計(jì)算機(jī)行業(yè)20Y和21Q1業(yè)績(jī)綜述及策略報(bào)告

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 行業(yè)業(yè)績(jī)綜述與展望 5 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年業(yè)績(jī)綜述：營(yíng)收穩(wěn)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，現(xiàn)金流改善 5 HYPERLINK l _TOC_250008 行情回顧：下挫過(guò)度，估值接近 2 年期底部 8 HYPERLINK l _TOC_250007 全年展望：成長(zhǎng)性明確 9 HYPERLINK l _TOC_250006 投資策略：聚焦+深挖，突圍資金面包圍圈 12 HYPERLINK l _TOC_250005 資金面預(yù)期不振，相對(duì)優(yōu)勢(shì)成突圍“包圍圈”關(guān)鍵 12 HYPERLI

2、NK l _TOC_250004 網(wǎng)絡(luò)安全增速和格局向好 13 HYPERLINK l _TOC_250003 云計(jì)算在當(dāng)前周期主線地位持續(xù) 16 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議：把握大方向，坐等“情緒錯(cuò)配”的糾偏 18 HYPERLINK l _TOC_250001 板塊和個(gè)股推薦 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表目錄圖表 1. 2018-2020 年?duì)I收平均增長(zhǎng)情況 5圖表 2. 2020 年?duì)I收增長(zhǎng)公司占比減少 14pct 5圖表 3. 2020 年?duì)I收提速個(gè)股占 1/3 5圖表 4. 2020 年行業(yè)營(yíng)收區(qū)間分布向中間靠

3、攏 5圖表 5. 2018-2020 年凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)情況 6圖表 6. 2020 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)公司占比減少 7pct 6圖表 7. 2020 年凈利潤(rùn)提速個(gè)股占 4 成 6圖表 8. 2020 年行業(yè)凈利潤(rùn)區(qū)間分布基本保持 6圖表 9. 各行業(yè)扣非凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)（整體法）比例及排序 7圖表 10. 2018-2020 年行業(yè)扣非凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)（整體法） 7圖表 11. 計(jì)算機(jī)子板塊扣非凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)（整體法）排序 7圖表 12. 2018-2020 年現(xiàn)金流營(yíng)收占比平均增長(zhǎng)情況 7圖表 13. 2020 年行業(yè) 6 成公司現(xiàn)金流占比改善 7圖表 14. 2019.4-2021.4 計(jì)算機(jī)（申

4、萬(wàn)）指數(shù)走勢(shì) 8圖表 15. 年初至今計(jì)算機(jī)在各行業(yè)中表現(xiàn)落后 8圖表 16. 計(jì)算機(jī)和主要板塊相比漲跌幅靠后（年初至今） 9圖表 17. 細(xì)分板塊中軟件漲跌幅略好于硬件（年初至今） 9圖表 18. 計(jì)算機(jī)行業(yè) PE-Band 9圖表 19. 21Q1 整體營(yíng)收增速 10圖表 20. 21Q1 整體凈利潤(rùn)增速 10圖表 21. 2018-2020 年行業(yè)員工總數(shù) 10圖表 22. 2018-2020 年行業(yè)人均創(chuàng)收提升 10圖表 23. 2018-2020 年行業(yè)人均創(chuàng)利波動(dòng) 11圖表 24. 2018-2020 年行業(yè)人均薪酬 11圖表 25. 2020-2021Q1 行業(yè)子板塊營(yíng)收增速 1

5、1圖表 26. 2020-2021Q1 行業(yè)子板塊凈利潤(rùn)增速 11圖表 27. 年初至今各行業(yè)凈流入資金排序：計(jì)算機(jī)靠后 12圖表 28. 2021-2023 年各行業(yè)預(yù)測(cè) EPS（整體法）CAGR 排序：計(jì)算機(jī)靠前 12圖表 29. 20192024 年中國(guó) IT 安全市場(chǎng)支出預(yù)測(cè) 13圖表 30. 2020 年中國(guó) UTM 防火墻市場(chǎng)份額 13圖表 31. 2020 年中國(guó)統(tǒng)一威脅管理（UTM）市場(chǎng)份額 13圖表 32. 2020 年中國(guó)內(nèi)容安全管理市場(chǎng)份額 14圖表 33. 2020 年中國(guó)入侵檢測(cè)與防御市場(chǎng)份額 14圖表 34. 2020 年虛擬專用網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)份額 14圖表 35. 部分

