聚焦黃金賽道尋找疫后高光

1、核心觀點(diǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報(bào)告要點(diǎn)2020年醫(yī)藥板塊實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，受益于疫情帶來(lái)的行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)及流動(dòng)性寬松，得到了市場(chǎng)的高度關(guān)注和資本的青睞。站在 后疫情時(shí)代，我們認(rèn)為核心醫(yī)藥資產(chǎn)仍將長(zhǎng)期處在具有配置價(jià)值和具有估值溢價(jià)形態(tài)下：后疫情時(shí)代，全面提升醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)，“補(bǔ)短板”拉開(kāi)。疫情抬升行業(yè)天花板，尋找后疫情受益標(biāo)的。疫情帶來(lái)的海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、滲透率提升、大客戶開(kāi)拓等因素都重新抬升了當(dāng)前醫(yī)藥企業(yè)的天花板，市場(chǎng)存在后疫情時(shí)代受益標(biāo)的。國(guó)家醫(yī)改之路決心不變，結(jié)構(gòu)性分化下龍頭確定性強(qiáng)。醫(yī)藥板塊仍然在醫(yī)改的調(diào)控下，處于結(jié)構(gòu)化調(diào)整階段，細(xì)分板塊龍 頭企業(yè)確定性顯著強(qiáng)于其他個(gè)股。疫情之后，國(guó)

2、民對(duì)于預(yù)防、醫(yī)療消費(fèi)觀點(diǎn)顯著改善，醫(yī)療消費(fèi)迎來(lái)黃金時(shí)代。投資建議圍繞以上變化，我們總結(jié)2021年的四條投資主線及核心公司：主線1：疫情不改醫(yī)改核心，藥械創(chuàng)新仍是唯一出路。帶量專利懸崖+醫(yī)保談判懸崖，價(jià)格壓制持續(xù)，競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，結(jié)構(gòu)化 調(diào)整中選擇具有持續(xù)創(chuàng)新能力+商業(yè)化落地藥械企業(yè)（恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、中國(guó)生物制藥、邁瑞醫(yī)療），及追逐創(chuàng)新之路的 陪伴者CXO企業(yè)（藥明康德）及腫瘤伴隨診斷產(chǎn)品（艾德生物）。主線2：DRG+DIP多元控費(fèi)時(shí)代開(kāi)啟，尋求主動(dòng)控費(fèi)下受益板塊。主動(dòng)控費(fèi)下強(qiáng)化醫(yī)技和效率；藥品、耗材收益弱化后的外流。建議關(guān)注醫(yī)技為主的微創(chuàng)手術(shù)板塊（南微醫(yī)學(xué)、開(kāi)立醫(yī)療）；處方外溢利好的零售藥房

3、（一心堂、益豐藥房、老百姓、 大參林）；不可替代的資源型品種血制品（天壇生物、華蘭生物）。主線3：后疫情時(shí)代，國(guó)民更愛(ài)自己，醫(yī)療消費(fèi)仍是黃金。建議關(guān)注：因薪酬體制改革和藥耗降價(jià)存在錯(cuò)配期導(dǎo)致醫(yī)生供給外出而迎來(lái)供給和需求共振的服務(wù)板塊（愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療、醫(yī)思醫(yī)療）；疾病預(yù)防與保健意識(shí)提升（泰康生物、智飛生物、 美年健康）；滲透率提升的消費(fèi)類器械如OK鏡（歐普康視、愛(ài)博醫(yī)療）、醫(yī)美（華熙生物、愛(ài)美客）、腫瘤早篩（貝瑞基因、 燃石醫(yī)學(xué)）等板塊。核心觀點(diǎn)主線4：放眼全球，走出國(guó)門，出海打破“天花板”。建議關(guān)注具有出海能力的藥械企業(yè)（恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、普利制藥、 博瑞醫(yī)藥、燃石醫(yī)學(xué)），打破現(xiàn)有市場(chǎng)和

4、估值天花板。風(fēng)險(xiǎn)提示新冠疫情反復(fù)影響正常醫(yī)療和經(jīng)濟(jì)行為；醫(yī)療控費(fèi)執(zhí)行力度超過(guò)預(yù)期；醫(yī)療改革制度方向變化；醫(yī)療糾紛帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等。公司代請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司名稱投資評(píng)級(jí)昨收盤(pán)碼（元）（百萬(wàn)元）2019A2020E2021E2019A2020E2021E600276恒瑞醫(yī)藥買入91.32486892.401.001.251.5990.9773.1157.58300760邁瑞醫(yī)療買入350.00425491.943.855.116.1890.9068.5656.59600763通策醫(yī)療買入233.6074901.501.441.672.01161.75139.85116.2168836

5、3華熙生物買入146.8070464.001.221.431.90120.33102.9277.31000710貝瑞基因買入44.1515655.851.100.670.9440.0865.8447.00300685艾德生物買入75.8816840.980.610.811.1182.4593.3668.08002727一心堂買入42.4025241.251.061.251.5440.2233.9927.50300601康泰生物增持156.90107170.460.850.971.54185.64161.55101.63603259藥明康德增持110.97269276.560.781.201.4

6、7142.0792.1475.33600161天壇生物增持42.4253213.350.490.530.6287.0880.3368.19總市值EPSPE附表:重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所注：收盤(pán)日期為2020年12月4日目錄1.回顧2020，醫(yī)藥板塊獲得戴維斯雙擊請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.主線1：疫情不改醫(yī)改核心，藥械創(chuàng)新仍是唯一出路3.主線2：DRG+DIP多元控費(fèi)時(shí)代開(kāi)啟，尋求主動(dòng)控費(fèi)下受益板塊4.主線3：后疫情時(shí)代，國(guó)民更愛(ài)自己，醫(yī)療消費(fèi)仍是黃金5.主線4：放眼全球，走出國(guó)門，出海打破“天花板”6.投資建議及核心公司推薦1.回顧2020，醫(yī)藥板塊獲得戴維

7、斯雙擊2020年醫(yī)藥板塊實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，受益于疫情帶來(lái)的行業(yè)比 較優(yōu)勢(shì)及流動(dòng)性寬松，得到了市場(chǎng)的高度關(guān)注和資本的青睞。截止至2020年12月4日，醫(yī)藥板塊整體收益率68.46%，同期滬 深300收益率為38.94%，跑贏滬深300指數(shù)29.53%。橫向?qū)Ρ?其他行業(yè)，整體處于行業(yè)中上游水平。2020年初，醫(yī)藥板塊交 易額約占全A股交易額的67%，1月下旬新冠疫情爆發(fā)后，醫(yī) 藥板塊交易額驟升，其占比最高超過(guò)20%，后隨著疫情的蔓延 交易額波動(dòng)顯著。截至2020年11月末，生物醫(yī)藥板塊累計(jì)實(shí)現(xiàn) 交易19.96萬(wàn)億元， 同比增長(zhǎng)139.3%， 占全部A股交易額的 10.65%（+3.44pct）。6

8、0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%120%100%80%60%40%20%0%-20%SW醫(yī)藥生物滬深3000%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,500SW醫(yī)藥生物交易額（億元）SW醫(yī)藥交易額占全部A股比例圖：2020年醫(yī)藥板塊走勢(shì)圖：2020年申萬(wàn)醫(yī)藥成交額資料來(lái)源：Wind,國(guó)元證券研究所資料來(lái)源：Wind,國(guó)元證券研究所82.53%68.46%47.24%43.85%26.79%26.55%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖：2020年至今醫(yī)藥細(xì)分板塊漲幅排行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：Win

