醬酒入局下的次高端格局變化

1、目錄一、醬香行業(yè)：產(chǎn)銷周期，24年后可供銷量擴張較快 二、格局推演：醬酒入局下的次高端格局變化三、投資建議：500-800濃清香窗口期，醬酒價格提速- 4 -產(chǎn)能擴張周期，7家企業(yè)占坤沙半數(shù)產(chǎn)能醬酒產(chǎn)能處于擴張周期，2020年醬酒產(chǎn)能達到60萬千升（包括坤沙、翻砂、碎沙三 種，坤沙約占50%），同比+9%。7家主流醬酒企業(yè)坤沙產(chǎn)能占行業(yè)一半。17家可統(tǒng)計企業(yè)合計產(chǎn)能25.9萬噸，占總 產(chǎn)能43%，其中7家主流醬酒企業(yè)合計產(chǎn)能達17.7萬噸，除了茅系酒外均為坤沙工藝， 占坤沙總產(chǎn)能的50.1%，是優(yōu)質(zhì)醬酒行業(yè)分析的主要矛盾，也是我們下文分析的主 要對象。注：本文分析中所采用的主流醬酒企業(yè)：貴州茅

2、臺、郎酒、習(xí)酒、國臺、金沙、釣魚臺、勁牌醬酒， 均為赤水河核心產(chǎn)區(qū)的品牌的醬酒企業(yè)，也是未來次高端價格帶競爭的主要參與者。圖：赤水河核心產(chǎn)區(qū)主流醬酒企業(yè)表：7家主流醬酒企業(yè)沙產(chǎn)能占行業(yè)一半2020年產(chǎn)能（萬噸）行業(yè)整體60其中：坤沙酒3017家可統(tǒng)計企業(yè)25.97家主流醬酒企業(yè)17.7資料來源：草根調(diào)研、公司公告、招商證券- 5 -051015醬酒行業(yè)的兩輪擴產(chǎn)/釋放周期擴張高峰一銷量釋放期二銷量釋放期二- 6 -醬酒行業(yè)的產(chǎn)能擴張與產(chǎn)品銷售相差五年左右時間。醬酒行業(yè)在11-13年、19-21年經(jīng)歷兩輪產(chǎn)能擴張的高峰期，對應(yīng)可供銷量在16-18年、24-26年進入快速釋放期。本輪周期中產(chǎn)能集中

3、投產(chǎn)或?qū)е?4年后可供銷量的的非線性爆發(fā)，在此之前平緩增 長。圖：醬酒（除飛天）產(chǎn)能/可供銷量示意圖產(chǎn)量（萬噸）可供銷量（萬噸）302520擴張高峰二2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E資料來源：草根調(diào)研、招商證券整理醬酒的生產(chǎn)需要大量的資本投入和時間的積累，當(dāng)年生產(chǎn)出的基酒大多需要五年時間 沉淀方可出產(chǎn)，這也給了我們對未來測算的基礎(chǔ)。推算邏輯：第一，通過公司公告、公開資料等找到公司未來五年的產(chǎn)能規(guī)劃，第N年的產(chǎn)能記 為X萬噸第二，當(dāng)年

4、投放的產(chǎn)能一般不能立即滿負荷生產(chǎn)，故當(dāng)年產(chǎn)量=當(dāng)年產(chǎn)能*0.8/0.9 0.85X萬噸第三，基酒儲藏三年/五年后成為可供勾調(diào)的基酒，且會留一部分酒繼續(xù)儲存作為 調(diào)味酒，故第N+5(或3)年可供銷量=第N年產(chǎn)量*0.85=0.72X萬噸第四，根據(jù)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)規(guī)劃結(jié)合可供銷量增長，推測公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可供銷量推算邏輯X萬噸產(chǎn)能第N年0.85X萬噸產(chǎn)量第N年0.72X萬噸可供銷量- 7 -第N+5(或3)年當(dāng)年投放產(chǎn)能 部分生產(chǎn)，乘 系數(shù)0.8-0.9生產(chǎn)出的酒經(jīng)過5（3）年儲存，有85%可供銷售產(chǎn)能產(chǎn)量：醬酒熱潮，主流酒企翻倍擴產(chǎn)資料來源：公司公告、網(wǎng)絡(luò)資料、招商證券0.005.0010.0015.0