6、網(wǎng)絡(luò)安全子領(lǐng)域集中度有所提升 14圖表 36. 數(shù)據(jù)安全建設(shè)方案 15圖表 37. 數(shù)據(jù)安全產(chǎn)業(yè)鏈 15圖表 38. 中國(guó)數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（億元）：CAGR 達(dá) 26.1% 15圖表 39. 全球和中國(guó)公有云服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模 16圖表 40. 2020 年全球公有云 IaaS 份額 16圖表 41. 2020Q4 年中國(guó)公有云 IaaS 市場(chǎng)份額 16圖表 42. 低代碼開(kāi)發(fā)模式 17圖表 43. 兩類低代碼廠商 17附錄圖表 44. 報(bào)告中提及上市公司估值表 19行業(yè)業(yè)績(jī)綜述與展望2020 年業(yè)績(jī)綜述：營(yíng)收穩(wěn)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，現(xiàn)金流改善以申萬(wàn)計(jì)算機(jī)（剔除 ST、新三板和 B 股后）的 2

7、58 支行業(yè)股票為研究口徑，觀察行業(yè)業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)。數(shù)據(jù)分析之前，不妨對(duì) 2020 年疫情對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響做前設(shè)性判斷。營(yíng)收正增長(zhǎng)，增速放緩：（1）2020 年計(jì)算機(jī)行業(yè)收入同比增長(zhǎng) 6.4%（中位數(shù)和平均值同），弱于 2019 年的 12.0%（平均值）、20.5%（中位數(shù)）；（2）67%的公司實(shí)現(xiàn)收入的正增長(zhǎng)，較 2019 年減少14 個(gè)百分點(diǎn)；（3）有三分之一（86 家）的公司收入增速好于上年同期，未受疫情負(fù)面影響，實(shí)現(xiàn)收入提速；（4）公司增速呈現(xiàn)向中部區(qū)間（-30%30%）靠攏的趨勢(shì)，推測(cè)原因在于疫情下各企業(yè)增長(zhǎng)趨同效應(yīng)有所增加。圖表 1. 2018-2020 年?duì)I收平均增長(zhǎng)情況圖

8、表 2. 2020 年?duì)I收增長(zhǎng)公司占比減少 14pct（億元）28.129.925.19.410.07.835302520151050201820192020100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%67.1%79.8%32.9%20.2%20192020營(yíng)收（中位數(shù)）營(yíng)收（平均值）正增長(zhǎng)負(fù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖表 3. 2020 年?duì)I收提速個(gè)股占 1/3圖表 4. 2020 年行業(yè)營(yíng)收區(qū)間分布向中間靠攏增長(zhǎng)降速, 172,67%增長(zhǎng)提速, 86,33%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%03.54%16.3%36.8%33

9、.7%9.3%20192.3%5.8%24.8%41.5%21.3%4.3%2020顯著下降(-50%)快速下降(-15%)略有下降(0%)平穩(wěn)增長(zhǎng)(15%)快速增長(zhǎng)(20%)爆發(fā)增長(zhǎng)(50%)資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，歸母凈利潤(rùn)略有下降，分化持續(xù)：（1）2020 年計(jì)算機(jī)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)下降 1.7%（中位數(shù)）或 16.2%（平均值）；（2）近 60%公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，較 2019 年小幅減少 7 個(gè)百分點(diǎn)；（3）盡管行業(yè)整體凈利潤(rùn)同降，卻有 102 家（40%）的公司實(shí)現(xiàn)了增速好于 2019 年水平，這一比例甚至高過(guò)營(yíng)收；（4）增速區(qū)間分布上延續(xù)了 2019 年的趨勢(shì)，各部分比例較

10、 2019 年更為均勻。后兩點(diǎn)反映行業(yè)分化特點(diǎn)持續(xù)或略有加重。圖表 5. 2018-2020 年凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)情況圖表 6. 2020 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)公司占比減少 7pct（百萬(wàn)元）144.4118.1121.090.088.482.916014012010080604020100%58.9%65.9%41.1%34.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%02018201920200%20192020凈利潤(rùn)（中位數(shù)）凈利潤(rùn)（平均值）正增長(zhǎng)負(fù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖表 7. 2020 年凈利潤(rùn)提速個(gè)股占 4 成圖表 8. 2020 年行業(yè)凈利潤(rùn)區(qū)間分布基本保持21