9、d,國(guó)元證券研究所1.回顧2020，醫(yī)藥板塊獲得戴維斯雙擊資料來(lái)源：Wind,國(guó)元證券研究所（1）與新冠疫情息息相關(guān)，醫(yī)藥行業(yè)具備比較優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)與估值形成戴維斯雙擊：2020年市場(chǎng)主題離不開(kāi)新冠疫情，1月初中國(guó)爆發(fā)疫情、3月全球陸續(xù)發(fā)現(xiàn)新冠，截至目前，除中國(guó)外，其他國(guó)家和地區(qū)尚未完 全進(jìn)入疫情尾聲。疫情之下，醫(yī)藥板塊剛需性凸顯，行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)顯著，在其他行業(yè)處于疫情壓制情況下，醫(yī)藥多數(shù)企業(yè)表現(xiàn)出 極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2020年前三季度醫(yī)藥上市公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)5.09%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.29%。盡管醫(yī)療服務(wù)板塊也受 到疫情壓制，整體醫(yī)藥板塊表現(xiàn)仍然超過(guò)行業(yè)平均水平，表現(xiàn)出在危機(jī)面前極強(qiáng)的防御

10、能力。-100010020030040050060001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）圖：醫(yī)藥板塊上市公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖：醫(yī)藥板塊上市公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind,國(guó)元證券研究所1.回顧2020，醫(yī)藥板塊獲得戴維斯雙擊資料來(lái)源：Wind,國(guó)元證券研究所醫(yī)藥板塊走勢(shì)

11、與新冠疫情息息相關(guān)。分階段來(lái)看：第一階段：1月至3月-國(guó)內(nèi)新冠疫情為主旋律。自1月中旬定調(diào)新冠疫情以來(lái)，中國(guó)進(jìn)入“戰(zhàn)時(shí)”狀態(tài)，全面抗疫，春節(jié)后復(fù) 工復(fù)產(chǎn)全面延遲?？挂呦嚓P(guān)物資板塊率先拔起，帶動(dòng)醫(yī)藥板塊提升。此階段由于市場(chǎng)仍然擔(dān)心其他非抗疫相關(guān)板塊負(fù)面影響， 走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)健。第二階段：4月至8月。國(guó)內(nèi)在4月份快速結(jié)束抗疫“戰(zhàn)時(shí)”狀態(tài)，非醫(yī)療抗疫物資行業(yè)亦恢復(fù)迅猛；同時(shí)，疊加海外疫情在3 月份爆發(fā)，抗疫物資在國(guó)內(nèi)“補(bǔ)短板”及海外緊急救助下需求激增；醫(yī)藥板塊提升全面啟動(dòng)。4月份到8月份，醫(yī)藥板塊整體 漲幅達(dá)到61.02%。圖：2020年醫(yī)藥板塊走勢(shì)復(fù)盤(pán)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.回顧2020，

12、醫(yī)藥板塊獲得戴維斯雙擊資料來(lái)源：衛(wèi)健委,國(guó)元證券研究所第三階段：9月份至今。國(guó)內(nèi)疫 情進(jìn)入尾聲，盡管海外疫情尚未 結(jié)束，二次疫情擾動(dòng)不斷，但邊 際預(yù)期已逐步縮減，板塊估值溢 價(jià)和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)都處在高位；國(guó)內(nèi) 醫(yī)藥板塊回歸醫(yī)改主線，藥品、 耗材帶量采購(gòu)，醫(yī)保談判等政策 不斷推進(jìn)，醫(yī)藥板塊進(jìn)入振蕩調(diào) 整階段。100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 1

13、1-1圖：國(guó)內(nèi)新冠累計(jì)確診人數(shù)（例）國(guó)內(nèi)累計(jì)確診病例（右軸）國(guó)內(nèi)新增確診病例（左軸）0501001502002503003-14-15-16-17-18-19-110-111-1圖：國(guó)內(nèi)新冠新增確診人數(shù)（例） 國(guó)內(nèi)新增確診病例新增境外輸入確診病例資料來(lái)源：衛(wèi)健委,國(guó)元證券研究所圖：全球新冠疫情累計(jì)確診情況（截至11月30日）資料來(lái)源：WHO,國(guó)元證券研究所圖：全球每周新增新冠病例（截至11月30日）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：WHO,國(guó)元證券研究所1.回顧2020，醫(yī)藥板塊獲得戴維斯雙擊資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所注：申萬(wàn)醫(yī)藥板塊中排除新股及市值200億以下的成分股個(gè)股表現(xiàn)

14、分化，疫情受益板塊提升迅猛。防疫物資、抗疫設(shè)備、核酸檢測(cè)產(chǎn)品服務(wù)及新冠預(yù)防和治療等，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)。圖：2020年前三季度醫(yī)藥板塊利潤(rùn)同比增速top10市值營(yíng)業(yè)收入營(yíng)收增速歸母凈利利潤(rùn)增速最新股價(jià)年初股價(jià)股價(jià)增幅證券代碼證券簡(jiǎn)稱（億元）（億元）（%）（億元）（%）（元）（元）（%）300677.SZ英科醫(yī)療434.1289.45486%43.733377%11.46130.181036%002030.SZ達(dá)安基因295.7835.60364%15.371817%10.3733.72225%300676.SZ華大基因526.1367.52226%27.05902%68.46131.5092%3

15、00142.SZ沃森生物704.7415.6796%4.35262%30.6045.6649%603882.SH金域醫(yī)學(xué)436.0558.2749%10.55231%51.8094.9083%300558.SZ貝達(dá)藥業(yè)395.1715.0821%5.14159%65.8998.0549%300244.SZ迪安診斷219.8374.7220%8.99156%22.5535.4357%300347.SZ泰格醫(yī)藥1123.5823.0013%13.18150%62.48130.00108%600739.SH遼寧成大350.92123.76-10%25.26141%16.6622.9438%30075

16、9.SZ康龍化成777.9635.8637%7.89140%50.50100.7399%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.回顧2020，醫(yī)藥板塊獲得戴維斯雙擊資料來(lái)源：Wind,國(guó)元證券研究所（2）宏觀上流動(dòng)性影響，對(duì)醫(yī)藥板塊也起到了重要的估值溢價(jià)支撐。為應(yīng)對(duì)2020年新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，貨幣政策整體走向?qū)捤?，貨幣乘?shù)維持在高位，導(dǎo)致M2維持高增長(zhǎng)。在流動(dòng)性寬松環(huán)境 下，股市總盤(pán)子得到了重要支撐，核心資產(chǎn)得到了市場(chǎng)重配，估值溢價(jià)在2020年顯著提升。2020年初醫(yī)藥板塊平均估值為34.19，截止到目前上升到42.67，漲幅達(dá)到24.80%。2018年以來(lái)，經(jīng)過(guò)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性調(diào)整后，具有 長(zhǎng)期配

17、置價(jià)值的核心資產(chǎn)多處在歷史高位，整體溢價(jià)較滬深300平均估值偏高。圖：M2變化情況（億元）7060504030201001-22-23-24-25-26-27-28-29-210-211-2 12-2SW醫(yī)藥生物市盈率滬深300市盈率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖：醫(yī)藥板塊PE估值相較于滬深300溢價(jià)水平資料來(lái)源：Wind,國(guó)元證券研究所1.回顧2020，醫(yī)藥板塊獲得戴維斯雙擊請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分然而，站在后疫情時(shí)代，我們認(rèn)為核心醫(yī)藥資產(chǎn)仍將長(zhǎng)期處在具有配置價(jià)值和具有估值溢價(jià)形態(tài)下：后疫情時(shí)代，全面提升醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)，“補(bǔ)短板”拉開(kāi)。后疫情時(shí)代，醫(yī)藥工業(yè)在本次抗疫期間對(duì)社會(huì)和

