湖南省城投平臺梳理系列二：泛湘南篇（郴永衡）

1、 正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 城投平臺監(jiān)管政策和轉(zhuǎn)型之梳理 3 HYPERLINK l _TOC_250006 監(jiān)管當(dāng)局一直在促經(jīng)濟和防風(fēng)險中尋求平衡 3 HYPERLINK l _TOC_250005 當(dāng)前監(jiān)管政策倒逼城投平臺完成市場化轉(zhuǎn)型 5 HYPERLINK l _TOC_250004 湖南省泛湘南區(qū)域城投資質(zhì)梳理 6 HYPERLINK l _TOC_250003 郴州市城投梳理 7 HYPERLINK l _TOC_250002 永州市城投梳理 10 HYPERLINK l _TOC_250001 衡陽市城投梳理 11 HYPERLINK l _TOC

2、_250000 泛湘南區(qū)域城投的投資建議總結(jié) 14圖表目錄 圖 1:郴州市城投平臺行政級別分布情況 7圖 2:郴州市城投平臺評級分布情況 7圖 3:永州市城投平臺行政級別分布情況 10圖 4:永州市城投平臺評級分布情況 10圖 5:衡陽市城投平臺行政級別分布情況 12圖 6:衡陽市城投平臺評級分布情況 12 表格目錄表 1：歷年城投監(jiān)管政策梳理 3表 2：城投平臺主流轉(zhuǎn)型模式總結(jié) 6表 3: 郴州市各級平臺結(jié)構(gòu) 7表 4：郴州市市級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只） 8表 5: 郴州市國家級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只） 8表 6: 郴州市省級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位

3、：億元，只） 9表 7：郴州市區(qū)縣級投平臺基本信息梳理（單位：億元，只） 9表 8：永州市各級平臺結(jié)構(gòu) 10表 9：永州市市級城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只） 11表 10：永州市省級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只） 11表 11：永州市區(qū)縣級城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只） 11表 12：衡陽市各級平臺結(jié)構(gòu) 12表 13：衡陽市市級城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只） 13表 14：衡陽市國家級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只） 13表 15：衡陽市省級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只） 14表 16：衡陽市區(qū)縣級城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只）

4、 14 城投平臺監(jiān)管政策和轉(zhuǎn)型之梳理監(jiān)管當(dāng)局一直在促經(jīng)濟和防風(fēng)險中尋求平衡回顧城投平臺政策史，監(jiān)管當(dāng)局一直試圖在“促進經(jīng)濟發(fā)展和防范債務(wù)風(fēng)險”之間尋求平衡，但不同經(jīng)濟時期特點的監(jiān)管重點有所差異，態(tài)度也在松-緊中切換，總體可分為如下五個階段：第一階段（上世紀(jì) 90 年代-2008 年）：20 世紀(jì) 90 年代中央財政陷入嚴重危機，財政收入占 GDP 比重以及中央財政收入占全部財政收入均位于歷史地位，財政處于“弱中央”狀態(tài)，部分重大經(jīng)濟布局無法展開。為此，1994 國務(wù)院啟動分稅制改革，按照“財權(quán)上移，事權(quán)不變”的原則縮減了地方政府收入來源，地方政府陷入財政危機，疊加預(yù)算法、擔(dān)保法、貸款通則限制了

5、地方政府外部融資能力，城投平臺應(yīng)運而生。第二階段（2008-2009 年）：2008 年國際金融危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟快速下滑，失業(yè)率攀升，出口負增長，為應(yīng)對經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險，國內(nèi)推出了四萬億計劃。根據(jù)發(fā)改委負責(zé)人表述來看，四萬億中約有 28200 億元配套資金（占總投資規(guī)模的 70.5%）來自于地方政府財政預(yù)算。為匹配該計劃，人行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見支持地方政府“設(shè)立合規(guī)的政府投融資平臺”。第三階段（2010-2014 年）：由于前期監(jiān)管部門的政策重心是恢復(fù)危機后的經(jīng)濟，因此監(jiān)管趨松，形成大量問題城投平臺，為應(yīng)對潛在的地方債務(wù)風(fēng)險，監(jiān)管部門

6、在 2010 年開始對相關(guān)城投平臺進行監(jiān)管，以 2010 年 6 月份國務(wù)院國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知標(biāo)志，監(jiān)管當(dāng)局后續(xù)著重通過“分類處置”、“降舊控新”、“防范變相融資”等方式規(guī)范城投平臺融資，態(tài)度趨嚴。第四階段（2014-2017 年）：2013 年新一屆政府上臺之后，將防范地方債務(wù)風(fēng)險提升到另一高度，從頒布的相關(guān)政策來看，本輪政策重點強調(diào)“政企分離”和“債務(wù)甄別”，城投債靠地方政府做擔(dān)保或者隱性擔(dān)保的預(yù)期被逐漸被打破。以 2014 年 9 月國務(wù)院發(fā)布的 43 號文為例，其中明確提出“明確政府和企業(yè)的責(zé)任，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實