11、.7%25.2%17.8%22.9%19.4%17.8%13.6%8.9%12.0%11.2%15.5%14.0%100%90%80%增長(zhǎng)降速, 156,60%增長(zhǎng)提速, 102,40%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020顯著下降(-50%)快速下降(-15%)略有下降(0%)平穩(wěn)增長(zhǎng)(15%)快速增長(zhǎng)(20%)爆發(fā)增長(zhǎng)(50%)資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，非經(jīng)常性影響進(jìn)一步減弱：計(jì)算機(jī)行業(yè)比較受非經(jīng)常性損益因素影響（但其中軟件退稅等部分補(bǔ)助與業(yè)務(wù)有相關(guān)性），因此我們也對(duì)扣非凈利潤(rùn)做一定分析。以扣非凈利潤(rùn)占?xì)w母凈利潤(rùn)比例為指標(biāo)， 2020 年計(jì)算機(jī)行業(yè)數(shù)據(jù)為 51

12、.9%，顯著好于 2018 年的 28.7%和 2019 年的 15.0%，排在各個(gè)行業(yè)第 21位。這是在 2018 年排 27 位和 2019 年排 25 位之后的又一改善年份。在細(xì)分子板塊方面，均實(shí)現(xiàn)了指標(biāo)的正向增長(zhǎng)。占比最高的是軟件開(kāi)發(fā)（從 2019 年的 65.5%提升到 2020 年的 75.7%）。計(jì)算機(jī)設(shè)備與計(jì)算機(jī)應(yīng)用都有大幅改善，并最終帶動(dòng)行業(yè)整體的指標(biāo)改善。圖表 9. 各行業(yè)扣非凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)（整體法）比例及排序（%）120100806040200(20) 20192020資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖表 10. 2018-2020 年行業(yè)扣非凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)（整體法） 圖表 11. 計(jì)算

13、機(jī)子板塊扣非凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)（整體法）排序（%）51.928.715.06050403020100201820192020100（%）75.765.5 60.160.151.948.715.018.16.06.080604020020202019(20)計(jì)算機(jī)資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，2020 年是現(xiàn)金流普遍改善年份：2020 年受疫情影響，眾多企業(yè)將工作重心放在回款和現(xiàn)金流改善上。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占營(yíng)收比例從 2019 年的 10.7%提升到 2020 年的 12.5%（平均值）。151 家（59%）公司實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流改善。圖表 12. 2018-2020 年現(xiàn)金流營(yíng)收占比平均增長(zhǎng)情況圖表 1

14、3. 2020 年行業(yè) 6 成公司現(xiàn)金流占比改善（%）12.511.69.910.77.68.514121086420201820192020現(xiàn)金流退化, 107, 41%現(xiàn)金流改善, 151, 59%現(xiàn)金流比率（中位數(shù)）現(xiàn)金流比率（平均值）資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，綜合以上，行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)略好于疫情負(fù)面影響的先驗(yàn)性預(yù)判，包括收入正增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)下降有限、現(xiàn)金流改善等方面，反映出計(jì)算機(jī)行業(yè)仍然具有較強(qiáng)的韌性。尤其是扣非占比增長(zhǎng)、回款能力提升都是過(guò)去 2-3 年持續(xù)發(fā)生的，意味著行業(yè)在成長(zhǎng)性之外疊加了穩(wěn)健發(fā)展的特質(zhì)。行情回顧：下挫過(guò)度，估值接近 2 年期底部2021 年度策略報(bào)告之后，計(jì)算機(jī)缺

15、少獨(dú)立行情，2021 年經(jīng)歷了春節(jié)前抱團(tuán)白馬股創(chuàng)新高之后在節(jié)后迎來(lái)快速回調(diào)，整體延續(xù)了前期下挫趨勢(shì)。而且相較其他行業(yè)，計(jì)算機(jī)行業(yè)漲跌幅排名倒數(shù)第 4，年初至今錄得 11.3%的下跌。和主要指數(shù)以及 TMT 其他行業(yè)相比，相對(duì)收益也表現(xiàn)較弱。子板塊中軟件開(kāi)發(fā)跌幅略小于其他子板塊。圖表 14. 2019.4-2021.4 計(jì)算機(jī)（申萬(wàn)）指數(shù)走勢(shì)資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖表 15. 年初至今計(jì)算機(jī)在各行業(yè)中表現(xiàn)落后28.710.8 8.3 8.2 7.5 7.4 6.76.0 5.9 4.3 3.0 2.5 2.3(0.4) (0.9) (1.3) (1.8) (2.6) (2.9) (3.0)(5.2)