18、經(jīng)濟(jì)起到的 重要支撐力得到了印證，全面“補(bǔ)短板”的推進(jìn)將強(qiáng)于2003年時(shí)期的非典之后；從頂層設(shè)計(jì)的角度來(lái)看，“十四五”規(guī)劃再次 提升對(duì)醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)的關(guān)注，加強(qiáng)公共衛(wèi)生應(yīng)急機(jī)制，支持高端自主制造推進(jìn)。疫情抬升行業(yè)天花板，尋找后疫情受益標(biāo)的。不僅僅在國(guó)內(nèi)，由于疫情帶來(lái)的海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、滲透率提升、大客戶開(kāi)拓等 因素都重新抬升了當(dāng)前醫(yī)藥企業(yè)的天花板，市場(chǎng)存在后疫情時(shí)代受益標(biāo)的。國(guó)家醫(yī)改之路決心不變，結(jié)構(gòu)性分化下龍頭確定性強(qiáng)。醫(yī)藥板塊在醫(yī)改的調(diào)控下仍然處于結(jié)構(gòu)化調(diào)整階段，細(xì)分板塊龍頭 企業(yè)確定性顯著強(qiáng)于其他個(gè)股。疫情之后，國(guó)民對(duì)于預(yù)防、醫(yī)療消費(fèi)觀點(diǎn)顯著改善，醫(yī)療消費(fèi)迎來(lái)黃金時(shí)代。同時(shí)，由于體制改革，

19、醫(yī)療供給向零售藥房、 民營(yíng)機(jī)構(gòu)溢出，迎來(lái)“非公”體系的發(fā)展大機(jī)遇。目錄1.回顧2020，醫(yī)藥板塊獲得戴維斯雙擊請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.主線1：疫情不改醫(yī)改核心，藥械創(chuàng)新仍是唯一出路3.主線2：DRG+DIP多元控費(fèi)時(shí)代開(kāi)啟，尋求主動(dòng)控費(fèi)下受益板塊4.主線3：后疫情時(shí)代，國(guó)民更愛(ài)自己，醫(yī)療消費(fèi)仍是黃金5.主線4：放眼全球，走出國(guó)門，出海打破“天花板”6.投資建議及核心公司推薦請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.主線1：疫情不改醫(yī)改核心，藥械創(chuàng)新仍是唯一出路2020年新冠疫情肆虐，中國(guó)醫(yī)藥系統(tǒng)歷經(jīng)考驗(yàn)，上至衛(wèi)健委、疾控中心對(duì)抗疫的快速響應(yīng)，下至醫(yī)藥企業(yè)快速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)、響應(yīng)一 線物資號(hào)召，

20、再到醫(yī)務(wù)人員不眠不休奮戰(zhàn)，中國(guó)醫(yī)藥系統(tǒng)為全世界展現(xiàn)其高效和秩序，亦是向世界證明在過(guò)去十年的醫(yī)改之路是 正確的。疫情終將過(guò)去，醫(yī)改之路不曾退縮，方向明晰，將繼續(xù)從審批、準(zhǔn)入、支付、考核等多個(gè)維度推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)一年將繼續(xù)秉承“騰籠換鳥(niǎo)”的方針，1）加強(qiáng)在藥品、耗材的帶量采購(gòu)，創(chuàng)新藥醫(yī)保動(dòng)態(tài)調(diào)整等方面的落地，2） 開(kāi)啟主動(dòng)控費(fèi)時(shí)代，推進(jìn)DRG和DIP結(jié)合的多元化控費(fèi)方式，3）探索配套帶量采購(gòu)等政策的醫(yī)務(wù)人員薪酬體制改革。前兩項(xiàng)已 基本明晰，正處在大范圍落地階段，而薪酬體制改革或?qū)⒃谖磥?lái)一年看到更為明確的方向。圖：回顧20年醫(yī)療改革之路資料來(lái)源：Wind,國(guó)元證券研究所2.1 醫(yī)保基金盤(pán)子仍舊緊張

21、，帶量采購(gòu)將強(qiáng)有力執(zhí)行高醫(yī)保覆蓋率下，我國(guó)老齡化進(jìn)程遠(yuǎn)快于發(fā)達(dá)國(guó)家，籌資能力逐漸乏力。根據(jù)聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)60歲及以上老年人在全人口中 的構(gòu)成比預(yù)計(jì)將增加一倍以上，將從2010年的12.4%（1.68億）增長(zhǎng)到2040年的28%（4.02 億）。相比之下，法國(guó)、瑞典和美 國(guó) 60 歲以上人口的比例從7% 翻番至14%分別用了115年、85年和69年。在不遠(yuǎn)的將來(lái)，隨著醫(yī)療技術(shù)的發(fā)展，60歲的中國(guó)老 年人有望比他們的父輩壽命更長(zhǎng)。2013年中國(guó)80歲及以上老年人有2260萬(wàn)，到2050年，該數(shù)字或?qū)⑻岣?倍，達(dá)到9040萬(wàn)人， 中國(guó)將擁有全球最大的高齡老人群體。我國(guó)工作人口數(shù)量已經(jīng)開(kāi)始下滑，根據(jù)

22、統(tǒng)計(jì)局預(yù)測(cè)，2019年我國(guó)20-65歲人口數(shù)量為9.06 億，同比下滑2.84%。2019年參加全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)人數(shù)達(dá)到13.54億人，參保率穩(wěn)定在95%以上，其中參加職工醫(yī)保的有3.29 億人，參加城鄉(xiāng)居民醫(yī)保的有10.24億人，享受待遇人次和醫(yī)療費(fèi)用持續(xù)增加，住院費(fèi)用政策范圍內(nèi)、實(shí)際報(bào)銷水平均有所提高， 居民醫(yī)保住院費(fèi)用實(shí)際報(bào)銷比例全國(guó)平均59.7%，職工醫(yī)保住院費(fèi)用實(shí)際報(bào)銷比例全國(guó)平均75.6%。隨著老齡化進(jìn)程加劇，在職 退休比預(yù)計(jì)將在達(dá)到高峰后，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。資料來(lái)源：United Nations Population Division，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)元證券研究所圖：中國(guó)醫(yī)保覆蓋率提升

23、顯著32%35%40%42%44%48%54%85%96%97%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)元證券研究所圖：工作人口數(shù)量開(kāi)始下滑請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1 醫(yī)保基金盤(pán)子仍舊緊張，帶量采購(gòu)將強(qiáng)有力執(zhí)行從國(guó)家醫(yī)保層面來(lái)看，醫(yī)?；鹈媾R較大的可持續(xù)壓力。根據(jù)醫(yī)保局2019年醫(yī)療保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)快報(bào)，截至2019年底， 我國(guó)全口徑基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保人數(shù)1.35億人，全年基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金總收入為23334.87 億元，同比增長(zhǎng)10.6%

24、，總支出為 19945.73億元，同比增長(zhǎng)13.3%，年末累計(jì)結(jié)存26912.11億元，支出增速高于收入增速，結(jié)余增速放緩，醫(yī)保基金持續(xù)緊張。同 時(shí)，考慮到在2020年經(jīng)歷新冠疫情，醫(yī)保資金經(jīng)歷了更為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500020092010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：醫(yī)保局，人力資源和社會(huì)保障部，國(guó)元證券研究所圖：2009-2019年全國(guó)醫(yī)?；鹗罩闆r醫(yī)?；鹗杖脶t(yī)?；鹬С鍪杖朐鏊僦С鲈鏊僬?qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部

25、分2.1 醫(yī)保基金盤(pán)子仍舊緊張，帶量采購(gòu)將強(qiáng)有力執(zhí)行資料來(lái)源：政府文件，國(guó)元證券研究所專利懸崖與醫(yī)保懸崖常態(tài)化推進(jìn)，藥品傳統(tǒng)獨(dú)占周期縮短，創(chuàng)新藥溢價(jià)銷售預(yù)期縮短，加速倒逼創(chuàng)新。專利懸崖-帶量采購(gòu)：在我國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)，創(chuàng)新藥專利過(guò)期（原研藥）后仍壟斷著市場(chǎng)，直到4+7開(kāi)啟的專利懸崖才扭轉(zhuǎn)這一 局面，通過(guò)了一致性評(píng)價(jià)的低價(jià)仿制藥實(shí)現(xiàn)了對(duì)高價(jià)原研藥的替代。藥品帶量采購(gòu)自2018年12月進(jìn)行首輪開(kāi)標(biāo)以來(lái)，已經(jīng)歷 4輪，采購(gòu)和執(zhí)行規(guī)則在這兩年中小幅修正，已基本落地為更科學(xué)的分組、更適用于目前藥品采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售方式的辦法， 在促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到降價(jià)的同時(shí)，完善處理藥品供應(yīng)保障問(wèn)題。在四輪藥品帶量采購(gòu)開(kāi)標(biāo)中，