7、做到誰借誰還、風(fēng)險自擔(dān)。”第五階段（2017-2020）：2017 年，伴隨著國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展改革委員會正式成立， “去杠桿、強監(jiān)管、防風(fēng)險”成為經(jīng)濟主旋律，各方監(jiān)管開始了競爭性收縮，PPP 和地方建設(shè)基金基金被嚴查，城投平臺的運營和收入受到極大的影響，地方政府債務(wù)償還難以為繼，在此情況下，監(jiān)管以“扶優(yōu)限劣”作為指導(dǎo)思想，在保障融資平臺的正常資金需求的前提下，堅持通過市場化運營、專項債置換、清理不良平臺來化解隱性債務(wù)風(fēng)險。表 1：歷年城投監(jiān)管政策梳理時間部門政策全稱要點概述1994 年 03 月全國人大中華人民共和國預(yù)算法地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制。除非另有規(guī)定，地方政府不

8、得發(fā)行債券進行融資1995 年 06 月全國人大中華人民共和國擔(dān)保法國家機關(guān)不得為保證人，以公益為目的的事業(yè)單位、社會團體不得為保證人1996 年 06 月人行貸款通則借款人應(yīng)當(dāng)是工商行政管理機關(guān)（或主管機關(guān)）核準(zhǔn)登記的企（事）業(yè)法人、其他經(jīng)濟組織、個體工商戶或具有中華人民共和國國籍的具有完全民事行為能力的自然人2009 年 03 月人行、銀監(jiān)會關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見支持有條件的地方政府組建投融資平臺2010 年 06 月國務(wù)院國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知按照“分類管理、區(qū)別對待”的原則對融資平臺公司債務(wù)全面清理2010 年 08

9、月銀監(jiān)會中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于地方政府融資平臺貸款清查工作的通知進一步核清平臺貸款的詳細數(shù)據(jù)，進而對不同類別的平臺貸款進行定性甄別、分類處置2010 年 11 月發(fā)改委國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步規(guī)范地方政府投融資平臺公司發(fā)行債券型為有關(guān)問題的通知從償債資金來源，收入，政府負債水平，擔(dān)保增信，凈資產(chǎn)限制等方面對城投債發(fā)行進行規(guī)定，進一步收緊城投債發(fā)行2011 年 03 月銀監(jiān)會關(guān)于切實做好 2011 年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管工作的通知銀監(jiān)會平臺“名單外”發(fā)行人不再審批發(fā)債，降舊控新，加強平臺貸款風(fēng)險管控2012 年 03 月銀監(jiān)會關(guān)于加強 2012 年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險的指導(dǎo)意見以

10、緩釋風(fēng)險為目標(biāo)，以降舊控新為重點，以現(xiàn)金流覆蓋率為抓手，繼續(xù)推進貸款風(fēng)控2013 年 04 月銀監(jiān)會關(guān)于加強 2013 年地方政府融資平臺貸款風(fēng)除監(jiān)管的指導(dǎo)意見再次定義地方政府融資平臺，提出控制平臺貸款總量的要求，防范融資平臺變相融資2014 年 08 月全國人大中華人民共和國預(yù)算法新預(yù)算法打開了地方政府舉債的渠道，并通過相關(guān)基本規(guī)則限制了地方政府違規(guī)融資2014 年 09 月國務(wù)院國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見（“43 號文”）加強地方政府性債務(wù)管理，城投債靠地方政府做擔(dān)?；蛘唠[性擔(dān)保的預(yù)期逐漸被打破2014 年 10 月財政部地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法對存量債務(wù)進行清

11、理、甄別，明確政府和企業(yè)的責(zé)任，確定償還義務(wù)責(zé)任人2015 年 05 月國務(wù)院辦公廳關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題意見通知政府和銀行需要支持融資平臺公司在建項目后續(xù)融資，確保在建項目有序推進，防范和化解金融風(fēng)險2016 年 10 月國務(wù)院辦公廳國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知建立健全地方政府債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置工作機制，防范和化解財政金融的系統(tǒng)性風(fēng)險2017 年 05 月財政部、司法部等關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知規(guī)范融資平臺公司融資行為管理，推動融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，強化了追責(zé)機制的可行性2017 年 05 月財政部關(guān)于堅決制止地方以政

12、府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融貨的通知加大違規(guī)擔(dān)保清理力度；首次提出規(guī)范地方 PPP 融資，加強平臺融資管理；堅決杜絕地方政府變相融資2017 年 06 月財政部關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種通知促進地方政府專項債券發(fā)行提速，用合法合規(guī)的專項債券來替代城投債，滿足地方政府的資金需求2017 年 07 月全國金融工作會議全國金融工作會議各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任2017 年 07 月財政部關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資通知堅持政府購買服務(wù)改革導(dǎo)向的同時，嚴格限定購買的范圍，嚴禁利用或者虛構(gòu)服務(wù)合同違規(guī)融資201

