益方面的差不日益淡化的今天，上述傳統(tǒng)公司法的理念差不多不能適應(yīng)現(xiàn)代公司的實(shí)踐，尤其不能適應(yīng)現(xiàn)代公司的融資要求，鑒于此，有

12、的學(xué)者提出，公司的董事同樣應(yīng)對(duì)公司債券持有人負(fù)有信賴義務(wù)（A fiduciary duty）。 然而，因?yàn)閭钟腥嗽趺粗v不是股東，因此，即使是在公司法律制度差不多相當(dāng)完善而且公司融資的活動(dòng)頻繁、能夠利用的金融品種繁多的西方國(guó)家，還沒有在有關(guān)法律中一般性地規(guī)定公司的董事應(yīng)對(duì)公司的債券持有人負(fù)有信賴的義務(wù) 。 即使是在給予公司債持有人以較多愛護(hù)的美國(guó)，這種情形也沒有多大的改觀。例如，在1975年，美國(guó)特拉華平衡法院在Harff v. Kerkorian一案的判決中寫到，除非出現(xiàn)了特不情形（specialcircumstances），例如，欺詐、失去償債能力、或者制定法變動(dòng)，同時(shí)致使作為發(fā)行公司債

13、權(quán)人的債券持有人的權(quán)利受到了阻礙時(shí)，否則，債券持有人的權(quán)利應(yīng)當(dāng)被限定在債券合同條款約定的范圍之內(nèi)。 即只有上述特不情形即例外情形出現(xiàn)時(shí)，發(fā)行公司及其董事的信賴義務(wù)才擴(kuò)展到債券持有人。在擴(kuò)展發(fā)行公司及其董事信賴義務(wù)的問題上，即使是對(duì)那些具有權(quán)益特征的證券，法庭一直表現(xiàn)一直是吝嗇（stingy）的。甚至是對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的持有人，也只有在其行使了轉(zhuǎn)換權(quán)行使之后，發(fā)行公司及其董事才承擔(dān)信賴義務(wù)。另外，關(guān)于那些純粹是能夠購(gòu)買股票的期權(quán)和認(rèn)股權(quán)的持有人，公司的董事同樣不負(fù)有信賴義務(wù)。 在對(duì)特拉華平衡法院的判決進(jìn)行評(píng)論時(shí)，有的學(xué)者認(rèn)為能夠?qū)ε袥Q作如下的解釋：即該判決意味著在發(fā)生了判決所列舉的特不情形時(shí)，在

14、發(fā)行公司與債券持有人之間存在著一種信賴關(guān)系。然而，法院依舊特不慎重的，盡量幸免得出明確的或者默示的結(jié)論。 例如，1988年特拉華法院在Simons v. Cogan一案的判決又大概表明，上述例外并不一定導(dǎo)致發(fā)行公司及其董事對(duì)債券持有人的信賴義務(wù)。在該案的判決中，不僅強(qiáng)調(diào)除上述例外情形之外，債券持有人的權(quán)利應(yīng)被限定在債券合同規(guī)定的范圍之內(nèi)，而且，該判決中還特不指出，債券持有人沒有獨(dú)立的權(quán)利提出針對(duì)違反信賴義務(wù)的訴求（a debenture holder has no independent right to maintain a claim for breach of fiduciary dut

15、y）。因此，對(duì)法院判決更為妥當(dāng)?shù)慕忉屖?，關(guān)于欺詐和制定法的變動(dòng)等這些例外，如同其他債權(quán)人一樣，債券持有人擁有某種依據(jù)侵權(quán)法授予的權(quán)利，即不受欺詐的權(quán)利和不因制定法變動(dòng)而受損的權(quán)利。關(guān)于公司的董事而言，他們負(fù)有不得侵犯這些權(quán)利的責(zé)任，然而，這些責(zé)任并不導(dǎo)致勤勉和忠實(shí)的義務(wù)（care and loyalty）， 因此，法院堅(jiān)持將債券持有人的權(quán)利限定在債券合同條款約定的范圍之內(nèi)是正當(dāng)?shù)?。信賴?zé)任導(dǎo)源于一般法上的關(guān)系，債券持有人與發(fā)行公司及其董事之間并不存在這種信托關(guān)系，正是這種信托關(guān)系是與信托責(zé)任相適應(yīng)的。面對(duì)法院的判決，有的西方學(xué)者十分傷感地稱，不幸的債券持有人因此只好希望他們的合同來支持提起訴訟