26、藥品平均降幅分別達(dá)到52%、 59%、53%和53%。以首批帶量采購(gòu)的4+7試點(diǎn)為例，4+7執(zhí)行之后6個(gè)月和執(zhí)行之前的6個(gè)月相比，25個(gè)中選品種在4+7城市 的銷售總量增加了225%、銷售總額增加了30%，而原研藥的銷售量和銷售額則雙雙下降，分別下降了18%和22%，專利懸崖 呈現(xiàn)，使原研藥獨(dú)占市場(chǎng)的傳統(tǒng)周期大幅縮短，創(chuàng)新藥的銷售預(yù)期大幅降低。圖：帶量采購(gòu)進(jìn)入常態(tài)化2.1 醫(yī)?；鸨P(pán)子仍舊緊張，帶量采購(gòu)將強(qiáng)有力執(zhí)行資料來(lái)源：政府文件，國(guó)元證券研究所醫(yī)保懸崖-醫(yī)保談判：同樣，“醫(yī)保懸崖”的出現(xiàn)讓創(chuàng)新藥價(jià)格并 非在專利到期后才遇到斷崖式下降。到目前為止，共進(jìn)行了4次（2016-2019年）國(guó)家醫(yī)保

27、談判，價(jià)格均被腰斬，降價(jià)幅度分別為59%、44%、56.7%和60.7%，大幅降低了創(chuàng)新藥的市場(chǎng)預(yù)期，在醫(yī)保控費(fèi)、帶量采購(gòu)降價(jià)大背景下，今年的醫(yī)保談判降價(jià)幅度仍將 較大，尤其是競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的PD-1/L1產(chǎn)品。圖：醫(yī)保談判進(jìn)入常態(tài)化圖：4+7中選品種實(shí)施后半年與前半年銷量增幅比較資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，國(guó)元證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：IQVIA，國(guó)元證券研究所圖：歷次醫(yī)保談判價(jià)格降幅（%）2.1 醫(yī)?；鸨P(pán)子仍舊緊張，帶量采購(gòu)將強(qiáng)有力執(zhí)行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：政府文件，國(guó)元證券研究所耗材懸崖也已然開(kāi)啟。2019年7月，國(guó)務(wù)院印發(fā)治理高值醫(yī)用耗材改革方

28、案，此后各地開(kāi)始陸續(xù)推進(jìn)高值耗材帶量采購(gòu)試點(diǎn)； 2020年11月，從冠脈支架入手的首批國(guó)家高值醫(yī)用耗材帶量采購(gòu)開(kāi)標(biāo)，10個(gè)中選產(chǎn)品，均價(jià)從1.3萬(wàn)下降至700元左右，相同企 業(yè)的相同產(chǎn)品平均降價(jià)93%，預(yù)計(jì)將于2021年1月起全面實(shí)施中標(biāo)價(jià)格。預(yù)計(jì)第二次全國(guó)性耗材帶量采購(gòu)即將開(kāi)啟，已在準(zhǔn)備階 段，預(yù)計(jì)涉及到血管植入類、骨科植入類、非血管介入類、起搏器類等產(chǎn)品。耗材也有望沿著藥品的路徑開(kāi)啟“懸崖”，預(yù)計(jì)能 夠?yàn)獒t(yī)務(wù)人員薪酬體制改革和陽(yáng)光化騰挪更多空間。圖：耗材帶量采購(gòu)全面開(kāi)啟2.1 醫(yī)?；鸨P(pán)子仍舊緊張，帶量采購(gòu)將強(qiáng)有力執(zhí)行騰籠換鳥(niǎo)，為“創(chuàng)新”和“技術(shù)”買單。帶量采購(gòu)“騰籠”顯著。四次帶量采購(gòu)共

29、涉及112個(gè)品種，尚未延伸到 中藥和生物藥領(lǐng)域，范圍仍然較小。而按照目前產(chǎn)品的約定采購(gòu)量計(jì)算， 預(yù)計(jì)每年費(fèi)用將從659億下降到120億，節(jié)省539元。預(yù)計(jì)隨著更多品類 和地區(qū)納入，將為創(chuàng)新藥品、器械和醫(yī)務(wù)人員薪酬騰挪出更多空間。創(chuàng)新藥品“換鳥(niǎo)”提速。國(guó)家醫(yī)保目錄更新在過(guò)去間隔時(shí)間長(zhǎng)達(dá)4-8年， 而2016年往后開(kāi)啟了一年一度的動(dòng)態(tài)調(diào)整，尤其在2018年新醫(yī)保局成 立之后，產(chǎn)品上市到納入醫(yī)保的時(shí)間大幅度縮短，由過(guò)去的幾年，到阿 法替尼的20個(gè)月再到如今色瑞替尼大概用時(shí)5個(gè)月，創(chuàng)新藥納入醫(yī)保速 度已經(jīng)大大刷新創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)“以價(jià)換量”。醫(yī)保談判的成功，在一定程度上使藥品銷售 提速，盡管在短時(shí)間內(nèi)價(jià)格的

30、斷崖式下滑，可能對(duì)利潤(rùn)造成一定影響， 但從長(zhǎng)期性和競(jìng)爭(zhēng)性來(lái)看，醫(yī)保是創(chuàng)新藥必須做的選項(xiàng)。2019年11月 信達(dá)生物達(dá)伯舒（信迪利單抗）成為唯一成功納入醫(yī)保的PD-1代表， 銷量實(shí)現(xiàn)快速提升，2020H1在疫情情況下仍然實(shí)現(xiàn)9.21億放量；奧希 替尼經(jīng)2018年10月第三次醫(yī)保談判成功后銷售也快速上升，2019上半 年、2019下半年和2020年上半年的銷售額分別達(dá)到了4.7億元、7.4億元 和8.8億元。帶量采購(gòu)和醫(yī)保談判的常態(tài)化，“懸崖”挑戰(zhàn)不可規(guī)避，創(chuàng)新藥械企業(yè)唯 有主動(dòng)應(yīng)戰(zhàn)并承接政策的紅利才是上策。建議關(guān)注具有持續(xù)創(chuàng)新力的藥械 企業(yè)及陪跑創(chuàng)新的賣水人CXO板塊。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條

31、款部分圖：第三批醫(yī)保談判品種從上市到納入醫(yī)保間隔（月）資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，國(guó)元證券研究所圖：醫(yī)保談判后銷量顯著上升資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，國(guó)元證券研究所2.2 創(chuàng)新藥：從管線實(shí)力走進(jìn)綜合實(shí)力從國(guó)內(nèi)政策導(dǎo)向來(lái)看，“專利懸崖”的推動(dòng)下，正倒逼國(guó)內(nèi)藥企走出舒適區(qū)，傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型成為勢(shì)不可擋的大趨勢(shì)。醫(yī)藥行業(yè) 在這種背景下，目前誕生了一批進(jìn)展較為領(lǐng)先的創(chuàng)新藥企業(yè)，它們主要可分為兩類：（1）以恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥等為代表 的傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型新藥研發(fā)；（2）以創(chuàng)新立足，通過(guò)自主研發(fā)或License-in的初創(chuàng)企業(yè)，代表企業(yè)包括港股上市的信達(dá)生物、君實(shí) 生物和基石藥業(yè)等。前者在產(chǎn)品的市場(chǎng)化銷售上駕輕就熟，而后者則在