13、7 年 08 月發(fā)改委國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知積極防范企業(yè)債券領(lǐng)域地方政府債務(wù)風(fēng)險，強調(diào)企業(yè)債發(fā)行過程中的政企隔離，融資平臺新申報發(fā)行企業(yè)債的難度有所增大2018 年 02 月發(fā)改委國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力嚴格防范地方債務(wù)風(fēng)險的通知從人員、資產(chǎn)融資職能等方面，進一步切割融資平臺與政府的關(guān)聯(lián)，確保融資過程中政企分離，進一步倒逼城投市場化轉(zhuǎn)型2018 年 03 月財政部關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知要求國有金融企業(yè)和政策性、開發(fā)性金融機構(gòu)和政府性融資擔(dān)保機構(gòu)市場化方

14、式運作時規(guī)范投融資運作2018 年 07 月國務(wù)院國常會引導(dǎo)平臺規(guī)范融資的前提下，警示地方債風(fēng)險2018 年 08 月中央辦公廳國務(wù)院辦公廳中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險的意見積極推進政府性債務(wù)管理改革，統(tǒng)籌資金、償還一批；債務(wù)置換、展期一批；項目運營、消化一批；引入資本、轉(zhuǎn)換一批2018 年 08 月銀保監(jiān)會中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于進一步做好信貸工作提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效的通知在不增加地方政府隱性債務(wù)的前提下，加大對資本金到位、運作規(guī)范的基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目的信貸投放。引導(dǎo)保險資金入市，滿足融資平臺合理融資需求2018 年 10 月國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意

15、見加大對在建項目和補短板重大項目的金融支持力度，合理保障融資平臺的正常資金需求，推進 PPP 合作2019 年 05 月國務(wù)院政府投資條例(國令第 712 號)明確了政府投資的邊界范圍，理清政府和社會的分工，提高政府投資的效率和科學(xué)化水平，防止形象工程，通過負面清單的方式制止違規(guī)融資2019 年 06 月中央辦公廳國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，創(chuàng)設(shè) “專項債+市場化融資”模式，明確隱性債務(wù)免責(zé)情形等2019 年 06 月國務(wù)院辦公廳關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見強調(diào)防范化解存量隱性債務(wù)到期

16、風(fēng)險，堅決遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量；規(guī)范了隱性債務(wù)化解方案，為隱性債務(wù)市場化化解創(chuàng)造了條件2020 年 07 月國務(wù)院國常會地方政府專項債資金對有一定收益、確需建設(shè)的公共設(shè)施項目予以傾斜2020 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議中央經(jīng)濟工作會議抓實化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作2021 年 03 月國資委關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見要求地方政府和地方國有企業(yè)嚴格落實主體責(zé)任，做好地方國企債務(wù)風(fēng)險防控2021 年 04 月國務(wù)院國務(wù)院關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革的意見清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算。2021 年

17、04 月上交所、深交所上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第 3 號和深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第 1 號（下稱“指引”）對債券申報規(guī)模、募集資金用途和信息披露方面提出多項定性和定量要求資料來源：政府官網(wǎng)， 當(dāng)前監(jiān)管政策倒逼城投平臺完成市場化轉(zhuǎn)型從城投平臺近期監(jiān)管文件導(dǎo)向來看，“扶優(yōu)限劣”仍是當(dāng)前主導(dǎo)思想。2021 年 4 月 13日，國務(wù)院發(fā)布的關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革的意見明確提出要清理規(guī)范融資平臺公司，剝離其政府融資功能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算。無獨有偶，4 月 22 日，滬深交易所同時發(fā)布了兩份公司債券審核重點關(guān)注事項的文件，進一步提出

18、要在 “扶優(yōu)限劣”的主導(dǎo)思想下嚴控債券發(fā)行。 在該監(jiān)管導(dǎo)向下，城投平臺面臨著市場化轉(zhuǎn)型壓力。從滬深交易所最新發(fā)布的兩份指引中可以看出，目前城投平臺發(fā)債面臨著公司治理、財務(wù)指標(biāo)等限制，資產(chǎn)規(guī)模較小、評級較低的城投平臺再融資壓力顯著增加，指引中明確指出“資產(chǎn)規(guī)模小于 100億元或者低于 AA 評級的需要從嚴審核”，因此相關(guān)城投主體面臨著未來需要增加市場化經(jīng)營和自身造血能力，減少對地方政府支持的依賴等市場化轉(zhuǎn)型壓力。根據(jù)實踐來看，城投市場化轉(zhuǎn)型當(dāng)下有五種主流模式。當(dāng)下城投轉(zhuǎn)型的難點在于如何引入有收益的資產(chǎn)和經(jīng)營性業(yè)務(wù)來平衡政府性投融資基建業(yè)務(wù)造成的巨大支出壓力和償債壓力。根據(jù)實踐來看目前主要有五類轉(zhuǎn)