16、的理由了（Unhappy bondholders must therefore look to their contracts to sustain a cause of action）。 盡管現(xiàn)行的法律和有關(guān)判例按照上述原則來解決公司的董事對(duì)股東和債券持有人之間的關(guān)系，然而這并不阻礙促進(jìn)法律進(jìn)化的學(xué)講爭(zhēng)論。在主張公司及其董事應(yīng)對(duì)債券持有人承擔(dān)信賴義務(wù)的學(xué)者中，最為突出的是 McDaniel教授和Barkey教授。對(duì)公司的董事應(yīng)該對(duì)公司的債券持有人負(fù)有信賴義務(wù)持有反對(duì)意見的人認(rèn)為，一個(gè)代理人不能同時(shí)為兩個(gè)“本人”服務(wù)（an agent cannot fully serve two princi

17、pals）。然而McDaniel教授和Barkey教授認(rèn)為，在公司董事責(zé)任中，有將公司資產(chǎn)價(jià)值予以最大化的特征，這就使得上述困難有了得到解決的基礎(chǔ)和可能。Barkey教授同時(shí)認(rèn)為，假如從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，債券持有人在一些方面也擁有（own）發(fā)行公司，因此，公司的治理者應(yīng)該既對(duì)公司的股東也對(duì)公司的債券持有人負(fù)有信賴義務(wù)，這是因?yàn)?，在愛護(hù)公司債券持有人方面的失敗，將損害公司充分愛護(hù)股東財(cái)寶的能力。 然而，由于公司的股東常常是期望公司的長(zhǎng)期進(jìn)展，而公司的債券持有人關(guān)懷的則是事先確定的債券本息的支付如何得到保證,即兩者的利益是沖突的。在這種情況下，即使公司的董事確實(shí)對(duì)債券持有人也負(fù)有信賴義務(wù)，又怎能期

18、望其成功地處理好對(duì)具有利益沖突的、不同的證券持有人同時(shí)負(fù)有的信賴責(zé)任？ 不管是傳統(tǒng)的公司法理論依舊多數(shù)現(xiàn)代公司法專家，均普遍認(rèn)為公司的債權(quán)人，包括可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人在內(nèi)的公司債債權(quán)人與公司之間是債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，屬于公司的外部關(guān)系。公司的所有債權(quán)人均不享有公司的經(jīng)營(yíng)治理的參與權(quán)、決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，這些權(quán)利應(yīng)由公司的股東獨(dú)占，理由是公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要由公司的股東來承擔(dān)，因而公司的股東對(duì)公司最有責(zé)任感。然而，筆者認(rèn)為，事實(shí)上并非如此。對(duì)公司關(guān)切程度的高低只能取決于公司經(jīng)營(yíng)狀況與其利益相關(guān)的程度。利益相關(guān)程度越高的利害關(guān)系人，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)切度才能越高。 就股東而言，并非所有的股東都能一樣地關(guān)懷公司的

19、經(jīng)營(yíng)狀況。因?yàn)橛械墓蓶|只是消極的投資者，而且由于其利益的流淌性，他與企業(yè)只是一種松散和臨時(shí)的關(guān)系，他的利益像債權(quán)人一樣，是一種金融利益而不是一種治理利益。 在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，有的股東，從其持有公司股份之初，關(guān)懷的確實(shí)是公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)，追求的是公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)，他們是證券市場(chǎng)上的投機(jī)者，他們也希望公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良，然而其真實(shí)的目的是為了在二級(jí)市場(chǎng)上獵取更大的收益；有的股東，在其持有公司股份之初，本來是預(yù)備要做長(zhǎng)期投資的，目的是享受公司的紅利并可能會(huì)視公司為實(shí)現(xiàn)某種關(guān)聯(lián)交易的工具，因此，他們較上一類股東對(duì)公司自身的關(guān)切度要強(qiáng)一些。然而，假如公司的股票在二級(jí)市場(chǎng)上有較為突出的

