格局優(yōu)化零售能力與供應(yīng)鏈構(gòu)筑核心壁壘

1、軟體板塊是家居行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)格局最優(yōu)、中長(zhǎng)期投資價(jià)值突出、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)逐漸顯現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)賽道。經(jīng)歷過(guò)去三年中行業(yè)周期下行、疫情洗牌和頭部企業(yè)價(jià)格帶下沉，軟體家居行業(yè)格局優(yōu)化的進(jìn)程加速。頭部企業(yè)跑馬圈地，多渠道擴(kuò)張；慕思、CBD 等優(yōu)質(zhì)玩家加快上市節(jié)奏，加速對(duì)小品牌的擠壓。格局優(yōu)化背景下，我們認(rèn)為 1）短期內(nèi)各頭部企業(yè)將充分受益于賣場(chǎng)流量再分配，占領(lǐng)空白渠道和地方性小品牌份額，擴(kuò)大用戶基本盤； 2）中長(zhǎng)期伴隨門店數(shù)量加密，頭部企業(yè)零售能力強(qiáng)，可以使經(jīng)銷體系保持活力，通過(guò)品類擴(kuò)張形成品牌聚集效應(yīng)，突破單品收入天花板；3）伴隨銷售規(guī)模擴(kuò)大，頭部企業(yè)具備精益生產(chǎn)和供應(yīng)鏈整合能力，規(guī)模優(yōu)勢(shì)得以更好的發(fā)揮，利潤(rùn)更具

2、彈性。建議關(guān)注三類標(biāo)的：1）產(chǎn)品定位差異化、供應(yīng)鏈有突出壁壘的敏華控股（ 01999）；2）渠道管理精細(xì)化、零售能力強(qiáng)的顧家家居（ 603816）； 3）拓店處于上升期、自主品牌加速成長(zhǎng)的喜臨門（603008）、夢(mèng)百合（603313）。若無(wú)特殊說(shuō)明，本報(bào)告中敏華控股的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)采用的幣種均為人民幣，港元兌人民幣匯率=0.85；2021 財(cái)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng) 2020 自然年以便于橫向比較，以此類推。千億市場(chǎng)，行業(yè)格局優(yōu)化進(jìn)行時(shí)與其他家具板塊類似，軟體家居市場(chǎng)規(guī)模廣闊，競(jìng)爭(zhēng)格局分散，需求增速受地產(chǎn)銷售竣工影響呈現(xiàn)一定的周期性，區(qū)域性小品牌眾多。但我們認(rèn)為軟體的市場(chǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局均為家具板塊中最優(yōu)，主要

3、由于： 1）相比于柜類等前裝家具，軟體翻新率更高，平滑部分地產(chǎn)周期性波動(dòng)；2）流量相對(duì)集中，不受精裝、整裝分流，品牌方直接面對(duì)經(jīng)銷商和消費(fèi)者，議價(jià)能力較強(qiáng)；3）市場(chǎng)集中度天花板高，目前頭部企業(yè)加速擴(kuò)張，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化；4）產(chǎn)品屬性偏標(biāo)準(zhǔn)，服務(wù)鏈條短， 生產(chǎn)端可充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，渠道復(fù)制快。流量集中，市場(chǎng)空間廣闊20 年受到疫情和房地產(chǎn)政策變化影響，地產(chǎn)銷售-竣工-家具銷售的周期有所拉長(zhǎng)，但軟體家居精裝配置率低，流量入口相對(duì)集中，廠商的利潤(rùn)空間不會(huì)受到家裝公司或地產(chǎn)商擠占，可充分受益于終端需求釋放。我們根據(jù)中國(guó)商品房銷售面積及存量房翻新的套數(shù)估計(jì)，測(cè)算出 2021 年中國(guó)沙發(fā)和床墊的市場(chǎng)規(guī)模分

4、別約為 696 億元和 774 億元，到 2025 年沙發(fā)及床墊的市場(chǎng)規(guī)模有望分別達(dá)到 926 億元和 1050 億元。預(yù)測(cè)假設(shè)假設(shè) 2021-2025 年商品房銷售面積以每年 2%增速增長(zhǎng)；假設(shè)存量房套數(shù)為過(guò)去 30 年內(nèi)每年商品房銷售面積之和/假定每套 100 平米；假設(shè)新房沙發(fā)配套率為 100%，存量房中沙發(fā)翻新率為 1%；根據(jù) CSIL 數(shù)據(jù)，假設(shè)床墊的配套率為 60%，每套住房平均配套 2 張床墊；根據(jù)2021 喜臨門中國(guó)睡眠指數(shù)報(bào)告，假設(shè)床墊翻新率約為 3.5%；根據(jù)及 CSIL 測(cè)算的中國(guó)沙發(fā)及床墊市場(chǎng)規(guī)模，結(jié)合測(cè)算的沙發(fā)及床墊需求量，推算出 2019 年中國(guó)沙發(fā)及床墊均價(jià)增速分

5、別為 2%和 5%。考慮到 2021-2022 年原材料價(jià)格偏高，軟體家居企業(yè)提價(jià)逐漸落地，產(chǎn)品均價(jià)提升。假設(shè) 2021-2022 年固定沙發(fā)及床墊均價(jià)增速分別為 2%和 4%，23-25 年分別為 1%和 3%。表 1： 中國(guó)沙發(fā)及床墊市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算單位：億元人民幣2018201920202021E2022E2023E2024E2025E商品房銷售面積（萬(wàn)平方米）147929150144154878157976161136164358167645170998yoy2%1%3%2%2%2%2%2%商品房銷售套數(shù)（萬(wàn)套）14791501154915801611164416761710沙發(fā)配套率10

6、0%100%100%100%100%100%100%100%新房沙發(fā)需求量（萬(wàn)套）14491479150115491580161116441676存量房套數(shù)（萬(wàn)套）2373926201287043133734022367623955642406沙發(fā)翻新率1%1%0.8%1%1%1%1%1%翻新需求套數(shù)（萬(wàn)套）237262230313340368396424中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)套）1686.31741.31731.11862.21920.01979.02039.12100.5功能沙發(fā)滲透率（按銷量）4.2%4.4%5.5%7.0%8.8%11.0%13.0%15.0%市場(chǎng)功能沙發(fā)均價(jià)（元/套）1

7、110610550106561086910978107581054310332yoy-2%-5%1.0%2%1%-2%-2%-2%功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模（億元）78.780.8101.5141.7185.5234.2279.5325.5固定沙發(fā)均價(jià)（元/套）30483077313832013265329833313364yoy-2%1%2%2%2%1%1%1%固定沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模（億元）492.3512.2513.4554.3571.7580.8590.9600.6中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模（億元）571.0593.0614.8696.0757.2815.0870.3926.1yoy4.6%3.9%3.7%13.

