公司并構(gòu)與重組戰(zhàn)略

1、歡迎大家參加案例討論！1課程說明課程內(nèi)容：公司定價(jià)方法與各種公司并購、重組技術(shù)所選案例涉及下述主題：股權(quán)分置改革國有法人股回購杠桿收購(LBO)敵意收購(Hostile Takeover)公司剝離(Spin-off)破產(chǎn)重組(Bankruptcy Restructuring)杠桿化重組(Leveraged Recapitalization)項(xiàng)目融資(Project Financing)2課程說明課程重點(diǎn)：研究公司管理層、股東、債權(quán)人、工會、財(cái)務(wù)顧問、投資者和扭虧專家的決策過程，并且在特定的稅收、會計(jì)、監(jiān)管等環(huán)境下設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)闹亟M戰(zhàn)略，在滿足談判各方的利益要求的前提下，通過對各方的激勵(lì)和其它措施實(shí)

2、現(xiàn)股東價(jià)值最大化方法：主要使用財(cái)務(wù)分析方法關(guān)聯(lián)課程：公司財(cái)務(wù)，公司治理先修課程與技能要求公司財(cái)務(wù)或財(cái)務(wù)分析比較熟練地使用Excel軟件3課程說明選課對象從事金融與公司財(cái)務(wù)方面工作的MBA學(xué)生其它對公司并購與重組感興趣的MBA學(xué)生授課方式案例討論占70%課堂講授占30%評估考勤與課堂表現(xiàn)占40%案例作業(yè)占30%期末論文或自編案例占30%4課程說明案例準(zhǔn)備與演示所有選本課的同學(xué)分成若干個(gè)小組，每組5-6人，全班分為8個(gè)小組課前的案例準(zhǔn)備、案例作業(yè)與課內(nèi)的案例演示均以小組為單位課堂組織每次案例課由一個(gè)小組到講臺上演示他們所做的案例研究，時(shí)間為30分鐘老師組織全班討論案例作業(yè)課前用電子郵件發(fā)送至我的郵

3、箱，文件采用PPT格式文件名：小組號碼+案例名稱文件內(nèi)附小組成員名單5課程說明并購與重組方向Weston等人，接管、重組與公司治理，東北財(cái)大出版社周春生，融資、并購與公司控制，北京大學(xué)出版社公司價(jià)值評估方向Valuation: measuring the value of companies, third edition, John Wiley & Sons, Inc. 公司財(cái)務(wù)方向Principles of Corporate Finance, Sixth edition, McGraw-Hill Companies6課程說明授課教師：唐國正 副教授辦 公 室：512電 話：62758830

4、電子郵件：答疑時(shí)間：第2-12周，每周五下午3:00-5:00助 教：歐陽凡電 話：電子郵件：7并購與重組引論2005. 98教學(xué)目的了解收購與公司重組的基本概念與方法分析并購與重組的價(jià)值來源9教學(xué)內(nèi)容收購兼并要約收購收購的價(jià)值來源收購浪潮重組公司收縮財(cái)務(wù)重組其它重組戰(zhàn)略10并購收購(M&A, or, takeover)的兩種類型：兼并(merger)與要約收購(tender offer)兼并：收購方與目標(biāo)公司的董事會之間的協(xié)議交易，在獲得后者的同意后，需經(jīng)過雙方的股東大會批準(zhǔn)兼并的三種類型：橫向兼并，縱向兼并，混合兼并11要約收購要約收購：收購方直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)出收購要約 股東按照規(guī)定

5、的價(jià)格把持有的股份出售給收購方條件要約收購(conditional tender offer)例如：收購方以收購一定比例股權(quán)為收購條件受限要約收購(restricted tender offer)規(guī)定收購的股權(quán)比例梯級要約收購(two-tier tender offer)一級收購采用現(xiàn)金支付：旨在獲取控制權(quán)二級收購采用債券或者其它證券支付美國允許梯級要約收購，我國與歐洲都不允許梯級要約收購12金融市場MM金融市場環(huán)境完美資本市場(perfect markets)無摩擦交易成本與流動(dòng)性信息不對稱委托-代理問題財(cái)務(wù)危機(jī)成本稅收與其他監(jiān)管完全競爭信息有效獲取信息無成本，信息傳播迅速投資者最大化理性預(yù)