16、(6.3) (7.4) (7.5)(11.3)(14.4)(17.1)(22.0)40.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖表 16. 計(jì)算機(jī)和主要板塊相比漲跌幅靠后（年初至今） 圖表 17. 細(xì)分板塊中軟件漲跌幅略好于硬件（年初至今）(1.0) (1.2)(1.5)(2.0)(2.9)(5.7)(7.5)(11.3)(14.4)0.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.0)(12.0)(14.0)(16.0)0.0(9.4)(11.0)(11.3)(12.9)(12.9)(13.5)(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.

17、0)(12.0)(14.0)(16.0) 資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，估值水平位于長(zhǎng)期低位和近期底部：行業(yè)市盈率（PE-TTM）當(dāng)前值為 55X，位于歷史 10 年期 54%分位點(diǎn)、5 年期 43%分位點(diǎn)和 2 年期 21%分位點(diǎn)。如果看市銷率指標(biāo)，目前行業(yè) PS 為 3.2X，在三個(gè)時(shí)間尺度都位于 12%以下的分位點(diǎn)，也處于底部。圖表 18. 計(jì)算機(jī)行業(yè) PE-Band資料來(lái)源：萬(wàn)得，相比 2020 年的業(yè)績(jī)并參考估值消化程度，我們認(rèn)為這一輪的下跌已經(jīng)超出基本面范疇。不合理的下挫不僅給行業(yè)帶來(lái)投資價(jià)值的回升，而且部分超跌個(gè)股已經(jīng)極具性價(jià)比。全年展望：成長(zhǎng)性明確2021 年一季報(bào)已發(fā)布，基

18、于上年同期基數(shù)受疫情影響嚴(yán)重，我們?nèi)匀蛔鲆粋€(gè)先驗(yàn)性預(yù)判，即 2021Q1存在高增長(zhǎng)基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了這一推測(cè)：季度營(yíng)收同比（YoY）增長(zhǎng)高達(dá) 35.2%（中位數(shù)）和 85.2%（平均值）、歸母凈利潤(rùn)同比（YoY）增長(zhǎng)高達(dá) 37.6%（中位數(shù)）和 63.6%（平均值）。中位數(shù)收入、利潤(rùn)增速匹配；平均值（反映行業(yè)整體）收入增速高于利潤(rùn)，預(yù)計(jì)與項(xiàng)目收入節(jié)奏的季節(jié)性因素以及投入加大相關(guān)。為消除 2020Q1 疫情的“業(yè)績(jī)坑”影響，進(jìn)一步以 2019Q1 為基數(shù)計(jì)算兩年期的復(fù)合增速，可以看到：營(yíng)收同比（CAGR）增長(zhǎng)為 7.2%（中位數(shù)）和 14.1%（平均值）、歸母凈利潤(rùn)同比（CAGR）增長(zhǎng)為 4.5

19、%（中位數(shù)）和 24.4%（平均值）。結(jié)合我們往期業(yè)績(jī)綜述報(bào)告，行業(yè)增速一般在 5-15%左右。這一結(jié)果反映即使剔除疫情影響，行業(yè)也在持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖表 19. 21Q1 整體營(yíng)收增速圖表 20. 21Q1 整體凈利潤(rùn)增速（%）35.2%14.1%7.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%85.2%YoY(21Q1)CAGR(19Q1-21Q1)（%）63.6%37.6%24.4%4.5%70%60%50%40%30%20%10%0%YoY(2021)CAGR(19Q1-21Q1)營(yíng)收增速（中位數(shù)）營(yíng)收增速（平均值）凈利潤(rùn)增速（中位數(shù)）凈利潤(rùn)增速（平均值）資料來(lái)源：萬(wàn)得