20、上漲表現(xiàn)時(shí)，這類股東將會(huì)放棄當(dāng)初的長(zhǎng)期投資的方法，轉(zhuǎn)而成為公司股票的投機(jī)者。更有甚者，有的股東為了獵取較高的投機(jī)利差，不惜制造和傳播虛假的信息來誤導(dǎo)投資者。尤其是在公司成為收購(gòu)活動(dòng)的目標(biāo)公司、公司的股票不正常上漲的時(shí)候，這些投機(jī)心理較強(qiáng)的股東極有可能會(huì)在較大利差的驅(qū)動(dòng)下，堅(jiān)決果斷地拋售其持有的部分甚至全部股票，而可不能顧及公司被收購(gòu)的危險(xiǎn)。由此可見，在一定程度上能夠如此講，越是在公司的處境困難、甚至危險(xiǎn)的時(shí)候，股東對(duì)公司越不負(fù)責(zé)，這種情形的發(fā)生所呈現(xiàn)出的規(guī)律性差不多被大量的事實(shí)證明。因此，哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授貝納德布雷克（BernardBlack）感慨道：“本杰明富蘭克林(BenjaminF

21、ranklin)1789年斷言，死亡和稅收是生活中最確定的兩件事。假如他活到今天，他會(huì)加上第三件確定無疑的事實(shí)，即股東從收購(gòu)中獲利”。然而，值得注意的是，股東同意“惡意收購(gòu)（hostile takeover）”的短期行為，往往與企業(yè)的長(zhǎng)期進(jìn)展相違背。一個(gè)企業(yè)在進(jìn)展中，差不多建立起一系列的人力資本、供銷網(wǎng)絡(luò)、債務(wù)關(guān)系等，這些安排假如任意被股東短期獲利動(dòng)機(jī)所打破，必將阻礙企業(yè)的生產(chǎn)率。“惡意收購(gòu)”只代表財(cái)寶分配的轉(zhuǎn)移，并不代表財(cái)寶的制造。通用汽車公司（General Motors）前總裁托馬斯墨非（ThomasMurphy）在1990年講，“許多所謂投資者，只注意短期股票投機(jī)生意，這些全然不配被稱

22、為所有者”，因此，受“惡意收購(gòu)”之害的債權(quán)人、被收購(gòu)公司的職員、被收公司的高級(jí)治理人員、甚至被收購(gòu)公司所在地的共同體居民，也有對(duì)“惡意收購(gòu)”進(jìn)行操縱的強(qiáng)烈愿望。正是由于“惡意收購(gòu)”給某些股東（Stockholders）帶來了暴利，卻損害了公司的其他“利益相關(guān)者（Stakeholders）”，因此，美國(guó)賓夕法尼亞州遂先對(duì)本州的公司法上做了巨大的變革：基于對(duì)股東之外的其他利益相關(guān)者的愛護(hù)，對(duì)傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)（Corporate Governance ）的制度做了修改，同時(shí)認(rèn)為股東只是“利益相關(guān)者”中的一部分，而公司的職員、債權(quán)人和共同體的居民則為“利益相關(guān)者”的另一部分。這差不多明顯地突破了傳統(tǒng)

23、公司法理論的要緊觀念，即股東是公司的“所有者”，改變了以此為基礎(chǔ)而制定的公司治理層必須同時(shí)僅僅為股東的利潤(rùn)最大化服務(wù)的法律制度，要求公司的治理層對(duì)比股東范圍更廣的“利益相關(guān)者”負(fù)責(zé)，從而給予了經(jīng)理拒絕“惡意收購(gòu)”的法律依據(jù)。 公司法的這一重大變革，突破了大概是天經(jīng)地義的所有制邏輯，成為近年來美國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上最有意義的事件。由因此對(duì)傳統(tǒng)公司法的重大變革，引起了全美金融企業(yè)界的大論戰(zhàn)。在賓夕法尼亞州實(shí)踐的阻礙下，美國(guó)重要思想庫(kù)魯金斯研究所（Brooking Institution ）開展了對(duì)新公司法的大量研究，于1995年出版了所有制與操縱權(quán)：重新考慮21世紀(jì)的公司治理一書，其核心思想確實(shí)是認(rèn)