32、研發(fā)激勵(lì)上更完善。國(guó)內(nèi)新藥審批提速，并逐步進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)麥肯錫調(diào)研，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)對(duì)全球的貢獻(xiàn)不斷增長(zhǎng)，上市前研發(fā)貢獻(xiàn)從2016年 的4.1%增長(zhǎng)至2018年的7.8%，上市新藥數(shù)從2016年的2.5%增長(zhǎng)至2018年的4.6%，雖然基數(shù)較低，但增長(zhǎng)迅速。從新藥IND和 NDA數(shù)量來(lái)看，目前進(jìn)入上市階段的藥物種類相對(duì)較少，但I(xiàn)ND數(shù)量近年來(lái)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，從臨床進(jìn)展節(jié)奏來(lái)看，未來(lái)較長(zhǎng) 一段時(shí)間將是國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的豐收期。資料來(lái)源：McKinsey，國(guó)元證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖：2018年各國(guó)對(duì)醫(yī)藥研發(fā)貢獻(xiàn)度上市前研發(fā)上市新

33、藥數(shù)圖：國(guó)內(nèi)化藥1.1類和治療用生物制品1類申請(qǐng)數(shù)量資料來(lái)源：Insight，國(guó)元證券研究所92317151992203022200501001502002503003502017201820192020H1NDAIND請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2 創(chuàng)新藥：從管線實(shí)力走進(jìn)綜合實(shí)力國(guó)內(nèi)創(chuàng)新性從“Me-too/me-better”逐漸轉(zhuǎn)向“Best/First-in-class”，品種創(chuàng)新性逐漸加強(qiáng)。近兩年，國(guó)內(nèi)共批準(zhǔn)15個(gè)化藥 1.1類新藥和1類治療用生物制品。大部分藥物的靶點(diǎn)仍屬于海外藥物的Me-too版，羅沙司他雖然通過(guò)1.1類路徑獲批，但其研發(fā) 企業(yè)為阿斯利康和琺博進(jìn)，嚴(yán)格意義上

34、來(lái)說(shuō)不算國(guó)產(chǎn)新藥。近兩年來(lái)國(guó)內(nèi)獲批3個(gè)PD-1單抗和多個(gè)酪氨酸激酶抑制劑，產(chǎn)品重復(fù) 度也相對(duì)較高。從2018年到2020年，更具有創(chuàng)新意義的best-in-class藥物占比提升，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新性正在逐步加強(qiáng)。圖：近兩年審批上市的化藥1.1類新藥和1類治療用生物制品資料來(lái)源：Insight，國(guó)元證券研究所藥品名稱藥物類型企業(yè)適應(yīng)癥批準(zhǔn)時(shí)間鹽酸恩沙替尼膠囊ALK抑制劑貝達(dá)藥業(yè)經(jīng)克唑替尼治療后進(jìn)展的ALK陽(yáng)性局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌2020/11/19鹽酸拉維達(dá)韋NS5A抑制劑歌禮藥業(yè)治療初治的基因1b型慢性丙型肝炎病毒感染的非肝硬化成人2020/07/31苯環(huán)喹溴銨鼻噴霧劑M1/M3膽堿能受體拮抗

35、劑銀谷制藥減輕及改善變應(yīng)性鼻炎引起的流涕、鼻塞、鼻癢和噴嚏癥狀2020/03/18鹽酸可洛派韋NS5A抑制劑凱因科技用于與索磷布韋聯(lián)用，治療初治或干擾素經(jīng)治的基因1、2、3、6型成人慢性HCV感染2020/02/01甲磺酸阿美替尼三代EGFR抑制劑豪森藥業(yè)經(jīng)TKI治療后出現(xiàn)進(jìn)展且存在EGFR T790M突變陽(yáng)性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌2020/3/17甘露寡糖二酸膠囊海洋寡糖類分子上海綠谷制藥/上海藥物研究所輕度至中度阿爾茨海默病2019/11/2注射用卡瑞利珠單抗PD-1單抗恒瑞醫(yī)藥經(jīng)二線系統(tǒng)化療的復(fù)發(fā)或難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤2019/5/29信迪利單抗注射液PD-1單抗信達(dá)生物經(jīng)二

36、線系統(tǒng)化療的復(fù)發(fā)或難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤2018/12/27特瑞普利單抗注射液PD-1單抗君實(shí)生物既往標(biāo)準(zhǔn)治療失敗后的局部進(jìn)展或轉(zhuǎn)移性黑色素瘤2018/12/21康柏西普眼用注射液VEGFR-Fc融合蛋白康弘藥業(yè)糖尿病黃斑水腫引起的視力損害2019/5/20馬來(lái)酸吡咯替尼片HER-2、EGFR抑制劑恒瑞醫(yī)藥經(jīng)化療后，聯(lián)合卡培他濱治療HER2陽(yáng)性復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性乳腺癌2018/8/14呋喹替尼膠囊VEGFR抑制劑和記黃埔既往接受過(guò)化療的轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌2018/9/13鹽酸安羅替尼膠囊多靶點(diǎn)酪氨酸激酶抑制劑：VEGFR PDGFR、FGFR、c-Kit等、正大天晴三線治療晚期非小細(xì)胞肺癌2018/5

37、/17可利霉素片抗生素同聯(lián)制藥上呼吸道感染2019/6/24聚乙二醇洛塞那肽注射液GLP-1受體激動(dòng)劑翰森藥業(yè)2型糖尿病2019/5/8本維莫德乳膏芳香烴受體調(diào)節(jié)劑廣東中昊/北京文豐天濟(jì)/深圳天 濟(jì)銀屑病2019/5/28丹諾瑞韋鈉片NS3-4A蛋白酶抑制劑歌禮藥業(yè)丙肝2018/6/11注射用艾博衛(wèi)泰長(zhǎng)效HIV-1融合抑制劑前沿生物與其他抗逆轉(zhuǎn)錄病毒藥物聯(lián)合使用，經(jīng)治療后仍有病毒復(fù)制的HIV-1感染者2018/5/30重組高效抗腫瘤抗病毒蛋 白注射液重組干擾素融合蛋白北京杰華乙肝2018/4/28羅沙司他膠囊低氧誘導(dǎo)因子脯氨酰羥化酶抑制劑琺博進(jìn)透析治療患者因慢性腎臟病引起的貧血2018/12/

38、212.2 創(chuàng)新藥：從管線實(shí)力走進(jìn)綜合實(shí)力請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分從藥品的開(kāi)發(fā)、審評(píng)審批、醫(yī)保準(zhǔn)入等多環(huán)節(jié)的提速，也給予了進(jìn)口企業(yè)較大的動(dòng)力加快在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的布局，國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 壓力持續(xù)提升。創(chuàng)新藥進(jìn)入新的競(jìng)爭(zhēng)階段，不僅僅考驗(yàn)管線布局，更需要考慮到市場(chǎng)教育、產(chǎn)品達(dá)峰速度、競(jìng)爭(zhēng)格局、合規(guī)配 送、患者管理、藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)模型等綜合實(shí)力考量。歷經(jīng)綜合實(shí)力提升，中國(guó)才有望走出具有體系性、長(zhǎng)期性、國(guó)際性的Big pharma。對(duì)于創(chuàng)新藥板塊， 我們建議關(guān)注在研管線豐富， 臨床推進(jìn)效率高且具有較強(qiáng)商業(yè)化落地能力的頭部企業(yè)： 恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、中國(guó)生物制藥（1177.HK）、信達(dá)生物（18

39、01.HK）。圖：目前已上市的創(chuàng)新藥企業(yè)情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所注：A股和科創(chuàng)板公司為2020Q1-Q3數(shù)據(jù)，港股為2020H1數(shù)據(jù)類型公司名稱代碼市值（億元）2020年漲跌幅（%）營(yíng)業(yè)收入（億元）凈利潤(rùn)（億元）銷售費(fèi)用（億元）銷售費(fèi)用占比（%）研發(fā)費(fèi)用（億元）研發(fā)占比（%）A股恒瑞醫(yī)藥6002764798.0123.73%194.1342.4369.0735.58%33.4417.23%貝達(dá)藥業(yè)300558391.6247.95%15.085.105.8138.56%2.6717.69%科創(chuàng)版微芯生物688321184.75-20.67%1.860.380.7942.35%0.

