立高食品VS安井：相當(dāng)于10年前安井的發(fā)展階段

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 底層邏輯共享：立足大餐飲連鎖供應(yīng)鏈，兩者都是基于專業(yè)化分工滲透的底層邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250014 立高：烘焙產(chǎn)品工業(yè)化、提升門店運(yùn)營效率與盈利能力 4 HYPERLINK l _TOC_250013 安井：餐廳連鎖化率提升、去廚師化，催生食材半成品需求 5 HYPERLINK l _TOC_250012 行業(yè)發(fā)展階段：烘焙處于工業(yè)化初期，速凍火鍋料處于穩(wěn)定成長期 6 HYPERLINK l _TOC_250011 行業(yè)競爭格局：均為細(xì)分賽道龍頭，遙遙領(lǐng)先競爭對(duì)手 6 HYPERLINK l _TOC_2500

2、10 治理規(guī)范，激勵(lì)領(lǐng)先：職業(yè)經(jīng)理人制，激勵(lì)充分。 7 HYPERLINK l _TOC_250009 渠道能力突出：團(tuán)隊(duì)狼性，服務(wù)力強(qiáng) 8 HYPERLINK l _TOC_250008 產(chǎn)品策略比較：高質(zhì)中價(jià)、大單品策略，立高具有一定技術(shù)壁壘 10 HYPERLINK l _TOC_250007 品類延伸路徑清晰：立高場(chǎng)景延伸，安井發(fā)展預(yù)制菜 HYPERLINK l _TOC_250006 供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固，保持領(lǐng)先：安井已完成全國化布局，立高正逐步完善 12 HYPERLINK l _TOC_250005 產(chǎn)能：安井已完成全國化產(chǎn)能布局，立高正逐步完善 12 HYPERLINK l _

3、TOC_250004 冷鏈：立高自建物流，安井利用第三方 14 HYPERLINK l _TOC_250003 信息化系統(tǒng)：安井擁有先進(jìn)的信息系統(tǒng)，立高有待加強(qiáng) 14 HYPERLINK l _TOC_250002 財(cái)務(wù)對(duì)比：立高 OE高于安井 15 HYPERLINK l _TOC_250001 結(jié)論：立高可能處于 0年安井的發(fā)展階段，可持續(xù)成長樂觀 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖 1：209-219 年我國烘焙行業(yè)復(fù)合增速 12% 4圖 2：手工作坊占比從 15 年 05%提升至 20 年721% 4圖 3：我國烘焙人均消費(fèi)額低于海外 4圖

4、4：烘焙半成品 4圖 5：207 年主要國家速凍食品人均消費(fèi)量（千克人） 5圖 6：日本速凍食品人均消費(fèi)量（千克人） 5圖 7：200-219 年我國餐飲業(yè)零售總額 CR 達(dá) 14% 5圖 8：平均每戶家庭人口下滑，家庭小型化趨勢(shì)明顯 5圖 9：餐飲業(yè)各項(xiàng)成本占比 6圖 10：餐飲業(yè)勞動(dòng)力成本上升 6圖 1：立高銷售收入按地區(qū)分布已初步實(shí)現(xiàn)全國布局 7圖 12：安井銷售收入按地區(qū)分布已初步實(shí)現(xiàn)全國布局 7圖 13：安井食品股權(quán)結(jié)構(gòu)（221 年 3月底） 8圖 14：立高食品股權(quán)結(jié)構(gòu)（PO發(fā)行后） 8圖 15：立高銷售人員數(shù)量人均創(chuàng)收不斷增加 9圖 16：立高經(jīng)銷商平均收入增加，表明質(zhì)量向好 9

5、圖 17：立高渠道結(jié)構(gòu)直營渠道占比高于安井 9圖 18：安井渠道結(jié)構(gòu)，特通僅為 23% 9圖 19：公司過去單個(gè)經(jīng)銷商收入增速達(dá) 2030% 10圖 20：業(yè)務(wù)人員舉辦主題活動(dòng)，促進(jìn)銷售 10圖 21：213-015 年安井大單品實(shí)現(xiàn)收入占公司總收入的 0%以上 10圖 22：撻皮、甜甜圈是立高兩大單品，217-219 年合計(jì)貢獻(xiàn)收入的比例為 23%、47%、62% 10圖 23：立高冷凍烘焙食品收入占比從 217 年的 37%提升至 220 年的 28% 12圖 24：安井菜肴類制品收入占比提升 12圖 25：立高冷凍西點(diǎn)系列產(chǎn)品 12圖 26：凍品先生酸菜魚產(chǎn)品 12圖 27：立高自有車輛

6、運(yùn)費(fèi)收入占比 7% 14圖 28：立高自有車輛單位成本低于外部車輛 14圖 29：安井存貨周轉(zhuǎn)率高于競品（為實(shí)現(xiàn)充分可比，用扣除發(fā)出商品的存貨周轉(zhuǎn)率計(jì)算） 14圖 30：安井資本開開支固定資產(chǎn)不斷增長，支撐收入規(guī)模提升，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率經(jīng)歷先降后升的階段 15表 1：立高及其競爭對(duì)手 6表 2：安井及其競爭對(duì)手 7表 3：立高的渠道服務(wù)主要內(nèi)容 9表 4：立高相關(guān)產(chǎn)品的技術(shù)攻關(guān) 表 5：立高 PO募投項(xiàng)目擬新建或擴(kuò)建產(chǎn)能 12表 6：預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目投產(chǎn)后立高產(chǎn)能將從 1279 萬噸提升至 821 萬噸 13表 7：安井產(chǎn)能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國化布局 13表 8：立高、安井杜邦分析 15表 9：我們認(rèn)為立高