8、2%8.8%7.6%6.8%6.4%床墊滲透率60%60%60%60%60%60%60%60%平均每套住宅床墊需求量22222222新房床墊需求量（萬(wàn)套）17391775180218591896193419722012床墊翻新率3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%床墊翻新需求量（萬(wàn)套）831917100510971191128713841484中國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)套）2569.52692.22806.42955.33086.53220.33356.83495.9市場(chǎng)床墊均價(jià)（元/套）23042422251926192724283329183006yoy5%4%4%4

9、%4%3%3%中國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模（億元）592.0652.0706.8774.1840.8912.4979.61050.8yoy10.1%8.4%9.5%8.6%8.5%7.4%7.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：，敏華控股公告，CSIL，頭部企業(yè)收入增長(zhǎng)提速，內(nèi)外銷協(xié)同發(fā)力疫情后頭部企業(yè)率先恢復(fù)， 20 年各軟體企業(yè)收入規(guī)模站上新臺(tái)階，與地方性小品牌的規(guī)模差距逐漸擴(kuò)大。從季度收入數(shù)據(jù)來(lái)看，20 年軟體頭部企業(yè)疫情后發(fā)力渠道擴(kuò)張和線上營(yíng)銷，業(yè)務(wù)率先恢復(fù)。顧家、喜臨門、夢(mèng)百合 Q2 基本實(shí)現(xiàn)收入增速轉(zhuǎn)正，全年實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)高增長(zhǎng)，20 年顧家、敏華收入均已突破百億收入關(guān)口向 200 億進(jìn)發(fā)；喜臨門、夢(mèng)百合收入達(dá)到 50

10、億以上；慕思約為 45 億，逐漸成長(zhǎng)為全國(guó)性品牌，頭部企業(yè)擴(kuò)張加速。圖 1： 2015-2020 頭部軟體企業(yè)收入對(duì)比（億元）圖 2： 2019Q1-2021Q1 頭部軟體企業(yè)季度收入增速160140120100806040200201520162017201820192020120%100%80%60%40%20%0%-20%顧家家居敏華控股喜臨門夢(mèng)百合慕思股份顧家家居喜臨門夢(mèng)百合數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖 3： 2017-2020 年遠(yuǎn)超智慧/趣睡科技收入（億元）及增速圖 4： 2017-2020 年遠(yuǎn)超智慧/趣睡科技凈利率141210864202017201820

11、192020遠(yuǎn)超智慧（CBD）趣睡科技（8H）60%40%20%0%-20%20%15%10%5%0%2017201820192020遠(yuǎn)超智慧（CBD）增速趣睡科技（8H）增速遠(yuǎn)超智慧（CBD）趣睡科技（8H）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理內(nèi)銷增長(zhǎng)提速，外銷開啟復(fù)蘇新周期。伴隨地產(chǎn)數(shù)據(jù)回暖及行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，軟體企業(yè)內(nèi)銷逐漸從 18-19 年的行業(yè)低谷期走出，迎來(lái)加速增長(zhǎng)。從外銷來(lái)看，2018-2019 年頭部企業(yè)較快完成產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，中美貿(mào)易摩擦的影響逐漸消化；20 年下半年開始美國(guó)地產(chǎn)景氣上行，帶動(dòng)家居用品需求上漲，內(nèi)外需整體向好。圖 5： 2016-2020 年軟體公司內(nèi)銷

12、增速對(duì)比圖 6： 2016-2020 年軟體公司外銷增速對(duì)比70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020100%2016201720182019202080%60%40%20%0%-20%-40%顧家家居敏華控股喜臨門夢(mèng)百合顧家家居敏華控股喜臨門夢(mèng)百合數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理2020 年美國(guó)新建住房銷售達(dá)到 82.2 萬(wàn)套，同比增長(zhǎng) 20.4%。進(jìn)入 21 年美國(guó)地產(chǎn)熱略有降溫，21 年 4-5 月美國(guó)新房銷售及成屋銷售面積連續(xù)環(huán)比下降，但單月銷售面積仍高于 19 年平均水平。盡管貸款利率在 3 月份以來(lái)小幅回升，但拉長(zhǎng)時(shí)間周期

13、來(lái)看仍處于底部區(qū)間，住房更新需求仍然可以在低利率水平下兌現(xiàn)。根據(jù) Smith Leonard 數(shù)據(jù)，美國(guó)家具新訂單與出貨訂單的剪刀差依然存在，積壓訂單在上升區(qū)間，主要由于出口集裝箱短缺、海運(yùn)費(fèi)上行，出口訂單發(fā)貨有滯后。圖 7： 美國(guó)新屋銷售面積及增速圖 8： 美國(guó)成屋銷售面積及增速120010008006004002000美國(guó):新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)（千套）yoy（右軸）60%40%20%0%-20%8006004002000美國(guó):成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)（萬(wàn)套）yoy（右軸）60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖 9： 美國(guó)房貸利率（%）圖

14、 10：美國(guó)家具積壓訂單、新訂單與發(fā)貨訂單數(shù)量（百萬(wàn)單）65432美國(guó):30年期抵押貸款固定利率800060004000200002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01積壓訂單新訂單（右軸）350025001500500美國(guó):15年期抵押貸款固定利率 出貨訂單（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Smith Leonard Furniture Insights，整理表 2： 反傾銷時(shí)間節(jié)點(diǎn)梳理時(shí)間 內(nèi)容 第一次反傾銷2018/10/10美國(guó)商務(wù)部宣

15、布對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的床墊發(fā)起反傾銷立案調(diào)查2019/5/29公布初裁結(jié)果：初步裁定夢(mèng)百合的反傾銷稅率為 38.56%、際諾思的反傾銷稅率為 84.64%、其他獲得單獨(dú)稅率的出口商反傾銷稅率為 74.65%、中國(guó)普遍反傾銷稅率為 1731.75%2019/10/18公布終裁結(jié)果：夢(mèng)百合的反傾銷稅率為 57.03%、際諾思的反傾銷稅率為 192.04%、其他獲得單獨(dú)稅率的出口商反傾銷稅率為 162.76%、中國(guó)普遍反傾銷稅率為 1731.75%第二次反傾銷2020/4/20美國(guó)商務(wù)部宣布對(duì)進(jìn)口自柬埔寨、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、塞爾維亞、泰國(guó)、土耳其和越南的床墊發(fā)起反傾銷立案調(diào)查2020/10/27公布初

16、裁結(jié)果：初步裁定柬埔寨反傾銷稅率為 252.74%、印度尼西亞反傾銷稅率為 2.61%、馬來(lái)西亞反時(shí)間 內(nèi)容 傾銷稅率為 42.92%、塞爾維亞反傾銷稅率為 13.65%、泰國(guó)夢(mèng)百合和喜臨門反傾銷稅率為 763.28%，其他企業(yè)為 572.56%、土耳其反傾銷稅率為 20.03%、越南反傾銷稅率為 190.79%-989.9%2021/3/19公布終裁結(jié)果：裁定柬埔寨反傾銷稅率為 45.34%、印度尼西亞反傾銷稅率為 2.22%、馬來(lái)西亞反傾銷稅率為 42.92%、塞爾維亞反傾銷稅率為 112.11%、泰國(guó)夢(mèng)百合反傾銷稅率為 763.28%，喜臨門為 37.48%，其他企業(yè)為 37.48%、土