40、5831.13%港股中國(guó)生物制藥1177.HK1070.88-13.42%127.0012.1346.1336.32%15.4112.13%百濟(jì)神州6160.HK1361.2853.67%10.01-49.480.000.00%41.79417.59%信達(dá)生物1801.HK638.86109.03%11.89-6.080.000.00%8.0867.95%復(fù)宏漢霖2696.HK202.570.54%1.11-4.480.5751.03%3.93354.44%君實(shí)生物1877.HK555.75118.23%5.75-5.982.2839.69%7.09123.30%基石藥業(yè)2616.HK96.2

41、4-0.20%0.00-6.710.24-5.44-華領(lǐng)醫(yī)藥2552.HK45.16-3.75%0.00-1.730.000.00%1.12-歌禮制藥1672.HK25.98-11.77%0.90-0.510.1819.71%0.5257.36%亞盛醫(yī)藥6855.HK56.941.71%0.03-3.190.000.00%2.519361.69%邁博藥業(yè)2181.HK40.133.75%0.05-0.540.000.00%0.611128.74%2.3 創(chuàng)新醫(yī)療器械，進(jìn)口替代正當(dāng)時(shí)政策鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)替代和國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新，長(zhǎng)期看好器械創(chuàng)新型企業(yè)。11月國(guó)家醫(yī)保局組織的冠脈支架集中帶量采購(gòu)結(jié)果落地，平均價(jià)格降

42、 幅達(dá)到94.6%，在這一波醫(yī)療器械洗牌過(guò)程中，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場(chǎng)的焦點(diǎn)或?qū)⒕奂絼?chuàng)新器械上。長(zhǎng) 期來(lái)看，持續(xù)創(chuàng)新才是抵御單品種降價(jià)的最好策略，自2014年起，國(guó)家藥監(jiān)局基于鼓勵(lì)醫(yī)療器械研發(fā)創(chuàng)新而先后推出器械“創(chuàng) 新審批”和“優(yōu)先審批”政策，縮短了創(chuàng)新和臨床急需等醫(yī)療器械產(chǎn)品的上市時(shí)間，每年獲批的創(chuàng)新醫(yī)療器械逐年增加，預(yù)計(jì)未 來(lái)3-5年會(huì)有大量國(guó)產(chǎn)醫(yī)療創(chuàng)新器械產(chǎn)品問(wèn)世，器械行業(yè)有望部分復(fù)制創(chuàng)新藥路徑：（1）國(guó)內(nèi)平臺(tái)型器械龍頭持續(xù)加大研發(fā)投入向 技術(shù)壁壘更高的中高端領(lǐng)域突破，比如邁瑞醫(yī)療布局的微創(chuàng)外科、超高端彩超等；（2）術(shù)式創(chuàng)新也帶來(lái)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新器械公司蓬勃 發(fā)展，比如微創(chuàng)醫(yī)

43、療布局的介入瓣膜、手術(shù)機(jī)器人、神經(jīng)介入、人工心臟等前沿創(chuàng)新領(lǐng)域；（3）NGS技術(shù)的興起加速了腫瘤精 準(zhǔn)治療的發(fā)展，國(guó)內(nèi)燃石醫(yī)學(xué)、和瑞基因在伴隨診斷和癌癥早篩領(lǐng)域和國(guó)外企業(yè)同臺(tái)競(jìng)技，其中和瑞基因自主研發(fā)的的臨床級(jí)肝 癌早篩產(chǎn)品已經(jīng)以LDT形式落地，處于全球領(lǐng)先地位。圖：醫(yī)療器械創(chuàng)新審批和優(yōu)先審批公示及獲批情況297479821500250200150100350300創(chuàng)新程序資料來(lái)源：CMDE，國(guó)元證券研究所優(yōu)先程序數(shù)據(jù)截止至2020年12月1日公示獲批9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分111221192505101520253012014201520162017201820192020圖：20

44、14-2020年獲得注冊(cè)證的創(chuàng)新醫(yī)療器械資料來(lái)源：CMDE，國(guó)元證券研究所數(shù)據(jù)截止至2020年12月1日2.3 創(chuàng)新醫(yī)療器械，進(jìn)口替代正當(dāng)時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分關(guān)注集采免疫器械賽道，看好成長(zhǎng)屬性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。在耗材集采走向常態(tài)化的趨勢(shì)下，標(biāo)準(zhǔn)化程度高、國(guó)產(chǎn)替代率高、臨床使 用量大、臨床使用較為成熟是實(shí)施集采的先決條件，而市場(chǎng)規(guī)模大、醫(yī)保支付沉重的的細(xì)分市場(chǎng)是集采優(yōu)先級(jí)高的領(lǐng)域，比如骨 科植入物、人工晶體、血液透析相關(guān)耗材等，醫(yī)療器械行業(yè)尤其是耗材領(lǐng)域或迎來(lái)新一輪重構(gòu)和調(diào)整。我們認(rèn)為，集采壓縮的是 同質(zhì)化產(chǎn)品的利潤(rùn)，而對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)不充分、國(guó)產(chǎn)替代程度低、標(biāo)準(zhǔn)化難、產(chǎn)品組合復(fù)雜的細(xì)分領(lǐng)域，

45、集采的可能性較低，即使集采 也很難被壓價(jià)。我們認(rèn)為擁有核心技術(shù)、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的細(xì)分龍頭企業(yè)對(duì)集采有較強(qiáng)的免疫屬性，主要包括以下幾類細(xì)分領(lǐng)域：醫(yī)療設(shè)備類： 醫(yī)療設(shè)備類的支付方式是各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)，不受醫(yī)保資金的影響。醫(yī)療器械作為醫(yī)院使用的產(chǎn)品，不直接與患 者進(jìn)行掛鉤，也不涉及到醫(yī)?；鹬Ц秵?wèn)題，不在政府“騰籠換鳥(niǎo)”的范圍內(nèi)。醫(yī)療器械主要為非標(biāo)產(chǎn)品，即使是同一個(gè)品類， 出于醫(yī)院不同的學(xué)科重點(diǎn)、需求、參數(shù)要求等，需要匹配不同的硬件、軟件和服務(wù)，很難進(jìn)行頭對(duì)頭對(duì)比和數(shù)量確立，多以醫(yī)院 單獨(dú)自行采購(gòu)為主體。在分級(jí)診療推進(jìn)下，部分設(shè)備采購(gòu)以政府為采購(gòu)主體，但涉及的金額、數(shù)量均較為有限。偏消費(fèi)屬性、個(gè)人自付的器

46、械：比如角膜塑形鏡、醫(yī)美耗材、ICL晶狀體、康復(fù)器械等，這類器械主要是患者自付而不是醫(yī) 保支付，行業(yè)的增長(zhǎng)主要受居民收入水平的驅(qū)動(dòng)，在醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，屬于相對(duì)較好的集采免疫的細(xì)分領(lǐng)域。非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的器械：IVD細(xì)分領(lǐng)域的化學(xué)發(fā)光屬于封閉系統(tǒng)，試劑必須與特定儀器配套使用，集采有一定難度，短 期內(nèi)具有較好的集采免疫屬性；伴隨診斷產(chǎn)品覆蓋靶點(diǎn)、檢測(cè)基因數(shù)量、技術(shù)均有差異，非標(biāo)準(zhǔn)化程度高，集采難度大，屬于較 為理想的集采“避風(fēng)港”。處于早期發(fā)展階段、暫時(shí)不具備集采條件的領(lǐng)域：醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域眾多，所處發(fā)展階段不同、發(fā)展水平不均衡。一些處 于早期發(fā)展的領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)規(guī)模較小，國(guó)內(nèi)企業(yè)相對(duì)薄弱，出于