24、為將股東視為公司的所有者是一個(gè)錯(cuò)誤，公司經(jīng)理應(yīng)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展和全部“利益相關(guān)者”負(fù)責(zé)。 筆者認(rèn)為，公司的股東作為投資者，同樣要受經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，他們?yōu)榱似渥陨淼耐顿Y收益而拋售所持有的股票也是一種能夠理解的、正常的投資行為。換言之，因?yàn)槭峭顿Y者，他們對(duì)投資獲利本身的關(guān)切度在許多時(shí)候要高于對(duì)公司生存的關(guān)切度也是無可厚非的。然而，假如因?yàn)楣臼枪蓶|投資設(shè)立的，就因此地認(rèn)為股東對(duì)公司是最負(fù)責(zé)任的觀點(diǎn)和理論以及以如此的觀點(diǎn)和理論所設(shè)計(jì)的制度是不可質(zhì)疑的，則是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。因此，假如要想使包括可轉(zhuǎn)換公司債券在內(nèi)的公司債券市場(chǎng)有一個(gè)大的進(jìn)展，發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的積極作用，我們就應(yīng)當(dāng)改變觀念，不能陶醉于傳統(tǒng)公司法

25、的“經(jīng)典結(jié)構(gòu)”，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)公司的債權(quán)人，因此也包括對(duì)公司債債權(quán)人的愛護(hù)。不僅如此，從法律應(yīng)有或所能引發(fā)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益的角度分析，我們同樣能夠而且應(yīng)該得出如此的結(jié)論。同時(shí)，美國(guó)賓夕法尼亞州為代表的29個(gè)州對(duì)公司法的修改，應(yīng)該對(duì)我們有所啟發(fā)，同時(shí)在設(shè)計(jì)我國(guó)的公司債法律制度時(shí)，應(yīng)該對(duì)此有所借鑒。甚至能夠考慮，同意公司債券持有人能夠有條件地進(jìn)入公司的內(nèi)部，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)治理進(jìn)行一定程度的監(jiān)督。 三 傳統(tǒng)公司法理在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下所表現(xiàn)出來的缺陷、可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人與發(fā)行公司股東關(guān)系的專門性以及公司法人內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的專門性，決定了應(yīng)該建立一個(gè)完整、系統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人法律愛護(hù)制度體系，以充分地愛護(hù)可

26、轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人的利益，同時(shí)實(shí)現(xiàn)與發(fā)行公司的利益、發(fā)行公司老股東的利益相互均衡，從而使可轉(zhuǎn)換公司債應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)功能得到充分發(fā)揮。在對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人愛護(hù)的法律制度中，不僅要愛護(hù)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人所享有的最為差不多的兩項(xiàng)權(quán)利，即債券本息請(qǐng)求權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)，同時(shí)還要愛護(hù)基于這兩項(xiàng)差不多權(quán)利所產(chǎn)生的并用于維護(hù)這兩項(xiàng)差不多權(quán)利實(shí)現(xiàn)的其他權(quán)利，例如，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的知情權(quán)、請(qǐng)求轉(zhuǎn)換前的債券利息的權(quán)利、可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的訴權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買發(fā)行公司新發(fā)行的權(quán)益證券的權(quán)利、參與發(fā)行公司治理的表決權(quán)、回售的權(quán)利，等等。 由于可轉(zhuǎn)換公司債券本身確實(shí)是一種債務(wù)證券，在愛護(hù)方式的選擇上，既要采納最為普遍的債權(quán)愛護(hù)