17、耳其反傾銷稅率為 20.03%、越南反傾銷稅率為 144.92%-668.38%反補(bǔ)貼2021/3/19裁定強(qiáng)制應(yīng)訴企業(yè)夢(mèng)百合、際諾思（廈門）以及中國(guó)其他床墊生產(chǎn)商/出口商的補(bǔ)貼稅率均為 97.78%數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)商務(wù)部，整理表 3： 2017-2019 年美國(guó)向 8 國(guó)進(jìn)口床墊的數(shù)量及金額國(guó)家 數(shù)量/金額 201720182019yoy（ 2018-2019）柬埔寨數(shù)量 (units)3,8764,012510,82812632.5%金額 (USD)$223,897$236,169$33,125,29713926.1%中國(guó)數(shù)量 (units)4,596,2975,930,2031,869,7

18、09-68.5%金額 (USD)$435,864,953$544,496,079$166,471,747-69.4%印度尼西亞數(shù)量 (units)13940,065金額 (USD)$500$650$102,632,609馬來(lái)西亞數(shù)量 (units)02371,787金額 (USD)$0$423$38,781,213塞爾維亞數(shù)量 (units)00281,366金額 (USD)$0$0$24,135,311泰國(guó)數(shù)量 (units)100194,598金額 (USD)$2,553$0$18,814.95土耳其數(shù)量 (units)259461241,40852266.2%金額 (USD)$37,77

19、1$81,791$19,448,30423678.0%越南數(shù)量 (units)7273,5821,689,24147059.2%金額 (USD)$64,401$294,299$166,698,27956542.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)商務(wù)部，整理2021 年 3 月美國(guó)對(duì)床墊進(jìn)口的第二次反傾銷終裁落地，夢(mèng)百合塞爾維亞工廠及泰國(guó)工廠分別被征收 112%和 763%的反傾銷稅率；喜臨門泰國(guó)工廠反傾銷稅率為 37.5%，顧家旗下的璽堡家居（馬來(lái)西亞工廠）稅率為 42.9%。短期來(lái)看，被征收高稅率的企業(yè)出口成本上升，部分工廠停止發(fā)貨，交付能力承壓。但中長(zhǎng)期來(lái)看，反傾銷落地后，東南亞國(guó)家的小產(chǎn)能清退，部分國(guó)產(chǎn)

20、企業(yè)轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)美供應(yīng)產(chǎn)能出現(xiàn)缺口；而國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)較早進(jìn)行產(chǎn)能外遷，例如夢(mèng)百合在西班牙、美東、美西等地布局工廠，在產(chǎn)能缺口期有望承接小廠及東南亞本地工廠的訂單，拓展客戶資源， 出口格局進(jìn)一步集中。各企業(yè)毛利率在 2016-2018 年下行，主要由于 1）軟體家居主要原材料 TDI 等價(jià)格 2016-2017 年達(dá)到高位；2）2018 年行業(yè)周期下行，頭部企業(yè)主動(dòng)新增中低端產(chǎn)品線，下沉價(jià)格帶，擴(kuò)大對(duì)消費(fèi)者需求的覆蓋面。2019-2020 年伴隨行業(yè)格局優(yōu)化及原材料壓力減弱，頭部企業(yè)毛利率改善。21 年初軟體家居的主要原材料皮革及 TDI 價(jià)格波動(dòng)較大，頭部企業(yè)前瞻性在價(jià)格低位時(shí)儲(chǔ)備原材料庫(kù)存

21、，同時(shí)通過(guò)推新品和直接提價(jià)等形式逐漸向下游轉(zhuǎn)嫁成本，行業(yè)格局優(yōu)化也使得頭部企業(yè)提價(jià)更順利。根據(jù)全球皮革實(shí)際市場(chǎng)數(shù)據(jù)， 21 年 1 月皮革價(jià)格同比增長(zhǎng) 14.8%，相比于 20 年平均價(jià)格上漲 38.2%；2-4 月短暫回落后 5 月再次上升至高點(diǎn)。TDI 價(jià)格自 20 年中起上漲，21 年 3 月后價(jià)格逐漸回落。預(yù)計(jì)下半年提價(jià)的利好可逐漸傳導(dǎo)到利潤(rùn)端，原材料及運(yùn)輸成本上漲的影響有望充分消化。圖 11： 2016-2020 年軟體公司毛利率對(duì)比圖 12：TDI/MDI 價(jià)格走勢(shì)（元/噸）55%50%45%40%35%30%25%201520162017201820192020顧家家居敏華控股喜

22、臨門夢(mèng)百合慕思股份6000050000400003000020000100000現(xiàn)貨價(jià):TDI:國(guó)內(nèi)CCFEI價(jià)格指數(shù):純MDI數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理表 4： 軟體企業(yè) 2020-2021 年提價(jià)時(shí)間表時(shí)間 提價(jià)幅度 顧家2020 年 Q4通過(guò)新品提價(jià)2021 年 3 月內(nèi)銷提價(jià) 5%2021 年 1 月、3 月外銷提價(jià) 10%+敏華2020 年 10 月內(nèi)銷提價(jià) 5%2021 年 3 月內(nèi)銷提價(jià) 5%，外銷提價(jià) 12%左右2021 年 6 月內(nèi)銷提價(jià) 5%喜臨門2021 年 4 月內(nèi)銷提價(jià) 6-9%，外銷提價(jià) 10%數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，整理頭部企業(yè)增加渠道投入，銷

23、售費(fèi)率上行。20 年各企業(yè)對(duì)渠道的支持和費(fèi)用投放力度加大，例如顧家主動(dòng)為經(jīng)銷商承擔(dān)干線物流運(yùn)費(fèi)，幫助經(jīng)銷商專注于前端營(yíng)銷，運(yùn)輸費(fèi)提升；敏華增加市場(chǎng)推廣及品牌建設(shè)投入， 相關(guān)費(fèi)用率同比增長(zhǎng) 0.6pp；喜臨門增加電商平臺(tái)費(fèi)用投放，發(fā)力線上獲客；夢(mèng)百合擴(kuò)張銷售團(tuán)隊(duì)，近兩年渠道及品牌推廣費(fèi)用也加大投入。整體來(lái)看，頭部企業(yè)為搶占市場(chǎng)份額在營(yíng)銷投放上加碼，線上線下渠道并進(jìn)，預(yù)計(jì) 21 年在各企業(yè)高速開店、加碼線上營(yíng)銷的規(guī)劃下，銷售費(fèi)用仍將保持較高的投入。整體來(lái)看，2020 年底至今皮革、TDI 等原材料成本上行，頭部品牌增加營(yíng)銷費(fèi)用投放，各企業(yè)毛銷差較 19 年下滑，盈利能力短期受到一定壓制。中長(zhǎng)期來(lái)看