20、，資料來(lái)源：萬(wàn)得，注：計(jì)算 CAGR 時(shí)剔除 19Q1 和 21Q1 業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)虧或轉(zhuǎn)盈的公司單人 18 萬(wàn)年薪貢獻(xiàn) 97 萬(wàn)收入和 6 萬(wàn)凈利潤(rùn)：成長(zhǎng)預(yù)期還和行業(yè)整體的供求關(guān)系有關(guān)，需求方面參考政策和 Q1 業(yè)績(jī)初步判斷向上景氣度不改，供應(yīng)方面主要考慮人員情況。通過(guò)三年期的人均貢獻(xiàn)指標(biāo)可以看到，行業(yè)從業(yè)人員（員工總數(shù)）在持續(xù)增長(zhǎng)，但 2020 年增速（6%）低于 2019 年（10%），預(yù)計(jì)上市公司在疫情中會(huì)對(duì)招聘有所控制。受年度業(yè)績(jī)?cè)鰷p幅和人員增幅比較影響，人均創(chuàng)收仍然在提高，人均創(chuàng)利有所下降。人均薪酬略有降低，但高于 2018 年水平。圖表 21. 2018-2020 年行業(yè)員工總數(shù)圖表 2

21、2. 2018-2020 年行業(yè)人均創(chuàng)收提升（人）795,842682,434749,618820,000800,000780,000760,000740,000720,000700,000680,000660,000640,000620,000201820192020（萬(wàn)元）96.695.09797969695959496.9201820192020員工總數(shù)人均創(chuàng)收（整體法）資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖表 23. 2018-2020 年行業(yè)人均創(chuàng)利波動(dòng)圖表 24. 2018-2020 年行業(yè)人均薪酬7.46.86.05.04.53.9（萬(wàn)元）876543210201820192020（

22、萬(wàn)元）19.418.718.718.318.116.920201919181817171616201820192020人均創(chuàng)利（整體法）人均創(chuàng)利（中位數(shù)）人均薪酬（整體法）人均薪酬（中位數(shù)）資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，從子板塊方面看，2020 年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)收增速領(lǐng)先（+18.4%），隨后是金融科技（+15.0%）和網(wǎng)絡(luò)安全（+14.6%）；醫(yī)療信息化/智慧醫(yī)療凈利潤(rùn)增速領(lǐng)先（+162.2%），隨后是金融科技（100.9%）和智慧城市（35.8%）。2021 年一季度，云計(jì)算（+31.2%）、自主可控（+26.1%）和電子政務(wù)（+23.7%）營(yíng)收增速位列前三，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（+824.7%）、

23、智慧城市（+577.9%）和云計(jì)算（+389.3%）凈利潤(rùn)增速居前。圖表 25. 2020-2021Q1 行業(yè)子板塊營(yíng)收增速圖表 26. 2020-2021Q1 行業(yè)子板塊凈利潤(rùn)增速（%）31.226.123.722.021.220.2 20.018.415.810.812.12.14.615.011.311.160.26.185營(yíng)收同比2020年?duì)I收同比2021一季35302520151050（%）824.7577.9389.3 352.7243.4 181.715.7 35.8100.9 162.20.4151.879.833.1(22.5) (84.4) (31.9) (2.6)1,00

24、08006004002000(200)歸母凈利潤(rùn)同比2020年歸母凈利潤(rùn)同比2021一季資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，Q1 有同期基數(shù)原因，以及季度收入占比偏低特征（2019 年比例為 18.8%、2020 年比例為 15.6%），因此這一高增速對(duì)全年的指引預(yù)計(jì)最終會(huì)打折扣。同時(shí)，考慮（1）2020 年業(yè)績(jī)（尤其是凈利潤(rùn)）基數(shù)偏低；（2）政策將數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為十四五發(fā)展重要支柱；（3）計(jì)算機(jī)行業(yè) Q1 研發(fā)、銷售費(fèi)用分別同增 34%、26%，加大投入之后產(chǎn)出應(yīng)有提升，因此我們認(rèn)為全年行業(yè)成長(zhǎng)性比較明確。投資策略：聚焦+深挖，突圍資金面包圍圈資金面預(yù)期不振，相對(duì)優(yōu)勢(shì)成突圍“包圍圈”關(guān)鍵分析 202