7、可能處于 10 年前安井的發(fā)展階段 16底層邏共立足餐連鎖供應(yīng)者都基于業(yè)化分工滲透的底邏輯立高：烘焙產(chǎn)品工業(yè)化、提升門店運(yùn)營效率與盈利能力烘焙行業(yè)過去 10年復(fù)合增速 12手工作坊占比穩(wěn)定根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)200 年我國烘焙行業(yè)規(guī)模 23482 億元同增 3.0剔除疫情影響200-209 年復(fù)合增速12.1隨著消費(fèi)者對(duì)新鮮食物追求、以及個(gè)性化消費(fèi)，手工作坊占比從 2015 的 705提升至 200 年的 72.1。2020 年冷烘焙食行業(yè)規(guī)模約 02 億元，滲透率大提升空間。根據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，烘焙店原材料成本占其收入的比例為 30、使用冷烘焙食的比例約為 20，算 200年冷凍烘焙食市場(chǎng)規(guī)模約 10

8、2 億。對(duì)標(biāo)海外，美國 149 年只有 3的面包店使用冷凍烘焙食品到 1961 年就快速增到 39法國在 194 年冷凍面包已占面包銷售的 50%以上，日本早在 2000 年也已經(jīng)有 50的烘焙店使用冷凍烘焙食品。行業(yè)驅(qū)動(dòng)因：在保證口感、健康的前提下，烘焙從手工向工業(yè)化轉(zhuǎn)變背后是行業(yè)專業(yè)師傅成本高、手工技術(shù)無法滿足烘焙店品類多樣化的趨勢(shì)，同時(shí)也出于保證口味穩(wěn)定性的需要。幫助烘焙/商超節(jié)省員工成本、提盈利能力運(yùn)營效率；冷凍烘焙食品部分產(chǎn)品后期加工只需要家用烤箱即可完成，不需要高水平的烘焙師傅，通過輕資產(chǎn)模提高可復(fù)制性。烘焙品/場(chǎng)景多樣化。品類從原來的單一主食類轉(zhuǎn)向丹麥系列、法式面點(diǎn)等多品類；場(chǎng)景

9、不僅限于烘焙店，近年“茶烘焙”興起，咖啡廳、奶茶店等亦成為烘焙的消費(fèi)場(chǎng)地，而其缺乏專業(yè)烘焙師傅（若聘用專業(yè)傅，不經(jīng)濟(jì)，冷凍烘焙面團(tuán)成為其主要選擇。圖 1：200-2019年我國烘焙行復(fù)合增速 2.1%圖 2：手工作坊占比從 15年 0.5提升至 20年72.1%0烘焙行業(yè)規(guī)模（億元同比（右軸）%050505050手工作坊占比（%）56789資料來源：歐睿、資料來源：歐睿、圖 3：我國烘焙人均消費(fèi)額低于海外圖 4：烘焙半成品人均消費(fèi)額（美/人）0法國美國日本 中國臺(tái)灣中國香港 中國資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、安井：餐廳連鎖化率提升、去廚師化，催生食材半成品需求我國速凍食品人均消費(fèi)量遠(yuǎn)

10、低于西方國家及日本。根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)美國是世界上速凍食品產(chǎn)量最大、人均消費(fèi)量最高的國家人均年消費(fèi)量 80 千克以上，速凍食占食品行業(yè)的 60-70。日本人均年消費(fèi)整體呈上升態(tài)勢(shì)2017 年達(dá)到 2.5 千克，我國速凍食品人均年消費(fèi)量為 10.6 千克，僅美國的 1/8、日本的 1/。2656日本速凍食品人均消費(fèi)量（千/人）圖 ：207年主要國家速凍食品人均消費(fèi)量（千克人） 2656日本速凍食品人均消費(fèi)量（千/人）0國歐盟本日本速凍食品人均消費(fèi)量（千克日本速凍食品人均消費(fèi)量（千克/人5088888資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研院、資料來源：日本速凍業(yè)會(huì)、我國餐飲業(yè)規(guī)模 .7 萬億，-09 年復(fù)合增速達(dá)

11、1。9 年我國餐飲業(yè)零售總額為 .7萬億元，同比增 .%， 029 年復(fù)合增速達(dá) .%，驅(qū)動(dòng)因素在于城鎮(zhèn)化率提升、家庭小型化推動(dòng)在外就餐人數(shù)以及頻次增長。餐飲連鎖化外賣平臺(tái)發(fā)展成本提升推動(dòng)第三方餐飲服務(wù)需求根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按照收入口徑，7 年連鎖餐廳收入占總餐飲收入的比例為 .%，相較于 23 年提升 .pt，并預(yù)計(jì)至20年提升至%028 年我國外賣市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá) .%高于餐飲業(yè)，外賣平臺(tái)對(duì)生產(chǎn)與服務(wù)效率的要求更高；3）近年來餐飲業(yè)勞動(dòng)力成本、租金成本不斷上漲，方面經(jīng)營不好的小餐飲店被淘汰，另一方面餐飲店為節(jié)約成本去廚師化意愿更強(qiáng)。因此第三方餐飲服務(wù)需求提升是必然趨勢(shì)。半加工食材增

12、速高于餐飲整體。根據(jù)9 年餐飲業(yè)年度報(bào)告，原料進(jìn)貨成本占餐廳營業(yè)額的比例中值為 .6%，按此測(cè)算，08 年餐飲食材規(guī)模達(dá) .9 萬億，按照 %生鮮食材、%外購半加工食材%其他計(jì)算半加工食材規(guī)模達(dá) 00億元隨著第三方餐飲服務(wù)需求提升，預(yù)計(jì)半加工食材占比將維持增長，增速高于餐飲行業(yè)整體。速凍食品由于保質(zhì)期長、克服食物的季節(jié)性、店內(nèi)操作方便，是半加工食材的主要形態(tài)之一。圖：年我國餐飲業(yè)零售總達(dá).%圖：平均每戶家庭人口下滑，家庭小型化趨勢(shì)明顯05050505050餐飲行業(yè)收入（億元同比（右軸，%）50()()()353025202052062205206207208209210211212213214