24、，品牌通過(guò)開店支持、提貨返點(diǎn)等手段賦能經(jīng)銷商，有助于前端提升轉(zhuǎn)化率和客單值，渠道占有率有望進(jìn)一步提升。表 5： 2017-2020 年軟體企業(yè)各項(xiàng)銷售費(fèi)用占收入比例2017201820192020顧家家居廣告宣傳費(fèi)6.0%4.7%4.9%4.8%職工薪酬4.7%4.8%5.3%4.7%運(yùn)輸費(fèi)1.6%1.3%1.6%3.1%敏華控股廣告、市場(chǎng)推廣及品牌建設(shè)費(fèi)2.3%1.9%2.3%2.9%職工薪酬2.9%2.5%2.8%3.0%運(yùn)雜費(fèi)8.1%7.5%7.0%8.8%喜臨門銷售渠道+廣告宣傳4.1%9.9%5.4%5.0%職工薪酬3.3%3.9%3.7%3.7%運(yùn)費(fèi)及商檢費(fèi)3.5%3.7%3.8%

25、3.4%電子商務(wù)費(fèi)1.5%1.8%1.6%2.3%夢(mèng)百合銷售渠道+廣告宣傳6.0%6.2%7.7%7.3%職工薪酬1.2%1.9%2.4%5.0%運(yùn)雜費(fèi)4.4%4.6%5.6%0.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖 13： 2017-2020 年軟體企業(yè)毛銷差對(duì)比圖 14：2015-2020 年軟體企業(yè)凈利率對(duì)比30%25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020顧家家居敏華控股喜臨門夢(mèng)百合30%20%10%0%-10%-20%201520162017201820192020顧家家居（還原）敏華控股喜臨門夢(mèng)百合慕思股份數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整

26、理，顧家家居 20 年凈利率為還原商譽(yù)減值損失后的凈利率我們選取 A 股中顧家、喜臨門、夢(mèng)百合為軟體板塊代表，年初以來(lái)尤其是春節(jié)過(guò)后板塊走勢(shì)以盤整為主，主要由于一季度原材料漲勢(shì)兇猛，品牌提價(jià)尚需時(shí)間傳導(dǎo)至利潤(rùn)端，市場(chǎng)對(duì)于軟體板塊短期業(yè)績(jī)有擔(dān)憂。五一后軟體板塊較快反彈，逐漸表現(xiàn)出超出 SW 家具板塊整體的估值彈性，主要由于行業(yè)格局優(yōu)化的邏輯持續(xù)強(qiáng)化，以及 TDI 等原材料價(jià)格逐漸見頂回落。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為頭部與小品牌差距逐漸拉開，在渠道、供應(yīng)鏈、管理等方面的護(hù)城河逐漸加深，頭部企業(yè)的 優(yōu)勢(shì)逐漸確立。圖 15： 軟體板塊 20 年以來(lái) PE-TTM（整體法）50403020100SW家具軟體家

27、居數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理頭部戰(zhàn)略靈活轉(zhuǎn)變，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化在過(guò)去幾年軟體家居行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，頭部企業(yè)憑借扎實(shí)的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)、價(jià)格帶下沉和渠道策略，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸擴(kuò)大。整體來(lái)看我們認(rèn)為行業(yè)格局優(yōu)化主要有以下幾個(gè)原因：早期軟體家居由于體積重量大，受制于高運(yùn)輸費(fèi)用，有一定銷售半徑限制。2013-2019年伴隨物流成本下行，及頭部企業(yè)多地建廠，頭部企業(yè)的銷售半徑延長(zhǎng)，小企業(yè)靠近區(qū)域消費(fèi)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)不再；線上渠道興起及直播等方式幫助頭部企業(yè)獲得更多曝光度，全國(guó)性品牌憑借全國(guó)渠道布局和落地服務(wù)能力，影響力進(jìn)一步擴(kuò)大；經(jīng)歷 18-20 年初地產(chǎn)下行、疫情等因素，加劇行業(yè)洗牌，賣場(chǎng)空置率增加，頭部企業(yè)厚積薄發(fā)積

28、累制造和零售能力，抓住機(jī)遇延伸產(chǎn)品線，拓寬價(jià)格帶，覆蓋消費(fèi)者多元化需求，獲得更多的開店空間。品牌優(yōu)勢(shì)在行業(yè)復(fù)蘇后加速釋放，行業(yè)集中度提升。18 年中-20Q3 頭部品牌推出中低端系列，向下延伸價(jià)格帶。顧家推出天禧系列，定位三四線城市中低端消費(fèi)群體，定價(jià)較顧家休閑低 30%左右，在價(jià)格上形成充分優(yōu)勢(shì)；敏華 18-19 年產(chǎn)品價(jià)格帶下行明顯， 2019 年公司沙發(fā)出廠套單價(jià)約為 5471 元/標(biāo)準(zhǔn)套，同比下降 8.4%。降價(jià)后頭部企業(yè)擴(kuò)大消費(fèi)者覆蓋面，市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)， 2019 年軟體家居整體（含沙發(fā)、床墊、餐椅等）市場(chǎng)規(guī)模在 1530 億元左右，假設(shè) 20 年軟體家居

29、行業(yè)規(guī)模增速保持 5%左右穩(wěn)健增長(zhǎng)，測(cè)算得 2015-2020 年四家上市公司市占率合計(jì)從 4.5%上升至 13.5%，其中 19-20年市占率提升 3pp 左右，行業(yè)集中度實(shí)現(xiàn)小幅躍遷。圖 16： 2015-2020 年軟體上市公司市占率測(cè)算圖 17：2017-2020 顧家及敏華沙發(fā)出廠均價(jià)（元/套）14%12%10%8%6%4%2%0%0.5%3.0%0.5%0.4%2.2%2.5%0.1%0.9%1.7%1.8%0.2%1.2%2.2%2.2%0.3%1.8%5.3%3.4%3.0%3.2%2.9%3.6%4.0%4.8%20152016201720182019202070006000

30、5000400030002000100006257.35973.26046.85471.23689.3701.3724.3728.02882017201820192020顧家家居敏華控股喜臨門夢(mèng)百合顧家敏華數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，整理短期頭部企業(yè)跑馬圈地，充分受益賣場(chǎng)流量再分配. 19-20 年頭部軟體品牌開店速度明顯提升，20 年全年顧家除并購(gòu)品牌外凈開店 360 家左右，21-23 年預(yù)計(jì)每年新開 800-1000家；敏華 2020 年凈開店 1125 家，在原來(lái)基礎(chǔ)上渠道數(shù)量擴(kuò)張了 40%左右，22 財(cái)年預(yù)計(jì)保持 20 年的開店節(jié)奏；喜臨門 21-23

31、 年預(yù)計(jì)每年新增 800-1000 家；曲美家居、夢(mèng)百合等品牌拓店也明顯加速。頭部品牌主觀上亦希望抓住渠道洗牌的契機(jī)擴(kuò)大渠道覆蓋面積，充分受益于渠道份額的再分配。表 6： 軟體企業(yè)凈開店情況2017201820192020顧家（自主品牌） 266956296219敏華4242152601125喜臨門420580233643曲美（除收購(gòu)?fù)猓?16145511夢(mèng)百合48407302數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，整理拓店空間充分，1-3 年內(nèi)頭部品牌迎來(lái)拓店高峰。我們認(rèn)為 2021-2023 年軟體家居在賣場(chǎng)中的開店空間依然充分，根據(jù)我們測(cè)算，軟體品牌在全國(guó)可進(jìn)駐的賣場(chǎng)近 3000 家，目前頭部?jī)杉移放圃谫u場(chǎng)

