規(guī)模指數(shù)風(fēng)格再定義大小盤多層次細(xì)分

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 長江風(fēng)格指數(shù)系列之規(guī)模指數(shù)系列 7 HYPERLINK l _TOC_250028 CJSC 規(guī)模系列指數(shù)的構(gòu)建 8 HYPERLINK l _TOC_250027 長江大、中、小盤系列指數(shù) 8 HYPERLINK l _TOC_250026 長江超大盤和超小盤指數(shù) 9 HYPERLINK l _TOC_250025 長江行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系列 9 HYPERLINK l _TOC_250024 覆蓋面更廣，表征更精細(xì)，CJSC 規(guī)模指數(shù)系列優(yōu)勢 10 HYPERLINK l _TOC_250023 別出心裁：創(chuàng)新構(gòu)建超大盤、超小盤、行業(yè)中性

2、指數(shù) 11 HYPERLINK l _TOC_250022 長江超大盤指數(shù) 11 HYPERLINK l _TOC_250021 長江超小盤指數(shù) 12 HYPERLINK l _TOC_250020 長江行業(yè)中性指數(shù) 13 HYPERLINK l _TOC_250019 取長補(bǔ)短：學(xué)習(xí)海內(nèi)外指數(shù)編制特色，形成差異化優(yōu)勢 14 HYPERLINK l _TOC_250018 從國情出發(fā)，迎合 A 股國際化趨勢，借鑒海外規(guī)模指數(shù)編制方案 14 HYPERLINK l _TOC_250017 從編制出發(fā)，與國內(nèi)規(guī)模指數(shù)形成差異 16 HYPERLINK l _TOC_250016 精準(zhǔn)表征風(fēng)格特征：

3、有效把握大小盤風(fēng)格切換 17 HYPERLINK l _TOC_250015 2000 年 1 月至 2001 年 5 月：小盤股占優(yōu) 18 HYPERLINK l _TOC_250014 2001 年 6 月至 2005 年 5 月：大盤風(fēng)格占優(yōu) 19 HYPERLINK l _TOC_250013 2005 年 5 月至 2006 年 9 月：小盤股占優(yōu) 19 HYPERLINK l _TOC_250012 2006 年 10 月至 2008 年 5 月：大小盤風(fēng)格快速切換，大盤相對占優(yōu) 20 HYPERLINK l _TOC_250011 2008 年 6 月至 2016 年 11 月，

4、整體趨勢小盤占優(yōu) 20 HYPERLINK l _TOC_250010 2016 之后至今：大盤占優(yōu) 21 HYPERLINK l _TOC_250009 CJSC 規(guī)模指數(shù)系列剖析 22 HYPERLINK l _TOC_250008 長江超大盤、超小盤指數(shù) 22 HYPERLINK l _TOC_250007 長江大盤、中盤、小盤指數(shù) 25 HYPERLINK l _TOC_250006 長江大盤指數(shù) 25 HYPERLINK l _TOC_250005 長江中盤指數(shù) 27 HYPERLINK l _TOC_250004 長江小盤 29 HYPERLINK l _TOC_250003 行業(yè)

5、中性指數(shù) 31 HYPERLINK l _TOC_250002 行業(yè)中性大盤指數(shù) 31 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)中性中盤指數(shù) 33 HYPERLINK l _TOC_250000 行業(yè)中性小盤指數(shù) 35附：長江規(guī)模指數(shù)系列詳細(xì)編制方法 38長江大、中、小盤系列指數(shù) 38具體構(gòu)建方式及基本信息 38成分股選擇及指數(shù)計算方法 38長江超大盤和超小盤指數(shù) 39具體構(gòu)建方式及基本信息 39成分股選擇及指數(shù)計算方法 40長江行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系列 40具體構(gòu)建方式及基本信息 40成分股選擇及指數(shù)計算方法 41圖表目錄圖 1：長江規(guī)模系列指數(shù)構(gòu)成 7圖 2：長江規(guī)模系列指數(shù)成分股

6、相對于市場的覆蓋率 11圖 3：機(jī)構(gòu)重倉股市值 Top 50 與長江超大盤指數(shù)成分股重合情況 12圖 4：持股機(jī)構(gòu)數(shù)量 Top 50 與長江超大盤指數(shù)成分股重合情況 12圖 5：長江超小盤和小盤指數(shù)凈值走勢 13圖 6：大小盤指數(shù)比值與金融周期 14圖 7：長江大盤指數(shù)和小盤指數(shù)凈值走勢 18圖 8：CPI 當(dāng)月同比 19圖 9：1 年期存款基準(zhǔn)利率 19圖 10：GDP 季度同比 19圖 11：M1M2 同比差 20圖 12：M1 和 M2 同比對比 21圖 13：長江超大盤指數(shù)和上證 50 凈值走勢 22圖 14：長江超大盤指數(shù)和上證 50 成分股市值分布 22圖 15：長江超大盤指數(shù)和上

7、證 50 成分股流動性分布 23圖 16：長江超大盤指數(shù)和上證 50 成分股流動性追蹤（單位：億元） 23圖 17：長江超大盤指數(shù)和上證 50 行業(yè)分布情況 23圖 18：長江超大盤指數(shù)行業(yè)分布集中度 23圖 19：長江超小盤指數(shù)和小盤指數(shù)凈值走勢 24圖 20：長江超小盤指數(shù)和小盤指數(shù)成分股市值分布 24圖 21：長江超小盤指數(shù)和小盤指數(shù)成分股流動性分布 24圖 22：長江超小盤指數(shù)和小盤指數(shù)成分股流動性追蹤（單位：億元） 24圖 23：長江超小盤指數(shù)和小盤指數(shù)行業(yè)分布情況 25圖 24：長江超小盤指數(shù)行業(yè)分布集中度 25圖 25：長江大盤指數(shù)、巨潮大盤指數(shù)、滬深 300 凈值走勢 25圖

8、26：長江大盤指數(shù)、巨潮大盤指數(shù)、滬深 300 成分股市值分布 26圖 27：長江大盤指數(shù)、巨潮大盤指數(shù)、滬深 300 成分股流動性分布 26圖 28：長江大盤指數(shù)、巨潮大盤指數(shù)、滬深 300 成分股流動性追蹤（單位：億元） 26圖 29：長江大盤指數(shù)、巨潮大盤指數(shù)、滬深 300 行業(yè)分布情況 27圖 30：長江大盤指數(shù)行業(yè)分布集中度 27圖 31：長江中盤指數(shù)、巨潮中盤指數(shù)、中證 500 凈值走勢 27圖 32：長江中盤指數(shù)、巨潮中盤指數(shù)、中證 500 成分股市值分布 28圖 33：長江中盤指數(shù)、巨潮中盤指數(shù)、中證 500 成分股流動性分布 28圖 34：長江中盤指數(shù)、巨潮中盤指數(shù)、中證 5

9、00 成分股流動性追蹤（單位：億元） 28圖 35：長江中盤指數(shù)、巨潮中盤指數(shù)、中證 500 行業(yè)分布情況 29圖 36：長江中盤指數(shù)行業(yè)分布集中度 29圖 37：長江小盤指數(shù)、巨潮小盤指數(shù)、中證 1000 凈值走勢 29圖 38：長江小盤指數(shù)、巨潮小盤指數(shù)、中證 1000 成分股市值分布 30圖 39：長江小盤指數(shù)、巨潮小盤指數(shù)、中證 1000 成分股流動性分布 30圖 40：長江小盤指數(shù)、巨潮小盤指數(shù)、中證 1000 成分股流動性追蹤（單位：億元） 30圖 41：長江小盤指數(shù)、巨潮小盤指數(shù)、中證 1000 行業(yè)分布情況 31圖 42：長江小盤指數(shù)行業(yè)分布集中度 31圖 43：長江行業(yè)中性大