27、方式來愛護(hù)可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人的權(quán)益，還要考慮針對(duì)公司債券的專門性來建立特有的物權(quán)擔(dān)保愛護(hù)方式。 所謂物權(quán)的愛護(hù)方式確實(shí)是指通過在物上設(shè)定擔(dān)保的方式，來愛護(hù)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人所享有的還本付息請(qǐng)求權(quán)和將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股份的請(qǐng)求權(quán)。換言之，物權(quán)擔(dān)保的范圍不僅僅是可轉(zhuǎn)換公司債券持有人所享有的債券本息的請(qǐng)求權(quán)，還包括將債券轉(zhuǎn)換為股份的轉(zhuǎn)換請(qǐng)求權(quán)。因此，能夠?qū)で笪餀?quán)愛護(hù)的只能是附有擔(dān)保的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人。我國(guó)擔(dān)保法規(guī)定擔(dān)保的方式有保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。然而，考慮到可轉(zhuǎn)換公司債券的特點(diǎn)，留置和定金的擔(dān)保方式并不能適用。因此，可供選擇的物權(quán)擔(dān)保的方式只有抵押、質(zhì)押這兩種形式。在我國(guó)關(guān)于可轉(zhuǎn)換

28、公司債券的法律規(guī)范中，并沒有規(guī)定上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券時(shí)，能否及應(yīng)否提供保證擔(dān)?；蛘呶餀?quán)擔(dān)保；也沒有規(guī)定重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券時(shí)，除了應(yīng)當(dāng)依法為之設(shè)定保證擔(dān)保之外，能否為之選擇物權(quán)擔(dān)保的方式。然而，從愛護(hù)可轉(zhuǎn)換公司債券投資者的利益的角度和有利于可轉(zhuǎn)換公司債券的試點(diǎn)得以成功的角度來分析，應(yīng)該對(duì)此作出確信的解釋。與債權(quán)愛護(hù)方式相比，物權(quán)擔(dān)保的愛護(hù)方式是一種專門的愛護(hù)，需要當(dāng)事人作特不約定，是對(duì)債權(quán)愛護(hù)方式的一種補(bǔ)充。關(guān)于公司債債權(quán)的物權(quán)擔(dān)保而言，需要特不予以探討的問題是物權(quán)擔(dān)保的成立與生效。 依照擔(dān)保的一般原理，擔(dān)保合同從屬于所擔(dān)保的主合同，因此，物權(quán)擔(dān)保法律關(guān)系是從屬于對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債

29、券所形成的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系的。值得注意的是，關(guān)于一般的擔(dān)保來講，在主合同尚未成立之前，擔(dān)保合同也就沒有成立的基礎(chǔ)，換言之，擔(dān)保法律關(guān)系可不能成立于所擔(dān)保的主合同成立之前。然而，基于可轉(zhuǎn)換公司債券所形成的債權(quán)有其專門性，因此，關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)的擔(dān)保的成立與生效應(yīng)該予以專門的規(guī)定，以強(qiáng)化對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券投資者的物權(quán)愛護(hù)。在這方面，法國(guó)的規(guī)定可資我國(guó)借鑒。依照法國(guó)的規(guī)定，在發(fā)行附擔(dān)保的公司債券時(shí)，為了公司債券持有人的共同利益，要求發(fā)行公司在發(fā)行公司債券之前就應(yīng)在專門的文件中設(shè)定擔(dān)保，同時(shí)在公司債券的認(rèn)購(gòu)之前公告擔(dān)保的事項(xiàng)。只要投資者認(rèn)購(gòu)債券，即視為同意擔(dān)保，同意的效力追溯至擔(dān)保的設(shè)定成立之日。假