32、軟體門店中占有率約為 21%，到 2025 年軟體家具在賣場(chǎng)中的開店空間約為 50000 家，屆時(shí)頭部?jī)杉抑饾u達(dá)到 7000-8000 家門店規(guī)模，合計(jì)渠道占有率大約 30%。關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè) 1：2021-2025 年賣場(chǎng)總建筑面積保持 4%的穩(wěn)定增長(zhǎng)；假設(shè) 2：21-23 年頭部企業(yè)保持 20 年的開店節(jié)奏，23 年后開店速度放緩。表 7： 軟體家居賣場(chǎng)開店空間測(cè)算20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E家居賣場(chǎng)收入（億元）91749662100577624單賣場(chǎng)平均坪效（元/平/年）6000600060005500總建筑面積（萬(wàn)平方米）152901

33、61031676213862144171499315593162171686520172018201920202021E2022E2023E2024E2025Eyoy-23%3%3%-17%4%4%4%4%4%每個(gè)賣場(chǎng)平均面積（萬(wàn)方）555555555全國(guó)可進(jìn)駐賣場(chǎng)數(shù)305832213352277228832999311932433373單賣場(chǎng)平均軟體門店數(shù)量151515151515151515軟體開店空間458694830850286415864325044980467794865050596顧家門店數(shù)326642224518473755376337713776378137敏華門店數(shù)2399

34、26142874399949995799639968997399頭部企業(yè)賣場(chǎng)渠道占有率12.4%14.2%14.7%21.0%24.4%27.0%28.9%29.9%30.7%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，家居賣場(chǎng)收入為 wind 統(tǒng)計(jì)，賣場(chǎng)坪效參考自 2019 和 2020 年建材家居市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告；賣場(chǎng)平均面積參考自居然之家和紅星美凱龍年報(bào)，與美國(guó)相比頭部集中度低，國(guó)產(chǎn)品牌仍處于高速擴(kuò)張期以美國(guó)床墊市場(chǎng)為例，可以發(fā)現(xiàn)近年美國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模與地產(chǎn)規(guī)模強(qiáng)相關(guān)，但整體高于地產(chǎn)增速，且增速差值逐漸拉大。主要由于床墊規(guī)模擴(kuò)張不止依賴于地產(chǎn)銷售帶來(lái)的新增需求，隨著消費(fèi)者習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，翻新的需求也逐漸增多，翻新

35、頻率提升。2021 喜臨門中國(guó)睡眠指數(shù)報(bào)告顯示，大多數(shù)國(guó)人認(rèn)為 4-6 年需要更換一次床墊，但僅有 16.5%的人基本達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，仍需時(shí)間進(jìn)行市場(chǎng)教育，相比于歐美國(guó)家約每 5 年更換一次床墊的頻次，國(guó)內(nèi)翻新的市場(chǎng)規(guī)模仍有提升空間。圖 18： 美國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模（億美元）圖 19：美國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模增速與地產(chǎn)增速對(duì)比100201320142015201620172018201920%9080706050402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201915%10%5%0%-5%美國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模增速美國(guó)新屋及成屋銷售增速數(shù)據(jù)來(lái)源：今日家具，Wind，整理數(shù)據(jù)

36、來(lái)源：今日家具，整理美國(guó)床墊品牌通過(guò)龍頭之間的整合，促進(jìn)行業(yè)高度集中；中國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局依然分散，預(yù)計(jì)伴隨頭部企業(yè)加快渠道擴(kuò)張和營(yíng)銷投入，品牌優(yōu)勢(shì)將逐漸凸顯。 2008 年，席夢(mèng)思被舒達(dá)控股股東收購(gòu)，與舒達(dá)成為同一控制下的品牌集團(tuán)； 2012 年絲漣接受泰普爾的收購(gòu)，合并后公司整體更名為泰普爾絲漣國(guó)際公司。美國(guó)床墊行業(yè)形成“席夢(mèng)思+舒達(dá)”、“絲漣+泰普爾”的兩大品牌集團(tuán)，成為美國(guó)家具集中度最高的子行業(yè)。2019 年，TOP5 出貨量占比為 69.4%，絲漣、席夢(mèng)思、舒達(dá)三家龍頭企業(yè)占床墊市場(chǎng)份額分別為 17.7%/15.1%/14.8%。相比美國(guó)，中國(guó)床墊市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局依然高度分散，頭部企業(yè)床具的

37、生產(chǎn)規(guī)模仍不足 50 億，集中度提升還有較大空間。圖 20： 美國(guó)床墊廠商出貨量占比圖 21：2017-2020 年中國(guó)頭部企業(yè)床具收入（億元）100 %80%60%40%20%0%7.8%19.8%7.0%10.2%16.1%8.2%5.4%23.2%25.1%7.4%11.0%15.4%8.1%13.7%17.7%19.4%16.5%15.1%19.7%18.2%14.8%201 7舒達(dá)絲漣201 8席夢(mèng)思泰普爾201 950403020100201520162017201820192020Sleep NumberTOP20中其他制造商顧家家居敏華控股喜臨門夢(mèng)百合慕思 其他制造商 數(shù)據(jù)來(lái)源

38、：今日家具，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理零售能力不斷夯實(shí)，打造多極成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力近年軟體家居頭部企業(yè)逐步由生產(chǎn)商向零售商、品牌商轉(zhuǎn)型，零售能力不斷夯實(shí)。我們認(rèn)為軟體家居企業(yè)的零售能力集中體現(xiàn)為： 1）產(chǎn)品能力，提供符合新消費(fèi)趨勢(shì)的產(chǎn)品或一站式產(chǎn)品解決方案；2）渠道精細(xì)化管理，提升經(jīng)銷商及單店活力；3）充分把握多元的流量入口，針對(duì)不同購(gòu)物場(chǎng)景精準(zhǔn)營(yíng)銷。順應(yīng)新消費(fèi)趨勢(shì)，品類多點(diǎn)開花伴隨悅己經(jīng)濟(jì)、懶人經(jīng)濟(jì)的崛起，消費(fèi)者一站式購(gòu)買家居產(chǎn)品的偏好增加，頭部企業(yè)順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)的變化，從單品逐漸向兩廳一臥空間進(jìn)行品類擴(kuò)張，一站式購(gòu)物提升消費(fèi)者體驗(yàn)。此外，頭部企業(yè)在功能沙發(fā)、記憶棉床墊、智能睡眠產(chǎn)品等新品搶先布局，