10、盤指數(shù)、大盤指數(shù)凈值走勢 31圖 44：長江行業(yè)中性大盤指數(shù)、大盤指數(shù)成分股市值分布 32圖 45：長江行業(yè)中性大盤指數(shù)、大盤指數(shù)成分股流動性分布 32圖 46：長江行業(yè)中性大盤指數(shù)、大盤指數(shù)成分股流動性追蹤（單位：億元） 32圖 47：長江行業(yè)中性大盤指數(shù)、大盤指數(shù)行業(yè)分布情況 33圖 48：長江行業(yè)中性大盤指數(shù)行業(yè)分布集中度 33圖 49：長江行業(yè)中性中盤指數(shù)、中盤指數(shù)凈值走勢 33圖 50：長江行業(yè)中性中盤指數(shù)、中盤指數(shù)成分股市值分布 34圖 51：長江行業(yè)中性中盤指數(shù)、中盤指數(shù)成分股流動性分布 34圖 52：長江行業(yè)中性中盤指數(shù)、中盤指數(shù)成分股流動性追蹤（單位：億元） 34圖 53：長

11、江行業(yè)中性中盤指數(shù)、中盤指數(shù)行業(yè)分布情況 35圖 54：長江行業(yè)中性中盤指數(shù)行業(yè)分布集中度 35圖 55：長江行業(yè)中性小盤指數(shù)、小盤指數(shù)凈值走勢 35圖 56：長江行業(yè)中性小盤指數(shù)、小盤指數(shù)成分股市值分布 36圖 57：長江行業(yè)中性小盤指數(shù)、小盤指數(shù)成分股流動性分布 36圖 58：長江行業(yè)中性小盤指數(shù)、小盤指數(shù)成分股流動性追蹤（單位：億元） 36圖 59：長江行業(yè)中性小盤指數(shù)、小盤指數(shù)行業(yè)分布情況 37圖 60：長江行業(yè)中性小盤指數(shù)行業(yè)分布集中度 37表 1：長江大盤指數(shù)、中盤指數(shù)和小盤指數(shù) 8表 2：長江大盤、中盤、小盤指數(shù)構(gòu)建方式匯總 8表 3：長江超大盤指數(shù)、超小盤指數(shù) 9表 4：長江超

12、大盤、超小盤指數(shù)構(gòu)建方式匯總 9表 5：長江行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系列 10表 6：長江行業(yè)中性大盤、中盤、小盤指數(shù)構(gòu)建方式匯總 10表 7：銀行板塊收益于大小盤收益率差比對 14表 8：對國外主流規(guī)模指數(shù)的借鑒及修改 15表 9：長江規(guī)模系列指數(shù)成分股數(shù)量變化情況 16表 10：國內(nèi)常見規(guī)模指數(shù)和長江規(guī)模指數(shù)的對比 17長江風(fēng)格指數(shù)系列之規(guī)模指數(shù)系列本著與時俱進(jìn)和與國際接軌的原則，長江研究推出風(fēng)格指數(shù)系列，首篇以規(guī)模風(fēng)格指數(shù)為起點(diǎn)，力求對市場風(fēng)格進(jìn)行更加多層次、精細(xì)化地刻畫，為投資者提供覆蓋面更廣、更具代表性的基準(zhǔn)工具，以滿足市場中投資者對于不同細(xì)分風(fēng)格的需求。長江規(guī)模系列 指數(shù)一共包含三大類，分

13、別是長江大、中、小盤指數(shù)系列，長江超大盤和超小盤指數(shù)系 列以及長江行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系列，共 8 只指數(shù)。其中，長江大、中、小盤指數(shù)系列以及長江超大盤指數(shù)基期為 1999 年 12 月 31 日，長江超小盤指數(shù)基期為 2014 年 12 月31 日，長江行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系列基期為 2005 年 12 月 31 日。圖 1：長江規(guī)模系列指數(shù)構(gòu)成資料來源：Wind，何謂“風(fēng)格”？股票的風(fēng)格屬性是劃分出來的將某些同類股票進(jìn)行歸屬時定義的某些屬性特征，風(fēng)格屬性同行業(yè)屬性、個股屬性等一樣均是把資產(chǎn)受到相同的周期運(yùn)行規(guī)律和相同的變量影響而具有的相似特征總結(jié)出來，對應(yīng)到股票上即使得同一類風(fēng)格股票的收益表現(xiàn)具有

14、較強(qiáng)的相關(guān)性，而不同風(fēng)格股票的收益率相關(guān)性較低。如何刻畫“風(fēng)格”？當(dāng)前，對于風(fēng)格的劃分尚未標(biāo)準(zhǔn)化，可以參考 MSCI 的 Barra 體系，從風(fēng)險因子的角度對市場風(fēng)格進(jìn)行較為細(xì)致的劃分。從大類上看常見的方法是將風(fēng)格分為：1）以個股量價數(shù)據(jù)構(gòu)建的交易層面風(fēng)格特征，高低市值、大小 Beta、動量反轉(zhuǎn)、波動率、流動性等均體現(xiàn)了個股在技術(shù)面維度上的共性特征，本篇構(gòu)建的規(guī)模指數(shù)即屬于這一維度；2）以個股財報數(shù)據(jù)構(gòu)建的基本面風(fēng)格特征，營收、凈利潤、股息率、估值、盈利/營收預(yù)期等為代表，主要體現(xiàn)公司質(zhì)量和發(fā)展水平對個股收益的影響。眾多風(fēng)格特征中，無論從各類風(fēng)格因子的最終收益表現(xiàn)還是國內(nèi)外主流的風(fēng)格表征指數(shù)編

15、制優(yōu)先級上，市場最為關(guān)注的莫過于“規(guī)?！薄ｉL江研究推出的風(fēng)格指數(shù)系列也將以規(guī)模指數(shù)為起點(diǎn)，結(jié)合當(dāng)前 A 股市場發(fā)展特點(diǎn)，綜合考量市場未來發(fā)展趨勢，致力于為投資者提供一系列更全面、更細(xì)致、更精準(zhǔn)反映 A 股市場不同市值股票行情的基準(zhǔn)工具。CJSC 規(guī)模系列指數(shù)的構(gòu)建長江規(guī)模系列指數(shù)一共包含三大類，分別是長江大、中、小盤系列，長江超大盤和超小 盤系列以及長江行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系列，共 8 只指數(shù)。其中，長江行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系 列具體可分為長江行業(yè)中性大盤指數(shù)、長江行業(yè)中性中盤指數(shù)和長江行業(yè)中性小盤指數(shù)，力求對市場風(fēng)格進(jìn)行更加精細(xì)化地刻畫，為投資者提供覆蓋面更廣、更具代表性的基準(zhǔn)，以滿足市場中投資者對