19、型方式，其中傳統(tǒng)模式還是依賴政府，不可持續(xù)，存在風(fēng)險，但是其余四種依據(jù)城投自身稟賦，往開發(fā)企業(yè)、國企、公用事業(yè)單位、經(jīng)營性資產(chǎn)等方向轉(zhuǎn)型的方案可行性高，相關(guān)方向可供借鑒。 其中區(qū)域財政實力和資源稟賦為上述轉(zhuǎn)型的核心成功要素。由于城投主要承接地方政府基礎(chǔ)建設(shè)，其中以非盈利的公益性項目為主，相關(guān)項目的經(jīng)營運轉(zhuǎn)同地方政府實力的相關(guān)性較大，因此經(jīng)濟越發(fā)達、財政實力越強、資源稟賦越豐富區(qū)域的城投平臺相較于其他區(qū)域城投具有更好的市場條件和更強的自身造血能力，更易完成市場化轉(zhuǎn)型，更好滿足相關(guān)發(fā)債條件，下表中成功完成轉(zhuǎn)型的城投亦驗證了該點。 表 2：城投平臺主流轉(zhuǎn)型模式總結(jié)轉(zhuǎn)型方式 轉(zhuǎn)型路徑 轉(zhuǎn)型核心要素 轉(zhuǎn)

20、型案例 傳統(tǒng)模式 以財政補助、貼息等方式平衡城投公司盈收 - 多數(shù)城投 商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)型企業(yè) 原本從事土地開發(fā)、園區(qū)建設(shè)、保障房建設(shè)等往商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)型；軌道交通類城投通過獲取軌道交通附近土地資源，來增大資產(chǎn)規(guī)模，增加收益 強一線城市可利用區(qū)位資源稟賦，在地價房價持續(xù)上漲的周期中獲取收入各平臺可通過土地出讓來平衡或部分平衡公益性項目的投資支出、與房地產(chǎn)開發(fā)商合作進行土地二級開發(fā) 陸家嘴、上海金橋 商業(yè)、產(chǎn)業(yè)類企業(yè) 由城投轉(zhuǎn)型為國企 需要區(qū)域內(nèi)有優(yōu)質(zhì)強勢國企 合肥建投 公用事業(yè)企業(yè) 從事供水、供氣、供汽、供暖、公交等有一定收益和現(xiàn)金流的公用事業(yè) 公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟特征，往往只有大型、特

21、大型城市的公用事業(yè)能獲取可觀盈利 武漢城投、上海城投 打造經(jīng)營性資產(chǎn) 將資產(chǎn)出租給政府或其下屬單位。如以租金的方式獲取來自政府的收入，如管廊租賃等；或者政府為城投平臺所有的管廊等資產(chǎn)支付資產(chǎn)管理費等形式 收入名義上是經(jīng)營性收入，實際上仍然直接來自政府，與地方政府財力密切相關(guān)，常常存在拖欠租金，形成應(yīng)收款項的現(xiàn)象。市場化程度較低，可以認為是變相的財政補貼 部分城投 資料來源：公開資料，整理 湖南省泛湘南區(qū)域城投資質(zhì)梳理在湖南省城投平臺梳理系列一：長株潭核心經(jīng)濟帶一文中，我們成功的根據(jù)“地方經(jīng)濟財政實力+平臺重要性/受政府支持的可能性+平臺自身實力”三個維度對湖南核心經(jīng)濟帶長株潭區(qū)域進行了梳理和比

22、較分析，本文前述的政策分析再次驗證了我們分析維度的可行性。因此下文我們?nèi)耘f延續(xù)之前的分析思路，對泛湘南區(qū)域（郴永衡）的各城投平臺投資價值進行挖掘，并給出投資建議。 郴州市城投梳理結(jié)論：郴州市資源稟賦和經(jīng)濟實力一般，債務(wù)率不低，建議投資者僅關(guān)注市本級最主要平臺如郴州發(fā)投。目前彬州市一般公共預(yù)算僅為 143.42 億元，債務(wù)率 69.34%，隱形債務(wù)率 1794.42%，在園區(qū)及區(qū)縣級平臺自身資產(chǎn)和收入規(guī)模有限，債務(wù)負擔(dān)較高，疊加區(qū)域財政情況一般的情況下，我們不建議投資者繼續(xù)下沉。 區(qū)域資源稟賦方面：郴州市是湖南省下轄的地級市，地處南嶺山脈與羅霄山脈交錯、長江水系與珠江水系分流的地帶，氣候適宜，農(nóng)

23、業(yè)和旅游業(yè)均較為發(fā)達；其次，郴州市礦產(chǎn)資源豐富，是全球有名的“有色金屬之鄉(xiāng)”，2017 年其鎢、鉍儲量全球分列第一和第二；最后其交通便利，東界江西贛州，南鄰廣東韶關(guān)，西接湖南永州，北連湖南衡陽、株洲，素稱湖南的“南大門”。地區(qū)經(jīng)濟實力方面：從經(jīng)濟發(fā)展來看，郴州市年全市地區(qū)生產(chǎn)總值 2503.07 億元，比上年增長 3.6%，三大產(chǎn)業(yè)占比分別為 11.3：38.7：50，經(jīng)濟實力一般；從政府實力來看，彬州市一般公共預(yù)算僅為 143.42 億元，其中 71.7%來自于稅收，財政實力一般；從政府負債情況來看，目前彬州市債務(wù)余額為 212.26 億，有息債務(wù)為 5493.07億，債務(wù)率為 69.34%