39、滿足了消費(fèi)者對(duì)于健康、休閑、娛樂(lè)等功能的偏好，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品需求形成替代或者創(chuàng)造新需求。頭部企業(yè)品類擴(kuò)張順利，協(xié)同作用明顯。與定制家居類似，軟體家居頭部企業(yè)近年在品類戰(zhàn)略上呈現(xiàn)明顯的橫向滲透，除第一大品類以外的新品類逐漸貢獻(xiàn)重要收入增量。顧家 19 年開始布局定制，產(chǎn)品供應(yīng)能力逐漸強(qiáng)化， 20 年定制家具取得 33%的增長(zhǎng)，床類增速也接近 20%；敏華 20 年床具增速超過(guò) 70%；喜臨門沙發(fā)及夢(mèng)百合沙發(fā)/電動(dòng)床 20 年亦均取得亮眼增長(zhǎng)。我們認(rèn)為兩廳一臥空間產(chǎn)品產(chǎn)生了較強(qiáng)協(xié)同作用，主要由于：1）客餐廳及臥室家具在家裝環(huán)節(jié)進(jìn)場(chǎng)時(shí)間類似，消費(fèi)者會(huì)在同一時(shí)間采購(gòu)，前端渠道共享流量，新開店的邊際獲客成本

40、更低；2）沙發(fā)和床類在后端生產(chǎn)的協(xié)同作用明顯，皮革、布料、海綿、板材等供應(yīng)鏈共享，規(guī)模效應(yīng)放大后可以為前端渠道賦能，讓利消費(fèi)者提升市場(chǎng)份額。2020 年顧家和敏華床具及配套品的連帶率都表現(xiàn)出來(lái)較明顯提升，銷售已經(jīng)初具規(guī)模，成為收入增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)。表 8： 軟體企業(yè)各品類增速對(duì)比收入增速 201820192020顧家沙發(fā)39.3%13.4%10.0%床27.8%72.5%19.7%收入增速 201820192020定制145.8%61.7%32.9%配套29.6%18.4%16.7%敏華沙發(fā)及配套6.7%-5.3%43.8%床具11.7%145.3%72.6%喜臨門床墊36.9%4.5%4.5%

41、沙發(fā)6.4%16.0%夢(mèng)百合床墊29.7%23.4%47.7%沙發(fā)8.1%279.9%電動(dòng)床73.8%63.8%數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，整理隨著產(chǎn)品線的豐富和廠家對(duì)渠道營(yíng)銷活動(dòng)的支持，消費(fèi)者連帶購(gòu)買配套產(chǎn)品的意愿加強(qiáng)，小品牌由于渠道支持力度及品類協(xié)同效應(yīng)有限，價(jià)格優(yōu)勢(shì)減弱。我們以除傳統(tǒng)沙發(fā)產(chǎn)品以外 的新品（含床具、配套品、定制家居）與傳統(tǒng)沙發(fā)產(chǎn)品的收入比例為標(biāo)準(zhǔn)，觀測(cè)新品連帶銷 售的變化?？梢园l(fā)現(xiàn)近年顧家和敏華的新品與沙發(fā)收入的比例逐漸上行，2020 年顧家的配 套品/床具/定制與沙發(fā)收入的比例分別上升 2pp/3pp/1.2pp，敏華的床具占沙發(fā)內(nèi)銷收入的比 例達(dá)到 32.8%（+0.9pp）

42、，主要由于擴(kuò)品類后，頭部企業(yè)憑借品牌影響力為新品引流，并給 予渠道促銷活動(dòng)相應(yīng)支持，充分讓利消費(fèi)者以爭(zhēng)取市場(chǎng)份額，消費(fèi)者配套購(gòu)買客餐臥產(chǎn)品的 比例提升。而小品牌品類豐富度與品牌知名度有限，單獨(dú)依靠經(jīng)銷商在同等品質(zhì)下很難形成 價(jià)格優(yōu)勢(shì)，頭部品牌規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步彰顯。圖 22： 顧家配套品/床具/定制收入與沙發(fā)收入比例圖 23：敏華床具占沙發(fā)及配套品內(nèi)銷收入比重40%30%20%10%0%2017201820192020配套品與沙發(fā)收入比例床具與沙發(fā)收入比例定制與沙發(fā)收入比例35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，整理功

43、能沙發(fā)、記憶棉床墊、智能睡眠等新品類滲透率提升空間巨大，新品牌進(jìn)入壁壘較高，頭部品牌可以優(yōu)先形成一定品牌認(rèn)知，伴隨規(guī)模效應(yīng)提升后價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)份額加速擴(kuò)張。功能沙發(fā)：產(chǎn)品上的缺陷已經(jīng)大有改善，目前暢銷款價(jià)格逐漸接近固定沙發(fā)，對(duì)比小廠仍保持價(jià)格優(yōu)勢(shì)，滲透率增長(zhǎng)有望提速。2018 年后頭部品牌通過(guò)使用科技布等新型面料代替皮革，通過(guò)供應(yīng)鏈整合、精益生產(chǎn)等方式縮減成本，主動(dòng)降價(jià)。根據(jù)渠道調(diào)研，同等材質(zhì)的功能沙發(fā)比固定沙發(fā)價(jià)格高 1000元左右，價(jià)格帶已經(jīng)有較大程度重疊，功能沙發(fā)價(jià)格上對(duì)普通沙發(fā)已有較強(qiáng)可替代性，支撐功能沙發(fā)加快向普通家庭滲透。此外，品牌推出功能單椅爆款單品，以低價(jià)打開市場(chǎng)，除固

44、定沙發(fā)升級(jí)為功能沙發(fā)的改善型需求外，功能單椅由于兼具休閑娛樂(lè)功能，創(chuàng)造新需求。表 9： 天貓官旗功能沙發(fā) VS 普通沙發(fā)最高銷量產(chǎn)品價(jià)格品牌 材質(zhì) 規(guī)格 尺寸 到手價(jià)（元） 芝華仕科技布3 座含 1 功能位+1 躺位310cm*167cm*104cm5599真皮3 座含 1 功能位+1 躺位203cm*160cm*99cm7999科技布3 座+1 躺位343cm*162cm*92cm5829真皮3 座+1 躺位330cm*162cm*94cm8959顧家科技布3 座含 1 功能位+1 躺位264cm*153cm*97cm5799真皮3 座含 1 功能位+1 躺位349cm*150cm*98cm

45、9099科技布3 座+1 躺位308cm*161cm*81cm5999真皮3 座+1 躺位340cm*160cm*88cm7499樂(lè)至寶（lazboy)科技布3 座含 1 功能位208cm*98cm*104cm5999真皮3 座含 1 功能位226cm*98cm*96cm7999林氏木業(yè)科技布3 座含 1 功能位+1 躺位300cm*161cm*99cm5099真皮3 座含 1 功能位+1 躺位337cm*165cm*92cm7680科技布3 座+1 躺位342cm*174cm*84cm4580真皮3 座+1 躺位345cm*160cm*74cm7280全友科技布3 座含 1 功能位+1 躺位