5、020.0025.0030.0035.002014年2016年2019年2024年貴州茅臺 國臺酒業(yè)茅臺系列酒 金沙酒業(yè)四川郎酒 勁牌醬酒貴州習(xí)酒 釣魚臺酒業(yè)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014年2016年2019年2024年貴州茅臺 國臺酒業(yè)茅臺系列酒 金沙酒業(yè)四川郎酒 勁牌醬酒貴州習(xí)酒 釣魚臺酒業(yè)CAGR= 16.2%本輪醬酒熱潮，產(chǎn)品稀缺性愈發(fā)明顯，各家企業(yè)緊靠核心產(chǎn)區(qū)，紛紛提出了擴產(chǎn) 計劃。主流醬酒企業(yè)產(chǎn)能2014-2019年平穩(wěn)擴張，CAGR=5.1%，而其后五年產(chǎn)能 將加速釋放，由2019年15.5萬噸翻倍以上增長至2024年33.1萬噸，CA

6、GR=16.3%。郎酒、習(xí)酒、金沙是增長的主要貢獻者，茅臺及系列酒產(chǎn)能增速平穩(wěn)。2024年后 受制于產(chǎn)區(qū)環(huán)境限制，不在可能有大規(guī)模擴建。與此同時，當(dāng)年基酒產(chǎn)量也隨著同步提升，由2019年14.9萬噸增長至30.9萬噸。圖：醬酒產(chǎn)能將于未來五年快速擴張圖：基酒產(chǎn)量同步提升CAGR= 16.3%- 8 -0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002017年2019年2022年2024年2027年2029年主流企業(yè)合計CAGR=14.1%CAGR= 13.1%可供銷量：歷史決定，三階段加速增長未來可供銷量分三階段增長。15-17年為行業(yè)低谷期，新增產(chǎn)能較少，受制于前

7、期 基酒產(chǎn)量限制，到2022年前整體醬酒可供銷量增長都比較慢，CAGR=3.0%， 2022-2024年有一定基酒存量得以釋放，CAGR=13.1%；2024年后迎來爆發(fā)期， 2024-2029可供銷量CAGR=14.1%。除茅臺后可供銷量在2024年迎來增長加速。除去飛天茅臺，2019/2022/2024/2029 可供銷量分別為7.6/8.5/10.9/24.6萬噸，同樣為三階段增長，19-22CAGR=4.0%， 22-24CAGR=8.6%，24-29CAGR=17.6%。圖：主流醬酒企業(yè)可供銷量增長的三個階段CAGR=3.0%0.005.0010.0015.0020.0025.003

8、0.002017年2019年2022年2024年2027年2029年資料來源：草根調(diào)研、招商證券除去飛天茅臺CAGR=17.6%CAGR=4.0%CAGR=8.6%- 9 -一、醬香行業(yè)：產(chǎn)銷周期，24年后可供銷量擴張較快二、格局推演：醬酒入局下的次高端格局變化三、投資建議：500-800濃清香窗口期，醬酒價格提速- 10 -主流醬酒企業(yè)分價格帶銷量（萬噸）預(yù)測銷量（萬噸）20202024E2029E總計300-500500-8001000+總計300-500500-8001000+總計300-500500-8001000+貴州茅臺3.45飛天4.24飛天4.76飛天茅臺系列酒3.01漢醬賴茅

9、3.77漢醬賴茅6.39漢醬賴茅四川郎酒1.20紅10紅15青花郎1.45紅10紅15青花郎4.04紅10紅15青花郎貴州習(xí)酒1.20窖藏98窖藏88君品2.04窖藏98窖藏88君品5.36窖藏98窖藏88君品國臺酒業(yè)0.51國標(biāo)十五年龍酒0.51國標(biāo)十五年龍酒1.99國標(biāo)十五年龍酒金沙酒業(yè)1.00回沙酒摘要2.50回沙酒摘要4.71回沙酒摘要勁牌醬酒0.431.53釣魚臺酒業(yè)0.25國賓0.26國賓0.26國賓主流企業(yè)合計10.621.841.314.3315.183.172.035.6029.337.634.518.35除飛天外合計7.171.841.310.8810.943.172.03

10、1.3624.577.634.513.59資料來源：公司年報、公司招股書、實地調(diào)研、招商證券測算- 11 -分價格帶：價格帶兩端增速更快資料來源：公司年報、公司招股書、實地調(diào)研、招商證券價位帶20-24CAGR24-29CAGR300-50014.5%19.2%加小廠16.1%-500-80011.5%17.3%1000及以上6.6%8.3%除茅臺30.8%21.4%分價位帶來開， 20-24年300-500/500-800/1000以上價格帶分別從1.8/1.3/4.3/萬噸 增長至3.2/2.0/5.6萬噸，CAGR分別為14.5%/11.5%/6.6%。次高端格局趨于分散。醬酒熱潮下，非

11、品牌企業(yè)產(chǎn)品也可以觸碰次高端門檻，預(yù)計300-500價位帶會增加大量小酒廠產(chǎn)品。除飛天外高端快速增長。由于茅臺體量較大，千元價格帶增速較慢，除去茅臺后， 20-24CAGR=30.8%，各家主流醬酒企業(yè)均有動作布局千元高端產(chǎn)品（青花郎、君 品、摘要、龍酒）。圖：分價格帶醬酒可供銷量（萬噸）表：分價格帶醬酒可供銷量復(fù)合增速9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00300-500500-8001000以上2020年2024年2029年- 12 -0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000