16、于不同細(xì)分風(fēng)格的需求。指數(shù)詳細(xì)信息及構(gòu)建方法可參考最后附 錄部分。長江大、中、小盤系列指數(shù)長江大盤指數(shù)選擇滬深兩市 A 股中市值高、流動性強(qiáng)的前 300 只股票，表征我國 A 股市場中大市值、高流動性上市股票的整體價格表現(xiàn)，具有良好的市場代表性。長江中盤指數(shù)由全部 A 股剔除長江大盤指數(shù)成分股以及總市值排名前 300 的股票后，總市值排名前 500 名且流動性好的股票組成，用以反映我國 A 股市場中一批中等市值公司的股價表現(xiàn)。而長江小盤指數(shù)由全部 A 股剔除長江大盤指數(shù)成分股、長江中盤指數(shù)成分股以及總市值排名前 800 的股票后，總市值排名前 1000 名的小市值股票組成，綜合反映了我國 A

17、股市場中小市值公司的股價表現(xiàn)。表 1：長江大盤指數(shù)、中盤指數(shù)和小盤指數(shù)指數(shù)名稱基期基點(diǎn)成分股數(shù)量（只）長江大盤指數(shù)1999.12.311000300長江中盤指數(shù)1999.12.311000500長江小盤指數(shù)1999.12.3110001000表 2：長江大盤、中盤、小盤指數(shù)構(gòu)建方式匯總資料來源：Wind，指數(shù)名稱長江大盤指數(shù)長江中盤指數(shù)長江小盤指數(shù)基日1999 年 12 月 31 日基點(diǎn)1000樣本空間非 ST、*ST，非暫停上市股票；上市時間超過一個季度，除非該股票自上市以來日均A 股總市值在全部滬深A(yù) 股中排名前 50 位。非 ST、*ST，非暫停上市股票；非創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票：上市時間超

18、過一個季度；創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票：上市時間超過半年。按照近一年日均成交金額排名，剔指數(shù)編制方法按照近一年日均成交金額由高到低排名，剔除排名后 50%的股票，在剩余股票中按照日均市值由高到低排名，長江大盤指數(shù)選取排名前 300 名股票作為指數(shù)成分股。按照近一年日均成交金額排名，剔除排名后 20%的股票；然后在剩余股票中剔除長江大盤成分股以及總市值排名前 300 的股票，選擇日均總市值排名前 500 名的股票納入長江中盤指數(shù)成分股。除排名后 20%的股票；然后在剩余股票中剔除長江大盤和中盤指數(shù)成分股以及總市值排名前 800 的股票， 選擇日均總市值排名前 1000 名的股票作為成分股，若剩余股票不足

19、 1000 支，則將剩余股票全部納入長江小盤指數(shù)成分股。加權(quán)方式自由流通市值加權(quán)定期調(diào)整每年 6 月 30 日和 12 月 31 日資料來源：Wind，長江超大盤和超小盤指數(shù)在傳統(tǒng)大盤、中盤和小盤指數(shù)之上，長江規(guī)模系列指數(shù)貼合市場情況推出長江超大盤指數(shù)和長江超小盤指數(shù)，其主要目的是為了提高長江規(guī)模系列指數(shù)對于市場股票的覆蓋程度，將覆蓋面拓展到超大盤和超小盤風(fēng)格。長江超大盤指數(shù)選擇滬深兩市 A 股中規(guī)模大、流動性好的 50 只股票，具良好的市場代表性，反映 A 股市場最具影響力的一批高市值的龍頭股的價格表現(xiàn)。長江超小盤指數(shù)是由全部 A 股中剔除長江大盤指數(shù)、長江中盤指數(shù)、長江小盤指數(shù)后，剩余的規(guī)

20、模很小、流動性相對較強(qiáng)的股票組成，用以綜合反映市場中超低市值的股票走勢。表 3：長江超大盤指數(shù)、超小盤指數(shù)指數(shù)名稱基期基點(diǎn)成分股數(shù)量（只）長江超大盤指數(shù)1999.12.31100050長江超小盤指數(shù)2014.12.311000不定資料來源：Wind，表 4：長江超大盤、超小盤指數(shù)構(gòu)建方式匯總指數(shù)名稱長江超大盤指數(shù)長江超小盤指數(shù)基日1999 年 12 月 31 日2014 年 12 月 31 日基點(diǎn)1000樣本空間指數(shù)編制方法非 ST、*ST，非暫停上市股票；上市時間超過一個季度，除非該股票自上市以來日均 A 股總市值在全部滬深A(yù) 股中排名前 25 位。按照近一年日均成交金額由高到低排名，剔除排

21、名后 50%的股票，在剩余股票中按照日均市值由高到低排名，長江超大盤指數(shù)選取排名前 50 名股票作為指數(shù)成分股。非 ST、*ST，非暫停上市股票；非創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票：上市的時間超過一個季度創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票：上市時間超過半年。按照近一年日均成交金額排名由高到低排名，剔除排名后 20%的股票；然后在剩余股票中剔除長江大盤成分股以及總市值排名前 1800 的股票，將其余股票全部納入長江超小盤指數(shù)。加權(quán)方式自由流通市值加權(quán)定期調(diào)整每年 6 月 30 日和 12 月 31 日資料來源：Wind，長江行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系列傳統(tǒng)的規(guī)模指數(shù)在編制時未剔除行業(yè)的影響，無法區(qū)分漲幅貢獻(xiàn)是來自于行業(yè)還是大小盤風(fēng)格

22、。為了解決這個問題，長江行業(yè)中性指數(shù)系列在構(gòu)建指數(shù)過程中達(dá)到行業(yè)中性，最大程度上消除行業(yè)因素對于指數(shù)走勢的影響，從而保證指數(shù)擁有更加純粹的大小盤風(fēng)格特征。長江行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系列是由符合條件的 A 股按照長江一級行業(yè)分類，長江行業(yè)中性大盤指數(shù)在每個行業(yè)中選取總市值排名前 10%的股票，長江行業(yè)中性中盤指數(shù)在每個行業(yè)中選取總市值排名 10%20%的股票，長江行業(yè)中性小盤指數(shù)在每個行業(yè)中選取總市值排名 20%50%的股票，并在指數(shù)計算時，調(diào)整指數(shù)權(quán)重，以達(dá)到行業(yè)中性的目的，排除市場中行業(yè)風(fēng)格對于指數(shù)走勢的影響。表 5：長江行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系列指數(shù)名稱基期基點(diǎn)成分股數(shù)量（只）長江行業(yè)中性大盤指數(shù)20

23、05.12.311000不定長江行業(yè)中性中盤指數(shù)2005.12.311000不定長江行業(yè)中性小盤指數(shù)2005.12.311000不定資料來源：Wind，表 6：長江行業(yè)中性大盤、中盤、小盤指數(shù)構(gòu)建方式匯總指數(shù)名稱長江行業(yè)中性大盤指數(shù)長江行業(yè)中性中盤指數(shù)長江行業(yè)中性小盤指數(shù)基日2005 年 12 月 31 日基點(diǎn) 10001）非 ST、*ST，非暫停上市股票；樣本空間非創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票：上市時間超過一個季度；創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票：上市時間超過半年。指數(shù)編制方法剔除樣本空間中日均成交金額排名后 20%的股票，將剩余股票按照長江一級行業(yè)標(biāo)簽分類，在每一個行業(yè)中按日均總市值排名，選出日均總市值排名前

24、10%的股票作為長江大盤行業(yè)中性指數(shù)成分股。剔除樣本空間中日均成交金額排名后 20%的股票，將剩余股票按照長江一級行業(yè)標(biāo)簽分類，在每一個行業(yè)中按日均總市值排名，選出日均總市值排名 10%-20%的股票作為長江行業(yè)中性中盤指數(shù)成分股。剔除樣本空間中日均成交金額排名后 20%的股票，將剩余股票按照長江一級行業(yè)標(biāo)簽分類，在每一個行業(yè)中按日均總市值排名， 選出日均總市值排名 20%-50%的股票作為長江行業(yè)中性小盤指數(shù)成分股。加權(quán)方式自由流通市值加權(quán)定期調(diào)整每年 6 月 30 日和 12 月 31 日資料來源：Wind，覆蓋面更廣，表征更精細(xì)，CJSC 規(guī)模指數(shù)系列優(yōu)勢相較于傳統(tǒng)風(fēng)格指數(shù)，長江規(guī)模指數(shù)