13、215216217遼寧:城鎮(zhèn)居民家:平均每戶家庭人口上海:城鎮(zhèn)居民家:平均每戶家庭人口資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局圖：餐飲業(yè)各項(xiàng)成本占比圖：餐飲業(yè)勞動(dòng)力成本上升%月最低工資標(biāo):北京（/月月最低工資標(biāo):上海月最低工資標(biāo):深圳:特區(qū)內(nèi)資料來源：中國飯店業(yè)會(huì)、料來源：i、行業(yè)發(fā)展階段：烘焙處于工業(yè)化初期，速凍火鍋料處于穩(wěn)定成長期我國烘焙行業(yè)目前仍處于工業(yè)化初期，冷凍烘焙產(chǎn)品滲透率低于海外，有較多的品類有待開發(fā)（目前仍有大量的手工制作的品類，且終端門店對(duì)冷凍烘焙產(chǎn)品認(rèn)知度不高，需要龍頭企業(yè)主動(dòng)消費(fèi)者教育。而速凍火鍋料制品處于穩(wěn)定成長期，消費(fèi)頻次高C 端的客戶操作均十分簡單，隨著近年火鍋店的

14、全國化，已經(jīng)基本完成消費(fèi)者教育，并從 B端走向家庭餐桌。行業(yè)競爭局：均細(xì)分道龍遙領(lǐng)先競對(duì)手立高市占率約1%競爭對(duì)手小而散根據(jù)冷凍烘焙行業(yè)規(guī)模10億元測(cè)算立高的規(guī)模約%。根據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，行業(yè)競爭對(duì)手有新迪嘉禾、山東高貝、江西鑫萬來、南僑食品（冷凍烘焙團(tuán)規(guī)模 .5 億元等后面-4名的競爭對(duì)手規(guī)模在 4 億元之間立高規(guī)模遙遙領(lǐng)先競爭對(duì)手。安井：市占率約 %，優(yōu)勢(shì)已經(jīng)很突出，且已實(shí)現(xiàn)全國化布局。安井在火鍋料制品的市場(chǎng)占有約%，20年速凍火鍋料制品收入 .2億元，行業(yè)競爭對(duì)手有海欣食品、三全食品惠發(fā)食品等，20年速凍丸子規(guī)模分別為 .4 億元、.5億元、.7 億元。安井憑借強(qiáng)渠道服務(wù)力，實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的

15、收入增速，全國化產(chǎn)能與渠道布局初步形成。名稱概況0年名稱概況0年規(guī)模立高食品成立于 0年，4年購 4年收購廣州奧昆和廣昊道目前奶油水果品、醬料和冷凍烘焙食品的規(guī)分達(dá)到2種1、9和 7種。新迪嘉禾新迪嘉成于 9 年位于江杭主產(chǎn)品括慕蛋糕列油蛋系甜甜圈系列歐式包系、丹吐司列、面團(tuán)司系等冷烘焙食，以超渠為主。山東高貝是華北區(qū)較投資產(chǎn)烘冷凍成品企業(yè)主要產(chǎn)冷蛋撻皮披薩底、餅類、起酥類、丹麥面團(tuán)等，北方區(qū)為。營收 1億元，其中凍烘食品 6億元營收約 4億元營收約 4億元江西鑫萬來主要體量來自 A，9年始發(fā)流通營收約 2億元南僑食品南僑股自 6 起先在天州上海地投建立主生產(chǎn)售烘應(yīng)用油脂、稀奶油、冷凍面團(tuán)產(chǎn)品

16、營收 2億元，其中凍烘食品營業(yè)收入 5億元。東莞黑玫瑰黑玫瑰成立于 4年，位于廣東東莞，法國獨(dú)企業(yè)主要品包牛角、丹酥、皮、式小心等。資料來源：公司公告、根調(diào)、，未上公司據(jù)和際可存在入名稱概況0年規(guī)模安井食品采取“全渠道、全區(qū)域名稱概況0年規(guī)模安井食品采取“全渠道、全區(qū)域大單”的營策和“C兼顧雙輪動(dòng)”渠道策略組合模式，0年位中端 C端的鮮裝入約-7億元。營收 7億，其速凍糜制及肉品收入 2億元4億海欣食品有海欣、魚極兩大品牌魚極位中端，售以東地為主營收 1億，其速凍肉制及肉三全食品速凍食品老牌企業(yè)，以統(tǒng)速老三（水湯圓子）主，收入C營收 2億元，其中烤類4億惠發(fā)食品主營速丸類類油類串等產(chǎn)的速調(diào)理制

17、品業(yè)于 5 年成立于山東諸城。千味央廚專注于 ，為餐飲企業(yè)供定化、準(zhǔn)化速凍食，9年直比資料來源：公司公告、營收 9億元，其中制品7億元營收 9億元（9年，米面品為主圖：立高銷售收入按地區(qū)分布已初步實(shí)現(xiàn)全國布局圖：安井銷售收入按地區(qū)分布已初步實(shí)現(xiàn)全國布局% 華南地華東地華北地西南地% 華南地華東地華中地華北地西南地西北地東北地區(qū)東北地區(qū)% % 治理規(guī)范激勵(lì)領(lǐng)：職經(jīng)理制，勵(lì)充分。安井：至 200 年12 月底控股股東國力民生股 3937，不參與實(shí)際經(jīng)，總經(jīng)理張清苗先生于 198 年籌建無錫華順民生食品公207 年負(fù)整合廈門華順和無錫華憑借對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的嗅覺，張總推動(dòng)華順自我轉(zhuǎn)，目前負(fù)責(zé)公司實(shí)際經(jīng)。2