6、期效用完全市場(complete markets)13并購的價(jià)值效應(yīng)正效應(yīng)交易成本理論收購的本質(zhì)：用企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力機(jī)制替代市場的價(jià)格機(jī)制交易成本理論的創(chuàng)始文獻(xiàn)：Coase(1937)產(chǎn)權(quán)理論合約的不完全性、殘值控制權(quán)收購的本質(zhì)：用產(chǎn)權(quán)替代不完全合約(incomplete contracts)產(chǎn)權(quán)理論的經(jīng)典文獻(xiàn)：Hart and Grossman(1986)GE/Fisher Body14并購的價(jià)值效應(yīng)正效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)(synergy)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)：規(guī)模經(jīng)濟(jì)，管理效率，生產(chǎn)技術(shù)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)：實(shí)現(xiàn)資金互補(bǔ)、提高債務(wù)容量Bradley, Desai, and Kim (1983, 1988)90年代的

7、銀行業(yè)大并購、石油公司橫向并購(Exxon-Mobil)約束作用(disciplinary)外部治理公司治理經(jīng)典文獻(xiàn)：Manne(1965)與Alchian and Demsetz(1972)Gulf Oil15并購的價(jià)值效應(yīng)負(fù)效應(yīng)自由現(xiàn)金流的代理成本理論，Jensen(1986)收購方的收購行為是濫用公司的自由現(xiàn)金流，是代理成本的體現(xiàn)80年代石油公司的混合兼并管理層的entrenchment行為管理層定向的投資Shleifer and Vishny(1989)16并購的價(jià)值效應(yīng)中性效應(yīng)狂妄自大理論(hubris)行為金融學(xué)：Roll(1986)股票市場驅(qū)動(dòng)理論行為金融學(xué)：股票市場價(jià)值高估(S

8、hleifer and Vishny, 2003)AOL/Time Warner投其所好理論行為金融學(xué)60年代的混合兼并17要約收購理論模型70年代之前的觀點(diǎn)：控制權(quán)市場約束管理層的行為，有助于降低代理成本搭便車問題有礙于控制權(quán)交易的約束功能的發(fā)揮Grossman and Hart (1980)集體行動(dòng)(collective action)：小股東的搭便車問題(the free-rider problem)解決方法允許收購方稀釋未接受要約收購的少數(shù)股東的價(jià)值(Grossman and Hart, 1980)收購方是大股東(Shleifer and Vishny, 1986)允許梯級收購：從一個(gè)

9、極端走向另一個(gè)極端搭便車行為換了一個(gè)方向18實(shí)證證據(jù)80年代的成功交易19實(shí)證證據(jù)現(xiàn)金交易v.s.股票交換要約收購與兼并的CAR的差異不是來源于這兩種收購方式的差異，而是交易支付方式的差異現(xiàn)金交易：目標(biāo)公司的CAR為29.3%股票交換：目標(biāo)公司的CAR為14.4%解釋現(xiàn)金交易是應(yīng)稅交易用股票支付的收購存在道德風(fēng)險(xiǎn)用現(xiàn)金支付具有較強(qiáng)的信號效應(yīng)現(xiàn)金收購耗時(shí)短，為了阻擊其它潛在收購者，收購方的出價(jià)較高20實(shí)證證據(jù)總收益大于0嗎？四分之三的收購交易的總收益大于0收益相關(guān)性目標(biāo)公司CAR與總收益的相關(guān)系數(shù)顯著大于0目標(biāo)公司CAR與收購方CAR的相關(guān)性不顯著就總收益小于0的收購樣本而言目標(biāo)公司CAR與總收

10、益的相關(guān)系數(shù)顯著小于0目標(biāo)公司CAR與收購方CAR的相關(guān)系數(shù)顯著小于021收購浪潮1895-1904：橫向兼并鐵路交通的發(fā)展使美國成為一個(gè)龐大的一體化的市場1922-1929：縱向兼并汽車、無線電產(chǎn)品的發(fā)展60年代：混合兼并萬能經(jīng)理、市盈率游戲投其所好80年代：杠桿收購(LBOs)與公司對主業(yè)的重視垃圾債券市場(Michael Milken, DBL銀行)從事杠桿收購的專業(yè)公司的興起(KKR)90年代：戰(zhàn)略收購金融業(yè)、石油業(yè)、信息技術(shù)業(yè)22收購浪潮90年代的戰(zhàn)略兼并由于股票市場上升強(qiáng)勁，多采用股票支付交易規(guī)模大歷史上最大的10宗交易都發(fā)生在98年-99年80年代最大的交易KKR收購RJR Na

