從雍禾看植發(fā)賽道“植養(yǎng)固”一體連鎖擴(kuò)張正當(dāng)時

1、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄1、脫發(fā)成因、人群及治療方案2、毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)：需求逐漸釋放，植養(yǎng)固協(xié)同植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)：高復(fù)購率高粘性，潛在人群基數(shù)大 3、毛發(fā)醫(yī)療重點上市公司雍禾醫(yī)療：深耕植發(fā)16年，全國化布局，龍頭地位顯著三生制藥：國內(nèi)治脫發(fā)藥物龍頭4、風(fēng)險提示1、脫發(fā)的成因、人群及治療方案脫發(fā)可分為生理性脫發(fā)和病理性脫發(fā)兩大類。頭發(fā)是毛發(fā)的一種，是人體皮膚的一種附屬器，由毛干和毛根兩部分構(gòu)成。毛囊是生長毛發(fā)的皮膚 器官，終身呈周期性循環(huán)。毛囊生長于表皮和真皮之間，生長期的毛囊可深至皮下組織。正常情況下，人類頭部有10萬-15萬個毛囊，一般而言

2、， 毛囊的生長周期會經(jīng)歷生長期（Anagen phase）、退行期（Catagen phase）和休止期（Telogen phase）三個階段，退行期毛囊變小，休止期 毛囊位置較淺毛發(fā)極易脫落。不同部位和類型的毛發(fā)生長期持續(xù)時間有所差異，頭發(fā)的生長期為2-7年，休止期大概3個月，通常不超過10%的頭 皮毛囊處于休止期。毛囊是依靠上皮細(xì)胞和真皮間充質(zhì)細(xì)胞的相互作用，完成周期性生長，以發(fā)育成完整的毛囊。毛囊發(fā)育的周期性不僅受光照、 溫度及紫外線等物理因素的調(diào)控，還受相關(guān)基因及通路的調(diào)控。而脫發(fā)是指頭發(fā)脫落的現(xiàn)象，分為生理性脫發(fā)與病理性脫發(fā)。正常脫落的頭發(fā)都 是處于退行期及休止期的毛發(fā)，由于進(jìn)入退行

3、期與新進(jìn)入生長期的毛發(fā)不斷處于動態(tài)平衡，故能維持正常數(shù)量的頭發(fā)。病理性脫發(fā)分為瘢痕性和非瘢痕性脫發(fā)兩大類，臨床是以非瘢痕性脫發(fā)多見，其中雄激素源性脫發(fā)（俗稱脂溢性脫發(fā)，AGA）是最常見的脫發(fā) 類型。圖：毛發(fā)及毛囊結(jié)構(gòu)資料來源：知乎，國元證券研究所病理性脫發(fā)生理性脫發(fā)非瘢痕性脫發(fā)：雄激素源性脫發(fā)/斑禿瘢痕性脫發(fā)4請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分自然脫發(fā)/產(chǎn)后脫發(fā)/季節(jié)性脫發(fā)圖：脫發(fā)成因分類資料來源：知網(wǎng)，國元證券研究所1、脫發(fā)的成因、人群及治療方案雄激素源性脫發(fā)（俗稱脂溢性脫發(fā)，AGA）是最常見的脫發(fā)類型。AGA男女均可罹患，我國男性患病率約為21.3%，女性約為6.0%。表現(xiàn)上 為頭發(fā)密度進(jìn)行

4、性減少，常伴有頭屑增多、頭皮油膩、瘙癢、頭發(fā)細(xì)軟或者頭皮脂溢性皮炎等情況。男性AGA早期表現(xiàn)為前額、雙側(cè)額角和（或）雙側(cè)鬢角發(fā)際線后移，或頂部進(jìn)行性脫發(fā)。女性AGA主要表現(xiàn)為頭頂部與發(fā)際緣之間頭發(fā)彌漫性稀疏、纖細(xì)。圖：雄激素源性脫發(fā)成因雄激素在AGA發(fā)病中起決定性因素，精神和心理因素、生活飲食習(xí) 慣可加重AGA癥狀。AGA是一種具有遺傳性傾向的多基因隱性遺傳 疾病，據(jù)國內(nèi)流行病學(xué)調(diào)查，有家族遺傳史的AGA患者占比53.3%- 63.9%，且父系高于母系。男性體內(nèi)的雄激素主要來源于睪丸所分 泌的睪酮；女性體內(nèi)的雄激素主要來源于腎上腺皮質(zhì)的合成和卵巢 的少量分泌，雄激素主要為雄烯二醇，可被代謝為睪

5、酮和二氫睪酮。 對于AGA而言，易感毛囊中真皮成分細(xì)胞內(nèi)含有特定的型5還原 酶， 可以將血液中循環(huán)至該區(qū)域的雄激素睪酮轉(zhuǎn)化為二氫睪酮（DHT），通過與細(xì)胞內(nèi)的雄激素受體結(jié)合引起一系列反應(yīng)，進(jìn)而使毛囊出現(xiàn)進(jìn)展性的微型化和脫發(fā)直至禿發(fā)。毛發(fā)與美學(xué)息息相關(guān)，AGA脫發(fā)雖然不影響身體健康，但卻對患者 心理健康和生活質(zhì)量產(chǎn)生重大影響。5請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：知網(wǎng)，國元證券研究所1、脫發(fā)的成因、人群及治療方案我國脫發(fā)人群已超2.5億，男性患者約1.63億，占比65 ，年輕集中在18-40歲人群。據(jù)國家衛(wèi)健委，2019年我國脫發(fā)人群已超2.5億，平均每6 個人中就有1人有脫發(fā)問題。其中男

6、性脫發(fā)患者1.63億，占比65 ，女性0.89億，占比35 。男性患者普遍較多，主要受到遺傳因素和雄性激素 分泌影響。雄激素性脫發(fā)發(fā)生于青春期及青春期后，發(fā)病年齡集中在18-40歲，2017-2018年該年齡段脫發(fā)人群合計占比超過90 ，其中26-30歲 患者占比達(dá)41.90 。近年來我國脫發(fā)人群呈現(xiàn)年輕化趨勢。青春期提前，疊加精神壓力大、熬夜、失眠、焦慮成為常態(tài)，影響免疫系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)、血液循環(huán)，可 能加速雄脫進(jìn)展，或誘發(fā)斑禿等疾病。年輕人飲食習(xí)慣、生活方式不佳也將加重脫發(fā)。隨著生活節(jié)奏加快以及外賣的普及，年輕人飲食多以快 餐為主，過多高脂高糖高熱量、辛辣刺激的食物易誘發(fā)脂溢性皮炎、毛囊炎等

7、頭皮問題，而部分年輕人過度節(jié)食減肥易誘發(fā)缺糖/缺鹽等營養(yǎng) 不良性脫發(fā)。圖：2020年中國脫發(fā)人群性別分布資料來源：衛(wèi)健委，國元證券研究所圖：脫發(fā)年輕化的影響因素資料來源：公開資料整理，國元證券研究所1.63,65%0.89,35%男性 女性0.60%4.20%25.40%41.90%24.70%3.20%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%圖：2017-2018年中國脫發(fā)人群年齡分布資料來源：艾媒咨詢，國元證券研究所引起脫發(fā)年輕化的三大因素遺傳與雄激素精神壓力生活方式青春期提前， 導(dǎo)致雄脫年輕 化、低齡化面臨升學(xué)、就 業(yè)、升職，熬 夜、失眠、焦 慮影響免疫、 神經(jīng)系統(tǒng)和血