47、支持國(guó)產(chǎn)品牌發(fā)展、鼓勵(lì)創(chuàng)新的考慮，國(guó)家實(shí)施集采的可能性 低，比如仍處于技術(shù)突破期、國(guó)產(chǎn)替代早期的內(nèi)鏡領(lǐng)域。2.3 創(chuàng)新醫(yī)療器械，進(jìn)口替代正當(dāng)時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分邁瑞醫(yī)療邁瑞醫(yī)療是國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械龍頭企業(yè)。邁瑞醫(yī)療作為平臺(tái)型企業(yè)，產(chǎn)品種類豐富，抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。隨著國(guó)內(nèi)疫情逐漸緩和， 常規(guī)診斷試劑、臺(tái)式超聲等產(chǎn)品銷售加速恢復(fù)，疊加海外疫情持續(xù)蔓延，推動(dòng)公司呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)儀等抗疫產(chǎn)品的短期放量，也極 大提升了公司海外品牌影響力，助力公司加速拓展國(guó)際高端客戶群。國(guó)內(nèi)在鼓勵(lì)進(jìn)口替代的利好政策下，醫(yī)院對(duì)公司產(chǎn)品認(rèn)知度 顯著提升，有效縮短了公司產(chǎn)品推廣周期，有利于公司加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。此外，后疫

48、情時(shí)代全球掀起醫(yī)療補(bǔ)短板浪潮，公司呼 吸機(jī)、監(jiān)護(hù)儀等重點(diǎn)產(chǎn)品的滲透率有望不斷提升，奠定公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。公司持續(xù)保持高研發(fā)投入，不斷豐富產(chǎn)品管線， 尤其是在高端產(chǎn)品上不斷實(shí)現(xiàn)突破。同時(shí)，公司積極布局微創(chuàng)外科、獸用、分子診斷等新業(yè)務(wù)，有望逐漸成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。 公司持續(xù)向平臺(tái)化、高端化、全球化推進(jìn)，基層擴(kuò)容和國(guó)產(chǎn)替代雙輪驅(qū)動(dòng)，品牌和技術(shù)實(shí)力在疫情期間得到強(qiáng)化，中長(zhǎng)期有望進(jìn) 一步突破高端和國(guó)際領(lǐng)域，具有較高的確定性成長(zhǎng)空間。2.4.1 CXO：新藥研發(fā)陪跑人，伴隨中國(guó)創(chuàng)新藥成長(zhǎng)CXO行業(yè)作為新藥研發(fā)“賣水人”，成長(zhǎng)性和企業(yè)研發(fā)投入息息相關(guān)，未來(lái)中國(guó)市場(chǎng)新藥CXO將保持高增速發(fā)展。根據(jù)Fro

49、st & Sullivan統(tǒng)計(jì)，2014年至今，醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入始終保持較快的增長(zhǎng)速度，2018年全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入為1740億美元，五年復(fù) 合增速5.3%，其中美國(guó)是研發(fā)投入最高的國(guó)家，達(dá)736億美元，近五年復(fù)合增速5.2%，而中國(guó)市場(chǎng)由于新藥研發(fā)正處于起步階段， 總體規(guī)模較小，2018年為174億美元，但其增速遠(yuǎn)高于美國(guó)和海外市場(chǎng)，近五年復(fù)合增速達(dá)16.9%，同時(shí)未來(lái)有望繼續(xù)保持高速 發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)。而CRO/CDMO企業(yè)作為新藥研發(fā)的助力，將直接受益于行業(yè)的高速發(fā)展，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。00.050.10.150.20.250.30501001502002502014201520162017

50、20182019E2020E2021E2022E2023E全球增速美國(guó)增速中國(guó)增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖：中美醫(yī)療健康行業(yè)研發(fā)投入情況（十億美元）全球美國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：Frost & Sullivan，國(guó)元證券研究所2.4.1 CXO：新藥研發(fā)陪跑人，伴隨中國(guó)創(chuàng)新藥成長(zhǎng)新藥開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)眾多，不同階段能力要求存在較大差異，因此CRO企業(yè)需具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和平臺(tái)式服務(wù)能力。一個(gè)新藥從靶點(diǎn)選 擇到申報(bào)上市需經(jīng)歷較為漫長(zhǎng)的流程和眾多驗(yàn)證環(huán)節(jié)，而不同的研發(fā)階段對(duì)于藥物的側(cè)重點(diǎn)和對(duì)于企業(yè)的要求都大相徑庭，因此 CRO企業(yè)通常立足于其中某個(gè)階段開(kāi)展自身業(yè)務(wù)，并基于此獲得快速成長(zhǎng)，目前國(guó)內(nèi)大部分CRO公

51、司正處于該階段，主要集中 于臨床前階段，通過(guò)建立實(shí)驗(yàn)室、招募相關(guān)人員快速開(kāi)展業(yè)務(wù)，而縱觀海外CRO龍頭企業(yè)，藥企對(duì)于CRO公司平臺(tái)化的服務(wù)能 力將不斷提高，因此行業(yè)必將開(kāi)始整合，目前國(guó)內(nèi)也已經(jīng)有了藥明康德作為平臺(tái)式CRO公司的典型。圖：新藥基本研發(fā)流程請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 資料來(lái)源：美迪西招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)元證券研究所2.4.1 CXO：新藥研發(fā)陪跑人，伴隨中國(guó)創(chuàng)新藥成長(zhǎng)國(guó)內(nèi)的低人力成本和高素質(zhì)勞動(dòng)力推動(dòng)CRO行業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè) 轉(zhuǎn)移。CRO行業(yè)對(duì)從業(yè)人員的整體素質(zhì)要求較高，目前全 球龍頭CRO企業(yè)均在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，雖然實(shí)驗(yàn)室操作水平 成熟，但人力和其他成本也更高。臨床前的毒理試驗(yàn)和動(dòng)物 實(shí)

52、驗(yàn)在中國(guó)是歐美的30%，而藥物發(fā)現(xiàn)和臨床試驗(yàn)也僅為其 30%-60%。因此，全球臨床試驗(yàn)的轉(zhuǎn)移將在潛移默化中不 斷進(jìn)行。目前國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)仍主要以海外業(yè)務(wù)為主，依托行業(yè)景氣 度，有望通過(guò)工程師紅利進(jìn)一步提高份額。目前國(guó)內(nèi)新藥 研發(fā)行業(yè)相對(duì)而言才剛剛起步，因此國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)現(xiàn)階段 主要仍以承接海外業(yè)務(wù)為主。相對(duì)而言，海外新藥研發(fā)的熱情度更高，且受政策影響有限，國(guó)內(nèi)企業(yè)有望憑借自身實(shí)力實(shí)驗(yàn)室相關(guān)服務(wù)對(duì)人員和設(shè)備的要求相對(duì)較為容易實(shí)現(xiàn)，而臨床CRO服務(wù)能力還需要進(jìn)一步提升。目前國(guó)內(nèi)CRO上市企業(yè)眾多，我們建議關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域龍頭 和平臺(tái)型CRO企業(yè)。建議關(guān)注CXO細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)藥明 康德（603259

53、.SH）、康龍化成（300759.SZ）、昭衍新藥（ 603127.SH ） 、泰格醫(yī)藥（ 300347.SZ ） 和藥明生物（2269.HK）圖：中外臨床試驗(yàn)費(fèi)用對(duì)比資料來(lái)源：美迪西招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)元證券研究所階段試驗(yàn)項(xiàng)目中國(guó)實(shí)驗(yàn)成本：歐美試驗(yàn)成本化合物篩選0.30.6：1臨床前毒理試驗(yàn)0.3：1動(dòng)物試驗(yàn)0.3：1臨床I期臨床0.30.6：1II-III期臨床0.30.6：1資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所200806040100獲得訂單，但目前國(guó)內(nèi)涉及海外業(yè)務(wù)的主要為臨床前CRO， 1200%20%40%60%80%100%圖：2018年國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)海內(nèi)外營(yíng)收（單位：億元） 圖：2018