24、，隱性債務(wù)率高達 1794.42%，債務(wù)負擔(dān)較重。地方融資平臺方面：郴州市共有 15 家平臺，其中市級平臺共有 2 家，國家級園區(qū) 1 家，省級園區(qū) 3 家，區(qū)縣級平臺 9 家。從評級分布看，郴州市 AA+、AA 、AA-和未知評級的平臺數(shù)量分別為 1、9、4、1 家，對應(yīng)的占比分別為 6.7%、60.0%、26.7%和 6.7%。 圖 1:郴州市城投平臺行政級別分布情況圖 2:郴州市城投平臺評級分布情況市級平臺國家級園區(qū)省級園區(qū)區(qū)縣級平臺未知AA+AA-AA1, 6.7%2, 13.3%1, 6.7%3, 20.1, 6.7%9, 60.0%0%9, 60.0%4, 26.7%資料來源：Wi

25、nd, 資料來源：Wind, 表 3: 郴州市各級平臺結(jié)構(gòu)行政級別第一大股東城投平臺名稱市級平臺郴州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會郴州市發(fā)展投資集團有限公司郴州市城市建設(shè)投資發(fā)展集團有限公司郴州市文旅產(chǎn)業(yè)有限公司國家級園區(qū)郴州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會郴州市產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司省級園區(qū)郴州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會郴州福城高新投資有限公司桂陽縣財政局桂陽縣工業(yè)園建設(shè)開發(fā)有限公司資興市投融資服務(wù)中心資興市成誠投資有限公司區(qū)縣級平臺郴州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會郴州市百福投資集團有限公司郴州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會郴州市新天投資有限公司桂陽縣國有資產(chǎn)經(jīng)營中心桂陽縣城市建

26、設(shè)投資有限公司嘉禾縣國有資產(chǎn)經(jīng)營管理中心嘉禾鑄都發(fā)展集團有限公司臨武縣財政局臨武縣舜發(fā)城鄉(xiāng)發(fā)展投資有限公司汝城縣國有資產(chǎn)管理中心汝城縣順興投資開發(fā)有限公司宜章縣投融資服務(wù)中心宜章縣興宜建設(shè)投資有限責(zé)任公司永興縣國有資產(chǎn)事務(wù)中心永興銀都投資發(fā)展集團有限公司資興市國有資產(chǎn)經(jīng)營管理中心資興市城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司資料來源：Wind， 市級城投平臺層面，郴州發(fā)投是郴州市基礎(chǔ)設(shè)施投資與建設(shè)主體，同時涉足租賃、景區(qū)與酒店經(jīng)營等市場化業(yè)務(wù)，土地儲備規(guī)模較大。截至 2020 年 H1，公司總資產(chǎn) 486.37億元，負債率 42.50%，主要以長期負債為主，短期償債壓力不大。擔(dān)保比率 12.03%，規(guī)模較大，

27、存在或有負債風(fēng)險。整體而言，地方財力尚可，債務(wù)負擔(dān)較重，公司區(qū)位地位較重要，資質(zhì)較好。 表 4：郴州市市級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只）平臺名稱區(qū)域行業(yè)類別評級總資產(chǎn)總收入存量債余額存量債券數(shù)資產(chǎn)負債率對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)短期債務(wù)/有息債務(wù)平均估價郴州市發(fā)展投資集團有限公司郴州市建筑與工程AA 486.376.5862942.512.03%77%4.23郴州市文旅產(chǎn)業(yè)有限公司郴州市建筑與工程 -91-7.76資料來源：Wind， 國家級園區(qū)城投平臺層面，郴州產(chǎn)投公司為郴洲市的經(jīng)開區(qū)主平臺，是湖南郴州出口加工區(qū)(湖南郴州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū))內(nèi)唯一的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實施主體，經(jīng)營領(lǐng)域和投資范圍涵

28、蓋了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的各主要領(lǐng)域，在園區(qū)內(nèi)處于行業(yè)壟斷地位，市場穩(wěn)定，平臺重要性較高；從自身實力來看，郴州產(chǎn)投具有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，當(dāng)前總資產(chǎn)和總收入在市內(nèi)所有平臺中位列前茅，但當(dāng)前負債較重，且多為長期負債，具有一定風(fēng)險。 表 5: 郴州市國家級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只）平臺名稱區(qū)域行業(yè)類別評級總資產(chǎn)總收入存量債余額存量債券數(shù)資產(chǎn)負債率對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)短期債務(wù)/有息債務(wù)平均估價郴州市產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司郴州市建筑與工程AA+393.638.1546.3649.134.29%0.377.5資料來源：Wind， 省級園區(qū)城投平臺層面，相較于桂陽縣工業(yè)園背靠縣財政局以及成誠投資背靠

29、資興市投融資服務(wù)中心，郴州福城高新投資有限公司背靠郴州國資委，是依法成立的大型國有獨資有限責(zé)任公司，具有更強的政府支撐。同時從主營業(yè)務(wù)來看，經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已經(jīng)形成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理開發(fā)兩大支柱業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，高質(zhì)量土地資產(chǎn)較多。但是其總資產(chǎn)./收入規(guī)模較低，短期負債壓力較大，具有一定的債務(wù)償還風(fēng)險。 表 5: 郴州市省級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只）平臺名稱區(qū)域行業(yè)類別評級總資產(chǎn)總收入存量債余額存量債券數(shù)資產(chǎn)負債率對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)短期債務(wù)/有息債務(wù)平均估價郴州福城高新投資有限公司郴州市建筑與工程AA68.082.2912225.15-50.90%5.13桂陽縣工業(yè)園建