8、液循環(huán)，加速 雄脫或誘發(fā)斑 禿等年輕人生活節(jié) 奏快，飲食高 油高糖，或過 度節(jié)食減肥， 都可能引起脫 發(fā)6請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1、脫發(fā)的成因、人群及治療方案目前主流的防脫手段包括日常護(hù)理、中胚層/激光、藥物治療、植發(fā)以及假發(fā)五大類別。日常護(hù)理方面，主要包括洗護(hù)類的產(chǎn)品（霸王、章光 101、馥綠德雅等）、防脫生發(fā)梳按摩儀、食療等，從日常生活中改善毛發(fā)問題。根據(jù)2019天貓國際洗護(hù)用品分功能消費占比情況，防脫生發(fā) 功能訴求是除基礎(chǔ)修復(fù)外的第二大功能訴求。中胚層和低能量激光是較為專業(yè)的養(yǎng)護(hù)方法。藥物治療方面，主要包括米諾地爾、非那雄胺、 螺內(nèi)酯等。植發(fā)是從非脫發(fā)區(qū)域的毛囊提取后至脫發(fā)或禿

9、發(fā)區(qū)，可以較好解決外形美觀的問題。假發(fā)則是針對不適宜做植發(fā)手術(shù)的患者，或 滿足消費者對發(fā)型發(fā)質(zhì)多樣化的需求。由于植發(fā)消費屬于一次性消費，較少數(shù)患者會進(jìn)行第二次植發(fā)，而毛囊屬于不可再生資源，術(shù)后養(yǎng)發(fā) 極其重要。因此植發(fā)機(jī)構(gòu)逐漸從單一的“植發(fā)”業(yè)務(wù)發(fā)展為“植發(fā)+養(yǎng)發(fā)”的雙重模式。圖：主流防脫手段分類防脫手段日常護(hù)理中胚層/激光藥物治療植發(fā)假發(fā)包括洗護(hù)類 產(chǎn)品/防脫 發(fā)梳、按摩 儀/食療等米諾地 爾、非那 雄胺、螺 內(nèi)酯等圖：2019天貓國際洗護(hù)用品分功能消費資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所資料來源：天貓，國元證券研究所7請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1、脫發(fā)的成因、人群及治療方案防脫藥物主要

10、為米諾地爾和非那雄胺，其中米諾地爾男女均可用，非那雄胺僅供男性服用。米諾地爾為外用制劑，非處方藥，一般 18 周歲 以上且對米諾地爾不過敏的患者均適用，女用多為2 濃度，男用多為5 濃度；使用初始1-2個月可能出現(xiàn)狂脫期，主要是加速不健康毛發(fā)脫落， 促進(jìn)毛發(fā)進(jìn)入新生長周期。一般米諾地爾起效時間約為3個月，此后毛發(fā)生長周期趨于正常，效果比較穩(wěn)定。此外，一般植發(fā)手術(shù)過后會使用 米諾地爾改善血液循環(huán)，幫助固發(fā)，一年后可逐漸停用。非那雄胺僅供男性服用處方藥，主要功效是抑制型和型5還原酶，從而抑制睪 酮還原為DHT。表 ：脫發(fā)治療主要藥物性別脫發(fā)治療藥物作用機(jī)制起效時間及有效性副作用常見品牌男性非那雄胺

11、（處方藥）5還原酶，從而抑制睪酮還原為DHT；由于 如停止治療，脫發(fā)的過程通常會在6會引發(fā)勃起障礙（FDA數(shù) 據(jù)為不到3）口服片劑，僅供男性服用；抑制型和型 一般須連續(xù)服用3至6個月才會見效； 服用初期可能會出現(xiàn)性欲減退的狀況，長期使用會 保法止、保列治、雙氫睪酮會導(dǎo)致毛囊萎縮，因此阻止雙氫睪 至12個月內(nèi)重新開始；非那雄胺有效 逐漸消失，但有較小概率 啟悅，仙琚等度他雄胺（處方藥）為DHT酮產(chǎn)生便可使毛囊恢復(fù)至正常大小率達(dá)到80左右抑制型和型5 還原酶，抑制睪酮還原 可將體內(nèi)的DHT降低90性欲減退，影響精液質(zhì)量 安福達(dá)5米諾地爾（非處方藥）外用制劑（酊/泡沫）；直接涂于頭皮，米 最初1-2

12、個月會出現(xiàn)休止期毛發(fā)脫落諾地爾與頭皮上的磺基轉(zhuǎn)氨酶結(jié)合，刺激毛 增加的現(xiàn)象（狂脫期），通常數(shù)個月蔓迪、發(fā)跡、 囊上皮細(xì)胞增殖、分化，開放鉀通道，促進(jìn) 后才會見效；如果停止使用，脫發(fā)會 副作用較小，極少數(shù)出現(xiàn) 落健、HeyBro、 血管形成，增加局部血流量，并使毛囊向生 重新開始，重新長出的頭發(fā)會在停止 頭皮不適達(dá)霏欣等長期轉(zhuǎn)化；如果體內(nèi)無磺基轉(zhuǎn)氨酶，則該藥 治療后3-4個月內(nèi)掉落；FDA顯示5濃 物無效度的米諾地爾有效率30-50女性2 /2.2米諾地爾（非處方藥）螺內(nèi)酯（處方藥）減少腎上腺產(chǎn)生睪酮，同時對DHT和雄激素受體有溫和的抑制作用環(huán)丙孕酮（處方藥） 有較強(qiáng)的抗雄激素作用至少服用1年才

13、會有效果月經(jīng)紊亂、性欲減退等信誼等1個月為一個療程、按療程服用體重增加、性欲減退等仙琚等資料來源：公開資料整理，國元證券研究所8請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄1、脫發(fā)成因、人群及治療方案2、毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)：需求逐漸釋放，植養(yǎng)固協(xié)同植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)：高復(fù)購率高粘性，潛在人群基數(shù)大3、毛發(fā)醫(yī)療重點上市公司雍禾醫(yī)療：深耕植發(fā)16年，全國化布局，龍頭地位顯著三生制藥：國內(nèi)治脫發(fā)藥物龍頭 4、風(fēng)險提示2、毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)：需求逐漸釋放，植養(yǎng)固協(xié)同2020年中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模為184億元，同比增長15 ，2016-2020年復(fù)

14、合增速23.9 。根據(jù)是否進(jìn)行手術(shù)，毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)分為植發(fā)醫(yī) 療服務(wù)及醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)，2020年植發(fā)醫(yī)療服務(wù)占比72.8 ，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)占比27.2 ，植發(fā)市場規(guī)模相對較大。整體看，未來隨著消費者教 育加深，毛發(fā)醫(yī)療需求有望繼續(xù)釋放。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，到2025年及2030年，國內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模將分別增至562億元及1381 億元。圖：中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元）及增速圖：中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)細(xì)分市場規(guī)模（億元）及增速資料來源：招股書，國元證券研究所資料來源：招股書，國元證券研究所78102130 160 184 234298 3744675636758109681157138130.7

15、7%27.45%23.08%15.00%27.17%27.35%25.50%24.87%0%5%10%15%19.2306%25%30%35%16001400120010008006004002000毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元）同比增長（%）毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場72.8%10請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分27.2%2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢表 ：毛發(fā)移植項目分類具體介紹適用人群頭發(fā)種植發(fā)際線調(diào)整方進(jìn)行毛囊破壞以后枕部毛發(fā)為發(fā)源，將其移植到頭發(fā)稀少或沒有頭發(fā)的部脫發(fā)、掉發(fā)的人 位，促使其在新的部位繼續(xù)生長群植發(fā)醫(yī)生依據(jù)消費者意愿、發(fā)際線狀態(tài)