18、010 年公推進(jìn)管理層持，截至 2020 年底，除董事長劉鳴鳴先外總經(jīng)理張清苗先、副總經(jīng)黃清松總、黃建聯(lián)持股，合計(jì)持股 6.77。立高：控股股東彭裕輝、趙松、彭永成為一致行動(dòng)人截至目三人合計(jì)直接和間接控制公司的股份 34.95公司于208 年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)向部分高級(jí)管理人員及核心員工予以獎(jiǎng)勵(lì)廣州立興和廣州立創(chuàng)為公員工持股平臺(tái)合計(jì)持股 6.07陳和軍和寧宗峰先生是廣東奧昆和廣東昊道的創(chuàng)始人2016 年廣東奧昆和廣東昊道成為立高的全資子公司，目前陳和軍和寧宗峰分別擔(dān)任廣東奧昆總經(jīng)理廣州昊道總經(jīng)，分別直接持股 6.41、4.72，并主管兩家公司一線的經(jīng)營業(yè)務(wù)，廣東奧昆是公司成長最快、最具潛力冷凍烘焙食

19、品業(yè)務(wù)的生/銷售主體，我們認(rèn)為立高為“類職業(yè)經(jīng)理人制。圖：安井食品股權(quán)結(jié)構(gòu)（年月底）圖：立高食品股權(quán)結(jié)構(gòu)（P發(fā)行后）劉鳴鳴劉鳴鳴39.37%6.54%3.54%1.64%1.59%安井食品彭趙彭裕松永輝濤成15.29% 10.19% 3.40%龍望志廣州立創(chuàng)廣州立興張新光0.30%立高食品0.38%0.75%1.01%2.25%2.63%3.44%4.39%4.72%6.41%立高食品0.38%0.75%1.01%2.25%2.63%3.44%4.39%4.72%6.41%9.69%10.14%鄭衛(wèi)平彭崗周穎萬建寧宗峰陳和軍白寶鯤趙鍵渠道能力出：團(tuán)狼性服務(wù)強(qiáng)冷烘焙食的使用者為烘焙店、商超、餐飲

20、等，速凍丸子的使用者為火/麻辣/燒烤等終端門店。兩者的終端需求存在差異，烘焙店、商超、餐飲需要以最終成品的形式了解烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的應(yīng)用并且需要掌握產(chǎn)品的使用方（有些產(chǎn)品并非簡單烘烤，例如蛋糕裱花裝飾、冷凍烘焙食品后期加工，而速凍丸子的使用方法相對(duì)簡單因此立高對(duì)渠道的服務(wù)力更多體現(xiàn)在直接對(duì)接終端的深度技術(shù)服務(wù)經(jīng)銷商職能相對(duì)弱化（部分市場(chǎng)經(jīng)銷商為配送商的角色，安井則體現(xiàn)在幫助經(jīng)銷商開拓終端做地面推廣活動(dòng)等，經(jīng)銷商收入不斷提升、忠誠度高。兩者團(tuán)隊(duì)都十分狼性，服務(wù)力遠(yuǎn)優(yōu)于競爭對(duì)手。立高：早在 201 年，公司就在行業(yè)內(nèi)推出烘焙 D 教學(xué)光，公司為客使用公司產(chǎn)品提供技術(shù)指導(dǎo)為客戶設(shè)計(jì)烘焙食品

21、的應(yīng)用方案及營銷方案以及提供烘焙店運(yùn)營培訓(xùn)2019年公司上門為客戶提供服務(wù)接近 50 萬開“超級(jí)店長特訓(xùn)營活動(dòng) 8 場(chǎng)接受培訓(xùn)人數(shù)多達(dá) 500 人由于終端客戶需求更加具體和專業(yè)立高的技術(shù)團(tuán)隊(duì)和銷售隊(duì)充分協(xié)作，每個(gè)大區(qū)均會(huì)配臵技術(shù)人員，對(duì)重點(diǎn)客戶進(jìn)行產(chǎn)品技術(shù)合作。2019 年開始立高進(jìn)行渠道改革，區(qū)別于之前的傳統(tǒng)經(jīng)銷商合作模式，公司增加銷售人員配備，直接服務(wù)終端，直接建立與終端門店的高粘性，并加大相關(guān)的費(fèi)用投放與終端建立長期的合作相地公司銷售人員數(shù)量從 2017 年的 725 人增加至2020年的983人。立高為扁平化渠道管理全部為一級(jí)經(jīng)銷商2020 年公司經(jīng)銷商數(shù)量超180 人201-209年

22、經(jīng)銷商平均收入逐年增加，也表明經(jīng)銷商質(zhì)量較好。對(duì)于經(jīng)銷商，立高的產(chǎn)品好賣（產(chǎn)品品終端服務(wù)力，周轉(zhuǎn)高于競品，渠道利潤可觀，經(jīng)銷商積極性較高。不同于安井立高重視特渠的開（商/餐飲等客戶的冷凍烘焙食品需求處于快速成長期，成立專業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行開拓與服務(wù)，草根調(diào)研反饋，立有較高的活動(dòng)密，相關(guān)服務(wù)教商超如何賣產(chǎn)品、配備促銷員等等相應(yīng)地，渠道結(jié)構(gòu)方，立高直營渠道占比 217，其中商超占比 13.5（安井直營 14.4，其中商超 12.1主要服務(wù)內(nèi)容表 ：立高的渠道服務(wù)主主要服務(wù)內(nèi)容為客戶使公司品供技術(shù)指導(dǎo)為客戶設(shè)烘焙品應(yīng)用方案營銷案為客戶提烘焙運(yùn)培訓(xùn)建立了專業(yè)的技術(shù)服務(wù)隊(duì)，營銷員進(jìn)培訓(xùn)提高銷人的技術(shù)務(wù)能，同