25、系列具有覆蓋面更廣、市場風(fēng)格表征更精細(xì)、取長補(bǔ)短迎合 A 股國際化趨勢等特點(diǎn)。覆蓋面更廣從超大盤到超小盤，頭尾包抄：不同于傳統(tǒng)風(fēng)格指數(shù)，長江規(guī)模指數(shù)系列擁有更廣闊的市場覆蓋面，除大中小盤外，特編制超大盤和超小盤，指數(shù)編制時進(jìn)行多層次劃分，能夠更加精準(zhǔn)、有效地反映 A 股市場中不同市值區(qū)間股票的運(yùn)行情況，較好的表征市場大小盤風(fēng)格特征。表征更精細(xì)剝離行業(yè)偏離對風(fēng)格表現(xiàn)干擾：考慮到大小盤風(fēng)格屬性與行業(yè)屬性多有交叉，為了剝離和避免某些階段下行業(yè)分布的偏離對風(fēng)格指數(shù)表征的干擾，特構(gòu)建大、中、小盤行業(yè)中性指數(shù)。廣征博引，取長補(bǔ)短長江規(guī)模指數(shù)系列借鑒了海內(nèi)外風(fēng)格指數(shù)的精髓，在此基 礎(chǔ)上對編制規(guī)則進(jìn)行進(jìn)一步優(yōu)

26、化，通過設(shè)置合理緩沖區(qū)間和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹笖?shù)運(yùn)行和維護(hù)流程，使得指數(shù)整體更符合 A 股市場特征，能有助于刻畫市場大小盤風(fēng)格切換。編制角度來看：指數(shù)基日較早，根據(jù) A 股早期和中后期發(fā)展特征設(shè)置不同成分股數(shù)量限制，有助于進(jìn)行歷史回溯；指數(shù)獨(dú)有的緩沖區(qū)間有效降低了不必要的樣本股周轉(zhuǎn)率，使得指數(shù)更加穩(wěn)健，能較大程度的減小 ETFs、被動基金、衍生產(chǎn)品等指數(shù)掛鉤產(chǎn)品的追蹤成本。從指數(shù)的日常維護(hù)與治理角度來看，長江證券針對指數(shù)的定期調(diào)整和成分股突發(fā)情況的臨時調(diào)整都制定了嚴(yán)格、可靠的應(yīng)對機(jī)制，擁有一套規(guī)定嚴(yán)密、透明可靠的指數(shù)運(yùn)行和維護(hù)流程，力求持續(xù)為投資者提供一套能夠精準(zhǔn)反映市場變化的規(guī)模系列指數(shù)。別出心裁：創(chuàng)新

27、構(gòu)建超大盤、超小盤、行業(yè)中性指數(shù)長江規(guī)模系列指數(shù)將不同市值的上市公司做了更多層次的分類，對 A 股市場的規(guī)模風(fēng)格進(jìn)行了更為精細(xì)的刻畫。在傳統(tǒng)大盤、中盤和小盤指數(shù)的基礎(chǔ)上，引入了超大盤、超小盤以及行業(yè)中性指數(shù)，指數(shù)成分股對全市場整體覆蓋率可達(dá) 85%以上。國內(nèi)市場在衡量大小盤風(fēng)格方面，比較常見的指數(shù)有中證規(guī)模指數(shù)、申萬風(fēng)格指數(shù)、上證規(guī)模指數(shù)、巨潮指數(shù)等，這些指數(shù)大多按照總市值和成交額的排名設(shè)置大盤、中和小盤指數(shù)，而缺少對超大盤和超小盤指數(shù)的設(shè)置。圖 2：長江規(guī)模系列指數(shù)成分股相對于市場的覆蓋率資料來源：Wind， 注：統(tǒng)計時使用 2021 年 6 月 4 日數(shù)據(jù)長江超大盤指數(shù)長江超大盤指數(shù)聚焦流

28、動性好且市值大的“大藍(lán)籌”公司，旨在豐富指數(shù)群體，綜合反映超級大型公司的整體表現(xiàn)，并向國際化指數(shù)靠攏。目前，市面上已推出的超大盤指數(shù)僅有上證超級大盤指數(shù)和中證超級大盤指數(shù)兩只，上證超大盤不覆蓋深市個股，中證超大盤從滬深 300 中選股，且按照等權(quán)加權(quán)，不在成體系的風(fēng)格系列指數(shù)中，難以獨(dú)立表征全市場超大盤個股的特征。超大盤近些年來越來越受關(guān)注，從機(jī)構(gòu)重倉股角度來看，過去 5 年機(jī)構(gòu)重倉股中市值排名前50 的股票中近36%以上的股票均為超大盤指數(shù)成分股，且該占比最高曾達(dá)到 52%，同時，成分股中約 50%的公司被多家機(jī)構(gòu)持有，常年位于持股機(jī)構(gòu)數(shù)量前 50 的水平。這意味著超級大型公司近年來受到機(jī)構(gòu)

29、的青睞，投資價值正在逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，設(shè)立超大盤指數(shù)顯得尤為重要，未來，隨著上市公司業(yè)績改善，大藍(lán)籌板塊有望成為后市的主導(dǎo)力量，而作為其基準(zhǔn)的超大盤指數(shù)的參考價值不言而喻。圖 3：機(jī)構(gòu)重倉股市值50 與長江超大盤指數(shù)成分股重合情況圖 4：持股機(jī)構(gòu)數(shù)量50 與長江超大盤指數(shù)成分股重合情況資料來源：Wind， 注：統(tǒng)計時使用 2021 年 6 月 21 日數(shù)據(jù)資料來源：Wind， 注：統(tǒng)計時使用 2021 年 6 月 21 日數(shù)據(jù)長江超小盤指數(shù)長江超小盤指數(shù)是首個聚焦超小市值的指數(shù)，旨在結(jié)合中國市場特色，表征市場中超小市值股票在不同階段的行情。長江超小盤指數(shù)是由全部 A 股中剔除長江大、中、小

30、盤指數(shù)后，剩余的規(guī)模很小、流動性相對較強(qiáng)的股票組成，用以綜合反映市場中超低市值的股票走勢。為何要設(shè)置超小盤指數(shù)？其表征價值在 2012-13 年 A 股市場“殼價值”風(fēng)潮下顯得尤為突出。2012 年證監(jiān)會對 IPO 項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，要求于 2012 年 10 月起暫停 IPO15 個月，此次暫停一定程度上緩解了一級市場帶來的資金分流，同時也為 2013 年開始的并購周期拉開帷幕。在二者的共同催化下，市場并購高發(fā)、借殼上市逐漸火熱， “殼價值”水漲船高。并購帶來的高增長，提升了資本市場對于“殼公司”和次新股的偏好，也為超小市值的公司帶來了一波上漲動力。從走勢來看，長江小盤指數(shù)和長江超小盤指數(shù)存在明