16、、五官特征設(shè)計新的發(fā)際線過高或過發(fā)際線，對毛發(fā)缺失的地方進(jìn)行毛發(fā)種植，對毛發(fā)多余的地低的人群眉毛種植睫毛種植根據(jù)消費者意愿設(shè)計出眉毛形態(tài)，包括眉毛長度、密度，將眉毛缺少、稀少 消費者后枕部毛發(fā)取出并種植于眉毛處的一種外科手術(shù)的人群睫毛種植原理與眉毛種植原理一致，通過顯微外科手術(shù)提取睫毛稀少、長度 后枕部毛囊單位，將毛囊移植至睫毛生長部位短的人群美人尖種植通過額頭毛發(fā)生長線的重塑，滿足消費者對美人尖的需求沒有美人尖的人 群胡須種植者意愿、胡須生長現(xiàn)狀設(shè)計新的胡須造型胡須種植對象為男性，以人體后枕部毛發(fā)為發(fā)源，根據(jù)消費胡須稀少、對胡須形狀不滿意的 消費者無鬢角、鬢角有 缺陷的人群鬢角種植鬢角種植對

17、象為男性，同樣以人體后枕部毛發(fā)為發(fā)源資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所植發(fā)，又稱毛發(fā)移植，是一種從根本上解決禿頂、脫發(fā)、發(fā)際線不美觀等問題的美容外科手術(shù)。從移植項目上來看，植發(fā)也可運用在眉毛、 睫毛、胡須、鬢角等毛發(fā)再造上。（1）頭發(fā)種植：以后枕部毛發(fā)為主要來源，將其移植到頭發(fā)稀少或沒有頭發(fā)的部位。（2）發(fā)際線調(diào)整： 發(fā)際線是發(fā)根和面部的界限，其線條形態(tài)影響面部美觀，發(fā)際線過高或者過低均可通過植發(fā)手術(shù)進(jìn)行調(diào)整。（3）眉毛種植。眉毛種植通常需 要200-300個毛囊單位，為消費者解決眉毛缺失稀少的問題。表 ：雍禾植發(fā)項目收費情況11請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分類型部位價格頭發(fā)種植眉毛種植鬢

18、角體毛種植胡須種植FUE植發(fā)技術(shù)10元/單位FUE點陣植發(fā)技術(shù)20元/單位 不剃發(fā)種植40-60元/單位單側(cè)15000元單側(cè)15000萬30000元單上唇或下頜15000元上唇+下頜26000元口字胡30000元絡(luò)腮胡36000元 資料來源：草根調(diào)研，國元證券研究所2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢資料來源：ISHRS國際頭發(fā)修復(fù)外科協(xié)會，國元證券研究所1970s1997年2005年植信植發(fā)中 心成立，實 施中國第一 臺FUT手術(shù)2006年北京科發(fā) 源、雍禾植 發(fā)陸續(xù)引入 微針植發(fā)和 FUE植發(fā)技術(shù)2010年雍禾植發(fā)推出 植發(fā)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn) 體系，通過國 際標(biāo)準(zhǔn)化組織 認(rèn)證上海新華

19、醫(yī)院使 北京伊美爾健翔用大孔徑換鉆方 醫(yī)院成立中國第式提取毛囊，為 一所專業(yè)毛發(fā)移國內(nèi)最早開展毛 植中心，將國外發(fā)移植的醫(yī)院，minimicro技術(shù)標(biāo)志中國植發(fā)行引入中國業(yè)開端1990s初期毛囊單位移植術(shù)（FUT）開始在國外流行1882年德國Dom Unger 教授與其學(xué)生對 動物和人類進(jìn)行 毛發(fā)移植手術(shù)19世紀(jì)后期毛發(fā)移植手術(shù)首 先用于治療外傷 性脫發(fā)（如燒傷）1939年日本皮膚科醫(yī)生S.Okuda對 200多名患者進(jìn)行毛發(fā)移植 手術(shù)，治療頭皮、眉毛等 部位脫發(fā)，受二戰(zhàn)影響， 毛發(fā)移植手術(shù)未被推廣1959年美國皮膚科醫(yī)生Norman Orentreich提出毛發(fā)移 植手術(shù)有效性的生理學(xué) 基礎(chǔ)

20、，可治療雄激素性 脫發(fā)，標(biāo)志現(xiàn)代毛發(fā)移 植的開始2016年中國首次承辦 世界毛發(fā)移植 領(lǐng)域?qū)W術(shù)會議2017年進(jìn)ARTAS人工智能設(shè)備， 縮短植發(fā)手 術(shù)時長2019年新生醫(yī)療自主發(fā)量新生醫(yī)療、 研發(fā)3D植發(fā)技 雍禾植發(fā)引 術(shù)，提升20 +現(xiàn)代毛發(fā)移植技術(shù)誕生（1882年-1959年）12請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分國內(nèi)毛發(fā)移植市場萌芽（1970s-1997年）引進(jìn)海外技術(shù)，國內(nèi)市場初步發(fā)展（1997年-2015年）國內(nèi)市場快速擴(kuò)容，行業(yè)成長提速（2016年至今）自1997年引進(jìn)海外植發(fā)技術(shù)以來，國內(nèi)植發(fā)市場得到快速發(fā)展。植發(fā)手術(shù)擁有超過180年歷史，歷史上首例記載成功的毛發(fā)移植手術(shù)發(fā)生在 1

21、882年，誕生于德國，19世紀(jì)后期，毛發(fā)移植手術(shù)主要用于治療燒傷導(dǎo)致的外傷性脫發(fā)。1959年美國皮膚科醫(yī)生Norman Orentreich提出毛發(fā) 移植手術(shù)有效性的生理基礎(chǔ)，可用于治療雄激素性脫發(fā)，標(biāo)志現(xiàn)代毛發(fā)移植的開始。1970年代上海新華醫(yī)院開展毛發(fā)移植手術(shù)，為中國植發(fā) 行業(yè)的開端。1997年北京伊美爾健翔醫(yī)院成立中國第一所專業(yè)毛發(fā)移植中心，將海外植發(fā)技術(shù)引入中國，相繼有植信植發(fā)、科發(fā)源、雍禾植 發(fā)等多家植發(fā)中心成立，國內(nèi)植發(fā)市場得到初步發(fā)展。2016年中國首次承辦世界毛發(fā)移植領(lǐng)域?qū)W術(shù)會議，國內(nèi)植發(fā)技術(shù)持續(xù)升級，行業(yè)快速 擴(kuò)容，成長提速。圖：中國植發(fā)醫(yī)療行業(yè)發(fā)展史2020年植發(fā)市場規(guī)模1

22、34億元，預(yù)計2025年規(guī)模近400億，2020-2025年復(fù)合增速23.0 。2020年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模為134億元，同比增 長11.67 ，受疫情影響，較上年增速有所下降。從滲透率來看，國內(nèi)接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的脫發(fā)患者相對較少。2020年，國內(nèi)植發(fā)手術(shù)量約為 51.6萬例，行業(yè)整體滲透率較低。隨著國內(nèi)人均可支配收入水平的提升、消費者教育的加強(qiáng)、植發(fā)技術(shù)向創(chuàng)傷小+療效好的繼續(xù)升級以及多點 執(zhí)業(yè)政策下專業(yè)醫(yī)師數(shù)量的增加，國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場增長潛力巨大。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，到2023年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模有望 達(dá)到264億，較2020年翻倍，預(yù)計到2025年規(guī)?？蛇_(dá)378億，202

23、0-2025年復(fù)合增速23 。圖：植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元）及增速圖：植發(fā)醫(yī)療服務(wù)滲透率情況資料來源：招股書，國元證券研究所資料來源：招股書，國元證券研究所587798120 134 16932226437858366675633%27%22%12% 21326% 26%24% 22% 439 50817% 16% 16% 15% 14%14%10%5%0%15%35%30%25%20%8007006005004003002001000中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元）同比增長（%）2020年中國脫發(fā)人口數(shù)量男性女性2020年中國植發(fā)手術(shù)量2.5億人1.63億人0.89億人51.6萬例2.1植