23、，定或根客戶求為終端客戶提供如蛋糕裱裝飾冷凍焙食后期工及用等業(yè)技術(shù)導(dǎo)，客戶作成時(shí)得充分揮品優(yōu)勢(shì)。9 年，公司上門為客戶提服務(wù)近 0萬次。近年來，利用自身的奶、醬和冷烘焙品先為烘店設(shè)了甜甜、葡、蛋酥、芝芝酪蛋、水果蛋糕、天使白面包等款市熱銷品。9 年公舉辦了列大活動(dòng)提升端烘店的運(yùn)能包在東惠州廣西州東泰等地“烘焙百家講壇”系列活動(dòng)參與焙店近 0家；開展“超級(jí)長特營”動(dòng) 8場(chǎng)，接受培訓(xùn)人多達(dá)0人。資料來源：圖：立高銷售人員數(shù)量/人均創(chuàng)收不斷增加圖：立高經(jīng)銷商平均收入增加，表明質(zhì)量向好銷售人員數(shù)量銷售人員人均創(chuàng)收萬元/人，右軸)789經(jīng)銷商數(shù)量經(jīng)銷商平均收入（萬元/人，右軸）789資料來源：公司公告、

24、料來源：公司公告、圖：立高渠道結(jié)構(gòu)直營渠道占比高于安井圖：安井渠道結(jié)構(gòu)，特通僅為.%經(jīng)銷經(jīng)銷商商超商超-他零售電商資料來源：公司公告、料來源：公司公告、安井業(yè)務(wù)人員對(duì)經(jīng)銷“貼身服務(wù)1打通銷售渠道的支持即協(xié)助經(jīng)銷商開發(fā)分銷商、銷售終端構(gòu)建完善的銷售網(wǎng)絡(luò)2增加渠道粘度的支持即協(xié)助經(jīng)銷商召開各種訂貨會(huì)； 3）提升品牌拉動(dòng)銷售的支持，即通過戶外廣告宣傳或?qū)?jīng)銷商門店進(jìn)行生動(dòng)化布臵，并派專人指導(dǎo)監(jiān)督，保證公司在品牌傳播形象上的統(tǒng)一性，方便消費(fèi)者記憶，達(dá)到傳播的疊加效果4）豐富營銷活動(dòng)促進(jìn)銷售的支持，即通過開展主題活動(dòng)、有獎(jiǎng)銷售等終端促銷活動(dòng)增強(qiáng)與消費(fèi)者間的互動(dòng)相應(yīng)地，安井對(duì)業(yè)務(wù)人員更多是任務(wù)考核基本考核

25、任務(wù)指開發(fā)網(wǎng)點(diǎn)、做形象、做促銷活動(dòng)，很少涉及銷/收入指標(biāo)。安截至 2020 年底擁有 1033 個(gè)經(jīng)銷商公司扶持大經(jīng)銷商，過去單個(gè)經(jīng)銷商收入增速達(dá)20-30、凈利率 10-15（根據(jù)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，費(fèi)用核清晰，經(jīng)銷商忠誠度極高。圖：公司過去單個(gè)經(jīng)銷商收入增速達(dá)%圖：業(yè)務(wù)人員舉辦主題活動(dòng)，促進(jìn)銷售經(jīng)銷商數(shù)量（個(gè)）4 4 4 5 6 7 8 9 0資料來源：公司公告、料來源：公司官網(wǎng)、產(chǎn)品策略較：高中價(jià)大單策略立高具一定術(shù)壁壘立高安井均為細(xì)分子賽道龍頭，面向占比多數(shù)的腰部市場(chǎng)客戶，產(chǎn)品價(jià)格中等，質(zhì)量相對(duì)較高。安：堅(jiān)持每年集中全部資源聚焦培養(yǎng) 12 個(gè)“戰(zhàn)略大單品，新品研發(fā)上，公司采取“跟隨戰(zhàn)略，即發(fā)

26、現(xiàn)市場(chǎng)上具備冠軍潛力的產(chǎn)品，并符合“全渠道通用、全區(qū)域適銷”標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)其口味、形狀、生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行改進(jìn)，使“大單品”成功概率更高” 013205 年公司大單品實(shí)現(xiàn)收入占公司總收入的 30以，大單品銷售增長對(duì)營收增長的貢獻(xiàn)達(dá) 50左右，較為成功的大單品有 202 年推出的紅糖饅頭213 年推出霞迷208 年推出的蛋餃、 2019 年推出的鎖鮮裝系列等。立高：產(chǎn)品開發(fā)思路為迎合市場(chǎng)需求開展相應(yīng)業(yè)務(wù)，發(fā)掘市場(chǎng)未成熟業(yè)務(wù)，同樣采取大 單品策略撻皮甜甜圈是公司兩大單品2017-219年合計(jì)貢獻(xiàn)收入的比例為22.324.7、 26.2，2019 年推出麻薯，市場(chǎng)反饋良好2020 年已經(jīng)超過 1億元。圖：年安井

27、大單品實(shí)現(xiàn)收入占公司總收入的以上圖撻皮甜甜圈是立高兩大單品2年合計(jì)貢獻(xiàn)收入的比例為.、.、.%0大單品實(shí)現(xiàn)收入（百萬元占收入的比例（右軸）%0撻皮+甜甜圈收入（萬元占公司收入比例8資料來源：公司公告、料來源：公司官網(wǎng)、冷凍烘焙食品進(jìn)行烘烤或解凍等后口感需要與現(xiàn)場(chǎng)手工制作相似或者超過現(xiàn)場(chǎng)制作口感，原料配比、工藝流程對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)影響大（而速凍丸子，是通過湯底賦味，口味還原度要求沒有那么高。立高從國內(nèi)外引入自動(dòng)化生產(chǎn)線，并根據(jù)國內(nèi)原材料和公司產(chǎn)品的特點(diǎn)，在核心環(huán)節(jié)對(duì)關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行大量適應(yīng)性的自主改造并對(duì)生產(chǎn)線的布局和生產(chǎn)設(shè)備間的協(xié)同進(jìn)行自主調(diào)整。同時(shí)發(fā)酵類食品對(duì)溫度、濕度等環(huán)境參數(shù)的穩(wěn)定性要求高，公