30、設(shè)開發(fā)有限公司郴州市建筑與工程AA155.63.1111233.95-6.40%7.87資興市成誠投資有限公司郴州市建筑與工程AA97.833.818.6326.88-19.40%6.38資料來源：Wind， 區(qū)縣級城投平臺層面，目前諸多郴州市區(qū)縣級投平臺財務(wù)杠桿較高，基本上處于 30%-50%區(qū)間，且 2021 年集中償付壓力較大。在區(qū)域經(jīng)濟財政實力弱，剛性債務(wù)規(guī)模大，債務(wù)償還壓力大的情況下，我們不建議投資者下沉到區(qū)縣級區(qū)域。 表 6：郴州市區(qū)縣級投平臺基本信息梳理（單位：億元，只）平臺名稱評級總資產(chǎn)總收入存量債余額存量債券數(shù)資產(chǎn)負債率對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)短期債務(wù)/有息債務(wù)平均估價排名差備注郴州

31、市百福投資集團有限公司AA3099.7188.93749.79%8%169.0%9.11-5永興銀都投資發(fā)展集團有限公司AA290.288.1927.02633.74%5%15.0%6.781中報郴州市新天投資有限公司AA285.857.2258.56642.26%11%24.0%9.434嘉禾鑄都發(fā)展集團有限公司AA-207.950.5414.8327.61%6.6%6.912中報桂陽縣城市建設(shè)投資有限公司AA190.654.5224.9439.50%29%6.4-1中報臨武縣舜發(fā)城鄉(xiāng)發(fā)展投資有限公司AA-148.340.225.6154.78%7.3%7.15-3中報宜章縣興宜建設(shè)投資有限

32、責(zé)任公司AA-120.022.245.6129.72%17.4%7.84中報資興市城市建設(shè)投資有限公司AA113.762.0510.4239.90%11.5%6.44-1汝城縣順興投資開發(fā)有限公司AA-51.620.656112.37%7.02-4資料來源：Wind，注： 按資產(chǎn)規(guī)模由大至小排序。下文同。 排名差：我們按資產(chǎn)負債率由低到高對進行一次排名，并按平均估值由低到高進行了二次排名，若二次排名高于一次排名，即平均估值相對更高，城投債價格相對更低。假設(shè)其他指標(biāo)不變，僅從債券價格會向負債水平收斂的角度考慮，這些平臺債具有升值空間，相對投資價值較高。 備注中顯示“中報”表示該公司三季報暫未公布

33、，本篇報告選擇 2020 年中報披露數(shù)據(jù)作為替代指標(biāo)，因此收入數(shù)據(jù)不可比。下文同。 永州市城投梳理結(jié)論：永州市經(jīng)濟發(fā)展水平在全省居于下游，資源稟賦和財政實力一般，綜合考量永州市的四家城投平臺，市級平臺永州城投資產(chǎn)規(guī)模大，總收入高，短期償債壓力低，存量債余額和資產(chǎn)負債率適中，經(jīng)營狀況良好，具有較高的性價比，值得關(guān)注。 區(qū)域資源稟賦方面：永州，雅稱“瀟湘”，湖南省地級市，位于湖南省南部，瀟、湘二水匯合處。截至 2021 年 2 月，永州下轄 2 區(qū) 1 市 8 縣，另設(shè)有回龍圩、金洞 2個管理區(qū)；永州市農(nóng)業(yè)資源豐富，宜農(nóng)荒地是全省數(shù)量多、質(zhì)量好的地區(qū)之一。同時植被豐盛、礦產(chǎn)資源豐富，是湖南省知名的

34、植物資源和有色礦產(chǎn)富集地區(qū)。 地區(qū)經(jīng)濟實力方面：從經(jīng)濟發(fā)展水平來看，2020 年永州市地區(qū)生產(chǎn)總值僅為 2107.7億元，增長 3.9%，三產(chǎn)占比 18.7：31.99：49.31，總體水平在湖南省地級市居于下游；從政府實力來看，永州市一般公共預(yù)算僅為 128.79 億元，其中 68.3%來自于稅收，財政實力較弱；從政府負債情況來看，目前永州市債務(wù)余額為 511.34 億，有息債務(wù)為 1982.14 億，債務(wù)率為 107.88%，隱性債務(wù)率高達 1007.44%，債務(wù)負擔(dān)較重。 地方融資平臺方面：永州市一共只有 4 家平臺。從行政級別來看，永州市有 2 家市級平臺，分別是永州市城市建設(shè)投資發(fā)展