24、發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢資料來源：艾媒咨詢，國元證券研究所其他18%20-25歲16%25-30歲31%35-40歲10%30-35歲25%其他18%20-25歲24%25-30歲30%35-40歲10%30-35歲18%男女從已植發(fā)群體看，我們預(yù)計國內(nèi)累計植發(fā)人數(shù)約為250萬，其中男性占比70 。據(jù)頭豹研究院及我們的調(diào)研，2019年植發(fā)患者主要集中在25-35歲 人群，占比約為60-70 ，這部分群體面臨求職、升職、結(jié)婚等情境，對形象要求高，植發(fā)需求強(qiáng)。性別上，男性患者比重約為70 ，

25、男性 AGA發(fā)病率高于女性，男性患者醫(yī)療需求更強(qiáng)，多為頭發(fā)加密和鬢角種植。女性植發(fā)患者主要出于“變美”需求，例如為改變臉型而進(jìn)行發(fā)際 線調(diào)整，為了不用紋眉而進(jìn)行眉毛移植，為了大眼進(jìn)行睫毛移植，以及美人尖種植，平均年齡相對男性更年輕。職業(yè)上，植發(fā)人群更多集中 在IT行業(yè)、金融等工作壓力較大、工作較辛苦、收入水平較高行業(yè)當(dāng)中。從滲透率的角度看，植發(fā)偏一次性消費，目前植發(fā)機(jī)構(gòu)推崇“植養(yǎng)固”一體的模式，從而提升單用戶消費頻次和粘性。從單植發(fā)用戶的角度 來看，我們預(yù)估中國累計植發(fā)診療量約為250萬，其中男性診療量約為175萬，占比70 ，女性診療量約為75萬，占比30 。在不考慮20歲以下 及40歲以上

26、男性植發(fā)需求情況下，目前整體滲透率約為4.86 。而女性大多以變美需求為核心，預(yù)估整體滲透率為2020醫(yī)美人群的5 ，未來還 有較大提升空間。圖：2019年植發(fā)患者男女分布情況表 ：當(dāng)前植發(fā)滲透率測算中國男性植發(fā)人群滲透率估計20-40歲男性（萬）24,71120-40歲男性脫發(fā)人群規(guī)模（萬）5,636城鎮(zhèn)20-40歲男性脫發(fā)人群規(guī)模（萬）3,601預(yù)估男性累計植發(fā)人群規(guī)模（萬）175滲透率4.86中國女性植發(fā)人群滲透率估計預(yù)估女性累計植發(fā)人群規(guī)模（萬） 2020年醫(yī)美人群規(guī)模751520滲透率4.93資料來源：國元證券研究所測算14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透

27、低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢表 ：脫發(fā)等級對應(yīng)的治療建議脫發(fā)級別脫發(fā)程度治療建議植發(fā)手術(shù)建議養(yǎng)和鍛煉調(diào)整可通過調(diào)整作息、加強(qiáng)營 -藥物治療防脫若處于脫落期可適當(dāng)采用 需要1,200-1,500個毛囊單位級別一發(fā)際線正常級別二發(fā)際線后移，額頭稍高，輕微程度脫發(fā) 級別三發(fā)際線脫落明顯，輕微至中等程度脫發(fā)藥物治療/毛發(fā)移植，毛 發(fā)移植根據(jù)毛囊萎縮程度 頭發(fā)情況選擇需要1,500-2,000個毛囊單位級別四前額明顯禿發(fā)，頭頂部位稀疏， 中等程度脫發(fā)需要2,000-2,500個毛囊單位級別五前額及頭旋部位整體脫落，中間形成斷帶脫發(fā)面積較大，中等到嚴(yán)重程度脫發(fā)需要2,500-3,000個毛囊單位級別六需要3,

28、000-3,500個毛囊單位級別七前額部位基本脫落，頭頂部位向后擴(kuò)大趨勢更加明顯，嚴(yán)重程度脫發(fā)毛發(fā)移植/戴假發(fā)，治療 整體頭發(fā)只剩后枕部和耳鬢周圍一圈頭發(fā) 難度大時選擇戴假發(fā)完全脫發(fā)依據(jù)個人后枕部毛發(fā)數(shù)量而 定資料來源：中國雄激素性禿發(fā)診療指南，國元證券研究所圖：脫發(fā)級別及對應(yīng)形式脫發(fā)按嚴(yán)重程度劃分，可以分為7個層級，級別1-2可通過調(diào)整作息、飲食療法治療，級別3-7推薦植發(fā)治療，部分治療難度大的需戴假發(fā)。根據(jù)程度由輕到重，脫發(fā)分為7個層 級。級別1-2發(fā)際線正常或略有后移，一般可通過調(diào)整作息、加強(qiáng)營養(yǎng)和鍛煉來調(diào)整， 部分處于脫落期的可適當(dāng)采用藥物治療。級別3-5發(fā)際線、前額或頭頂頭發(fā)脫落明顯

29、， 需要藥物治療或毛發(fā)移植，一般植發(fā)需要1500-3000個毛囊單位。級別6-7建議毛發(fā)移植， 需要3000-3500個毛囊或依據(jù)個人后枕部毛發(fā)數(shù)量而定，毛發(fā)移植難度大的需戴假發(fā)。資料來源：大麥植發(fā)，國元證券研究所15請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢植發(fā)技術(shù)主要分為FUT和FUE，核心區(qū)別在于取發(fā)技術(shù)。FUT是在后枕部區(qū)域取下長條形頭皮，再將其 切成許多小段，于顯微鏡下分離一株株毛囊，最后將毛囊種植回脫發(fā)區(qū)域。FUE則根據(jù)毛囊直徑，使 用相應(yīng)尺寸的鉆孔器，將毛囊從后枕部一株株鉆取下來，再移植到脫發(fā)區(qū)域。兩種技術(shù)對醫(yī)生有不同 要求，F(xiàn)UT操作難

30、度高，切口太深傷及頭部，切口過淺無法取出毛囊。FUE技術(shù)難度不大，但對醫(yī)生身 體素質(zhì)、熟練度要求高，不同熟練度醫(yī)生提取毛囊速度不同，快則半小時/1000個，慢則4小時/1000 個，時間過久容易產(chǎn)生視覺疲勞、無法集中注意力。對患者而言，F(xiàn)UT手術(shù)可以一次性去大量毛囊且 分離過程更精細(xì)，但術(shù)后疼痛感明顯，會留下細(xì)長型疤痕（頭發(fā)太短就會比較明顯）。FUE傷口小、 愈合快、術(shù)后疼痛感低，但手術(shù)時間相對較長，費用較高。表 ：主流植發(fā)技術(shù)對比取發(fā)技術(shù)FUTFUE適合人群脫發(fā)面積較大或者嚴(yán)重者，一次最多可取3000單位左右單個提取毛囊，無需縫合拆線，一次可以取2500-3000單位左右手術(shù)過程使用4mm直

31、徑刀，在后枕部的供發(fā)區(qū)取下帶有毛囊的一條長條 形頭皮，如果需要的毛發(fā)量大，需要把規(guī)劃的區(qū)域加長；把 取下的頭皮分成許多小段，在顯微鏡下分離成一株株毛囊， 最后再將分離出的毛囊種植回脫發(fā)區(qū)域根據(jù)毛囊直徑，使用對應(yīng)尺寸的鉆孔器（通常直徑0.8mm-1mm），以手動或全自動的方 式，將毛囊從后枕部一株一株鉆取下來，再將這些毛囊移植到脫發(fā)區(qū)域。醫(yī)生要求操作難度系數(shù)高，切口太深傷及頭部，切口太淺無法取出毛 囊；需要更多的醫(yī)護(hù)人員，至少3人以上團(tuán)隊，且需要技術(shù)嫻 熟、高度配合對醫(yī)生身體素質(zhì)挑戰(zhàn)大（視力、視覺疲勞等），不同熟練度的醫(yī)生提取毛囊速度不同，同業(yè)1000個毛囊單位，提取速度可能有半小時到4小時不等