25、0H1 計(jì)算機(jī)行業(yè)大漲和 2020H2 至今持續(xù)下挫，基本面變化不大甚至好于預(yù)期，主要原因在于市場(chǎng)對(duì)資金面收緊的預(yù)期下，撤出前期漲幅較大、估值偏高的板塊。但是在情緒和節(jié)后抱團(tuán)股踩踏帶動(dòng)下，行業(yè)延慣性出現(xiàn)過(guò)度下跌。圖表 27. 年初至今各行業(yè)凈流入資金排序：計(jì)算機(jī)靠后(5) (8) (9) (10)(20) (25) (30) (31)(34) (35) (38) (41)(48) (48) (51) (52) (55)(67)(76) (81) (85)(98)(104)(117)(130)(133)(136)(1480（十億元）(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)(

26、160) 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖表 28. 2021-2023 年各行業(yè)預(yù)測(cè) EPS（整體法）CAGR 排序：計(jì)算機(jī)靠前51.7%40.7%36.5%35.3%31.9%31.6%28.9%26.9%25.5%25.3%25.1%24.9%23.5%22.9%22.2%21.6%21.4%19.9%19.1%17.1%16.8%16.7%15.8%15.4%14.1%14.1%13.9%8.9%-4.3%60%（%）50%40%30%20%10%0%-10% 資料來(lái)源：萬(wàn)得，十四五、數(shù)字經(jīng)濟(jì)是大方向 聚焦好的賽道、深挖好的個(gè)股站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)仍然對(duì)資金面的保持存在擔(dān)憂，同時(shí)計(jì)算機(jī)行業(yè)缺乏提振估值

27、的行業(yè)性催化因素，因此我們認(rèn)為目前要秉持聚焦原則，既要收縮戰(zhàn)線，又要積極挖掘錯(cuò)殺股并堅(jiān)定持有。細(xì)分賽道方面，我們基本延續(xù) 2021 年度策略的觀點(diǎn)，同時(shí)更加聚焦到網(wǎng)絡(luò)安全和云計(jì)算兩方面。網(wǎng)絡(luò)安全的景氣度向上、行業(yè)格局有望改善，是還有預(yù)期差的重點(diǎn)賽道；云計(jì)算高增速持續(xù)，我們認(rèn)為這一次云的大周期演進(jìn)到達(dá)中段，仍然具有高配置價(jià)值。網(wǎng)絡(luò)安全增速和格局向好網(wǎng)絡(luò)安全的預(yù)期差來(lái)源于市場(chǎng)前期對(duì)政策落地和行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新認(rèn)知不充分。一方面，網(wǎng)絡(luò)安全法在 2017 年推出，從立法到影響市場(chǎng)決策要經(jīng)歷細(xì)則制定和觀念普及階段，使得市場(chǎng)對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)性敏感度下降；另一方面，態(tài)勢(shì)感知、零信任、安全運(yùn)營(yíng)中心等行業(yè)企業(yè)積極推動(dòng)的方向

28、切實(shí)幫助產(chǎn)品和服務(wù)走入用戶需求池，疊加政府、事業(yè)單位等積極采購(gòu)的定期安全服務(wù)，使得行業(yè)增速提升。根據(jù) IDC 的數(shù)據(jù)，2020Q4，網(wǎng)絡(luò)安全硬件各子市場(chǎng)（除傳統(tǒng)防火墻之外）均實(shí)現(xiàn)了 20%以上的高速增長(zhǎng)。單季度廠商收入約 14.1 億美元（合 94.1 億元人民幣），同比漲幅為 27.4%。2020 全年中國(guó)安全硬件廠商收入約 32.7 億美元（合 218.2 億元人民幣），市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)反彈。全年安全硬件、軟件和服務(wù)支出占比分別為 47.2%、20.8%和 32.0%。除了細(xì)分領(lǐng)域自身的季度性規(guī)律和疫情好轉(zhuǎn)原因外，還受到大量項(xiàng)目開(kāi)始集中采購(gòu)影響。下游行業(yè)方面，政府、金融、運(yùn)營(yíng)商傳統(tǒng)三大行業(yè)發(fā)