31、顯差異，表征了不同的風(fēng)格特征，并不能一概而論。對比長江小盤指數(shù)和超小盤指數(shù)，在 2014 年到 2016 年間，超小盤指數(shù)整體走勢明顯強(qiáng)于小盤指數(shù)。2016 年之后，借殼上市再融資取消、再融資監(jiān)管從嚴(yán)、以及 IPO 的提速，從客觀角度上大幅降低了借殼上市的必要性以及可行性，“殼公司”的價值縮減，在此階段內(nèi)，超小盤指數(shù)下跌幅度大于長江小盤指數(shù)，更好的反映了超小市值公司該階段的走勢。 圖 5：長江超小盤和小盤指數(shù)凈值走勢資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 6 月 23 日長江行業(yè)中性指數(shù)長江規(guī)模指數(shù)系列特構(gòu)建行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)系列，旨在消除行業(yè)因素的干擾，以探尋不同階段下更為純粹的大小

32、盤風(fēng)格表現(xiàn)。在研究大小盤風(fēng)格時，一般的規(guī)模指數(shù)只是結(jié)合一些定量指標(biāo)和篩選規(guī)則將選定股票按總市值排名劃分成大盤、中盤和小盤成分股，繼而構(gòu)建對應(yīng)指數(shù)。這種傳統(tǒng)的指數(shù)構(gòu)建方法雖然規(guī)則簡單明了，但存在一個嚴(yán)重的缺陷，即無法消除股票行業(yè)屬性偏離對于指數(shù)走勢的影響，為行情歸因制造了難度。以金融行業(yè)的波動為例，來驗(yàn)證行業(yè)因素對市場風(fēng)格產(chǎn)生的干擾。由于金融行業(yè)的流通市值占比高，且有顯著的大市值特征，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入上行周期時，大盤指數(shù)占優(yōu)，市場呈現(xiàn)出一定程度的大盤風(fēng)格，但當(dāng)對規(guī)模指數(shù)進(jìn)行行業(yè)中性處理后，同區(qū)間內(nèi)大盤風(fēng)格優(yōu)勢明顯減弱，大盤指數(shù)相對小盤指數(shù)并無明顯超額收益，即某些階段內(nèi)所表征出來的大小盤風(fēng)格差異實(shí)際上可

33、以由行業(yè)收益來解釋。1）2007 年，隨著通脹周期的結(jié)束，名義 GDP 回升較為明朗，銀行股在基本面改善的推動下估值得到較大提升，行業(yè)進(jìn)入上行周期。2007 年 3 月到 2007 年 12 月銀行板塊區(qū)間收益率達(dá) 72.10%，同期，大盤指數(shù)和小盤指數(shù)的收益率差達(dá) 24.38%，該差異在納入行業(yè)中性概念后迅速降低至 15.37%，大盤風(fēng)格優(yōu)勢有所減弱。2）2009 年年中，在國家一攬子經(jīng)濟(jì)刺激政策作用下，銀行板塊迎來又一波小幅抬升，區(qū)間收益率達(dá) 45.99%。該區(qū)間內(nèi)，市場風(fēng)格表面上開始向大盤傾斜，大盤指數(shù)和小盤指數(shù)的收益率差為 20.40%。然后，在對指數(shù)進(jìn)行行業(yè)中性調(diào)整后，大盤指數(shù)超額收

34、益由正轉(zhuǎn)負(fù)，表明當(dāng)期大盤風(fēng)格的表象一定程度上是受到金融上行周期的影響，而剝離行 業(yè)偏離后市場實(shí)際更偏向于小盤風(fēng)格。3）2014 年底，受益于“優(yōu)先股”產(chǎn)生的政策紅利，銀行板塊恢復(fù)活力，行業(yè)進(jìn)入新一輪上行周期，該區(qū)間內(nèi)，銀行板塊區(qū)間年化收益率達(dá) 59.97%，大盤指數(shù)和小盤指數(shù)的區(qū)間年化收益率差為 21.46%，該差異在行業(yè)中性處理后縮小至 11.11%。上述情況說明傳統(tǒng)的規(guī)模指數(shù)在很大程度上受到行業(yè)因素的影響，導(dǎo)致規(guī)模指數(shù)并不能很好的體現(xiàn)出真實(shí)的大小盤風(fēng)格，在此背景下，構(gòu)建行業(yè)中性規(guī)模指數(shù)的必要性凸顯，其更為純粹的特點(diǎn)可以有效幫助投資者甄別市場風(fēng)格的輪動與特征。圖 6：大小盤指數(shù)比值與金融周期

35、資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月 31 日表 7：銀行板塊收益于大小盤收益率差比對區(qū)間銀行板塊收益率大小盤收益率差大小盤收益率差（行業(yè)中性）2007.03-2007.1272.10%24.38%15.37%2009.05-2009.0745.99%20.40%-1.062014.11-2015.159.97%21.46%11.11%資料來源：Wind，取長補(bǔ)短：學(xué)習(xí)海內(nèi)外指數(shù)編制特色，形成差異化優(yōu)勢從國情出發(fā)，迎合 A 股國際化趨勢，借鑒海外規(guī)模指數(shù)編制方案國外主要的規(guī)模指數(shù)有 MSCI 全球可投資市場指數(shù)（GIMI）系列中的 MSCI 規(guī)模指數(shù)、羅素美國指數(shù)系列中的規(guī)

36、模指數(shù)、道瓊斯規(guī)模指數(shù)系列以及 Wilshire 美國風(fēng)格指數(shù)系列中的規(guī)模指數(shù)，這些主流指數(shù)發(fā)布機(jī)構(gòu)編制的規(guī)模系列指數(shù)覆蓋范圍涵蓋了從超大盤到超小盤的所有種類，表征整個市場上不同規(guī)模的上市公司股價的表現(xiàn)情況。MSCI、羅素以及 Wilshire 在大盤、中盤和小盤的指數(shù)基礎(chǔ)上又發(fā)布超小盤指數(shù)，同時羅素還發(fā)布了羅素 50 超大盤指數(shù)，指數(shù)系列更具有多樣性。我們學(xué)習(xí)國外市場規(guī)模指數(shù)多樣性的特點(diǎn)，構(gòu)建了超大盤和超小盤指數(shù)，豐富了 A 股市場上關(guān)于這兩種市值規(guī)模的風(fēng)格屬性研究。表 8：對國外主流規(guī)模指數(shù)的借鑒及修改維度國外主流規(guī)模指數(shù)借鑒及修改國外主流指數(shù)供應(yīng)商的指數(shù)在樣本空間選擇上都有非常高的要求，

37、制長江規(guī)模指數(shù)系列主要表征我國A 股市場規(guī)模定了一系列嚴(yán)格的流程，包括股票歸屬地確定、股票要滿足樣本空間 風(fēng)格特征，均為在中國上市的公司，且市場中無的最小規(guī)模要求（市場層面）、股票要滿足最小流動性要求（個股層 外資空間要求，所以不涉及到股票歸屬地的確定樣本空間選擇面）、股票要滿足最小自由流通調(diào)整因子（Foreign Inclusion Factor，和最小外資空間要求；并且為了編制超小盤指FIF）要求（個股層面）、股票要滿足最小交易時間要求（個股層面）、數(shù)，不對股票規(guī)模做出最小要求；但是考慮到和股票要滿足最小外資空間要求（個股層面）國內(nèi)主流指數(shù)編制方案接軌，我們采用流動性要求和上市交易時間要求