32、優(yōu)勢適合脫發(fā)面積較大的手術(shù)，可以一次取大量頭發(fā)且毛囊分離 過程更為精細(xì)，增加切割后的毛胚絕對數(shù)量傷口小，不會留下FUT的細(xì)長條疤痕；愈合快；術(shù)后疼痛感低 可以獲取身體其他部位毛發(fā)（手毛、腳毛、胡子等）進(jìn)行移植劣勢術(shù)后取發(fā)處緊繃感明顯，舒適度差，而且術(shù)后疼痛感明顯； 后枕部會留下一條細(xì)長型疤痕，但隨著縫合技術(shù)的精進(jìn)，有 的疤痕可做到看不見的程度如果需要的植發(fā)數(shù)量多，后枕部需要大面積剃發(fā)；手術(shù)時間較長；費用較高資料來源：知乎，國元證券研究所圖：FUT與FUE傷口對比資料來源：知乎，國元證券研究所16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢毛囊檢測毛囊提取

33、分離培養(yǎng)術(shù)后護(hù)理主要看頭皮健康狀況、頭發(fā)密 度、頭發(fā)的分布狀況、直徑根據(jù)對毛囊的需求和患者需求設(shè) 計取發(fā)區(qū)和種植區(qū)方案設(shè)計運用中空的針形器械套住毛囊，旋轉(zhuǎn)切 開皮膚之后用鑷子把毛囊夾出提取針直徑0.81.0mm清理掉多余的頭皮脂肪組織將毛囊分為單株或多株毛囊單位， 置于培養(yǎng)皿中打孔后將毛囊放入孔內(nèi)對醫(yī)生的眼、手、精力考驗都很大毛囊種植術(shù)后7天回醫(yī)院清理血痂， 24 周會出現(xiàn)不同程度脫 落，46 個月重新長出。一般需繼續(xù)使用防脫發(fā)藥物，以維持禿發(fā)區(qū)非移植毛 發(fā)的生長以及生存狀態(tài)目前植發(fā)機(jī)構(gòu)主流使用FUE技術(shù)，具體手術(shù)流程包括毛囊檢測、植發(fā)方案設(shè)計、毛囊提?。ㄐ杼崆熬致椋?、分離培養(yǎng)（最多4-6小時

34、）、毛囊 種植和術(shù)后護(hù)理：毛囊檢測主要看頭發(fā)密度、分布狀況、直徑，從而確定植發(fā)方案；手術(shù)前先進(jìn)行局部麻醉，醫(yī)師再用中空鉆取器套 住毛囊、旋轉(zhuǎn)切開皮膚后，用鑷子夾出毛囊；對取出的毛囊做分離培養(yǎng)，清理多余的頭皮脂肪組織置于培養(yǎng)皿；對植發(fā)區(qū)進(jìn)行打孔，將 先前取出的毛囊植入孔中。一般種植毛囊數(shù)在10004000個毛囊單位（每個毛囊單位能長出1-4根頭發(fā)，平均2根/毛囊），通常種植面積較小 的手術(shù)僅需3-4個小時，面積大的則需4-6小時。一臺FUE手術(shù)一般需要1名醫(yī)生+2名分離師+1名種植師+麻醉師，所需設(shè)備包括顯微鏡、分離 刀具、取發(fā)工具（鑷子/寶石刀等）、培養(yǎng)皿、種植工具（打孔針、鑷子/微針/種植筆

35、/寶石刀等），種植器械按口徑從小到大，分為種植針（0.8-0.9mm）、種植筆（0.8-1mm）、寶石刀（1-1.2mm）等，口徑大小與傷口創(chuàng)傷成正比、與精細(xì)程度成反比。圖：FUE毛發(fā)移植手術(shù)流程資料來源：公開資料整理，國元證券研究所17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢圖：國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：艾瑞咨詢，頭豹研究院，動脈網(wǎng)，國元證券研究所；注：橙色收入分布，以連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)為核心主體測算植發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游分別為醫(yī)療器械/耗材商、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、營銷機(jī)構(gòu)，上游在價值鏈分配上占比約10 ，中游55 -60 ，下游30 -35 。上游醫(yī) 療器械主要包

36、括毛囊檢測儀、取發(fā)器械、種植器械等。取發(fā)器械根據(jù)取發(fā)技術(shù)而定，如FUE技術(shù)采用顯微游離設(shè)備、FUT技術(shù)采用專業(yè)精細(xì)化 器械；通常連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)擁有穩(wěn)定的取發(fā)器械供應(yīng)商，種植器械則是機(jī)構(gòu)重點研發(fā)方向，小口徑種植器械可減少創(chuàng)口、精準(zhǔn)種植、恢復(fù)期短。 中游為醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括公立醫(yī)院植發(fā)科、醫(yī)美機(jī)構(gòu)植發(fā)科、地方植發(fā)機(jī)構(gòu)和全國連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)，單體醫(yī)院利潤率依次遞減。下游為營銷機(jī)構(gòu)， 包括線上搜索廣告、社區(qū)廣告平臺，以及線下傳統(tǒng)媒體商，通常植發(fā)/醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)營銷成本在30-35 。醫(yī)療器械/醫(yī)療耗材制造商/經(jīng)銷商醫(yī)療機(jī)構(gòu)線上線下營銷機(jī)構(gòu)消費者公立醫(yī)院植發(fā)科醫(yī)美機(jī)構(gòu)植發(fā)科線上：百度、微博、知乎、新氧等線下：電梯、

37、公交、地鐵、機(jī)場等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)收入分布上游下游中游連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)地方植發(fā)機(jī)構(gòu)55 -6030 -35醫(yī)療器械醫(yī)用耗材毛囊檢測儀、取發(fā)器 械、種植器械等；注射器、碘伏、紗布 綁帶、醫(yī)用棉球等耗 材連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)有穩(wěn)定的取發(fā)器械供應(yīng)商， 亦有自主研發(fā)的種植 器械10100消費金 額18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢圖：2020年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場機(jī)構(gòu)類型資料來源：招股書，國元證券研究所全國民營植發(fā) 機(jī)構(gòu), 23.9%其他民營植發(fā) 機(jī)構(gòu), 45.6%美容機(jī)構(gòu)的植發(fā)部門, 15.7%公立醫(yī)院植發(fā) 科, 14.8%利 潤20-3030-4050-70中

38、國 連 鎖 植 發(fā) 機(jī) 構(gòu)營銷成本高， 達(dá)3 0 - 40 ， 壓縮利潤 空間整 形 機(jī) 構(gòu) 的 植 發(fā) 科 營銷成本高， 達(dá)3 0 - 40 ， 依托整形 機(jī)構(gòu)原有資源體系， 實際投入成本降低， 利潤水平居中公 立 醫(yī) 院 的 植 發(fā) 科 受政府監(jiān)管嚴(yán)格， 未 開設(shè)營銷渠道， 利潤 率最高圖：中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場不同機(jī)構(gòu)利潤率資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所全國連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)占有近1/4市場份額，其次為美容機(jī)構(gòu)植發(fā)部和公立醫(yī)院。分不同類型參與者看，2020年公立醫(yī)院植發(fā)科市場份額14.8 ， 全國民營植發(fā)機(jī)構(gòu)份額23.9 ，美容機(jī)構(gòu)植發(fā)部門份額15.7 ，其他地方性民營植發(fā)機(jī)構(gòu)份額45.6