29、力，同時(shí)醫(yī)療、交通、制造等行業(yè)也涌現(xiàn)大量機(jī)會(huì)，為四季度以及全年的增長(zhǎng)做出顯著貢獻(xiàn)。IDC 還預(yù)測(cè)，2021 年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 102.2 億美元（約合人民幣 662.1 億元），2020-2024年 CAGR 為 16.8%，增長(zhǎng)至 2024 年的 172.7 億美元（約合人民幣 1,118.8 億元），增速繼續(xù)領(lǐng)跑全球（同期 CAGR 為 9.4%）。圖表 29. 20192024 年中國(guó) IT 安全市場(chǎng)支出預(yù)測(cè)資料來(lái)源：IDC，競(jìng)爭(zhēng)格局方面，市場(chǎng)近年來(lái)預(yù)期行業(yè)集中度會(huì)有所提升。IDC 的最新數(shù)據(jù)或可支撐這一判斷。2020年各個(gè)安全細(xì)分領(lǐng)域的份額和排名出爐，天融信、啟明星辰（網(wǎng)御星

30、云）、深信服、奇安信、華為等公司在不同領(lǐng)域位列前茅，新華三、迪普、山石網(wǎng)科、綠盟科技、安恒信息、東軟集團(tuán)等公司也具備優(yōu)勢(shì)。圖表 30. 2020 年中國(guó) UTM 防火墻市場(chǎng)份額圖表 30. 2020 年中國(guó)統(tǒng)一威脅管理（UTM）市場(chǎng)份額資料來(lái)源：IDC，資料來(lái)源：IDC，圖表 31. 2020 年中國(guó)內(nèi)容安全管理市場(chǎng)份額圖表 32. 2020 年中國(guó)入侵檢測(cè)與防御市場(chǎng)份額資料來(lái)源：IDC，資料來(lái)源：IDC，圖表 33. 2020 年虛擬專用網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)份額資料來(lái)源：IDC，如果對(duì)比 2019 年的份額數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)“冠軍”廠商或前三廠商的份額在 UTM、IDP 和 VPN 等領(lǐng)域有所提升，開(kāi)始

31、印證行業(yè)格局改善趨勢(shì)。圖表 34. 部分網(wǎng)絡(luò)安全子領(lǐng)域集中度有所提升安全內(nèi)容管理（AC）22.421.339.538.2UTM 防火墻24.023.367.465.7統(tǒng)一威脅管理（UTM）16.517.342.646.5入侵檢測(cè)與防御（IDP）20.320.650.354.0虛擬專用網(wǎng)（VPN）24.840.024.241.7資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券子領(lǐng)域2019CR1(%)20202019CR3(%)2020新的安全技術(shù)和趨勢(shì)方面，值得關(guān)注的包括零信任、安全服務(wù)（如 MSS）、數(shù)據(jù)安全等。零信任：零信任與傳統(tǒng)的基于邊界進(jìn)行防御的網(wǎng)絡(luò)安全理念不同，其基于“默認(rèn)拒絕、永不信任”的前提，構(gòu)建了一種

32、細(xì)粒度的訪問(wèn)控制理念，其中，軟件定義邊界、微隔離和身份識(shí)別與訪問(wèn)管理技術(shù)是實(shí)現(xiàn)零信任的三個(gè)核心技術(shù)能力。據(jù) MarketsandMarkets 預(yù)測(cè)，全球零信任市場(chǎng)規(guī)模將從 2020 年的 196 億美元增長(zhǎng)到 2026 年的 516 億美元，期間 CAGR 為 17.4%。安全服務(wù)：IDC 報(bào)告顯示 2019 年，全球市場(chǎng)以服務(wù)和軟件市場(chǎng)為主，服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模占比超過(guò) 45%。而中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)仍以硬件為主，硬件市場(chǎng)占比超過(guò) 55%。正如前文所述，2020 年這一分布有所變化，硬件市場(chǎng)占比下降至 47.2%。隨著網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域“托管式”服務(wù)需求增加，以及每年特殊場(chǎng)景的政企安全服務(wù)采購(gòu)帶動(dòng)，安全服

33、務(wù)空間會(huì)進(jìn)一步放大。數(shù)據(jù)安全：IDC Global DataSphere 顯示，2020 年全球創(chuàng)造了 59ZB 的數(shù)據(jù)，50.4%的數(shù)據(jù)需要保護(hù)。其中，約 1/4 的數(shù)據(jù)是私有數(shù)據(jù)，安全要求高。頭豹研究院預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)規(guī)模在 20192023 年的 CAGR將達(dá) 26.1%，形成百億級(jí)市場(chǎng)。圖表 35. 數(shù)據(jù)安全建設(shè)方案資料來(lái)源：IDC，圖表 36. 數(shù)據(jù)安全產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：頭豹研究院，圖表 37. 中國(guó)數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（億元）：CAGR 達(dá) 26.1%資料來(lái)源：頭豹研究院，云計(jì)算在當(dāng)前周期主線地位持續(xù)云計(jì)算大周期在過(guò)去兩年逐漸被市場(chǎng)認(rèn)知，目前預(yù)計(jì)進(jìn)入發(fā)展歷程的中段。我們認(rèn)為，行業(yè)第一