38、MSCI、富時羅素和 Wilshire 在構(gòu)建風(fēng)格指數(shù)時，一般都是在一個反映由于長江規(guī)模指數(shù)覆蓋面廣，包含從超大盤到超指數(shù)成分股選擇整個市場行情的基礎(chǔ)指數(shù)之上，按一定規(guī)則分為大中小盤，例如MSCI 在可投資指數(shù)的基礎(chǔ)上將其分為大盤、中盤和小盤指數(shù)小盤指數(shù)，考慮到對每一支指數(shù)篩選時的具體要求都有差異化的規(guī)定，例如對大盤指數(shù)要求更高的流動性，故沒有借鑒此種方法指數(shù)加權(quán)方式采用自由流通市值加權(quán)借鑒國際主要指數(shù)的編制原則，采用自由流通市值加權(quán)的方法編制指數(shù)國外指數(shù)發(fā)布機(jī)構(gòu)在指數(shù)編制時兼顧指數(shù)的透明性以及可理解性，指 借鑒國外指數(shù)的維護(hù)流程，提升指數(shù)在編者和日指數(shù)維護(hù)透明度數(shù)作為反映市場股價變動的工具，

39、邏輯清晰且易懂的指數(shù)編制方法可 常維護(hù)中的信息公開程度，讓市場和投資者更加以讓市場和投資者更加容易接受該指數(shù)，編制與維護(hù)細(xì)節(jié)透明程度高可以增強(qiáng)投資者使用該指數(shù)的信心容易接受長江規(guī)模系列指數(shù)資料來源：Wind，國外規(guī)模指數(shù)的樣本選樣空間往往具有國際化特色，一般進(jìn)行全球覆蓋，因此對樣本空間的篩選具有嚴(yán)格的要求，會從股票國家分類、最低流通市值占比、流動性、最低交易時間長度等因素進(jìn)行篩選，挑選出符合要求的股票，納入樣本空間，再進(jìn)行下一步篩選。流動性要求在規(guī)模指數(shù)構(gòu)建中應(yīng)用非常廣泛。例如，MSCI 在挑選全球可投資市場指數(shù)（GIMI）系列樣本空間時，用到 12 個月和 3 個月的最小年化成交金額比率（A

40、nnual Traded Value Ratio, ATVR）以及 3 個月?lián)Q手率，對于發(fā)達(dá)市場，股票的最小流動性要求是在過去的四個連續(xù)季度中，該股票的 3 個月和 12 個月 ATVR 必須達(dá)到 20%、3 個月?lián)Q手率達(dá)到 90%。對于新興市場，股票的最小流動性要求是在過去的四個連續(xù)季度中，該股票的 3 個月和 12 個月 ATVR 必須達(dá)到 15%、3 個月?lián)Q手率達(dá)到 80%。考慮到當(dāng)前 CJSC 規(guī)模系列指數(shù)主要是為了表征 A 股市場的風(fēng)格特征，對于樣本空間篩選并不采納過多定量指標(biāo)，而是將重要的流動性指標(biāo)結(jié)合 A 股市場的實(shí)際情況因地制宜。在指數(shù)的編制過程中對于所有規(guī)模指數(shù)都設(shè)置了基于最

41、近一年的日均成交額的流動性要求，且對于不同規(guī)模的指數(shù)的流動性要求有所不同。對于長江超大盤、大盤和中盤這幾只成分股市值相對較大的指數(shù)，適用于更加嚴(yán)格的流動性標(biāo)準(zhǔn)，要求成分股的最近一年日均成交額排名必須在前 50%，對于其余指數(shù)如中小盤指數(shù)其本身流動性并不充沛，為了保證其有足夠的樣本空間，設(shè)置最近一年日均成交額排名前 80%要求。國外指數(shù)發(fā)布機(jī)構(gòu)在指數(shù)編制時兼顧指數(shù)的透明性以及可理解性，指數(shù)作為反映市場股價變動的工具，邏輯清晰且易懂的指數(shù)編制方法可以讓市場和投資者更加容易接受該指數(shù)，編制與維護(hù)細(xì)節(jié)透明程度高可以增強(qiáng)投資者使用該指數(shù)的信心。我們在指數(shù)編制過程中致力于制定一個能夠準(zhǔn)確表征市場風(fēng)格，并且

42、又邏輯清晰、易于接受的編制方案。從長江超大盤到超小盤指數(shù)，每只指數(shù)在編制方法上既有為了保證指數(shù)有效性的而指定的差異化條件，也注重不同指數(shù)編制方法邏輯上的連貫性。同時，為了提高指數(shù)的透明程度，公布了全部指數(shù)的具體編制方案以及日常維護(hù)細(xì)節(jié)。從編制出發(fā)，與國內(nèi)規(guī)模指數(shù)形成差異當(dāng)前市場中大部分指數(shù)都是按照數(shù)據(jù)量來定義，即成分股的樣本數(shù)固定，不會隨著時間擴(kuò)大而增加。A 股上市的股票數(shù)量不斷增多，目前已經(jīng)超過 4300 只，這就會造成原有的指數(shù)風(fēng)格發(fā)生遷移，不能正確反映市場規(guī)模風(fēng)格特征，例如中證 500 指數(shù)早期常用于表征市場中盤個股走勢，創(chuàng)業(yè)板指則偏向于成長小市值風(fēng)格，但目前中證 500 和創(chuàng)業(yè)板指成份

43、股市值已經(jīng)位于 A 股排名比較靠前的位置，兩者對于規(guī)模風(fēng)格刻畫也發(fā)生了變化。長江規(guī)模系列指數(shù)，在指數(shù)編制時充分考慮了市場上市公司數(shù)量不斷增加的特點(diǎn)，在成分股數(shù)量在設(shè)置上分不同階段，更具彈性，更加貼近 A 股市場的實(shí)際情況。表 9：長江規(guī)模系列指數(shù)成分股數(shù)量變化情況日期超大盤大盤中盤小盤超小盤199950200300148-200050200300205-200150200300303-200250200300328-200350200300358-200450200300433-200550200300434-200650200300434-200750200300498-2008502003

44、00587-200950300500327-201050300500515-201150300500780-201250300500952-2013503005001000-2014503005001000101201550300500100029820165030050010003962017503005001000715201850300500100088520195030050010009392020503005001000984資料來源：Wind，表 10：國內(nèi)常見規(guī)模指數(shù)和長江規(guī)模指數(shù)的對比維度國內(nèi)常見規(guī)模指數(shù)長江規(guī)模指數(shù)系列對比分析維度非 ST、*ST，非暫停上市股票；非 ST、*

45、ST，非暫停上市股票；股長江規(guī)模指數(shù)系列針對不同規(guī)模指數(shù)樣本空間選擇股票上市時間超過一定期限；部分 票上市時間超過一定期限；部分指指數(shù)編制時區(qū)分創(chuàng)業(yè)板與非創(chuàng)業(yè)板 數(shù)編制時區(qū)分創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及主板按照最近半年或一年的日均總市值 針對所有指數(shù)按照最近一年日均成交金額剔除流動性差的股票，對于樣本空間中新股挑選制定差異化的篩選條件，對于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股票要求更長的上市時間市場中部分規(guī)模指數(shù)并未考慮股票流動性因素，單純用總市值來篩選成分樣本空間選擇指數(shù)成分股選擇 排序，選取一定數(shù)量的股票作為成 不同規(guī)模的指數(shù)設(shè)置不同要求；按分股；部分指數(shù)考慮日均成交金額 照最近一年的日均總市值排序，選股；長江規(guī)模指系