39、 。公立醫(yī)院雖醫(yī)生專業(yè)度、保障佳，但開設(shè) 植發(fā)科室的較少，民營機(jī)構(gòu)較為靈活，可滿足大眾需求。其中民營連鎖機(jī)構(gòu)由于品牌、質(zhì)量保障相對單體醫(yī)院較強(qiáng)，受到市場歡迎。而對于 醫(yī)美機(jī)構(gòu)而言，植發(fā)科多依托其現(xiàn)有醫(yī)美客群提供延伸項目，不做單獨推廣。從利潤率看，公立醫(yī)院由于受到政府監(jiān)管，營銷費用為0，利潤 率高達(dá)50-70 ；整形機(jī)構(gòu)的植發(fā)科由于可依托機(jī)構(gòu)資源體系，實際投入成本低，利潤率30-40 ，利潤水平居中；全國性連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)營銷成 本較高，通常達(dá)到30-40 ，整體單店利潤率在20 -30 。19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢20請務(wù)必閱讀正文之后

40、的免責(zé)條款部分植發(fā)行業(yè)資金門檻中等，醫(yī)師資源不存在稀缺性與IP屬性，診療服務(wù)流程較為標(biāo)準(zhǔn)化，適合連鎖模式。從資金門檻上看，一般情況下，在一 線或新一線城市開設(shè)一家2000平左右的院部，前期所需投入約在1000萬左右，其中包括房租成本（250萬/年）、醫(yī)生及護(hù)士薪資（3-4名醫(yī)師+15名左右護(hù)士，350萬/年）、銷售及前后臺人員、裝修成本（300萬）以及簡單設(shè)備及耗材，資金門檻中等，醫(yī)生單獨開植發(fā)診所難度較大。 從醫(yī)師資源角度看，植發(fā)醫(yī)生稀缺度低，正常情況下，3-6個月可以培訓(xùn)出相關(guān)手術(shù)醫(yī)生，雖然植發(fā)體驗與效果一定程度依賴醫(yī)生經(jīng)驗，但整 體差距不大，因此醫(yī)生的IP屬性較弱。目前來看，植發(fā)診療已經(jīng)

41、逐漸形成行業(yè)共通流程，且標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，外加逐漸以診斷儀器替代人工， 適應(yīng)連鎖模式。細(xì)分領(lǐng)域 政策門檻原因資金門檻原因醫(yī)師稀缺度原因業(yè)務(wù)推廣原因龍頭企業(yè)植發(fā)醫(yī)療低低單店1000萬左右低3-6個月可培訓(xùn)出相應(yīng)專業(yè)手術(shù)醫(yī)師易標(biāo)準(zhǔn)化、流程化有醫(yī)療美容低低中型門診部約500萬中專業(yè)整容醫(yī)師供不應(yīng)求，培養(yǎng)周期相對較易標(biāo)準(zhǔn)化、流程化無鼓勵社會資本辦體檢低醫(yī)的政策大力支中單店2000萬左右低體檢醫(yī)師經(jīng)驗門檻較低易標(biāo)準(zhǔn)化、機(jī)器化有持眼科低中單店2000萬左右中專業(yè)眼科手術(shù)醫(yī)師較為稀缺，培養(yǎng)周期長易機(jī)器化、標(biāo)準(zhǔn)化有牙科低低中型診所約500萬高成熟專業(yè)的牙科醫(yī)生較稀缺易標(biāo)準(zhǔn)化、流程化有表 ：不同類型醫(yī)院連鎖化條件

42、對比長資料來源：國元證券研究所，部分內(nèi)容引自國元醫(yī)藥-眼科行業(yè)深度：眼科黃金，正在冶煉；注：門檻分為低、中、高三個等級；資金門檻測算籌建期投入，包含房屋租金、設(shè)備、裝修、人員、市場費用等主要成本費用，單店默認(rèn)2000平面積門店，中型門診指1000平左右面積門店；不同?？七B鎖籌建期時長不同2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢表 ：2020年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場競爭格局植發(fā)醫(yī)療服務(wù)收入（億元）接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)（萬例）網(wǎng)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)目注冊醫(yī)生人數(shù)市占率（）雍禾醫(yī)療14.135.14818910.54碧蓮盛7.103.029605.30大麥6.003.730704.48新生4.852.

43、532553.62資料來源：招股書，國元證券研究所雍禾醫(yī)療是國內(nèi)植發(fā)龍頭，服務(wù)規(guī)模、服務(wù)患者人數(shù)、機(jī)構(gòu)數(shù)量及注冊醫(yī)生人數(shù)上均遠(yuǎn)超同行，市占率持續(xù)提升至2020年的11 。2020年中國 植發(fā)市場市占率前四均為全國性連鎖機(jī)構(gòu)，其中雍禾醫(yī)療以10.54 的市場份額位居第一，并在服務(wù)患者人數(shù)、機(jī)構(gòu)數(shù)量及注冊醫(yī)生人數(shù)上與 第二名拉開較大差距。2020年公司服務(wù)收入規(guī)模14.13億、患者人數(shù)5.1萬例、醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量48家、注冊醫(yī)生人數(shù)189名，相比第二名分別超出 7.03億、1.4萬例、16家、119名。近年來龍頭市占率呈現(xiàn)上升趨勢，雍禾醫(yī)療市場份額從2018年的9 上升至2020年的11 。21請務(wù)必

44、閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢公司雍禾碧蓮盛大麥新生成立年份2005年2005年1997年（前身科發(fā)源）2001年醫(yī)生數(shù)量229657550+醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量51家32家33家47家覆蓋地區(qū)華東23家、華南10家、華西7家、華北 華南9家、華東7家、華西6家、華北4 華東11家、華北8家、華南7家、華西 華東15家、華南13家、華西8家、華4家、華中4家、東北3家家、華中4家、東北2家6家北5家、東北5家、華中3家門店數(shù)最多省份廣東9家、江蘇8家、浙江7家福建3家廣東/山東/浙江/蘇州/遼寧均2家江蘇/廣東均6家植發(fā)價格10-20元（LATTICE

45、20元）10-15元8-25元（FUE 8元，納米微針20+）8-15元內(nèi)部培養(yǎng)體系雍禾大學(xué)、線上學(xué)習(xí)平臺無無-機(jī)構(gòu)優(yōu)勢品牌形象好、醫(yī)師資源好、知名度高、 案例經(jīng)驗豐富知名度高、服務(wù)好、國際化技術(shù)專業(yè)、知名度高、科研性強(qiáng)、國 際化、品牌形象好服務(wù)好、創(chuàng)新性強(qiáng)發(fā)展方向口碑化、降低營銷成本、發(fā)展養(yǎng)護(hù)滿足年輕女性需求微針技術(shù)、國際化布局重視創(chuàng)新及服務(wù)水平22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分市場參與者對比：地區(qū)分布上，雍禾整體覆蓋范圍最廣，其中廣東/江蘇/浙江門店數(shù)最多，分別9/8/7家，形成區(qū)域優(yōu)勢。碧蓮盛華南地區(qū)較 多，門店數(shù)最多省份為福建3家。大麥門店分布相對平均，在廣東/山東/浙江/蘇州/遼寧

46、均2家，其余進(jìn)入的省份均只設(shè)有1家門店。新生植發(fā) 在江蘇/廣東有一定優(yōu)勢，門店數(shù)量均達(dá)到6家。植發(fā)價格上，行業(yè)普遍價格在10-15元，價格差異主要在技術(shù)和創(chuàng)口差異。大麥單價跨度較大， 納米微針技術(shù)單價最貴，每單位毛囊20+元，F(xiàn)UT技術(shù)最低為8元。雍禾醫(yī)療點陣種植技術(shù)單價20元，提供私人定制服務(wù)（雍享）單位毛囊價格 能到20-40元。品牌口碑上，據(jù)艾媒排行，2019年雍禾醫(yī)療碧蓮盛大麥新生，雍禾排名第一。表 ：國內(nèi)四家頭部連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)對比（每單位毛囊）技術(shù)藝術(shù)種植技術(shù)(UHE)微針技術(shù)、改良后的FUT單體毛囊配技術(shù)、BHT無痕體毛移植毛發(fā)技術(shù)型的FUE無痕植發(fā)技術(shù)、修復(fù)失敗植發(fā)手術(shù)的最新無痕技