54、年國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)海內(nèi)外營(yíng)收占比（%）國(guó)內(nèi)海外國(guó)內(nèi)海外請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所2.4.2 伴隨診斷：創(chuàng)新藥可及性提升，帶動(dòng)伴隨診斷確定性成長(zhǎng)資料來(lái)源：Markets and Markets，國(guó)元證券研究所伴隨診斷實(shí)現(xiàn)腫瘤精準(zhǔn)治療，能夠解決藥物研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高、治療應(yīng)答率低的問(wèn)題。伴隨診斷（CDx）是精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)的基礎(chǔ)，能夠篩選 適合或者不適合接受特定藥物治療的患者、檢測(cè)患者的治療效果并指導(dǎo)制定最適合患者的治療方案，最終實(shí)現(xiàn)腫瘤的個(gè)體化治療，提 高用藥效率并減少患者治療費(fèi)用。根據(jù)Jorgensen&Hersom在2016年的研究數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去15年內(nèi)批準(zhǔn)的靶向藥物中

55、，無(wú)伴隨診斷 的靶向藥物客觀應(yīng)答率僅為7%-45%，有伴隨診斷的藥物客觀應(yīng)答率（ORR）在41%-80%之間，伴隨診斷提升靶向用藥客觀應(yīng)答 率的效果顯著。伴隨診斷市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)， 2019年全球CDx市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)37.6億美元，國(guó)內(nèi)約3.95億美元，國(guó)內(nèi)行業(yè)增速超30%。根據(jù) Markets and Markets測(cè)算，2017年全球CDx市場(chǎng)規(guī)模為26.1億美元，2016-2022年年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到22.78%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模 相對(duì)較小，2017年市場(chǎng)規(guī)模約為2.22億元，2012-2022年CAGR為28%，高于全球增長(zhǎng)水平。未來(lái)隨著靶向治療的概念不斷普及， 市場(chǎng)有望保持高速發(fā)展。圖：

56、全球伴隨診斷市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（億美元）圖：中國(guó)伴隨診斷市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（億美元）資料來(lái)源：Visiongain，國(guó)元證券研究所1926.131.337.645.154.265.140%35%30%25%20%15%10%5%0%01020304050607020162017201820192020E2021E2022E市場(chǎng)規(guī)模同比增速（%）0.590.730.891.111.391.732.222.933.955.337.4145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%876543210.4902010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

57、9 2020E 2021E市場(chǎng)規(guī)模同比增速（%）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.4.2 伴隨診斷：創(chuàng)新藥可及性提升，帶動(dòng)伴隨診斷確定性成長(zhǎng)伴隨診斷滲透率仍然較低，未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)容和滲透率提升的主要驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自持續(xù)增長(zhǎng)的需求、新靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)和新藥研發(fā)、政策鼓勵(lì)和醫(yī)保覆蓋等：需求端：我國(guó)腫瘤患者基數(shù)大、新增數(shù)量多，僅2015年國(guó)內(nèi)就新增430萬(wàn)腫瘤患者，基數(shù)增量雙增拉動(dòng)患者對(duì)伴隨診斷的需 求；對(duì)腫瘤產(chǎn)品帶量采購(gòu)和醫(yī)保談判的雙重重壓之下，腫瘤藥品價(jià)格顯著下降，快速拉升可及性，對(duì)于腫瘤標(biāo)志物的檢測(cè)有 望獲得需求激增。供給端：新的致病機(jī)制、新的基因位點(diǎn)、新的靶向藥物都將驅(qū)動(dòng)伴隨診斷產(chǎn)品不斷豐富，市場(chǎng)有望進(jìn)

58、一步擴(kuò)大。政策端：近幾年，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策明確鼓勵(lì)藥物開(kāi)發(fā)和伴隨診斷產(chǎn)品開(kāi)發(fā)同步進(jìn)行，推動(dòng)腫瘤藥物伴隨診斷市場(chǎng)走向規(guī)范化。支付端：近幾年的醫(yī)保談判中，大部分主流靶向藥物價(jià)格降幅較大，極大減輕了患者經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，靶向藥可及性不斷提升，有 望實(shí)現(xiàn)快速放量，從而帶動(dòng)伴隨診斷滲透率加速提升。2019年6月北京開(kāi)始執(zhí)行病理監(jiān)測(cè)醫(yī)療保險(xiǎn)新政策，首次將基因檢測(cè) 納入醫(yī)保，報(bào)銷比例高達(dá)90%，這意味著腫瘤基因檢測(cè)的院內(nèi)市場(chǎng)將逐步走向正規(guī)化。圖：政策鼓勵(lì)伴隨診斷發(fā)展資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，國(guó)元證券研究所政策名稱印發(fā)時(shí)間 發(fā)布部門伴隨診斷相關(guān)內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分新型抗腫瘤藥物臨床應(yīng)用指導(dǎo)原則（20

59、18年版）2018.09衛(wèi)健委對(duì)于有明確靶點(diǎn)的藥物，須遵循靶點(diǎn)檢測(cè)后方可使用的原則。檢測(cè)所用的儀器設(shè)備、診斷試劑和檢測(cè) 方法應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)國(guó)家藥品監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)，特別是經(jīng)過(guò)伴隨診斷驗(yàn)證的方法。不得在未做相關(guān)檢查的 情況下盲目用藥新型抗腫瘤藥物臨床應(yīng)用指導(dǎo)原則（2019年版）對(duì)于有明確靶點(diǎn)的藥物，須遵循靶點(diǎn)檢測(cè)后方可使用的原則。檢測(cè)所用的儀器設(shè)備、診斷試劑和檢測(cè)2019.12衛(wèi)健委方法應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)國(guó)家藥品監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)，特別是經(jīng)過(guò)伴隨診斷驗(yàn)證的方法。不得在未做相關(guān)檢查的情況下盲目用藥單臂實(shí)驗(yàn)支持注冊(cè)的抗腫瘤創(chuàng)新藥進(jìn)入關(guān)鍵試驗(yàn)前臨床方面溝通交流 技術(shù)指導(dǎo)原則（征求意見(jiàn)稿）2020.07衛(wèi)健委如計(jì)劃依據(jù)明

60、確的療效預(yù)測(cè)生物標(biāo)志物選擇人群，需提供早期試驗(yàn)中對(duì)目標(biāo)療效預(yù)測(cè)生物標(biāo)志物的槪 念驗(yàn)證試驗(yàn)結(jié)果；提供針對(duì)目標(biāo)療效預(yù)測(cè)生物標(biāo)志物的檢測(cè)方法和/或伴隨診斷開(kāi)發(fā)計(jì)劃基于同類治療藥品的腫瘤伴隨診斷試劑說(shuō)明書(shū)更新與技術(shù)審查指導(dǎo)原 則（征求意見(jiàn)稿）2020.07CMDE本指導(dǎo)原則是針對(duì)基于同類治療藥品的腫瘤伴隨診斷試劑說(shuō)明書(shū)更新技術(shù)審查的一般要求。已上市抗腫瘤藥物的伴隨診斷試劑臨床試驗(yàn)指導(dǎo)原則（征求意見(jiàn)稿）2020.08CMDE本指導(dǎo)原則是針對(duì)已有抗腫瘤藥物上市的伴隨診斷試劑臨床評(píng)價(jià)的一般要求2.4.2 伴隨診斷：創(chuàng)新藥可及性提升，帶動(dòng)伴隨診斷確定性成長(zhǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分伴隨診斷賽道景氣度高，