46、列指數(shù)對借鑒滬深300 指數(shù)編制時對于流動性的要求，指數(shù)成分股選擇指標(biāo)作為流動性約束成分股數(shù)量一般為固定成分股數(shù)量出一定數(shù)量的股票作為成分股充分考慮A 股市場不同時間實(shí)際上市公司數(shù)量，指數(shù)在不同階段設(shè)置不同成分股數(shù)量，超小盤指數(shù)和行業(yè)中性指數(shù)不設(shè)置固定成分股數(shù)量并且拓展到所有指數(shù)，對于超大盤和大盤指數(shù)制定更高的流動性要求 隨著A 股市場股票數(shù)量逐年增減，固定成分股數(shù)量的編制方法會造成風(fēng)格偏移，原本的中小盤指數(shù)在市場股票數(shù)量增多后會向大市值風(fēng)格偏移，指數(shù)成分股數(shù)量分階段設(shè)定可以有效避免該問題充分考慮到市場中指數(shù)編制慣例，增強(qiáng)指數(shù)的可投資性，長江規(guī)模指數(shù)系成分股數(shù)量加權(quán)方法自由流通市值加權(quán)自由流通

47、市值加權(quán)樣本股調(diào)整設(shè)置緩沖區(qū)，每年定期調(diào)整兩次設(shè)置緩沖區(qū)，每年定期調(diào)整兩次資料來源：Wind，列主要借鑒國際和國內(nèi)通用的指數(shù)編制原則，采用自由流通市值加權(quán)的方法設(shè)置緩沖區(qū)，可以有效降低指數(shù)不必要的樣本股周轉(zhuǎn)率，提升指數(shù)的穩(wěn)健性，也減小了指數(shù)的追蹤成本，長江規(guī)模指數(shù)系列主要借鑒國內(nèi)行業(yè)中通用的的指數(shù)編制原則，為超大盤、大盤和中盤指數(shù)設(shè)置了緩沖區(qū)加權(quán)方法樣本股調(diào)整精準(zhǔn)表征風(fēng)格特征：有效把握大小盤風(fēng)格切換由于市場受到諸多因素的影響，任何一種風(fēng)格都不可能持續(xù)受到市場追捧，風(fēng)格切換是市場的常態(tài)，為了獲得穩(wěn)定的超額收益，要求投資者要能夠準(zhǔn)確抓住風(fēng)格的切換。對于反映市場大小盤風(fēng)格的規(guī)模指數(shù)而言，最重要的特性

48、是要能夠準(zhǔn)確表征當(dāng)前市場風(fēng)向，刻畫市場大小盤風(fēng)格輪動。通過對歷史上每一輪大小盤的風(fēng)格切換的總結(jié)，將股市進(jìn)行大小盤風(fēng)格階段切分，并與長江大小盤指數(shù)走勢進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)長江大、小盤指數(shù)能夠較為準(zhǔn)確地反映出市場每一次大小盤風(fēng)格的變化。 圖 7：長江大盤指數(shù)和小盤指數(shù)凈值走勢資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 6 月 23 日回溯 A 股 2000 年至今的歷史行情，并對大小盤風(fēng)格切換進(jìn)行跟蹤，發(fā)現(xiàn)在分析區(qū)間內(nèi)多數(shù)階段下 A 股市場小盤股要明顯強(qiáng)于大盤股。小盤股票占優(yōu)受三大核心條件共同作用，分別是小盤股的相對業(yè)績改善、金融市場流動性寬松以及科技上行周期，而大盤風(fēng)格占優(yōu)往往是由于經(jīng)濟(jì)不景氣、

49、市場風(fēng)險偏好降低、流動性偏緊等因素。2000 年 1 月至 2001 年 5 月：小盤股占優(yōu)第一輪小盤占優(yōu)開始于 2000 年年初，結(jié)束于 2001 年年中。在此期間市場環(huán)境特征明顯：金融市場流動性寬松，利好政策頻出，市場信心提振，風(fēng)險偏好抬升；行情結(jié)束后，金融市場流動性適度收緊。從金融市場流動性角度來看，為應(yīng)對內(nèi)需不振和外部市場沖擊的影響，貨幣政策相對寬松，從而使得金融市場流動性寬松。央行為應(yīng)對較高的通脹壓力，在 1996 年1999 年期間采取積極的宏觀調(diào)控措施，但是之后由于內(nèi)需不振以及通縮的趨勢，再加上亞洲金融危機(jī)帶來的外部沖擊，GDP 增速持續(xù)下滑。在此背景下，央行重新轉(zhuǎn)向了寬松的貨幣

50、政策，年期存款基準(zhǔn)利率從 1998 年 2 月起開始連續(xù)下調(diào)，于 2002 年到達(dá)最低點(diǎn)的 1.98%，利息降幅達(dá)到 324BPS，在一定程度上推升了市場風(fēng)險偏好，在此背景下，小盤風(fēng)格占優(yōu)。在此期間，長江小盤指數(shù)走勢相對長江大盤指數(shù)更加強(qiáng)勁，表現(xiàn)為小盤占優(yōu)行情，能夠真實(shí)反映市場行情。 圖 8：CPI 當(dāng)月同比資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2003 年 12 月圖 9：1 年期存款基準(zhǔn)利率圖 10：GDP 季度同比資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2002 年 12 月（使用前值填充對數(shù)據(jù)進(jìn)行變頻處理）資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2005 年 12 月2001 年 6 月至 20

51、05 年 5 月：大盤風(fēng)格占優(yōu)為期 2 年的牛市行情于 2001 年月結(jié)束，2006 年 6 月 14 日，國務(wù)院發(fā)布堅持國有股籌社會保證基金暫行辦法，同時央行開始清查違規(guī)資金，大盤連續(xù)回調(diào)，結(jié)束上一波牛市行情，開始長達(dá) 5 年的熊市。雖然市場上流動性仍舊充足，但是市場風(fēng)險偏好下降。同時，自 2003 年 6 月開始，全國社保基金正式進(jìn)入證券市場運(yùn)作，6 家基金公司管理的社?；痖_始在二級市場上買入股票，中國石化、中國聯(lián)通等大盤藍(lán)籌股走勢強(qiáng)勁，市場進(jìn)入大盤占優(yōu)的行情。對比長江大盤指數(shù)和長江小盤指數(shù)相對走勢，在此期間長江大盤股走勢優(yōu)于長江小盤指數(shù)，符合市場實(shí)際情況。2005 年 5 月至 200

52、6 年 9 月：小盤股占優(yōu)此輪小盤股占優(yōu)行情開始于 2005 年 5 月，結(jié)束于 2006 年 9 月。在此期間，M1M2觸底攀升，市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀，居民儲蓄存款活化，金融市場流動性寬松。2005 年至 2006 年期間市場還是處于一個低利率、流動性充足的環(huán)境之下，國家接連出臺利好政策，主動向市場傳達(dá)積極的信號，提振市場信心。2005 年，國家接連推出股票交易印花稅稅率降至千分之一、減半征收紅利稅、7-11系列利好等政策，推升市場風(fēng)險偏好，市場呈現(xiàn)出小盤股占優(yōu)的特征。對照長江規(guī)模系列指數(shù)，在此時間段內(nèi)小盤指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于大盤指數(shù)，符合市場實(shí)際情況。圖 11：M1M2 同比差資料來源：Wind，