47、術(shù)（PRE）改良后的FUE技術(shù)、寶石刀打孔種植3D植發(fā)、FUE微創(chuàng)植發(fā)技術(shù)、TDDP植(FUE)技術(shù)、點陣種植技術(shù)(LATTICE)、SHT無痕植發(fā)技術(shù)、FUE+SHT無痕植發(fā) 置再生技術(shù)、毛發(fā)移植加密技術(shù)、新 養(yǎng)護(hù)體系、微針技術(shù)、不剃發(fā)技術(shù)、ARTAS機(jī)器人植發(fā)技術(shù)一站式服務(wù)、無痕植發(fā)微針植發(fā)新生TDDP植養(yǎng)護(hù)體系特色一站式服務(wù)、覆蓋廣資料來源：公司官網(wǎng)，好頭發(fā)網(wǎng)，國元證券研究所2.1植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢品牌力、渠道力和運營能力構(gòu)成頭部機(jī)構(gòu)核心競爭力。品牌層面，由于植發(fā)屬于一次性消費，對顏值影響較大，患者傾向選擇風(fēng)險最低的植 發(fā)機(jī)構(gòu)，品牌起到重要作用。好品牌與機(jī)構(gòu)成

48、立時長、醫(yī)師資源、病例經(jīng)驗和客訴率密切相關(guān)，同時機(jī)構(gòu)的推廣能力也起到一定作用。渠道 層面，我們認(rèn)為植發(fā)偏向存量市場，因此能夠快速占領(lǐng)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)覆蓋滲透的機(jī)構(gòu)將具有一定優(yōu)勢。渠道擴(kuò)張與公司資金實力、核心資源穩(wěn)定 度和內(nèi)部服務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化密切相關(guān)。運營層面，高效率的資金運轉(zhuǎn)和流程運作有望提升盈利能力，與同行拉開差距。運營能力主要體現(xiàn)在醫(yī) 護(hù)人員/手術(shù)室/儀器器械等有限資源的調(diào)配、獲客成本高低以及持續(xù)高質(zhì)量服務(wù)等方面?！捌放?渠道-客流-運營-醫(yī)療經(jīng)驗-品牌”通路形成正向積累，頭部機(jī)構(gòu)持續(xù)加固護(hù)城河，優(yōu)勢明顯。醫(yī)療服務(wù)是注重經(jīng)驗積累的行業(yè)，植發(fā) 品牌的形成與加深核心在于病例量。具有一定品牌先發(fā)優(yōu)勢的頭部

49、機(jī)構(gòu)有望吸引較多客流，結(jié)合渠道的廣泛鋪設(shè)承接客流，憑借較強(qiáng)的運營 能力，進(jìn)一步積累服務(wù)經(jīng)驗，從而再對品牌形成正向反饋，或?qū)⑿纬蓮?qiáng)者通吃局面。圖：頭部植發(fā)機(jī)構(gòu)核心競爭力資料來源：國元證券研究所整理品牌力渠道力運營能力成立時長 時間積累口碑專業(yè)醫(yī)師團(tuán)隊專業(yè)醫(yī)師是基本保障， 技術(shù)精湛的醫(yī)師植發(fā)精 準(zhǔn)度相對較高資金實力雄厚的資金實力有助于 快速開拓市場覆蓋度與滲透率植發(fā)偏存量市場，覆蓋 度高、滲透率高的機(jī)構(gòu) 有望占領(lǐng)更多份額核心資源調(diào)配醫(yī)護(hù)/手術(shù)室/儀器器械等有限資源的高效調(diào)度控制獲客成本營銷效率高，可幫助減少獲客成本，提升盈利水平病例經(jīng)驗脫發(fā)原因復(fù)雜，經(jīng)驗豐富有助于準(zhǔn)確全面診療客訴率低客訴率與品牌聲

50、譽正相關(guān)穩(wěn)定的核心資源專業(yè)醫(yī)師資源穩(wěn)定服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化建立較為標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù) 流程，可復(fù)制性強(qiáng)持續(xù)高質(zhì)量服務(wù)持續(xù)穩(wěn)定輸出高質(zhì)量服務(wù)，涉及管理層能力、內(nèi)部 組織架構(gòu)、內(nèi)控機(jī)制、員工待遇與持續(xù)培養(yǎng)、可結(jié) 合患者需求及時調(diào)整升級服務(wù)等品牌推廣酒香也怕巷子深，包含全域營銷及口碑相傳23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)：高復(fù)購率高粘性，潛在人群基數(shù)大養(yǎng)發(fā)服務(wù)行業(yè)2019年規(guī)模達(dá)到663億。養(yǎng)發(fā)服務(wù)，指通過線下實體場所為消費者提供頭皮相關(guān)服務(wù)，包括防脫、生發(fā)、烏發(fā)、潤發(fā)、養(yǎng)發(fā)、頭 皮調(diào)理等。2019年養(yǎng)發(fā)服務(wù)行業(yè)規(guī)模達(dá)到663億，根據(jù)艾瑞預(yù)測2022年有望達(dá)到883億。中國提供養(yǎng)發(fā)服務(wù)的機(jī)構(gòu)種類

51、繁多，包括養(yǎng)發(fā)館、理發(fā)店、美容院、醫(yī)療機(jī)構(gòu)等。頭部連鎖品牌絲域、章光101 2019年門店數(shù)量分別達(dá)到2300 家和1700家。表 ：養(yǎng)固行業(yè)競爭者類型24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分類型介紹代表企業(yè)養(yǎng)發(fā)館養(yǎng)發(fā)服務(wù)項目類型多樣，多個頭部品牌已單獨開拓產(chǎn)品銷售線；頭部品牌紛紛發(fā)力拓展門店數(shù)量，競爭逐漸由一 二線轉(zhuǎn)向三線及以下城市絲域養(yǎng)發(fā)、章光101理發(fā)店主要服務(wù)內(nèi)容為染發(fā)與洗發(fā)項目，養(yǎng)發(fā)項目客單價相對較低。由于理發(fā)店直接接觸目標(biāo)人群，且配套銷售場景便 利，故未來發(fā)展前景不容小視八佰伴、YONGQI美容院美容院服務(wù)比較綜合，相對于其他美容服務(wù)，養(yǎng)發(fā)服務(wù)并非高利潤的服務(wù)項目；美容院難在消費者心智

52、中建立專 業(yè)養(yǎng)發(fā)服務(wù)的優(yōu)勢認(rèn)知，發(fā)展前景有限。部門美容院品牌著力建立單獨的養(yǎng)發(fā)館品牌思妍麗、夢圓皇宮雍禾植發(fā)、大麥微針植發(fā)醫(yī)院植發(fā)醫(yī)院、微整形醫(yī)院等，也有部分養(yǎng)發(fā)服務(wù)項目。資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所而醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)指持牌醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供非手術(shù)類治療，解決各種頭皮及毛發(fā)問題，如脫發(fā)、發(fā)質(zhì)細(xì)軟、頭皮瘙癢及頭皮出油等問題。2020年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模達(dá)50億，年CAGR達(dá)25.4 。國內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模從2015年20億元增長到2020年50億，年CAGR達(dá)25.4 ， 2020年同比增長30 。隨著消費者教育的推進(jìn)，新客增長空間大，疊加未來老客定期治療需求，有望逐漸成為毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場