30、如依照擔(dān)保法律規(guī)定，發(fā)行公司債券所設(shè)定的擔(dān)保必須進(jìn)行登記，同意的效力則追溯至擔(dān)保登記之日。從同意之日起，公司債券的投資者就能夠受到相應(yīng)的擔(dān)保物權(quán)愛護(hù)。 關(guān)于在公司債券發(fā)行之后再設(shè)立擔(dān)保的情形，法國(guó)商事公司法第329條作了專門的規(guī)定，“在公司債發(fā)行后建立擔(dān)保，由董事長(zhǎng)、經(jīng)理室代表或經(jīng)理經(jīng)章程為此授權(quán)的公司機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后作出決定；擔(dān)保由集團(tuán)代理人予以支持”。筆者認(rèn)為，法國(guó)的上述規(guī)定充分地注意到了公司債券的專門性，有利于對(duì)公司債券持有人的愛護(hù)。 假如可轉(zhuǎn)換公司債券既無物上擔(dān)保又無保證的，債券持有人與公司的其他無擔(dān)保債權(quán)人處于同樣的地位?，F(xiàn)在，我們不僅要注意到債權(quán)愛護(hù)方式的不足，還必須注意到由可轉(zhuǎn)換公司債

31、券所形成的債權(quán)的專門性，不能對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人所面臨的發(fā)行公司違約風(fēng)險(xiǎn)而無所作為，應(yīng)該借鑒其他國(guó)家的有關(guān)規(guī)定，建立和健全我國(guó)對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人愛護(hù)的法律制度。在日本，為了愛護(hù)無擔(dān)保公司債債權(quán)人，不僅發(fā)行公司有義務(wù)確保土地、工廠建筑、有交換價(jià)值的有價(jià)證券等資產(chǎn)，而且，募集的受托公司定期作資產(chǎn)的保留狀況報(bào)告，或依情況決定是否作保留資產(chǎn)的追加、擔(dān)保的設(shè)定。此外，為了確保發(fā)行公司能有一個(gè)健全的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，防止債券持有人的利益因?yàn)楣蓶|紅利的分配受損，切實(shí)保障債券持有人的利益，日本的有關(guān)法律還規(guī)定，在發(fā)行公司債之后，公司的紅利分配額和中期分配額的總額應(yīng)限定在一定數(shù)額范圍之內(nèi)，這一限額是依照公司稅后的

32、利益累計(jì)再加算一個(gè)定額來確定的。 關(guān)于無擔(dān)保的債券持有人，英美法系國(guó)家有“消極擔(dān)?！钡拇胧﹣硖峁圩o(hù)。例如，美國(guó)紐約州的公司法規(guī)定，為了愛護(hù)與公司的其他一般債權(quán)人處于同一地位的無擔(dān)保債券持有人的利益，能夠在無擔(dān)保公司債的發(fā)行合同中作出相應(yīng)的規(guī)定，限制公司的借款，對(duì)公司的負(fù)債與資產(chǎn)的比例提出一個(gè)邊際要求，限制紅利分配，限制股份的贖回和買賣，要求公司實(shí)施資產(chǎn)的保留，同時(shí)限制發(fā)行新的證券等等； 再如英國(guó)，在發(fā)行公司不能清償還本付息的義務(wù)時(shí)，無擔(dān)保公司債券持有人在能夠證明債券是無擔(dān)保的情況下，能夠申請(qǐng)要求公司歇業(yè)。 所有這些，差不多上在建立和健全我國(guó)的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人愛護(hù)制度中有借鑒價(jià)值的內(nèi)容。

33、在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人法律愛護(hù)的具體制度時(shí)，還應(yīng)該就一些專門情形作出專門的規(guī)定。例如，發(fā)行公司增加或減少注冊(cè)資本、發(fā)行公司發(fā)生合并或分立、發(fā)行公司變更組織形式、發(fā)行公司解散、發(fā)行公司重整、發(fā)行公司被收購(gòu)、發(fā)行公司破產(chǎn)等情形出現(xiàn)時(shí)，如何愛護(hù)可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人的債券本息的請(qǐng)求權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)等問題就特不值得探討。 可轉(zhuǎn)換公司債券區(qū)不于其他公司債券的標(biāo)志性特征之一，確實(shí)是可轉(zhuǎn)換公司債券的投資收益的要緊部分是債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值，需要通過將所持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股份來實(shí)現(xiàn)。因此，在一定意義上能夠如此講，對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人利益愛護(hù)的重點(diǎn)，是其所享有的轉(zhuǎn)換權(quán)。從整體上講，愛護(hù)可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換權(quán)的法律制度，