28、司通過長時(shí)間的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)積累，具備了不同環(huán)境下的生產(chǎn)調(diào)整能力，使公司得以在廣東、浙江等不同的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)生產(chǎn)，并應(yīng)對(duì)各種化。產(chǎn)品技術(shù)攻關(guān)表 ：立高相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)品技術(shù)攻關(guān)撻皮從國內(nèi)外引入撻皮自動(dòng)生產(chǎn)，根國內(nèi)材料公司品的點(diǎn)，在心環(huán)對(duì)關(guān)生產(chǎn)備進(jìn)大量應(yīng)性自主造，對(duì)生產(chǎn)線的布局和生產(chǎn)設(shè)備的協(xié)進(jìn)行主調(diào)，是內(nèi)較實(shí)現(xiàn)皮全自化生的企業(yè)）通過殊的品配和生工藝提高甜圈品口和品，例：通二次酵技生產(chǎn)甜圈能夠使母的性加 ，甜甜體積的膨脹度增大 ，提口感柔軟和面的抗化性）對(duì)動(dòng)化產(chǎn)線定制改造和化能，以大規(guī)生產(chǎn)件下的全過程品控能力，保甜甜產(chǎn)品穩(wěn)定。蛋黃酥解決了該產(chǎn)品咸蛋黃為顆蛋，傳技術(shù)法實(shí)自動(dòng)生產(chǎn)難題，現(xiàn)了黃酥批量產(chǎn)，比起工生產(chǎn)

29、品加甜，外皮層次分明。麻薯通過調(diào)配方優(yōu)化產(chǎn)工藝解決機(jī)械生產(chǎn)長時(shí)冷凍存后品出導(dǎo)致有膨脹的問題實(shí)現(xiàn)大規(guī)的工化推。資料來源：公司公告、品類延伸徑清晰立高景延，安發(fā)展預(yù)菜立高與安井均有多 借助已經(jīng)擁有的經(jīng)銷商以及已經(jīng)進(jìn)入的渠道資源推出新品后可以快速放量，進(jìn)一步將渠道優(yōu)勢(shì)放大，同時(shí)多 KU 也增強(qiáng)了下游客戶對(duì)公司產(chǎn)品的粘，形成正反饋。立高200 年冷凍烘焙食品奶水果制品醬料收其他占比 5.82059.3、 7.69.7冷凍烘焙食品從 217 的 37.5提升至200 年的 2.8公司將冷凍烘焙分為六大品類，包括冷凍西點(diǎn)、酥餅系列、起酥系列、多拿滋系列、丹麥系列、撻皮系列等，一方面公司將圍繞烘焙場(chǎng)景進(jìn)行品

30、類延伸，例丹麥系列冷凍西系（例如慕斯蛋糕，以及陳列在烘焙店收銀臺(tái)周邊的休閑食品（幫助提升客單價(jià)區(qū)別于現(xiàn)烤類產(chǎn)品，冷凍西點(diǎn)系列應(yīng)用場(chǎng)景更廣在星級(jí)酒店咖啡廳等均有較大的需裱花師人工成本較高，冷凍西點(diǎn)可形成代替；另一方面，公司也圍繞制作場(chǎng)景，從品類互補(bǔ)的角度進(jìn)行拓展，比如 2020 年之前公司外購撻液，但是鑒于撻皮和撻液可以搭配銷售，實(shí)現(xiàn)渠道資源利用最大化，公司于 2020 年開始自產(chǎn)撻液并對(duì)外銷售。安井：安井的產(chǎn)品策略一直圍繞相關(guān)品類發(fā)展階段而遞進(jìn)2018 年開始產(chǎn)品策略從火鍋料制品為主、面米制品為”轉(zhuǎn)型“凍火鍋料、速凍米面制品、速凍菜肴制品2020年以來疫情下 C 端需求旺公司 019 年推出的

31、鎖鮮裝具備潛公司調(diào)整策略C兼顧雙輪驅(qū)動(dòng)主食發(fā)力均衡發(fā)展加快主食類和 C 端產(chǎn)品上面對(duì)速凍菜肴制品發(fā)展迅速的趨，公司精準(zhǔn)定位餐飲市場(chǎng)中央廚房概念2020 年下半年并表凍品先生，以輕資產(chǎn)運(yùn)作模式整合上游中小食材廠家2021 年進(jìn)一步豐富速凍菜肴品類搶具有成長潛力速凍菜板塊。圖：立高冷凍烘焙食品收入占比從年的.5提升至年的.%1.0%5.6%16.9%11.4%7.1.0%5.6%16.9%11.4%7.3%13.2%10.4% 6.8%12.1% 9.7% 7.6% 9.3%24.0%20.5%28.1%2.2%37.5%41.9%46.6%52.8%圖：安井菜肴類制品收入占比提升其他（含菜肴制品

32、） 魚糜制品 肉制品 面米制品789123456789資料來源：公司公告、料來源：公司公告、圖：立高冷凍西點(diǎn)系列產(chǎn)品圖：凍品先生酸菜魚產(chǎn)品資料來源：公司官網(wǎng)、料來源：公司官網(wǎng)、供應(yīng)鏈勢(shì)持續(xù)固保持領(lǐng)井已完全國布立高正逐步完善產(chǎn)能：安井已完成全國化產(chǎn)能布局，立高正逐步完善安井：公司上市以來通過自有資金、可轉(zhuǎn)債不建設(shè)產(chǎn)，生產(chǎn)基地從 206 年的 6 個(gè)增至目前的 9 （含在建以及擬建產(chǎn)能從205 年的 4 萬噸至 200 年底的60 萬目前公司已經(jīng)基本形成從南到北、從東到西的全國化布局產(chǎn)能全國可減少物流成本、提高供應(yīng)鏈效率，同時(shí)“產(chǎn)地銷“銷地研”下產(chǎn)地可生產(chǎn)差異化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)工廠價(jià)值最大化。立高：目前