12、140,000160,000180,000200,000劍南春（水晶劍）夢之藍（300-600）郎酒（次高端）天之藍（300-600）習(xí)酒（窖藏、金鉆）茅臺系列酒（次高端）國臺（國臺國標(biāo)、國臺醬酒）金沙（摘要、回沙次高端）釣魚臺水井坊（300-600）青花瓷舍得酒業(yè)（舍得系列）瀘州老窖（窖齡、特曲）今世緣（特A類）酒鬼古井八年以上YOY放大看總量：未來次高端銷量繼續(xù)維持15增長20112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E資料來源：公司公告、草根調(diào)研、招商證券次高端銷量過去五年高速增長（CAGR =21%），以習(xí)酒為代表

13、的非上市醬酒，過 去五年保持50%左右CAGR，茅臺次高端系列酒過去五年保持了51%增長。次高端價格帶銷量繼續(xù)保持15%的增長中樞，2024年達到18萬噸，CAGR=15.0%。：次高端白酒分品牌銷量（噸）- 13 -醬酒占比：未來五年平穩(wěn)，24年后繼續(xù)提升100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E資料來源：公司公告、草根調(diào)研、招商證券醬香占比 非醬香占比16-20

14、年醬酒占比快速提升。過去五年，次高端行業(yè)中醬酒銷量占比持續(xù)提升， 自2016年17.8 提升至2020年32.4 。21-24年醬酒占比維持穩(wěn)定。未來四年，次高端價格帶快速擴容，但醬酒受制 于可供銷量的限制，無法繼續(xù)提升市占率，整體占比趨于穩(wěn)定。24年后醬酒市占率繼續(xù)提升。2024年后，醬酒可供銷量逐漸釋放，屆時消費者 對醬酒認知更加充分，醬酒市占率將持續(xù)提升。圖：次高端醬酒銷量占有率- 14 -產(chǎn)銷：銷售缺口再平衡，進入平穩(wěn)轉(zhuǎn)變期10.0%0.0%100.0%90.0%80.0%70.0%2017201820192020濃香占比醬香占比2012年行業(yè)景氣高點，大量企業(yè)擴建產(chǎn)能，對應(yīng)17年可供

15、銷量高達5.5萬噸，而由 于行業(yè)仍處恢復(fù)期，醬酒熱尚未流行，同期銷量僅2.9萬噸，產(chǎn)品銷售率52.9%。17-20年白酒行業(yè)持續(xù)高景氣，而12-17年醬酒產(chǎn)能擴張有限，故2020年可供銷量/銷量為7.9/7.2萬噸，產(chǎn)品銷售率提升至90.8%。過去四年醬酒快速搶占次高端市場份額，我們認為是產(chǎn)銷缺口的再平衡，而展望未 來，醬酒產(chǎn)能限制了行業(yè)繼續(xù)快速擴張，進入醬香/濃香平穩(wěn)轉(zhuǎn)變期。圖：主流醬酒（除飛天）銷量與可供銷量（萬噸）圖：2017-2020年醬酒快速搶占次高端份額資料來源：公司公告、草根調(diào)研、招商證券統(tǒng)計50.0%60.0%40.0%50.0%30.0%40.0%20.0%30.0%10.0

16、%20.0%0.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%0.005.004.003.002.001.007.006.008.009.0020172020可供銷量銷量銷量/可供- 15 -500-800價格帶：濃香/清香迎來四年機遇期40%60%100%80%20%0%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E資料來源：公司公告、草根調(diào)研、招商證券醬香占比 非醬香占比我們將次高端再細分為300-500和500-800兩個價格帶，分析行業(yè)格局演變。500-800價格帶濃清香酒迎來4年機會期。醬酒

17、在500-800價格帶基數(shù)高，2020年 占總銷量的73%，但未來增速放緩，24年前僅有10.8%GAGR增長。在整個價格帶 擴容的大背景下，濃香型酒企紛紛重點攻克該價格帶，預(yù)計洋河M6+、古井古20、 汾酒青30等產(chǎn)品將快速放量。短期驗證：渠道調(diào)研顯示，進入二季度，部分醬酒企業(yè)已經(jīng)缺貨，多家企業(yè)不再繼 續(xù)招經(jīng)銷商，供給側(cè)限制逐步顯現(xiàn)。與此同時，渠道調(diào)研顯示，次高端非醬酒品牌 二季度淡季依舊加速增長，展現(xiàn)出了需求側(cè)的強勁拉動力。圖：300-500價位帶醬酒銷量占有率- 16 -300-500價格帶：醬酒小廠迎風(fēng)而起300-500價格帶濃香占比高，濃香酒多品牌均在該價格帶有大單品，20年醬酒 僅