46、316cm*175cm*81cm4827真皮3 座含 1 功能位+1 躺位294cm*176cm*103cm6122科技布3 座+1 躺位353cm*184cm*70cm2430真皮3 座+1 躺位346cm*179cm*78cm5039聯(lián)邦真皮3 座含 1 功能位206cm*92cm*100cm6099博暢家具科技布3 座含 1 功能位+1 躺位323cm*164cm*80cm6799真皮3 座含 1 功能位+1 躺位275cm*160cm*105cm9699狄普真皮3 座含 1 功能位+1 躺位322cm*178cm*92cm6260美柏真皮3 座含 1 功能位+1 躺位322cm*178

47、cm*92cm6160卡爾適真皮3 座含 1 功能位+1 躺位332cm*178cn*77cm5880數(shù)據(jù)來(lái)源：天貓，整理根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè) 21-23 年中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模以 5%的增速穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 21 年中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 629 億元。根據(jù)敏華控股發(fā)布的業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)，到 2021 年功能沙發(fā)滲透率預(yù)計(jì)達(dá)到 15.7%，測(cè)算得到 21 年功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模約 100 億元。如果按套數(shù)計(jì)算，功能沙發(fā) 20 年滲透率僅 5.5%，未來(lái)滲透率提升空間巨大。20 年上半年行業(yè)受沖擊較大，增速有所放緩（+9.5%），進(jìn)入 21 年預(yù)計(jì)行業(yè)增長(zhǎng)提速。表 10： 功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算20152016201

48、7201820192020E2021E2022E2023E中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模（億元）478.5492.1522.2545.7570.6599.1629.1660.5693.6同比增速10.3%2.8%6.1%4.5%4.6%5.0%5%5%5%滲透率（銷售額）10.6%11.5%12.3%13.1%14.0%14.6%15.7%16.9%18.0%滲透率（銷售量）3.7%3.8%4.2%4.4%5.5%6.3%7.2%8.3%功能沙發(fā)規(guī)模（億元）50.756.664.271.579.987.598.8111.6124.8同比增速11.6%13.5%11.3%11.7%9.5%12.9%13.0%

49、11.8%數(shù)據(jù)來(lái)源：敏華控股公告，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，凱迪股份招股書，記憶棉床墊：對(duì)比美國(guó)滲透率仍低，行業(yè)參與者較少，龍頭有望形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)復(fù)盤美國(guó)床墊規(guī)模發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)床墊材質(zhì)的變化對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響較大。我們以材質(zhì)變化為節(jié)點(diǎn)來(lái)劃分美國(guó)床墊的發(fā)展歷程：1876 年，席夢(mèng)思生產(chǎn)出世界第一張彈簧床墊，此后一個(gè)多世紀(jì)內(nèi)，美國(guó)床墊企業(yè)主要圍繞彈簧床墊進(jìn)行舒適度的改進(jìn)和產(chǎn)品開發(fā)。例如， 1925 年席夢(mèng)思發(fā)明首部能批量生產(chǎn)獨(dú)立袋裝彈簧的機(jī)器；1983 年，舒達(dá)推出革命性的“妙而扣”連續(xù)彈簧系統(tǒng)，并采用波浪形海綿，起到分散重量增加舒適感的作用；1991 年，泰普爾將 NASA 研發(fā)的記憶棉技術(shù)投入民用，但由

50、于產(chǎn)品導(dǎo)入初期價(jià)格較高，市場(chǎng)規(guī)模一直較小。2000 年后滲透率逐漸提升，美國(guó)市場(chǎng)開啟了由彈簧床墊向主打舒適健康的功能性床墊轉(zhuǎn)型。2011 年舒達(dá)推出使用凝膠記憶海綿的 icomfort 智能系列，在記憶棉技術(shù)上實(shí)現(xiàn)突破；2014 年 Casper 推出可壓縮包裝的盒裝床墊，打破床墊銷售的渠道限制，帶動(dòng)電商渠道銷售占比較快提升，電商新銳品牌涌現(xiàn)。美國(guó)消費(fèi)者對(duì)于專業(yè)床墊偏好有提升趨勢(shì)，2015-2017 年美國(guó)記憶棉床墊的滲透率增長(zhǎng) 15pp 至 40%，而目前中國(guó)市場(chǎng)專業(yè)床墊的滲透率依然較低，處于消費(fèi)者教育階段。從美國(guó)床墊廠商出貨增長(zhǎng)來(lái)看，專業(yè)床墊（采用乳膠、記憶綿特殊材料的床墊，主要是泰普爾和

51、 Sleep Number）增速亮眼，2019/2020 年增速分別達(dá)到 16.2%/15.3%，高于 TOP3 品牌整體增速；傳統(tǒng)床墊品牌 3S 出貨量整體下滑。20%15%10%5%0%-5%-10%16.2%15.3%圖 24： 美國(guó)記憶棉床墊市占率圖 25：2019/2020 年美國(guó)床墊廠商出貨額增長(zhǎng)率45%40.0%24.8%12.5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2004201520172018-20192019-2020數(shù)據(jù)來(lái)源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：今日家具，整理目前國(guó)內(nèi)以記憶棉床墊為主要產(chǎn)品的國(guó)產(chǎn)品牌主要有夢(mèng)百合、舒是，以及藍(lán)盒子等電商品牌，行業(yè)玩

52、家較少，可憑借產(chǎn)品定位建立一定消費(fèi)者認(rèn)知。通過(guò)對(duì)比各品牌相似規(guī)格產(chǎn)品的天貓旗艦店價(jià)格，可以發(fā)現(xiàn)不同品牌定位、不同材質(zhì)的床墊價(jià)格帶有明顯區(qū)分。除慕思外，國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格普遍低于外資品牌；從材質(zhì)來(lái)看，以天然乳膠為主要材質(zhì)的單價(jià)最高，而記憶棉床墊單價(jià)與其他國(guó)產(chǎn)品牌乳膠墊的價(jià)格較為接近，低于泰普爾記憶棉床墊價(jià)格。伴隨銷售規(guī)模擴(kuò)大，供應(yīng)鏈規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望逐漸顯現(xiàn)，終端價(jià)格優(yōu)勢(shì)有望擴(kuò)大。表 11： 主要床墊品牌天貓官旗價(jià)格對(duì)比國(guó)內(nèi)品牌 材質(zhì) 厚度 尺寸 到手價(jià)（元） 夢(mèng)百合彈簧床墊20cm150*190-180*200cm3340-3938記憶棉彈簧床墊20cm150*190-180*200cm2928-3268

53、記憶棉床墊10cm150*200-180*200cm1769-2039慕思乳膠床墊（睡眠精靈） 24cm/25cm150*190-180*200cm4498椰棕床墊20cm150*190-180*200cm4458彈簧床墊26cm150*190-180*200cm8529喜臨門乳膠+黃麻床墊（白騎士） 26cm150*190-180*200cm2399椰棕床墊23cm150*190-180*200cm1359雅蘭乳膠床墊22cm150*190-180*200cm2297椰棕床墊22cm150*190-180*200cm2919彈簧+乳膠床墊22cm150*190-180*200cm3896國(guó)外