33、公公司已在華南的佛山三水、廣州增城和南，華東的浙江長興等地先后投資建立了四個(gè)生產(chǎn)基地2020 年產(chǎn)能 12.79 萬噸，此次 O 募集擬在廣東三水、浙江長興生產(chǎn)基地建設(shè)或改擴(kuò)建項(xiàng)目，并啟動(dòng)新生產(chǎn)基河南衛(wèi)輝目，合計(jì)增加產(chǎn)能 18.1 萬噸，主要為冷凍烘焙食品 5.92 萬噸、奶油 6 萬噸、水果制品 .7 萬噸、以及醬料3.59萬噸。投資金（億） 內(nèi)容表 ：立高 IPO募投項(xiàng)目投資金（億） 內(nèi)容三水生產(chǎn)地?cái)U(kuò)項(xiàng)目2年產(chǎn) 0 噸奶含撻0 噸水制品1 萬噸凍烘焙食品長興生產(chǎn)地建及技改目06 萬噸冷凍烘焙食品和 9萬噸醬料和餡衛(wèi)輝市冷西點(diǎn)糕點(diǎn)面食品產(chǎn)基建設(shè)目1年產(chǎn) 5 萬噸冷凍烘焙食品資料來源：公司公告

34、、單位：噸0三生產(chǎn)地?cái)U(kuò)建 長生產(chǎn)地建設(shè) 衛(wèi)生產(chǎn)地建設(shè)募投產(chǎn)能單位：噸0三生產(chǎn)地?cái)U(kuò)建 長生產(chǎn)地建設(shè) 衛(wèi)生產(chǎn)地建設(shè)募投產(chǎn)能合計(jì)冷凍烘焙品00000000奶油000000水果制品000000醬料000000合計(jì)00000資料來源：公司公告、項(xiàng)目總產(chǎn)能廈門廈門一廠 77777777廈門二廠 5項(xiàng)目總產(chǎn)能廈門廈門一廠 77777777廈門二廠 55555555面點(diǎn)廠 21222222廈門三廠 440無錫無錫曉星廠房一期66666666無錫民生（O 募投） 55555555無錫民生（可轉(zhuǎn)債募投） 7-226777遼寧遼寧一期遼寧二期 66666666遼寧安井項(xiàng)目 4-15424泰州泰州安井（O 募投）一期

35、 88888888二期 84888888三期 468四川四川安井（前次可轉(zhuǎn)債募一期 53565555二期 5-23565湖北湖北安項(xiàng)（本公開發(fā)一期 7-26777二期 7-267河南河南安（次公發(fā)行可一期 6-686666二期 4-424三期佛山一期4666二期46山東一期46產(chǎn)能合計(jì)99677564無錫曉星廠房二期投）行可轉(zhuǎn)債募投）轉(zhuǎn)債募投）資料來源：公司公告、冷鏈：立高自建物流，安井利用第三方烘焙冷凍原料以及冷凍烘焙食品運(yùn)輸溫度要求極高（溫度波會(huì)使得酵母失去活性嚴(yán)重影響產(chǎn)品品質(zhì)，這也決定了立高對(duì)冷鏈要嚴(yán)格。立高：自有車輛第三方車輛相結(jié)合。基于甜甜圈等冷凍面包產(chǎn)品對(duì)溫度要求更高，以及公司冷凍

36、烘焙食品快速發(fā)展的需（一旦脫離低溫環(huán)境，食品品質(zhì)將產(chǎn)生較大影響，公司在行業(yè)內(nèi)較早自建冷鏈物流車隊(duì)截止2020 年6 月末擁有自有運(yùn)輸車輛30 輛司機(jī)43 人，共 21 個(gè)省自治區(qū)和直轄市的客戶實(shí)現(xiàn)自主運(yùn)輸針對(duì)烘焙食品原對(duì)于廣東省內(nèi)區(qū)域，公司通過自有車輛配送，配送半徑覆蓋約 300 公里，配送時(shí)間不超過 48 個(gè)小時(shí)；廣東省外則主要通過第三方物流公司進(jìn)行配送。針對(duì)冷凍烘焙食品，公司自有車輛主要負(fù)責(zé)廠區(qū)及各地倉庫至客戶處的物流，對(duì)于廠區(qū)至各倉庫間的干線運(yùn)輸，以及少量偏遠(yuǎn)地區(qū)客戶的配送則由第三方物流公司負(fù)責(zé)，以此實(shí)現(xiàn)保證品控及實(shí)現(xiàn)運(yùn)營效率最大化。安井：主依靠第三方物流。安井擁有少數(shù)自有車輛，主要負(fù)責(zé)

37、部分支線的短途運(yùn)，如廈門、無錫向當(dāng)?shù)厣坛?、賣場(chǎng)及終端客戶的 供貨，第三方物流公司主要負(fù)責(zé)干線的長途運(yùn)輸向全國各城市供貨2016年 6 月底公司擁有自有輛 0 輛由于公司自有車輛數(shù)量較少，無法形成規(guī)?；倪\(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)為了提高運(yùn)輸效率，公司自有車輛逐年減少，配送基本采用具有專業(yè)資質(zhì)的第三方物流公司。圖：立高自有車輛運(yùn)費(fèi)收入占比%圖：立高自有車輛單位成本低于外部車輛輛%09876543210外部車輛物流單位成本（/千克）自有車輛78資料來源：公司公告、料來源：公司公告、信息化系統(tǒng)：安擁有先進(jìn)信息系統(tǒng)，立高有待加強(qiáng)安井：公司始終推信息化建209 年在以往 、云之家I及 、WS基礎(chǔ)上全力推進(jìn) M設(shè)備管理軟并