35、有限責(zé)任公司和永州市經(jīng)濟建設(shè)投資發(fā)展集團有限責(zé)任公司，1 家省級園區(qū)平臺永州市開發(fā)建設(shè)投資有限公司和 1 家區(qū)縣級平臺永州市零陵城建投資有限公司；從評級情況來看，4 家城投平臺的主體評級均為 AA。 圖 3:永州市城投平臺行政級別分布情況圖 4:永州市城投平臺評級分布情況省級園區(qū)市級平臺區(qū)縣級平臺AA25.0%25.0%50.0%100.0%資料來源：Wind，資料來源：Wind， 表 7：永州市各級平臺結(jié)構(gòu)行政級別 第一大股東 一級平臺 市級平臺 永州市政府 永州市城市建設(shè)投資發(fā)展有限責(zé)任公司 永州市政府 永州市經(jīng)濟建設(shè)投資發(fā)展集團有限責(zé)任公司 省級園區(qū) 永州經(jīng)開區(qū)管理委員會 永州市開發(fā)建設(shè)

36、投資有限公司 區(qū)縣級平臺 永州市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 永州市零陵城建投資有限公司 資料來源：Wind， 市級城投平臺層面，永州城投主要從事永州市中心城南大道以北冷水灘城市規(guī)劃區(qū)范圍內(nèi)（永州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)除外）的開發(fā)建設(shè)項目。永州經(jīng)建投作為永州市濱江新城內(nèi)唯一的基礎(chǔ)設(shè)施項目投融資及建設(shè)主體，主要從事濱江新城區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理和保障房建設(shè)任務(wù)。將兩者對比來看，永州城投資產(chǎn)規(guī)模更大，總收入更高，資產(chǎn)負債率更低，具有更高的性價比，值得關(guān)注。 表 8：永州市市級城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只）平臺名稱區(qū)域評級總資產(chǎn)總收入存量債余額存量債券數(shù)資產(chǎn)負債率對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)短期債務(wù)/有息債務(wù)平

37、均估價備注永州市城市建設(shè)投資發(fā)展有限責(zé)任公司永州市AA507.078.6647.00640.667.61%8%5.06永州市經(jīng)濟建設(shè)投資發(fā)展集團有限責(zé)任公司永州市AA151.933.9217.37445.31-3.5%6.84中報資料來源：Wind， 省級園區(qū)城投平臺層面，永州市開發(fā)建設(shè)投資有限公司公司作為永州經(jīng)開區(qū)重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，承擔(dān)了永州經(jīng)開區(qū)內(nèi)的道路橋梁建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、污水處理工程等多項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)，具有較強的區(qū)域?qū)I性。但是公司目前盈收規(guī)模較小，資產(chǎn)負債率較高，未來債務(wù)償還有一定的壓力，投資性價比有限。 表 9：永州市省級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只）平臺名稱區(qū)

38、域評級總資產(chǎn)總收入存量債余額存量債券數(shù)資產(chǎn)負債率對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)短期債務(wù)/有息債務(wù)平均估價備注永州市開發(fā)建設(shè)投資有限公司永州市AA160.573.8915.00349.17-21.1%6.89中報資料來源：Wind， 區(qū)縣級城投平臺層面，永州市零陵城建投資有限公司主要負責(zé)零陵區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理與城市供水等業(yè)務(wù)。根據(jù) 2020 年 Q3 季報，公司總資產(chǎn) 273.16 億，總收入 7.85億元，盈收情況一般，資產(chǎn)負債率高達 50.29%，同時多為長期負債，未來償債壓力巨大。在區(qū)域財政實力有限，區(qū)縣級平臺自身造血能力一般的情況下，我們不建議下沉。 表 10：永州市區(qū)縣級城投平臺基本信息梳理（

39、單位：億元，只）平臺名稱區(qū)域評級總資產(chǎn)總收入存量債余額存量債券數(shù)資產(chǎn)負債率對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)短期債務(wù)/有息債務(wù)平均估價備注永州市零陵城建投資有限公司零陵區(qū)AA273.167.8544.40750.294.65%0.266.80資料來源：Wind，衡陽市城投梳理結(jié)論：衡陽市的經(jīng)濟發(fā)展較好，GDP 規(guī)模位列全省第五；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理，工業(yè)和服務(wù)業(yè)占比偏高；區(qū)域政府財政實力較強，一般公共預(yù)算收入亦位列全省第五，整體在湖南省處于上游水平。在當(dāng)前投資配置壓力增大，信用利差收窄，資產(chǎn)荒出現(xiàn)的情況下，我們認為投資者可以適當(dāng)?shù)南鲁林羺^(qū)縣級和園區(qū)平臺，重點可關(guān)注衡陽市城市建設(shè)投資、衡東縣城鄉(xiāng)建設(shè)投資開發(fā)和衡陽縣城市和

40、農(nóng)村建設(shè)投資三家公司。區(qū)域資源稟賦方面：衡陽市地處湖南省中南部，湘江中游，衡山之南，是長江中游城市群重要成員，湖南省域副中心城市，湘南地區(qū)的政治、經(jīng)濟、軍事、文化中心，城區(qū)橫跨湘江，是湖南省以及中南地區(qū)重要的交通樞紐之一；衡陽市工業(yè)發(fā)達，是中南地區(qū)重要的工業(yè)城市，亦是“中國制造 2025”試點示范城市群城市之一。地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展方面：從經(jīng)濟發(fā)展來看，衡陽市年全市地區(qū)生產(chǎn)總值 3508.50 億元，比上年增長 4.0%，三大產(chǎn)業(yè)占比分別為 14.2：37.3：61.4，經(jīng)濟實力較強；從政府實力來看，衡陽市一般公共預(yù)算為 173.47 億元，其中 65.6%來自于稅收，財政實力較強；從政府負債情況來看