11、bisco在90年代只能排在第23位行業(yè)集中10大收購交易中，6宗交易發(fā)生在通信領(lǐng)域，分別有2宗交易發(fā)生在石油行業(yè)與金融服務(wù)業(yè)23收購浪潮M&As/GDP24收購浪潮共同點(diǎn)時(shí)間分布上，收購活動(dòng)呈現(xiàn)出明顯的集簇現(xiàn)象各個(gè)收購浪潮都發(fā)生在牛市中Andrei Shleifer and Robert Vishny, 2003, Stock Market Driven Acquisitions, Journal of Financial Economics行業(yè)分布上，收購活動(dòng)比較集中金融業(yè)、石油業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、醫(yī)藥25公司重組動(dòng)機(jī)解決公司的代理問題經(jīng)理人與股東之間的矛盾沖突把公司的資產(chǎn)分配給能夠更有效地利

12、用這些資產(chǎn)的公司，提高經(jīng)濟(jì)體系資源配置的效率處理過去混合型并購產(chǎn)生的資產(chǎn)，這一點(diǎn)在80年代的公司重組中尤為突出市場偏好單一經(jīng)營的企業(yè)26公司重組分類公司收縮財(cái)務(wù)重組其它重組戰(zhàn)略27公司收縮出售資產(chǎn)(divestitures)公司剝離(spin-offs)股權(quán)出讓(equity carve-outs)跟蹤股票(tracking stocks)公司分立(split-ups)28公司收縮出售資產(chǎn)出售資產(chǎn)：直接出售公司的部分資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可能是生產(chǎn)線，也可能是一子公司，還可能是一個(gè)部門許多批評家把公司在并購之后又進(jìn)行資產(chǎn)出售看作是公司盲目擴(kuò)張的重要證據(jù)在1950年到1986年之間進(jìn)行混合型并購的公司后

13、來出售的資產(chǎn)總量大約占收購資產(chǎn)總量的53%部分學(xué)者認(rèn)為出售資產(chǎn)能夠增加股東價(jià)值。資產(chǎn)棄置的動(dòng)機(jī)多種多樣，并不總是亡羊補(bǔ)牢實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，賣方的股權(quán)在兩天公告期內(nèi)存在顯著異常收益(1%-2%)，公告對買方股權(quán)收益的影響不顯著29公司收縮出售資產(chǎn)從資產(chǎn)棄置交易占全部并購數(shù)量的百分比來看，資產(chǎn)棄置在1971-1977年達(dá)到了高潮，大約為39%-54%之間。而在整個(gè)60年代，該比例一直處于27%以下從1978年到1988年，資產(chǎn)棄置交易占全部并購數(shù)量的比例維持在35%-41%內(nèi)窄幅振蕩90年代前半期，縮減規(guī)模與重新定位又成了公司商業(yè)戰(zhàn)略的主旋律，資產(chǎn)棄置的相對數(shù)量開始上升30公司收縮股權(quán)出讓股權(quán)出讓：公

14、開出售全資子公司的少量股票，又稱為“分離IPOs”常常是公司剝離的前奏股權(quán)出讓使子公司建立了自己的管理系統(tǒng)和公開市場價(jià)值，分離母、子公司的業(yè)績評估有助于改善子公司的激勵(lì)機(jī)制股權(quán)出讓為母公司評估子公司的價(jià)值提供了市場依據(jù)利用市場無效性：3Com剝離Palm公司股權(quán)出讓v.s.公司剝離都形成新的公開交易的公司母公司通過股權(quán)出讓可以獲得現(xiàn)金收入，而剝離不會給母公司帶來現(xiàn)金收入控制權(quán)方面的差異31公司收縮公司剝離公司剝離：母公司把持有的某個(gè)控股子公司的全部股份按比例分配給股東，一般采用分紅的形式分配，但是也有公司采用股權(quán)交換的方式如果公司在剝離之前控制了子公司100%的股份，那么剝離以后形成的兩個(gè)公眾