38、且推“安井之家M平臺(tái)進(jìn)一步打通公司內(nèi)外銜接信息流，最大化實(shí)現(xiàn)商品信息、訂貨信息、物流信息、報(bào)表信、的透明化，提高客戶滿意度和使用體驗(yàn)從結(jié)果來看，公司與經(jīng)銷商的費(fèi)用核算清晰透明、資金回籠較快，存貨周轉(zhuǎn)率高于競品（反應(yīng)了收-庫存商品流轉(zhuǎn)速度。立高：根據(jù)草根調(diào)研反饋，目前公司與經(jīng)銷商信息阻，無法直接獲全部終端信息。此次 O 公司擬對(duì)現(xiàn)有信息系統(tǒng)進(jìn)行升級(jí)改造，設(shè)臵大數(shù)據(jù)處理平臺(tái)、智能制造執(zhí)行平臺(tái)、營銷電商管理平臺(tái)、智能供應(yīng)鏈平臺(tái)、核心運(yùn)營 P 系統(tǒng)等相關(guān)系統(tǒng)模塊，提升信息系統(tǒng)的整體功能，提高管理效，為全國化產(chǎn)能與銷售網(wǎng)絡(luò)布局提供基礎(chǔ)。圖 ：安井存貨周轉(zhuǎn)率高于競品（為實(shí)現(xiàn)充分可比，用扣除發(fā)出商品的存貨周

39、轉(zhuǎn)率計(jì)算）安井食品三全食品.8.8.78070605040302010000506070809資料來源：公司公告、財(cái)務(wù)對(duì)比立高 OE于安井OE對(duì)比：220 年立高 OE為 41.25，安井為 8.79，拆分來看，差異主要來自凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率立高安井凈利率分別為 12.838.67總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 2.04、 1.09，立高凈利率高于安井主要系產(chǎn)品深度加工高附加值帶來的高毛利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于安井立高 200 年尚未 O、以在建工程不有關(guān)。展望，源于規(guī)模效應(yīng)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升（立高：冷凍烘焙產(chǎn)品例如甜甜圈、麻薯等，安井：鎖鮮裝等，兩者凈利率有望維持小幅提升；但上市之后可能會(huì)擴(kuò)大資本開支可能帶立

40、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率階段性下，安井總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)計(jì)穩(wěn)。0年E凈利率0年E凈利率總資產(chǎn)周率權(quán)益乘數(shù)立高食品5348安井食品9799資料來源：公司公告、資本開支：安高額資本開支撐產(chǎn)能擴(kuò)，立高 IO 后預(yù)計(jì)資本開提升安井如前所述安井 02 年以大幅增加資本開支進(jìn)行全國化產(chǎn)能布局資本開支從 202年的 1.4 億元增至 00 年的 696 億元相應(yīng)地固定資在建工從 202 年的3.8 億元增至 200 年的24.4 億元從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 20-206 年下（大幅擴(kuò)建階段，產(chǎn)能有爬坡期206 年隨著前期建設(shè)的產(chǎn)能投產(chǎn)、銷售規(guī)模較快增長，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，進(jìn)入資本開-收入反饋的良性階段。立高：

41、由于資金原因，以及與行/公司發(fā)展階段有關(guān)，公司資本開支不高200 年資本開支 1.56 億元2020 年底固定資產(chǎn) 2.91 億元，我們預(yù)計(jì)，隨著公司 O 募集資金用于產(chǎn)能建設(shè)，公司資本開支將提升，支撐公司收入規(guī)模擴(kuò)張，打造雄厚的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，構(gòu)筑供應(yīng)鏈壁壘。值得注意的是，我計(jì)算噸投資公司近 3年資本開支產(chǎn)能增加，發(fā)現(xiàn)安井與立高的噸投資均為 .7 萬元噸，判斷與產(chǎn)品屬性（均為冷鏈，需要速凍軌道）有關(guān)。圖 ：安井資本開開支/固定資產(chǎn)不斷增長，支撐收入規(guī)模提升，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率經(jīng)歷先降后升的階段 15資本開支（億元）固定資產(chǎn)+在建工程固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）50123456789000000000資料來

42、源：公司公告、結(jié)論：立可處于0年前井的發(fā)階，持續(xù)長樂觀首先，兩者具有相似之處。立高與安井所處的行業(yè)均享受著餐飲供應(yīng)鏈加速滲，社會(huì)專業(yè)化分工趨勢(shì)明確的紅利，兩者都是細(xì)分子賽道里面的龍頭，遙遙領(lǐng)先競爭對(duì)手。公司治理方面安井為職業(yè)經(jīng)理人制立的負(fù)責(zé)最主要業(yè)的子公（廣州奧昆也是職業(yè)經(jīng)理人制；渠道方面由于下游客戶小 B居多兩者渠道服務(wù)力均非常強(qiáng)銷售團(tuán)隊(duì)狼性產(chǎn)品方面，面向占數(shù)居多的腰部市場(chǎng)，安井與立高定位“高質(zhì)中價(jià)，且大單品策略下有利資源利用最大化。不同之處：1）烘焙行業(yè)尚處于工業(yè)化初期，需要龍頭企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行消費(fèi)者（終端門店）教育，包括概念普及、使用方式、以及一攬子的產(chǎn)品策劃方案等等，因此對(duì)于立高來講，其更多直接對(duì)接終端進(jìn)行深度技術(shù)服務(wù)，而速凍火鍋料制品處于穩(wěn)定成長期，安井幫助經(jīng)銷商開拓終端、進(jìn)行地面推廣活動(dòng)2）冷凍烘焙食品的生產(chǎn)技術(shù)要求更高，產(chǎn)線國外引進(jìn)、立高自主改造，同時(shí)發(fā)酵過程對(duì)對(duì)溫度、濕度等環(huán)境參數(shù)的穩(wěn)定性要求高，因此立更具有一定的技術(shù)壁以豐富生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)3）品類擴(kuò)張方面，由于