41、，衡陽市債務(wù)余額為 2119.97 億，有息債務(wù)為 12754.1 億，債務(wù)率為 455.03%，隱性債務(wù)率高達 2737.52%，債務(wù)負擔(dān)偏重。地方融資平臺方面：衡陽市共有 11 家平臺，其中市級平臺共有 6 家，此外，衡陽市還有區(qū)縣級平臺 2 家，國家級園區(qū)平臺 2 家和省級園區(qū)平臺 1 家。從評級分布看，衡陽地區(qū) AA+、AA 和 AA-平臺占比分別為 9.1%、72.7%、18.2%。 圖 5:衡陽市城投平臺行政級別分布情況 圖 6:衡陽市城投平臺評級分布情況國家級園區(qū)省級園區(qū)市級平臺區(qū)縣級平臺18.2%AA+ AA AA-9.1%18.2%18.2%54.5%9.1% 資料來源：Wi

42、nd, 資料來源：Wind, 72.7%表 11：衡陽市各級平臺結(jié)構(gòu)行政級別 第一大股東 一級平臺 市級平臺 衡陽市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 衡陽弘湘國有投資(控股)集團有限公司 衡陽市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 衡陽市濱江新區(qū)投資有限公司 衡陽市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 衡陽市城市建設(shè)投資有限公司 衡陽市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 衡陽市發(fā)展投資集團有限公司 衡陽城投 衡陽市交通建設(shè)投資有限公司 衡陽市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 衡陽市湘江水利投資開發(fā)有限公司 國家級園區(qū) 衡陽高新區(qū)管理委員會 衡陽白沙洲開發(fā)建設(shè)投資有限公司 衡陽市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 衡陽高新投資(集團)有限公司

43、 省級園區(qū) 衡陽市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 湖南森特實業(yè)投資有限公司 區(qū)縣級平臺 衡陽縣機關(guān) 衡陽縣城市和農(nóng)村建設(shè)投資有限公司 衡東縣財政局 衡東縣城鄉(xiāng)建設(shè)投資開發(fā)有限公司 資料來源：Wind, 市級城投平臺層面，從排名差來看，衡陽城投、濱江投資、湘江水利的投資收益率相較于資產(chǎn)負債率更低，均具有一定的投資性價比。但是綜合資產(chǎn)規(guī)模，經(jīng)營情況、主體評級等因素，顯然衡陽城投在三者中投資新價比最高。衡陽城投業(yè)務(wù)范圍包括運營政府授權(quán)的國有資產(chǎn)，實施政府指定由公司作為業(yè)主的建設(shè)投資項目，同時經(jīng)營政府授權(quán)的垃圾處理、戶外廣告、停車位等城市資源，以及進行土地開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)等。 表 12：衡陽市市級城投平臺

44、基本信息梳理（單位：億元，只）平臺名稱評級總資產(chǎn)總收入存量債余額存量債券數(shù)資產(chǎn)負債率對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)短期債務(wù)/有息債務(wù)平均估價排名差備注衡陽市城市建設(shè)投資有限公司AA+929.86152602454.95%0.68%37%4.06-2衡陽弘湘國有投資(控股)集團有限公司AA350.216.2735549.17%0.90%346%5.293衡陽市濱江新區(qū)投資有限公司AA206.95.1528.64364.86%9.59%15%4.75-4衡陽市交通建設(shè)投資有限公司AA194.971.545.6749.71%5.25%5%5.333衡陽市湘江水利投資開發(fā)有限公司AA144.733.0130.455

45、5.56%31.56%63%5.27-1衡陽市發(fā)展投資集團有限公司AA78.312.49158.69%0%2%6.91資料來源：Wind, 國家級園區(qū)城投平臺層面，衡陽白沙洲開發(fā)建設(shè)投資有限公司和衡陽高新投資有限公司均為衡陽高新區(qū)重要的建設(shè)主體。兩者對比來看，白沙洲公司背后大股東為高新區(qū)管委會，衡陽高新大股東為衡陽市國資委，由于衡陽市國資委下屬企業(yè)眾多，衡陽高新獲得財政支持力度對比白沙洲來說有限。同時白沙洲公司資產(chǎn)規(guī)模更大，收入水平更高，在資產(chǎn)負債率相近的情況下估值收益率偏低，性價比更高。 表 13：衡陽市國家級園區(qū)城投平臺基本信息梳理（單位：億元，只）平臺名稱區(qū)域評級總資產(chǎn)總收入存量債余額存量債券數(shù)資產(chǎn)負債率對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)短期債務(wù)/有息債務(wù)平均估價備注衡陽白沙洲開發(fā)建設(shè)投資有限公司衡陽 高新區(qū)AA236.367.9545.40865.5220.480.017.23衡陽高新投資(集團)有限公司 衡陽 高新區(qū)AA153.684.9528.50459.7223.420.086.91資料來源：W