15、公司最初的股東結(jié)構(gòu)完全相同公司剝離享受免稅待遇的條件剝離之前母公司掌握了子公司80%以上的股份母公司與準(zhǔn)備剝離的子公司在剝離之前經(jīng)營了5年以上美國的公司剝離從1992年開始升溫，到1996年達(dá)到高潮(934億美元)，成為公司普遍采用的收縮規(guī)模的方式32公司收縮跟蹤股票跟蹤股票：母公司發(fā)行的一類特殊普通股票，它代表了對某個(gè)子公司或部門的部分所有權(quán)跟蹤股票可以獨(dú)立交易跟蹤股票的紅利依賴于相應(yīng)的子公司的業(yè)績，發(fā)行跟蹤股票可以更好地根據(jù)子公司管理層的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)他們母公司與子公司共有一個(gè)董事會，不過，子公司的股東擁有母公司董事會的選舉權(quán)。因此，跟蹤股票不代表獨(dú)立的、完整的所有權(quán)33公司收縮跟蹤股票發(fā)行跟蹤

16、股票的優(yōu)點(diǎn)免稅交易可以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立評估，有利于分析師對處于不同行業(yè)的母公司與子公司進(jìn)行跟蹤分析改善激勵(lì)機(jī)制為投資者提供了準(zhǔn)單一經(jīng)營公司的投資機(jī)會跟蹤股票的缺陷母公司與子公司共有一個(gè)董事會，二者的關(guān)系比較模糊母公司與子公司之間的內(nèi)部交易容易產(chǎn)生利益沖突與公司剝離相比，跟蹤股票對應(yīng)的子公司不容易吸引其它公司的收購興趣USX/Marathon (Carl Icahn), 199134財(cái)務(wù)重組交換發(fā)行(exchange offers)杠桿化(leveraged recapitalizations)股權(quán)二元化(dual-class recapitalizations)破產(chǎn)重組(reorganization

17、in bankruptcy)清算(liquidation)35財(cái)務(wù)重組交換發(fā)行交換發(fā)行：用一種或者多種證券替代公司發(fā)行在外的部分或者全部證券實(shí)證結(jié)果如果交換發(fā)行增加公司的杠桿比例，那么發(fā)行公告的事件異常收益大于0如果交換發(fā)行降低公司的杠桿比例，那么發(fā)行公告的事件異常收益小于036財(cái)務(wù)重組交換發(fā)行交換發(fā)行類型公告事件異常收益(%)用債務(wù)交換普通股14.0用優(yōu)先股交換普通股8.2用債務(wù)交換優(yōu)先股2.2用收入債券交換優(yōu)先股2.2用普通股交換債務(wù)-9.9用普通股交換債務(wù)(互換)-0.9用優(yōu)先股交換債務(wù)-7.7用普通股交換優(yōu)先股-2.6強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換-2.137財(cái)務(wù)重組杠桿化杠桿化重組：通過交換發(fā)行大幅

18、度提高公司的財(cái)務(wù)杠桿比例發(fā)行大量債務(wù)向外部股東支付大量的特別紅利，或者回購普通股平均來說，杠桿化重組使公司的資產(chǎn)負(fù)債比例從20%增加到70%，管理層持股從9%增加到24%CAR防御性杠桿化：股票CAR大約為30%，債券的CAR大約為5%主動(dòng)杠桿化：股票CAR沒有比較一致的結(jié)論38財(cái)務(wù)重組杠桿化價(jià)值來源稅盾價(jià)值：減少稅收支出降低代理成本(Jensen, 1986)降低信息不對稱重組后的表現(xiàn)85-88年發(fā)生的29起杠桿化重組中，31%后來遇到了財(cái)務(wù)危機(jī)(主要原因：意外的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化與監(jiān)管政策的變化)重組后的表現(xiàn)嚴(yán)重依賴于營業(yè)狀況是否得到改善39財(cái)務(wù)重組股權(quán)二元化股權(quán)二元化(DCR)：創(chuàng)建第二類普