53、的主要驅(qū)動。 據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計，到2025年中國醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)?？蛇_(dá)185億，2020-2025年復(fù)合增速29.8 ，占毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)總量的32.9 ，到 2030年規(guī)模有望超過600億，占比達(dá)到45.3 。2020年雍禾醫(yī)療收入規(guī)模排名行業(yè)第一，市占率約為5 。雍禾醫(yī)療2019年起進(jìn)軍醫(yī)療養(yǎng)固市場，全年市占率為0.38 ，但業(yè)務(wù)起量較快。2020 年躍升至市占率第一，約為5 ，較上年提升近4pct。我們認(rèn)為，憑借較強(qiáng)品牌口碑、客戶積累以及門店數(shù)量擴(kuò)張，未來頭部機(jī)構(gòu)在醫(yī)療養(yǎng)固 領(lǐng)域的市場份額有望繼續(xù)提升。圖：醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模（億元）及增速資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所202

54、53240506585110145 18523630238562528%25%25% 25%30% 31% 29% 32%28% 28% 28% 2479%128% 27%25%20%15%10%5%0%30%35%7006005004003002001000中國醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模（億元）同比增長（%）2.2醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)：高復(fù)購率高粘性，潛在人群基數(shù)大表 ：2020年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場格局機(jī)構(gòu)醫(yī)療養(yǎng)固收入（百萬元）網(wǎng)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)目市占率（ ）雍禾醫(yī)療213484.26 大麥150293.00碧蓮盛180303.60新生85321.70資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所25請務(wù)必閱讀正文之

55、后的免責(zé)條款部分2.2醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)：高復(fù)購率高粘性，潛在人群基數(shù)大養(yǎng)發(fā)相對植發(fā)消費門檻低、接受度高。相比植發(fā)，養(yǎng)發(fā)服務(wù)流程十分便捷，時間短而且恢復(fù)快（有的無需恢復(fù)），且受眾范圍更廣，適合于 不同年齡、性別、不同脫發(fā)程度的人群。從消費金額看，在養(yǎng)發(fā)服務(wù)中花費4-6千元的消費者比例最高，達(dá)到27.7 。養(yǎng)發(fā)客戶復(fù)購率高、粘性強(qiáng)，定期治療需求高。針對各類頭皮頭發(fā)問題患者，為了達(dá)到或維持療效，養(yǎng)發(fā)通常是定期治療的模式。對于植發(fā) 患者，醫(yī)療養(yǎng)固是重要的術(shù)前術(shù)后補充，部分患者可能需要較長期的養(yǎng)護(hù)方案，而且通常已植發(fā)患者為了獲得更好療效，對連帶養(yǎng)固服務(wù)的 接受度較高。從到店頻次看，養(yǎng)發(fā)消費者為每周1次及以上

56、的比例達(dá)到43.3 ，超過60 的消費者每月到店2-4次，且90 的消費者愿意繼續(xù)為養(yǎng)發(fā) 服務(wù)續(xù)費，復(fù)購率和粘性較強(qiáng)。圖：2020年養(yǎng)固患者平均一年花費圖：養(yǎng)發(fā)服務(wù)到店頻次資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所12.5%30.8%31.9%16.3%8.5%10%5%0%35%30%25%20%15%25.6%26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分27.7%25.3%12.3%4.5%4.7%0%5%10%15%20%25%30%4千元以下4-6千元6千元-1萬元 1-1.5萬元1.5-2萬元2萬元以上資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所注：過去一年消費過養(yǎng)發(fā)服務(wù)的用戶，N=1100，艾瑞咨詢于202

57、0年7月通過iClick網(wǎng)上調(diào)研獲取目錄1、脫發(fā)成因、人群及治療方案2、毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)：需求逐漸釋放，植養(yǎng)固協(xié)同植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，連鎖機(jī)構(gòu)占據(jù)擴(kuò)張優(yōu)勢醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)：高復(fù)購率高粘性，潛在人群基數(shù)大 3、毛發(fā)醫(yī)療重點上市公司雍禾醫(yī)療：深耕植發(fā)16年，全國化布局，龍頭地位顯著三生制藥：國內(nèi)治脫發(fā)藥物龍頭 4、風(fēng)險提示請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2021年收購美國知名植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)“顯赫植發(fā)”香 港業(yè)務(wù)（目前處于過渡期）；截至目前共運 營51家醫(yī)療機(jī)構(gòu)3.1雍禾醫(yī)療：深耕植發(fā)16年，全國化布局龍頭地位顯著28雍禾醫(yī)療以植發(fā)業(yè)務(wù)起家，深耕16年成為國內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)龍頭，業(yè)務(wù)版圖拓展至養(yǎng)固服務(wù)及境

58、外市場。公司創(chuàng)始人張玉先生于2005年開始在北 京從事植發(fā)業(yè)務(wù)，2010年首次建立“雍禾”品牌，并布局全國自營連鎖醫(yī)院，開啟品牌化、連鎖化經(jīng)營。2017年公司獲得中信產(chǎn)業(yè)基金投資，全 國化進(jìn)程加速，每年以新增7-11家的速度進(jìn)行擴(kuò)張，截至目前公司在全國共擁有51家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)數(shù)量全國第一。期間，公司相繼收購英國老 牌毛發(fā)修護(hù)服務(wù)商“史云遜”中國內(nèi)地業(yè)務(wù)，以及美國知名植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)“顯赫植發(fā)”香港業(yè)務(wù)，借并購進(jìn)軍醫(yī)療養(yǎng)固市場以及境外市場。在業(yè) 務(wù)擴(kuò)張的同時，公司作為龍頭企業(yè)，參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定提升行業(yè)規(guī)范性，并致力于保障患者權(quán)益。2010年公司制定了國內(nèi)首個獲中央電視臺報道 的植發(fā)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并成為

59、首家獲ISO認(rèn)證的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商，2014年公司針對患者術(shù)前術(shù)后權(quán)利推出擔(dān)保服務(wù)協(xié)議，2019年推出醫(yī)生“三透明 保證”倡導(dǎo)行業(yè)誠信，2020年推出業(yè)內(nèi)首款植發(fā)保險產(chǎn)品，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)健康發(fā)展。2020年公司收入超16億元，排名行業(yè)第一，遠(yuǎn)超第二、第三 名總和。圖：公司發(fā)展歷程資料來源：招股書，國元證券研究所2005年創(chuàng)始人張玉在北京從事植發(fā)業(yè)務(wù)2010年“雍禾” 品牌創(chuàng)立；制定國內(nèi)首個獲中央電視臺報 道的植發(fā)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并成為中 國首家獲ISO認(rèn)證的植發(fā)醫(yī)療 服務(wù)提供商2017年獲中信產(chǎn)業(yè)基金投資；推出“雍享”高端服務(wù)；收購英國老牌健發(fā)品牌“史云 遜”中國內(nèi)地業(yè)務(wù)；期末共運營22家醫(yī)療機(jī)構(gòu)2

60、014年針對患者術(shù)前術(shù)后權(quán)利推出擔(dān)保服務(wù)協(xié)議；直播植發(fā)過程提升行業(yè)透明度2018年獲國家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定啟動“雍禾脫發(fā)愛”非營利計劃 期末共運營30家醫(yī)療機(jī)構(gòu)2020年與平安合作推出業(yè)內(nèi)首款植發(fā)保 險產(chǎn)品期末共運營48家醫(yī)療機(jī)構(gòu)2013年規(guī)劃全國連鎖業(yè)務(wù)2019年推出醫(yī)生“三透明保證”倡導(dǎo)行 業(yè)誠信期末共運營37家醫(yī)療機(jī)構(gòu)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（發(fā)行前）本次發(fā)行前，公司創(chuàng)始人兼董事長張玉持有公司42.66 股權(quán)，本次發(fā)行后預(yù)計持有公司約34.13 股權(quán)。本次發(fā) 行前，公司創(chuàng)始人兼董事長張玉通過家族信托控制ZY Investment間接持有公司