53、注：數(shù)據(jù)截至 2007 年 6 月2006 年 10 月至 2008 年 5 月：大小盤風(fēng)格快速切換，大盤相對占優(yōu)2006 年股權(quán)分置改革無疑是市場關(guān)注焦點(diǎn)，中國證券市場從此突破了基礎(chǔ)性障礙，正式開啟了全流通時代，這其中也包括以中國石化為代表的大型藍(lán)籌股。股改進(jìn)程過半后， IPO 重啟，中小板和主板開始加速發(fā)行新股，以中國銀行和工商銀行為代表的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股票接連發(fā)行。大市值股票集中上市，導(dǎo)致市場對于小盤股的關(guān)注度降低，轉(zhuǎn)而青睞大盤藍(lán)籌股。市場結(jié)束長達(dá) 5 年的漫漫熊市，迎來了由熊市轉(zhuǎn)向牛市的歷史性拐點(diǎn)。在大小盤風(fēng)格快速切換的階段，大盤相對占優(yōu)。對比長江大盤指數(shù)和小盤指數(shù)相對走勢，在此區(qū)間，大小盤

54、風(fēng)格多次切換，風(fēng)格較為震蕩。2008 年 6 月至 2016 年 11 月，整體趨勢小盤占優(yōu)經(jīng)歷次貸危機(jī)，市場行情跨越 2009 年牛市，并延續(xù)至 2010 年熊市期間。宏觀流動性層面，為了對沖次貸危機(jī)的影響，貨幣政策迅速從前期的相對緊縮轉(zhuǎn)向了寬松，具體指標(biāo)體現(xiàn)在 M1 和 M2 同比增速的上行。同時，伴隨著政府財政政策的刺激計劃，市場流動性繼續(xù)擴(kuò)大。本次小盤股占優(yōu)期間， 市場風(fēng)險偏好經(jīng)歷了前期上升、中期下降以及后期上升的過程。2010 年上半年，股指期貨和融資融券的推出標(biāo)志著做空機(jī)制的形成，風(fēng)險偏好開始下行，小盤股相對走弱，大小盤走勢相對均衡。在 2013 年整體宏觀流動性相對比較緊張的大背

55、景下，金融市場流動性也受到影響，國債利率快速上行，社融累計同比快速下降。進(jìn)入 2013 年四季度后，流動性開始逐漸走向?qū)捤?，小盤行情復(fù)蘇。加上 2014 年 11 月央行采取非對稱方式下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率以及2015 年 3 月開始，央行連續(xù)降息，市場流動性持續(xù)寬松，小盤股迅速拉升。對比長江大盤指數(shù)和小盤指數(shù)相對走勢，在此區(qū)間，整體趨勢為小盤占優(yōu)。 圖 12：M1 和 M2 同比對比資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2011 年 12 月2016 之后至今：大盤占優(yōu)在經(jīng)歷 2015 年股市下跌之后，大小盤風(fēng)格發(fā)生反轉(zhuǎn)，從 2016 年 12 月開始，大盤占優(yōu)。市場開始青睞以大

56、市值的白馬股、藍(lán)籌股為主的 A 股核心資產(chǎn)，另外，由于滬港通和深港通的開通，北向資金也逐漸開始涌入 A 股市場，繼續(xù)加碼“白馬藍(lán)籌”，多重因素影響之下，市場風(fēng)格開始逐步向大盤風(fēng)格切換。2020 之后，受新冠疫情影響，市場悲觀的情緒導(dǎo)致股市在春節(jié)后開始出現(xiàn)下跌，受益于國家對于新冠疫情的有效防控以及央行和美聯(lián)儲流動性的釋放，中國在下半年領(lǐng)先全球主要經(jīng)濟(jì)體，率先開始了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， A 股市場也出現(xiàn)新一輪的上漲，在該階段大盤風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)。這與長江大小盤指數(shù)走勢上表現(xiàn)出的風(fēng)格特性相符。CJSC 規(guī)模指數(shù)系列剖析這一部分將長江規(guī)模系列指數(shù)與相似指數(shù)進(jìn)行對標(biāo)比較，從指數(shù)走勢、成分股市值分布、行業(yè)分布、流動性等

57、維度進(jìn)行詳細(xì)剖析，以便于投資者快速熟悉和了解 CJSC 規(guī)模指數(shù)系列的各個指數(shù)的構(gòu)成和表現(xiàn)。長江超大盤、超小盤指數(shù)長江超大盤指數(shù)與上證 50 指數(shù)的成分股數(shù)量均為 50 只，就市值而言，長江超大盤指數(shù)成分股平均市值更大，其中，市值超過 2000 億的公司占比接近 96%，而上證 50 落于該區(qū)間的公司僅占 78%。同時，觀察兩只指數(shù)成分股半年內(nèi)成交金額分布情況可以發(fā)現(xiàn)，兩者的分布大致接近，但是長江超大盤指數(shù)中成交金額超過 2000 億的公司明顯較多，整體流動性優(yōu)于上證 50。圖 13：長江超大盤指數(shù)和上證 50 凈值走勢資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 6 月 23 日圖 14

58、：長江超大盤指數(shù)和上證 50 成分股市值分布資料來源：Wind， 注：計算時使用 2021 年 6 月 23 日數(shù)據(jù)圖 15：長江超大盤指數(shù)和上證 50 成分股流動性分布圖 16：長江超大盤指數(shù)和上證 50 成分股流動性追蹤（單位：億元）資料來源：Wind， 注：計算時使用 2021 年 6 月 23 日數(shù)據(jù)資料來源：Wind， 注：計算時使用 2021 年 6 月 23 日數(shù)據(jù)從行業(yè)分布情況來看，兩者成分股行業(yè)集中度均較高，主要集中于金融和必選消費(fèi)兩個板塊，整體占比達(dá) 60%以上。其中，金融行業(yè)占比最高，公司數(shù)量大約是排名第二位的必選消費(fèi)行業(yè)的 2 倍。長江超大盤指數(shù)在能源、工業(yè)、醫(yī)療保健以

59、及信息技術(shù)行業(yè)所占比例相對持平，大約在 5%上下。圖 17：長江超大盤指數(shù)和上證 50 行業(yè)分布情況圖 18：長江超大盤指數(shù)行業(yè)分布集中度資料來源：Wind， 注：計算時使用 2021 年 6 月 23 日數(shù)據(jù)資料來源：Wind， 注：計算時使用 2021 年 6 月 23 日數(shù)據(jù)長江超小盤指數(shù)走勢整體上優(yōu)于長江小盤指數(shù)，在 2016 年到 2017 年之間，指數(shù)凈值差異達(dá)到最大。從市值分布來看，長江超小盤指數(shù)與長江小盤指數(shù)成分股市值劃分有相對清晰的界限，大約是在 50 億到 60 億之間，長江超小盤指數(shù)成分股市值主要集中在50 億以下，而長江小盤指數(shù)則集中在 60 億以上。從流動性角度來看，

60、長江小盤指數(shù)相對長江超小盤指數(shù)擁有更高的流動性，半年累計成交額集中在 1000 億以上，相比之下，超小盤指數(shù)成分股成交額就相對較小且分布較為零散。圖 19：長江超小盤指數(shù)和小盤指數(shù)凈值走勢資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 6 月 23 日圖 20：長江超小盤指數(shù)和小盤指數(shù)成分股市值分布資料來源：Wind， 注：計算時使用 2021 年 6 月 23 日數(shù)據(jù)圖 21：長江超小盤指數(shù)和小盤指數(shù)成分股流動性分布圖 22：長江超小盤指數(shù)和小盤指數(shù)成分股流動性追蹤（單位：億元）資料來源：Wind， 注：計算時使用 2021 年 6 月 23 日數(shù)據(jù)資料來源：Wind， 注：計算時使用 2