34、應(yīng)該使這一權(quán)利的“質(zhì)”和“量”都能夠得到愛護(hù)。在那個(gè)地點(diǎn)，所謂“質(zhì)”是指有轉(zhuǎn)換愿望的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人能夠順利地實(shí)現(xiàn)其轉(zhuǎn)換請(qǐng)求權(quán)。關(guān)于發(fā)行公司而言，確實(shí)是完全地履行其轉(zhuǎn)換義務(wù)。所謂“量”是指?jìng)钟腥诵惺罐D(zhuǎn)換權(quán)之后，依據(jù)發(fā)行合同所享有的利益在“量”的方面同樣能夠得到保障。關(guān)于發(fā)行公司而言，既不能僅僅部分地履行其轉(zhuǎn)換義務(wù)，也不能因其資本結(jié)構(gòu)、組織形式的變動(dòng)而致使可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的利益受損。將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股份，即可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的轉(zhuǎn)換請(qǐng)求權(quán)，是債券持有人依據(jù)可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行合同取得的，是可轉(zhuǎn)換公司債券持有人所享有的債權(quán)的一部分，同樣受到相關(guān)法律法規(guī)以及發(fā)行合同中所約定的違約條款

35、、賠償責(zé)任條款以及擔(dān)保條款的愛護(hù)。換言之，對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人所享有的轉(zhuǎn)換權(quán)的愛護(hù)，從愛護(hù)的方式上，同樣能夠分為債權(quán)的愛護(hù)和物權(quán)的愛護(hù)兩種。在發(fā)行公司不能依約履行債券發(fā)行合同規(guī)定的轉(zhuǎn)換義務(wù)時(shí)，或者在可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值遭受不當(dāng)稀釋而受損時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人能夠?qū)で笙鄳?yīng)的債權(quán)愛護(hù)與物權(quán)愛護(hù)。 四 在對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人愛護(hù)的法律制度中，既需要考慮對(duì)債權(quán)人個(gè)體利益的愛護(hù)，同時(shí)也要考慮對(duì)債權(quán)人整體利益的愛護(hù)，即有必要建立可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人整體利益愛護(hù)的法律制度。這是因?yàn)橥淮伟l(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人本來是權(quán)利與義務(wù)十分相近的利益群體，然而由于人數(shù)眾多而且分散，每一個(gè)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人都

36、難以獨(dú)自與發(fā)行公司相抗衡，即單個(gè)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的自我愛護(hù)能力是特不微不足道的。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的分散性特征，決定了單個(gè)投資者監(jiān)督發(fā)行公司履行債券發(fā)行合同的成本專門高且與所得利益不成比例，這種成本要緊是由獲得發(fā)行公司履約的信息以及為了矯正發(fā)行公司的違約行為而發(fā)生的。因此，在發(fā)行公司有違約情形時(shí)，由于可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的人數(shù)眾多、分散而且身份不易確定，使得為維護(hù)債券持有人的共同利益而采取具體的行動(dòng)受到阻礙，可轉(zhuǎn)換公司債券的持有人也難以采取一致的行動(dòng)來維護(hù)他們自身共同的利益，不能對(duì)發(fā)行公司是否履行債券條件進(jìn)行有效的監(jiān)督。這是因?yàn)椋环矫?，單個(gè)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人所持有的債券數(shù)額特很

37、多，以致于缺乏監(jiān)督發(fā)行公司履約的積極性；另一方面，可能會(huì)有相當(dāng)數(shù)量的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人還存有投機(jī)心理，寄希望于其他可轉(zhuǎn)換公司債券持有人對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行監(jiān)督，以保證發(fā)行公司充分地履行債券發(fā)行合同，而自己則是“免費(fèi)搭乘便車者（Free Rider）”。 此外，即使是發(fā)行公司為其所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券提供了物的擔(dān)保，可轉(zhuǎn)換公司債券的持有人也不可能來分割擔(dān)保物，而且，公司債券是一種有價(jià)證券，具有流通性，隨著債券的轉(zhuǎn)讓，債券持有人會(huì)經(jīng)常地發(fā)生變化。在公司債券轉(zhuǎn)讓之后，假如債券所附擔(dān)保不斷地隨之轉(zhuǎn)移，將會(huì)給債券的轉(zhuǎn)讓增加難度，如此，不僅公司債券的流通性將要受到阻礙，而且隨之所產(chǎn)生的法律關(guān)系也將更加復(fù)雜。然