18、占23% 。醬酒小廠迎風(fēng)而起，享受品類紅利。由于醬酒可供銷量釋放周期較長，預(yù)計 2024年前醬酒占有率維持穩(wěn)定?？紤]到千噸級別小型醬酒廠，我們認為這些 酒企雖然品牌力略有欠缺，但是享受到了品類紅利，未來有望站上300元價格 帶，預(yù)計醬酒份額仍有一定提升空間。40%60%100%80%醬香占比 非醬香占比圖：300-500價位帶醬酒銷量占有率20%0%2014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E資料來源：公司公告、草根調(diào)研、招商證券- 17 -17年后醬酒量增快價增慢。2017

19、年以來，醬酒銷量快速放量，但噸單價并未顯著 上升，我們統(tǒng)計六家企業(yè)的噸單價CAGR僅5%，與我們的直觀感受不符，我們認 為主要原因是我們接觸到的一批價和終端價在快速上漲，但企業(yè)更多的是全國招商 和沖量，并未快速提價損害渠道利潤。未來預(yù)計噸單價加速提升。隨著醬酒銷量與可供的缺口收窄，醬酒供給愈發(fā)稀缺， 且高渠道利潤使得企業(yè)更有動機去進行提價，未來2-4年醬酒噸單價提升或加速。價格：過去提價慢，未來或加速020406080100120201520162017201820192020E郎酒（次高端）習(xí)酒（300-600）茅臺系列酒（次高端）金沙（摘要、回沙次高端）國臺（國標(biāo)、醬酒） 釣魚臺圖：主流醬

20、酒企業(yè)噸單價變化0102030405060702017201820192020E資料來源：草根調(diào)研、招商證券統(tǒng)計主流醬酒企業(yè)平均噸單價圖：過去四年醬酒提價緩慢- 18 -數(shù)據(jù)驗證：21年進入醬酒提價周期青花30天之藍M3國標(biāo)劍南春窖藏1988窖藏1998老窖特曲青花202020年3月2020年4月2020年5月2020年11月 2020年12月 2021年1月2020年6月2021年2月2020年7月2021年3月2020年8月2021年4月M6紅花郎15國臺152020年9月2020年10月2021年5月圖：次高端白酒價格表現(xiàn)9008007006005004003002001000- 19

21、-資料來源：今日酒價、招商證券2020年到目前為止，次高端核心單品價格均向上抬升。醬酒業(yè)的量價表現(xiàn)，優(yōu)于同期濃香型白酒，醬香主力產(chǎn)品提價幅度都在100-150元左右，而 濃香型基本100元以內(nèi)。20年末起，醬酒提價加速，印證了我們關(guān)于可供銷量受限的觀點。醬香型白酒在600-800元價格帶開始快速布局，并且在部分市場成為領(lǐng)導(dǎo)品牌。渠道利潤對比：醬酒渠道推力足14%13%22%5%13%27%26%15%13%22%19%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%100%醬酒渠道利潤率高，渠道推力足。醬酒品牌較新，主要通過團購渠道銷售，價格體 系不透明，經(jīng)銷商利潤高，次高端主流產(chǎn)品

22、渠道利潤平均可達到20%，遠高于濃香 大單品水晶劍，渠道推力足。洋河M6+、古20等單品仍處于生命周期左側(cè)，也有較高的渠道利潤率。圖：次高端白酒渠道利潤對比出廠價渠道利潤資料來源：草根調(diào)研、招商證券- 20 -一、醬香行業(yè)：產(chǎn)銷周期，24年后可供銷量擴張較快二、格局推演：醬酒入局下的次高端格局變化三、投資建議：500-800濃清香窗口期，醬酒價格提速- 21 -基于時間、價格帶雙維度的投資建議我們將次高端按照時間階段和價格區(qū)間拆分為22維度矩陣，核心結(jié)論如下：總體觀點20-24年（第一階段）25-29年（第二階段）500-800價格帶（超次高 端）該價位帶對企業(yè) 的品牌力要求更 高，進入難度較 大。但消費升級 推動下，增速更 快。目前醬香酒 占比較大。可供銷量增速放緩，醬香 酒量增擴容降速（低于行 業(yè)需求增長），行業(yè)需求 快速增長背景下，非醬香 酒發(fā)展的良機涌現(xiàn)?？春?M6+、青30、古20等產(chǎn)品 的放量。同時該價格帶預(yù) 計提價速度將有明顯提升。醬酒供給恢復(fù)，預(yù)計將滿足行業(yè)需求 增長，