34、階段對(duì)應(yīng)股價(jià)的驅(qū)動(dòng)力是市場(chǎng)基于商業(yè)模式和高增長(zhǎng)的估值溢價(jià)，下一階段行業(yè)的紅利在于業(yè)績(jī)超預(yù)期兌現(xiàn)，原因是國(guó)內(nèi)政企客戶對(duì)云計(jì)算的接受程度將實(shí)質(zhì)性的上升。換句話說(shuō)，早期低基數(shù)下的高成長(zhǎng)并不會(huì)隨著發(fā)展進(jìn)入中段而明顯放緩，相反企業(yè)上云的速度可能讓市場(chǎng)不斷上修預(yù)期。IDC全球及中國(guó)公有云服務(wù)市場(chǎng)（2020 年）跟蹤數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球公有云服務(wù)（IaaS+PaaS+SaaS）達(dá) 3,124.2 億美元（+24.1%），中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模則達(dá) 193.8 億美元（+49.7%），增速全球領(lǐng)先。預(yù)計(jì) 2024年中國(guó)市場(chǎng)在全球占比將從 2020 年的 6.5%提升到 10.5%。圖表 38. 全球和中國(guó)公有云服

35、務(wù)市場(chǎng)規(guī)模資料來(lái)源：IDC，在公有云 IaaS 市場(chǎng)份額方面，全球依然是亞馬遜 AWS 領(lǐng)先，微軟 Azure 位居第二，阿里云排在第三；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（20Q4）則由阿里云大幅領(lǐng)先，單季度華為云微幅超過(guò)騰訊云暫居第二。根據(jù) Gartner 的數(shù)據(jù)，阿里云份額從 2016 年的 3.7%上升至 2020 年的 9.5%，連續(xù)五年上漲。另一個(gè)標(biāo)志性的事件是阿里云在 2020 年第四季度首次出現(xiàn)盈利，調(diào)整后的 EBITA 為 2400 萬(wàn)元人民幣（300 萬(wàn)美元）。季度財(cái)報(bào)顯示，阿里云計(jì)算業(yè)務(wù)收入為 161.2 億元人民幣（24.7 億美元），同比增長(zhǎng) 50%，主要受互聯(lián)網(wǎng)、零售和公共部門客戶帶動(dòng)。圖表

36、 39. 2020 年全球公有云 IaaS 份額圖表 40. 2020Q4 年中國(guó)公有云 IaaS 市場(chǎng)份額資料來(lái)源：IDC，資料來(lái)源：IDC，云軟件（SaaS）方面，除了頭部廠商全部推出云原生產(chǎn)品線之外，還開(kāi)始重視 ARR 指標(biāo)。市場(chǎng)認(rèn)知到 ARR（Annualized Recurring Revenue，年化經(jīng)常性收入）是云計(jì)算公司最值得注意的指標(biāo)，可以直接反映云業(yè)務(wù)的健康狀況。相關(guān)指標(biāo)還包括 CARR（Committed ARR，是已簽訂合同但未計(jì)入當(dāng)年收入的部分，加上今年收入中剔除未續(xù)約的客戶 ARR 收入）和 MRR（Monthly Recurring Revenue）。相信更多轉(zhuǎn)云企業(yè)將在財(cái)報(bào)中披露其 ARR 或等效指標(biāo)，使得對(duì)其估值可以與行業(yè)匹配。云軟件（PaaS）方面，繼中臺(tái)之后的新趨勢(shì)是低代碼/零代碼。據(jù) Forrester 統(tǒng)計(jì)，2019 年低代碼市場(chǎng)規(guī)模約 38 億美元，預(yù)計(jì) 2021 年增長(zhǎng)到 152 億美元，75%的應(yīng)用程序在低代碼平臺(tái)上開(kāi)發(fā)。Gartner 觀點(diǎn)略微保守，在