38、而，假如債券所附擔(dān)保不作轉(zhuǎn)移，依照擔(dān)保的原理及擔(dān)保法的要求，所附擔(dān)保不對(duì)受讓人發(fā)生擔(dān)保的效力。上述情形的發(fā)生不利于愛護(hù)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的整體利益，將會(huì)給可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行帶來困難，阻礙可轉(zhuǎn)換公司債券應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮，最終也將使公司失去這一有利的融資途徑。鑒于以上緣故，為了維護(hù)同一次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人整體利益，有必要供給一種法律制度、創(chuàng)設(shè)一種能夠使可轉(zhuǎn)換公司債券持有人采取集體行動(dòng)（Collective Actions）的法律機(jī)制。 建立債券持有人能夠采取集體行動(dòng)的法律制度，對(duì)債券發(fā)行公司也是有利而無害的。因?yàn)閺陌l(fā)行公司的角度分析，由于國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變化、科學(xué)技術(shù)的進(jìn)展、經(jīng)營(yíng)環(huán)境

39、的改變等多種因素的阻礙，也會(huì)需要對(duì)與公司債券有關(guān)的事宜作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，即變更發(fā)行公司與債券持有人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。因?yàn)閭话愣嗍情L(zhǎng)期負(fù)債，發(fā)行合同在整個(gè)債券有效期內(nèi)均有約束力，然而其中約定的某些事項(xiàng)和違約事件，在債券的發(fā)行時(shí)是適當(dāng)?shù)模S著情況的變化就有可能成為對(duì)發(fā)行公司不必要的限制，例如，發(fā)行公司無法進(jìn)行對(duì)債券持有人利益并無損害的交易。再如，由于消極擔(dān)保條款(negative pledge)的限制，發(fā)行公司不能向新的債權(quán)人提供某種物權(quán)擔(dān)保，還有可能僅僅因一件純屬技術(shù)性違約事件（a technical event of default）的發(fā)生，然而由于任何一個(gè)債券持有人都能夠單獨(dú)對(duì)債券發(fā)行公

40、司行使加速到期權(quán)，而激發(fā)交錯(cuò)違約(cross-defaults)，從而致使債權(quán)人對(duì)發(fā)行公司失去信心。依照合同法的原理，合同的變更必須征得另一方當(dāng)事人的同意。然而，假如要求發(fā)行公司為此而征求每一位債券持有人的同意，則是一件效率低、成本高、成功概率微乎其微的情況。相反，在可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人能夠采取集體行動(dòng)的法律機(jī)制建立之后，假如發(fā)行公司因某種緣故需要對(duì)有關(guān)債券的事項(xiàng)作出新的安排時(shí)，不再需要征求每一個(gè)債券持有人的同意，集體行動(dòng)中的多數(shù)決機(jī)制能夠?yàn)榘l(fā)行公司調(diào)整其與債券持有人的利益關(guān)系提供便利，能夠使發(fā)行公司免受個(gè)不債券持有人所采取的不合理行動(dòng)的阻礙，并可使債券更加富有靈活性。這也正是各國(guó)將債券持有人集體行動(dòng)法制化的重要緣故之一。 這種法律制度的立法體例在世界上有專門大的差異，在大多數(shù)大陸法系國(guó)家表現(xiàn)為可轉(zhuǎn)換公司債券持有人會(huì)議（Meeting of Debentureholders）制度，在大多數(shù)英美法系國(guó)家表現(xiàn)為可轉(zhuǎn)換公司債券的信托制度，在部分其他國(guó)家和地區(qū)表現(xiàn)為兼采上述兩種制度于一體，還有一些國(guó)家是通過建立可轉(zhuǎn)換公司債券持有人代表（Denbentur