54、品牌 材質(zhì) 厚度 尺寸 到手價(jià)（元） 金可兒彈簧床墊22cm150*200-180*200cm3707乳膠床墊22cm150*200-180*200cm4699凝膠床墊30cm150*200-180*200cm6699絲漣乳膠床墊28cm150*200-180*200cm5699記憶棉床墊30cm150*200-180*200cm6592彈簧床墊19cm150*200-180*200cm4197舒達(dá)乳膠床墊23cm150*200-180*200cm4289彈簧床墊15cm150*200-180*200cm3389-3989泰普爾彈簧床墊24cm150*200-180*200cm7099海綿床墊

55、21cm150*200-180*200cm7999復(fù)合床墊18cm150*200-180*200cm8170數(shù)據(jù)來(lái)源：天貓，整理智能睡眠：市場(chǎng)尚需時(shí)間培育，國(guó)內(nèi)外家居企業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已逐漸布局目前智能睡眠產(chǎn)品規(guī)模尚小，產(chǎn)品形態(tài)仍在不斷迭代中。常見的智能睡眠產(chǎn)品依靠電動(dòng)床架，實(shí)現(xiàn)調(diào)整床板角度的功能，或通過(guò)改造床墊材質(zhì)，實(shí)現(xiàn)溫度控制功能；更理想化的智能睡眠產(chǎn)品將接入智能家居系統(tǒng)，以床為入口協(xié)調(diào)臥室的光源、門窗開關(guān)和空調(diào)溫度等，需要聯(lián)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游，包含產(chǎn)品端智能床架、智能床墊；技術(shù)端的智能家居系統(tǒng)；以及渠道和品牌等多方參與。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)電動(dòng)床市場(chǎng)規(guī)模約為 22 億元，消費(fèi)者

56、認(rèn)知還比較低，但眾多企業(yè)已經(jīng)提前入場(chǎng)布局。舒達(dá)、金可兒等外資品牌憑借在海外市場(chǎng)積累的產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)，逐漸將 icomfort 等爆款智能床產(chǎn)品推廣至中國(guó)；國(guó)內(nèi)家居品牌敏華、喜臨門、慕思、夢(mèng)百合等也利用生產(chǎn)和渠道的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，逐步研發(fā)生產(chǎn)電動(dòng)智能床；小米、華為等互聯(lián)網(wǎng)公司通過(guò)和 8H、美亞 MPE 等家居品牌合作將智能睡眠系統(tǒng)納入智能家居生態(tài)，解決不同家居品類的互聯(lián)互通。從目前各品牌推廣智能床的進(jìn)展來(lái)看，消費(fèi)者對(duì)傳統(tǒng)床具的使用習(xí)慣較難快速改變，智能睡眠產(chǎn)品仍需一段時(shí)間進(jìn)行產(chǎn)品宣傳和消費(fèi)者培育，但智能睡眠市場(chǎng)廣闊，潛力可期。圖 26： 中國(guó)電動(dòng)床市場(chǎng)規(guī)模及增速表 12：智能床主要行業(yè)參與者30252015

57、10502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E電動(dòng)床市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增速35%類別 品牌 專注電動(dòng)床制造商麒盛科技（龍頭）、榮泰健康、Sleep Number（美企，代表產(chǎn)品 360 智能床）、幻知曲（美企）、禮恩派（美企）、美亞 MPE傳統(tǒng)家居制造商夢(mèng)百合（電動(dòng)床為非主打產(chǎn)品）、顧家、慕思、絲漣、敏華控股、永藝股份、恒林股份、中源家居跨界競(jìng)爭(zhēng)者小米（8H Milan 智能電動(dòng)床）30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，整理渠道精細(xì)化管理，激發(fā)經(jīng)銷體系活力伴隨開店逐漸加密，能否保持同店增長(zhǎng)將是對(duì)公司運(yùn)營(yíng)

58、管理能力的檢驗(yàn)。20 年各頭部企業(yè)在拓店節(jié)奏加快后單店收入不減反增， 20 年顧家/ 敏華/喜臨門單店收入分別同增 18.5%/38.7%/22%，單店收入仍然保持向上趨勢(shì)，主要得益于 1）品類豐富，定位明晰，不同系列之間產(chǎn)品定位分化，避免品牌內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，和競(jìng)品款式定位也相對(duì)差異化； 2）品類延伸后相關(guān)產(chǎn)品的連帶率提升，購(gòu)買配套品的客戶比例增加，客單價(jià)天花板提升； 3）渠道精細(xì)化管理，給予經(jīng)銷商營(yíng)銷支持及適當(dāng)?shù)目己思?lì)，幫助經(jīng)銷商進(jìn)行存貨管理。圖 27： 2016-2020 年各軟體品牌門店數(shù)量圖 28：2016-2020 年各軟體品牌單店收入（萬(wàn)元）5000400030002000100002

59、0162017201820192020200150100500167.9133.1109.5118.3126.8138.0116.5121.1103.197.084.565.972.353.051.32017201820192020顧家（自主品牌）敏華（除21年收購(gòu)品牌）喜臨門（除收購(gòu)品牌）夢(mèng)百合（除收購(gòu)品牌）顧家敏華喜臨門夢(mèng)百合慕思數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，整理目前頭部品牌渠道管理架構(gòu)逐漸理順，線上運(yùn)營(yíng)模式日趨成熟，1-3 年內(nèi)單店收入仍有望保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們從組織架構(gòu)、激勵(lì)手段、信息化管理三個(gè)維度對(duì)比各軟體企業(yè)的舉措，可以發(fā)現(xiàn)近年頭部企業(yè)在渠道管理深耕，已經(jīng)通過(guò)信息化等手

60、段準(zhǔn)確掌握終端動(dòng)銷情況，并因地制宜給予適當(dāng)?shù)募?lì)措施提升經(jīng)銷商主動(dòng)性。相比而言小品牌管理半徑有限，全國(guó)范圍來(lái)看難以與頭部品牌形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。表 13： 軟體企業(yè)精細(xì)化管理舉措顧家 敏華 喜臨門 組織架構(gòu)1）成立區(qū)域零售中心，縮短營(yíng)銷活動(dòng)的決策層級(jí)，費(fèi)用投放有的放矢；2）國(guó)內(nèi)營(yíng)銷中心整體對(duì)接產(chǎn)品事業(yè)部，產(chǎn)品中臺(tái)同樣有銷售指標(biāo)考核，從消費(fèi)者需求出發(fā)進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和營(yíng)銷策略制定，品類間營(yíng)銷方案逐步打通，長(zhǎng)期有望推動(dòng)公司有質(zhì)量的增長(zhǎng)。打造三角形的管理團(tuán)隊(duì)，職業(yè)經(jīng)理人馮總主導(dǎo)打造人員架構(gòu)。對(duì)銷售組織進(jìn)行了調(diào)整，以頭等艙為主力，其他品類協(xié)同，內(nèi)部溝通更加緊密，對(duì)內(nèi)部協(xié)作有相應(yīng)考核和獎(jiǎng)勵(lì)。團(tuán)隊(duì)管理規(guī)范化、專業(yè)化